Uchwała Rady Polityki Pieniężnej z dnia 8 maja 2012 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011

Elektronicznie podpisany przez Grzegorz Paczowski Data: 2012.05.25 12:42:12 +02'00' MONITOR POLSKI v.p l DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ Warszawa, dnia 25 maja 2012 r. Poz. 339 Uchwała Rady Polityki Pieniężnej .go z dnia 8 maja 2012 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2005 r. Nr 1, poz. 2, z późn. zm.1)) uchwala się, co następuje: § 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011, stanowiące załącznik do uchwały. Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: M. Belka w. rcl § 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia. ww Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: A  . Bratkowski, E. Chojna-Duch, Z. Gilowska, A. Glapiński, J. Hausner, A. Kaźmierczak, A. Rzońca, J. Winiecki, A. Zielińska-Głębocka 1) Zmiany tekstu jednolitego wymienionej ustawy zostały ogłoszone w Dz. U. z 2005 r. Nr 167, poz. 1398, z 2006 r. Nr 157, poz. 1119, z 2007 r. Nr 25, poz. 162 i Nr 61, poz. 410, z 2008 r. Nr 209, poz. 1315 i 1317, z 2009 r. Nr 69, poz. 589 i Nr 143, poz. 1164, z 2010 r. Nr 109, poz. 709 i Nr 257, poz. 1724 oraz z 2011 r. Nr 75, poz. 398 i Nr 117, poz. 676.  Monitor Polski –2– Poz. 339 v.p l Załącznik do uchwały Rady Polityki Pieniężnej z dnia 8 maja 2012 r. (poz. 339) Narodowy Bank Polski .go Rada Polityki Pieniężnej Sprawozdanie z wykonania w. rcl założeń polityki pieniężnej na rok 2011 ww JEKT NA POSIEDZENIE RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ W DNIU 10 M Warszawa, maj 2012 AJA 2011  –3– SPIS TREŚCI Poz. 339 v.p l Monitor Polski ww w. rcl .go 1. Strategia polityki pieniężnej w 2011 r. ................................................................................................... 5 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2011 r. .................................................................................. 9 2.1. Uwarunkowania makroekonomiczne polityki pieniężnej NBP w 2011 r. ............................................... 9 2.2. Polityka pieniężna w 2011 r................................................................................................................... 16 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2011 r. ............................................................................................ 25 Załącznik 1. PKB i popyt krajowy ............................................................................................................. 33 Załącznik 2. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych ................................................................................ 37 Załącznik 3. Bilans płatniczy. ................................................................................................................... 41 Załącznik 4. Pieniądz i kredyt. ................................................................................................................. 45 Załącznik 5. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej w 2011 r..................... 49 Załącznik 6. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami w 2011 r. 79  Monitor 4 Polski – 4z –wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 Poz. 339 Sprawozdanie v.p l Przedkładając Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej Rada Polityki Pieniężnej wypełnia Artykuł 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej, który nakłada na Radę obowiązek złożenia Sejmowi sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Zgodnie z Artykułem 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej publikowane jest w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”. Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej. .go Do Sprawozdania dołączono załączniki, w których przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i wyniki głosowania członków Rady nad wnioskami i uchwałami. ww w. rcl Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede wszystkim, iż decyzje władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem, a najsilniejszy ich wpływ obserwowany jest po upływie kilku kwartałów. Równocześnie w gospodarce występują wstrząsy makroekonomiczne, które – choć w większości pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w kraju w krótkim, a niekiedy także w średnim okresie.  –5– Rozdział 1 Poz. 339 v.p l Monitor Polski pSTRATEGIA POLITYKI PIENIĘŻNEJ W 2011 R. 1. Strategia polityki pieniężnej w 2011 r. .go W 2011 r. Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej „Radą”, realizowała Założenia polityki pieniężnej na rok 2011 przyjęte 29 września 2010 r. W Założeniach tych w następujący sposób przedstawiono główne elementy realizowanej w 2011 r. strategii polityki pieniężnej. w. rcl Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim, w art. 3 ust. 1, stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”. Współcześnie banki centralne przez stabilność cen rozumieją inflację na tyle niską, aby nie wywierała ona negatywnego wpływu na decyzje podejmowane przez uczestników życia gospodarczego, w tym dotyczące inwestycji i oszczędzania. Zapewnienie tak rozumianej stabilności cen jest podstawowym sposobem, w jaki bank centralny przyczynia się swoimi decyzjami do osiągania wysokiego i trwałego wzrostu gospodarczego. Realizując zadanie utrzymania stabilności cen banki centralne reagują zarówno na zagrożenia inflacyjne, jak i deflacyjne. Rada od 1998 r. opiera politykę pieniężną na strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Począwszy od 2004 r. Rada przyjęła ciągły cel inflacyjny na poziomie 2,5%, z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. Rada realizuje strategię w warunkach płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza prowadzenia interwencji na rynku walutowym, gdyby okazało się to niezbędne do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju, co sprzyja średniookresowej realizacji celu inflacyjnego. ww Doświadczenia Narodowego Banku Polskiego, zwanego dalej „NBP”, oraz innych banków centralnych wskazują, że strategia bezpośredniego celu inflacyjnego jest skutecznym sposobem zapewnienia stabilności cen. Globalny kryzys finansowy pokazał, że dla zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie w polityce pieniężnej większą niż dotychczas rolę powinny odgrywać czynniki związane ze stabilnością systemu finansowego. Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego umożliwia prowadzenie takiej polityki, stanowiąc wsparcie dla polityki regulacyjnej i nadzorczej wobec sektora finansowego. W Założeniach Rada w znacznym stopniu podtrzymała wcześniejsze zasady prowadzenia polityki pieniężnej oraz sposób rozumienia strategii celu inflacyjnego: ● Po pierwsze, określenie „cel ciągły” oznacza, że odnosi się on do inflacji mierzonej roczną zmianą cen towarów i usług konsumpcyjnych w każdym miesiącu w stosunku do analogicznego miesiąca poprzedniego roku. Dla lepszego zrozumienia procesów inflacyjnych uzasadnione jest również  6 Monitor Polski Sprawozdanie z– wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011Poz. 339 6– v.p l posługiwanie się kwartalnymi i rocznymi wskaźnikami inflacji, takimi jak stosowane w projekcji inflacji NBP, w budżecie państwa oraz w statystyce Unii Europejskiej (zwanej dalej „UE”), w tym zharmonizowanym wskaźnikiem cen towarów i usług konsumpcyjnych - HICP. Przy ocenie presji inflacyjnej ważną rolę odgrywają także miary inflacji bazowej, które ułatwiają odróżnianie przejściowych zmian wskaźnika inflacji od bardziej trwałych zmian presji inflacyjnej. ● Po drugie, polityka pieniężna jest jednoznacznie ukierunkowana na utrzymanie inflacji jak najbliżej .go celu 2,5%, a nie jedynie wewnątrz przedziału wahań. Rozwiązanie takie ma umożliwić zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, dzięki któremu bank centralny może rzadziej reagować zmianami parametrów polityki pieniężnej na ewentualne wstrząsy mające wpływ na poziom inflacji w danym okresie. W efekcie może się również zmniejszyć zmienność długoterminowych stóp procentowych. ● Po trzecie, w gospodarce nieuniknione jest występowanie wstrząsów. W zależności od siły wstrząsu w. rcl i stopnia inercyjności oczekiwań inflacyjnych różna jest skala i okres odchylenia inflacji od przyjętego celu. W krajach o trwale niskiej inflacji bank centralny zazwyczaj nie reaguje na odchylenia inflacji od celu jeśli uznaje je za przejściowe, i to nawet wówczas, gdy nie mieszczą się one w przedziale wahań wokół celu. Rada oceniając potrzebę reakcji na wstrząsy będzie jednak brała pod uwagę to, że w Polsce niskie oczekiwania inflacyjne nadal nie są dostatecznie utrwalone. Stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych oddziałuje na skalę oraz trwałość wpływu wstrząsów popytowych i podażowych na inflację. W przypadku wstrząsów, które w ocenie Rady mogą wywołać względnie trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych, a w konsekwencji utrwalić wzrost inflacji ze względu na pojawienie się tzw. efektów drugiej rundy, bank centralny będzie odpowiednio modyfikował parametry polityki pieniężnej. ● Po czwarte, reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy zależy także od ich przyczyn i charakteru. W ww przypadku wstrząsów popytowych inflacja i produkcja zmieniają się w tym samym kierunku. Podwyżka stóp procentowych osłabia aktywność gospodarczą w krótkim okresie i w dalszej kolejności presję inflacyjną. W przypadku wstrząsów podażowych dynamika produkcji i inflacja zmieniają się w przeciwnych kierunkach. Próba całkowitego zneutralizowania przez politykę pieniężną wpływu wstrząsu podażowego na inflację może prowadzić niepotrzebnie do spadku dynamiki produkcji, która jest już obniżana przez sam wstrząs podażowy niekorzystnie wpływający na konsumpcję i inwestycje. Z kolei próba pełnego zamortyzowania – poprzez ekspansywną politykę pieniężną – realnych skutków wstrząsu podażowego, wywołującego wzrost inflacji i spadek dynamiki produkcji, powoduje z reguły utrwalenie się podwyższonej inflacji. W takiej sytuacji w następnych okresach konieczne jest prowadzenie znacznie bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Powoduje ona silniejsze spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego niż zaostrzenie tej polityki nie dopuszczające do utrwalenia się podwyższonej inflacji. Reakcja banku centralnego na wstrząs zależy od oceny trwałości jego skutków, w tym od oceny ryzyka pojawienia się tzw. efektów drugiej rundy. ● Po piąte, ze względu na opóźnienia reakcji produkcji i inflacji na prowadzoną politykę pieniężną, wpływa ona w niewielkim stopniu na poziom bieżącej inflacji. Bieżące decyzje władz monetarnych oddziałują na dynamikę ogólnego poziomu cen w przyszłości, podobnie jak bieżąca inflacja pozostaje pod wpływem zmian stóp procentowych dokonanych kilka kwartałów wcześniej. Długość opóźnień, jakie występują od podjęcia decyzji dotyczącej poziomu stóp do zaobserwowania  Monitor Polski polityki pieniężnej w 2011 r. 1. Strategia Poz. 7 339 –7– v.p l najsilniejszego jej wpływu na wielkości realne (produkcję, zatrudnienie), a następnie na inflację, nie jest jednak stała. Zależy ona w dużej mierze od zachodzących w gospodarce zmian strukturalnych i instytucjonalnych. Zmiany w mechanizmie transmisji impulsów monetarnych powodują, że banki centralne mogą określić tę długość tylko w przybliżeniu. Dodatkowym czynnikiem zakłócającym działanie mechanizmu transmisji monetarnej mogą być zaburzenia w krajowym i międzynarodowym systemie finansowym. ● Po szóste, w polityce pieniężnej należy uwzględniać potrzebę zachowania stabilności finansowej, w. rcl .go która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie oraz umożliwia niezakłócone funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. W tym kontekście przy ocenie bilansu czynników ryzyka dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego istotne jest kształtowanie się cen aktywów. Nadmierne redukcje stóp procentowych i długotrwałe utrzymywanie ich na obniżonym poziomie w warunkach niskiej inflacji i jednocześnie szybkiego wzrostu gospodarczego może prowadzić do szybkiego wzrostu cen aktywów, a przez to zwiększać ryzyko utworzenia się tzw. bąbli spekulacyjnych. Wraz z szybkim wzrostem cen aktywów rośnie prawdopodobieństwo ich odchylenia od poziomów uzasadnionych czynnikami fundamentalnymi, co powoduje wzrost ryzyka gwałtownego i znacznego ich spadku w przyszłości. Szybki wzrost cen aktywów, szczególnie jeśli towarzyszy mu szybki wzrost kredytu, rodzi zagrożenie dla stabilności systemu finansowego, a przez to dla zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności cen w dłuższym okresie. Polityka pieniężna wspierająca stabilność systemu finansowego jest więc długookresowo spójna z realizacją podstawowego celu działalności banku centralnego, tj. zapewnieniem stabilności cen, choć niekiedy może stwarzać ryzyko przejściowego odchylania się inflacji od celu. Zachowanie spójności pomiędzy dążeniem do utrzymania inflacji na poziomie celu i wspieraniem stabilności systemu finansowego może – w pewnych warunkach – wymagać wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego. ● Po siódme, przy ocenie ryzyka wystąpienia zaburzeń w systemie finansowym oraz perspektyw inflacji na dłuższą metę przydatne jest uwzględnianie kształtowania się agregatów monetarnych i kredytowych. Szybki wzrost tych agregatów może prowadzić do narastania nierównowagi makroekonomicznej w gospodarce, w tym nierównowagi na rynkach aktywów. Ryzyko związane z nadmiernie szybkim wzrostem tych agregatów powinno być brane pod uwagę w decyzjach dotyczących parametrów polityki pieniężnej. Ważnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej jest polityka regulacyjna i nadzorcza w sektorze finansowym, która ma wpływ na tempo wzrostu kredytu i jego strukturę. ● Po ósme, przy ocenie stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej należy brać pod uwagę nie tylko ww wysokość realnych stóp procentowych, ale także poziom realnego kursu walutowego. Tak rozumiana restrykcyjność polityki pieniężnej wpływa, wraz z realizowaną polityką fiskalną, na łączną restrykcyjność polityki makroekonomicznej. Zapewnienie stabilności cen w sytuacji nadmiernie ekspansywnej polityki fiskalnej może wymagać utrzymywania stóp procentowych na podwyższonym poziomie. ● Po dziewiąte, polityka pieniężna jest prowadzona w warunkach niepewności, co wyklucza sprawowanie ścisłej kontroli nad przebiegiem procesów gospodarczych. Niepewność ta powoduje, że przy podejmowaniu decyzji w polityce pieniężnej konieczne jest uwzględnianie możliwie szerokiego zbioru informacji istotnych dla procesów inflacyjnych, a nie tylko wyników projekcji  8 Polski Monitor Sprawozdanie– z8 wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – Poz. 339 v.p l inflacji. Modele wykorzystywane przez banki centralne do prognozowania inflacji mogą nie odwzorowywać właściwie zachowania gospodarki, chociażby ze względu na zachodzące w niej zmiany strukturalne. Ponadto, nie jest możliwe posługiwanie się prostą regułą polityki, która ex ante mogłaby być znana uczestnikom rynku. ● Po dziesiąte, istotną przesłanką podejmowania decyzji w polityce pieniężnej jest bilans czynników .go wpływających na prawdopodobieństwa ukształtowania się przyszłej inflacji powyżej lub poniżej celu. Bilans ten jest tworzony na podstawie oceny przebiegu procesów gospodarczych, w tym na podstawie projekcji inflacji. Oceniając czynniki wpływające na kształtowanie się przyszłej inflacji, Rada bierze pod uwagę kształtowanie się inflacji w przeszłości, ponieważ ma ono wpływ na stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na poziomie celu inflacyjnego. Rada uwzględnia w szczególności długość okresu, w którym inflacja utrzymywała się na poziomie zgodnym z celem, oraz okresu, w którym się od niego odchylała. ww w. rcl W Założeniach na 2011 r. Rada zapowiedziała, że w przypadku podjęcia decyzji o przystąpieniu Polski do mechanizmu ERM II, dokona niezbędnych dostosowań strategii polityki pieniężnej oraz – w porozumieniu z Radą Ministrów – systemu kursowego do warunków wynikających z konieczności spełnienia kryteriów konwergencji niezbędnych do przyjęcia euro. W Założeniach Rada stwierdziła również, że jej zdaniem przystąpienie Polski do ERM II i strefy euro powinno nastąpić w najbliższym możliwym terminie, po spełnieniu niezbędnych warunków prawnych, ekonomicznych i organizacyjnych.  –9– Poz. 339 v.p l Monitor Polski Rozdział 2 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2011 r. 2.1. Uwarunkowania w 2011 r. .go PPOLITYKA PIENIĘŻNA I JEJ UWARUNKOWANIA W 2011 R. makroekonomiczne polityki pieniężnej NBP w. rcl W 2011 r. wzrost gospodarczy na świecie był niższy niż w poprzednim roku i stopniowo spowalniał (Wykres 2.1). W I połowie 2011 r. poprawę koniunktury w gospodarce światowej zaburzyła katastrofa naturalna w Japonii, która spowodowała przerwanie ciągłości dostaw w sektorze przemysłowym, przyczyniając się do silnego spowolnienia produkcji na świecie. W II połowie 2011 r., wraz z nasileniem się kryzysu zadłużeniowego w części krajów strefy euro, nastroje podmiotów gospodarczych znacząco się pogorszyły, a prognozy wzrostu gospodarczego na świecie zostały obniżone. W całym 2011 r. aktywność gospodarcza w wielu krajach była obniżana przez wysokie ceny surowców, które przyczyniały się także do wzrostu inflacji na świecie. Równocześnie, podobnie jak w poprzednich latach, niekorzystnie na koniunkturę gospodarczą w wielu gospodarkach rozwiniętych wpływały trwające dostosowania w bilansach sektora finansowego i niefinansowego oraz utrzymywanie się niekorzystnej sytuacji na rynku pracy. Niepewność dotycząca przyszłej koniunktury, a także sytuacji w sektorze finansowym i sektorze finansów publicznych przyczyniła się do obniżenia wzrostu gospodarczego zarówno w gospodarkach rozwiniętych, jak i wschodzących, przy czym utrzymało się zróżnicowanie sytuacji gospodarczej między różnymi regionami gospodarki światowej i krajami (Wykres 2.1, Wykres 2.2). ww W Stanach Zjednoczonych wzrostowi gospodarczemu sprzyjał relatywnie stabilny wzrost popytu krajowego. W strefie euro sytuacja poszczególnych krajów była silnie zróżnicowana. Wzrost gospodarczy w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, wspierał wysoki – pomimo zakłóceń związanych z klęskami żywiołowymi w Japonii – popyt ze strony gospodarek wschodzących oraz korzystne uwarunkowania wewnętrzne, w tym dobra sytuacja na rynku pracy. Z kolei w gospodarkach strefy euro dotkniętych kryzysem zadłużeniowym, w warunkach zacieśnienia fiskalnego, znaczącej niepewności dotyczącej przyszłej koniunktury oraz utrzymującej się niekorzystnej sytuacji na rynku pracy, aktywność gospodarcza pozostawała niska. W gospodarkach wschodzących, w pierwszych trzech kwartałach 2011 r. obserwowany był szybki wzrost gospodarczy, który jednak pod koniec roku nieco spowolnił na skutek wcześniejszego zaostrzenia polityki makroekonomicznej i osłabienia popytu w gospodarkach rozwiniętych. Skala spowolnienia  10 Polski Monitor Sprawozdanie– z10wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – Poz. 339 v.p l w gospodarkach wschodzących była jednak zróżnicowana. W największym stopniu dotyczyło ono krajów najbardziej powiązanych gospodarczo ze strefą euro. Wykres 2.1 Wzrost gospodarczy na świecie (r/r)*. Wykres 2.2 Wzrost gospodarczy w Polsce i Niemczech (r/r)*. proc. proc. 14 9 Świat Gospodarki rozwinięte Polska Gospodarki wschodzące 6 6 3 2 0 -2 -3 .go 10 Niemcy -6 -6 -9 -10 06q1 07q1 08q1 09q1 Źródło: Dane MFW. 10q1 *Agregaty za: World Economic Outlook Update, styczeń 2012 r. 11q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 Źródło: Dane Reuters, Ecowin, Eurostat, obliczenia NBP. *Wzrost gospodarczy dla Europy Środkowo-Wschodniej z wyłączeniem Polski jest agregatem (ważonym PKB) uwzględniającym wzrost gospodarczy w Bułgarii, Czechach, Estonii, na Łotwie, w Słowenii oraz na Litwie, Węgrzech i Słowacji. ww w. rcl W 2011 r. banki centralne w największych gospodarkach rozwiniętych zwiększyły skalę ekspansji monetarnej, choć w ciągu roku ich polityka cechowała się pewnym zróżnicowaniem (Wykres 2.3, Wykres 2.4). Bank Rezerwy Federalnej (Fed) oraz Bank Japonii (BJ) utrzymywały stopy procentowe na poziomie bliskim zera. Europejski Bank Centralny (EBC) w I połowie 2011 r. podniósł dwukrotnie stopy procentowe, po czym w IV kwartale 2011 r. dwukrotnie obniżył je do poziomu sprzed podwyżek. Do połowy 2011 r. Fed kontynuował programy zakupu aktywów rozpoczęte w 2010 r. W II połowie 2011 r., w reakcji na pojawiające się oznaki spowolnienia wzrostu gospodarczego, Fed rozpoczął wydłużanie przeciętnego terminu zapadalności posiadanych aktywów (tzw. operacja twist). BJ oraz EBC kontynuowały program ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej w całym 2011 r. W II połowie 2011 r. EBC zdecydował się na uzupełnienie istniejących programów płynnościowych o roczne i trzyletnie długoterminowe operacje refinansowe. Polityka pieniężna w wielu gospodarkach wschodzących, a także w małych otwartych gospodarkach rozwiniętych, po zaostrzeniu w 2010 r. i w I połowie 2011 r., w drugim półroczu 2011 r. została – odmiennie od polityki pieniężnej w Polsce – złagodzona w warunkach pogorszenia globalnej koniunktury i osłabienia presji inflacyjnej.  Monitor Polski pieniężna i jej uwarunkowania w 2011 – 11 2. Polityka r. – 11Poz. 339 proc. % PKB Polska Stany Zjednoczone Strefa euro Małe otwarte gospodarki rozwinięte Czechy, Rumunia i Węgry Azja i Ameryka Łacińska Japonia 12 10 8 System Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych 40 Eurosystem 32 Bank Japonii 24 6 16 4 8 2 07m1 08m1 09m1 10m1 0 06m1 .go 0 06m1 v.p l Wykres 2.3 Wykres 2.4 Podstawowe stopy procentowe banków centralnych na Poziom aktywów wybranych banków centralnych w relacji świecie*. do PKB. 11m1 Źródło: Dane krajowych banków centralnych, Reuters Ecowin, obliczenia NBP. *Agregaty dla regionów są średnimi arytmetycznymi obejmującymi: – dla regionu Azja i Ameryka Łacińska: Indie, Indonezję, Malezję, Filipiny, Koreę Południową, Tajwan, Tajlandię, Brazylię, Chile i Kolumbię, – dla grupy małych otwartych gospodarek rozwiniętych: Australię, Kanadę, Szwecję, Szwajcarię i Norwegię. 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 11m12 Źródło: Dane krajowych banków centralnych, Reuters Ecowin, obliczenia NBP. w. rcl W 2011 r., pomimo działań rządów mających na celu ograniczenie nierównowagi sektora finansów publicznych, w większości krajów rozwiniętych deficyt sektora finansów publicznych pozostał na wysokim poziomie, a dług publiczny nadal rósł (Wykres 2.5, Wykres 2.6). Działania niektórych rządów, przede wszystkim krajów peryferyjnych strefy euro, w zakresie zmniejszania nierównowag fiskalnych były oceniane przez inwestorów jako niewystarczające, co doprowadziło do nasilenia obaw o wypłacalność tych krajów. Odzwierciedleniem tych obaw był znaczący wzrost rentowności i obniżenie ratingów obligacji emitowanych przez wiele krajów strefy euro i nasilenie zaburzeń na międzynarodowych rynkach finansowych (Wykres 2.8). Wykres 2.5 Dług sektora finansów publicznych w wybranych krajach. Wykres 2.6 Dług sektora finansów publicznych w wybranych krajach. % PKB % PKB 100 Stany Zjednoczone Francja Niemcy Szwecja 180 Wielka Brytania 140 60 100 ww 80 40 1995 Źródło: MFW. 1997 1999 2001 2003 Irlandia Włochy Portugalia Hiszpania 60 20 1993 Grecja 2005 2007 2009 2011 20 1993 1995 Źródło: MFW. 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011  12 Polski Monitor Sprawozdanie–z12 wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011Poz. 339 – v.p l W reakcji na napięcia na rynkach finansowych związane ze wzrostem obaw o wypłacalność peryferyjnych krajów strefy euro, instytucje Unii Europejskiej (UE), EBC oraz rządy krajów UE podjęły szereg działań, które miały obniżyć ryzyko nasilenia się kryzysu finansowego w Europie. .go W I połowie 2011 r. utrzymywał się istotny napływ kapitału na rynki wschodzące, choć był on nieco niższy niż w 2010 r. W II półroczu 2011 r. na skutek wzrostu awersji do ryzyka na światowych rynkach finansowych nastąpił odpływ kapitału z rynków wschodzących. Odpływ kapitału w znacznym stopniu dotknął gospodarki wschodzące powiązane ze strefą euro, tj. kraje Europy Środkowo-Wschodniej. W warunkach zmniejszenia napływu kapitału w II połowie 2011 r. kursy wielu walut krajów wschodzących istotnie się osłabiły. Równocześnie nastąpiła silna aprecjacja walut niektórych gospodarek rozwiniętych (Wykres 2.7). Część krajów – zarówno tych doświadczających deprecjacji, jak i aprecjacji kursów swych walut – przeprowadzała interwencje walutowe. Wykres 2.7 Wykres 2.8 Nominalne efektywne kursy walutowe* (wzrost oznacza Stawki 5-letnich CDS w wybranych grupach krajów*. aprecjację). indeks 2006=100 140 130 pb 900 Ameryka Łacińska Czechy, Polska, Rumunia i Węgry 750 Azja 120 Japonia Bułgaria, Czechy, Węgry i Rumunia 1250 Ameryka Łacińska Azja 1000 Peryferyjne kraje strefy euro (prawa oś) 450 w. rcl 110 600 Małe otwarte gospodarki rozwinięte pb 1500 Polska 750 100 300 500 90 150 250 80 06m1 07m1 08m1 09m1 Źródło: Dane BIS. 10m1 11m1 * Agregaty dla regionów są średnimi arytmetycznymi obejmującymi: − dla regionu Azja: Indie, Indonezję, Malezję, Filipiny, Koreę Południową, Tajwan, i Tajlandię, − dla regionu Ameryka Łacińska: Brazylię, Chile i Kolumbię, − dla grupy małych otwartych gospodarek rozwiniętych: Australię, Kanadę, Szwecję, Szwajcarię i Norwegię. 0 11m1 11m4 0 11m7 11m10 12m2 Źródło: Dane Bloomberg. * Agregaty dla regionów są średnimi (ważonymi PKB) 5-letnich CDS obejmującymi: − dla peryferyjnych krajów strefy euro: Portugalię, Irlandię, Włochy, Grecję i Hiszpanię, − dla Azji Południowo-Wschodniej: Malezję, Indonezję, Tajlandię i Filipiny, − dla Ameryki Łacińskiej: Brazylię, Argentynę, Kolumbię, Ekwador, Peru, Chile, Meksyk i Wenezuelę. ww W 2011 r. ceny surowców były znacząco wyższe niż w poprzednim roku (Wykres 2.9). Szczególnie silny wzrost dotyczył cen surowców energetycznych, czemu sprzyjał utrzymujący się wysoki popyt w krajach wschodzących. Dodatkowo w kierunku wzrostu cen surowców na rynkach światowych, zwłaszcza w I połowie 2011 r., oddziaływały niepokoje polityczne na Bliskim Wschodzie oraz klęski żywiołowe w rejonie Azji i Pacyfiku, a także wysoka płynność na światowych rynkach finansowych. Wzrost cen surowców przyczynił się do zwiększenia inflacji na świecie, która w 2011 r.– mimo obniżenia się pod koniec roku – pozostawała podwyższona (Wykres 2.10). Ponadto, w kierunku wzrostu inflacji w niektórych krajach oddziaływała dodatkowo deprecjacja ich walut lub niektóre działania ograniczające deficyt sektora finansów publicznych, takie jak podwyżki podatków pośrednich i cen administrowanych.  Monitor Polski pieniężna i jej uwarunkowania w 2011– r. 13 – 2. Polityka Wykres 2.10 Inflacja na świecie*. proc. indeks 2010=100 200 Ogółem Metale nieżelazne Żywność Surowce energetyczne 12 Gospodarki rozwinięte Gospodarki wschodzące 150 8 100 4 50 0 07m1 08m1 09m1 10m1 Źródło: Dane HWWI. 11m1 -4 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 .go 0 06m1 v.p l Wykres 2.9 Indeksy cen surowców na rynkach światowych. 13Poz. 339 11m1 Źródło: Dane Reuters Ecowin, MFW, obliczenia NBP. *Agregaty zgodnie z podziałem przyjmowanym przez MFW (ważone PKB). Średnia ważona inflacja dla gospodarek rozwiniętych i największych gospodarek wschodzących (stanowiących 80% PKB w tej grupie krajów w 2010 r.). w. rcl W Polsce, w 2011 r. utrzymał się relatywnie wysoki wzrost gospodarczy, czemu sprzyjał przede wszystkim stabilny wzrost popytu krajowego (Wykres 2.11, Załącznik nr 1). Dokonującemu się w ciągu roku spowolnieniu wzrostu popytu konsumpcyjnego towarzyszyło przyspieszenie wzrostu inwestycji (Wykres 2.12). W II połowie 2011 r. w kierunku podwyższenia wzrostu gospodarczego oddziaływał dodatkowo dodatni wkład eksportu netto do dynamiki PKB. Wykres 2.11 Wykres 2.12 Udziały składników popytu finalnego w rocznej dynamice Roczne tempo wzrostu konsumpcji i inwestycji w Polsce. polskiego PKB. Spożycie ogółem Nakłady na środki trwałe Przyrost zapasów Eksport netto PKB PKB kw./kw. odsezonowane proc. 10 8 proc. 8 30 Nakłady brutto na środki trwałe w gospodarce Spożycie indywidualne 23 6 5 15 4 3 8 2 0 0 0 -3 -8 -2 -5 07q1 08q1 09q1 ww Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. 10q1 11q1 -4 -15 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP W kierunku osłabienia wzrostu popytu konsumpcyjnego gospodarstw domowych oddziaływał niski wzrost realnych dochodów do dyspozycji, związany z obniżoną dynamiką zatrudnienia w II połowie 2011 r., podwyższoną inflacją i niskim tempem wzrostu świadczeń społecznych. Dodatkowym czynnikiem osłabiającym konsumpcję prywatną w II połowie 2011 r. była deprecjacja złotego i związany z nią wzrost złotowej wartości wcześniej zaciągniętych kredytów walutowych, a także zaostrzenie warunków i kryteriów udzielania kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych. W tych warunkach pogorszyły się nastroje gospodarstw domowych, co też miało negatywny wpływ  Monitor 14 Polski – Poz. 339 Sprawozdanie– 14 z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 v.p l na dynamikę konsumpcji. Jednocześnie, w 2011 r. systematycznie przyspieszał wzrost inwestycji. Istotne znaczenie dla wzrostu nakładów inwestycyjnych miała wysoka dynamika inwestycji publicznych związana z napływem środków unijnych. Ponadto, przyspieszył wzrost inwestycji przedsiębiorstw, czemu sprzyjało stosunkowo wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych oraz korzystna sytuacja finansowa firm. W 2011 r., po spadku w poprzednim roku, zwiększyły się także inwestycje mieszkaniowe gospodarstw domowych. Pomimo spowalniającego popytu u głównych partnerów handlowych, saldo wymiany handlowej z zagranicą poprawiło się, z uwagi na osłabienie wzrostu popytu importowego w Polsce oraz deprecjację kursu złotego w II połowie 2011 r. .go W I połowie 2011 r. korzystna koniunktura gospodarcza sprzyjała wzrostowi liczby pracujących, choć w II połowie roku tempo tego wzrostu się osłabiło. Podobnie jak w poprzednim roku, w 2011 r. zwiększyła się liczba osób aktywnych zawodowo. Analogicznie jak w 2010 r., szybszy wzrost podaży pracy niż popytu na pracę oddziaływał w kierunku wzrostu stopy bezrobocia. W całym 2011 r. stopa bezrobocia pozostawała na poziomie nieco wyższym niż w 2010 r., co ograniczało wzrost wynagrodzeń w gospodarce1 (Wykres 2.14). Przy utrzymującym się relatywnie stabilnym wzroście wydajności pracy, umiarkowane tempo wzrostu wynagrodzeń sprzyjało utrzymywaniu się niskiej dynamiki jednostkowych kosztów pracy. w. rcl Wykres 2.13 Wykres 2.14 Roczna dynamika kredytów dla sektora przedsiębiorstw i Roczna dynamika liczby pracujących w gospodarce i gospodarstw domowych. sektorze przedsiębiorstw oraz roczna dynamika wynagrodzeń. proc. Wynagrodzenie nominalne w gospodarce (prawa oś) Pracujący w gospodarce wg. danych BAEL (lewa oś) Pracujący w gospodarce wg. danych GN (lewa oś) Pracujący w sektorze przedsiębiorstw (lewa oś) proc. 60 9 Kredyty dla gospodarstw domowych Kredyty dla przedsiębiorstw proc. 15 40 6 10 20 3 5 0 0 0 -20 04m1 05m1 06m1 07m1 08m1 ww Źródło: Dane NBP. 09m1 10m1 11m1 -5 -3 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 Źródło: Dane GUS. W 2011 r. nastąpiło znaczne zmniejszenie deficytu sektora finansów publicznych (z 7,8% PKB w 2010 r. do 5,1% PKB w ujęciu ESA95). Zmniejszenie deficytu w relacji do PKB było wynikiem realizacji działań zawartych w Ustawie budżetowej na rok 2011, obniżenia wymiaru składki trafiającej do otwartych funduszy emerytalnych (OFE) uchwalonego w marcu 2011 r., a także relatywnie wysokiego wzrostu PKB. W kierunku obniżenia deficytu oddziaływało ponadto obniżenie dynamiki wydatków publicznych, w szczególności w jednostkach samorządu terytorialnego i Funduszu Pracy. W trakcie roku przedstawiane były kolejne plany działań dostosowawczych, mających ograniczyć deficyt 1 Wyjątkiem był III kw. 2011 r. Jednak wzrost dynamiki wynagrodzeń w tym okresie wynikał z efektu statystycznego.  