Uchwała nr 2/2016 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 5 maja 2016 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015

Dokument podpisany przez Marek Głuch Data: 2016.05.11 16:05:59 CEST MONITOR POLSKI v.p l DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ Warszawa, dnia 11 maja 2016 r.

Poz. 440 Uchwała Nr 2/2016 Rady Polityki Pieniężnej .go z dnia 5 maja 2016 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015 Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2013 r. poz. 908 i 1036 oraz z 2015 r. poz. 855 i 1513) uchwala się, co następuje:

§ 1Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015, stanowiące załącznik do uchwały

w. rcl

§ 2Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia

Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: M. Belka ww Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: G. Ancyparowicz, M. Chrzanowski, E. Gatnar, Ł. Hardt, J. Kropiwnicki, E. Łon, K. Zubelewicz, J. Żyżyński  Monitor Polski –2– Poz. 440 Załącznik do uchwały nr 2/2016 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 5 maja 2016 r. (poz. 440) v.p l Załącznik do uchwały nr 2/2016 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 5 maja 2016 r. (poz. .....) .go JEKT NA POSIEDZENIE RADY POLITYKI ww w. rcl Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015 PIENIĘŻNEJ W DNIU 10 M AJA 2011 Warszawa, maj 2016 r.  Monitor Polski –3– Poz. 440 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015 Przedkładając Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej Rada Polityki Pieniężnej wypełnia .go zobowiązanie zawarte w art. 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej do złożenia Sejmowi sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Zgodnie z art. 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej publikowane jest w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”.

Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej.

Do Sprawozdania dołączono załączniki, w których przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych w. rcl makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i wyniki głosowania członków Rady nad wnioskami i uchwałami w roku objętym sprawozdaniem.

Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede wszystkim to, że decyzje władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem, a jednocześnie są podejmowane w warunkach niepewności dotyczącej przyszłych procesów makroekonomicznych.

Należy także uwzględniać to, że w gospodarce występują wstrząsy makroekonomiczne, które – choć pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w kraju w krótkim, a niekiedy także ww w średnim okresie.

2  Monitor Polski –4– Poz. 440 v.p l Spis treści 1. Strategia polityki pieniężnej w 2015 r. .......................................................................................................... 5 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2015 r. ..................................................................................... 7 .go 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r................................................................................................... 12 Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki ................................................................................................... 18 Załącznik 2. PKB i popyt krajowy ..................................................................................................................... 22 Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych................................................................................... 25 Załącznik 4. Bilans płatniczy ............................................................................................................................. 29 Załącznik 5. Pieniądz i kredyt............................................................................................................................ 32 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej ......................... 35 ww w. rcl Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami . 76 2  Monitor Polski –5– Poz. 440 v.p l 1. Strategia polityki pieniężnej w 2015 r.

W 2015 r. Rada Polityki Pieniężnej – zgodnie z Założeniami polityki pieniężnej – dążyła do utrzymania stabilności cen prowadząc politykę pieniężną, która sprzyjała jednocześnie utrzymaniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności systemu finansowego. W ten sposób Rada realizowała podstawowe zobowiązania Narodowego Banku Polskiego zawarte w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej oraz ustawie o Narodowym Banku Polskim. Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3 ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem .go działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”.

Stabilność cen jest współcześnie rozumiana jako niska, ale dodatnia dynamika cen, która nie wywiera niekorzystnego wpływu na decyzje podejmowane przez uczestników życia gospodarczego, w tym decyzje dotyczące inwestowania i oszczędzania. Zagrożeniem dla stabilności cen jest zarówno nadmierna inflacja, jak i długotrwała deflacja, przede wszystkim gdy towarzyszy jej niski wzrost gospodarczy lub stagnacja.

Rada Polityki Pieniężnej dąży do zapewnienia stabilności cen wykorzystując strategię celu inflacyjnego. Od 2004 r. Rada realizuje średniookresowy cel inflacyjny na poziomie 2,5% w. rcl z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. W tym okresie przeciętny poziom inflacji cen towarów i usług konsumpcyjnych wyniósł w Polsce 2,3% rocznie, a więc był zbliżony do celu NBP, choć w niektórych latach dynamika cen znajdowała się poza przedziałem odchyleń od celu. Jednocześnie tempo wzrostu gospodarczego było stosunkowo stabilne, a w gospodarce nie powstały istotne nierównowagi makroekonomiczne. Wskazuje to na skuteczność strategii celu inflacyjnego w zapewnieniu długookresowej stabilności cen przy jednoczesnym wspieraniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego.

Uwzględniając średniookresowy charakter celu inflacyjnego Rada dopuszcza okresowe odchylanie się dynamiki cen od celu ze względu na występowanie wstrząsów w gospodarce. Reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy i spowodowane nimi odchylenia inflacji od celu zależy od przyczyn i charakteru tych wstrząsów oraz oceny trwałości ich skutków, w tym wpływu na procesy cenotwórcze i oczekiwania inflacyjne. Rada w sposób elastyczny określa długość horyzontu powrotu inflacji do celu w zależności od natury wstrząsu, jego trwałości oraz ogólnej oceny ryzyka, jakie dany wstrząs stanowi zarówno dla średniookresowej stabilności cen, jak i szerzej rozumianej stabilności ww makroekonomicznej w dłuższym okresie.

Doświadczenia globalnego kryzysu finansowego wskazują, że stabilizowanie inflacji na niskim poziomie jest bardzo ważnym, ale niewystarczającym warunkiem utrzymywania równowagi w gospodarce. Zapewnienie stabilności makroekonomicznej wymaga bowiem prowadzenia polityki pieniężnej w taki sposób, aby – dążąc do stabilizacji inflacji na niskim poziomie – ograniczać jednocześnie ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, w tym w szczególności w systemie finansowym. Rada prowadzi więc politykę pieniężną w taki sposób, aby wspierać stabilność systemu finansowego, która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie oraz umożliwia niezakłócone funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. W związku z tym Rada 5  Monitor Polski –6– Poz. 440 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015 uwzględnia w swoich decyzjach kształtowanie się cen aktywów, zwłaszcza cen nieruchomości, oraz dynamikę akcji kredytowej. Wspieranie stabilności systemu finansowego wymaga – szczególnie w warunkach silnych wstrząsów zewnętrznych – wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego.

Rada realizuje strategię celu inflacyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest to niezbędne do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju, co sprzyja średniookresowej realizacji ww w. rcl .go celu inflacyjnego.

6  Monitor Polski –7– Poz. 440 2. v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2015 r.

Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2015 r.

W 2015 r. wzrost gospodarczy w Polsce był stabilny i jednocześnie szybszy niż w poprzednim roku.

Towarzyszyła temu wyraźna poprawa sytuacji na rynku pracy. W efekcie znacząco zwiększyło się zatrudnienie i spadło bezrobocie, a wynagrodzenia i popyt konsumpcyjny systematycznie rosły.

Jednocześnie sytuacja finansowa firm była dobra, co – wraz z wysokim poziomem wykorzystania ich zdolności wytwórczych – sprzyjało wzrostowi inwestycji. W takich warunkach następował szybszy .go niż w wielu innych krajach wzrost akcji kredytowej.

Mimo relatywnie korzystnej koniunktury gospodarczej w Polsce dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych – podobnie jak w wielu innych krajach – wyraźnie się obniżyła i przez cały 2015 r. była ujemna. Spadek cen zwiększał ryzyko utrzymywania się inflacji poniżej celu w średnim okresie.

Z tego powodu, w marcu 2015 r. Rada obniżyła stopy procentowe NBP o 0,5 pkt proc., w tym stopę referencyjną do poziomu 1,5%. W efekcie stopy procentowe NBP znalazły się na najniższym poziomie w historii. W kolejnych miesiącach Rada pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie.

W 2015 r. Rada dążyła do utrzymania stabilności cen korzystając przy tym ze wskazywanej w Założeniach polityki pieniężnej elastyczności strategii celu inflacyjnego. Rada brała więc pod uwagę w. rcl z jednej strony ryzyko związane z wydłużeniem się okresu utrzymywania się dynamiki cen poniżej celu inflacyjnego, a z drugiej zewnętrzny charakter wstrząsów powodujących odchylenie inflacji od celu. W szczególności Rada uwzględniała to, że do deflacji przyczynił się silny i nieoczekiwany spadek cen surowców na rynkach światowych, który jednocześnie oddziaływał korzystnie na sytuację ekonomiczną większości podmiotów gospodarczych w Polsce. Ponadto Rada brała pod uwagę towarzyszący deflacji stabilny wzrost gospodarczy i wyraźną poprawę sytuacji na rynku pracy.

Dodatkowo Rada, dążąc do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie, starała się jednocześnie ograniczyć ryzyko pojawienia się nierównowag makroekonomicznych. W szczególności Rada uwzględniała w swoich decyzjach to, że zbyt niski poziom stóp procentowych – w warunkach relatywnie dobrej koniunktury – mógłby prowadzić do nadmiernego wzrostu akcji kredytowej i cen aktywów.

Poniżej przedstawiono najważniejsze uwarunkowania decyzji Rady w poszczególnych kwartałach 2015 r. ww Dane napływające w I kw. 2015 r. wskazywały na utrzymanie się umiarkowanego wzrostu aktywności ekonomicznej na świecie, przy czym stan koniunktury w poszczególnych gospodarkach był zróżnicowany. W strefie euro, będącej głównym partnerem handlowym Polski, dynamika PKB pozostawała niska, a napływające informacje sygnalizowały jedynie powolne ożywienie aktywności w kolejnych kwartałach. W Stanach Zjednoczonych wzrost gospodarczy był wyraźnie wyższy niż w strefie euro, a perspektywy koniunktury były korzystne. Z kolei w największych gospodarkach wschodzących, w tym w Chinach, dynamika PKB – po spowolnieniu w poprzednich kwartałach

Główne banki centralne nadal prowadziły silnie ekspansywną politykę pieniężną, utrzymując stopy procentowe w pobliżu zera. Europejski Bank Centralny (EBC) istotnie zwiększył skalę skupu aktywów, w szczególności rozszerzając jego zakres o obligacje skarbowe krajów strefy euro.

Natomiast Rezerwa Federalna (Fed) wskazywała na możliwość podwyższenia stóp w 2015 r.

Dywergencja polityki pieniężnej EBC i Fed przyczyniła się do aprecjacji dolara amerykańskiego względem euro. W tym samym kierunku oddziaływało pogorszenie nastrojów na międzynarodowych rynkach finansowych, które przyczyniło się także do zwiększenia presji aprecjacyjnej na kursy innych .go walut postrzeganych jako bezpieczne, zwłaszcza franka szwajcarskiego. Skłoniło to Szwajcarski Bank Narodowy do rezygnacji z asymetrycznego celu kursowego względem euro i obniżenia stóp procentowych poniżej zera. W konsekwencji uwolnienia kursu franka szwajcarskiego, nastąpiła gwałtowna i silna jego aprecjacja wobec euro i wielu innych walut, w tym złotego.

W Polsce wstępne dane o rachunkach narodowych za 2014 r. sygnalizowały, że dynamika PKB w IV kw. nieznacznie się obniżyła, utrzymując się jednak powyżej 3%. Głównym motorem wzrostu PKB był rosnący popyt krajowy. Dynamika inwestycji w gospodarce pozostawała wysoka, a wzrost popytu konsumpcyjnego – stabilny. Wzrost konsumpcji wspierany był przez rosnące zatrudnienie oraz wzrost akcji kredytowej. Mimo tego, przejściowo zwiększyła się niepewność co do perspektyw w. rcl wzrostu aktywności gospodarczej w Polsce. Czynnikami niepewności były z jednej strony pogarszające się perspektywy gospodarek rozwijających się, a z drugiej strony przejściowy wzrost zmienności na rynkach finansowych, w tym istotna deprecjacja złotego wobec franka szwajcarskiego zwiększająca poziom zadłużenia gospodarstw domowych posiadających zobowiązania w tej walucie.

Wobec jedynie umiarkowanego tempa wzrostu płac, a także braku presji popytowej w gospodarce, spadek cen surowców na rynkach światowych przyczynił się do pogłębienia deflacji, widocznej zarówno w dynamice cen konsumpcyjnych, jak i cen produkcji sprzedanej. Jednocześnie oczekiwania inflacyjne przedsiębiorstw i gospodarstw domowych pozostawały bardzo niskie. W rezultacie istotnie wydłużył się prognozowany okres utrzymywania się dynamiki cen poniżej celu, na co wskazywała także marcowa projekcja NBP.

W świetle tych uwarunkowań, w tym zwłaszcza wydłużającego się oczekiwanego okresu deflacji i wyraźnego wzrostu ryzyka pozostania inflacji poniżej celu w średnim okresie, w marcu 2015 r. Rada zdecydowała się na dokonanie wspomnianej wcześniej obniżki stóp NBP o 0,5 pkt proc. Decydując ww o skali obniżenia stóp procentowych Rada brała pod uwagę z jednej strony ryzyko związane z wydłużeniem się okresu utrzymywania się dynamiki cen poniżej celu inflacyjnego, a z drugiej ryzyko pojawienia się nierównowag makroekonomicznych, do których mógłby przyczynić się niski poziom stóp procentowych, w tym głównie ryzyko zbyt szybkiego wzrostu akcji kredytowej oraz nadmiernego wzrostu cen aktywów. Wraz z obniżeniem stóp procentowych Rada zasygnalizowała, że w kolejnych kwartałach stopy procentowe NBP pozostaną prawdopodobnie stabilne. Taki sygnał miał ograniczyć niepewność dotyczącą przyszłej polityki pieniężnej.

