Uchwała Nr 2/2014 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 6 maja 2014 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Dokument podpisany przez Grzegorz Paczowski; RCL Data: 2014.05.21 15:37:07 CEST MONITOR POLSKI v.p l DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ Warszawa, dnia 21 maja 2014 r. Poz. 365 UCHWAŁA NR 2/2014 RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ .go z dnia 6 maja 2014 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2013 r. poz. 908 i 1036) uchwala się, co następuje: § 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013, stanowiące załącznik do uchwały. § 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia. w. rcl Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: M. Belka ww Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: A  . Bratkowski, E. Chojna-Duch, A. Glapiński, J. Hausner, A. Kaźmierczak, E.J. Osiatyński, A. Rzońca, J. Winiecki, A. Zielińska-Głębocka  Monitor Polski –2– Poz. 365 .go v.p l Załącznik do uchwały nr 2/2014 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 6 maja 2014 r. (poz. 365) w. rcl Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 ww JEKT NA POSIEDZENIE RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ W DNIU 10 M Warszawa, maj 2014 AJA 2011  Monitor Polski –3– Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Przedkładając Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej Rada Polityki Pieniężnej wypełnia .go Artykuł 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej, który nakłada na Radę obowiązek złożenia Sejmowi sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Zgodnie z Artykułem 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej publikowane jest w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”. Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej. w. rcl Do Sprawozdania dołączono załączniki, w których przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i wyniki głosowania członków Rady nad wnioskami i uchwałami. Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede wszystkim to, że decyzje władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem, a najsilniejszy ich wpływ obserwowany jest po upływie kilku kwartałów. Równocześnie w gospodarce występują wstrząsy makroekonomiczne, które – choć pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w kraju w ww krótkim, a niekiedy także w średnim okresie.  Monitor Polski –4– Poz. 365 v.p l Spis treści 1. Strategia polityki pieniężnej w 2013 r. ....................................................................................................... 5 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r. ................................................................................ 10 .go 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2013 r. ............................................................................................... 17 Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki ................................................................................................. 24 Załącznik 2. PKB i popyt krajowy ..................................................................................................................27 Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych ................................................................................ 30 Załącznik 4. Bilans płatniczy ........................................................................................................................... 34 Załącznik 5. Pieniądz i kredyt .........................................................................................................................38 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej ...................... 41 ww w. rcl Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami 74  Monitor Polski –5– Poz. 365 v.p l 1. Strategia polityki pieniężnej w 2013 r. W 2013 r. Rada Polityki Pieniężnej prowadziła politykę pieniężną zgodnie z zasadami zawartymi w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2013 przyjętych 18 września 2012 r., których główne elementy zostały przytoczone poniżej. Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3 ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”. Współcześnie banki centralne przez stabilność cen rozumieją inflację na tyle niską, aby nie wywierała .go ona negatywnego wpływu na decyzje podejmowane przez uczestników życia gospodarczego, w tym dotyczące inwestycji i oszczędzania. Zapewnienie stabilności cen jest podstawowym sposobem, w jaki bank centralny przyczynia się do osiągania wysokiego i trwałego wzrostu gospodarczego. Realizując zadanie utrzymania stabilności cen banki centralne reagują zarówno na zagrożenia inflacyjne, jak i deflacyjne. Rada Polityki Pieniężnej od 1998 r. opiera politykę pieniężną na strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Począwszy od 2004 r. Rada przyjęła ciągły cel inflacyjny na poziomie 2,5%, z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. Rada realizuje strategię w warunkach płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku w. rcl walutowym, gdyby okazało się to niezbędne do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju, co sprzyja średniookresowej realizacji celu inflacyjnego. Doświadczenia Narodowego Banku Polskiego oraz innych banków centralnych wskazują, że strategia bezpośredniego celu inflacyjnego jest skutecznym sposobem zapewnienia stabilności cen w średnim okresie. Umożliwia ona jednocześnie elastyczne reagowanie przez banki centralne na zewnętrzne wstrząsy. Globalny kryzys finansowy pokazał, że dla zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie polityka pieniężna powinna być prowadzona w taki sposób, aby – dążąc do stabilizacji inflacji na poziomie celu w średnim okresie – ograniczać jednocześnie ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, w szczególności wynikających z sytuacji w systemie finansowym. Czynnikiem sprzyjającym ograniczaniu tego ryzyka jest możliwość elastycznego kształtowania parametrów i sposobu zastosowania dostępnych instrumentów polityki pieniężnej w zależności od sytuacji w krajowym systemie finansowym. Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego umożliwia prowadzenie tak ukierunkowanej ww polityki pieniężnej, zwłaszcza gdy jest ona wspomagana przez politykę makroostrożnościową (traktowaną jako dodatkowy instrument polityki stabilizacyjnej banku centralnego). W tym kontekście ważna jest realizacja zalecenia Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego, dotyczącego utworzenia na poziomie krajowym instytucji odpowiedzialnych za politykę makroostrożnosciową oraz zapewnienie bankowi centralnemu wiodącej roli w prowadzeniu tej polityki.  Monitor Polski –6– Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 W Założeniach Rada podkreśliła, że w 2013 r. polityka pieniężna NBP pozostanie ukierunkowana na realizację celu inflacyjnego w średnim okresie. Równocześnie Rada wskazała, że w kształtowaniu polityki pieniężnej będzie się kierować następującymi zasadami:  Po pierwsze, określenie cel ciągły oznacza, że odnosi się on do inflacji mierzonej roczną zmianą cen towarów i usług konsumpcyjnych w każdym miesiącu w stosunku do analogicznego miesiąca poprzedniego roku. Przy ocenie procesów inflacyjnych uzasadnione jest również posługiwanie się kwartalnymi i rocznymi wskaźnikami inflacji, takimi jak stosowane w projekcji inflacji NBP, w budżecie państwa oraz w statystyce Unii Europejskiej (zwanej dalej „UE”), w tym zharmonizowanym wskaźnikiem cen towarów i usług konsumpcyjnych – HICP. Przy ocenie presji inflacyjnej ważną rolę .go odgrywają także miary inflacji bazowej, które ułatwiają odróżnianie przejściowych zmian wskaźnika inflacji od bardziej trwałych zmian presji inflacyjnej. Ponadto, ułatwiają one odróżnianie wpływu na inflację wstrząsów podażowych od wpływu czynników popytowych.  Po drugie, polityka pieniężna jest jednoznacznie ukierunkowana na utrzymanie inflacji jak najbliżej celu 2,5%, a nie jedynie wewnątrz przedziału wahań. Rozwiązanie takie ma umożliwić zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, dzięki któremu bank centralny może rzadziej reagować zmianami parametrów polityki pieniężnej na ewentualne wstrząsy mające wpływ na poziom inflacji w danym okresie. W efekcie może się również zmniejszyć zmienność długoterminowych stóp procentowych.  Po trzecie, w gospodarce nieuniknione jest występowanie wstrząsów. W zależności od siły i kierunku w. rcl oddziaływania wstrząsu oraz stopnia inercyjności oczekiwań inflacyjnych różna jest skala i okres odchylenia inflacji od przyjętego celu. W krajach o trwale niskiej inflacji bank centralny zazwyczaj nie reaguje na odchylenia inflacji od celu, jeśli uznaje je za przejściowe, i to nawet wówczas, gdy nie mieszczą się one w przedziale wahań wokół celu. W Założeniach Rada wskazywała, że oceniając potrzebę reakcji na wstrząsy będzie jednak brała pod uwagę to, że w Polsce niskie oczekiwania inflacyjne nie były dostatecznie utrwalone. Stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych oddziałuje na skalę oraz trwałość wpływu wstrząsów popytowych i podażowych na inflację. Rada podkreślała również, że w przypadku wstrząsów, które w ocenie Rady mogły wywołać względnie trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych, a w konsekwencji utrwalić wzrost inflacji ze względu na pojawienie się tzw. efektów drugiej rundy, bank centralny będzie odpowiednio modyfikował parametry polityki pieniężnej.  Po czwarte, reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy zależy także od ich przyczyn i charakteru. W przypadku wstrząsów popytowych inflacja i produkcja zmieniają się w tym samym kierunku. Podwyżka stóp procentowych osłabia aktywność gospodarczą w krótkim okresie i, w dalszej ww kolejności, presję inflacyjną. W przypadku wstrząsów podażowych dynamika produkcji i inflacja zmieniają się w przeciwnych kierunkach. Dylematy polityki pieniężnej w przypadku tego typu wstrząsów przedstawiają się następująco:  Próba neutralizowania przez politykę pieniężną wpływu wstrząsu podażowego na inflację może pogłębiać spadek dynamiki produkcji, wynikający z niekorzystnego oddziaływania tego wstrząsu na konsumpcję i inwestycje.  Monitor Polski –7– Poz. 365 v.p l 1. Strategia polityki pieniężnej w 2013 r.  Z kolei próba zamortyzowania – poprzez ekspansywną politykę pieniężną – realnych skutków wstrząsu podażowego, wywołującego wzrost inflacji i spadek dynamiki produkcji, powoduje z reguły utrwalenie się podwyższonej inflacji. W takiej sytuacji w następnych okresach konieczne jest prowadzenie znacznie bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Powoduje ona silniejsze spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego, niż zaostrzenie tej polityki, niedopuszczające do utrwalenia się podwyższonej inflacji. W przypadku wstrząsów wynikających z fluktuacji awersji do ryzyka (czynnika zmiennego), przedwczesna reakcja polityki pieniężnej, może – w sytuacji nagłego odwrócenia ich znaku – prowadzić do nadmiernej zmienności stóp procentowych, a w efekcie również zmienności inflacji i .go tempa wzrostu. Reakcja banku centralnego na wstrząs zależy od oceny trwałości jego skutków, w tym od oceny ryzyka pojawienia się tzw. efektów drugiej rundy. Istotne znaczenie w ocenie ryzyka utrwalenia się podwyższonej inflacji ma zatem stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych oraz całokształt sytuacji makroekonomicznej, który może sprzyjać narastaniu presji płacowej albo ją ograniczać. W kontekście reakcji banku centralnego na wstrząsy ważna jest możliwość elastycznego określania długości horyzontu powrotu inflacji do celu inflacyjnego w zależności od natury wstrząsu.  