2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2011 r. Monitor Polski 15 – 15 – Poz. 339 v.p l finansów publicznych w nadchodzących latach. Część z tych działań znalazła odzwierciedlenie w Ustawie budżetowej na rok 2012. Wartość kredytów bankowych dla sektora przedsiębiorstw – po obniżeniu się w latach 2009-2010 – w 2011 r. wzrosła (Wykres 2.13, Załącznik nr 4). Na wzrost akcji kredytowej dla przedsiębiorstw w 2011 r. złożył się zarówno wzrost kredytów o charakterze bieżącym, jak również wzrost kredytów inwestycyjnych i na zakup nieruchomości. Równocześnie, wzrost wartości kredytów dla gospodarstw domowych pozostał niemal niezmieniony w stosunku do 2010 r., co było efektem wciąż relatywnie silnego wzrostu kredytów mieszkaniowych, któremu towarzyszył spadek kredytów konsumpcyjnych. W 2011 r. większość nowych kredytów mieszkaniowych udzielana była w złotych. .go Zmiany na światowych rynkach finansowych istotnie wpływały na sytuację na krajowym rynku finansowym. W I połowie 2011 r. poprawa nastrojów za granicą oraz korzystne dane dotyczące polskiej gospodarki sprzyjały wzrostowi cen krajowych aktywów finansowych oraz stabilnemu kursowi złotego. W II połowie 2011 r. nastąpił znaczący wzrost awersji do ryzyka związany z nasileniem kryzysu zadłużeniowego w peryferyjnych krajach strefy euro. Przyczynił się on do istotnego obniżenia cen akcji i silnej deprecjacji złotego (Wykres 2.15, Wykres 2.16), a także niewielkiego wzrostu rentowności polskich obligacji. Relatywnie małej skali wzrostu rentowności obligacji skarbowych sprzyjał stabilny napływ kapitału na rynek skarbowych papierów wartościowych (Załącznik nr 3). w. rcl Wykres 2.15 Wykres 2.16 Nominalny efektywny kurs złotego (wzrost oznacza Główne indeksy giełdowe w Polsce. aprecjację). pkt indeks styczeń 2001=100 120 pkt 4200 WIG 20 (lewa oś) NEER WIG (prawa oś) 70000 110 3600 100 3000 50000 90 2400 40000 80 1800 30000 70 08m1 09m1 10m1 11m1 Źródło: Dane Reuters Ecowin, OECD, obliczenia NBP. 1200 04m1 05m12 60000 20000 07m11 09m11 11m10 Źródło: Dane Reuters Ecowin. ww Po 2010 r., w którym inflacja wyniosła 2,6%, w 2011 r. roczny wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (ang. Consumer Price Index – CPI) ukształtował się na poziomie 4,3%, tj. powyżej celu inflacyjnego NBP, określonego jako 2,5% +/- 1 pkt proc. (Wykres 2.17, Wykres 2.18, Załącznik nr 2). We wszystkich miesiącach 2011 r. inflacja utrzymała się powyżej górnej granicy przedziału odchyleń od celu inflacyjnego wynoszącej 3,5%. Podwyższony poziom inflacji wynikał głównie z oddziaływania czynników pozostających poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej, tj. silnego wzrostu cen surowców na rynkach światowych, niekorzystnej sytuacji podażowej na krajowym rynku rolnym w I połowie roku oraz deprecjacji złotego w II połowie 2011 r., związanej z pogorszeniem nastrojów na międzynarodowych rynkach finansowych. Wymienione 16 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 Monitor Polski – 16 – Poz. 339 v.p l czynniki przełożyły się w szczególności na wyższy niż oczekiwano wzrost cen żywności, a także na szybszy od spodziewanego wzrost cen energii i związany z nim znaczny wzrost cen administrowanych i regulowanych. Inflacja wzrosła również z uwagi na podwyższenie stawek podatku VAT w styczniu 2011 r. O ograniczonym wpływie presji popytowej na wzrost cen świadczy wyraźne obniżenie się dynamiki popytu konsumpcyjnego w 2011 r. W 2011 r. można było oczekiwać, że wpływ większości czynników podwyższających inflację wygaśnie – w przypadku cen żywności – z rozpoczęciem nowego sezonu gospodarczego, a w przypadku cen energii i podwyżki stawek podatku VAT – w horyzoncie roku. Również silna deprecjacja złotego w II połowie 2011 r. związana z niekorzystną sytuacją na międzynarodowych rynkach finansowych mogła być traktowana jako czynnik, którego wpływ na inflację – choć wyraźny – będzie przejściowy. Większość z wymienionych czynników oddziaływała na inflację także za granicą powodując, że w znacznej liczbie krajów, zarówno rozwiniętych, jak i wschodzących, w 2011 r. utrzymywała się ona powyżej celów inflacyjnych. .go  Wykres 2.17 Wpływ głównych grup cen na roczny wskaźnik CPI. proc. Żywność i napoje bezalkoholowe Energia Towary Usługi CPI 4 5,0 -2 04m1 Cel inflacyjny NBP 3,5 2,5 w. rcl 0 CPI proc. 6 2 Wykres 2.18 Roczny wskaźnik CPI na tle celu inflacyjnego. 1,5 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. 0,0 04m1 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 Źródło: Dane GUS. 2.2. Polityka pieniężna w 2011 r. ww W 2011 r., podejmując decyzje dotyczące polityki pieniężnej, Rada – podobnie jak w poprzednich latach – brała pod uwagę perspektywy kształtowania się inflacji w średnim okresie. Decyzje Rady były uwarunkowane zmieniającą się oceną czynników determinujących procesy inflacyjne w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, w tym przede wszystkim oceną ryzyka odchylenia się inflacji od celu inflacyjnego NBP w średnim okresie. Ocena ta uwzględniała informacje dotyczące przebiegu bieżących procesów gospodarczych, a także prognozy makroekonomiczne opracowywane w NBP oraz w instytucjach zewnętrznych. W I połowie 2011 r. Rada czterokrotnie podniosła stopy procentowe NBP: w styczniu, kwietniu, maju oraz czerwcu, każdorazowo o 0,25 pkt. proc., w tym stopę referencyjną z 3,5% do 4,5%, tj. łącznie o 1 pkt proc. Rada uznała bowiem, że relatywnie wysoki wzrost gospodarczy wraz ze wzrostem zatrudnienia stwarzały ryzyko stopniowego nasilenia się presji płacowej. Ponadto, wzrost bieżącej  2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2011 r. Monitor Polski 17 – 17 – Poz. 339 v.p l inflacji, w sytuacji silnego wzrostu cen surowców na świecie, a także towarzyszący mu wzrost oczekiwań inflacyjnych rodził ryzyko utrwalenia się podwyższonej dynamiki cen. .go W II połowie 2011 r. Rada utrzymała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie. Istotnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej w tym okresie było nasilenie się kryzysu zadłużeniowego w strefie euro i towarzyszący temu znaczny wzrost niepewności dotyczącej kształtowania się przyszłej koniunktury w gospodarce światowej. Rada uznała, że oczekiwane obniżenie dynamiki krajowego wzrostu gospodarczego w 2012 r., wywołane oczekiwanym spowolnieniem wzrostu gospodarczego na świecie, w warunkach zacieśnienia polityki fiskalnej i dokonanego w I połowie 2011 r. zacieśnienia polityki pieniężnej, powinno umożliwić powrót inflacji do celu w średnim okresie. Jednocześnie Rada w swoich komunikatach zastrzegała, że nie wyklucza dalszego dostosowania polityki pieniężnej, gdyby pogorszyły się perspektywy powrotu inflacji do celu. Wzrost awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych na skutek nasilenia się obaw o sytuację fiskalną niektórych krajów strefy euro w II połowie 2011 r. przyczynił się do deprecjacji i wzrostu zmienności kursów walutowych krajów wschodzących, w tym kursu złotego. W tym okresie Rada podkreślała, że wpływ sytuacji na rynkach finansowych na kształtowanie się kursu złotego może przejściowo dodatkowo podnieść inflację. NBP kilkakrotnie interweniował na rynku walutowym sprzedając waluty obce za złote, co ograniczyło zmienność kursu złotego. Działania NBP podjęte w 2011 r. oddziaływały w kierunku powrotu inflacji do celu w średnim okresie. Poniżej przestawiono bardziej szczegółowo te działania, wraz z ich uwarunkowaniami. w. rcl *** W I kw. 2011 r. napływające dane wskazywały na utrwalenie się tendencji wzrostowych w gospodarce światowej na przełomie 2010 i 2011 r. Kontynuowany był wzrost aktywności w Stanach Zjednoczonych oraz w strefie euro. Korzystna koniunktura utrzymywała się w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski. Wzrost gospodarczy w wielu krajach rozwiniętych był jednak wciąż ograniczany przez utrzymujący się wysoki poziom bezrobocia. W gospodarkach wschodzących, zwłaszcza azjatyckich, utrzymywał się silny wzrost PKB. Korzystna koniunktura w gospodarce światowej, zwłaszcza w krajach wschodzących, sprzyjała wzrostowi popytu na surowce, co oddziaływało w kierunku wzrostu ich cen. Rosnące ceny surowców przyczyniały się z kolei do podwyższenia inflacji na świecie. W gospodarkach wschodzących presja inflacyjna była ponadto wzmacniana przez silny wzrost gospodarczy. ww W omawianym okresie korzystne dane makroekonomiczne sprzyjały poprawie nastrojów na światowych rynkach finansowych. Negatywnie na nastroje wpływała natomiast utrzymująca się niepewność dotycząca sytuacji fiskalnej w niektórych krajach strefy euro, napięcia polityczne na Bliskim Wschodzie i Afryce Północnej oraz katastrofa naturalna w Japonii. Główne banki centralne nadal prowadziły ekspansywną politykę pieniężną, utrzymując stopy procentowe na historycznie niskim poziomie, kontynuując jednocześnie inne niekonwencjonalne działania w polityce monetarnej. Równocześnie w największych gospodarkach wschodzących trwało zaostrzanie polityki makroekonomicznej mające na celu ograniczenie wzrostu inflacji.  18 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – 18 – Poz. 339 v.p l W Polsce dane o PKB w IV kw. 2010 r. wskazywały na stabilizację tempa wzrostu gospodarczego na relatywnie wysokim poziomie (4,7% r/r), czemu sprzyjała wysoka dynamika konsumpcji wspierana przez wzrost zatrudnienia. Napływające dane miesięczne, w tym dane o sprzedaży detalicznej, produkcji przemysłowej oraz budowlano-montażowej, wskazywały na utrzymanie się wysokiej aktywności gospodarczej w I kw. 2011 r. Utrzymywał się relatywnie wysoki wzrost kredytów hipotecznych dla gospodarstw domowych, natomiast obniżała się wartość kredytów konsumpcyjnych. Jednocześnie na rynku pracy nadal rosła liczba aktywnych zawodowo, co mimo wzrostu zatrudnienia, podtrzymywało podwyższoną stopę bezrobocia. W efekcie dynamika wynagrodzeń w przedsiębiorstwach pozostawała umiarkowana. .go W I kw. 2011 r. inflacja wzrosła i przekroczyła górną granicę odchyleń od celu inflacyjnego (wyniosła w tym okresie średnio 3,8%). Przyspieszenie inflacji nastąpiło w warunkach umiarkowanej presji popytowej i wynikało głównie z wyższego niż oczekiwano wzrostu cen żywności i energii związanego z niekorzystną sytuacją podażową na krajowym rynku żywności oraz ze wzrostem cen surowców na rynkach światowych. Do wzrostu cen na początku 2011 r. przyczyniła się także podwyżka stawek podatku VAT. Wzrosła również inflacja bazowa oraz oczekiwania inflacyjne. w. rcl Wobec powyższych uwarunkowań Rada oceniała, że relatywnie wysoki wzrost gospodarczy i wzrost zatrudnienia mogły prowadzić do stopniowego wzrostu presji płacowej i inflacyjnej w średnim okresie. Silny wzrost cen surowców na rynkach światowych rodził, w warunkach ożywienia gospodarczego, ryzyko utrwalenia się podwyższonych oczekiwań inflacyjnych. Aby ograniczyć ryzyko utrwalenia się podwyższonej inflacji w średnim okresie, w styczniu i kwietniu 2011 r. Rada podwyższyła stopy procentowe NBP każdorazowo o 0,25 pkt. proc., w tym stopę referencyjną z 3,5% do 4,0%. Jednocześnie Rada w swoich komunikatach podkreślała, iż w dalszym ciągu będzie analizowała ewentualne sygnały narastania presji inflacyjnej. Wskazywało to na możliwość dalszych podwyżek stóp procentowych. Napływające w II kw. 2011 r. dane potwierdziły, iż w I kw. 2011 r. tendencje wzrostowe w gospodarce światowej utrzymały się, choć wzrost gospodarki Stanów Zjednoczonych spowolnił. W strefie euro trwało ożywienie, w tym szczególnie szybko rozwijała się gospodarka niemiecka. W dalszym ciągu wzrost gospodarczy w wielu krajach rozwiniętych był jednak ograniczany przez wysoki poziom bezrobocia. ww Jednocześnie dane dotyczące II kw. 2011 r. sygnalizowały, iż wzrost gospodarczy za granicą w tym kwartale mógł spowolnić. W szczególności nastąpiło pogorszenie globalnych wskaźników koniunktury w przemyśle i usługach oraz spadek wolumenu handlu światowego. Niekorzystnie na aktywność gospodarczą wpływały skutki katastrofy naturalnej w Japonii w marcu 2011 r., wysokie ceny surowców oraz utrzymujące się problemy fiskalne niektórych krajów, które zwiększały niepewność dotyczącą przyszłej koniunktury. W kierunku wyższego wzrostu gospodarczego oddziaływała natomiast stopniowa odbudowa konsumpcji prywatnej w gospodarkach rozwiniętych oraz nadal silny popyt wewnętrzny w krajach wschodzących. Obawy o perspektywy globalnego wzrostu gospodarczego, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych, przyczyniły się do wyhamowania wzrostu cen surowców na rynkach światowych. Ceny surowców były jednak nadal wysokie, co prowadziło do wzrostu inflacji w gospodarce światowej.  