8  Monitor Polski –9– Poz. 440 v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2015 r.

W II kw. wzrost aktywności gospodarczej na świecie pozostawał umiarkowany, przy czym poprawiły się perspektywy wzrostu PKB w strefie euro, choć pod koniec tego kwartału nasiliły się obawy o wypłacalność Grecji. Jednocześnie dane dotyczące gospodarki amerykańskiej wskazywały na możliwe osłabienie dynamiki wzrostu gospodarczego w tym kraju. Z kolei w większości największych gospodarek wschodzących dynamika aktywności gospodarczej obniżała się. Po silnym i długotrwałym spadku, ceny ropy naftowej na rynkach światowych wzrosły w II kw. 2015 r.

Przyczyniło się to do osłabienia tendencji dezinflacyjnych w wielu krajach, w tym do wzrostu dynamiki cen w strefie euro. Mimo to inflacja na świecie była bardzo niska, a w wielu gospodarkach europejskich – ujemna. W tych warunkach główne banki centralne utrzymywały stopy procentowe w pobliżu zera, a EBC kontynuował program skupu aktywów. Jednocześnie – ze względu na .go pogorszenie perspektyw koniunktury w Stanach Zjednoczonych – odsunął się oczekiwany termin pierwszej podwyżki stóp procentowych przez Fed. W konsekwencji w warunkach poprawy koniunktury w strefie euro w II kw. wyhamowała aprecjacja dolara względem euro, pomimo wzrostu obaw o sytuację gospodarczą Grecji.

Dane dotyczące gospodarki krajowej wskazywały na pewne przyspieszenie wzrostu PKB w I kw., czemu sprzyjał wzrost dynamiki eksportu wspierany przez poprawę koniunktury w strefie euro.

Głównym czynnikiem wzrostu PKB w I kw. pozostał wzrost popytu krajowego, w tym konsumpcji i inwestycji, postępujący w warunkach poprawy sytuacji na rynku pracy, dobrej sytuacji finansowej przedsiębiorstw, wysokiego wykorzystania zdolności produkcyjnych oraz wzrostu akcji kredytowej dla sektora prywatnego. Ze względu na wciąż ujemną – choć stopniowo malejącą – lukę popytową, w. rcl w gospodarce polskiej nie występowała presja popytowa. Równocześnie wobec niskich cen surowców i jedynie umiarkowanej dynamiki płac nominalnych nie było presji kosztowej. W rezultacie roczna dynamika cen konsumpcyjnych pozostawała ujemna, jakkolwiek wraz ze wzrostem cen surowców na rynkach światowych, szczególnie energetycznych i rolnych, skala deflacji w II kw. stopniowo się zmniejszała. Oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw pozostawały na bardzo niskim poziomie.

Biorąc pod uwagę powyższe uwarunkowania, w tym zmniejszającą się skalę deflacji, przyspieszenie wzrostu PKB w I kw. oraz postępującą poprawę sytuacji na rynku pracy, a także istotne obniżenie stóp procentowych w poprzednich kwartałach, Rada utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie w II kw. 2015 r.

Dane napływające w III i IV kw. wskazywały na utrzymujący się umiarkowany wzrost aktywności gospodarczej na świecie. W strefie euro tempo wzrostu gospodarczego ustabilizowało się po jego pewnym przyspieszeniu w II kw., a w Stanach Zjednoczonych dynamika PKB – pomimo pewnego ww spowolnienia w II połowie 2015 r. – pozostała wyższa niż w strefie euro. Z kolei dane napływające z Chin sygnalizowały postępujące spowolnienie gospodarcze. Wraz z pogłębieniem się recesji w Rosji i Brazylii spowodowało to nasilenie obaw dotyczących perspektyw wzrostu w gospodarkach wschodzących. Wzrost ryzyka silniejszego spowolnienia w gospodarkach wschodzących przyczynił się do pogorszenia nastrojów na rynkach finansowych i – w efekcie – istotnego spadku cen wielu aktywów, w tym deprecjacji kursów walut tych gospodarek oraz wzrostu rentowności ich obligacji.

Znalazło to także odzwierciedlenie w spadku cen aktywów w Polsce oraz deprecjacji złotego. Ponadto na rynkach światowych ponownie i nieoczekiwanie obniżyły się ceny większości surowców, w tym ropy naftowej i surowców rolnych.

9  Monitor Polski

W Polsce, utrzymywał się stabilny wzrost gospodarczy, a dane dotyczące IV kw. wskazywały na możliwość przyspieszenia dynamiki PKB. Głównym motorem wzrostu gospodarczego był nadal .go popyt konsumpcyjny, wspierany przez dobrą sytuację na rynku pracy, poprawę nastrojów konsumenckich oraz przyrost kredytu dla gospodarstw domowych. Do wzrostu PKB przyczyniał się także utrzymujący się – choć niższy niż w I połowie roku – wzrost inwestycji. Rosnącym nakładom inwestycyjnym firm sprzyjała dobra sytuacja finansowa przedsiębiorstw oraz wysoki stopień wykorzystania zdolności produkcyjnych. Jednocześnie skłonność firm do inwestowania była ograniczana przez niepewność dotyczącą perspektyw koniunktury za granicą. Wkład eksportu netto do wzrostu PKB wyraźnie się obniżył, do czego przyczyniło się spowolnienie wzrostu w gospodarkach wschodzących.

Ze względu na wciąż ujemną – choć stopniowo malejącą – lukę popytową, w gospodarce polskiej nie w. rcl występowała presja popytowa. Równocześnie ponowny spadek cen surowców na rynkach światowych i umiarkowana dynamika płac nominalnych ograniczały presję kosztową, co znajdowało odzwierciedlenie w nadal ujemnej dynamice cen produkcji sprzedanej. W rezultacie roczna dynamika cen konsumpcyjnych pozostawała ujemna, choć skala deflacji była niższa niż w poprzednich kwartałach. Oczekiwania inflacyjne kształtowały się natomiast na stabilnym, choć wciąż bardzo niskim, poziomie.

W III i IV kw. Rada oceniała, że utrzymywanie się stabilnego wzrostu gospodarczego w Polsce wspieranego przez postępującą poprawę sytuacji na rynku pracy oraz wzrost aktywności w strefie euro będzie oddziaływać w kierunku stopniowego wzrostu dynamiki cen w średnim okresie.

Jednocześnie źródłem niepewności dotyczącej kształtowania się cen pozostawało ryzyko silniejszego spowolnienia w gospodarkach wschodzących i wpływ tego spowolnienia na światową koniunkturę, a także dalszy spadek cen surowców i utrzymywanie się niskiej inflacji w otoczeniu polskiej gospodarki. Wobec takich uwarunkowań w II połowie 2015 r. Rada utrzymywała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, uznając że – mimo przedłużającej się deflacji – postępująca ww poprawa na rynku pracy oraz stabilny wzrost gospodarczy ograniczały ryzyko pojawienia się negatywnych skutków odchylania się dynamiki cen od celu inflacyjnego. Jednocześnie w opinii Rady ustalona wysokość stóp procentowych ograniczała ryzyko dla stabilności cen w dłuższym okresie i przeciwdziałała pojawieniu się nierównowag makroekonomicznych. W szczególności taki poziom stóp procentowych ograniczał ryzyko nadmiernego wzrostu akcji kredytowej i cen aktywów.

Ważnym elementem realizacji polityki pieniężnej opartej na strategii celu inflacyjnego była w 2015 r.

1 W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej stanowiących Załącznik 6 niniejszego Sprawozdania znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które wpływały na decyzje podejmowane przez Radę w 2015 r.

11  Monitor Polski

Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej w 2015 r. były stopy procentowe NBP. Stopa referencyjna określała rentowność operacji otwartego rynku. Stopy depozytowa oraz lombardowa wyznaczały poziomy oprocentowania odpowiednich operacji depozytowo-kredytowych.

Zestaw instrumentów stosowanych przez NBP w 2015 r. był dostosowany do realizowanej strategii polityki pieniężnej, a także do utrzymującej się w krajowym sektorze bankowym trwałej nadwyżki płynności. .go Płynność sektora bankowego w 2015 r.

W 2015 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach nadpłynności 2 sektora bankowego. Jej średni poziom w roku wyniósł 89.592 mln zł3 i był niższy w porównaniu do 2014 r. o 19.224 mln zł, tj. o 17,7%.

W trakcie 2015 r. poziom nadpłynności sektora bankowego ulegał wahaniom. Przez pierwszych osiem miesięcy roku występowała tendencja spadkowa tej pozycji. W okresie tym skala nadpłynności w ujęciu średnim w miesiącu uległa obniżeniu ze 102.024 mln zł w styczniu do 80.944 mln zł w sierpniu. W ciągu następnych trzech miesięcy odnotowano wzrost poziomu nadpłynności, co w. rcl związane było ze zwiększeniem w tym okresie skali dokonywanego przez NBP skupu walut obcych ze środków pochodzących od Ministerstwa Finansów. W listopadzie nadpłynność ukształtowała się na poziomie 89.566 mln zł, podczas gdy w grudniu wyniosła 87.664 mln zł. W efekcie jej średnia wartość w grudniu 2015 r. była o 11.554 mln zł (tj. o 11,6%) niższa niż w grudniu 2014 r.

Największy wpływ na poziom płynności sektora bankowego w 2015 r. miał przyrost pieniądza gotówkowego w obiegu. Oddziaływanie wskazanego czynnika przyczyniło się do spadku płynności sektora bankowego w ciągu roku o 21.985 mln zł (w ujęciu średnim grudzień 2015 r. do grudnia 2014 r.). W kierunku ograniczenia poziomu płynności sektora bankowego oddziaływał również w 2015 r. wzrost wysokości rezerwy obowiązkowej – średnio o 2.853 mln zł w ujęciu grudzień 2015 r. do grudnia 2014 r.

Wśród czynników zwiększających skalę płynności sektora bankowego w 2015 r. najważniejsze znaczenie miały przeprowadzane przez NBP transakcje walutowe związane ze skupem walut obcych z rachunku walutowego Ministerstwa Finansów. Przewaga skupu walut obcych nad ich sprzedażą ww przez NBP w 2015 r. spowodowała wzrost płynności sektora bankowego o 13.941 mln zł.

Stopy procentowe NBP Najważniejsze znaczenie dla realizacji polityki pieniężnej w 2015 r. miała stopa referencyjna NBP.

Zmiany jej wysokości wyznaczały kierunek prowadzonej przez NBP polityki pieniężnej. Stopa ta 2 Nadpłynność sektora bankowego jest to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej. Miarą nadpłynności jest saldo przeprowadzanych przez NBP operacji otwartego rynku oraz operacji depozytowo-kredytowych.

3 W okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej.

13  Monitor Polski

Stopa depozytowa oraz stopa lombardowa NBP wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych overnight na rynku międzybankowym.

Operacje otwartego rynku W 2015 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej było dążenie do kształtowania stawki POLONIA 4 w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Zasadnicze znaczenie w realizacji wskazanego zadania miały .go operacje otwartego rynku (podstawowe oraz dostrajające), przeprowadzane z inicjatywy banku centralnego.

Za pomocą podstawowych operacji otwartego rynku NBP wpływał na skalę płynności sektora bankowego, dążąc do zapewniania bankom odpowiednich warunków do bilansowania własnych pozycji płynnościowych w okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Jednocześnie rentowności poszczególnych operacji, równe obowiązującemu w dniu ich przeprowadzania poziomowi stopy referencyjnej NBP, bezpośrednio oddziaływały na cenę pieniądza kwotowaną na rynku międzybankowym (w tym na reprezentującą ją stawkę POLONIA).

Wykres 2 Instrumenty absorbujące nadpłynność w poszczególnych miesiącach w 2015 r. w. rcl Wykres 1 Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego rynku w latach 1995-2015 mld PLN Saldo operacji otwartego rynku 132 mld PLN Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych 110 Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych 105 110 100 88 66 44 95 90 85 80 22 0 95m1 97m1 99m1 01m1 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1 13m1 15m1 Źródło: Dane NBP.

75 70 15m1 15m3 15m5 15m7 15m9 15m11 Źródło: Dane NBP.

Operacje podstawowe stosowane były w 2015 r. regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów ww pieniężnych NBP o 7-dniowym terminie zapadalności i rentowności równej stopie referencyjnej NBP.

Stanowiły one główne narzędzie służące sterylizacji nadpłynności jaka utrzymywała się w sektorze bankowym. W 2015 r. średni w miesiącu poziom bonów pieniężnych NBP, wyemitowanych w ramach operacji podstawowych, wyniósł 87.984 mln zł i był niższy w porównaniu z 2014 r. o 19.296 mln zł.

