Uchwała Rady Polityki Pieniężnej z dnia 8 maja 2013 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012

Dokument podpisany przez Jarosław Deminet; RCL Data: 2013.05.24 12:53:13 CEST MONITOR POLSKI v.p l DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ Warszawa, dnia 24 maja 2013 r. Poz. 431 Uchwała Rady Polityki Pieniężnej .go z dnia 8 maja 2013 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012 Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2005 r. Nr 1, poz. 2, z późn. zm.1)) uchwala się, co następuje: § 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012, stanowiące załącznik do uchwały. § 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia. w. rcl Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: M. Belka ww Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: A  . Bratkowski, E. Chojna-Duch, Z. Gilowska, A. Glapiński, J. Hausner, A. Kaźmierczak, A. Rzońca, J. Winiecki, A. Zielińska-Głębocka 1) Zmiany tekstu jednolitego wymienionej ustawy zostały ogłoszone w Dz. U. z 2005 r. Nr 167, poz. 1398, z 2006 r. Nr 157, poz. 1119, z 2007 r. Nr 25, poz. 162 i Nr 61, poz. 410, z 2008 r. Nr 209, poz. 1315 i 1317, z 2009 r. Nr 69, poz. 589 i Nr 143, poz. 1164, z 2010 r. Nr 109, poz. 709 i Nr 257, poz. 1724, z 2011 r. Nr 75, poz. 398 i Nr 117, poz. 676 oraz z 2012 r. poz. 855, 908 i 1166.  Monitor Polski –2– Poz. 431 v.p l Załącznik do uchwały Rady Polityki Pieniężnej z dnia 8 maja 2013 r. (poz. 431) Narodowy Bank Polski .go Rada Polityki Pieniężnej Sprawozdanie z wykonania w. rcl założeń polityki pieniężnej na rok 2012 ww JEKT NA POSIEDZENIE RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ W DNIU 10 M Warszawa, maj 2013 AJA 2011  Monitor Polski –3– Poz. 431 v.p l SPIS TREŚCI ww w. rcl .go 1. Strategia polityki pieniężnej w 2012 r. ................................................................................................... 5 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2012 r. .................................................................................. 9 2.1. Uwarunkowania makroekonomiczne polityki pieniężnej NBP w 2012 r................................................. 9 2.2. Polityka pieniężna w 2012 r................................................................................................................... 14 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2012 r. ............................................................................................ 21 Załącznik 1. PKB i popyt krajowy ............................................................................................................. 29 Załącznik 2. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych ................................................................................ 33 Załącznik 3. Bilans płatniczy. ................................................................................................................... 37 Załącznik 4. Pieniądz i kredyt. ................................................................................................................. 41 Załącznik 5. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej w 2012 r..................... 45 Załącznik 6. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami w 2012 r. 75  4 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012 –4– Poz. 431 v.p l Przedkładając Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej Rada Polityki Pieniężnej wypełnia Artykuł 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej, który nakłada na Radę obowiązek złożenia Sejmowi sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Zgodnie z Artykułem 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej publikowane jest w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”. Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej. .go Do Sprawozdania dołączono załączniki, w których przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i wyniki głosowania członków Rady nad wnioskami i uchwałami. ww w. rcl Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede wszystkim, iż decyzje władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem, a najsilniejszy ich wpływ obserwowany jest po upływie kilku kwartałów. Równocześnie w gospodarce występują wstrząsy makroekonomiczne, które – choć w większości pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w kraju w krótkim, a niekiedy także w średnim okresie.  –5– Rozdział 1 Poz. 431 v.p l Monitor Polski pSTRATEGIA POLITYKI PIENIĘŻNEJ W 2012 R. 1. Strategia polityki pieniężnej w 2012 r. .go W 2012 r. Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej „Radą”, prowadziła politykę pieniężną zgodnie z zasadami zawartymi w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2012 przyjętych 23 sierpnia 2011 r., których tekst został przytoczony poniżej. Rada postanowiła utrzymać podstawowe elementy dotychczasowej strategii polityki pieniężnej NBP przedstawione w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2011. Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3 ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”. w. rcl Współcześnie banki centralne przez stabilność cen rozumieją inflację na tyle niską, aby nie wywierała ona negatywnego wpływu na decyzje podejmowane przez uczestników życia gospodarczego, w tym dotyczące inwestycji i oszczędzania. Zapewnienie stabilności cen jest podstawowym sposobem, w jaki bank centralny przyczynia się do osiągania wysokiego i trwałego wzrostu gospodarczego. Realizując zadanie utrzymania stabilności cen banki centralne reagują zarówno na zagrożenia inflacyjne, jak i deflacyjne. Rada od 1998 r. opiera politykę pieniężną na strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Począwszy od 2004 r. Rada przyjęła ciągły cel inflacyjny na poziomie 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. Rada realizuje strategię w warunkach płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdyby okazało się to niezbędne do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju, co sprzyja średniookresowej realizacji celu inflacyjnego. ww Doświadczenia Narodowego Banku Polskiego, zwanego dalej „NBP”, oraz innych banków centralnych wskazują, że strategia bezpośredniego celu inflacyjnego jest skutecznym sposobem zapewnienia stabilności cen. Globalny kryzys finansowy pokazał, że dla zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie w polityce pieniężnej większą niż dotychczas rolę powinny odgrywać czynniki związane ze stabilnością systemu finansowego. Polityka pieniężna powinna być zatem prowadzona w taki sposób, aby dążąc do stabilizacji inflacji na poziomie celu w średnim okresie, ograniczać jednocześnie ryzyko narastania nierównowag w systemie finansowym. Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego umożliwia prowadzenie takiej polityki, stanowiąc wsparcie dla polityki regulacyjnej i nadzorczej wobec sektora finansowego.  