2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2011 r. Monitor Polski 19 – 19 – Poz. 339 v.p l W gospodarkach wschodzących wzrost inflacji był nadal związany także z ich wysokim wzrostem gospodarczym. W II kw. 2011 r. nasiliły się obawy dotyczące stabilności finansów publicznych niektórych peryferyjnych krajów strefy euro, co znalazło odzwierciedlenie w obniżkach ratingów oraz wzroście rentowności obligacji tych krajów (Grecji, Portugalii oraz Irlandii). Wzrosły również obawy o sytuację finansów publicznych w Stanach Zjednoczonych, czego wyrazem było obniżenie perspektywy ratingu długoterminowych obligacji tego kraju. .go Polityka pieniężna w największych gospodarkach rozwiniętych pozostała ekspansywna, choć nastąpiło jej pewne zróżnicowanie. Większość głównych banków centralnych utrzymywała stopy procentowe na historycznie niskim poziomie, natomiast EBC w kwietniu 2011 r. po raz pierwszy od 3 lat podniósł stopę procentową (o 0,25 pkt. proc.). W warunkach szybkiego wzrostu gospodarczego i rosnącej inflacji banki centralne w większości gospodarek wschodzących kontynuowały zaostrzanie polityki pieniężnej. Napływające w II kw. 2011 r. dane dotyczące Polski potwierdziły, iż w I kw. 2011 r. utrzymało się relatywnie wysokie tempo wzrostu PKB (4,5% r/r), do czego – oprócz stabilnego wzrostu spożycia indywidualnego – przyczynił się również wzrost inwestycji. Równocześnie dane BAEL za I kw. 2011 r. wskazywały na przyspieszenie wzrostu liczby pracujących w gospodarce oraz obniżenie się stopy bezrobocia, choć presja płacowa się nie nasiliła. w. rcl Dane miesięczne za II kw. 2011 r., w tym dane o produkcji przemysłowej oraz budowlanomontażowej, a także o sprzedaży detalicznej wskazywały, że aktywność gospodarcza pozostawała relatywnie wysoka. Nadal stosunkowo szybko rosły kredyty hipoteczne dla gospodarstw domowych. Jednocześnie przyspieszyła akcja kredytowa dla przedsiębiorstw. W II kw. 2011 r. nastąpił dalszy wzrost inflacji (wyniosła ona w tym okresie przeciętnie 4,6% r/r), co wynikało przede wszystkim z dalszego – szybszego niż oczekiwano – wzrostu cen żywności związanego z wciąż niekorzystną sytuacją podażową na krajowym rynku żywności. Jednocześnie nastąpiło pewne przyspieszenie dynamiki cen pozostałych dóbr, przyczyniające się do wzrostu inflacji bazowej. Oczekiwania inflacyjne pozostały podwyższone. ww Rada podtrzymała ocenę, iż relatywnie wysoki wzrost gospodarczy wraz z dalszym wzrostem zatrudnienia mógł prowadzić do stopniowego wzrostu presji płacowej, a w konsekwencji utrzymania się nasilonej presji inflacyjnej. Ryzyko utrwalenia się podwyższonej inflacji zwiększały także podwyższone oczekiwania inflacyjne. Aby ograniczyć to ryzyko, w maju i czerwcu 2011 r. Rada kontynuowała zacieśnienie polityki pieniężnej podwyższając stopy procentowe NBP, każdorazowo o 0,25 pkt. proc., w tym stopę referencyjną z 4,0% do 4,5%. W czerwcu 2011 r. – po dokonaniu podwyżki stóp – Rada zasygnalizowała możliwość utrzymania stóp procentowych w kolejnych miesiącach na niezmienionym poziomie, stwierdzając, że dokonane od początku roku istotne zacieśnienie polityki pieniężnej powinno przyczynić się do powrotu inflacji do celu inflacyjnego w średnim okresie. Równocześnie, Rada nie wykluczyła jednak dalszego dostosowania polityki pieniężnej, gdyby pogorszyły się perspektywy powrotu inflacji do celu. Napływające w kolejnym okresie dane dotyczące PKB w II kw. 2011 r. wskazały na silniejsze od oczekiwań spowolnienie wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro oraz na  20 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – 20 – Poz. 339 v.p l osłabienie wzrostu PKB w gospodarkach wschodzących, w tym w Chinach. W III kw. 2011 r. nastąpiło także znaczne pogorszenie się nastrojów podmiotów gospodarczych na świecie, a prognozy wzrostu gospodarczego dla wielu krajów były obniżane. Na koniunkturę oraz jej perspektywy niekorzystnie oddziaływało nasilenie obaw o stabilność finansów publicznych w wielu krajach, wysokie (choć stopniowo obniżające się) ceny surowców oraz niska dynamika konsumpcji gospodarstw domowych w krajach rozwiniętych, ograniczana przez utrzymywanie się niekorzystnej sytuacji na rynku pracy. Inflacja, zarówno w krajach rozwiniętych, jak i wschodzących utrzymywała się na podwyższonym poziomie. .go Równocześnie w III kw. 2011 r. wraz z obniżeniem ratingu amerykańskich długoterminowych obligacji skarbowych, nastąpił znaczny spadek cen akcji oraz obniżyły się ceny surowców na rynkach światowych. Wobec podwyższonej awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych osłabiły się waluty krajów wschodzących, w tym znacznie osłabił się kurs złotego. Polityka pieniężna głównych banków centralnych w tym okresie była zróżnicowana. EBC w lipcu 2011 r. ponownie podniósł stopy procentowe o 0,25 pkt. proc., natomiast Fed, Bank Anglii oraz Narodowy Bank Szwajcarii utrzymały stopy procentowe na historycznie niskim poziomie. Ponadto, we wrześniu Fed rozpoczął wydłużanie przeciętnego terminu zapadalności posiadanych aktywów (tzw. operacja twist), wywierając presję na spadek długoterminowych stóp procentowych. Równocześnie w niektórych gospodarkach wschodzących polityka pieniężna została poluzowana. w. rcl Dane o PKB w Polsce w II kw. 2011 r. potwierdziły, iż w tym okresie utrzymywało się relatywnie wysokie i stabilne tempo wzrostu PKB (4,3% r/r), wspierane przez stabilny wzrost spożycia indywidualnego oraz przyspieszający wzrost inwestycji. Jednocześnie w II kw. 2011 r. – po okresie znacznego wzrostu – osłabła dynamika zatrudnienia, a stopa bezrobocia utrzymywała się na podwyższonym poziomie. Dynamika wynagrodzeń w gospodarce przejściowo przyspieszyła, na co wpłynęły głównie wypłaty dodatkowych wynagrodzeń w II kw. 2011 r., związane z bardzo dobrymi wynikami finansowymi sektora przedsiębiorstw. Napływające dane miesięczne w III kw. 2011 r. wskazywały na wyhamowanie wzrostu zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw, a także spowolnienie wzrostu produkcji przemysłowej, przy utrzymującym się szybkim wzroście produkcji budowlano-montażowej oraz sprzedaży detalicznej. Równocześnie nastąpiło pogorszenie wskaźników koniunktury, sygnalizujące możliwość obniżenia się aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach. Nadal rosła jednak akcja kredytowa dla przedsiębiorstw oraz utrzymywał się relatywnie wysoki wzrost kredytów hipotecznych. ww W III kw. 2011 r. inflacja CPI obniżyła się, czemu sprzyjało spowolnienie dynamiki cen żywności. Roczny wskaźnik inflacji – podobnie jak oczekiwania inflacyjne – pozostał jednak wysoki i utrzymał się wyraźnie powyżej celu inflacyjnego NBP (w III kw. wyniósł on średnio 4,1%). Ponownie przyspieszył wzrost cen energii, w tym istotnie wzrosły ceny paliw po istotnej deprecjacji złotego w sierpniu oraz wrześniu związanej z silnym wzrostem awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych. Równocześnie zwiększyła się inflacja bazowa, częściowo na skutek podwyższenia administrowanych cen usług w zakresie użytkowania mieszkania. Biorąc pod uwagę powyższe uwarunkowania, Rada oceniała, iż w średnim okresie inflacja będzie ograniczana przez oczekiwane obniżenie dynamiki krajowego wzrostu gospodarczego w warunkach  2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2011 r. Monitor Polski 21 – 21 – Poz. 339 v.p l zacieśnienia polityki fiskalnej, w tym obniżenia inwestycji publicznych, a także dokonanego w I połowie 2011 r. podwyższenia stóp procentowych oraz oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarczego na świecie. W ocenie Rady dokonane w I połowie 2011 r. istotne zacieśnienie polityki pieniężnej powinno przyczynić się do powrotu inflacji do celu inflacyjnego w średnim okresie. W związku z tym w III kw. 2011 r. Rada utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie. W swoich komunikatach Rada nadal nie wykluczała jednak dalszego dostosowania polityki pieniężnej, gdyby pogorszyły się perspektywy powrotu inflacji do celu. .go Równocześnie Rada wskazała, iż czynnikiem ryzyka dla wzrostu cen jest wpływ sytuacji na rynkach finansowych na kształtowanie się kursu złotego. Silna deprecjacja kursu złotego oraz jego podwyższona zmienność, uwarunkowana głównie wzrostem awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych mogły przejściowo dodatkowo podnieść inflację. Pod koniec III kw. 2011 r. NBP interweniował na rynku walutowym sprzedając waluty obce za złote. w. rcl Napływające w IV kw. 2011 r. dane wskazywały, iż tempo wzrostu gospodarczego na świecie w III kw. 2011 r. kształtowało się na niskim poziomie, przy jednocześnie znacznym zróżnicowaniu koniunktury w poszczególnych krajach. W Stanach Zjednoczonych tempo wzrostu PKB przyspieszyło, zaś w strefie euro ukształtowało się jedynie nieznacznie powyżej zera. Równocześnie w Niemczech dynamika PKB w III kw. 2011 r. – wspierana przez korzystną sytuację na rynku pracy oraz relatywnie wysoki wzrost gospodarczy w Azji – wzrosła, choć napływające dane miesięczne wskazywały na osłabienie koniunktury w tej gospodarce w IV kw. 2011 r. W największych gospodarkach wschodzących wzrost gospodarczy w III kw. 2011 r. spowalniał, co w większości z nich w dużym stopniu wynikało z wcześniejszego zacieśnienia polityki makroekonomicznej. Stopniowy spadek cen surowców oraz pogorszenie się koniunktury gospodarczej na świecie w IV kw. 2011 r. sprzyjały obniżeniu się inflacji, zarówno w gospodarkach rozwiniętych, jak i wschodzących. Inflacja w większości krajów pozostała jednak relatywnie wysoka. Podobnie jak w poprzednim kwartale, w IV kw. 2011 r. problemy fiskalne krajów strefy euro przyczyniały się do utrzymania znacznej niepewności co do przyszłego kształtowania się koniunktury w gospodarce światowej, negatywnie wpływały na nastroje uczestników życia gospodarczego i jednocześnie zwiększały napięcia na światowych rynkach finansowych. ww W omawianym okresie główne banki centralne prowadziły ekspansywną politykę pieniężną, w tym EBC – po podwyższeniu stóp procentowych w kwietniu oraz w lipcu – w listopadzie oraz w grudniu ponownie je obniżył do poziomu z początku 2011 r. Ponadto, w grudniu EBC przeprowadził dodatkowe długoterminowe operacje zasilające w płynność instytucje finansowe w strefie euro i poszerzył zakres aktywów akceptowanych jako zabezpieczenie w operacjach otwartego rynku, co oddziaływało w kierunku zmniejszenia napięć na międzynarodowych rynkach finansowych. Również banki centralne wielu krajów wschodzących pod koniec 2011 r. łagodziły politykę pieniężną. Dane dotyczące polskiej gospodarki wskazywały, iż wzrost PKB w III kw. 2011 r. pozostał relatywnie wysoki (4,2% r/r), co nadal wynikało głównie ze wzrostu popytu krajowego. Równocześnie istotnie zwiększył się wkład eksportu netto do wzrostu PKB, czemu sprzyjała deprecjacja złotego. Choć wskaźniki koniunktury w dalszym ciągu sygnalizowały możliwość pewnego osłabienia się aktywności gospodarczej, w IV kw. 2011 r. wzrost produkcji przemysłowej, budowlano-montażowej oraz  22 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – 22 – Poz. 339 v.p l sprzedaży detalicznej pozostał wysoki. Równocześnie akcja kredytowa dla przedsiębiorstw nadal rosła oraz utrzymywał się relatywnie szybki wzrost złotowych kredytów hipotecznych dla gospodarstw domowych przy wciąż ujemnej dynamice kredytów konsumpcyjnych. W III kw. nadal spowalniał natomiast wzrost liczby pracujących w gospodarce, a stopa bezrobocia utrzymywała się na podwyższonym poziomie. Wzrost wynagrodzeń co prawda przyspieszył, ale wpłynęły na to czynniki o charakterze statystycznym. Napływające w IV kw. 2011 r. dane z rynku pracy wskazywały na spadek zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w ujęciu miesięcznym oraz utrzymywanie się umiarkowanej dynamiki wynagrodzeń. .go W omawianym okresie roczna inflacja CPI ponownie wzrosła, pozostając wyraźnie powyżej celu inflacyjnego NBP (w IV kw. 2011 r. wyniosła średnio 4,6% r/r), co wpływało na utrzymywanie się podwyższonych oczekiwań inflacyjnych. Wzrost inflacji był w dużym stopniu związany ze znacznym osłabianiem się kursu złotego od sierpnia 2011 r., które wynikało z utrzymywania się podwyższonej awersji do ryzyka. Znaczące osłabienie się kursu złotego przyczyniało się zarówno do wzrostu cen energii (w tym zwłaszcza paliw) i żywności, jak również pozostałych towarów importowanych. W rezultacie deprecjacja złotego prowadziła także do wzrostu inflacji bazowej. w. rcl W IV kw. 2011 r. Rada podtrzymywała ocenę, że w średnim okresie inflacja będzie ograniczana przez stopniowo malejącą dynamikę popytu krajowego w warunkach zacieśnienia polityki fiskalnej, w tym obniżenia się inwestycji publicznych, a także dokonanego w I połowie 2011 r. podwyższenia stóp procentowych oraz oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarczego na świecie. Oceniając, iż dokonane w I połowie 2011 r. zacieśnienie polityki pieniężnej powinno umożliwić powrót inflacji do celu inflacyjnego w średnim okresie, a także biorąc pod uwagę podwyższoną niepewność co do kształtowania się koniunktury w gospodarce światowej w kolejnych kwartałach, w IV kw. 2011 r. Rada utrzymała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie. Rada w dalszym ciągu nie wykluczała jednak dalszego dostosowania polityki pieniężnej, gdyby pogorszyły się perspektywy powrotu inflacji do celu. Równocześnie Rada nadal podkreślała, iż czynnikiem ryzyka dla wzrostu cen jest wpływ sytuacji na rynkach finansowych na kształtowanie się kursu złotego. W obliczu utrzymującej się znacznej zmienności kursu złotego w IV kw. 2011 r. NBP dokonał kilku interwencji na rynku walutowym. *** ww Ważnym elementem realizacji polityki pieniężnej opartej na strategii bezpośredniego celu inflacyjnego była – podobnie jak w poprzednich latach – komunikacja z otoczeniem, polegająca na przedstawianiu przez Radę oceny aktualnego stanu gospodarki oraz przyszłego przebiegu procesów gospodarczych. Do najważniejszych instrumentów w sferze komunikacji w 2011 r. nadal należały publikowane cyklicznie: Raporty o inflacji, Informacje po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej (i towarzyszące im konferencje prasowe po posiedzeniu Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej (Załącznik nr 5), a także publikowane raz w roku: Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na 2010 r. i Założenia polityki pieniężnej na rok 20122. W 2 W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej (Załącznik nr 5) znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które istotnie wpływały na decyzje podejmowane przez Radę w 2011 r.  2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2011 r. Monitor Polski 23 – 23 – Poz. 339 v.p l Założeniach polityki pieniężnej na rok 2012 Rada utrzymała podstawowe elementy dotychczasowej strategii polityki pieniężnej NBP, jednocześnie nieznacznie je modyfikując. ww w. rcl .go Od kwietnia 2011 r. Rada zdecydowała także o przyspieszeniu publikacji wyników głosowań członków Rady nad wnioskami i uchwałami dotyczącymi stóp procentowych. Decyzja ta miała na celu dalsze zwiększenie przejrzystości polityki pieniężnej.  