4 Stawka POLONIA (ang. Polish Overnight Index Average) – średnia stawka overnight ważona wielkością transakcji na rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. NBP publikuje wysokość tej stawki na stronie serwisu informacyjnego Reuters (NBPS) każdego dnia o godzinie 17.00.

14  Monitor Polski

Poza operacjami podstawowymi, w 2015 r. NBP przeprowadzał również dostrajające operacje otwartego rynku, które pełniły rolę uzupełniającą w zakresie realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Przesłanką dla stosowania operacji dostrajających było, podobnie jak w przypadku operacji podstawowych, dążenie NBP do zapewnienia bankom odpowiednich warunków do bilansowania własnych pozycji płynnościowych. Rentowności operacji dostrajających były równe poziomowi stopy referencyjnej NBP z dnia przeprowadzenia odpowiedniej operacji.

Operacje dostrajające oferowane były w 2015 r. regularnie w ostatnim dniu roboczym okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej (przeprowadzono łącznie 12 operacji tego typu). Ponadto w styczniu 2015 r. NBP przeprowadził 2 operacje dostrajające w trakcie okresu utrzymywania z wyłączeniem stosowanych .go rezerwy obowiązkowej. Dla porównania, w 2014 r. przeprowadzono 7 takich operacji (tj. w ostatnim dniu roboczym okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej), w 2013 r. – 13, w 2012 r. – 11, a w 2011 r. – 20. Wszystkie operacje dostrajające przeprowadzone w 2015 r. miały formę emisji bonów pieniężnych NBP. Ich średni w miesiącu poziom wyniósł 1.108 mln zł i był niższy niż odnotowany w 2014 r. o 130 mln zł.

Wykres 3 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w latach 2014-2015 POLONIA 5,0% Stopa lombardowa NBP w. rcl 4,0% Stopa referencyjna NBP Stopa depozytowa NBP 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 14m1 14m3 14m5 14m7 14m9 14m11 15m1 15m3 15m5 15m7 15m9 15m12 Źródło: Dane NBP.

Wykorzystywany przez NBP sposób zarządzania płynnością sektora bankowego za pomocą operacji otwartego rynku oraz możliwość wykorzystywania systemu rezerwy obowiązkowej stwarzały bankom warunki do skutecznego bilansowania własnych pozycji płynnościowych w perspektywie ww okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej. W efekcie w ograniczonym zakresie wykorzystywane były przez banki operacje depozytowo-kredytowe (zwłaszcza depozyt na koniec dnia), oferowane przez NBP. Odzwierciedleniem powyższych uwarunkowań była wysoka efektywność banku centralnego w zakresie realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej w 2015 r., której odzwierciedleniem było kształtowanie stawki POLONIA na poziomach zbliżonych do wysokości stopy referencyjnej NBP. Średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP 15  Monitor Polski

Należy jednocześnie podkreślić, iż wartości odchylenia stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP odnotowane w latach 2014-2015 były najniższymi w okresie, w którym indeks ten wykorzystywany był przez NBP przy określaniu celu operacyjnego polityki (od 2008 r.). Dla porównania w trakcie pierwszych 9 miesięcy 2008 r. (tj. przed upadkiem banku inwestycyjnego Lehman Brothers) wspomniane odchylenie ukształtowało się na poziomie 19 pb.

Rezerwa obowiązkowa System rezerwy obowiązkowej sprzyjał stabilizacji krótkoterminowych rynkowych stóp .go procentowych. Wynika to z jego uśrednionego charakteru, który stwarza podmiotom swobodę decydowania o wysokości środków gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w trakcie okresu rezerwowego, pod warunkiem utrzymywania średniego stanu środków na rachunkach w NBP w okresie rezerwowym na poziomie nie niższym od wartości rezerwy wymaganej. Jednocześnie obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ograniczał skalę operacji otwartego rynku NBP, konieczną do sterylizacji nadpłynności utrzymującej się w 2015 r. w sektorze bankowym.

Rezerwa obowiązkowa była naliczana i utrzymywana w złotych. Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej w 2015 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu transakcji repo i sell-buy-back, w przypadku których analogiczny parametr wynosił 0,0%. w. rcl Na dzień 31 grudnia 2015 r. wysokość rezerwy obowiązkowej ukształtowała się na poziomie 37.115 mln zł, w tym rezerwa obowiązkowa banków komercyjnych – 34.601 mln zł, bankach spółdzielczych

Oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej wynosiło w 2015 r. 0,9 stopy referencyjnej NBP.

Oznacza to, iż przeciętnie w trakcie roku ukształtowało się ono na poziomie 1,43% wobec 2,32% w 2014 r.

W 2015 r. we wszystkich okresach rezerwowych odnotowana została stosunkowo niska nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach podmiotów w porównaniu do wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej. Osiągnęła ona minimalną wartość w styczniu (34,0 mln zł), a maksymalną ww

5 Przytoczony wskaźnik obliczono jako średnie dzienne absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP (uśredniony moduł różnicy) przeliczone według bazy 365 dni.

16  Monitor Polski

Wykres 4 Zmiany wielkości rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2015 r.

Odchylenia od rezerwy wymaganej (prawa oś) mld PLN 38,0 37,2 37,0 36,0 35,7 35,1 108 34,7 34,8 34 41 35,2 35,3 35,4 99 70 35,3 84 35,9 250,0 36,1 163 140 98 63 68 31.12.14 - 02.02.15 - 02.03.15 - 31.03.15 - 30.04.15 - 01.06.15 - 30.06.15 - 31.07.15 - 31.08.15 - 30.09.15 - 02.11.15 - 30.11.15 01.02.15 01.03.15 30.03.15 29.04.15 31.05.15 29.06.15 30.07.15 30.08.15 29.09.15 01.11.15 29.11.15 30.12.15 Źródło: Dane NBP.

200,0 150,0 120 .go 35,5 34,0 350,0 300,0 36,5 36,5 34,5 mln PLN 400,0 37,5 35,0 Rezerwa wymagana (lewa oś) 100,0 50,0 0,0 W 2015 r. odnotowano 8 przypadków nieutrzymania wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej, w tym 2 przypadki nieutrzymania przez banki komercyjne, 3 przez banki spółdzielcze oraz 3 przez w. rcl spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe.

Operacje depozytowo-kredytowe Operacje depozytowo-kredytowe (depozyt na koniec dnia i kredyt lombardowy) pełniły rolę instrumentów stabilizujących poziom płynności na rynku międzybankowym oraz kształtowanie kwotowanych na nim stóp overnight (w szczególności stawki POLONIA). Operacje te przeprowadzane były z inicjatywy banków. Głównym celem oferowania ich przez NBP było zapewnienie sektorowi bankowemu możliwości uzupełnienia płynności na okresy 1-dniowe bądź też ulokowania na ten sam okres nadwyżek wolnych środków w NBP.

Stopa oprocentowania kredytu lombardowego, wyznaczająca maksymalną cenę pozyskania pieniądza w NBP, określała górną granicę wahań stóp na rynku międzybankowym. Z kolei stopa depozytowa stanowiła ograniczenie korytarza ich odchyleń od dołu.

W 2015 r., podobnie jak w latach poprzednich, banki sporadycznie korzystały z kredytu lombardowego. Łączna kwota wykorzystanego kredytu w skali roku wyniosła 10,9 mln zł i była ww 4,5-krotnie niższa od kwoty w 2014 r. (48,7 mln zł). Średnie dzienne wykorzystanie kredytu lombardowego ukształtowało się na poziomie 29,9 tys. zł (przy 133,3 tys. zł w 2014 r.).

W 2015 r. banki złożyły depozyty na koniec dnia w NBP ogółem w kwocie 182,6 mld zł (liczone za dni ich utrzymywania) i były one o 67,7% wyższe w stosunku do depozytów złożonych w roku poprzednim. Łączna wysokość depozytów składanych na koniec dnia przez banki wahała się od 1,0 mln zł do 9,9 mld zł. Średni dzienny poziom depozytów na koniec dnia wyniósł 500 mln zł wobec 298 mln zł w 2014 r. Najwyższe kwoty środków banki lokowały w ostatnich dniach okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej.

17  Monitor Polski

W 2015 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.

Interwencje walutowe W ramach obowiązującej strategii polityki pieniężnej, NBP może dokonywać zakupu bądź sprzedaży .go na rynku walut obcych za złote. ww w. rcl W 2015 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.

18  Monitor Polski

W gospodarkach wschodzących będących ważnymi partnerami handlowymi Polski – tj. w Rosji i na Ukrainie – koniunktura w 2015 r. wyraźnie się pogorszyła. Jednocześnie na rynkach światowych nastąpił znaczący spadek cen surowców. Relatywnie niski wzrost gospodarczy na świecie oraz spadki .go cen większości surowców energetycznych sprzyjały utrzymywaniu się bardzo niskiej dynamiki cen w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym deflacji w większości krajów Europy Środkowo-Wschodniej.

W strefie euro, będącej głównym partnerem handlowym Polski, wzrost PKB w 2015 r. przyspieszył w porównaniu do 2014 r., pozostając jednak na relatywnie niskim poziomie (Wykres 5). Ożywienie w tym obszarze walutowym było wspierane przez przyspieszenie popytu konsumpcyjnego w warunkach poprawy nastrojów konsumentów, związanej w dużej mierze z lepszą sytuacją na rynku pracy i wzrostem realnych dochodów do dyspozycji. Do wzrostu aktywności gospodarczej w strefie euro przyczyniało się również zwiększenie inwestycji, a także wzrost wydatków sektora finansów publicznych. Sprzyjały temu zwiększona dostępność kredytów oraz obniżenie rentowności obligacji skarbowych związane z silnie ekspansywną polityką pieniężną EBC, w tym prowadzonym w. rcl od I kw. 2015 r. skupem obligacji skarbowych państw strefy euro. Luzowanie ilościowe EBC sprzyjało również deprecjacji euro wobec innych walut, w tym dolara, która wspierała wzrost eksportu. Mimo to aktywność w strefie euro rosła nadal istotnie wolniej niż w Stanach Zjednoczonych, co można wiązać z problemami strukturalnymi, w tym wciąż wysokim poziomem zadłużenia publicznego i prywatnego, w części krajów tego obszaru walutowego. Ponadto wzrost eksportu ze strefy euro był ograniczany, zwłaszcza w II połowie roku, przez osłabienie dynamiki popytu w największych gospodarkach wschodzących.

W Stanach Zjednoczonych sytuacja gospodarcza i ocena jej perspektyw zmieniała się w 2015 r. (Wykres 5). W I połowie roku napływające dane i prognozy wskazywały na kontynuację ożywienia gospodarczego. Głównymi czynnikami wzrostu PKB pozostawały poprawa sytuacji na rynku pracy oraz utrzymujący się wzrost cen nieruchomości, który sprzyjał wzrostowi wydatków gospodarstw domowych. W II połowie ub.r. wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych osłabił się, przede wszystkim ze względu na obniżenie się dynamiki inwestycji przedsiębiorstw, co było związane częściowo ze ww spadkiem aktywności w sektorze wydobywczym. Ponadto do spowolnienia wzrostu gospodarczego przyczyniło się pogorszenie koniunktury w przemyśle, zwłaszcza eksportowym, występujące w warunkach istotnego umocnienia dolara.

W gospodarkach wschodzących istotnych z punktu widzenia koniunktury w Polsce – tj. w Rosji, Chinach i na Ukrainie – sytuacja gospodarcza w ub.r. pogorszyła się (Wykres 6). Ukraina pozostała w kryzysie gospodarczym, a w Rosji wystąpiła recesja wywołana przede wszystkim przez silny spadek cen surowców, a także sankcje gospodarcze wprowadzone m.in. przez wiele państw europejskich. Z kolei w Chinach wzrost PKB stopniowo się obniżał i osiągnął w 2015 r. najniższy 19  Monitor Polski

Wykres 5 Wzrost PKB w największych gospodarkach rozwiniętych (r/r) w latach 2004-2015 6 Strefa euro Niemcy 4 2 0 -2 -4 -6 -8 04q1 06q1 08q1 10q1 proc.

6 15 Chiny Rosja 12q1 14q1 gospodarkach Ukraina 15 4 10 10 2 5 5 0 0 0 -2 -5 -5 -4 -10 -10 -6 -15 -15 -8 -20 04q1 06q1 08q1 10q1 12q1 14q1 -20 Źródło: Dane Bloomberg. w. rcl Źródło: Dane Bloomberg, Eurostat.

Stany Zjednoczone .go proc.

Wykres 6 Wzrost PKB w wybranych wschodzących (r/r) w latach 2004-2015 Dynamika cen w wielu gospodarkach była bardzo niska, do czego przyczynił się umiarkowany wzrost gospodarczy na świecie oraz spadające ceny surowców energetycznych, w tym ropy naftowej (Wykres 7, Wykres 8). Spadkom cen ropy sprzyjało wysokie wydobycie tego surowca m.in. w Stanach Zjednoczonych, Arabii Saudyjskiej i Rosji, a także słabsza dynamika popytu z gospodarek rozwijających się, w tym Chin. W 2015 r. istotnie obniżyły się również ceny metali przemysłowych, a także ceny surowców rolnych 6 . W części gospodarek rozwijających się, będących eksporterami surowców, w tym w Rosji i Brazylii, w 2015 r. silnie wzrosła inflacja. Wzrost dynamiki cen w tych krajach wynikał w dużym stopniu z wyraźnego osłabienia ich walut, związanego głównie ze spadkiem cen surowców na światowych rynkach. Niskie ceny surowców oddziaływały natomiast ww w kierunku obniżenia inflacji w pozostałych gospodarkach wschodzących, w tym w Chinach.