6 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012 –6– Poz. 431 W 2012 r. Rada kierowała się następującymi zasadami prowadzenia polityki pieniężnej: .go v.p l • Po pierwsze, określenie cel ciągły oznacza, że odnosi się on do inflacji mierzonej roczną zmianą cen towarów i usług konsumpcyjnych w każdym miesiącu w stosunku do analogicznego miesiąca poprzedniego roku. Przy ocenie procesów inflacyjnych uzasadnione jest również posługiwanie się kwartalnymi i rocznymi wskaźnikami inflacji, takimi jak stosowane w projekcji inflacji NBP, w budżecie państwa oraz w statystyce Unii Europejskiej (zwanej dalej „UE”), w tym zharmonizowanym wskaźnikiem cen towarów i usług konsumpcyjnych - HICP. Przy ocenie presji inflacyjnej ważną rolę odgrywają także miary inflacji bazowej, które ułatwiają odróżnianie przejściowych zmian wskaźnika inflacji od bardziej trwałych zmian presji inflacyjnej. Ponadto, ułatwiają one odróżnianie wpływu na inflację szoków podażowych od wpływu czynników popytowych. • Po drugie, polityka pieniężna jest jednoznacznie ukierunkowana na utrzymanie inflacji jak najbliżej celu 2,5%, a nie jedynie wewnątrz przedziału wahań. Rozwiązanie takie ma umożliwić zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, dzięki któremu bank centralny może rzadziej reagować zmianami parametrów polityki pieniężnej na ewentualne wstrząsy mające wpływ na poziom inflacji w danym okresie. W efekcie może się również zmniejszyć zmienność długoterminowych stóp procentowych. w. rcl • Po trzecie, w gospodarce nieuniknione jest występowanie wstrząsów. W zależności od siły i kierunku oddziaływania wstrząsu oraz stopnia inercyjności oczekiwań inflacyjnych różna jest skala i okres odchylenia inflacji od przyjętego celu. W krajach o trwale niskiej inflacji bank centralny zazwyczaj nie reaguje na odchylenia inflacji od celu, jeśli uznaje je za przejściowe, i to nawet wówczas, gdy nie mieszczą się one w przedziale wahań wokół celu. Rada oceniając potrzebę reakcji na wstrząsy będzie jednak brała pod uwagę to, że w Polsce niskie oczekiwania inflacyjne nadal nie są dostatecznie utrwalone. Stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych oddziałuje na skalę oraz trwałość wpływu wstrząsów popytowych i podażowych na inflację. W przypadku wstrząsów, które w ocenie Rady mogą wywołać względnie trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych, a w konsekwencji utrwalić wzrost inflacji ze względu na pojawienie się tzw. efektów drugiej rundy, bank centralny będzie odpowiednio modyfikował parametry polityki pieniężnej. ww • Po czwarte, reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy zależy także od ich przyczyn i charakteru. W przypadku wstrząsów popytowych inflacja i produkcja zmieniają się w tym samym kierunku. Podwyżka stóp procentowych osłabia aktywność gospodarczą w krótkim okresie i, w dalszej kolejności, presję inflacyjną. W przypadku wstrząsów podażowych dynamika produkcji i inflacja zmieniają się w przeciwnych kierunkach. Dylematy polityki pieniężnej w przypadku tego typu wstrząsów przedstawiają się następująco: Próba neutralizowania przez politykę pieniężną wpływu wstrząsu podażowego na inflację może pogłębiać spadek dynamiki produkcji, wynikający z niekorzystnego oddziaływania tego wstrząsu na konsumpcję i inwestycje. Z kolei próba zamortyzowania – poprzez ekspansywną politykę pieniężną – realnych skutków wstrząsu podażowego, wywołującego wzrost inflacji i spadek dynamiki produkcji, powoduje z reguły utrwalenie się podwyższonej inflacji. W takiej sytuacji w następnych okresach konieczne jest prowadzenie znacznie bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Powoduje ona silniejsze  1. Strategia polityki pieniężnej w 2012 r. Monitor Polski 7 –7– Poz. 431 v.p l spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego, niż zaostrzenie tej polityki, niedopuszczające do utrwalenia się podwyższonej inflacji. Reakcja banku centralnego na wstrząs zależy od oceny trwałości jego skutków, w tym od oceny ryzyka pojawienia się tzw. efektów drugiej rundy. .go • Po piąte, ze względu na opóźnienia reakcji produkcji i inflacji na prowadzoną politykę pieniężną, wpływa ona w niewielkim stopniu na poziom bieżącej inflacji. Bieżące decyzje władz monetarnych oddziałują na dynamikę ogólnego poziomu cen w przyszłości, podobnie jak bieżąca inflacja pozostaje pod wpływem zmian stóp procentowych dokonanych kilka kwartałów wcześniej. Długość opóźnień, jakie występują od podjęcia decyzji dotyczącej poziomu stóp do zaobserwowania najsilniejszego jej wpływu na wielkości realne (produkcję, zatrudnienie), a następnie na inflację, nie jest jednak stała. Zależy ona w dużej mierze od zachodzących w gospodarce zmian strukturalnych i instytucjonalnych. Zmiany te powodują, że banki centralne mogą oceniać długość opóźnień tylko w przybliżeniu. Dodatkowym czynnikiem zakłócającym działanie mechanizmu transmisji monetarnej mogą być zaburzenia w krajowym i międzynarodowym systemie finansowym. w. rcl • Po szóste, w polityce pieniężnej należy uwzględniać potrzebę zachowania stabilności finansowej, która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie oraz umożliwia niezakłócone funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. W tym kontekście przy ocenie bilansu czynników ryzyka dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego istotne jest kształtowanie się cen aktywów. Nadmierne redukcje stóp procentowych i długotrwałe utrzymywanie ich na obniżonym poziomie w warunkach niskiej inflacji i jednocześnie szybkiego wzrostu gospodarczego może prowadzić do szybkiego wzrostu cen aktywów, a przez to zwiększać ryzyko utworzenia się tzw. bąbli spekulacyjnych. Wraz z szybkim wzrostem cen aktywów rośnie prawdopodobieństwo ich odchylenia od poziomów uzasadnionych czynnikami fundamentalnymi, co powoduje wzrost ryzyka gwałtownego i znacznego ich spadku w przyszłości. Szybki wzrost cen aktywów, szczególnie jeśli towarzyszy mu szybki wzrost kredytu, rodzi zagrożenie dla stabilności systemu finansowego, a przez to dla zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności cen w dłuższym okresie. Polityka pieniężna wspierająca stabilność systemu finansowego jest więc długookresowo spójna z realizacją podstawowego celu działalności banku centralnego, tj. z zapewnieniem stabilności cen, choć niekiedy może stwarzać ryzyko przejściowego odchylania się inflacji od celu. Zachowanie spójności pomiędzy dążeniem do utrzymania inflacji na poziomie celu i wspieraniem stabilności systemu finansowego może – w pewnych warunkach – wymagać wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego. ww • Po siódme, przy ocenie ryzyka wystąpienia zaburzeń w systemie finansowym oraz perspektyw inflacji na dłuższą metę przydatne jest uwzględnianie kształtowania się agregatów monetarnych i kredytowych. Szybki wzrost tych agregatów może prowadzić do narastania nierównowagi makroekonomicznej w gospodarce, w tym nierównowagi na rynkach aktywów. Ryzyko związane z nadmiernie szybkim wzrostem tych agregatów powinno być brane pod uwagę w decyzjach dotyczących parametrów polityki pieniężnej. Ważnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej jest polityka regulacyjna i nadzorcza w sektorze finansowym, która ma wpływ na tempo wzrostu kredytu i jego strukturę.  