Monitor Polski – 24 – Poz. 339 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 ww w. rcl .go v.p l 24  – 25 – Poz. 339 v.p l Monitor Polski Rozdział 3 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2011 r. .go PINSTRUMENTY POLITYKI PIENIĘŻNEJ W 2011 R. W 2011 r. Narodowy Bank Polski realizował politykę pieniężną oddziałując na poziom inflacji za pomocą stóp procentowych. Rada, określając wysokość stóp procentowych NBP, wyznaczała rentowności pozostałych instrumentów polityki pieniężnej. w. rcl Zestaw instrumentów polityki pieniężnej nie różnił się w istotny sposób od obowiązującego w 2010 r. Składały się na niego stopy procentowe NBP, operacje otwartego rynku, operacje depozytowokredytowe, a także rezerwa obowiązkowa. Katalog dostępnych instrumentów dostosowany był do realizowanej przez NBP strategii polityki pieniężnej, a także do utrzymującej się w sektorze bankowym trwałej nadwyżki płynności. Ponadto, umożliwiał on wprowadzenie przez NBP dodatkowych operacji w każdym momencie, o ile sytuacja na rynkach finansowych, w tym w szczególności w krajowym sektorze bankowym, uległaby pogorszeniu. Za pomocą instrumentów polityki pieniężnej Rada wpływała na poziom krótkoterminowych stóp procentowych rynku pieniężnego. Oddziałując na ich poziom, Rada dążyła do osiągnięcia takiej wysokości stóp procentowych w gospodarce, który sprzyjał realizacji założonego celu inflacyjnego w średnim okresie. Płynność sektora bankowego w 2011 r. ww W 2011 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach nadpłynności sektora bankowego3. Jej poziom w 2011 r. wyniósł średnio 95 928 mln zł, co oznacza wzrost w porównaniu do 2010 r. o 25 021 mln zł, tj. o 35%4. Podczas gdy do końca lipca poziom nadpłynności sukcesywnie wzrastał, w kolejnych miesiącach 2011 r. trend ten uległ odwróceniu. Zmiany w poziomie nadpłynności sektora bankowego w trakcie 2011 r. wynikały w przeważającej mierze z oddziaływania czynników pozostających poza kontrolą NBP (tzw. czynników autonomicznych). 3 Nadpłynność sektora bankowego jest to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany średni poziom rachunków bieżących banków, określony wysokością rezerwy obowiązkowej w okresach jej utrzymywania. Miarą nadpłynności jest saldo następujących operacji: podstawowych, dostrajających, typu swap walutowy (nieprzeprowadzanych w 2011 r.) oraz depozytowokredytowych. 4 Dane dotyczące poziomu nadpłynności, a także poszczególnych operacji polityki pieniężnej (w dalszej części rozdziału) zostały podane jako średnie w okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej. 26 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – 26 – Poz. 339 v.p l Spośród czynników wpływających na wzrost nadpłynności sektora bankowego największe znaczenie miał skup przez NBP walut obcych, pochodzących głównie z funduszy unijnych, a także z operacji zamiany środków w walucie obcej na złote w NBP, dokonywanych przez Ministerstwo Finansów. Skup walut obcych netto (czyli pomniejszony o wartość sprzedaży walut przez NBP) skutkował przyrostem nadpłynności średnio o 11 598 mln zł. Do zwiększenia poziomu nadpłynności przyczyniła się również wpłata z zysku NBP do budżetu państwa, w kwocie 6 203 mln zł, a także wypłaty dyskonta od emitowanych przez NBP bonów pieniężnych, którego średnia wartość wyniosła 4 062 mln zł. W kierunku ograniczenia poziomu nadpłynności w największym stopniu w 2011 r. oddziaływał wzrost poziomu pieniądza gotówkowego w obiegu, średnio o 8 452 mln zł, a także wzrost poziomu rezerwy obowiązkowej, średnio o 6 044 mln zł. Rada na bieżąco była informowana o kształtowaniu się poziomu nadpłynności sektora bankowego. Stopy procentowe NBP .go  W 2011 r. podstawowym instrumentem polityki pieniężnej NBP była krótkoterminowa stopa procentowa – stopa referencyjna NBP. Zmiany jej wysokości wynikały z kierunku prowadzonej polityki pieniężnej. Stopa ta określała rentowność podstawowych operacji otwartego rynku, wpływając jednocześnie na poziom krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. w. rcl Stopy depozytowa oraz stopa lombardowa NBP wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych overnight na rynku międzybankowym. Stopa redyskonta weksli w sposób pośredni określała oprocentowanie środków utrzymywanych przez banki w ramach sytemu rezerwy obowiązkowej.5 W I połowie 2011 r. Rada czterokrotnie podwyższyła stopy procentowe NBP, łącznie o 1 pkt proc. W wyniku tych decyzji, począwszy od czerwca 2011 r. stopa referencyjna NBP kształtowała się na poziomie 4,50%, stopa lombardowa na poziomie 6,00%, stopa depozytowa na poziomie 3,00%, zaś stopa redyskonta weksli na poziomie 4,75%. Operacje otwartego rynku ww W 2011 r. za pomocą operacji otwartego rynku NBP dążył do oddziaływania na warunki płynnościowe w sektorze bankowym w sposób umożliwiający utrzymywanie krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych na poziomie spójnym z ustalonym przez Radę poziomem stopy referencyjnej NBP. Cel ten realizowany był poprzez przeprowadzanie operacji otwartego rynku w skali umożliwiającej kształtowanie się stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP6. Operacje podstawowe przeprowadzane były w 2011 r. regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów pieniężnych NBP o 7-dniowym terminie zapadalności. W 2011 r. średni poziom emisji bonów w ramach operacji podstawowych wyniósł 95 217 mln zł i był wyższy od średniego poziomu w 2010 r. o 22 249 mln zł (Wykres 3.1). 5 6 Środki utrzymywane przez banki w formie rezerwy obowiązkowej oprocentowane były w 2011 r. na poziomie 0,9 stopy redyskonta weksli. POLONIA (ang. Polish Overnight Index Avarage) – średnia stawka overnight ważona wielkością transakcji na rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. NBP publikuje wysokość tej stawki na stronie serwisu informacyjnego Reuters (NBPS) każdego dnia o godzinie 17.00.  3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2011 r. Monitor Polski 27 – 27 – Poz. 339 v.p l W 2011 r. bank centralny emitował także bony pieniężne NBP w ramach operacji dostrajających. Operacje te miały krótszy termin zapadalności niż operacje podstawowe. Ich celem było ograniczanie wpływu zmian w warunkach płynnościowych w sektorze bankowym na wysokość krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Łącznie w ciągu roku przeprowadzono 27 operacji dostrajających. Średni poziom emisji bonów pieniężnych NBP w ramach operacji dostrajających wyniósł 1 453 mln zł i był wyższy niż w 2010 r. o 1 405 mln zł. Wzrastający do lipca 2011 r. poziom emisji bonów pieniężnych NBP był konsekwencją przyrostu nadpłynności w krajowym sektorze bankowym. Spadek skali emisji tych papierów w kolejnych miesiącach 2011 r. wynikał ze wspomnianego wyżej odwrócenia trendu w zakresie kształtowania nadpłynności w tym podokresie. .go Wykres 3.1 Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego rynku. mln PLN Saldo operacji otwartego rynku 120 000 90 000 60 000 w. rcl 30 000 0 95m1 97m1 99m1 01m1 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1 Źródło: Dane NBP. Podobnie jak w roku poprzednim, w 2011 r. występowały napięcia na światowych rynkach finansowych, których siła wzrosła zwłaszcza w IV kw. 2011 r. Ich skutkiem była podwyższona ostrożność banków w zakresie zarządzania własną pozycją płynnościową, wraz z występującymi równolegle skłonnością do zarządzania nią w terminie overnight, oraz preferencja do gromadzenia buforów płynnościowych. W dalszym ciągu uczestnicy rynku międzybankowego utrzymywali ograniczone poziomy limitów kredytowych nakładanych na transakcje zawierane pomiędzy sobą. ww Powyższe uwarunkowania ograniczały skuteczność stosowanych przez NBP podstawowych operacji otwartego rynku. Potwierdzeniem tego było okresowe występowanie niewystarczającego popytu na przetargach operacji podstawowych względem podaży określanej przez bank centralny (ang. underbidding7). Pomimo utrzymywania się niekorzystnych zjawisk na rynkach finansowych, w 2011 r. nastąpiło zbliżenie stawki POLONIA do stopy referencyjnej NBP, w porównaniu do lat poprzednich. Pozytywny trend w tym zakresie nasilił się zwłaszcza w II połowie 2011 r., kiedy odchylenie stawki POLONIA ukształtowało się na poziomach obserwowanych ostatnio przed upadkiem Lehman Brothers (Wykres 3.2). 7 Sytuacja, w której na przetargu operacji polityki pieniężnej zgłoszony przez banki popyt jest niższy od oferowanej przez bank centralny podaży  28 Polski Monitor Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – 28 – Poz. 339 .go Wykres 3.2 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w 2011 r. 7,0% POLONIA Stopa referencyjna NBP 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% Stopa lombardowa NBP w. rcl 1,0% 11m1 v.p l Do zbliżenia stawki POLONIA do stopy referencyjnej NBP w trakcie 2011 r. w znacznej mierze przyczyniło się rozpoczęcie stosowania przez NBP – od grudnia 2010 r. – krótkoterminowych operacji otwartego rynku o charakterze dostrajającym. Początkowo NBP przeprowadzał operacje dostrajające nieregularnie, w trakcie trwania okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej, w celu doraźnego wpłynięcia na występujące w danym momencie warunki płynnościowe w sektorze bankowym. Najczęściej operacje te miały okres zapadalności równy 2-3 dniom. Od czerwca 2011 r. uzupełniono je o operacje dostrajające oferowane na koniec okresu rezerwowego. Operacje te umożliwiały bankom zbilansowanie własnej pozycji płynnościowej w całym okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej. 11m2 11m3 11m4 11m5 11m6 11m7 11m8 11m9 Stopa depozytowa NBP 11m10 11m11 11m12 Źródło: Dane NBP. ww Stosowanie przez NBP dostrajających operacji otwartego rynku istotnie ograniczyło skalę wykorzystywania przez banki depozytu na koniec dnia, w porównaniu do okresu od momentu upadku Lehman Brothers. Wynikało to z faktu, iż krótszy okres zapadalności, na jaki oferowane były operacje dostrajające, w porównaniu do 7-dniowego okresu operacji podstawowych, oraz ich wyższa rentowność względem oprocentowania depozytu na koniec dnia (o 150

1. pb)skłaniała banki do lokowania w bonach pieniężnych NBP (w ramach operacji dostrajających) większej części utrzymywanych buforów płynnościowych. W rezultacie, w porównaniu do lat poprzednich, zmniejszył się wpływ poziomu oprocentowania depozytu na koniec dnia (stopy depozytowej NBP), wykorzystywanego przez banki w znacznej skali w latach poprzednich, na kształtowanie stawki POLONIA. Uczestnicy rynku zaczęli oczekiwać, iż bank centralny będzie w stanie bilansować warunki płynnościowe w sektorze bankowym w przeważającej mierze przy wykorzystaniu operacji otwartego rynku o rentowności równej stopie referencyjnej NBP. Potwierdzeniem skuteczności przeprowadzanych przez NBP operacji dostrajających może być także ograniczony wpływ niekorzystnych zjawisk na światowych rynkach finansowych, które nasiliły się w II połowie 2011 r. (wraz z nasileniem się kryzysu zadłużeniowego w niektórych krajach strefy euro), na kształtowanie się stawki POLONIA w tym okresie. Średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej ukształtowało się w 2011 r. na poziomie 43 pb (wynosząc 56 pb w okresie styczeń-maj oraz 34 pb w okresie czerwiec-grudzień, tj. odpowiednio przed oraz po rozpoczęciu oferowania przez NBP operacji dostrajających na koniec 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2011 r. Monitor Polski 29 – 29 – Poz. 339 okresu utrzymywania rezerwowy obowiązkowej)8. Było tym samym niższe niż w 2010 r. o 26 pb oraz o 46 pb niż w 2009 r. Poziom ten był jednak wciąż wyższy niż przed wystąpieniem kryzysu na światowych rynkach finansowych, co wynikało z utrzymywania się czynników zwiększających preferencje banków do dysponowania nadwyżkami płynności. v.p l  W 2011 r. zmniejszyła się również zmienność stawki POLONIA mierzona odchyleniem standardowym. W porównaniu do 2010 r. wskaźnik ten był niższy o 4 pb, kształtując się na poziomie 34 pb. Identyczny spadek zmienności stawki POLONIA w stosunku do roku poprzedniego został odnotowany w 2010 r. Rezerwa obowiązkowa .go W 2011 r. obowiązkowi utrzymania rezerwy obowiązkowej na rachunkach w NBP podlegały banki, oddziały instytucji kredytowych i oddziały banków zagranicznych działające w Polsce. Rezerwa obowiązkowa była utrzymywana w systemie uśrednionym, tj. banki były zobowiązane do utrzymywania średniego stanu środków na rachunkach w NBP w okresie rezerwowym na poziomie nie niższym od wartości rezerwy wymaganej. w. rcl Podstawę naliczania rezerwy obowiązkowej stanowiły zwrotne środki pieniężne gromadzone na rachunkach bankowych oraz uzyskane ze sprzedaży papierów wartościowych. Z podstawy naliczania rezerwy wyłączone były środki przyjęte od innego banku krajowego, pozyskane z zagranicy na co najmniej dwa lata oraz gromadzone na rachunkach oszczędnościowo-kredytowych w kasach mieszkaniowych i na indywidualnych kontach emerytalnych. Rezerwa obowiązkowa była naliczana i utrzymywana w złotych. Wartość naliczonej rezerwy banki pomniejszały o równowartość 500 tys. euro. Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej w 2011 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu sprzedaży papierów wartościowych z udzielonym przyrzeczeniem odkupu, od których obowiązywała stopa rezerwy obowiązkowej w wysokości 0%. Rezerwa obowiązkowa na dzień 31 grudnia 2011 r. ukształtowała się na poziomie 28 039 mln zł i była wyższa o 2 091 mln zł w porównaniu do stanu na dzień 31 grudnia 2010 r. (wzrost o 8,1%). ww Środki rezerwy obowiązkowej utrzymywane przez banki na rachunkach w NBP były oprocentowane w wysokości 0,9 stopy redyskontowej weksli. Zważywszy na fakt, że stopa redyskontowa – decyzjami Rady – uległa podwyższeniu w trakcie 2011 r. z poziomu 3,75% do 4,75%, średnie oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej wzrosło z 3,38% w 2010 r. do 4,03% w 2011 r. W 2011 r. we wszystkich okresach rezerwowych utrzymywała się nieznaczna nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach banków w porównaniu do wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej, która wahała się od 12,7 mln zł w sierpniu do 46,9 mln zł w grudniu. Przeciętna nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach banków w 2011 r. wyniosła 21,3 mln zł, stanowiąc 0,08% przeciętnego poziomu wymaganej rezerwy obowiązkowej (Wykres 3.3). 