6 Od grudnia 2014 r. do grudnia 2015 r. ceny ropy spadły o 38,5%, ceny węgla o 23,8%, ceny gazu o 44,4%, ceny surowców rolnych o 13%, a ceny metali przemysłowych o 26,3%.

20  Monitor Polski

9 9 główni partnerzy handlowi Polski* Europa Środkowo-Wschodnia (bez Polski) 6 6 3 3 Wykres 8 Ceny surowców na rynkach światowych w latach 2004-2015 indeks, 05m1=100 500 400 300 200 -3 04m1 0 06m1 08m1 10m1 100 12m1 14m1 -3 0 04m1 230 Ropa naftowa Węgiel kamienny Gaz ziemny Surowce rolne* (prawa oś) 200 170 140 110 .go 0 v.p l Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki 06m1 08m1 10m1 12m1 14m1 80 Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP.

Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP. * Średnia inflacja cen towarów i usług konsumpcyjnych u głównych partnerów handlowych Polski, tj. w krajach, z których pochodzi 80% importu Polski (strefa euro, Chiny, Rosja, Czechy, Wielka Brytania i Szwecja), ważona udziałem tych krajów w imporcie Polski w 2015 r. * W skład indeksu cen surowców rolnych wchodzą ceny: pszenicy, rzepaku, wieprzowiny, ziemniaków, cukru, kakao, kawy, odtłuszczonego mleka w proszku, masła, zagęszczonego mrożonego soku pomarańczowego. System wag wykorzystany w ICSR odwzorowuje strukturę konsumpcji polskich gospodarstw domowych.

Wobec powyższych uwarunkowań w 2015 r. polityka pieniężna głównych banków centralnych była nadal silnie ekspansywna, choć w zróżnicowanym stopniu. Fed sygnalizował możliwość podniesienia stóp procentowych, jakkolwiek oczekiwania rynkowe dotyczące terminu pierwszej podwyżki stóp podlegały istotnym zmianom w ciągu roku. Ostatecznie Fed podwyższył stopy procentowe w grudniu 2015 r. EBC rozpoczął natomiast skup obligacji skarbowych, a w IV kw. rozszerzył w. rcl program skupu aktywów oraz obniżył stopę depozytową do bardziej ujemnego poziomu (Wykres 9) 7.

Z kolei Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) w I kw. ub.r. nieoczekiwanie zrezygnował z asymetrycznego celu kursowego wobec euro, co doprowadziło do gwałtownej aprecjacji franka wobec większości walut, w tym złotego8.

W 2015 r. na międzynarodowych rynkach finansowych miały miejsce silne wahania nastrojów, a przez to również cen aktywów finansowych. W strefie euro w I kw. ub.r. ceny akcji i obligacji rosły w związku z decyzją EBC o rozpoczęciu programu skupu aktywów, która również przyczyniła się do osłabienia kursu euro do dolara w tym okresie (Wykres 10). Następnie w II kw. 2015 r. ceny akcji i obligacji w strefie euro zaczęły spadać ze względu na nasilenie obaw o niewypłacalność Grecji. W II połowie roku nastąpiło pogorszenie nastrojów na większości rynków finansowych. Było to związane z zapowiedziami zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed oraz zwiększeniem się obaw dotyczących sytuacji gospodarczej w Chinach. Negatywnie na nastroje oddziaływało także pogorszenie perspektyw gospodarek eksportujących surowce oraz sygnały osłabienia wzrostu w Stanach ww Zjednoczonych. Zwiększone obawy inwestorów znalazły odzwierciedlenie we wzroście rentowności obligacji skarbowych gospodarek rozwijających się oraz spadku indeksów giełdowych na świecie, 7 W IV kw. 2014 r. EBC rozpoczął program skupu aktywów finansowych. W I kw. 2015 r. EBC rozszerzył ten program o nabywanie obligacji skarbowych i zapowiedział prowadzenie skupu aktywów przynajmniej do września 2016 r. W IV kw. ub.r. program został rozszerzony o skupowanie obligacji komunalnych, a także przedłużony do końca I kw. 2017 r. Ponadto w II kw. 2014 r. EBC po raz pierwszy w historii obniżył stopę depozytową poniżej zera (do -0,10%), a następnie obniżał ją w III kw. 2014 r. (do -0,20%) i w IV kw. 2015 r. (do -0,30%).

8 SNB obniżył jednocześnie stopy procentowe, przez co średnia stopa LIBOR CHF 3M spadła z 0% w IV kw. 2014 r. do -0,71% w I kw. 2015 r.

21  Monitor Polski

Wykres 9 Sumy bilansowe głównych banków centralnych w latach 2008-2015 (styczeń 2008 r. = 100) indeks, 08m1=100 500 indeks, 12m1=100 500 System Rezerwy Federalnej Eurosystem 400 Wykres 10 Kursy wybranych walut w relacji do dolara (indeks, styczeń 2012 r.=100, wzrost oznacza aprecjację danej waluty) 120 400 110 Bank Japonii 300 300 200 200 100 0 08m1 100 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 euro 14m1 15m1 0 90 80 12m1 12m7 13m1 13m7 14m1 14m7 Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP. w. rcl ww 22 120 100 * MSCI Emerging Markets Currency Index Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP. złoty 110 .go 100 waluty gospodarek wschodzących* 15m1 90 15m7 80  Monitor Polski

Wykres 11 Wzrost PKB wraz z jego strukturą w latach Wykres 12 Wzrost PKB wraz z jego strukturą w latach 2004-2015 (dane roczne) 2010-2015 (dane kwartalne) 12 10 Spożycie indywidualne Spożycie publiczne Nakłady na środki trwałe Przyrost zapasów Eksport netto PKB 8 6 4 2 0 ` -2 -4 -6 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Źródło: Dane GUS. proc.

12 12 Spożycie indywidualne Spożycie publiczne Nakłady brutto na środki trwałe Przyrost zapasów Eksport netto PKB 12 10 10 8 8 8 6 6 6 4 4 4 2 2 2 0 0 0 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -6 -6 .go proc.

10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 10 15q1 -6 Źródło: Dane GUS. w. rcl Tempo wzrostu gospodarczego było stabilne, choć nieznacznie się wahało w ciągu roku – po przyspieszeniu w I kw. nieco się obniżyło w II kw., po czym rosło w III i IV kw. (Wykres 12). Poniżej omówiono kształtowanie się głównych składników popytu zagregowanego (por. Tabela 1).

W 2015 r. wzrost spożycia indywidualnego przyspieszył wobec 2014 r. Do zwiększenia konsumpcji przyczynił się wzrost realnych dochodów gospodarstw domowych będący efektem poprawy na rynku pracy, w tym wzrostu zatrudnienia i przyspieszenia realnych płac. W kierunku wzrostu spożycia indywidualnego oddziaływał też wzrost kredytów dla gospodarstw domowych oraz poprawa nastrojów konsumentów.

W 2015 r. nadal rosły nakłady brutto na środki trwałe, choć ich dynamika była niższa niż w 2014 r.

Głównym źródłem wzrostu nakładów brutto na środki trwałe były – podobnie jak w latach ubiegłych

9 Prezentowane w Załączniku 2 dane o rachunkach narodowych są zgodne z metodyką ESA 2010.

23  Monitor Polski

W 2015 r. eksport netto wniósł niewielki dodatni wkład do wzrostu PKB, co wynikało z nieco wyższej dynamiki eksportu niż importu. Wzrostowi eksportu sprzyjało ożywienie gospodarcze w strefie euro, w tym w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski. W tym samym kierunku oddziaływało osłabienie realnego kursu złotego, które wspierało konkurencyjność cenową polskich towarów eksportowych. Do spadku dynamiki importu przyczyniło się spowolnienie dynamiki akumulacji, a więc składnika popytu o wysokiej importochłonności. strukturą w latach 2004-2015 (dane roczne) proc.

10 8 Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo Usługi nierynkowe Wartość dodana ogółem 6 4 2 proc.

Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo Usługi nierynkowe 10 10 8 8 -2 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Źródło: Dane GUS.

10 8 6 6 6 4 4 4 2 2 2 0 0 0 Wartość dodana ogółem w. rcl 0 Wykres 14. Wzrost wartości dodanej brutto wraz z jego strukturą w latach 2010-2015 (dane kwartalne) .go Wykres 13 Wzrost wartości dodanej brutto wraz z jego -2 -2 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 15q1 -2 Źródło: Dane GUS.

Dynamika wartości dodanej brutto nieznacznie wzrosła w 2015 r., osiągając poziom 3,4% r/r (wobec 3,3% r/r w 2014 r.; Wykres 13). Dekompozycja sektorowa PKB wskazuje, że głównym źródłem ww wzrostu wartości dodanej brutto był sektor przemysłowy oraz sektor usług.

10 We wrześniu 2015 r. weszła w życie ustawa o zmianie ustawy o pomocy państwa w nabyciu pierwszego mieszkania przez młodych ludzi, której efektem było m.in. rozszerzenie zakresu programu „Mieszkanie dla Młodych” o rynek wtórny mieszkań oraz zwiększenie dofinansowania do wkładu własnego w ramach tego programu.

24  Monitor Polski

Ceny towarów i usług v.p l Załącznik konsumpcyjnych Średnioroczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych w 2015 r. wyniosła -0,9%, kształtując się poniżej celu NBP określonego na poziomie 2,5% +/- 1 pkt proc. (Wykres 15). Dynamika cen była niższa niż w 2014 r. oraz niższa od prognoz formułowanych w latach 2014-2015. Do spadku cen w 2015 r. przyczyniły się głównie czynniki zewnętrzne – w szczególności silny i nieoczekiwany spadek cen surowców na rynkach światowych oraz niska dynamika cen w otoczeniu polskiej .go gospodarki – a także brak presji popytowej i kosztowej w krajowej gospodarce. Jednocześnie skala deflacji zmniejszała się w ciągu 2015 r., do czego przyczynił się przede wszystkim wzrost dynamiki cen żywności w kolejnych kwartałach ub.r.

Wykres 15 Roczne tempo zmian cen towarów i usług konsumpcyjnych na tle celu inflacyjnego w latach 2004-2015 Wykres 16 Roczne tempo zmian cen konsumpcyjnych i wkład głównych kategorii cen do dynamiki CPI w latach 2004-2015 proc. proc.

6 6 CPI 6 Żywność i napoje bezalkoholowe 4 2 2 0 0 06m1 08m1 Towary Usługi CPI 6 5 5 4 4 3 3 w. rcl 4 -2 04m1 Energia Cel inflacyjny 10m1 Źródło: Dane GUS.

12m1 14m1 -2 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 04m1 06m1 08m1 10m1 12m1 14m1 -2 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

Do wystąpienia deflacji w 2015 r. w Polsce przyczynił się głównie spadek światowych cen surowców, w szczególności energetycznych (Wykres 16) 11 . Przede wszystkim silnie obniżyły się ceny ropy naftowej, której światowa produkcja nadal szybko rosła przy jedynie umiarkowanej dynamice popytu na ten surowiec w warunkach osłabienia bieżącego i prognozowanego wzrostu gospodarczego na świecie (por. Załącznik 1 Otoczenie gospodarcze Polski). Spadek cen ropy doprowadził do obniżenia krajowych cen paliw do prywatnych środków transportu, a także regulowanych administracyjnie opłat za gaz. Jednocześnie spadek cen surowców znalazł odzwierciedlenie w dalszej deflacji cen ww produkcji sprzedanej przemysłu, co ograniczało presję kosztową w gospodarce. W tych warunkach w 2015 r. utrzymywał się spadek cen towarów, do czego przyczyniała się również niska dynamika cen w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym zerowa inflacja w strefie euro.

Istotnym czynnikiem obniżającym średnioroczną dynamikę cen w 2015 r. był także spadek cen żywności. Występował on w warunkach obniżania się cen na rynku głównych surowców rolnych na świecie, do czego przyczyniły się przede wszystkim korzystne warunki agrometeorologiczne w 2014 r.

11 Od grudnia 2014 r. do grudnia 2015 r. ceny ropy spadły o 38,5%, ceny węgla o 23,8%, ceny gazu o 44,4%, ceny surowców rolnych o 13%, a ceny metali przemysłowych o 26,3%. Zobacz także: Załącznik 1. Otoczenie gospodarcze Polski.