8 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012 –8– Poz. 431 v.p l • Po ósme, przy ocenie stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej należy brać pod uwagę nie tylko wysokość realnych stóp procentowych, ale także poziom realnego kursu walutowego. Tak rozumiana restrykcyjność polityki pieniężnej wpływa, wraz z realizowaną polityką fiskalną, na łączną restrykcyjność polityki makroekonomicznej. Zapewnienie stabilności cen w sytuacji nadmiernie ekspansywnej polityki fiskalnej może wymagać prowadzenia restrykcyjnej polityki pieniężnej, w tym utrzymywania stóp procentowych na podwyższonym poziomie. .go • Po dziewiąte, polityka pieniężna jest prowadzona w warunkach niepewności, co wyklucza sprawowanie ścisłej kontroli nad przebiegiem procesów gospodarczych. Ta naturalna niepewność powoduje, że przy podejmowaniu decyzji w polityce pieniężnej konieczne jest uwzględnianie możliwie szerokiego zbioru informacji istotnych dla procesów inflacyjnych, a nie tylko wyników projekcji inflacji. Modele wykorzystywane przez banki centralne do prognozowania inflacji mogą nie odwzorowywać właściwie zachowania gospodarki, chociażby ze względu na zachodzące w niej zmiany strukturalne. Ponadto, nie jest możliwe posługiwanie się prostą regułą polityki, która ex ante mogłaby być znana uczestnikom rynku. w. rcl • Po dziesiąte, istotną przesłanką podejmowania decyzji w polityce pieniężnej jest bilans czynników wpływających na prawdopodobieństwo ukształtowania się przyszłej inflacji powyżej lub poniżej celu. Bilans ten jest tworzony na podstawie oceny przebiegu procesów gospodarczych, w tym na podstawie projekcji inflacji. Oceniając czynniki wpływające na kształtowanie się przyszłej inflacji, Rada bierze pod uwagę kształtowanie się inflacji w przeszłości, ponieważ ma ono wpływ na stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na poziomie celu inflacyjnego. Rada uwzględnia w szczególności długość okresu, w którym inflacja utrzymywała się na poziomie zgodnym z celem, oraz okresu, w którym się od niego odchylała. W Założeniach na 2012 r. Rada zapowiedziała, że w przypadku podjęcia decyzji o przystąpieniu Polski do mechanizmu ERM II, dokona niezbędnych dostosowań strategii polityki pieniężnej oraz – w porozumieniu z Radą Ministrów – systemu kursowego do warunków wynikających z konieczności spełnienia kryteriów konwergencji niezbędnych do przyjęcia euro. W Założeniach Rada stwierdziła również, że jej zdaniem przystąpienie Polski do ERM II i strefy euro powinno nastąpić w najbliższym możliwym terminie, po spełnieniu niezbędnych warunków prawnych, ekonomicznych i organizacyjnych. ww W Założeniach na 2012 r. Rada podkreślała także, że ważnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej będzie sytuacja finansów publicznych. Dla utrzymania stabilności makroekonomicznej gospodarki, w tym dla utrzymania stabilności cen, niezbędne jest prowadzenie polityki fiskalnej, która zapewniałaby długookresową stabilność finansów publicznych. Polityka taka umożliwi także spełnienie kryteriów niezbędnych do przyjęcia euro.  –9– Poz. 431 v.p l Monitor Polski Rozdział 2 PPOLITYKA PIENIĘŻNA I JEJ UWARUNKOWANIA W 2012 R. .go 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2012 r. 2.1. Uwarunkowania makroekonomiczne polityki pieniężnej NBP w 2012 r. w. rcl W 2012 r. polityka pieniężna była prowadzona w warunkach niekorzystnej koniunktury w gospodarce światowej, a także nasilających się okresowo napięć na światowych rynkach finansowych, w szczególności związanych z kryzysem zadłużeniowym w strefie euro (Wykres 2.1). W kierunku ograniczenia aktywności gospodarczej w wielu krajach oddziaływała utrzymująca się niepewność co do przyszłej koniunktury, kontynuacja dostosowań w bilansach sektora prywatnego i publicznego, a także wciąż niekorzystna sytuacja na rynku pracy. W części krajów aktywność gospodarczą ograniczały również utrzymujące się na relatywnie wysokim poziomie ceny surowców, a w niektórych gospodarkach także niepewność związana z wysokim zadłużeniem sektora finansów publicznych. Wykres 2.1 Wzrost gospodarczy na świecie (r/r)*. Wykres 2.2 Podstawowe stopy procentowe banków centralnych na świecie*. proc. proc. 12 14 Świat 10 6 2 -2 -6 Gospodarki wschodzące 10 ww -10 Gospodarki rozwinięte 06q1 07q1 Źródło: Dane MFW. 08q1 09q1 10q1 11q1 *Agregaty za: World Economic Outlook Update, styczeń 2013r. 12q1 12 Polska Stany Zjednoczone Strefa euro małe gospodarki otwarte rozwinięte EŚW Azja i Ameryka Łacińska 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 06m1 07m1 08m1 09m1 0 10m1 11m1 12m1 Źródło: Dane krajowych banków centralnych, Reuters Ecowin, obliczenia NBP. *Agregaty dla regionów są średnimi arytmetycznymi obejmującymi: – dla regionu Azja i Ameryka Łacińska: Indie, Indonezję, Malezję, Filipiny, Koreę Południową, Tajwan, Tajlandię, Brazylię, Chile i Kolumbię, – dla grupy małych otwartych gospodarek rozwiniętych: Australię, Kanadę, Szwecję, Szwajcarię i Norwegię.  10 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012 – 10 – Poz. 431 v.p l Wobec różnic w skali oddziaływania powyższych czynników na poszczególne regiony i kraje, w 2012 r. – podobnie jak w poprzednich latach – koniunktura na świecie pozostała zróżnicowana. W szczególności, wzrost aktywności w gospodarkach rozwiniętych spowolnił znacznie silniej niż w gospodarkach wschodzących. Jednocześnie wśród krajów rozwiniętych, tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych oraz w Niemczech pozostało istotnie wyższe niż w krajach strefy euro najsilniej dotkniętych kryzysem konkurencyjności i zadłużenia, gdzie utrzymała się recesja. Wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych był wspierany przez stosunkowo silny popyt wewnętrzny, a w Niemczech – przez nadal relatywnie wysoki popyt zagraniczny. Z kolei wśród największych gospodarek wschodzących, najsilniejszy wzrost dynamiki PKB odnotowano w Chinach, gdzie – podobnie jak w wielu innych gospodarkach Azji i Ameryki Łacińskiej – koniunkturę wspierało ożywienie popytu wewnętrznego. .go W 2012 r. główne banki centralne zwiększyły skalę ekspansji monetarnej. Bank Rezerwy Federalnej (Fed), Bank Japonii (BoJ) oraz Bank Anglii (BoE) pozostawiły stopy procentowe na historycznie niskich poziomach, natomiast Europejski Bank Centralny (EBC) w II połowie roku obniżył stopy procentowe do najniższego poziomu od momentu powstania strefy euro (Wykres 2.2). Jednocześnie główne banki centralne zwiększały skalę istniejących programów luzowania ilościowego, a w II połowie 2012 r. – wobec pogarszających się perspektyw wzrostu gospodarczego oraz nasilenia kryzysu zadłużeniowego w strefie euro – wprowadzały także nowe programy zakupu aktywów oraz programy płynnościowe1. w. rcl W większości krajów rozwiniętych w 2012 r. w dalszym ciągu realizowane były działania nakierowane na zmniejszenie nierównowagi sektora finansów publicznych. Działania te pozwoliły na pewne ograniczenie deficytów sektora finansów publicznych, jednak w przypadku większości krajów deficyt pozostał wysoki, skutkując dalszym wzrostem długu publicznego. W I połowie 2012 r. doszło do ponownego nasilenia obaw o stabilność makroekonomiczną niektórych krajów strefy euro (w szczególności Grecji, Hiszpanii), co przyczyniło się do wzrostu awersji do ryzyka na rynkach finansowych. W II połowie 2012 r. wraz z eliminacją części źródeł niepewności2, a także zapowiedzią dalszych reform instytucjonalnych strefy euro oraz ogłoszeniem programu zakupu obligacji skarbowych przez EBC, nastroje na rynkach finansowych poprawiły się. ww Utrzymująca się w 2012 r. niska dynamika popytu w gospodarce globalnej przyczyniła się do pewnego obniżenia inflacji na świecie (zarówno w gospodarkach rozwiniętych, jak też wschodzących; Wykres 2.3). W kierunku obniżenia inflacji oddziaływały także niższe niż rok wcześniej ceny surowców na rynkach światowych (Wykres 2.4). Skala spadku inflacji była jednak w części krajów ograniczana przez podwyżki podatków pośrednich i cen administrowanych. 