Po piąte, ze względu na opóźnienia reakcji produkcji i inflacji na prowadzoną politykę pieniężną, wpływa ona w niewielkim stopniu na poziom bieżącej inflacji. Bieżące decyzje władz monetarnych w. rcl oddziałują na dynamikę ogólnego poziomu cen w przyszłości, podobnie jak bieżąca inflacja pozostaje pod wpływem zmian stóp procentowych dokonanych kilka kwartałów wcześniej. Długość opóźnień, jakie występują od podjęcia decyzji dotyczącej poziomu stóp do zaobserwowania najsilniejszego jej wpływu na wielkości realne (produkcję, zatrudnienie), a następnie na inflację, nie jest jednak stała. Zależy ona w dużej mierze od zachodzących w gospodarce zmian strukturalnych i instytucjonalnych. Zmiany te powodują, że banki centralne mogą oceniać długość opóźnień tylko w przybliżeniu. Dodatkowym czynnikiem zakłócającym działanie mechanizmu transmisji monetarnej mogą być zaburzenia w krajowym i międzynarodowym systemie finansowym.  Po szóste, w polityce pieniężnej należy uwzględniać potrzebę zachowania stabilności finansowej, która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie oraz umożliwia niezakłócone funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. W tym kontekście przy ocenie bilansu czynników ryzyka dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego istotne jest kształtowanie się cen aktywów. Nadmierne redukcje stóp procentowych i długotrwałe utrzymywanie ich na obniżonym poziomie w warunkach niskiej inflacji i jednocześnie szybkiego wzrostu gospodarczego może ww prowadzić do szybkiego wzrostu cen aktywów, a przez to zwiększać ryzyko utworzenia się tzw. bąbli spekulacyjnych. Wraz z szybkim wzrostem cen aktywów rośnie prawdopodobieństwo ich odchylenia od poziomów uzasadnionych czynnikami fundamentalnymi, co powoduje wzrost ryzyka gwałtownego i znacznego ich spadku w przyszłości. Szybki wzrost cen aktywów, szczególnie jeśli towarzyszy mu szybki wzrost kredytu, rodzi zagrożenie dla stabilności systemu finansowego, a przez to dla zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności cen w dłuższym okresie. Polityka  Monitor Polski –8– Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 pieniężna wspierająca stabilność systemu finansowego jest więc długookresowo spójna z realizacją podstawowego celu działalności banku centralnego, tj. z zapewnieniem stabilności cen, choć niekiedy może stwarzać ryzyko przejściowego odchylania się inflacji od celu. Zachowanie spójności pomiędzy dążeniem do utrzymania inflacji na poziomie celu i wspieraniem stabilności systemu finansowego może – w pewnych warunkach – wymagać wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego.  Po siódme, przy ocenie ryzyka wystąpienia zaburzeń w systemie finansowym oraz perspektyw inflacji na dłuższą metę przydatne jest uwzględnianie kształtowania się agregatów monetarnych i kredytowych. Szybki wzrost tych agregatów może prowadzić do narastania nierównowagi makroekonomicznej w gospodarce, w tym nierównowagi na rynkach aktywów. Ryzyko związane z nadmiernie szybkim wzrostem tych agregatów powinno być brane pod uwagę w decyzjach .go dotyczących parametrów polityki pieniężnej. Ważnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej jest polityka regulacyjna i nadzorcza w sektorze finansowym, która ma wpływ na tempo wzrostu kredytu i jego strukturę.  Po ósme, przy ocenie stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej należy brać pod uwagę nie tylko wysokość realnych stóp procentowych, ale także poziom realnego kursu walutowego. Tak rozumiana restrykcyjność polityki pieniężnej wpływa, wraz z realizowaną polityką fiskalną, na łączną restrykcyjność polityki makroekonomicznej. Zapewnienie stabilności cen w sytuacji nadmiernie ekspansywnej polityki fiskalnej może wymagać prowadzenia restrykcyjnej polityki pieniężnej, w tym w. rcl utrzymywania stóp procentowych na podwyższonym poziomie.  Po dziewiąte, polityka pieniężna jest prowadzona w warunkach niepewności, co wyklucza sprawowanie ścisłej kontroli nad przebiegiem procesów gospodarczych. Ta naturalna niepewność powoduje, że przy podejmowaniu decyzji w polityce pieniężnej konieczne jest uwzględnianie możliwie szerokiego zbioru informacji istotnych dla procesów inflacyjnych, a nie tylko wyników projekcji inflacji. Modele wykorzystywane przez banki centralne do prognozowania inflacji mogą nie odwzorowywać właściwie zachowania gospodarki, chociażby ze względu na zachodzące w niej zmiany strukturalne. Ponadto, nie jest możliwe posługiwanie się prostą regułą polityki, która ex ante mogłaby być znana uczestnikom rynku.  Po dziesiąte, istotną przesłanką podejmowania decyzji w polityce pieniężnej jest bilans czynników wpływających na prawdopodobieństwo ukształtowania się przyszłej inflacji powyżej lub poniżej celu. Bilans ten jest tworzony na podstawie oceny przebiegu procesów gospodarczych, w tym na podstawie projekcji inflacji. Oceniając czynniki wpływające na kształtowanie się przyszłej inflacji, Rada bierze pod uwagę kształtowanie się inflacji w przeszłości, ponieważ ma ono wpływ na stopień ww zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na poziomie celu inflacyjnego. Rada uwzględnia w szczególności długość okresu, w którym inflacja utrzymywała się na poziomie zgodnym z celem, oraz okresu, w którym się od niego odchylała. W Założeniach Rada wskazała ponadto, że ważnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej jest sytuacja finansów publicznych. Podkreśliła, że dla utrzymania stabilności makroekonomicznej gospodarki, w tym dla utrzymania stabilności cen, niezbędne jest prowadzenie polityki fiskalnej, która zapewniałaby  Monitor Polski –9– Poz. 365 v.p l 1. Strategia polityki pieniężnej w 2013 r. długookresową stabilność finansów publicznych. Rada zwróciła uwagę, że polityka pieniężna ww w. rcl .go nakierowana na stabilność cen, sprzyja jednocześnie stabilności w finansach publicznych.  