8 Średnie odchylenie stawki POLONIA zostało przeliczone wg jednolitej bazy 365 dni w roku.  30 Polski Monitor Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – 30 – Poz. 339 27 500 13 27 000 26 500 26 000 23 17 14 16 17 26 25 500 v.p l Wykres 3.3 Zmiany wielkości rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2011 r. mln PLN 28 500 Rezerwa wymagana Odchylenia od rezerwy wymaganej 28 000 13 26 23 47 21 .go 31.12.10- 31.01.11- 28.02.11- 31.03.11- 02.05.11- 31.05.11- 30.06.11- 01.08.11- 31.08.11- 30.09.11- 31.10.11- 30.11.1130.01.11 27.02.11 30.03.11 01.05.11 30.05.11 29.06.11 31.07.11 30.08.11 29.09.11 30.10.11 29.11.11 01.01.12 okresy rezerwowe Źródło: Dane NBP. Minimalizowaniu różnic pomiędzy rezerwą utrzymywaną a wymaganą w poszczególnych okresach rezerwowych sprzyjało udostępnienie przez NBP instrumentów ułatwiających zarządzanie środkami na rachunkach w NBP (depozyt na koniec dnia, kredyt lombardowy i kredyt techniczny) oraz oprocentowanie środków rezerwy tylko do wysokości rezerwy wymaganej. w. rcl W 2011 r. odnotowano jeden przypadek naruszenia obowiązku utrzymania rezerwy obowiązkowej przez bank komercyjny. Wszystkie banki spółdzielcze w 2011 r. utrzymały wymagany poziom rezerwy obowiązkowej. Operacje depozytowo-kredytowe Operacje depozytowo-kredytowe (depozyt na koniec dnia oraz kredyt lombardowy) pełniły rolę instrumentów stabilizujących poziom płynności na rynku międzybankowym i skalę wahań stóp overnight. Operacje te przeprowadzane były z inicjatywy banków komercyjnych, a głównym ich celem było krótkoterminowe uzupełnienie płynności systemu bankowego bądź lokowanie przez banki nadwyżek wolnych środków na okresy jednodniowe w NBP. Stopa oprocentowania kredytu lombardowego, wyznaczając cenę pozyskania pieniądza w NBP, określała górną granicę wahań stóp overnight na rynku międzybankowym, natomiast stopa depozytowa ograniczała ich zmienność od dołu. ww Wykorzystanie kredytu lombardowego w 2011 r. było niewielkie i wyniosło łącznie w skali roku 173,0 mln zł wobec 182,4 mln zł w 2010 r. Średnie dzienne wykorzystanie kredytu lombardowego wyniosło 0,5 mln zł, podobnie jak w roku poprzednim. Z kolei, łączny poziom depozytów składanych przez banki na koniec dnia wyniósł w 2011 r. 261,1 mld zł i był niższy w stosunku do depozytów złożonych w roku poprzednim o 31,0%. Średni dzienny poziom depozytu na koniec dnia wyniósł 711,4 mln zł wobec 1 036,1 mln zł w 2010 r. Najwyższe wykorzystanie tego instrumentu miało miejsce z reguły w ostatnich dniach okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej.  3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2011 r. Monitor Polski 31 339 Poz. – 31 – v.p l Kredyt techniczny pełni rolę instrumentu ułatwiającego bankom zarządzanie płynnością w ciągu dnia operacyjnego, zapewniając jednocześnie płynność rozrachunku międzybankowego w NBP. Jest to kredyt nieoprocentowany, zabezpieczany dłużnymi papierami wartościowymi, zaciągany i spłacany w tym samym dniu operacyjnym. W 2011 r. dzienne zasilenie banków w płynność za pomocą kredytu technicznego wyniosło pomiędzy 15,4 mld zł a 41,1 mld zł. Wykorzystanie kredytu technicznego wzrosło o 45,5% w stosunku do roku 2010 r. Swapy walutowe .go Kredyt w ciągu dnia w euro to instrument zapewniający płynność rozrachunku w systemach SORBNET–EURO oraz TARGET2-NBP. Kredyt ten, zabezpieczany obligacjami skarbowymi uprzednio zaakceptowanymi przez EBC, był zaciągany i spłacany w ciągu dnia operacyjnego. W 2011 r. dzienne zasilanie banków płynnością operacyjną w euro wahało się w granicach od 2,0 mln euro do 54,5 mln euro (w 2010 r. odpowiednio od 2,3 mln euro do 3,5 mln euro). Wykorzystując transkacje typu swap walutowy, NBP mógł dokonywać kupna (lub sprzedaży) złotego za walutę obcą na rynku kasowym, przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie) w ramach transakcji terminowej w określonej dacie. w. rcl Pomimo podtrzymywania przez NBP gotowości do zaoferowania tego rodzaju operacji, w 2011 r., podobnie jak w roku poprzednim, nie występował popyt ze strony sektora bankowego na płynność w walutach obcych, którą bank centralny mógłby udostępnić w formie transakcji typu swap walutowy. Interwencje walutowe NBP dokonywał sprzedaży pewnej ilości walut obcych za złote między wrześniem a grudniem 2011 r. Interwencje walutowe były przeprowadzane w warunkach podwyższonej globalnej awersji do ryzyka, powodującej znaczący wzrost zmienności kursów walut krajów gospodarek wschodzących, w tym kursu złotego. ww Przeprowadzenie interwencji walutowych było zgodne z realizowaną przez NBP w 2011 r. strategią polityki pieniężnej.  Monitor Polski – 32 – Poz. 339 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 ww w. rcl .go v.p l 32  – 33 – Poz. 339 v.p l Monitor Polski Załącznik 1 Załącznik 1. PKB i popyt krajowy .go pPKB I POPYT KRAJOWY W 2011 r. tempo wzrostu PKB utrzymało się na relatywnie wysokim poziomie (4,3% r/r wobec 3,9% r/r w 2010 r.). Utrzymanie stosunkowo wysokiej dynamiki PKB, przy słabnącym wzroście spożycia ogółem, wynikało z wyraźnego przyspieszenia wzrostu inwestycji, któremu w II połowie 2011 r. towarzyszył dodatni wkład eksportu netto do wzrostu PKB (Wykres Z.1.1, Wykres Z.1.2, Tabela Z.1.1). Wykres Z.1.1 Wykres Z.1.2 Udziały składników popytu finalnego we wzroście PKB Udziały składników popytu finalnego we wzroście PKB (dane roczne). (dane kwartalne). Spożycie ogółem Nakłady na środki trwałe Przyrost zapasów Eksport netto PKB Spożycie ogółem Nakłady na środki trwałe Przyrost zapasów Eksport netto PKB PKB kw./kw. odsezonowane proc. 10 w. rcl proc. 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 -6 -6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Źródło: Dane GUS. 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. ww W 2011 r. stopniowo obniżała się dynamika popytu konsumpcyjnego, co było widoczne zwłaszcza w II połowie roku. W kierunku osłabienia wzrostu spożycia indywidulanego oddziaływała niska dynamika realnych dochodów do dyspozycji, w tym umiarkowana dynamika wynagrodzeń, niski wzrost świadczeń społecznych oraz utrzymująca się na podwyższonym poziomie inflacja, a w II połowie roku także deprecjacja złotego zwiększająca obciążenia gospodarstw domowych z tytułu kredytów walutowych. Obniżenie dynamiki spożycia indywidualnego mogło być ponadto związane – choć w mniejszym stopniu – ze zmniejszeniem akcji kredytowej w segmencie kredytów konsumpcyjnych oraz z pogorszeniem się oczekiwań gospodarstw domowych dotyczących przyszłej koniunktury, zwłaszcza w warunkach utrzymywania się stopy bezrobocia na podwyższonym poziomie oraz obniżającej się w II połowie 2011 r. dynamiki zatrudnienia9. 9 Negatywne nastroje gospodarstw domowych znalazły odzwierciedlenie w utrzymujących się na niskim poziomie wartościach Bieżącego oraz Wyprzedzającego Wskaźnika Ufności Konsumenckiej GUS. Składowa Wyprzedzającego Wskaźnika Ufności Konsumenckiej GUS  34 Polski Monitor Sprawozdanie – 34z –wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 Poz. 339 .go v.p l W 2011 r. istotnie wzrosły nakłady brutto na środki trwałe, przy czym ich dynamika w ciągu roku istotnie przyspieszała. Szybki wzrost inwestycji był wspierany przez wysoką dynamikę inwestycji publicznych, zwłaszcza infrastrukturalnych, do czego przyczyniało się wysokie wykorzystanie funduszy z Unii Europejskiej. W kierunku wzrostu nakładów na środki trwałe oddziaływał również wzrost inwestycji mieszkaniowych gospodarstw domowych, a także inwestycji przedsiębiorstw. Dostępne dane wskazują, że dynamika nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw w ciągu 2011 r. znacząco wzrosła, co wiązało się ze stosunkowo wysokim stopniem wykorzystania mocy produkcyjnych. Wzrostowi nakładów inwestycyjnych sprzyjała korzystna sytuacja finansowa przedsiębiorstw. Natomiast utrzymująca się niepewność co do ogólnej sytuacji gospodarczej była czynnikiem zniechęcającym firmy do znaczącej rozbudowy ich potencjału wytwórczego. Znajduje to odzwierciedlenie w dużym udziale inwestycji o charakterze odtworzeniowym w nowo rozpoczynanych projektach inwestycyjnych. Zmiana stanu zapasów miała dodatni – choć mniejszy niż w 2010 r. – wkład do wzrostu PKB w 2011 r. Trwający od początku 2010 r. cykl odbudowy zapasów zakończył się w II połowie 2011 r., co mogło być związane z nasileniem się obaw o osłabienie wzrostu gospodarczego w strefie euro. Spożycie publiczne było jedyną główną składową PKB o ujemnej dynamice w 2011 r. Spadek spożycia publicznego był prawdopodobnie związany z ograniczeniem wydatków bieżących sektora finansów publicznych wynikającym z dążenia do zacieśnienia polityki fiskalnej. w. rcl W 2011 r. nadal rosły obroty handlowe z zagranicą, choć ich dynamika obniżyła się w porównaniu do 2010 r. Istotny spadek tempa wzrostu importu związany z silną deprecjacją złotego, przy niewielkim osłabieniu dynamiki eksportu w II połowie roku, przełożył się na dodatni wkład eksportu netto do wzrostu PKB. Wykres Z.1.3 Wkłady do wzrostu wartości dodanej brutto (dane roczne). Wykres Z.1.4 Wkłady do wzrostu wartości dodanej brutto (dane kwartalne). proc. 9 proc. 9 7 Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo Usługi nierynkowe Wartość dodana ogółem 7 5 3 3 1 1 ww 5 -1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo Usługi nierynkowe Wartość dodana ogółem -1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. dotycząca oczekiwanych zmian w poziomie bezrobocia wskazuje, począwszy od II kw. 2011 r., na istotny wzrost obaw w odniesieniu do bezrobocia.  Monitor Polski1. PKB i popyt krajowy Załącznik – 35 – Poz. 339 35 Tabela Z.1. 1 PKB i popyt krajowy. 2003 2004 2005 v.p l Dynamika wartości dodanej brutto w 2011 r. utrzymała się na zbliżonym poziomie do odnotowanej w 2010 r. (odpowiednio 4,0% r/r i 3,9% r/r). Wszystkie główne sektory produkcji wniosły dodatnie wkłady do wzrostu wartości dodanej brutto, przy czym jedynie wkład przemysłu zmniejszył się w porównaniu z 2010 r. Mimo tego obniżenia przemysł nadal miał największy wkład do wzrostu wartości dodanej brutto (1,3 pkt. proc.), nieco niższy – usługi rynkowe i rolnictwo (1,2 pkt. proc.), a wkład budownictwa wyniósł 0,9 pkt. proc. (Wykres Z.1.3, Wykres Z.1.4). 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Dynamika PKB i jego składowych w cenach stałych (w proc.) 3,9 5,3 3,6 6,2 6,8 5,1 1,6 3,9 4,3 Popyt krajowy 2,8 6,2 2,5 7,3 8,7 5,6 -1,1 4,6 3,8 .go PKB Spożycie 2,7 4,3 2,7 5,2 4,6 6,1 2,0 3,4 2,2 Spożycie indywidualne 2,1 4,7 2,1 5,0 4,9 5,7 2,1 3,2 3,1 Akumulacja 3,3 14,7 1,4 16,1 24,3 4,0 -11,5 9,3 10,0 Nakłady brutto na środki trwałe -0,1 6,4 6,5 14,9 17,6 9,6 -1,2 -0,2 8,5 Eksport 14,2 14,0 8,0 14,6 9,1 7,1 -6,8 12,1 7,3 Import 9,6 15,8 4,7 17,3 13,7 8,0 -12,4 13,9 5,9 Udział eksportu netto we wzroście PKB w pkt. proc. 1,0 -1,0 1,1 -1,1 -2,1 -0,6 2,7 -0,7 0,5 Struktura PKB w cenach bieżących (w proc.) 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Popyt krajowy 102,7 102,4 100,7 101,8 102,9 104,0 99,9 101,2 101,3 Spożycie 83,9 82,3 81,5 80,8 78,4 80,1 79,6 80,3 79,5 w. rcl PKB Spożycie indywidualne 64,8 63,7 62,5 61,6 59,6 60,7 60,3 60,6 60,5 Akumulacja 18,7 20,1 19,3 21,1 24,4 23,9 20,4 21,0 21,8 Nakłady brutto na środki trwałe 18,2 18,1 18,2 19,7 21,6 22,3 21,2 19,9 20,3 Eksport 33,3 37,5 37,1 40,4 40,8 39,9 39,5 42,3 44,7 Import 36,0 39,8 37,8 42,2 43,6 43,9 39,4 43,5 46,0 -2,7 -2,4 -0,7 -1,8 -2,9 -4,0 0,1 -1,2 -1,3 Eksport netto ww Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.  Poz. 339 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 ww w. rcl .go 36 – 36 – v.p l Monitor Polski  – 37 – Poz. 339 v.p l Monitor Polski Załącznik 2 Załącznik 2. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych .go PCENY TOWARÓW I USŁUG KONSUMPCYJNYCH W 2011 r. średnioroczny wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) wyniósł 4,3%, a więc ukształtował się powyżej celu inflacyjnego NBP określonego na poziomie 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 pkt proc. We wszystkich miesiącach wskaźnik CPI utrzymywał się powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego 3,5% (Wykres Z.2.1, Tabela Z.2.1). w. rcl Wykres Z.2.1 Wykres Z.2.2 Roczne tempo zmian cen towarów i usług konsumpcyjnych Wskaźniki inflacji bazowej (r/r). na tle celu inflacyjnego. CPI proc. 5,0 proc. Cel inflacyjny NBP Przedział zmienności wskaźników inflacji bazowej 10 Inflacja po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych Inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii Inflacja po wyłączeniu cen administrowanych 8 15% średnia obcięta 3,5 6 2,5 4 2 1,5 0 0,0 04m1 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 Źródło: Dane GUS. 10m1 11m1 -2 04m1 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. ww Utrzymywanie się inflacji na podwyższonym poziomie w 2011 r. było w głównej mierze spowodowane czynnikami pozostającymi poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej, przy dość umiarkowanej presji popytowej. Wśród czynników pozostających poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej, które znacząco podwyższały inflację w 2011 r. znalazły się przede wszystkim: wysokie ceny surowców rolnych i energetycznych, znaczna deprecjacja złotego związana głównie z istotnym pogorszeniem nastrojów na globalnych rynkach finansowych w II połowie 2011 r. oraz podwyżka stawek podatku VAT 10 . Większość wymienionych czynników 10 Od początku 2011 r. uległy zmianie stawki podatku VAT. Podstawowa stawka VAT wzrosła z 22% do 23%, a stawka 7% została podniesiona do 8%. Jednocześnie przestała obowiązywać obniżona 3% stawka podatku VAT na żywność nieprzetworzoną oraz 7% na żywność przetworzoną. Większość produktów żywnościowych została objęta 5% stawką podatku VAT, pozostałe stawką 8% lub 23%.  38 Polski Monitor Sprawozdanie– z38wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – Poz. 339 v.p l oddziaływała również na inflację bazową, która w 2011 r. była – podobnie jak inflacja CPI – wyższa niż rok wcześniej (Wykres Z.2.2). Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych odzwierciedla kształtowanie się cen czterech głównych kategorii dóbr: energii, żywności i napojów bezalkoholowych, usług oraz towarów (Wykres Z.2.3, Wykres Z.2.4). W 2011 r. dynamika cen w poszczególnych grupach zmieniała się następująco (kategorie zostały wymienione w kolejności odpowiadającej ich wkładowi do wskaźnika CPI ogółem w 2011 r.):  Energia – dynamika cen energii w całym 2011 r. kształtowała się na najwyższym od ostatnich 10 .go lat poziomie. Wysoka dynamika cen energii w znacznym stopniu wynikała z wysokich cen surowców energetycznych na rynkach światowych, w tym zwłaszcza cen ropy naftowej, którym w II połowie roku towarzyszyła istotna deprecjacja złotego dodatkowo podwyższająca ceny surowców wyrażone w złotych. Wysokie ceny surowców przekładały się przede wszystkim na znaczne wzrosty ceny paliw. Do wzrostu cen energii w ciągu 2011 r. przyczyniło się także zatwierdzanie wyższych taryf na energię elektryczną, opał i gaz przez Urząd Regulacji Energetyki. Ceny energii podwyższała również zmiana stawek VAT. W efekcie w 2011 r. średnioroczna dynamika cen energii wyniosła 9,1%, wobec 6,2% w 2010 r.  Żywność i napoje bezalkoholowe – dynamika cen żywności i napojów bezalkoholowych w 2011 r. w. rcl była – na tle poprzednich lat – wysoka, choć w ciągu roku podlegała wyraźnym zmianom. Ceny żywności kształtowały się głównie pod wpływem zmian po stronie podaży, przy stosunkowo sztywnym popycie na żywność. Wzrost dynamiki cen żywności w I połowie 2011 r. wynikał przede wszystkim ze złej sytuacji podażowej na rynku zbóż, owoców i warzyw w sezonie gospodarczym 2010/2011. Z kolei, spadek dynamiki cen żywności i napojów bezalkoholowych w II połowie 2011 r. był związany głównie z poprawą sytuacji podażowej, zwłaszcza na krajowym rynku rolnym, wraz z początkiem nowego sezonu gospodarczego. W kierunku niższej dynamiki cen żywności w całym 2011 r. oddziaływała zmiana stawek podatku VAT (łączny efekt obniżenia stawki podatku na żywność przetworzoną i podwyższenie stawki podatku na żywność nieprzetworzoną na ceny żywności był ujemny). W 2011 r. średnioroczna dynamika cen żywności i napojów bezalkoholowych wyniosła 5,4%, wobec 2,7% w 2010 r. – dynamika cen usług w 2011 r. systematycznie rosła, choć kształtowała się na umiarkowanym – w porównaniu z poprzednimi latami – poziomie. Wzrost cen usług był efektem zarówno wzrostu cen, na które wpływ mają decyzje administracyjnie (np. wzrost opłat za usługi kanalizacyjne i za zaopatrywanie w wodę, podwyżki cen biletów komunikacji miejskiej i biletów kolejowych), jak i rynkowe (np. wzrost cen usług w zakresie rekreacji i kultury w połowie 2011 r., w tym przede wszystkim opłat w ramach zagranicznej turystyki zorganizowanej). Czynnikiem oddziaływującym w kierunku zwiększenia dynamiki cen usług był wzrost stawek VAT. W 2011 r. średnioroczna dynamika cen usług wyniosła 3,3%, wobec 2,2% w 2010 r. ww  Usługi  Towary – dynamika cen towarów w 2011 r. stopniowo rosła i pozostawała na wysokim – w stosunku do poprzednich lat – poziomie. W kierunku wyższej dynamiki cen towarów od początku 2011 r. oddziaływał wzrost cen towarów akcyzowych (wyrobów tytoniowych), któremu towarzyszyło dalsze ograniczenie spadku cen towarów pozostających pod wpływem konkurencji z krajów o niskich kosztach wytwarzania. Z kolei w II połowie 2011 r. wzrost dynamiki cen towarów był przede wszystkim spowodowany deprecjacją złotego, co widoczne  Załącznik Monitor Polski 2. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych – 39 – 39 Poz. 339 v.p l było w szybszym wzroście cen towarów wrażliwych na wahania kursu walutowego (np. wyposażenie i konserwacja mieszkania, towary związane z rekreacją i kultura, w szczególności sprzęt elektroniczny, towary związane z higieną). Pod koniec 2011 r. do zwiększenia dynamiki cen towarów przyczynił się także wzrost cen artykułów medycznych wskutek wprowadzenia nowych rozporządzeń dotyczących cen leków refundowanych. Ceny towarów podwyższyła ponadto podwyżka stawek VAT. W 2011 r. średnioroczna dynamika cen towarów wyniosła 1,5%, wobec 1,0% w 2010 r. Wykres Z.2.3 Wykres Z.2.4 Roczne tempo zmian cen żywności, energii, towarów Roczne tempo zmian cen konsumpcyjnych i wkład i usług. głównych kategorii cen do CPI. 12 Żywność i napoje bezalkoholowe Energia* 8 Usługi proc. 6 Żywność i napoje bezalkoholowe Energia Towary Usługi CPI 4 4 2 0 0 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 -2 04m1 05m1 06m1 07m1 w. rcl -4 04m1 Towary* .go proc. Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. *Kategoria energia obejmuje nośniki energii (energia elektryczna i cieplna, gaz oraz opał) oraz paliwa silnikowe (do prywatnych środków transportu); kategoria towary nie obejmuje żywności i napojów bezalkoholowych oraz energii. 08m1 09m1 10m1 11m1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. ww Omawiając kształtowanie się inflacji w 2011 r. warto zaznaczyć, że począwszy od stycznia 2011 r. GUS wprowadził nowe zasady notowań cen towarów sezonowych, co w niektórych miesiącach miało stosunkowo duży wpływ na kształtowanie się wskaźnika CPI11. W szczególności, według szacunków GUS, zmiana sposobu notowań cen towarów sezonowych obniżyła wskaźnik CPI w lutym i marcu o 0,2 pkt. proc., a w czerwcu i lipcu podwyższyła go o 0,3 pkt. proc. W pozostałych miesiącach wpływ zmian metodyki na wskaźnik CPI był mniejszy. 11 1 stycznia 2011 r. weszło w życie rozporządzenie Komisji (WE) nr 330/2009 z dnia 22 kwietnia 2009 r., które wprowadziło minimalne wymagania dotyczące uwzględniania produktów sezonowych w zharmonizowanym wskaźniku cen towarów i usług konsumpcyjnych (HICP). Rozporządzenie to nie nakładało obowiązku implementacji tych wymogów do narodowych wskaźników cen, jednak GUS zdecydował się na ich wprowadzenie również przy wyznaczaniu wskaźnika CPI.  Monitor 40 Polski – Sprawozdanie– 40 z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011Poz. 339 Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe Odzież i obuwie Użytkowanie mieszkania i nośniki energii Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom. Zdrowie Transport Łączność Rekreacja i kultura Edukacja Restauracje i hotele Inne towary i usługi I 3,6 1,6 0,9 2,3 4,6 II 3,6 1,7 0,8 2,6 5,0 III 4,3 2,0 1,1 3,0 6,8 IX 3,9 2,6 1,3 4,0 3,3 X 4,3 2,8 1,6 4,0 4,1 XI 4,8 3,0 2,1 4,0 4,6 XII 4,6 3,1 2,2 4,1 4,7 13,2 10,8 16,9 12,3 4,6 3,9 5,5 9,6 7,8 14,3 4,9 5,1 8,3 6,8 12,4 7,5 6,0 8,7 6,8 13,9 8,1 6,3 9,0 7,0 14,2 8,2 9,6 8,4 7,1 11,9 6,5 -0,8 9,3 7,9 12,9 6,3 1,2 10,0 7,7 16,1 6,4 2,4 11,1 7,9 19,4 6,7 2,2 9,8 7,7 14,9 5,0 6,8 7,2 8,1 8,2 8,1 4,4 1,8 0,1 7,7 8,1 9,4 6,6 7,3 7,8 10,4 10,0 13,5 wg 12 grup COICOP 8,8 6,4 5,3 4,5 24,0 4,6 3,3 4,1 4,6 4,7 5,7 4,5 4,2 3,1 2,8 3,0 5,2 20,7 -3,5 6,1 -4,2 5,5 -1,8 5,6 -1,1 5,8 4,9 1,2 1,5 1,8 4,8 9,1 4,5 7,8 1,2 6,8 5,2 Wagi 2011 (proc.) 100,0 59,1 30,4 28,8 24,0 3,4 7,5 -1,5 -0,5 2,6 3,5 2,5 3,5 6,5 -1,1 0,3 2,7 3,7 2,7 13,2 10,8 16,9 12,3 4,6 24,0 3,6 4,0 4,1 4,2 4,1 3,7 3,4 0,9 6,0 0,9 5,8 -0,1 6,3 -0,9 6,6 -2,9 6,7 -1,6 6,7 -1,6 6,9 -2,1 6,7 1,7 2,0 2,2 2,3 2,5 2,5 2,7 2,9 3,0 3,6 7,3 -0,8 0,6 2,7 4,0 3,2 3,7 7,6 -0,8 0,8 2,7 4,3 3,3 4,2 7,6 0,6 0,5 5,1 4,4 3,6 4,0 9,1 1,0 0,8 5,0 4,4 3,7 6,4 10,9 0,8 1,2 5,0 4,3 3,7 8,0 9,0 0,8 1,0 4,8 4,4 3,7 II 3,6 1,0 0,2 0,8 1,2 III 4,3 1,2 0,3 0,9 1,6 IV 4,5 1,3 0,4 0,9 1,7 4,1 4,2 4,3 4,3 6,8 6,4 6,1 7,9 -1,9 -3,6 -4,0 0,6 0,8 0,2 0,5 0,4 2,7 2,5 2,7 2,7 4,5 4,5 4,5 4,5 3,3 3,4 3,5 3,5 Wkład do CPI (w pkt. proc.) 2011 V VI VII VIII 5,0 4,2 4,1 4,3 1,4 1,4 1,4 1,6 0,5 0,6 0,5 0,5 0,9 0,8 0,9 1,1 2,1 1,5 1,3 1,1 IX 3,9 1,6 0,4 1,2 0,8 X 4,3 1,7 0,5 1,2 1,0 XI 4,8 1,8 0,6 1,2 1,1 XII 4,6 1,8 0,7 1,2 1,1 0,5 0,6 1,6 1,0 0,6 0,6 0,6 1,4 0,8 0,6 1,0 0,7 1,5 0,8 0,6 1,1 0,7 1,5 0,9 0,7 1,1 1,0 1,4 0,9 0,6 0,9 -0,1 1,6 1,0 0,6 0,8 0,1 1,7 1,0 0,7 0,9 0,3 1,9 1,0 0,9 0,9 0,2 1,7 1,0 0,7 1,1 1,2 1,6 1,7 1,1 1,1 1,1 0,5 0,2 0,0 1,3 1,4 1,6 0,8 0,9 1,0 0,5 0,5 0,6 wg 12 grup COICOP 2,1 1,5 1,3 1,1 0,8 1,0 1,1 1,1 I 3,6 0,9 0,3 0,7 1,1 w. rcl CPI Inflacja bazowa Towary Usługi Żywność i napoje bezalkoholowe Przetworzona Nieprzetworzona Energia Nośniki energii Paliwa IV 4,5 2,1 1,2 3,1 7,2 Tempo zmian (r/r, w proc.) 2011 V VI VII VIII 5,0 4,2 4,1 4,3 2,4 2,4 2,4 2,7 1,7 1,8 1,8 1,7 3,2 3,0 3,1 3,8 8,8 6,4 5,3 4,5 .go CPI Inflacja bazowa Towary Usługi Żywność i napoje bezalkoholowe Przetworzona Nieprzetworzona Energia Nośniki energii Paliwa Wagi 2011 (proc.) 100,0 59,1 30,4 28,8 24,0 v.p l Tabela Z.2.1 Roczne tempo zmian cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz wkład głównych grup do CPI. Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe Odzież i obuwie Użytkowanie mieszkania i nośniki energii Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom. Zdrowie Transport Łączność Rekreacja i kultura Edukacja Restauracje i hotele Inne towary i usługi 5,7 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 5,2 20,7 -0,2 1,3 -0,2 1,1 -0,1 1,2 -0,1 1,2 0,0 1,2 0,0 1,2 0,0 1,3 0,0 1,4 -0,1 1,4 -0,1 1,4 -0,1 1,4 -0,1 1,4 4,9 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 4,8 9,1 4,5 7,8 1,2 6,8 5,2 0,2 0,7 -0,1 0,0 0,0 0,2 0,1 0,2 0,6 -0,1 0,0 0,0 0,3 0,1 0,2 0,7 0,0 0,1 0,0 0,3 0,2 0,2 0,7 0,0 0,1 0,0 0,3 0,2 0,2 0,6 -0,1 0,1 0,0 0,3 0,2 0,2 0,6 -0,2 0,0 0,0 0,3 0,2 0,2 0,6 -0,2 0,0 0,0 0,3 0,2 0,2 0,7 0,0 0,0 0,0 0,3 0,2 0,2 0,7 0,0 0,0 0,1 0,3 0,2 0,2 0,8 0,0 0,1 0,1 0,3 0,2 0,3 1,0 0,0 0,1 0,1 0,3 0,2 0,4 0,8 0,0 0,1 0,1 0,3 0,2 ww Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.  – 41 – Poz. 339 v.p l Monitor Polski Załącznik 3 PBILANS PŁATNICZY .go Załącznik 3. Bilans płatniczy. Deficyt na rachunku obrotów bieżących w 2011 r. obniżył się wobec odnotowanego w 2010 r. z 4,7% PKB do 4,3% PKB. Do zmniejszenia się nierównowagi w obrotach bieżących, pomimo wzrostu deficytu obrotów towarowych i pogłębienia się ujemnego salda dochodów, przyczynił się wzrost nadwyżek w usługach oraz transferach bieżących (Wykres Z.3.1, Wykres Z.3.2, Tabela Z.3.1). Wykres Z.3.2 Saldo obrotów bieżących (mld EUR). Wykres Z.3.2 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych w relacji do PKB (4 kwartały krocząco). mld EUR proc. 5 Saldo transferów bieżących Saldo dochodów Rachunek bieżący 3 -1 -3 -5 -7 -9 Saldo obrotów towarowych Saldo usług proc. Saldo transferów bieżących Saldo dochodów Rachunek bieżący 3 Saldo obrotów towarowych Saldo usług Rachunek bieżący i kapitałowy 1 w. rcl 1 5 -1 -3 -5 -7 -9 01q1 03q1 05q1 07q1 Źródło: Dane NBP. 09q1 11q1 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1 Źródło: Dane NBP. ww Po szybkim wzroście obrotów w handlu zagranicznym w 2010 r., w 2011 r. obserwowano stopniowy spadek dynamiki eksportu i importu. Podczas gdy w I połowie 2011 r. import nadal rósł szybciej niż eksport przyczyniając się do pogłębienia deficytu w obrotach towarowych, w II połowie tendencja ta odwróciła się skutkując zmniejszeniem nierównowagi salda towarowego12. Na kształtowanie się eksportu wpływ miał przede wszystkim popyt zgłaszany przez głównych partnerów handlowych Polski. Popyt ten na początku 2011 r. istotnie wzrastał dzięki utrzymującej się na wysokim poziomie aktywności gospodarczej w Niemczech, a następnie zaczął stopniowo osłabiać się na skutek spowolnienia wzrostu gospodarczego w strefie euro (w tym w Niemczech) i jej otoczeniu. W II połowie 2011 r. w kierunku osłabienia spadku dynamiki eksportu oddziaływała istotna deprecjacja kursu złotego. Z kolei import był głównie zależny od wielkości popytu na dobra pośrednie krajowego sektora eksportowego, skali odbudowy zapasów oraz wielkości konsumpcji prywatnej. Ponieważ wymienione czynniki wspierające import osłabły, zwłaszcza w II połowie roku (spowolnienie 12 W załączniku 3 analizowane są dane bilansu płatniczego wyrażone w euro i dotyczą obrotów towarowych. Zarówno wielkości importu i eksportu, jak i tendencje ich zmian różnią się w porównaniu do podawanych w rachunkach narodowych.  42 Polski Monitor Sprawozdanie – 42z –wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 Poz. 339 v.p l aktywności eksportowej, obniżenie dynamiki konsumpcji prywatnej, a także zakończenie cyklu odbudowy zapasów), a równocześnie nastąpiła znacząca deprecjacja kursu złotego, dynamika importu istotnie się obniżyła. W 2011 r. do zwiększenia się deficytu obrotów towarowych przyczyniało się pogorszenie terms-oftrade. Wzrost relatywnych cen importu względem cen eksportu związany był z wysokimi cenami surowców energetycznych na rynkach światowych, którym w II połowie 2011 r. towarzyszyła deprecjacja kursu złotego. .go W kierunku wzrostu deficytu obrotów bieżących w 2011 r. oddziaływało również pogłębienie się ujemnego salda dochodów. O wielkości deficytu zdecydowała dobra sytuacji finansowa polskich przedsiębiorstw skutkująca wysokimi kwotami dywidend i reinwestowanych zysków zagranicznych inwestorów bezpośrednich, a także znacznymi dochodami wypłacanymi z tytułu inwestycji portfelowych i pozostałych (obejmujących w szczególności kredyty handlowe). w. rcl Do poprawy salda obrotów bieżących przyczynił się natomiast wzrost nadwyżek usług i transferów bieżących. Na zwiększenie się nadwyżki obrotów usługami w 2011 r. złożyła się równoczesna poprawa salda podróży zagranicznych oraz salda usług transportowych. Z kolei wzrost nadwyżki transferów bieżących był spowodowany zwiększeniem nadwyżki transferów rządowych, których głównym elementem był napływ netto środków z Unii Europejskiej, przy niewielkim spadku dodatniego salda transferów prywatnych związanym ze zmniejszeniem przekazów zarobków z zagranicy. Tabela Z.3. 1 Główne pozycje bilansu płatniczego (w mln EUR). Bilans płatniczy 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Rachunek bieżący -5 856 -10 425 -19 245 -23 799 -12 152 -16 493 -15 917 -2 508 -5 829 -13 827 -20 928 -5 427 -8 893 -10 112 Saldo obrotów towarowych Saldo usług 585 582 3 441 3 475 3 427 2 334 4 341 Saldo dochodów -5 490 -7 728 -11 928 -8 685 -11 828 -12 779 -14 443 Saldo transferów bieżących 1 557 2 550 3 069 2 339 1 676 2 845 4 297 Rachunek kapitałowy 786 1 666 3 418 4 068 5 080 6 453 8 063 Rachunek finansowy 12 151 10 586 27 621 25 924 24 597 28 529 19 800 -2 792 -7 137 -4 020 -3 072 -3 335 -4 149 -3 722 Zagraniczne inwestycje bezpośrednie w Polsce 8 330 15 741 17 242 10 128 9 343 6 696 10 340 Inwestycje portfelowe - aktywa -2 008 -3 685 -4 606 1 701 -1 009 -786 477 Inwestycje portfelowe - pasywa 11 797 1 485 -20 -3 655 11 303 20 041 10 890 Pozostałe inwestycje - aktywa -2 181 -3 137 -1 321 4 039 3 911 -2 994 -2 099 Pozostałe inwestycje - pasywa -1 132 7 868 21 804 17 527 5 681 10 048 4 351 ww Polskie inwestycje bezpośrednie za granicą Pochodne instrumenty finansowe 137 -549 -1 458 -744 -1 297 -327 -437 Saldo błędów i opuszczeń -627 204 -2 414 -8 621 -7 111 -6 995 -7 252 Oficjalne aktywa rezerwowe -6 454 -2 031 -9 380 2 428 -10 414 -11 494 -4 694 Źródło: Dane NBP. Wzrost wydatków inwestycyjnych współfinansowanych ze środków z Unii Europejskiej znalazł odzwierciedlenie w zwiększonej kwocie przychodów na rachunku kapitałowym i w 2011 r. doprowadził do wzrostu nadwyżki na tym rachunku do 2,2% PKB wobec 1,8% PKB w 2010 r.  Załącznik3. Monitor Polski Bilans płatniczy 43 339 Poz. – 43 – v.p l Zgodnie z danymi z rachunku finansowego bilansu płatniczego wielkość polskich inwestycji bezpośrednich za granicą pozostała zbliżona do odnotowanej w 2010 r. Z kolei wartość zagranicznych inwestycji bezpośrednich w Polsce wzrosła w stosunku do 2010 r., a w efekcie w 2011 r. zwiększył się stopień pokrycia łącznego deficytu na rachunku bieżącym i kapitałowym napływem bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Mimo wzrostu napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych nadwyżka na rachunku finansowym zmniejszyła się do 5,4% PKB wobec 8,0% PKB w 2010 r., na co złożył się spadek salda inwestycji portfelowych oraz pozostałych inwestycji. .go W 2011 r. kurs złotego osłabił się wobec głównych walut (o 12,0% wobec euro, o 12,5% wobec dolara amerykańskiego oraz o 17,5% wobec franka szwajcarskiego (Wykres Z.3.3)13). W efekcie, nominalny efektywny kurs złotego (NEER) osłabił się w 2011 r. o 11,4%14. W warunkach podwyższonej inflacji na świecie i w Polsce (zarówno biorąc pod uwagę ceny dóbr konsumpcyjnych, jak i ceny producenta), zmiany realnego efektywnego kursu walutowego (REER) w 2011 r. wynikały głównie ze zmian kursu nominalnego. W związku z tym, REER deflowany wskaźnikiem CPI uległ deprecjacji o 9,1%, a REER deflowany wskaźnikiem PPI – o 11,5% (Wykres Z.3.4). Wykres Z.3.3 Nominalny kurs złotego względem głównych walut. Wykres Z.3.4 Realny i nominalny kurs walutowy. Indeks- styczeń 2001=100 indeks-1 styczeń 2001=100 125 210 CHF/PLN USD/PLN EUR/PLN REER deflowany CPI REER deflowany PPI NEER 110 w. rcl 160 110 60 01m1 95 03m1 05m1 07m1 09m1 Źródło: Dane EcoWin. Wzrost oznacza aprecjację. 11m1 80 01m1 03m1 05m1 07m1 09m1 Źródło: Dane Eurostatu, OECD, Reuters, obliczenia NBP. Wzrost oznacza aprecjację. 