27  Monitor Polski

Ograniczająco na deflację wpływał z kolei utrzymujący się wzrost cen usług, któremu sprzyjało przyspieszenie dynamiki PKB, w tym popytu konsumpcyjnego, występujące w warunkach wzrostu zatrudnienia, spadku bezrobocia oraz stabilnego wzrostu akcji kredytowej. Relatywnie dobrej koniunkturze gospodarczej sprzyjało z kolei obniżenie stóp procentowych NBP w 2015 r. oraz .go w latach poprzednich. Ponadto w kierunku wyższych cen oddziaływało osłabienie kursu złotego, w szczególności wobec dolara amerykańskiego, które przyczyniło się do wzrostu dynamiki cen dóbr importowanych w ub.r. w porównaniu do 2014 r.

Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych odzwierciedla kształtowanie się cen czterech głównych kategorii dóbr (tj. żywności i napojów bezalkoholowych, energii, towarów oraz usług), których dynamika w 2015 r. utrzymywała się poniżej wieloletniej średniej. Ceny poszczególnych kategorii dóbr w 2015 r. kształtowały się następująco14:  Ceny energii obniżyły się o 4,2% r/r, a ich bezpośredni wkład do zmian dynamiki średniorocznego w. rcl wskaźnika CPI wyniósł -0,7 pkt proc. Na spadek cen energii złożyły się:  obniżka cen paliw (spowodowana utrzymującym się spadkiem cen ropy na rynkach światowych);  spadek cen gazu (spowodowany obniżkami taryf w styczniu i wrześniu 2015 r. związanymi ze spadkiem cen gazu na rynkach światowych);  obniżka cen opału (związana ze spadkiem ceny węgla na rynkach światowych).  Ceny żywności i napojów bezalkoholowych obniżyły się o 1,7% r/r, a ich wkład do dynamiki średniorocznego wskaźnika CPI wyniósł -0,4 pkt proc. Do spadku cen tej kategorii przyczynił się przede wszystkim:  spadek cen mięsa (związany z nadpodażą na krajowym i europejskim rynku);  spadek cen nabiału (występujący w warunkach nadpodaży nabiału związanej z deregulacją europejskiego rynku mleka od 1 kwietnia 2015 r. i z rosyjskim embargiem);  obniżenie cen olejów (występujące w warunkach spadku cen olejów spożywczych na rynku ww światowym) i pozostałych tłuszczów (wynikające głównie z obniżenia się cen dóbr pośrednich, w tym mięsa i nabiału).

12 Była to konsekwencja wprowadzenia przez wiele krajów w I kw. 2014 r. ograniczenia na import wieprzowiny z Polski, co było związane z wykryciem w Polsce ognisk afrykańskiego pomoru świń.

13 Do wzrostu rocznej dynamiki cen warzyw przyczynił się również dodatni efekt bazy, będący konsekwencją nietypowego spadku ich cen w III kw. 2014 r. związanego z wysokimi zbiorami oraz wprowadzeniem embarga przez Federację Rosyjską.

14 Kategorie zostały wymienione w kolejności odpowiadającej ich wkładom do zmian wskaźnika CPI ogółem w 2015 r., od kategorii o największym ujemnym wkładzie do kategorii o najwyższym dodatnim wkładzie.

28  Monitor Polski

Wzrost cen dotyczył większości głównych kategorii usług i następował w warunkach przyspieszenia wzrostu gospodarczego oraz poprawy sytuacji na rynku pracy.

Wykres 17 Roczne tempo zmian cen żywności i napojów bezalkoholowych, energii, towarów i usług w latach 20042015* proc.

Żywność i napoje bezalkoholowe Energia Usługi Wykres 18 Wskaźniki inflacji bazowej w latach 2004-2015 (r/r) proc.

Towary 6 CPI po wyłączeniu cen administrowanych CPI po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych 15% średnia obcięta CPI po wyłączeniu cen żywności i energii 6 12 10 10 5 8 4 4 6 3 3 2 2 1 1 8 6 4 4 2 2 0 5 0 -2 0 0 -1 -1 -6 -2 -2 -8 -3 04m1 -2 -4 -4 -6 -8 04m1 .go 12 06m1 08m1 10m1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

12m1 14m1 06m1 08m1 10m1 12m1 14m1 -3 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. w. rcl * Kategoria energia obejmuje nośniki energii (energia elektryczna i cieplna, gaz oraz opał) oraz paliwa silnikowe (do prywatnych środków transportu); kategoria ww towary nie obejmuje żywności i napojów bezalkoholowych oraz energii.

29  Monitor Polski

1,2 1,3 1,1 1,1 1,2 1,2 1,2 1,4 -1,7 -1,7 -0,7 -0,2 0,4 0,1 -0,1 -1,7 -3,5 -4,0 -3,6 -2,6 -2,2 -2,1 -2,5 -3,0 0,0 -0,4 8,3 11,1 14,1 9,0 7,0 -0,7 3,4 -1,8 6,3 -1,7 9,7 -1,5 8,4 -1,5 10,0 -1,4 9,1 -1,2 9,0 -1,1 1,7 -1,6 -1,7 -1,7 0,4 1,5 2,6 1,7 1,1 -1,7 -2,9 0,4 -3,1 0,4 -3,7 0,2 -5,2 -0,5 -5,5 -0,6 -4,3 -0,7 -3,6 -0,6 -4,2 0,1 -10,2 -10,5 -12,2 wg 12 grup COICOP -15,4 -16,4 -12,8 -10,8 -13,5 12,0 Paliwa 5,5 -15,5 -17,6 -14,8 -13,0 -12,0 Żywność i napoje bezalkoholowe 24,4 -3,9 -3,7 -3,5 -2,5 -2,2 -1,7 -1,7 -0,7 -0,2 0,4 0,1 -0,1 -1,7 Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe 6,5 2,7 1,8 1,4 1,1 0,9 0,9 0,9 0,9 1,0 0,9 0,9 0,9 1,2 Odzież i obuwie 5,3 -5,1 -5,3 -5,3 -5,1 -4,9 -4,8 -4,5 -4,1 -4,4 -4,5 -4,6 -4,5 -4,8 Użytkowanie mieszkania i nośniki energii 21,1 0,7 0,6 0,7 0,8 0,9 0,9 0,9 0,8 0,4 0,4 0,4 0,4 0,7 Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom.

4,9 -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 -0,3 -0,1 -0,3 -0,2 -0,2 -0,4 -0,3 -0,4 -0,3 Zdrowie 5,2 1,5 1,5 1,1 1,1 1,0 1,0 2,5 2,7 2,3 2,6 2,6 2,6 1,9 Transport 9,0 -10,2 -11,6 -9,9 -9,1 -8,0 -7,3 -7,0 -8,3 -10,0 -10,4 -8,2 -6,8 -8,9 Łączność 5,3 2,8 2,4 2,1 4,9 4,6 1,4 1,8 0,5 0,3 0,3 0,9 0,8 1,9 Rekreacja i kultura 6,4 1,9 1,9 1,2 1,0 1,1 1,2 0,9 1,1 0,0 0,0 -0,6 -0,8 0,7 Edukacja 1,0 1,2 1,3 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 1,1 1,0 0,9 0,9 1,1 Restauracje i hotele 5,2 1,3 1,2 1,2 1,3 1,3 1,3 1,3 1,4 1,3 1,2 1,2 1,2 1,3 Inne towary i usługi 5,6 -0,2 -0,1 -0,2 -0,5 -0,5 -0,2 -0,2 -0,3 0,0 Wkład do CPI (w pkt proc.) 0,2 0,1 0,0 -0,1 2015 proc.

I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII średnio w roku 100,0 -1,4 -1,6 -1,5 -1,1 -0,9 -0,8 -0,7 -0,6 -0,8 -0,7 -0,6 -0,5 -0,9 58,1 0,3 0,2 0,1 0,2 0,2 0,1 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 Towary 29,8 -0,1 -0,2 -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 -0,1 -0,1 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 Usługi 28,3 0,5 0,4 0,4 0,5 0,5 0,3 0,4 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3 0,4 24,4 -1,0 -0,9 -0,9 -0,6 -0,5 -0,4 -0,4 -0,2 0,0 0,1 0,0 0,0 -0,4 Mięso 6,5 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,3 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,2 -0,2 Warzywa 2,4 -0,4 -0,3 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,0 0,2 0,2 0,3 0,2 0,2 0,0 Owoce 1,4 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 Przetworzona 13,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,2 Nieprzetworzona 11,0 -0,7 -0,7 -0,6 -0,4 -0,3 -0,2 -0,2 0,0 0,2 0,3 0,2 0,1 17,5 -0,9 0,0 -0,8 0,0 -0,7 0,0 -0,6 0,1 -0,5 0,1 -0,5 0,0 -0,7 0,0 -0,9 -0,1 -1,0 -0,1 -0,8 -0,1 -0,6 -0,1 -0,2 -0,7 w. rcl .go Nośniki energii -4,6 0,4 Wagi CPI Inflacja bazowa Żywność i napoje bezalkoholowe Energia 2015 12,0 Paliwa 5,5 -0,9 -1,0 -0,8 -0,7 -0,7 -0,6 -0,6 -0,7 wg 12 grup COICOP -0,9 -0,9 -0,7 -0,5 0,0 -0,7 Żywność i napoje bezalkoholowe 24,4 -1,0 -0,9 -0,9 -0,6 -0,5 -0,4 -0,4 -0,2 0,0 0,1 0,0 0,0 -0,4 Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe 6,5 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Odzież i obuwie 5,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,3 Użytkowanie mieszkania i nośniki energii 21,1 0,2 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom.

4,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zdrowie 5,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Transport 9,0 -0,9 -1,0 -0,9 -0,8 -0,7 -0,7 -0,6 -0,8 -0,9 -0,9 -0,7 -0,6 -0,8 Łączność 5,3 0,1 0,1 0,1 0,3 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 Rekreacja i kultura 6,4 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 Edukacja 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Restauracje i hotele 5,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Inne towary i usługi 5,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 ww Nośniki energii -0,8 0,1 Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.

30  Monitor Polski

Wykres 19, Wykres 20). Obniżenie deficytu wobec poprzedniego roku było związane przede wszystkim ze wzrostem nadwyżki handlowej. Głównym źródłem deficytu na rachunku bieżącym pozostały ujemne salda dochodów pierwotnych i wtórnych.

Wykres 19 Saldo obrotów bieżących w latach 2004-2015 (mld PLN) mld PLN Saldo dochodów pierwotnych Saldo usług Saldo obrotów towarowych Saldo dochodów wtórnych Rachunek bieżący Saldo obrotów bieżących i kapitałowych 20 10 proc. PKB 3 Saldo dochodów wtórnych Saldo obrotów towarowych Saldo dochodów pierwotnych Saldo usług Rachunek bieżący Rachunek bieżący i kapitałowy 3 20 10 0 0 0 -3 -3 -6 -6 0 -10 -10 -20 -20 -30 -40 30 .go 30 Wykres 20 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych w relacji do PKB w latach 2004-2015 (4 kwartały krocząco) -30 04q1 06q1 08q1 10q1 14q1 -40 -9 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 15q1 -9 Źródło: Dane NBP i GUS. w. rcl Źródło: Dane NBP.

12q1 Do wzrostu nadwyżki w handlu zagranicznym przyczyniło się wystąpienie pierwszej od 2004 r. nadwyżki w obrotach towarowych przy jednoczesnym zwiększeniu dodatniego salda w handlu usługami (Wykres 20). Nadwyżka na rachunku obrotów towarowych w 2015 r. wynikała z wyższej dynamiki eksportu niż importu towarów. Wzrost eksportu wspierany był przede wszystkim przez trwające od ponad dwóch lat umiarkowane ożywienie gospodarcze w strefie euro oraz utrzymującą się wysoką konkurencyjność cenową polskich produktów na rynkach zagranicznych. Do nadwyżki na rachunku towarowym przyczynił się także spadek cen wielu surowców – w tym zwłaszcza cen ropy naftowej – na rynkach światowych, który ograniczał dynamikę wartości importu. W przeciwnym kierunku oddziaływało natomiast przyspieszenie aktywności gospodarczej w kraju.

Podobnie jak w poprzednich latach, saldo na rachunku obrotów bieżących w 2015 r. było obniżane przez deficyt dochodów pierwotnych – którego poziom w ubiegłym roku był zbliżony do wieloletniej średniej – oraz powiększenie niewielkiego deficytu dochodów wtórnych. Ujemne saldo dochodów ww pierwotnych wynikało przede wszystkim z wysokiego – chociaż niższego niż w poprzednich latach – poziomu dochodów zagranicznych inwestorów bezpośrednich w warunkach dobrej sytuacji finansowej przedsiębiorstw działających w Polsce.

W 2015 r. saldo na rachunku kapitałowym pozostało dodatnie oraz zbliżone do salda w poprzednich latach (2,4% PKB wobec 2,4% w 2014 r. oraz 2,3% w 2013 r.). W efekcie, na skutek spadku deficytu na rachunku bieżącym, łączna relacja salda na rachunku obrotów bieżących i kapitałowych do PKB pozostała dodatnia i była wyższa niż w poprzednich latach.

31  Monitor Polski

Efektem powyższych zmian była dalsza poprawa większości wskaźników nierównowagi zewnętrznej Polski. W szczególności zarówno saldo obrotów towarowych, jak i saldo obrotów bieżących w relacji ww do PKB wzrosły do historycznie najwyższych poziomów (Tabela 4).