Monitor Polski – 10 – Poz. 365 v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r. Podejmując decyzje dotyczące polityki pieniężnej w 2013 r. Rada – podobnie jak w poprzednich latach – dążyła do utrzymania stabilności cen, tj. stabilizowania inflacji na poziomie 2,5% w średnim okresie, co sprzyja utrzymaniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Polityka pieniężna była prowadzona jednocześnie w taki sposób, aby ograniczać ryzyko narastania nierównowag w gospodarce. Rada w swoich decyzjach uwzględniała przede wszystkim zmieniającą się ocenę czynników .go determinujących procesy inflacyjne w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Ocena ta była uwarunkowana dostępnymi, w momencie podejmowania decyzji, informacjami dotyczącymi procesów gospodarczych, w tym prognozami makroekonomicznymi opracowywanymi w NBP oraz w instytucjach zewnętrznych. Od stycznia do lipca 2013 r. Rada kontynuowała, rozpoczęty w listopadzie 2012 r., cykl obniżek stóp procentowych NBP. W tym okresie stopy procentowe NBP zostały obniżone o 1,75 pkt proc. (Tabela 1). W ramach całego cyklu Rada obniżyła stopy procentowe NBP łącznie o 2,25 pkt proc. W rezultacie stopa referencyjna NBP została obniżona z 4,75% do 2,50%, a więc do najniższego poziomu w historii 1. Istotne złagodzenie polityki pieniężnej – oddziałujące w kierunku spadku realnych stóp w. rcl procentowych – związane było z wyraźnym obniżeniem się inflacji w warunkach niskiego wzrostu gospodarczego i ryzykiem utrzymania się inflacji w średnim okresie poniżej celu inflacyjnego NBP (2,5%). W okresie wrzesień-grudzień 2013 r. Rada utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Rada oceniała bowiem, że wcześniejsze znaczące obniżenie stóp procentowych oraz ich utrzymywanie na niezmienionym poziomie będzie sprzyjać ożywieniu gospodarczemu oraz stopniowemu powrotowi inflacji do celu. Ponadto, we wrześniu i październiku 2013 r. Rada sygnalizowała, że przynajmniej do końca 2013 r. stopy procentowe prawdopodobnie pozostaną niezmienione. Na posiedzeniu w listopadzie 2013 r. Rada wydłużyła sygnalizowany okres prawdopodobnego utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie przynajmniej do końca pierwszego półrocza 2014 r. 2 Sygnalizowanie utrzymywania stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie w kolejnych kwartałach również sprzyjało ożywieniu gospodarczemu i ww stopniowemu powrotowi inflacji do celu, a ponadto – stabilizacji na krajowym rynku finansowym. 1 Od listopada 2012 r. do lipca 2013 r. pozostałe stopy procentowe NBP zostały obniżone w takiej samej skali jak stopa referencyjna: stopa lombardowa z 6,25% do 4,00%, stopa depozytowa z 3,25% do 1,00%, a stopa redyskonta weksli z 5,00% do 2,75%. 2 Na posiedzeniu w lutym 2014 r. Rada wydłużyła sygnalizowany okres prawdopodobnego utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie przynajmniej do końca III kw. 2014 r.  Monitor Polski – 11 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Tabela 1. Podstawowe stopy procentowe NBP na koniec 2012 r. i na koniec kolejnych miesięcy w 2013 r. Stopa lombardowa Stopa depozytowa Stopa redyskonta weksli Grudzień 2012 r. Styczeń 2013 r. Luty 2013 r. Marzec 2013 r. 4,25% 4,00% 3,75% 3,25% 5,75% 5,50% 5,25% 4,75% 2,75% 2,50% 2,25% 1,75% 4,50% 4,25% 4,00% 3,50% Kwiecień 2013 r. 3,25% 4,75% 1,75% 3,50% Maj 2013 r. Czerwiec 2013 r. Lipiec 2013 r. Sierpień 2013 r. Wrzesień 2013 r. Październik 2013 r. Listopad 2013 r. Grudzień 2013 r. 3,00% 2,75% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 4,50% 4,25% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 1,50% 1,25% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 3,25% 3,00% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% Źródło: NBP. .go Stopa referencyjna Decyzje Rady w 2013 r. były uwarunkowane następującymi czynnikami: Dane napływające w I połowie 2013 r. wskazywały na kształtowanie się wzrostu gospodarczego na świecie na niskim poziomie. W szczególności gospodarka Stanów Zjednoczonych w IV kw. 2012 r. była w stagnacji, a w I kw. 2013 r. tamtejszy PKB wzrósł jedynie nieznacznie. W tym samym okresie w strefie euro trwała recesja oraz utrzymywała się znacząca niepewność co do momentu i skali w. rcl oczekiwanego ożywienia gospodarczego. W największej gospodarce strefy euro – Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski – w IV kw. 2012 r. oraz w I kw. 2013 r. utrzymały się tendencje recesyjno-stagnacyjne. Osłabiona dynamika aktywności w gospodarkach rozwiniętych negatywnie wpływała na sytuację gospodarczą w największych gospodarkach wschodzących, w których dynamika PKB pozostawała – jak na te kraje – niska. Równocześnie miesięczne dane o koniunkturze publikowane w I połowie 2013 r. wskazywały, że w kolejnych kwartałach wzrost w gospodarce światowej pozostanie umiarkowany. Ze względu na niską presję popytową, której towarzyszył spadek cen surowców na rynkach światowych, w I połowie 2013 r. inflacja w wielu krajach, w tym zwłaszcza rozwiniętych, obniżała się i pozostawała niższa od wieloletniej średniej. W I połowie 2013 r. główne banki centralne dalej prowadziły silnie ekspansywną politykę pieniężną. Fed podtrzymał swoją deklarację pozostawienia krótkoterminowych stóp procentowych na poziomie bliskim zera przez dłuższy okres oraz kontynuował zakup aktywów, sygnalizując jednak od maja ww możliwość wcześniejszego niż oczekiwano zmniejszenia skali luzowania ilościowego. Z kolei EBC w maju obniżył stopę podstawowych operacji refinansujących o 0,25 pkt proc. oraz podtrzymywał gotowość do zakupu obligacji skarbowych krajów najbardziej dotkniętych kryzysem zadłużeniowym. Równocześnie Bank Japonii w kwietniu ogłosił nowy program luzowania ilościowego, w którym zobowiązał się do podwojenia bazy monetarnej poprzez zwiększenie zasobu posiadanych obligacji skarbowych oraz aktywów finansowych sektora prywatnego.  