11m1 ww Na kształtowanie się kursu złotego w 2011 r. – podobnie jak wielu innych walut rynków wschodzących – wpływały głównie czynniki o charakterze globalnym, w tym przede wszystkim zmiany awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych. W I kw. 2011 r. kurs złotego pozostawał relatywnie stabilny, przy niewielkiej deprecjacji w marcu związanej ze wzrostem niepewności na globalnych rynkach finansowych w następstwie katastrofy naturalnej w Japonii. W następnych miesiącach wzrost globalnej awersji do ryzyka związany z nasileniem się obaw o wypłacalność niektórych krajów strefy euro, przełoży się na osłabienie złotego. Jednocześnie kolejne podwyżki stóp procentowych NBP oraz rozpoczęcie wymiany części środków z Unii Europejskiej przez Ministerstwo Finansów na rynku walutowym oddziaływały w kierunku umocnienia kursu walutowego. Ponowny wzrost awersji do ryzyka na rynkach finansowych związany z narastającymi obawami o skutki kryzysu zadłużeniowego w strefie euro, znalazł odzwierciedlenie w silnej deprecjacji złotego w II połowie 2011 r. Oprócz czynników globalnych, na skalę deprecjacji złotego mogły również wpływać relatywnie silne powiązania gospodarcze i finansowe Polski ze strefą euro. Pod wpływem wskazanych 13 Zmiana roczna liczona jako zmiana średniego kursu w grudniu 2011 r. wobec średniego kursu w grudniu 2010 r. 14 Kurs w grudniu 2011 r. wobec grudnia 2010 r.  44 Polski Monitor Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – 44 – Poz. 339 v.p l czynników kurs złotego charakteryzował się relatywnie dużą zmiennością, szczególnie w II połowie 2011 r. W celu zmniejszenia tej zmienności NBP w okresie wrzesień-grudzień 2011 r. kilkakrotnie interweniował na rynku walutowym. W 2011 r. poprawiła się większość wskaźników obrazujących nierównowagę zewnętrzną polskiej gospodarki. Oprócz zmniejszenia deficytu obrotów bieżących i kapitałowych w relacji do PKB oraz istotnego wzrostu pokrycia tego deficytu napływem bezpośrednich inwestycji zagranicznych, w szczególności poprawiła się międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto Polski oraz nieznacznie zwiększył się wskaźnik pokrycia krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego oficjalnymi aktywami rezerwowymi (Tabela Z.3.2). Wskaźnik stabilności zewnętrznej .go Tabela Z.3. 2 Wybrane wskaźniki stabilności zewnętrznej. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 -2,4 -3,8 -6,2 -6,6 -3,9 -4,7 -4,3 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych/PKB (%) -2,1 -3,2 -5,1 -5,4 -2,3 -2,8 -2,1 Saldo obrotów towarowych/PKB (%) -1,1 -2,1 -4,4 -5,8 -1,7 -2,5 -2,7 -5,8 -8,4 -13,6 -14,9 -9,0 -10,1 -8,8 142,2 151,0 89,6 42,6 76,9 40,6 65,0 164,3 179,7 108,9 51,3 132,1 66,7 131,7 45,9 47,4 50,9 47,9 62,5 66,6 67,5 Saldo obrotów bieżących/PKB (%) Saldo obrotów bieżących/wpływy na rachunek bieżący (%) Zagraniczne inwestycje bezpośrednie/saldo obrotów bieżących (%) Zagraniczne inwestycje bezpośrednie/saldo obrotów bieżących i kapitałowych(%) Zadłużenie zagraniczne/PKB (%) 4,7 3,8 3,9 3,3 5,3 5,4 5,3 20,4 20,4 26,1 26,9 25,0 24,3 22,4 63,6 71,3 92,6 106,0 88,0 81,8 73,7 Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto/PKB (%) -44,2 -46,4 -52,8 -47,6 -61,9 -64,5 -59,4 w. rcl Oficjalne aktywa rezerwowe – w miesiącach importu towarów i usług Zadłużenie krótkoterminowe/ zadłużenie zagraniczne ogółem (%) Zadłużenie krótkoterminowe/ oficjalne aktywa rezerwowe (%) ww Źródło: Dane GUS i NBP, obliczenia NBP.  – 45 – Poz. 339 v.p l Monitor Polski Załącznik 4 PPIENIĄDZ I KREDYT .go Załącznik 4. Pieniądz i kredyt. W 2011 r. nastąpił wzrost kredytu, zarówno dla przedsiębiorstw, jak i dla gospodarstw domowych. Stan kredytów udzielonych przedsiębiorstwom – po obniżeniu się w 2009 i 2010 r. – istotnie wzrósł. Z kolei akcja kredytowa dla gospodarstw domowych zwiększyła się w podobnej skali co w 2010 r. Na wzrost akcji kredytowej dla przedsiębiorstw w 2011 r. złożył się zarówno wzrost kredytów o charakterze bieżącym, jak również wzrost kredytów inwestycyjnych i na nieruchomości, co można wiązać z ożywieniem działalności inwestycyjnej firm, szczególnie wyraźnym w II połowie roku. (Wykres Z.4.1, Wykres Z.4.2). W całym 2011 r. wzrost zadłużenia małych i średnich firm był silniejszy niż w dużych przedsiębiorstw, mniej uzależnionych od zewnętrznych źródeł finansowania. w. rcl Zwiększenie akcji kredytowej dla sektora przedsiębiorstw w 2011 r. nastąpiło pomimo pewnego wzrostu oprocentowania kredytów dla firm (o 0,7 pkt. proc.)15. Wzrost ten odzwierciedlał podwyżki stóp procentowych NBP, których wpływ na oprocentowanie kredytów był jednak łagodzony spadkiem marż banków względem 2010 r. W efekcie wzrost oprocentowania kredytów dla przedsiębiorstw był nieco mniejszy niż łączna skala podwyżek stóp NBP w 2011 r. Wykres Z.4.3 Wykres Z.4.2 Miesięczne przyrosty nowych kredytów złotowych dla Dynamika kredytów inwestycyjnych i bieżących. przedsiębiorstw. proc. mld PLN 9 35 Przyrosty kredytów dla przedsiębiorstw (m/
2. m)25 3 15 0 5 -3 -5 ww 6 -6 04m1 05m1 Źródło: Dane NBP. 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 -15 04m1 Dynamika kredytów inwestycyjnych (r/
3. r)Dynamika kredytów bieżących (r/
4. r)05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 Źródło: Dane NBP. W I-III kw. 2011 r., zgodnie z deklaracjami banków, zmiany kryteriów udzielania kredytów dla przedsiębiorstw były niewielkie, jednocześnie banki łagodziły warunki kredytowania, co obok 15 Wzrost oprocentowania to zmiana oprocentowania nowych umów w grudniu 2011 r. wobec grudnia 2010 r.  46 Polski Monitor Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – 46 – Poz. 339 v.p l obniżenia marż widoczne było w zwiększeniu maksymalnej kwoty kredytu i wydłużeniu maksymalnego okresu kredytowania. W IV kw. banki nieznacznie zaostrzyły politykę kredytową w stosunku do sektora przedsiębiorstw uzasadniając to podwyższonym ryzykiem co do przewidywanej sytuacji gospodarczej. W 2011 r. relatywnie szybko rosły kredyty mieszkaniowe dla gospodarstw domowych, choć ich wzrost stopniowo spowalniał (Wykres Z.4.3 i Z.4.4). W 2011 r. większość nowych kredytów mieszkaniowych udzielana była w złotych, co przekładało się na systematyczny wzrost udziału kredytów złotowych w kredytach mieszkaniowych ogółem i oddziaływało w kierunku wzrostu efektywności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. .go W 2011 r. – podobnie jak w przypadku kredytów dla przedsiębiorstw – oprocentowanie kredytów mieszkaniowych wzrosło nieco mniej niż łączna skala podwyżek stóp procentowych NBP (o 0,8 pkt. proc.). Było to również spowodowane obniżeniem marż przez banki. Wykres Z.4.3 Wykres Z.4.4 Miesięczne przyrosty nowych kredytów złotowych dla Dynamika kredytów konsumpcyjnych i mieszkaniowych dla gospodarstw domowych. gospodarstw domowych. mld PLN Przyrosty kredytów dla gospodarstw domowych (m/
5. m)Dynamika kredytów konsumpcyjnych (r/
6. r)Dynamika kredytów mieszkaniowych (r/
7. r)proc. 65 10 55 8 45 w. rcl 6 4 35 2 25 0 15 -2 5 -4 04m1 05m1 06m1 Źródło: Dane NBP. 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 *Przyrosty zaznaczone jaśniejszym kolorem były istotnie zakłócone przez czynnik jednorazowy (w październiku i listopadzie 2004 r. na zmianę stanu kredytów silnie wpłynęły finansowane kredytem zapisy – a następnie – redukcja ofert na akcje PKO BP oraz Wydawnictw Szkolnych i Pedagogicznych). Ze względu na przyjętą skalę przyrosty te nie są w całości pokazane na wykresie. -5 04m1 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 Źródło: Dane NBP. ww Mimo obniżenia marż, zgodnie z deklaracjami banków, w całym 2011 r. banki zaostrzały politykę kredytową w segmencie kredytów mieszkaniowych, przy czym zaostrzono zarówno kryteria kredytowe, jak i warunki kredytowania. W 2011 r. zwiększono w szczególności wymagania dotyczące zabezpieczeń oraz zaostrzono procedury oceny zdolności kredytowej w związku z wprowadzeniem zapisów Rekomendacji T oraz nowych zapisów Rekomendacji S16. Zaostrzenie polityki kredytowej w zakresie kredytów mieszkaniowych miało także związek z ryzykiem związanym z przyszłą sytuacją gospodarczą oraz niekorzystnymi prognozami sytuacji na rynku mieszkaniowym. 16 Rekomendacja T dotycząca dobrych praktyk w zakresie zarzadzania ryzykiem detalicznych ekspozycji kredytowych została przyjęta 23 lutego 2010 r. Jej zapisy były stopniowo wprowadzane przez sektor bankowy, a w całości zaczęły obowiązywać po upływie 10 miesięcy od jej przyjęcia. Rekomendacja S dotycząca dobrych praktyk w zakresie zarzadzania ekspozycjami kredytowymi finansującymi nieruchomości oraz zabezpieczonymi hipotecznie, która zastąpiła Rekomendację S (II), została przyjęta 25 stycznia 2011 r. Jej zapisy były stopniowo wprowadzane przez sektor bankowy, a w całości zaczęły obowiązywać od 1 stycznia 2012 r.  Załącznik 4. Pieniądz i kredyt Monitor Polski 47 – 47 – Poz. 339 v.p l W 2011 r. obniżał się stan zadłużenia gospodarstw domowych z tytułu kredytów konsumpcyjnych. Przyczyniło się do tego zaostrzenie kryteriów kredytowych w tym segmencie w 2010 r., które było związane przede wszystkim z wprowadzeniem przez banki zaleceń Rekomendacji T oraz z pogorszeniem się jakości portfela tych kredytów w latach 2009-2010. Spadek zadłużenia gospodarstw domowych z tytułu kredytów konsumpcyjnych nastąpił pomimo deklarowanego przez banki łagodzenia większości warunków kredytowania w 2011 r., w tym istotnego spadku marż. Spadek marż spowodował, że w całym 2011 r. wzrost oprocentowania kredytów konsumpcyjnych wyniósł jedynie 0,3 pkt. proc., tj. był znacząco mniejszy niż łączna skala podwyżek stóp procentowych NBP. .go W I połowie 2011 r. tempo wzrostu szerokiego pieniądza (M3) pozostało zbliżone do dynamiki nominalnego PKB, zaś w II połowie 2011 r. dynamika agregatu M3 przyspieszyła i pod koniec roku była wyższa od dynamiki nominalnego PKB. Po okresie relatywnie wysokich wzrostów, począwszy od lipca 2011 r. bardziej płynne składowe agregatu M3 zaliczane do agregatu M1 rosły wolniej niż szeroki pieniądz (Wykres Z.4.5). Depozyty przedsiębiorstw w 2011 r. istotnie wzrosły, a ich dynamika wyraźnie przyspieszyła pod koniec roku (Wykres Z.4.6). Szybkiemu wzrostowi depozytów firm w 2011 r. sprzyjała dobra sytuacja finansowa przedsiębiorstw oraz wzrost oprocentowania depozytów dla przedsiębiorstw (o 1,3 pkt. proc. w 2011 r.), przewyższający wzrost stóp procentowych NBP. Jednocześnie, ożywienie działalności inwestycyjnej firm oddziaływało w kierunku ograniczenia przyrostu depozytów. w. rcl W 2011 r. również depozyty gospodarstw domowych istotnie się zwiększyły, a tempo ich wzrostu stopniowo przyspieszało (Wykres Z.4.6). Do przyspieszenia wzrostu depozytów przyczynił się wzrost oprocentowania nowych depozytów złotowych (o 1,2 pkt. proc.) oraz spadki cen aktywów finansowych, w tym cen akcji (szczególnie silne w sierpniu 2011 r.), które sprzyjały przeniesieniu części oszczędności gospodarstw domowych z bardziej ryzykownych aktywów finansowych na depozyty. Wykres Z.4.5 Roczna stopa wzrostu M1 i M3. 30 proc. M1 (r/
8. r)Wykres Z.4.6 Dynamika depozytów bankowych gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. M3 (r/
9. r)50 40 20 30 15 20 ww 25 10 10 5 0 0 04m1 05m1 Źródło: Dane NBP. 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 Depozyty przedsiębiorstw (r/
10. r)proc. -10 04m1 Depozyty gospodarstw domowych (r/
11. r)05m1 06m1 Źródło: Dane NBP. 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1  – 48 – Poz. 339 ww w. rcl .go v.p l Monitor Polski  – 49 – Poz. 339 v.p l Monitor Polski Załącznik 5 .go POPISY DYSKUSJI NA POSIEDZENIACH DECYZYJNYCH RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ W 2011 R. Załącznik 5. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej w 2011 r. Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 19 stycznia 2011 r. w. rcl W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała o sytuacji w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym o kształtowaniu się cen surowców i sytuacji na rynkach finansowych, oraz o perspektywach wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce. Odnosząc się do sytuacji w otoczeniu polskiej gospodarki wskazywano, że choć w wielu krajach istotnie rośnie inflacja CPI, wzrostowi gospodarczemu na świecie towarzyszy nadal niska inflacja bazowa. Zwracano uwagę, że mimo utrzymującego się ryzyka pojawienia się kolejnych zaburzeń w globalnej gospodarce, dotychczasowe ożywienie aktywności w największych gospodarkach rozwiniętych – niezbyt silne – wydaje się stosunkowo trwałe. Jednocześnie, według części członków Rady, maleją wcześniejsze obawy o znaczące spowolnienie wzrostu w najważniejszych gospodarkach wschodzących. ww Analizując sytuację w strefie euro, część członków Rady wskazywała, że ożywienie aktywności w tej gospodarce jest stosunkowo słabe i następuje przy wciąż wysokim bezrobociu. Zdaniem tych członków Rady, w krótkim okresie, w kierunku obniżenia dynamiki PKB w krajach strefy euro może oddziaływać zapowiedziane ograniczanie skali nierównowagi fiskalnej. Członkowie ci podkreślali, że silne uzależnienie polskiej gospodarki od koniunktury w Niemczech może oznaczać, iż wraz z oczekiwanym w 2011 r. pewnym osłabieniem wzrostu PKB w Niemczech obniżeniu może także ulec dynamika PKB w Polsce. Inni członkowie Rady argumentowali, że kształtowanie się koniunktury w Wielkiej Brytanii, gdzie następuje istotne zacieśnienie polityki fiskalnej, może świadczyć o ograniczonej skali negatywnych – w krótkim okresie – skutków konsolidacji fiskalnej dla wzrostu gospodarczego. Ponadto, zdaniem tych członków Rady oczekiwana dobra koniunktura u głównych partnerów handlowych Polski, w tym w Niemczech, gdzie wzrost PKB ma się utrzymać powyżej wieloletniej średniej, oraz dalsze ożywienie aktywności w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, będą podtrzymywały wzrost polskiego eksportu i – w konsekwencji – PKB. Dyskutując na temat perspektyw inflacji, wskazywano na dalszy wzrost cen surowców energetycznych i rolnych na rynkach światowych. Członkowie Rady podkreślali, że tendencja ta jest w znacznym stopniu związana z czynnikami długookresowymi, tj. z rosnącym popytem, zwłaszcza  50 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011 – 50 – Poz. 339 v.p l krajów wschodzących, przy ograniczonym w perspektywie kilku najbliższych lat wzroście podaży. Do podwyższenia cen niektórych surowców przyczyniają się także niekorzystne warunki klimatyczne w niektórych krajach oraz rosnąca produkcja biopaliw. Jednocześnie część członków Rady zwracała uwagę, że ekspansywna polityka pieniężna głównych banków centralnych, w połączeniu z poprawą nastrojów na rynkach finansowych, sprzyja zwiększonej działalności spekulacyjnej na rynkach surowcowych. Niektórzy członkowie Rady wskazywali przy tym na próby ograniczenia skali tej działalności przez amerykańskie instytucje nadzorcze. .go Rozważając kwestię właściwej reakcji polityki pieniężnej na silne wzrosty cen na światowych rynkach surowców, część członków Rady przywoływała doświadczenia kryzysów naftowych z lat 70. XX wieku. Podkreślali oni, że krajom, które zdecydowały się wówczas prowadzić stosunkowo restrykcyjną politykę makroekonomiczną udało się utrzymać inflację na relatywnie niskim poziomie. Zdaniem tych członków Rady, choć szoki surowcowe mają charakter zewnętrzny należy je brać pod uwagę przy kształtowaniu krajowej polityki pieniężnej, aby nie dopuścić do utrwalenia się inflacji na podwyższonym poziomie. W tym kontekście członkowie ci wskazywali, że wzrost światowych cen surowców przekłada się obecnie na wzrost inflacji w większości krajów. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę na ogromną skalę ekspansji fiskalnej w największych gospodarkach rozwiniętych, która – przy ograniczonej możliwości jej zmniejszenia – będzie dodatkowym czynnikiem mogącym zwiększyć inflację w otoczeniu zewnętrznym polskiej gospodarki w dłuższym okresie. w. rcl Odnosząc się do perspektyw krajowego wzrostu gospodarczego członkowie Rady wskazywali, że dane o PKB