15 W przypadku rachunku finansowego prezentowane wielkości powinny być interpretowane następująco: dodatnia (ujemna) wielkość inwestycji rezydentów za granicą (pozycje: inwestycje bezpośrednie: aktywa, inwestycje portfelowe: aktywa, pozostałe inwestycje: aktywa, oficjalne aktywa rezerwowe) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich aktywów za granicą. Z kolei dodatnia (ujemna) wartość inwestycji nierezydentów w Polsce (pozycje: inwestycje bezpośrednie: pasywa, inwestycje portfelowe: pasywa, pozostałe inwestycje: pasywa) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich zobowiązań wobec zagranicy.

16 Zmniejszona skala napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych wynikała w dużej mierze ze spadku tej kategorii inwestycji w II kw. ub.r. na skutek czynników jednorazowych, tj. likwidacji podmiotu specjalnego przeznaczenia; Bilans płatniczy Rzeczypospolitej Polskiej za II kwartał 2015 r., NBP.

32  Monitor Polski

Wykres 21 Nominalny kurs złotego względem głównych walut w latach 2012-2015 (styczeń 2012=100) Wykres 22 Realny i nominalny efektywny kurs walutowy w latach 2008-2015 (styczeń 2008=100) 120 120 USD/PLN EUR/PLN 120 110 110 100 100 90 ww 90 80 12m1 13m1 14m1 15m1 80 110 120 REER deflowany CPI REER deflowany PPI NEER 110 100 100 90 90 80 80 70 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 14m1 15m1 Źródło: Dane Bloomberg.

Źródło: Dane Eurostatu, OECD, Reuters, obliczenia NBP.

Wzrost oznacza aprecjację.

Wzrost oznacza aprecjację.

70 33  Monitor Polski

W 2015 r. wzrost akcji kredytowej dla przedsiębiorstw przyspieszył, na co złożyło się istotne zwiększenie dynamiki kredytu bieżącego oraz nieznaczny wzrost dynamiki kredytu inwestycyjnego (Wykres 23) 20 . Wzrostowi zadłużenia firm sprzyjała poprawa sytuacji gospodarczej w kraju, w szczególności – utrzymujący się wzrost inwestycji przedsiębiorstw. Wzrost kredytów dla przedsiębiorstw wspierany był także przez łagodzenie kryteriów oraz warunków ich udzielania przez banki, oraz niższe niż w poprzednich latach oprocentowanie kredytów dla przedsiębiorstw 21.

Wykres 23 Dynamika kredytów dla przedsiębiorstw oraz Wykres wkład głównych składowych w latach 2010-2015 domowych oraz wkład głównych składowych w latach 24 Dynamika kredytów dla gospodarstw w. rcl 2010-2015 proc.

Pozostałe Kredyty bieżące Kredyty o charakterze inwestycyjnym Dynamika kredytów dla przedsiębiorstw ogółem 20 15 proc.

20 Pozostałe Kredyty mieszkaniowe Kredyty konsumpcyjne Dynamika kredytów dla gospodarstw domowych ogółem 12 15 10 10 5 5 0 0 -5 -5 -10 10m1 14 11m1 12m1 13m1 Źródło: Dane NBP.

14m1 15m1 -10 14 12 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 10m1 11m1 12m1 13m1 14m1 15m1 -2 Źródło: Dane NBP. w tym załączniku dynamiki odnoszą się do zmian transakcyjnych. Dynamika kredytu dla danego sektora gospodarczego jest definiowana jako dynamika należności monetarnych instytucji finansowych od tego sektora. Sektor podmiotów niemonetarnych obejmuje gospodarstwa domowe, niemonetarne instytucje finansowe, przedsiębiorstwa, instytucje niekomercyjne działające na rzecz gospodarstw domowych, instytucje samorządowe i fundusze ubezpieczeń społecznych. ww 17 Omawiane 18 Podane wielkości to średnie roczne dynamiki kredytów dla sektora prywatnego w 2014 i 2015 r.

19 W 2015 r. banki istotnie zaostrzyły kryteria i niektóre warunki przyznawania kredytów mieszkaniowych, co wynikało głównie z kolejnego obniżenia maksymalnego dopuszczalnego poziomu LtV dla tych kredytów. Zgodnie z rekomendacją S Komisji Nadzoru Finansowego od stycznia 2015 r. wartość kredytu w relacji do wartości nieruchomości (wskaźnik LtV) nie może przekroczyć 90%, tym samym kredytobiorca musi dysponować minimum 10% wkładem własnym.

20 Średniomiesięczna dynamika kredytów bieżących dla przedsiębiorstw w 2015 r. wyniosła 5,2% r/r wobec 3,0% w 2014 r., a dynamika kredytów inwestycyjnych – odpowiednio 6,0% r/r wobec 5,4% r/r.

21 Oprocentowanie kredytów złotowych dla przedsiębiorstw niefinansowych wyniosło średnio 3,5% w 2015 r. wobec 4,2% średnio w 2014 r.

35  Monitor Polski

Do osłabienia akcji kredytowej w segmencie kredytów hipotecznych przyczyniło się zaostrzenie kryteriów oraz warunków udzielania kredytów, w tym wzrost marży kredytowej oraz podwyższenie wymaganego udziału własnego kredytobiorcy w inwestycji. W przeciwnym kierunku oddziaływało natomiast obniżenie stóp procentowych NBP, a także dokonane we wrześniu 2015 r. rozszerzenie programu „Mieszkanie dla Młodych” o możliwość zakupu mieszkań z rynku wtórnego oraz zwiększenie dopłat do wkładu własnego w ramach tego programu. .go Przyspieszenie wzrostu kredytów konsumpcyjnych wspierane było przez poprawę sytuacji na rynku pracy oraz złagodzenie polityki kredytowej w tym segmencie przez banki. W szczególności, na skutek obniżenia stóp procentowych banki obniżyły wyraźnie oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych24.

Jednocześnie akcja kredytowa w segmencie kredytów konsumpcyjnych jest stymulowana przez trwającą poprawę sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych, wynikającą głównie z panującego ożywienia na rynku pracy przy polepszających się nastrojach konsumentów w ubiegłym roku.

Wykres 25 Dynamika roczna agregatu monetarnego M3 oraz wkład głównych składowych w latach 2010-2015 proc.

Różnica pomiędzy agregatami M3 i M2 Depozyty i inne zobowiązania do 2 lat włącznie Depozyty i inne zobowiązania bieżące Pieniądz gotówkowy w obiegu Dynamika agregatu M3 proc.

15 Pozostałe depozyty Depozyty gospodarstw domowych Depozyty przedsiębiorstw Dynamika depozytów ogółem 15 w. rcl 15 Wykres 26 Dynamika roczna depozytów bankowych zaliczanych do agregatu M3 oraz wkład głównych składowych w latach 2010-2015 15 10 10 10 10 5 5 5 5 0 0 0 0 -5 -5 10m1 -5 10m1 11m1 12m1 13m1 14m1 15m1 Źródło: Dane NBP.

11m1 12m1 13m1 14m1 15m1 -5 Źródło: Dane NBP.

Rosnącej akcji kredytowej w 2015 r. towarzyszył stabilny wzrost depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, czemu sprzyjała utrzymująca się dobra sytuacja w tych sektorach. W efekcie tempo wzrostu szerokiego pieniądza M3 nieznacznie przyspieszyło względem 2014 r., przy czym 22 W ujęciu transakcyjnym średniomiesięczne tempo wzrostu kredytów dla gospodarstw domowych ogółem w 2015 r. wyniosło ww 4,5% r/r wobec 5,3% w poprzednim roku. Uwzględniając natomiast zmiany stanów kredytów wynikające ze zmiany wyceny lub reklasyfikacji, w tym w szczególności zmiany kursu walutowego, średniomiesięczna dynamika kredytów dla gospodarstw domowych wzrosła z 5,3% r/r w 2014 r. do 6,9% w 2015 r. Było to głównie efektem nieoczekiwanej rezygnacji z asymetrycznego celu kursowego względem euro przez Narodowy Bank Szwajcarii w styczniu 2015 r., która wywołała skokową aprecjację franka szwajcarskiego wobec innych walut, w tym złotego. W konsekwencji, w styczniu 2015 r. zadłużenie gospodarstw domowych wzrosło o 17,7 mld zł, tj. o 5,2% łącznego zadłużenia w segmencie kredytów mieszkaniowych w styczniu 2014 r. (wobec zmiany transakcyjnej tej kategorii kredytów jedynie o 0,8 mld zł).

23 Średniomiesięczne tempo wzrostu kredytów konsumpcyjnych w 2015 r. wyniosło 6,3% r/r wobec 5,8% w poprzednim roku, natomiast kredytów mieszkaniowych 3,0% r/r wobec 4,1%.

24 Oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych wyniosło 8,6% średnio w 2015 r. (wobec 12,5% średnio w 2014 r.). Oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych nie może przekroczyć czterokrotności stopy lombardowej NBP, która w marcu 2015 r. została obniżona z 3,0% do 2,5%.

36  Monitor Polski

25 Roczny wzrost agregatu M3 w ujęciu transakcyjnym wyniósł 8,9% (grudzień 2015 r. wobec grudnia 2014 r.).

37  Monitor Polski

Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą. .go Omawiając kształtowanie się koniunktury w otoczeniu Polski, członkowie Rady podkreślali, że w Stanach Zjednoczonych trwa ożywienie gospodarcze. W tym kontekście zwracali uwagę na rewizję w górę danych o PKB za III kw. ub.r., a także na korzystne dane makroekonomiczne za IV kw. ub.r., w tym przede wszystkim kontynuację wzrostu zatrudnienia i spadku stopy bezrobocia. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że ożywienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych będzie wspierać aktywność gospodarczą na świecie. Część członków Rady oceniała jednak, że sytuacja gospodarcza wśród głównych partnerów handlowych Polski pozostaje niekorzystna. W strefie euro, w tym w Niemczech, wskaźnik PMI w IV kw. ub.r. był średnio niższy niż w poprzednich kwartałach.

Argumentowano, że w części gospodarek strefy euro dynamika aktywności gospodarczej jest ograniczana przez działania zmierzające do zmniejszenia wysokości długu publicznego. Podkreślana w. rcl była również niepewność co do perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro. Niektórzy członkowie Rady uważali, że perspektywa ożywienia gospodarczego w tym obszarze walutowym się oddala, wskazując przy tym na obniżenie prognoz wzrostu PKB dla tej gospodarki w ostatnim okresie, w tym przez Europejski Bank Centralny. Inni członkowie Rady oceniali jednak, że choć w strefie euro utrzymuje się obecnie podwyższona niepewność, spowodowana między innymi zbliżającymi się wyborami w Grecji, to w kolejnych kwartałach dynamika PKB powinna przyspieszać, co będzie wspierane przez znaczny spadek cen ropy naftowej. Zwracano także uwagę na wyhamowanie dynamiki aktywności gospodarczej w Rosji w IV kw. ub.r. oraz prawdopodobny znaczny spadek PKB w tej gospodarce w bieżącym roku. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że w wielu innych krajach regionu Europy Środkowo-Wschodniej wzrost PKB pozostaje stabilny.

Członkowie Rady zwracali uwagę na kontynuację znacznego spadku cen ropy naftowej w ostatnim okresie, który prowadzi do obniżenia inflacji oraz jej prognoz w wielu gospodarkach. Podkreślano, że w grudniu w strefie euro pojawiła się deflacja, a EBC znacznie obniżył prognozy inflacji na ten rok.

Oceniano, że w tych warunkach już w styczniu br. możliwe jest ogłoszenie kolejnych programów ww luzowania ilościowego przez EBC. Wskazywano także na zbliżający się termin podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, która prawdopodobnie będzie wspierać napływ kapitału portfelowego do tej gospodarki.

Zwracano uwagę, że w ostatnim okresie utrzymywała się podwyższona awersja do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych. Wraz z nasileniem się oczekiwań na wzrost stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych dolar znacznie się umocnił, a waluty gospodarek wschodzących, w tym złoty, osłabiły się. Podkreślano jednak, że osłabienie złotego względem euro było znacznie mniejsze niż względem dolara. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że 39  Monitor Polski

Analizując sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki członkowie Rady oceniali, że tempo wzrostu PKB w IV kw. ub.r. mogło nieznacznie spowolnić. Część członków Rady była jednak zdania, że pomimo możliwego spowolnienia, dynamika PKB pozostaje stabilna, a prognozy wzrostu gospodarczego wskazują na jej stopniowe przyspieszanie w kolejnych kwartałach. W tym kontekście członkowie ci oceniali, że obserwowany na świecie spadek cen ropy będzie wspierał popyt krajowy, a także – poprzez wyższą dynamikę PKB za granicą – polski eksport. W rezultacie wzrost .go gospodarczy w Polsce może być wyższy niż wcześniej prognozowano. Inni członkowie Rady podkreślali, że w II połowie br. wzrost PKB będzie wspierany przez wyższy napływ funduszy z Unii Europejskiej. Wskazując na relatywnie korzystne perspektywy popytu w polskiej gospodarce, niektórzy członkowie Rady podkreślali, że sytuacja finansowa przedsiębiorstw pozostaje dobra czemu sprzyjają niskie ceny ropy naftowej. Utrzymuje się wysoka dynamika ich inwestycji, wspierana przez niski koszt kredytu, a prognozy zamówień i produkcji znajdują się powyżej wieloletniej średniej.