Monitor Polski – 12 – Poz. 365 v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r. Silnie ekspansywna polityka pieniężna głównych banków centralnych sprzyjała stabilizacji nastrojów na światowych rynkach finansowych w pierwszych miesiącach 2013 r. Jednak w maju i czerwcu, po pojawieniu się sygnałów z Fed, dotyczących możliwości rozpoczęcia ograniczania skali ilościowego luzowania, awersja do ryzyka na światowych rynkach finansowych istotnie wzrosła. W rezultacie nastąpił odpływ kapitału z gospodarek wschodzących, a kursy walutowe wielu z tych krajów znacząco się osłabiły. Pogorszenie nastrojów na światowych rynkach finansowych przyczyniło się również do odpływu kapitału z Polski – spadło zaangażowanie nierezydentów na rynku obligacji skarbowych, wzrosły rentowości obligacji, a kurs złotego osłabił się (skala deprecjacji była jednak znacznie mniejsza niż wielu innych walut gospodarek wschodzących). W czerwcu 2013 r. NBP dokonał sprzedaży pewnej ilości walut obcych za złote. .go Dane napływające w I półroczu 2013 r. dotyczące gospodarki Polski wskazywały na dalsze i silniejsze niż oczekiwano spowolnienie dynamiki PKB. W IV kw. 2012 r. i w I kw. 2013 r. dynamika popytu krajowego była ujemna, co związane było ze spadkiem inwestycji oraz stagnacją konsumpcji. Głównym czynnikiem wzrostu gospodarczego pozostał eksport netto, co wynikało ze spadku importu, przy jednoczesnym nieznacznym wzroście eksportu. Również dane miesięczne dostępne w I połowie 2013 r. wskazywały na niski wzrost gospodarczy. Roczna dynamika produkcji sprzedanej przemysłu była w I kw. ujemna, po czym w kolejnych miesiącach kształtowała się na dodatnim – choć niskim – poziomie. W całej I połowie 2013 r. znacząco spadała produkcja budowlano-montażowa. Słabość popytu konsumpcyjnego była sygnalizowana w. rcl przez stagnację sprzedaży detalicznej. Niska dynamika aktywności gospodarczej przyczyniła się do pogorszenia sytuacji na rynku pracy. Napływające w I połowie 2013 r. dane wskazywały, że po wyhamowaniu wzrostu liczby pracujących w gospodarce w IV kw. 2012 r., w I kw. 2013 r. liczba pracujących obniżyła się (w ujęciu rocznym). Na kontynuację spadku liczby pracujących w gospodarce w kolejnych miesiącach wskazywały miesięczne dane o zatrudnieniu w przedsiębiorstwach. Spadek liczby pracujących przyczynił się do dalszego wzrostu stopy bezrobocia, która w całej I połowie 2013 r. pozostawała podwyższona. Podwyższona stopa bezrobocia ograniczała dynamikę wynagrodzeń oraz jednostkowych kosztów pracy. Dynamika akcji kredytowej dla sektora prywatnego w kolejnych miesiącach I połowy 2013 r. była niska w porównaniu do lat wcześniejszych. W szczególności dynamika kredytu dla gospodarstw domowych na początku 2013 r. spowalniała, po czym utrzymywała się na niskim poziomie. Na takie jej kształtowanie złożył się słabszy niż rok wcześniej wzrost kredytów mieszkaniowych oraz spadek ww kredytów konsumpcyjnych. Równocześnie dynamika akcji kredytowej dla przedsiębiorstw stopniowo wyhamowywała i w II kw. 2013 r. zbliżyła się do zera. Inflacja CPI, po obniżeniu się w okolice celu inflacyjnego pod koniec 2012 r., w kolejnych miesiącach dalej wyraźnie spadała. Spadek inflacji był większy od oczekiwań. W I kw. 2013 r. inflacja CPI wyniosła średnio 1,3%, a w II kw. 2013 r. – średnio 0,5%, tj. znalazła się znacząco poniżej celu inflacyjnego NBP. Znaczący i silniejszy od oczekiwań spadek inflacji wynikał przede wszystkim z  Monitor Polski – 13 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 odziaływania czynników znajdujących się poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej. W szczególności spadły ceny energii (co było związane z obniżeniem cen gazu ziemnego na początku roku oraz spadkiem cen surowców energetycznych na rynkach światowych) i spowolniła dynamika cen żywności (co w dużym stopniu wynikało ze wzrostu krajowej podaży większości produktów rolnych). Spadkowi inflacji poniżej celu inflacyjnego sprzyjało również silniejsze od oczekiwań spowolnienie wzrostu PKB. Przyczyniło się ono do obniżenia inflacji bazowej. Na niską presję kosztową w gospodarce wskazywał z kolei spadek cen produkcji sprzedanej. Wraz ze spadkiem inflacji bieżącej, obniżały się oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych oraz prognozy inflacji. Również projekcja marcowa NBP wskazywała, że w kolejnych kwartałach inflacja może być niższa niż wcześniej prognozowano, a także, że może się kształtować poniżej celu inflacyjnego NBP w średnim .go okresie. Wobec tych uwarunkowań, w I połowie 2013 r. Rada kontynuowała rozpoczęty w listopadzie 2012 r. cykl obniżek stóp procentowych NBP. W styczniu i lutym Rada obniżyła stopy procentowe NBP każdorazowo o 0,25 pkt proc. W ocenie Rady napływające dane potwierdzały bowiem utrzymywanie się niskiego wzrostu gospodarczego w Polsce, któremu towarzyszył brak presji płacowej i niska presja inflacyjna. Równocześnie Rada oceniała, że dynamika PKB w kolejnych kwartałach pozostanie umiarkowana, przez co istniało ryzyko utrzymania się inflacji CPI poniżej celu NBP w średnim okresie. Po zapoznaniu się z marcową projekcją inflacji i PKB, która wspierała tę ocenę, Rada obniżyła stopy procentowe NBP o 0,5 pkt proc. W maju, czerwcu i lipcu 2013 r. Rada ponownie obniżyła stopy procentowe NBP, każdorazowo o 0,25 pkt proc. Napływające dane wskazywały bowiem na silniejsze w. rcl niż oczekiwano spowolnienie dynamiki PKB i spadek inflacji. W rezultacie, mimo dokonanych wcześniej obniżek stóp