1 W lipcu 2012 r. BoE ogłosił nowy program płynnościowy, Funding for Lending, nakierowany na pobudzenie akcji kredytowej dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. We wrześniu 2012 r. Fed uruchomił nowy program skupu aktywów, w ramach którego rozpoczęto skupowanie sekurytyzowanych papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych emitowanych przez agencje rządowe (MBS). Również we wrześniu 2012 r. EBC ogłosił program OMT (Outright Monetary Transactions), czyli program warunkowego, nieograniczonego skupu na rynku wtórnym obligacji skarbowych krajów strefy euro najbardziej dotkniętych kryzysem zadłużeniowym. W październiku 2012 r. BoJ wprowadził nowy program płynnościowy nakierowany na pobudzenie akcji kredytowej w japońskim sektorze bankowym. 2 W szczególności w Grecji wybory parlamentarne wygrała partia popierająca realizację programu oszczędnościowego, a ministrowie finansów strefy euro zdecydowali o przyznaniu linii kredytowej na dokapitalizowanie hiszpańskiego sektora bankowego. 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2012 r. Monitor Polski Wykres 2.3 Inflacja na świecie*. Ogółem Metale przemysłowe Żywność Paliwa indeks 2010=100 200 Gospodarki rozwinięte Gospodarki wschodzące 8 150 4 100 0 50 -4 04m1 Poz. 431 Wykres 2.4 Indeksy cen surowców na rynkach światowych. proc. 12 11 – 11 – 06m1 08m1 10m1 12m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 Źródło: Dane Bloomberg. .go Źródło: Dane Reuters Ecowin, MFW, obliczenia NBP. 0 06m1 v.p l  *Agregaty zgodnie z podziałem przyjmowanym przez MFW (ważone PKB). Średnia ważona inflacja dla gospodarek rozwiniętych i największych gospodarek wschodzących (stanowiących 80% PKB w tej grupie krajów w 2010 r.). W Polsce, w warunkach spowolnienia wzrostu popytu zagranicznego oraz podwyższonej niepewności co do przyszłej koniunktury gospodarczej, w 2012 r. tempo wzrostu gospodarczego stopniowo się obniżało (Wykres 2.5; Załącznik nr 1). Spowolniającemu – szczególnie silnie w II połowie roku – popytowi konsumpcyjnemu, towarzyszyło obniżenie się inwestycji. W efekcie w 2012 r. nastąpił spadek popytu krajowego. Wzrost PKB podtrzymywany był natomiast przez relatywnie wysoki wkład eksportu netto, który wynikał jednak z silniejszego spadku dynamiki importu niż eksportu. w. rcl Wykres 2.5 Wykres 2.6 Udziały składników popytu finalnego w rocznej dynamice Roczna dynamika liczby pracujących w gospodarce i polskiego PKB. sektorze przedsiębiorstw oraz roczna dynamika wynagrodzeń. Spożycie ogółem proc. 10 Nakłady na środki trwałe Przyrost zapasów Eksport netto PKB PKB kw./kw. odsezonowane 8 6 4 proc. Wynagrodzenie nominalne w gospodarce (prawa oś) Pracujący w gospodarce wg. danych BAEL (lewa oś) Pracujący w gospodarce wg. danych GN (lewa oś) Pracujący w sektorze przedsiębiorstw (lewa oś) 10 8 proc. 15 12 6 9 4 6 2 3 0 0 -2 -3 2 0 -2 -4 -6 07q1 08q1 09q1 10q1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. 11q1 12q1 -6 -4 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 Źródło: Dane GUS. ww Do spowolnienia wzrostu popytu konsumpcyjnego przyczyniała się niska dynamika dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych, związana ze spadkiem dynamiki wynagrodzeń oraz stagnacją zatrudnienia. Na wzrost konsumpcji negatywnie oddziaływało także pogłębienie spadku kredytów konsumpcyjnych oraz pogarszające się nastroje gospodarstw domowych, w tym w szczególności nasilające się w II połowie ub.r. obawy o wzrost bezrobocia. Słabnącemu wzrostowi konsumpcji, w 2012 r. towarzyszyło istotne obniżenie się dynamiki inwestycji, która w II połowie roku osiągnęła ujemną wartość. Do obniżenia dynamiki inwestycji przyczynił się przede wszystkim spadek inwestycji publicznych związany z zakończeniem części inwestycji infrastrukturalnych w okresie poprzedzającym Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej oraz ze spowolnieniem wzrostu wydatków inwestycyjnych  12 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012 Monitor Polski – 12 – Poz. 431 v.p l samorządów terytorialnych wynikającym z działań ograniczających nierównowagę fiskalną. Jednocześnie, wobec niekorzystnych perspektyw wzrostu w kraju i za granicą, wpływających negatywnie na nastroje podmiotów gospodarczych, obniżyła się dynamika inwestycji przedsiębiorstw oraz gospodarstw domowych. Spowalniającemu popytowi wewnętrznemu, towarzyszył relatywnie wysoki wkład eksportu netto do wzrostu PKB, co wynikało z silniejszego obniżenia się dynamiki importu niż eksportu (Załącznik nr 3). .go W 2012 r. wobec spowalniającej aktywności gospodarczej wzrost liczby pracujących w gospodarce wyhamował, a zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w II połowie ub.r. obniżyło się (Wykres 2.6). Jednocześnie w dalszym ciągu zwiększała się liczba osób aktywnych zawodowo. W efekcie, stopa bezrobocia w 2012 r. rosła, przyczyniając się do ograniczenia presji płacowej i spowolnienia wzrostu wynagrodzeń w gospodarce, w tym w sektorze przedsiębiorstw. Spowolnienie wzrostu wynagrodzeń przyczyniło się do utrzymania dynamiki jednostkowych kosztów pracy na niskim poziomie, pomimo jednoczesnego obniżenia się tempa wzrostu wydajności pracy. w. rcl W 2012 r. kontynuowany był proces ograniczania nierównowagi w finansach publicznych. Drugi rok z rzędu znacząco zmniejszył się deficyt sektora finansów publicznych (z 5,0% PKB w 2011 r. do 3,9% PKB w 2012 r. w ujęciu ESA95). Przyczyniło się do tego ograniczenie inwestycji publicznych finansowanych z funduszy krajowych (równoczesny spadek inwestycji publicznych finansowanych ze środków UE nie wpływał na wielkość deficytu). Ponadto, redukcja deficytu wynikała z kontynuacji działań rozpoczętych w 2011 r.: obniżenia wymiaru składki trafiającej do otwartych funduszy emerytalnych (OFE) uchwalonego w marcu 2011 r., działania tymczasowej reguły wydatkowej oraz zamrożenia płac w sferze budżetowej. Wykres 2.7 Wykres 2.8 Roczna dynamika kredytów dla sektora przedsiębiorstw i Nominalny efektywny kurs złotego (wzrost oznacza gospodarstw domowych. aprecjację). proc. 50 Dynamika kredytów dla gospodarstw domowych (r/r) Dynamika kredytów dla przedsiębiorstw (r/r) 40 indeks 120 NEER 110 30 100 20 90 10 80 0 06m1 07m1 08m1 09m1 ww -10 05m1 Źródło: Dane NBP. 10m1 11m1 12m1 70 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 Źródło: Dane Reuters Ecowin, OECD, obliczenia NBP. Wraz z osłabieniem wzrostu gospodarczego, stopniowo spowalniała akcja kredytowa banków (Wykres 2.7; Załącznik nr 4). Dynamika kredytów dla przedsiębiorstw obniżała się, szczególnie silnie w II połowie roku, przy czym spowolnienie widoczne było zarówno w segmencie kredytów bieżących, jak i kredytów o charakterze inwestycyjnym. Do spadku dynamiki akcji kredytowej dla przedsiębiorstw przyczyniło się – z jednej strony – spowolnienie popytu inwestycyjnego firm oraz – z drugiej strony – zaostrzenie polityki kredytowej banków. W 2012 r. stopniowo osłabiał się również  2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2012 r. Monitor Polski 13 – 13 – Poz. 431 v.p l wzrost akcji kredytowej dla gospodarstw domowych, na co złożył się dalszy spadek kredytów konsumpcyjnych oraz obniżenie dynamiki kredytów mieszkaniowych, wynikające głównie ze spadku kredytów w walutach obcych. Wzrost kredytów dla gospodarstw domowych był ograniczany przez pogarszającą się sytuację ekonomiczną gospodarstw domowych oraz zaostrzenie polityki kredytowej banków, a w przypadku kredytów mieszkaniowych – dodatkowo także przez istotne zmniejszenie limitów cenowych w programie „Rodzina na swoim”. .go W 2012 r. ceny krajowych aktywów finansowych pozostawały pod silnym wpływem nastrojów na światowych rynkach finansowych. Po pewnej poprawie sentymentu na rynkach międzynarodowych na początku roku, w II kw. nastąpiło ponowne nasilenie obaw o stabilność gospodarczą w strefie euro, co przyczyniło się do wzrostu awersji do ryzyka i spadku cen niektórych krajowych aktywów finansowych, w tym cen akcji. W II połowie 2012 r. zapowiedzi reform instytucjonalnych w strefie euro oraz zwiększenie skali łagodzenia ilościowego przez główne banki centralne, w tym EBC, przyczyniło się do poprawy nastrojów na międzynarodowych rynkach finansowych. Spadek awersji do ryzyka zwiększył napływ kapitału na rynki wschodzące charakteryzujące się wysokim dysparytetem stóp procentowych wobec największych gospodarek rozwiniętych, w tym do Polski. Napływ kapitału działał w kierunku wzrostu cen akcji i skarbowych papierów wartościowych oraz aprecjacji ich walut, w tym złotego (Wykres 2.8, Załącznik nr 3). Spadkowi rentowności polskich obligacji sprzyjało także łagodzenie polityki pieniężnej NBP. Wykres 2.9 Wpływ głównych grup cen na roczny wskaźnik CPI. proc. proc. Żywność i napoje bezalkoholowe Energia Towary Usługi CPI CPI 5,0 w. rcl 6 Wykres 2.10 Roczny wskaźnik CPI na tle celu inflacyjnego. 