Argumentowali oni również, że rośnie dynamika akcji kredytowej dla przedsiębiorstw, a realna dynamika podaży pieniądza jest na poziomie najwyższym od początku globalnego kryzysu finansowego. Oceniali także, że wskaźniki koniunktury przedsiębiorstw ustabilizowały się, a nastroje w. rcl gospodarstw domowych się poprawiają.

Część członków Rady wskazywała jednak, że tempo wzrostu PKB nie gwarantuje szybkiego domknięcia się luki popytowej oraz nie pojawiają się sygnały jego wyraźnego przyspieszenia w kolejnych kwartałach. Niektórzy członkowie podkreślali, że utrzymuje się ryzyko istotnego spowolnienia dynamiki PKB. Argumentowano w tym kontekście, że w listopadzie dynamika produkcji przemysłowej spadła w pobliże zera, dynamika produkcji budowlano-montażowej pozostała ujemna, a dynamika sprzedaży detalicznej obniżyła się. Część członków Rady wskazywała, że czynnikiem negatywnie oddziałującym na krajową koniunkturę jest oddalenie się perspektyw ożywienia w strefie euro oraz silne osłabienie aktywności w Rosji. Podkreślano także dalsze zacieśnienie polityki makroostrożnościowej na początku br., które prawdopodobnie będzie ograniczało dynamikę kredytów na nieruchomości. Niektórzy członkowie Rady zwracali także uwagę, że popyt krajowy był w ostatnich kwartałach wspierany przez znaczny przyrost zapasów, który mógł wynikać z niewystarczającego popytu na już wyprodukowane dobra, co może w przyszłości ograniczać dynamikę produkcji. ww Analizując sytuację na rynku pracy podkreślano, że utrzymuje się wzrost zatrudnienia w przedsiębiorstwach, a stopa bezrobocia, po wyeliminowaniu czynników sezonowych, maleje.

Niektórzy członkowie Rady zwracali także uwagę, że badania koniunktury sugerują dalszy wzrost zatrudnienia w przedsiębiorstwach. Jednocześnie wskazywano, że nie pojawiają się sygnały presji płacowej w sektorze przedsiębiorstw, a dynamika płac w sektorze publicznym ograniczana jest przez zamrożenie funduszu płac w tym sektorze.

40  Monitor Polski

Część członków Rady podkreślała jednak, że deflacja wynika przede wszystkim z obniżenia cen surowców. Członkowie ci oceniali, że z tego względu jest to zjawisko pozytywne dla dynamiki popytu krajowego, gdyż sprzyja wzrostowi wynagrodzeń w ujęciu realnym i zwiększa zdolność części podmiotów gospodarczych do obsługi zadłużenia, a tym samym wspiera poprawę koniunktury.

Wskazywali przy tym, że spadek cen energii prowadzi do poprawy nastrojów większości podmiotów .go gospodarczych. Niektórzy z tych członków Rady podkreślali, że wydłużenie okresu niskiej dynamiki cen jest obecnie zjawiskiem charakterystycznym dla wielu gospodarek.

Część członków Rady podkreślała natomiast, że obserwowany spadek cen wynika nie tylko ze spadku cen surowców, ale także z utrzymującej się ujemnej luki popytowej w gospodarce. Wskazuje na to – ich zdaniem – najniższy w historii i ujemny poziom średniej miar inflacji bazowej oraz utrzymująca się ujemna dynamika cen producenta. Członkowie ci wskazywali również, że deflatory większości kategorii sprzedaży detalicznej są ujemne, a dynamika cen usług – które w największym stopniu reagują na krajową presję popytową – od wielu kwartałów pozostaje w trendzie spadkowym.

Zwracano uwagę, że deflacja przyczynia się do utrzymywania bardzo niskich oczekiwań inflacyjnych w. rcl gospodarstw domowych i przedsiębiorstw oraz że oczekiwania inflacyjne na najbliższe dwa lata formułowane przez analityków kształtują się poniżej celu inflacyjnego NBP.

Dyskutując na temat poziomu stóp procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że na obecnym posiedzeniu powinny one pozostać niezmienione. Większość członków Rady była bowiem zdania, że pozostawienie stóp procentowych na niezmienionym poziomie na obecnym posiedzeniu jest wskazane ze względu na utrzymującą się podwyższoną awersję do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych, wynikającą między innymi z kryzysu walutowego w Rosji.

Część członków Rady opowiadających się za utrzymaniem stóp procentowych na niezmienionym poziomie zwracała uwagę, że źródła przedłużającej się deflacji mają charakter podażowy i znajdują się poza bezpośrednim odziaływaniem krajowej polityki pieniężnej. Wskazywano przy tym, że obserwowany spadek cen surowców wspiera koniunkturę. Niektórzy z tych członków Rady oceniali, że dalsza obniżka stóp procentowych – w warunkach wzrostu popytu krajowego przekraczającego w ich opinii potencjalne tempo wzrostu PKB – mogłaby prowadzić do nadmiernego przyrostu ww kredytu oraz wzrostu deficytu w obrotach bieżących, który w obecnych warunkach jest ograniczany dzięki znacznemu spadkowi cen importu. Argumentowali przy tym, że ewentualny wzrost stóp procentowych za granicą może pogorszyć saldo dochodów na rachunku obrotów bieżących.

Członkowie ci wskazywali także, że obecnie stopy procentowe NBP kształtują się na historycznie niskim poziomie, a ich dalsze obniżanie będzie hamować restrukturyzację przedsiębiorstw i potencjalny wzrost gospodarczy. Niektórzy z członków Rady wskazywali, że niska dynamika cen jest charakterystyczna dla wielu gospodarek, a doświadczenia innych banków centralnych pokazują, że w obecnych warunkach obniżki stóp procentowych mogą nie doprowadzić do powrotu inflacji do 41  Monitor Polski

Część członków Rady oceniała jednak, że w kolejnych miesiącach dostosowanie stóp procentowych NBP może być uzasadnione. Członkowie ci podkreślali, że okres deflacji i horyzont powrotu inflacji do celu wydłużają się. Oceniali również, że napływające dane wskazują na ryzyko spowolnienia dynamiki aktywności gospodarczej, a także, że utrzymuje się niski wzrost w otoczeniu polskiej gospodarki. Zwracali uwagę, że utrzymująca się deflacja prowadzi do wzrostu stóp procentowych w ujęciu realnym, które w Polsce są obecnie relatywnie wysokie w ujęciu historycznym i w porównaniu międzynarodowym. Wskazywano przy tym na możliwość dalszego luzowania polityki pieniężnej przez EBC. Niektórzy z tych członków Rady zwracali również uwagę, że .go oprocentowanie kredytów dla sektora prywatnego jest wyższe niż nominalne tempo wzrostu PKB, a w ujęciu realnym są one wyższe niż rentowność przedsiębiorstw, co – w ich opinii – nie stwarza ryzyka nadmiernego zadłużania oraz nie hamuje restrukturyzacji przedsiębiorstw. Członkowie ci wskazywali przy tym, że ze względu na ograniczone narzędzia polityki pieniężnej, proces restrukturyzacji przedsiębiorstw powinien być wspierany przede wszystkim przez politykę strukturalną. Niektórzy z członków Rady niewykluczający dostosowania stóp procentowych w kolejnych miesiącach oceniali, że lepsza ocena ewentualnej konieczności dostosowania polityki pieniężnej będzie możliwa po ocenie ewentualnych działań EBC oraz zapoznaniu się z nową projekcją inflacji i PKB. w. rcl Niektórzy członkowie Rady oceniali, że ze względu na utrzymujący się spadek cen, wydłużający się okres powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP, a także ryzyko spowolnienia dynamiki PKB w kolejnych kwartałach, stopy procentowe powinny zostać obniżone już na bieżącym posiedzeniu.

Ich zdaniem niższe stopy procentowe NBP nie tylko wspierałyby aktywność gospodarczą, ale również – wobec braku zagrożeń inflacyjnych – przyczyniałyby się do obniżenia kosztów obsługi długu publicznego, co wspierałoby politykę gospodarczą rządu. Biorąc pod uwagę te argumenty niektórzy spośród tych członków Rady opowiadali się za silnym obniżeniem stóp procentowych.

Na posiedzeniu zgłoszono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 1,00 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Zgłoszono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Rada postanowiła utrzymać podstawowe stopy procentowe NBP na poziomie: stopa referencyjna 2,00%, stopa lombardowa 3,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli 2,25%. ww Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 lutego 2015 r.

Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat obecnej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Omawiając kształtowanie się koniunktury w otoczeniu Polski, część członków Rady wskazywała na brak istotnej poprawy sytuacji gospodarczej głównych partnerów handlowych Polski. Zaznaczano, że w strefie euro dynamika aktywności gospodarczej utrzymuje się na niskim poziomie w porównaniu do innych krajów rozwiniętych. Ponadto część członków Rady oceniała, że poprawa koniunktury w tej strefie będzie ograniczana przez słaby wzrost inwestycji, związany częściowo z prognozowanym 42  Monitor Polski

Wskazywano także, że w Stanach Zjednoczonych wzrost PKB – pomimo spowolnienia w IV kw. ub.r.

Członkowie Rady zwracali uwagę na obniżenie cen dużej grupy surowców w ostatnim okresie, co

Odnosząc się do polityki pieniężnej w otoczeniu Polski zwracano uwagę, że – wobec pogłębienia się deflacji oraz nadal powolnego wzrostu gospodarczego w strefie euro – Europejski Bank Centralny (EBC) istotnie zwiększył skalę programu skupu aktywów, rozszerzając jego zakres o obligacje skarbowe. Dyskutując na temat ewentualnych skutków luzowania ilościowego EBC część członków Rady była zdania, że jego wpływ na sferę realną może być ograniczony. Wyrażali oni opinię, że zwiększenie płynnych rezerw w bankach w strefie euro może nie doprowadzić do istotnego pobudzenia tamtejszej akcji kredytowej, w tym kredytów przeznaczonych na cele inwestycyjne.

Zaznaczali oni, że niska dynamika kredytu dla przedsiębiorstw jest związana z utrzymującą się niepewnością co do przyszłej koniunktury w strefie euro i – w związku z tym – koszt finansowania ma niewielki wpływ na popyt na kredyt. Wskazuje na to – zdaniem niektórych członków Rady

43  Monitor Polski

Dyskutując na temat koniunktury w Polsce, członkowie Rady wskazywali, że wzrost PKB w IV kw. ub.r. nieznacznie spowolnił, kształtując się jednak powyżej 3%. Podkreślano także wzrost dynamiki .go produkcji przemysłowej, budowlano-montażowej oraz sprzedaży detalicznej w grudniu, wzrost niektórych wskaźników koniunktury i dalszą poprawę sytuacji na rynku pracy. Część członków Rady oceniała, że pomimo niewielkiego spowolnienia, dynamika PKB kształtuje się na poziomie zbliżonym do tempa wzrostu produktu potencjalnego. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że dynamika popytu krajowego w IV kw. ub.r. – pomimo ujemnego wkładu zapasów do wzrostu PKB – była wyższa od oczekiwań i dynamiki całego PKB. Zdaniem tych członków Rady utrzymywanie się szybkiego wzrostu popytu krajowego przyczynia się do pogłębienia deficytu na rachunku obrotów bieżących, którego skala jest obecnie obniżana przez spadek cen surowców i związaną z tym poprawę tzw. terms of trade. Inni członkowie Rady oceniali natomiast, że pomimo utrzymywania się tempa w. rcl wzrostu PKB w pobliżu 3%, luka popytowa w Polsce pozostaje ujemna.

Omawiając perspektywy wzrostu gospodarczego część członków Rady podkreślała, że w kolejnych kwartałach wzrost gospodarczy w Polsce będzie stopniowo przyspieszał. Członkowie ci argumentowali, że utrzymaniu się wysokiej dynamiki popytu konsumpcyjnego będzie sprzyjać dalszy wzrost zatrudnienia przy umiarkowanym wzroście płac, a także poprawa wskaźników ufności konsumenckiej. Z kolei popyt inwestycyjny będzie – zdaniem tych członków Rady – wspierany przez dalszy szybki wzrost nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw, a w II połowie br. także przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych finansowanych ze środków UE. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że korzystne perspektywy aktywności inwestycyjnej firm wynikają w dużym stopniu z rosnącej skłonności firm do inwestowania związanej ze spadkiem percepcji niepewności w ich otoczeniu, rosnącym stopniem wykorzystania mocy wytwórczych i poprawą prognoz popytu, przy korzystnych warunkach ich finansowania. Część członków Rady wskazywała, że źródłem ożywienia aktywności gospodarczej w Polsce będzie także prognozowane przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro. ww Inni członkowie Rady wyrażali opinię, że nawet jeśli wzrost PKB stopniowo przyspieszy w kolejnych kwartałach, to nie będzie prowadził do narastania nierównowag w gospodarce. Niektórzy członkowie Rady wskazywali także na ryzyko spowolnienia wzrostu na przełomie bieżącego i przyszłego roku.