procentowych, nadal utrzymywało się ryzyko kształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP w średnim okresie 3 . Równocześnie utrzymywała się znacząca niepewność co do skali i momentu oczekiwanego ożywienia gospodarczego w strefie euro, która mogła negatywnie wpływać na aktywność gospodarczą w Polsce. Na posiedzeniu w lipcu Rada zakomunikowała zakończenie cyklu obniżek stóp procentowych, uznając, że dokonane od listopada 2012 r. znaczące obniżenie stóp procentowych NBP, sprzyja ożywieniu gospodarki i ogranicza ryzyko kształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego w średnim okresie. Do lipca 2013 r. stopa referencyjna NBP została obniżona z 4,75% (w październiku 2012 r.) do 2,50% (w lipcu 2013 r.). W rezultacie, realna stopa procentowa (stopa referencyjna NBP deflowana oczekiwaniami analityków sektora finansowego dotyczącymi inflacji w perspektywie 12 miesięcy) spadła z 2,1% w październiku 2012 r. do 0,5% w lipcu 2013 r.4 Dane napływające w II połowie 2013 r. wskazywały na stopniowy wzrost dynamiki aktywności w ww gospodarce światowej. Tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w II i III kw. 2013 r. przyspieszało. W tym samym okresie PKB w strefie euro – po kilku kwartałach spadku – nieznacznie wzrósł. W szczególności nastąpiło pewne ożywienie aktywności w Niemczech. Publikowane w II 3 Na ryzyko kształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP w średnim okresie – pomimo oczekiwanego ożywienia gospodarczego w kolejnych kwartałach – wskazywała również lipcowa projekcja inflacji i PKB, sporządzona przy założeniu niezmienionych stóp procentowych (tj. nie uwzględniająca lipcowej obniżki stóp procentowych o 0,25 pkt proc.). 4 Istotne obniżenie się realnej stopy procentowej nastąpiło pomimo spadku oczekiwań analityków co do poziomu inflacji w perspektywie 12 miesięcy.  Monitor Polski – 14 – Poz. 365 v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r. połowie 2013 r. wskaźniki sygnalizowały, że poprawa koniunktury na świecie – choć pozostanie umiarkowana – będzie stopniowo postępowała, a w szczególności, że dynamika PKB w strefie euro prawdopodobnie będzie dodatnia. Mimo pewnego ożywienia aktywności w gospodarce światowej w największych gospodarkach wschodzących wzrost gospodarczy w II połowie 2013 r. był wciąż relatywnie niski. Inflacja w gospodarce światowej w połowie 2013 r. przejściowo wzrosła, jednak w II połowie 2013 r. ponownie ukształtowała się na poziomie niższym od wieloletniej średniej. Utrzymaniu niskiej inflacji sprzyjała umiarkowana dynamika PKB na świecie oraz spadek cen wielu surowców na rynkach światowych. .go W II połowie 2013 r. polityka pieniężna głównych banków centralnych pozostała silnie ekspansywna. W omawianym okresie Fed kontynuował program luzowania ilościowego, choć w grudniu ogłosił rozpoczęcie ograniczania skali zakupu aktywów 5. Fed podtrzymywał swoją deklarację utrzymywania stóp procentowych na niezmienionym poziomie przez dłuższy okres. Z kolei EBC w lipcu 2013 r. ogłosił, że stopy procentowe pozostaną na ówczesnym lub niższym poziomie przez dłuższy czas, po czym w listopadzie 2013 r. obniżył je o 0,25 pkt proc. W całej II połowie 2013 r. EBC potwierdzał także gotowość do zakupów obligacji zadłużeniowym. skarbowych krajów najbardziej dotkniętych kryzysem Czynnikiem istotnie wpływającym na sytuację na światowych rynkach finansowych w połowie 2013 r. w. rcl były oczekiwania dotyczące rozpoczęcia przez Fed ograniczania programu luzowania ilościowego. Oczekiwania te przyczyniały się – zwłaszcza do początku września 2013 r. – do odpływu kapitału z bardziej ryzykownych rynków, zwiększenia zmienności kursów walutowych gospodarek wschodzących i wzrostu rentowności obligacji skarbowych w wielu krajach. W rezultacie również w Polsce, do połowy września rosły rentowności obligacji skarbowych, czemu towarzyszył spadek zaangażowania nierezydentów na tym rynku. Kurs złotego – pomimo pewnej zmienności – pozostał bardziej stabilny niż kursy walutowe wielu innych gospodarek wschodzących. Wrześniowa decyzja Fed o utrzymaniu skali łagodzenia ilościowego przyczyniła się do stabilizacji nastrojów na światowych rynkach finansowych. W kierunku wyższych cen aktywów w II połowie 2013 r. oddziaływały także publikacje danych, wskazujących na poprawę koniunktury w gospodarce światowej. W Polsce – oprócz wymienionych czynników – poprawie nastrojów na krajowym rynku finansowym sprzyjały także sygnały stopniowego ożywienia wzrostu PKB oraz ograniczenie nierównowagi zewnętrznej kraju. Dostępne w II połowie 2013 r. dane dotyczące gospodarki Polski wskazywały na stopniową poprawę ww koniunktury. Po okresie silnego spowolnienia, roczna dynamika PKB w II kw. 2013 r. ustabilizowała się, po czym w III kw. 2013 r. nieco przyspieszyła. Tempo wzrostu PKB w omawianym okresie pozostawało jednak niskie. Ożywienie gospodarcze w II i w III kw. 2013 r. było wspierane przede wszystkim przez przyspieszenie eksportu, następujące wraz ze stopniową poprawą koniunktury za 5 Ograniczenie skali programu luzowania ilościowego – zgodnie z grudniową zapowiedzią Fed – miało nastąpić w styczniu 2014 r.  