4 2 0 Cel inflacyjny 3,5 2,5 1,5 -2 04m1 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 0,0 04m1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. Źródło: Dane GUS. 06m1 08m1 10m1 12m1 ww W 2012 r. średnioroczny wskaźnik cen i usług konsumpcyjnych CPI wyniósł 3,7% i choć był niższy niż w 2011 r., to nadal kształtował się wyraźnie powyżej celu inflacyjnego NBP (Wykres 2.9, Wykres 2.10, Załącznik nr 2)3. W ciągu roku wskaźnik CPI znacząco się jednak obniżył i od października ub.r. inflacja CPI kształtowała się poniżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP, a w grudniu osiągnęła poziom zgodny z celem. W kierunku utrzymania podwyższonej inflacji, szczególnie w I połowie 2012 r., oddziaływała stosunkowo wysoka dynamika cen administrowanych – głównie cen nośników energii związana w dużym stopniu z podwyżkami taryf na energię elektryczną, gaz i ciepło w 2011 r. i 2012 r., a także wciąż podwyższona dynamika cen żywności oraz słabszy niż rok wcześniej kurs złotego. Ograniczająco 3 CPI - ang. Consumer Price Index. 14 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012 – 14 – Poz. 431 na inflację, szczególnie w II połowie 2012 r., oddziaływało natomiast wyraźne osłabienie się dynamiki popytu i spadek dynamiki wynagrodzeń, a także następująca wówczas aprecjacja kursu złotego. Ponadto obniżeniu się inflacji w ub.r. sprzyjało wygasanie statystycznych efektów bazy, w tym wygaśnięcie efektu podwyższenia w styczniu 2011 r. stawek podatku VAT. v.p l  2.2. Polityka pieniężna w 2012 r. .go W 2012 r., podejmując decyzje dotyczące polityki pieniężnej, Rada – podobnie jak w poprzednich latach – dążyła do utrzymania stabilności cen, tj. stabilizowania inflacji na poziomie 2,5% w średnim okresie. Jednocześnie decyzje Rady były nakierowane na utrzymanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Biorąc pod uwagę opóźnienia w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej, kształtowanie się inflacji i PKB w 2012 r. pozostawało pod wpływem decyzji podjętych przez Radę w 2011 r. W 2012 r. Rada w swoich decyzjach uwzględniała zmieniającą się ocenę czynników determinujących procesy inflacyjne w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Ocena ta była uwarunkowana dostępnymi w momencie podejmowania decyzji informacjami dotyczącymi procesów gospodarczych, w tym prognozami makroekonomicznymi opracowywanymi w NBP oraz w instytucjach zewnętrznych. w. rcl Po czterokrotnym podwyższeniu stóp procentowych w 2011 r., na początku 2012 r. Rada utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, sygnalizując jednocześnie możliwość dalszego zaostrzenia polityki pieniężnej. W maju 2012 r. Rada oceniła, że przedłużający się okres utrzymywania się inflacji powyżej górnej granicy odchyleń od celu stwarza ryzyko utrwalenia się podwyższonej inflacji, w tym poprzez utrwalenie się podwyższonych oczekiwań inflacyjnych. Napływające wówczas dane sugerowały, że skala oczekiwanego spowolnienia gospodarczego może być ograniczona, co stwarzało ryzyko dla powrotu inflacji do celu w średnim okresie. W takiej sytuacji Rada – dążąc do utrzymania stabilności cen w średnim okresie – podniosła stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc., w tym stopę referencyjną z 4,50% do 4,75%. ww Na początku II połowy 2012 r. Rada utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym poziomie. W IV kw. ub. r. Rada uznała, że silniejsze od wcześniej oczekiwanego spowolnienie gospodarcze wraz z czynnikami zewnętrznymi stwarzają ryzyko obniżenia się inflacji poniżej celu w średnim okresie. W rezultacie, w listopadzie i grudniu 2012 r. Rada obniżyła stopy procentowe NBP łącznie o 0,50 pkt proc., w tym stopę referencyjną z 4,75% do 4,25%. Jednocześnie Rada sygnalizowała, że dokona dalszego złagodzenia polityki pieniężnej, jeśli napływające dane będą potwierdzały trwałość osłabienia koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej pozostanie ograniczone. Zgodnie z tą zapowiedzią w I kw. 2013 r. Rada kontynuowała łagodzenie polityki pieniężnej obniżając stopy procentowe 3-krotnie – łącznie o 1 pkt proc. – w tym stopę referencyjną do poziomu 3,25%. Decyzje podjęte przez Radę w 2012 r. oddziaływały w kierunku utrzymania stabilności cen w średnim okresie. Poniżej przestawiono bardziej szczegółowo decyzje Rady dotyczące stóp procentowych podjęte w 2012 r., wraz z ich uwarunkowaniami. ***  2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2012 r. Monitor Polski 15 – 15 – Poz. 431 v.p l Dane napływające na początku 2012 r. wskazywały na obniżenie tempa wzrostu gospodarczego na świecie w IV kw. 2011 r. i utrzymanie się niskiej aktywności gospodarczej za granicą w I kw. 2012 r. Widoczne było przy tym znaczne zróżnicowanie sytuacji w poszczególnych regionach. W Stanach Zjednoczonych wzrost gospodarczy w IV kw. 2011 r. przyspieszył, jednak kolejne dane sugerowały, że przyspieszenie to mogło być nietrwałe. Z kolei strefa euro w IV kw. 2011 r. znalazła się w płytkiej recesji, choć napływające informacje pozwalały oczekiwać, że w następnych kwartałach aktywność gospodarcza nieco się poprawi. W krajach wschodzących, zwłaszcza azjatyckich, wzrost PKB w IV kw. przejściowo się obniżył. Równocześnie inflacja na świecie stopniowo spadała, choć pozostawała na podwyższonym poziomie, zwłaszcza w gospodarkach wschodzących. .go Główne banki centralne kontynuowały luzowanie polityki monetarnej, utrzymując stopy procentowe na historycznie niskim poziomie. W lutym 2012 r. Fed ogłosił, że stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych powinny pozostać zbliżone do zera co najmniej do końca 2014 r. Natomiast EBC pod koniec grudnia 2011 r. i lutego 2012 r. przeprowadził dwie trzyletnie operacje zasilające w płynność sektor bankowy strefy euro (na kwotę odpowiednio 489 mld euro oraz 530 mld euro) w celu przeciwdziałania skutkom kryzysu zadłużeniowego w strefie euro. w. rcl Równocześnie z działaniami podejmowanymi przez EBC przywódcy Unii Europejskiej pod koniec 2011 r. podjęli działania dotyczące reform instytucjonalnych strefy euro (uchwalenie wstępnych założeń do paktu fiskalnego). Wraz z łagodzeniem polityki pieniężnej, a w pewnym stopniu także oczekiwaniem na poprawę koniunktury w gospodarce światowej, zwłaszcza w krajach wschodzących, przełożyło się to na poprawę nastrojów na rynkach finansowych i oddziaływało w kierunku aprecjacji walut wielu rynków wschodzących, w tym złotego. Powyższe czynniki, w połączeniu z napięciami geopolitycznymi na przełomie 2011 i 2012 r. na Bliskim Wschodzie, sprzyjały wzrostowi cen