Zwracano uwagę, że wzrost popytu konsumpcyjnego będzie ograniczany przez wzrost zadłużenia gospodarstw domowych posiadających zobowiązania denominowane we franku szwajcarskim.

Z kolei na wzrost nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw negatywnie oddziaływać może

Część członków Rady była zdania, że głównym źródłem ryzyka dla przyspieszenia aktywności gospodarczej w Polsce jest możliwość niższego od oczekiwań wzrostu PKB w strefie euro. Niektórzy członkowie Rady zwracali także uwagę, że negatywnie na dynamikę PKB mogłaby oddziaływać ewentualna aprecjacja złotego.

Omawiając kształtowanie się procesów inflacyjnych w Polsce wskazywano, że w styczniu roczna dynamika cen konsumpcyjnych ponownie się obniżyła i była niższa od oczekiwań. Zarazem krótkookresowe prognozy inflacji zostały istotnie zrewidowane w dół, a przewidywany okres deflacji wydłużył się. Wskazywano ponadto na przyspieszenie spadku cen produkcji sprzedanej przemysłu. .go Część członków Rady wyrażała opinię, że deflacja w Polsce wynika głównie z oddziaływania czynników zewnętrznych, w tym przede wszystkim spadku cen surowców. Zaznaczali oni, że również wydłużenie oczekiwanego okresu deflacji wynika z obniżenia prognozowanej ścieżki cen energii i żywności. W opinii tych członków Rady, deflacja – ze względu na jej podażowe źródła – nie będzie miała negatywnych skutków gospodarczych, natomiast będzie wspierać wzrost dynamiki PKB, oddziałując w kierunku wzrostu siły nabywczej dochodów. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali przy tym, że brak jest obecnie sygnałów wskazujących na ryzyko wystąpienia spirali deflacyjnej.

Niektórzy członkowie Rady wyrażali też opinię, że niska dynamika cen – wobec umiarkowanego wzrostu gospodarczego w otoczeniu Polski oraz spadku cen surowców – jest zjawiskiem normalnym, a biorąc pod uwagę oczekiwane utrzymanie się tych uwarunkowań, inflacja pozostanie w. rcl prawdopodobnie niska również w dłuższym horyzoncie.

Część członków Rady była natomiast zdania, że spadek cen w Polsce wynika nie tylko z czynników zewnętrznych, ale także niskiej presji popytowej w krajowej gospodarce. Wskazuje na to – ich zdaniem – zarówno dalszy spadek większości miar inflacji bazowej, jak również fakt, iż ceny producenta obniżają się od blisko trzech lat, a więc zdecydowanie dłużej niż ceny surowców na rynkach światowych. Członkowie ci podkreślali także, że wobec utrzymującego się spadku cen oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw pozostają bardzo niskie, a oczekiwania analityków zostały w ostatnim okresie istotnie obniżone. Członkowie ci byli również zdania, że wraz z wydłużaniem się okresu deflacji wzrasta ryzyko pojawienia się jej negatywnych skutków dla gospodarki.

Odnosząc się do poziomu stóp procentowych część członków Rady podkreślała, że mimo obniżenia nominalnych stóp w IV kw. ub.r., pogłębienie się deflacji oraz silne obniżenie prognoz dynamiki cen w przyszłości przyczyniło się w ostatnich miesiącach do wzrostu stóp procentowych w ujęciu ww realnym, przez co kształtują się one obecnie na relatywnie wysokim poziomie. Zwracali oni także uwagę na historycznie niski poziom rentowności obligacji długoterminowych wskazujący, że w dłuższym okresie inflacja lub realna stopa równowagi będzie wyraźnie niższa niż dotychczas. Inni członkowie Rady zaznaczali jednak, że stopy nominalne kształtują się na historycznie niskim poziomie, a stopy realne będą się obniżać wraz z prognozowanym wzrostem dynamiki cen.

Dyskutując na temat decyzji o stopach procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że na obecnym posiedzeniu powinny one pozostać niezmienione.

45  Monitor Polski

Część członków Rady zwracała natomiast uwagę, że pogłębienie się deflacji oraz wydłużenie okresu jej trwania zwiększa ryzyko pozostania inflacji poniżej celu w średnim okresie, a więc uzasadnia obniżenie stóp procentowych. Wskazywali oni ponadto, że wraz z wydłużaniem się okresu deflacji rośnie ryzyko pojawienia się jej negatywnych skutków dla gospodarki. Członkowie ci oceniali także, że utrzymywanie istotnego dysparytetu stóp procentowych pomiędzy Polską a jej otoczeniem w. rcl w warunkach silnego poluzowania polityki pieniężnej przez EBC, zwiększa ryzyko napływu kapitału portfelowego i nadmiernego umocnienia kursu złotego, co dodatkowo utrudniałoby powrót inflacji do celu oraz mogłoby osłabić wzrost PKB. Niektórzy członkowie podkreślali także, że obniżenie stóp procentowych – wobec braku zagrożeń inflacyjnych – przyczyniałoby się do zmniejszenia kosztów obsługi długu publicznego, wspierając politykę gospodarczą rządu. Niektórzy członkowie zaznaczali ponadto, że dostosowanie stóp procentowych ułatwiałoby delewarowanie podmiotów gospodarczych, a także mogłoby wspierać proces przewalutowania kredytów mieszkaniowych. Część członków Rady uznała jednak, że ze względu na znaczną zmienność na rynkach finansowych w ostatnim okresie uzasadnione jest pozostawienie stóp procentowych bez zmian na obecnym posiedzeniu. Członkowie ci nie wykluczyli jednak dostosowania polityki pieniężnej w najbliższym okresie, gdy możliwa będzie ocena perspektyw inflacji w średnim okresie uwzględniająca wyniki marcowej projekcji NBP.

Niektórzy członkowie Rady oceniali, że pomimo znacznej zmienności na rynkach finansowych, wydłużający się okres spadku cen oraz niskie prawdopodobieństwo istotnego wzrostu dynamiki PKB ww w kolejnych kwartałach stwarzającego ryzyko pojawienia się nierównowag makroekonomicznych uzasadnia obniżenie stóp procentowych już na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci wskazywali, że wobec tych uwarunkowań, brak decyzji o poluzowaniu polityki pieniężnej może przyczyniać się do wzrostu niepewności w gospodarce.

Na posiedzeniu zgłoszono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Rada postanowiła utrzymać podstawowe stopy procentowe NBP na poziomie: stopa referencyjna 2,00%, stopa lombardowa 3,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli 2,25%.

46  Monitor Polski

Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat obecnej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście bieżącej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą oraz wyników marcowej projekcji PKB i inflacji.

Omawiając sytuację w otoczeniu Polski, członkowie Rady wskazywali na obniżenie się zmienności cen większości instrumentów na międzynarodowych rynkach finansowych w ostatnim okresie. Część członków Rady wskazywała jednak, że na rynkach finansowych utrzymuje się niepewność związana z sytuacją geopolityczną na Ukrainie oraz ryzykiem dotyczącym ewentualnej restrukturyzacji zadłużenia Grecji. Niepewność ta wynika również z perspektyw niskiego wzrostu gospodarczego, w Chinach. .go zarówno w strefie euro i Japonii, jak i największych gospodarkach wschodzących, w tym zwłaszcza Odnosząc się do koniunktury za granicą, członkowie Rady zwracali uwagę z jednej strony na stabilną dynamikę aktywności gospodarczej w Stanach Zjednoczonych, a z drugiej na wciąż niski – pomimo pewnego przyspieszenia – wzrost gospodarczy w strefie euro. Podkreślano, że dynamika akcji kredytowej w strefie euro pozostaje bliska zera. Część członków Rady wskazywała jednak na rewizję w górę prognoz PKB dla strefy euro. Wśród czynników mogących oddziaływać w kierunku szybszego wzrostu w strefie euro wymieniano przyspieszenie wzrostu gospodarki niemieckiej, spadek cen ropy naftowej, zmniejszenie skali zacieśnienia fiskalnego, uruchomienie programu w. rcl inwestycyjnego Komisji Europejskiej oraz rozpoczęcie silnego łagodzenia ilościowego przez EBC w marcu br.

Oceniając potencjalną skuteczność łagodzenia ilościowego EBC, niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę na obniżenie rentowności instrumentów dłużnych w trakcie stosowania podobnych programów w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, co – poprzez obniżenie kosztu kredytu i deprecjację walut – oddziaływało w kierunku wyższego wzrostu gospodarczego. Członkowie ci podkreślali także, że tempo wychodzenia tych krajów z kryzysu było znacznie szybsze niż gospodarek, w których w tym samym czasie utrzymywano bardziej restrykcyjną politykę pieniężną, w tym w strefie euro. Zauważali oni również, że wobec łagodzenia ilościowego przez EBC rośnie ryzyko napływu kapitału portfelowego do krajów o istotnym poziomie dysparytetu stóp procentowych w relacji do strefy euro i w efekcie ryzyko aprecjacji kursów ich walut. Niektórzy członkowie Rady podkreślali natomiast, że podczas łagodzenia ilościowego w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii dodatkowa płynność w jedynie bardzo ograniczonym stopniu była kierowana do sfery realnej, przez co nie przyczyniało się ono – ich zdaniem – do pobudzenia aktywności ww gospodarczej. Zdaniem tych członków Rady, programy łagodzenia ilościowego w Stanach Zjednoczonych zniekształcały ceny na rynkach aktywów, a przez to przyczyniały się do ponownego narastania nierównowag w tym kraju. Zwracali oni uwagę, że – pomimo wprowadzenia programów łagodzenia ilościowego – tempo wychodzenia gospodarki amerykańskiej z kryzysu gospodarczego jest najwolniejsze od czasów drugiej wojny światowej, choć szybsze niż w strefie euro. Wskazywali oni, że do względnie szybkiej poprawy sytuacji gospodarczej w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii w okresie pokryzysowym przyczyniała się większa elastyczność tych gospodarek.

47  Monitor Polski

Omawiając procesy inflacyjne za granicą, podkreślano, że w ostatnich miesiącach dynamika cen obniżyła się w wielu krajach, a w większości krajów Unii Europejskiej jest ujemna. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że okres obniżania się cen ropy naftowej prawdopodobnie zakończył się. Jednak większość członków Rady była zdania, że pozostaną one wyraźnie niższe niż w poprzednich latach. Ponadto ze względu na strukturalne zmiany po stronie podaży ropy, presja na .go wzrost ich cen powinna pozostać niska. Członkowie Rady zwrócili także uwagę na dalsze obniżenie się cen wielu surowców nieenergetycznych w ostatnim okresie, w tym zwłaszcza rolnych.

Dyskutując na temat koniunktury w Polsce wskazywano, że wzrost PKB w IV kw. ub.r. nieznacznie spowolnił, kształtując się jednak powyżej 3%. Zwracano uwagę, że do wzrostu PKB w IV kw. przyczyniał się nadal głównie wzrost popytu krajowego, w tym stabilna dynamika konsumpcji i wysoki – pomimo pewnego obniżenia – wzrost inwestycji. Część członków Rady podkreślała jednak, że utrzymuje się niepewność co do perspektyw popytu, w tym zwłaszcza zagranicznego, a dane o aktywności gospodarczej w styczniu i wskaźniki koniunktury w lutym nie dają jednoznacznego obrazu koniunktury na początku 2015 r. W tym kontekście wskazywano, że wzrost produkcji w. rcl przemysłowej i sprzedaży detalicznej spowolnił w styczniu, natomiast wskaźniki koniunktury w przemyśle kształtowały się w lutym powyżej oczekiwań i sugerują poprawę aktywności oraz wzrost zatrudnienia w tym sektorze. Część członków Rady zwracała także uwagę na utrzymywanie się korzystnych perspektyw inwestycji przedsiębiorstw, popytu i zatrudnienia sygnalizowane przez badania koniunktury NBP. Wskazywali oni, że sytuacja finansowa sektora przedsiębiorstw pozostaje dobra, pozwalając przedsiębiorstwom na finansowanie inwestycji z własnych środków, co mogło

W ocenie części członków Rady utrzymywanie się dobrej sytuacji finansowej przedsiębiorstw jest częściowo związane ze spadkiem cen ropy w poprzednich miesiącach. Zwracali oni także uwagę, że obniżenie cen ropy przyczynia się również do wzrostu dochodów do dyspozycji w ujęciu realnym i wyższej konsumpcji prywatnej. Wśród czynników oddziałujących w kierunku wzrostu dochodów do dyspozycji wskazywano także na dalszą poprawę sytuacji na rynku pracy, w tym utrzymujący się wzrost zatrudnienia. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że poprawa perspektyw finansowych ww gospodarstw domowych przekłada się również na dalsze ożywienie na rynku mieszkaniowym w Polsce i – w konsekwencji – na wzrost aktywności w sektorze budownictwa mieszkaniowego.

W ocenie niektórych członków Rady wzrost popytu krajowego spowodowany poprawą terms of trade, związaną ze spadkiem cen ropy może jednak skutkować narastaniem nierównowagi zewnętrznej w przypadku wzrostu cen tego surowca.