Monitor Polski – 15 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 granicą. W połączeniu ze spadkiem importu w II kw. 2013 r. i jego jedynie umiarkowanym wzrostem w III kw. 2013 r. (w ujęciu rocznym), eksport netto stanowił główny popytowy czynnik wzrostu gospodarczego. Równocześnie w II połowie roku nastąpiła powolna odbudowa popytu krajowego, związana zarówno ze stopniowym wzrostem dynamiki konsumpcji, jak i inwestycji. Stopniową poprawę koniunktury w Polsce potwierdzały napływające w II połowie 2013 r. dane miesięczne. Dynamika produkcji sprzedanej przemysłu, choć pozostała umiarkowana, to stopniowo przyspieszała, a spadek produkcji budowlano-montażowej był coraz mniejszy. Po stagnacji w I połowie 2013 r. w kolejnych miesiącach sprzedaż detaliczna powoli rosła (w ujęciu rocznym), co świadczyło o ożywieniu popytu konsumpcyjnego. Systematycznie poprawiały się również wszystkie wskaźniki koniunktury, co sygnalizowało prawdopodobny wzrost aktywności w kolejnych .go kwartałach. Na dalsze stopniowe ożywienie gospodarcze wskazywały także prognozy rynkowe, które od września 2013 r. były rewidowane w górę. Również projekcja listopadowa NBP przewidywała, że wzrost gospodarczy w kolejnych kwartałach może być wyższy niż przewidywano w projekcji lipcowej. Dane dostępne w II połowie 2013 r. wskazywały, że sytuacja na rynku pracy pozostawała niekorzystna, choć pod koniec roku pojawiły się sygnały jej nieznacznej poprawy. W II kw. 2013 r. liczba pracujących w gospodarce wciąż spadała, jednak w III kw. 2013 r. spadek ten wyhamował. Podobne tendencje widoczne były w sektorze przedsiębiorstw, gdzie pod koniec 2013 r. odnotowano nawet nieznaczny wzrost zatrudnienia 6 . Równocześnie stopa bezrobocia wg BAEL w II kw. w. rcl ustabilizowała się, po czym w kolejnym kwartale nieco się obniżyła (po wyrównaniu sezonowym). Stopniowy spadek stopy bezrobocia (po wyrównaniu sezonowym) potwierdzały również dane miesięczne z urzędów pracy. Bezrobocie w II połowie 2013 r. pozostawało jednak podwyższone, co ograniczało presję płacową. Dynamika płac i jednostkowych kosztów pracy była niższa od wieloletniej średniej. Dynamika akcji kredytowej w II połowie 2013 r. nieco przyspieszyła, choć pozostała ograniczona. W szczególności, po wcześniejszym spadku, w połowie 2013 r. zaczęły rosnąć kredyty konsumpcyjne. Równocześnie napływające dane wskazywały, że przyrost kredytu mieszkaniowego dla gospodarstw domowych – po kilku kwartałach obniżania się – ustabilizował się na niskim poziomie. Dalej spadała jednak dynamika kredytów dla przedsiębiorstw. Po znaczącym spadku w I połowie 2013 r., w kolejnych miesiącach inflacja CPI nieco wzrosła, pozostając jednak znacząco poniżej celu inflacyjnego NBP. W III kw. 2013 r. średni poziom rocznego wskaźnika CPI wyniósł 1,1%, zaś w IV kw. 0,7%. W dalszym ciągu w kierunku niskiej inflacji ww oddziaływał wcześniejszy spadek cen energii oraz niska dynamika cen żywności 7. Z kolei inflacja 6 Choć zgodnie z danymi miesięcznymi z sektora przedsiębiorstw, zatrudnienie w ujęciu rocznym spadało, to spadek ten w kolejnych miesiącach stopniowo wyhamowywał. W listopadzie odnotowano wzrost zatrudnienia o 0,1% r/r, a w grudniu o 0,3% r/r. 7 Dynamika cen żywności, po przejściowym wzroście w połowie roku, w kolejnych miesiącach – wraz z poprawą sytuacji podażowej na rynkach surowców rolnych – ponownie spadła. Wzrost dynamiki cen żywności w połowie roku był związany z niekorzystnymi warunkami atmosferycznymi przyczyniającymi się do ograniczenia krajowej podaży warzyw. Wzrost dynamiki cen żywności w tym okresie był także efektem zmiany wzorca sezonowości cen warzyw uwzględnianego przez GUS w obliczaniu wskaźnika cen konsumpcyjnych.  Monitor Polski – 16 – Poz. 365 v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r. bazowa mimo pewnego wzrostu – związanego ze wzrostem opłat za wywóz nieczystości od lipca 2013 r. – pozostała niska i świadczyła o braku presji popytowej w gospodarce. W związku z niską inflacją bieżącą, oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw utrzymywały się na poziomie znacząco poniżej celu inflacyjnego. Jednak, charakteryzujące się większą stabilnością oczekiwania inflacyjne analityków sektora finansowego (w perspektywie 12-u miesięcy) pozostawały na poziomie jedynie nieco poniżej 2,5%. Również projekcja listopadowa NBP wskazywała, że w kolejnych kwartałach nastąpi wzrost inflacji i będzie ona wyższa niż oczekiwano w projekcji lipcowej. Oczekiwany wzrost inflacji – zgodnie z projekcją listopadową – nie był jednak na tyle silny, aby zagrozić realizacji celu inflacyjnego NBP w średnim okresie. W okresie wrzesień-grudzień 2013 r. Rada utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym .go poziomie, co sprzyjało utrzymaniu się niskiej realnej stopy procentowej 8 . Oceniała bowiem, że wcześniejsze znaczące obniżenie stóp procentowych oraz ich utrzymywanie na niezmienionym poziomie sprzyja ożywieniu gospodarczemu oraz stopniowemu powrotowi inflacji do celu. Ponadto, we wrześniu i październiku 2013 r. Rada sygnalizowała, że przynajmniej do końca 2013 r. stopy procentowe prawdopodobnie pozostaną niezmienione. Na posiedzeniu w listopadzie 2013 r. Rada wydłużyła sygnalizowany okres prawdopodobnego utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie przynajmniej do końca pierwszego półrocza 2014 r. Sygnalizowanie 9 utrzymywania stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie w kolejnych kwartałach również sprzyjało ożywieniu gospodarczemu i stopniowemu powrotowi inflacji do celu, a ponadto – w. rcl stabilizacji na krajowym rynku finansowym. *** Ważnym elementem realizacji polityki pieniężnej opartej na strategii celu inflacyjnego była w 2013 r. – podobnie jak w poprzednich latach – komunikacja z otoczeniem, polegająca na przedstawianiu przez Radę informacji o podejmowanych i możliwych przyszłych decyzjach wraz z oceną przebiegu procesów gospodarczych wpływającą na te decyzje. Do najważniejszych instrumentów w sferze komunikacji w 2013 r. nadal należały publikowane cyklicznie: Informacje po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej (i towarzyszące im konferencje prasowe po posiedzeniu Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej 10, Raporty o inflacji, a także publikowane raz w roku: ww Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na 2012 r. i Założenia polityki pieniężnej na rok 2014. 