surowców, który był istotnym czynnikiem ryzyka dla obniżenia się inflacji na świecie. Informacje napływające w I kw. 2012 r. wskazywały na utrzymywanie się relatywnie wysokiego wzrostu gospodarczego w Polsce. W IV kw. 2011 r. wzrost PKB przyspieszył, czemu sprzyjało zwłaszcza przyspieszenie wzrostu inwestycji, zarówno publicznych, jak i prywatnych. Podobnie jak w poprzednich kwartałach, widoczne było pewne osłabienie dynamiki konsumpcji gospodarstw domowych, które wynikało w szczególności z obniżenia dynamiki realnych dochodów do dyspozycji. Pomimo osłabiania się części wskaźników wyprzedzających koniunktury, napływające na początku 2012 r. dane, w tym zwłaszcza o wciąż szybko rosnącej akcji kredytowej dla przedsiębiorstw oraz o jedynie powolnym obniżaniu się dynamiki produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej, sugerowały, że spowolnienie gospodarcze w kolejnych kwartałach może być ograniczone. ww Inflacja – mimo spadku w styczniu 2012 r. (efekty bazy, związane w szczególności z wygaśnięciem wpływu podwyższenia w styczniu 2011 r. stawek podatku VAT) – kształtowała się wciąż na poziomie zbliżonym do 4%, tj. wyraźnie powyżej celu inflacyjnego, a także powyżej górnej granicy odchyleń od celu. Również oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw utrzymywały się powyżej górnej granicy odchyleń od celu. Wyższa od wieloletniej średniej była także inflacja bazowa. Równocześnie projekcja marcowa wskazywała, że – pomimo oczekiwanego w kolejnych kwartałach stopniowego spowolnienia wzrostu gospodarczego – inflacja będzie prawdopodobnie do końca roku przekraczała górną granicę odchyleń od celu, a w pierwszej połowie 2013 r. może wciąż przekraczać 2,5%. Podwyższony poziom inflacji miał nadal wynikać głównie z wpływu czynników pozostających poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej. Przedłużające się oddziaływanie tych  16 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012 – 16 – Poz. 431 v.p l czynników na procesy inflacyjne powodowało, że w porównaniu z poprzednią projekcją, wydłużył się prognozowany okres, w którym inflacja miała kształtować się powyżej celu. Jednocześnie utrzymywanie się inflacji na podwyższonym poziomie od końca 2010 r. rodziło obawy o trwałe podwyższenie oczekiwań inflacyjnych, co mogłoby zwiększyć koszty utrzymania stabilności cen w dłuższym okresie. Wobec powyższych uwarunkowań w okresie styczeń-kwiecień 2012 r. Rada utrzymała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, sygnalizując jednocześnie, że jeśli perspektywy powrotu inflacji do celu nie ulegną poprawie, a napływające dane nie będą wskazywały na wyraźne spowolnienie aktywności gospodarczej, to Rada może zaostrzyć politykę pieniężną w kolejnych miesiącach. .go Napływające w kwietniu i na początku maja 2012 r. informacje wskazywały na ponowne nasilenie się kryzysu zadłużeniowego w strefie euro. Przyczyniło się ono do znacznego pogorszenia nastrojów na rynkach finansowych oraz deprecjacji walut krajów wschodzących, w tym złotego. Pomimo spadku cen surowców, w tym zwłaszcza energetycznych, ich poziom pozostawał wysoki. w. rcl Równocześnie napływające dane dotyczące Polski wskazywały na osłabienie dynamiki PKB w I kw. 2012 r. Z jednej strony dane z rynku pracy, w tym niska dynamika zatrudnienia i jedynie umiarkowany wzrost płac, a także systematyczne spowalnianie akcji kredytowej dla gospodarstw domowych, świadczyły o możliwości dalszego osłabienia dynamiki konsumpcji. Także wyprzedzające wskaźniki koniunktury nadal sugerowały pewne osłabienie aktywności gospodarczej w nadchodzących kwartałach. Z drugiej strony prognozy wzrostu gospodarczego dla Polski na 2012 r. były w omawianym okresie rewidowane nieznacznie w górę. Ponadto nadal szybko rosły kredyty dla przedsiębiorstw. Inflacja utrzymywała się w pobliżu 4%, pozostając powyżej górnej granicy odchyleń od celu. Ponadto, w kolejnych miesiącach można było oczekiwać jej ponownego wzrostu, na co wskazywały prognozy krótkookresowe. Również oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, pomimo pewnego obniżenia, nadal kształtowały się powyżej górnej granicy odchyleń od celu. Podwyższona pozostała także inflacja bazowa. ww Na majowym posiedzeniu Rada uznała, że przedłużający się okres utrzymywania się inflacji powyżej górnej granicy odchyleń od celu stwarzał ryzyko utrwalenia się podwyższonej inflacji, mimo oczekiwanego spowolnienia gospodarczego. Rada oceniła bowiem, że choć oczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego będzie sprzyjało obniżeniu się inflacji, to ze względu na utrzymywanie się istotnego negatywnego wpływu na inflację czynników pozostających poza wpływem krajowej polityki pieniężnej, skala spowolnienia może być ograniczona, co stwarzało ryzyko dla powrotu inflacji do celu w średnim okresie. Ryzyko utrwalenia się podwyższonej inflacji zwiększały utrzymujące się na relatywnie wysokim poziomie oczekiwania inflacyjne. Rada postanowiła więc podwyższyć stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc., w tym stopę referencyjną z 4,50% do 4,75%, równocześnie podkreślając, że napływające dane pozwolą ocenić, czy uzasadnione może być ewentualne dalsze dostosowanie stóp procentowych. Dane napływające pomiędzy majowym a lipcowym posiedzeniem Rady wskazywały na pogarszanie się koniunktury za granicą. Aktywność w Stanach Zjednoczonych w II kw. 2012 r. pozostała  2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2012 r. Monitor Polski 17 – 17 – Poz. 431 v.p l umiarkowana. W strefie euro wzrost gospodarczy był bliski zera. Spowolnienie wzrostu PKB miało miejsce w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski. Utrzymywanie się słabej koniunktury w gospodarkach rozwiniętych przyczyniało się do obniżenia aktywności gospodarczej w wielu krajach wschodzących. Równocześnie prognozy światowego wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach były obniżane. .go Na koniunkturę oraz jej perspektywy niekorzystnie oddziaływało nasilenie się obaw o kryzys zadłużeniowy w strefie euro, przekładające się na pogorszenie nastrojów na rynkach finansowych. Od czerwca 2012 r. nastroje na światowych rynkach zaczęły się poprawiać, co było związane z uzgodnieniem przez przywódców UE rozwiązań, które miały przyczynić się do złagodzenia kryzysu zadłużeniowego oraz wesprzeć wzrost gospodarczy w strefie euro. Poprawie nastrojów sprzyjało także pojawienie się oczekiwań na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej przez główne banki centralne, w tym Fed i EBC. Poprawa nastrojów na rynkach finansowych wpłynęła także na wzrost cen surowców na świecie. Spowolnienie w gospodarce światowej sprzyjało jednak obniżaniu się inflacji, choć w wielu krajach pozostała ona podwyższona. W Polsce dane o PKB w I kw. 2012 r. potwierdziły stopniowe spowalnianie aktywności gospodarczej, przy osłabiającym się zarówno popycie zewnętrznym, jak i wewnętrznym. Napływające dane miesięczne za II kw. 2012 r. wskazywały na niski wzrost zatrudnienia i wciąż umiarkowaną dynamikę wynagrodzeń, przy jednoczesnym stopniowym obniżeniu dynamiki produkcji przemysłowej i budowalno-montażowej. Na możliwość wyraźniejszego obniżenia się tempa wzrostu PKB w kolejnych kwartałach wskazywały wyprzedzające wskaźniki koniunktury oraz wyniki lipcowej projekcji NBP. w. rcl Mimo stopniowo spowalniającej dynamiki aktywności gospodarczej, inflacja utrzymywała się powyżej górnej granicy odchyleń od celu. Na podwyższonym poziomie, mimo pewnego spadku, utrzymywała się również inflacja bazowa oraz oczekiwania inflacyjne. Jednak zgodnie z lipcową projekcją po przejściowym wzroście w III kw., w kolejnych kwartałach inflacja miała się obniżać, by w horyzoncie roku wrócić do celu. Tym samym przewidywany okres powrotu inflacji do celu skrócił się w porównaniu z projekcją marcową. Biorąc pod uwagę napływające informacje, w tym wskazywane przez projekcję spowolnienie wzrostu gospodarczego i powrót inflacji do celu w horyzoncie roku, w czerwcu i lipcu 2012 r. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie. Zdaniem Rady dokonane zacieśnienie polityki pieniężnej sprzyjało obniżaniu się inflacji, przyczyniając się do zachowania stabilności makroekonomicznej gospodarki. Jednocześnie Rada nie wykluczała dalszego dostosowania polityki pieniężnej, gdyby pespektywy powrotu inflacji do celu uległy pogorszeniu. ww We wrześniu 2012 r. – w reakcji na pogarszające się perspektywy wzrostu w największych gospodarkach rozwiniętych – banki centralne Stanów Zjednoczonych i strefy euro zdecydowały się zwiększyć skalę ekspansji monetarnej. Fed wydłużył wówczas zapowiadany okres utrzymywania stóp procentowych na historycznie niskim poziomie z końca 2014 r. do połowy 2015 r. i znacznie zwiększył skalę ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej. Natomiast EBC, po obniżeniu w lipcu 2012 r. stóp procentowych o 0,25 pkt proc. (w tym stopy refinansowej do 0,75% i stopy depozytowej do zera), ogłosił program skupu obligacji skarbowych krajów strefy euro najbardziej dotkniętych kryzysem zadłużeniowym.  18 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012 – 18 – Poz. 431 v.p l Działania głównych banków centralnych sprzyjały wyraźnej poprawie nastrojów na rynkach finansowych. Ta z kolei wspierała obserwowany od czerwca do września silny wzrost cen surowców na rynkach światowych. Wzrost cen żywności w III kw. wspierały dodatkowo obawy o silne obniżenie się jej podaży w związku z suszą w Stanach Zjednoczonych i Europie Wschodniej. .go W Polsce, dane o PKB za II kw. 2012 r., wskazywały na silniejsze od oczekiwanego spowolnienie gospodarcze. Obniżyła się zarówno dynamika konsumpcji, jak i tempo wzrostu inwestycji. Istotny ujemny wkład do wzrostu miała zmiana zapasów. Nadal obniżały się wyprzedzające wskaźniki koniunktury. Także kwartalne dane o ryku pracy oraz miesięczne dane o aktywności gospodarczej za III kw. sygnalizowały kontynuację osłabienia aktywności gospodarczej. W szczególności wyhamował wzrost zatrudnienia i wyraźnie spowalniała akcja kredytowa dla gospodarstw domowych, co przyczyniało się do obniżenia dynamiki sprzedaży detalicznej. Równocześnie, znacznie spowolniła dynamika kredytów dla przedsiębiorstw, nastąpił spadek produkcji budowlano-montażowej częściowo związany z zakończeniem części inwestycji infrastrukturalnych po Mistrzostwach Europy w Piłce Nożnej oraz obniżył się wzrost produkcji przemysłowej. Jednocześnie, mimo nieco niższej inflacji bazowej, inflacja utrzymała się jednak na podwyższonym poziomie. Zgodnie z oczekiwaniami, nastąpiło bowiem przyspieszenie wzrostu cen żywności. Oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych pozostały relatywnie wysokie. w. rcl We wrześniu i październiku 2012 r. Rada uznała, że napływające informacje zmieniły ocenę stanu polskiej gospodarki, w tym ocenę ryzyka utrzymania się inflacji powyżej celu w średnim okresie. W szczególności, wobec silniejszego niż oczekiwano spowolnienia gospodarczego można było oczekiwać, że inflacja obniży się do celu szybciej niż dotychczas prognozowano, choć ryzykiem dla jej obniżenia pozostawały wysokie ceny surowców, w tym żywności i energii. Wobec powyższych uwarunkowań Rada, choć postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, to jednocześnie zapowiedziała, że jeśli napływające informacje potwierdzą trwałość osłabienia koniunktury, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej będzie ograniczone, może dokonać złagodzenia polityki pieniężnej. Rada była przy tym zdania, że pełniejsza ocena średniookresowych perspektyw wzrostu gospodarczego i inflacji będzie możliwa po zapoznaniu się z wynikami listopadowej projekcji NBP. ww Dane napływające od października do początku grudnia 2012 r. wskazywały na stabilizację koniunktury w gospodarce światowej na niskim poziomie, przy utrzymaniu się znacznego zróżnicowania aktywności pomiędzy poszczególnymi regionami. W III kw. 2012 r. wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych nieco przyspieszył, jednak istotnym czynnikiem ryzyka dla perspektyw gospodarczych w kolejnych kwartałach stała się niepewność co do skali zacieśnienia fiskalnego w tym kraju. Z kolei strefa euro znajdowała się w recesji. Spowolnienie gospodarcze stało się bardziej widoczne również w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski. W gospodarkach wschodzących w III kw. 2012 r. wzrost gospodarczy ustabilizował się na niskim – jak na te kraje – poziomie. W IV kw. utrzymywały się pozytywne nastroje na rynkach finansowych, czemu sprzyjało dalsze łagodzenie polityki pieniężnej przez główne banki centralne. W omawianym okresie miały jednak także miejsce przejściowe okresy pogorszenia nastrojów, co było w pewnym stopniu związane z niepewnością dotyczącą skali i skutków zacieśnienia fiskalnego w Stanach Zjednoczonych w 2013 r.  2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2012 r. Monitor Polski 19 – 19 – Poz. 431 v.p l Obserwowany w poprzednim kwartale wzrost cen surowców wyhamował, jednak ceny pozostały wysokie. .go Dane dotyczące polskiej gospodarki potwierdzały wyraźne spowolnienie aktywności gospodarczej. W szczególności, w III kw. 2012 r. dynamika PKB znacznie się obniżyła, głównie z powodu spadku popytu krajowego, na co złożyło się wyhamowanie wzrostu konsumpcji oraz zmniejszenie wydatków inwestycyjnych. Towarzyszyła temu stagnacja zatrudnienia oraz dalsze silne spowolnienie akcji kredytowej dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Równocześnie dane miesięczne za IV kw. o hamowaniu produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej oraz dalszym spadku produkcji budowlano-montażowej, w połączeniu z wyprzedzającymi wskaźnikami koniunktury sugerowały, że również w kolejnych kwartałach wzrost gospodarczy może pozostać niski. Wskazywała na to także listopadowa projekcja NBP, zgodnie z którą spowolnienie gospodarcze miało być głębsze niż prognozowano w projekcji lipcowej. Od III kw. inflacja zaczęła się stopniowo obniżać, kształtując się w październiku 2012 r. poniżej górnej granicy odchyleń od celu. Obok osłabienia dynamiki cen energii na obniżenie inflacji wpłynął spadek inflacji bazowej związany z obniżającą się presję popytową i kosztową w gospodarce. Można było oczekiwać, że również w kolejnych miesiącach czynniki te będą obniżać inflację. Spadkowi inflacji towarzyszyło stopniowe obniżanie się oczekiwań inflacyjnych. Zgodnie z listopadową projekcją inflacja miała obniżyć się do celu w I połowie 2013 r., a następnie kształtować się poniżej celu. w. rcl Rada oceniła, że wobec wyraźnego osłabienia koniunktury gospodarczej w Polsce, presja popytowa w gospodarce pozostanie w nadchodzących kwartałach ograniczona, co stwarzało ryzyko obniżenia się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Taką ocenę wspierała także listopadowa projekcja. Rada uznała, że obniżenie stóp procentowych NBP, oddziałując w kierunku zwiększenia aktywności gospodarczej, ograniczy ryzyko trwałego obniżenia się inflacji poniżej celu inflacyjnego. W związku z tym w listopadzie i grudniu 2012 r. Rada dwukrotnie obniżyła stopy procentowe, łącznie o 0,50 pkt proc., w tym stopę referencyjną z poziomu 4,75% do poziomu 4,25%. Jednocześnie Rada w swoich komunikatach zastrzegała, że dokona dalszego dostosowania polityki pieniężnej, jeśli napływające dane potwierdzą trwałość spowolnienia, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej pozostanie ograniczone. *** ww Ważnym elementem realizacji polityki pieniężnej opartej na strategii bezpośredniego celu inflacyjnego była w 2012 r. – podobnie jak w poprzednich latach – komunikacja z otoczeniem, polegająca na przedstawianiu przez Radę informacji o podejmowanych decyzjach wraz z oceną przebiegu procesów gospodarczych wpływającą na te decyzje. Do najważniejszych instrumentów w sferze komunikacji w 2012 r. nadal należały publikowane cyklicznie: Raporty o inflacji, Informacje po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej (i towarzyszące im konferencje prasowe po posiedzeniu Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej (Załącznik nr 5), a także publikowane raz w roku: Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na 2011 r. i Założenia polityki pieniężnej na rok 20134. 4 W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej (Załącznik nr 5) znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które istotnie wpływały na decyzje podejmowane przez Radę w 2012 r.  – 20 – Poz. 431 ww w. rcl .go v.p l Monitor Polski  – 21 – Poz. 431 v.p l Monitor Polski Rozdział 3 PINSTRUMENTY POLITYKI PIENIĘŻNEJ W 2012 R. 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2012 r. .go W 2012 r. Rada realizowała politykę pieniężną dążąc do osiągnięcia takiego poziomu stóp procentowych w gospodarce, który sprzyjał realizacji założonego celu inflacyjnego w średnim okresie. Instrumentem polityki pieniężnej, na którego poziom Rada wpływała bezpośrednio, były stopy procentowe NBP. Od wysokości stopy referencyjnej uzależniona była rentowność operacji otwartego rynku. Stopy depozytowa oraz lombardowa określały zaś poziom oprocentowania operacji depozytowo-kredytowych. Z kolei stopa redyskonta weksli pośrednio wyznaczała oprocentowanie rezerwy obowiązkowej. w. rcl Zestaw instrumentów stosowany przez NBP w 2012 r. nie różnił się w istotny sposób od obowiązującego w roku poprzednim. Był on dostosowany do realizowanej przez NBP strategii polityki pieniężnej, a także do utrzymującej się w krajowym sektorze bankowym trwałej nadwyżki płynności. Stosując instrumenty polityki pieniężnej, bank centralny oddziaływał na poziom stóp rynku pieniężnego. Katalog dostępnych instrumentów polityki pieniężnej umożliwiał NBP wprowadzenie w 2012 r. dodatkowych w stosunku do wykorzystywanych w 2011 r. rodzajów operacji. Stosunkowo stabilna sytuacja na krajowych rynkach finansowych w tym okresie nie wymagała jednak od banku centralnego zastosowania tego typu działań. Płynność sektora bankowego w 2012 r. ww W 2012 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach utrzymującej się nadpłynności sektora bankowego 5. Jej średni poziom w roku wyniósł 96.306 mln zł, tj. o 378 mln zł (0,4%) więcej niż w 2011 r.6 W I połowie roku płynność kształtowała się stosunkowo stabilnie, z lekką tendencją malejącą. Druga połowa roku charakteryzowała się systematycznym wzrostem nadpłynności, której średni poziom w grudniu osiągnął 116 040 mln zł. 5 Nadpłynność sektora bankowego jest to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej w okresach jej utrzymywania. Miarą nadpłynności jest saldo następujących operacji NBP: otwartego rynku, typu swap walutowy oraz depozytowo-kredytowych. 6 Dane dotyczące poziomu nadpłynności zostały podane jako średnie w okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej. 22 Monitor Polski Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2012 – 22 – Poz. 431 Średni poziom nadpłynności w grudniowym okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej w 2012 r. był o 25 961 mln zł wyższy od analogicznego poziomu w 2011 r. Na wzrost płynności sektora bankowego wpływ miały: przewaga skupu walut obcych przez NBP nad ich sprzedażą (16 172 mln zł), wpłata części zysku NBP do budżetu państwa (8 205 mln zł), wypłata dyskonta od bonów pieniężnych NBP (4 458 mln zł), wypłata odsetek od rezerwy obowiązkowej (1 276 mln zł). Na ograniczenie płynności sektora bankowego wpływ miały: wzrost poziomu rezerwy obowiązkowej (2 007 mln zł), wzrost poziomu pieniądza gotówkowego w obiegu (1 622 mln zł), spłata kredytów refinansowych (359 mln zł), wzrost depozytów sektora publicznego w NBP (84 mln zł). Stopy procentowe NBP v.p l  .go Najważniejsze znaczenie w realizacji polityki pieniężnej miała stopa referencyjna NBP. Zmiany w jej wysokości wyznaczały kierunek prowadzonej przez NBP polityki pieniężnej. Stopa ta, określając rentowność operacji otwartego rynku, wpływała na oprocentowanie krótkoterminowych instrumentów rynku pieniężnego, w tym m.in. niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. W przypadku depozytów zawieranych na termin O/N ich średni poziom oprocentowania (ważony wartością transakcji) powinien kształtować się w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Pasmo wahań oprocentowania tej kategorii depozytów ograniczały poziomy stóp depozytowej oraz lombardowej NBP. Stopa redyskonta weksli pośrednio określała zaś oprocentowanie rezerwy obowiązkowej. w. rcl W 2012 r. Rada trzykrotnie dokonywała zmian w poziomie podstawowych stóp procentowych NBP. Do dnia 9 maja 2012 r. kształtowały się one następująco: stopa referencyjna – 4,50%, stopa oprocentowania kredytu lombardowego – 6,00%, stopa depozytowa – 3,00% oraz stopa redyskonta weksli – 4,75%. Od dnia 10 maja 2012 r., w wyniku decyzji Rady, zaczął obowiązywać wyższy – o 25 pb – poziom stóp procentowych NBP. Kolejna zmiana nastąpiła w dniu 8 listopada, po podjęciu przez Radę decyzji o obniżeniu wszystkich stóp procentowych NBP o 25 pb. Ostatnią decyzją Rady w tym względzie, podjętą w 2012 r., była obniżka wszystkich stóp procentowych banku centralnego o kolejne 25 pb od dnia 6 grudnia. W rezultacie wskazanych zmian, na koniec 2012 r. stopy procentowe NBP kształtowały się na następujących poziomach: stopa referencyjna – 4,25%, stopa kredytu lombardowego – 5,75%, stopa depozytowa – 2,75% oraz stopa redyskonta weksli – 4,50%. Operacje otwartego rynku ww W 2012 r. NBP za pomocą operacji otwartego rynku zarządzał warunkami płynnościowymi w sektorze bankowym. Operacje te przeprowadzane były w skali umożliwiającej kształtowanie się stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP 7. Z uwagi na utrzymywanie się nadpłynności w sektorze bankowym miały one charakter absorbujący i polegały na emisji bonów pieniężnych NBP. 7 POLONIA (ang. Polish Overnight Index Avarage) – średnia stawka overnight ważona wielkością transakcji na rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. NBP publikuje wysokość tej stawki na stronie serwisu informacyjnego Reuters (NBPS) każdego dnia o godzinie 17.00. 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2012 r. Monitor Polski 23 – 23 – Poz. 431 Wykres 3.1 Wykres 3.2 Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego rynku w Instrumenty absorbujące nadpłynność w poszczególnych latach 1995 - 2012. miesiącach w 2012 r. w mln zł w mln zł 120000 120000 Saldo operacji otwartego rynku 96000 110000 72000 100000 48000 90000 24000 80000 97m1 99m1 01m1 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1 70000 Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych 12m1 Źródło: Dan …