8 Realna stopa procentowa (tj. stopa referencyjna NBP deflowana oczekiwaniami analityków sektora finansowego dotyczącymi inflacji w perspektywie 12 miesięcy) utrzymywała się w przedziale 0,3-0,4% (w okresie wrzesień-grudzień 2013 r.). 9 Na posiedzeniu w lutym 2014 r. Rada wydłużyła sygnalizowany okres prawdopodobnego utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie przynajmniej do końca III kw. 2014 r. W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które wpływały na decyzje podejmowane przez Radę w 2013 r. 10  Monitor Polski – 17 – Poz. 365 v.p l 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2013 r. W 2013 r. Rada realizowała politykę pieniężną dążąc do osiągnięcia takiego poziomu stóp procentowych w gospodarce, który sprzyjał realizacji założonego celu inflacyjnego w średnim okresie. Instrumentem polityki pieniężnej, na którego poziom Rada wpływała bezpośrednio, były stopy procentowe NBP. Od wysokości stopy referencyjnej uzależniona była rentowność operacji otwartego rynku. Stopy depozytowa oraz lombardowa określały poziom oprocentowania odpowiednich operacji depozytowo-kredytowych. Z kolei stopa redyskonta weksli w sposób pośredni wyznaczała oprocentowanie rezerwy obowiązkowej. .go Zestaw instrumentów stosowany przez NBP był dostosowany do realizowanej strategii polityki pieniężnej, a także do utrzymującej się w krajowym sektorze bankowym trwałej nadwyżki płynności. Sytuacja utrzymująca się na krajowych oraz zagranicznych rynkach finansowych nie wymagała w 2013 r. wprowadzenia przez NBP istotnych zmian w zakresie implementacji polityki pieniężnej. Płynność sektora bankowego w 2013 r. W 2013 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach utrzymującej się nadpłynności sektora bankowego 11. Jej średni poziom w roku wyniósł 126.541 mln zł, tj. o 30.235 mln zł (31,4%) więcej niż w 2012 r.12 w. rcl W trakcie 2013 r. nadpłynność sektora bankowego ulegała niewielkim wahaniom. W poszczególnych miesiącach roku jej poziom kształtował się w granicach 123.485-129.048 mln zł. W grudniu 2013 r. średni poziom nadpłynności wyniósł 123.485 mln zł i był wyższy o 6.562 mln zł (tj. o 5,6%) w porównaniu z grudniem 2012 r. W 2013 r. na wzrost płynności sektora bankowego najsilniej oddziaływał skup walut obcych dokonywany przez NBP ze środków pochodzących z budżetu Unii Europejskiej (fundusze strukturalne, Wspólna Polityka Rolna) oraz z rachunku walutowego Ministerstwa Finansów w NBP. Łączne saldo skupu i sprzedaży walut dokonywanych przez NBP wpłynęło na zwiększenie płynności sektora bankowego o 12.077 mln zł. Do wzrostu płynności sektora bankowego przyczyniły się ponadto: wpłata części zysku NBP do budżetu państwa (5.264 mln zł), wypłata dyskonta od bonów pieniężnych NBP (3.843 mln zł), wypłata odsetek od rezerwy obowiązkowej (921 mln zł) oraz spadek poziomu depozytów sektora publicznego w NBP (921 mln zł). Wśród czynników ograniczających płynność sektora bankowego największe znaczenie miał przyrost poziomu pieniądza gotówkowego w obiegu, który wyniósł 12.414 mln zł. Drugim istotnym czynnikiem zmniejszającym zasób środków w dyspozycji sektora bankowego był wzrost poziomu ww rezerwy obowiązkowej (1.550 mln zł). 11 Nadpłynność sektora bankowego jest to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej, obliczana w odpowiednich okresach utrzymywania rezerwy. Miarą nadpłynności jest saldo przeprowadzanych przez bank centralny operacji otwartego rynku oraz depozytowo-kredytowych. 12 Dane dotyczące poziomu nadpłynności zostały podane jako średnie w okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej.  Monitor Polski – 18 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Stopy procentowe NBP Najważniejsze znaczenie w realizacji polityki pieniężnej w 2013 r. miała stopa referencyjna NBP. Zmiany jej wysokości wyznaczały kierunek prowadzonej przez NBP polityki pieniężnej. Stopa ta, określając rentowność operacji otwartego rynku, wpływała na oprocentowanie krótkoterminowych instrumentów rynku pieniężnego, w tym m.in. niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. Stopy depozytowa oraz stopa lombardowa NBP wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych overnight na rynku międzybankowym. Stopa redyskonta weksli w sposób pośredni określała oprocentowanie środków utrzymywanych przez banki w ramach sytemu rezerwy obowiązkowej 13. .go Operacje otwartego rynku W 2013 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej było dążenie do kształtowania stawki POLONIA14 w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Cel ten realizowany był za pomocą operacji otwartego rynku, które wykorzystywane były do zarządzania płynnością sektora bankowego. Wykres 1 Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego rynku w latach 1995 - 2013 mld PLN Wykres 2 Instrumenty absorbujące poszczególnych miesiącach w 2013 r. mld PLN Saldo operacji otweartego rynku 135 132 nadpłynność w Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych 110 128 w. rcl 88 121 66 114 44 107 22 0 95m1 97m1 99m1 01m1 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1 Źródło: Dane NBP. 13m1 100 13m1 13m2 13m3 13m4 13m5 13m6 13m7 13m8 13m9 13m1013m1113m12 Źródło: Dane NBP. Operacje podstawowe przeprowadzane były regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów pieniężnych NBP z 7-dniowym terminem zapadalności (operacje służyły absorpcji nadwyżki płynności z sektora bankowego). Na wszystkich przetargach obowiązywała stała rentowność równa obowiązującej wysokości stopy referencyjnej NBP. W 2013 r. średni dzienny poziom emisji bonów w ramach operacji podstawowych wyniósł 124.232 mln zł i był wyższy od średniego poziomu ww odnotowanego w 2012 r. o 29.901 mln zł. Bank centralny emitował również bony pieniężne NBP w ramach operacji dostrajających. Operacje te miały krótszy termin zapadalności niż operacje podstawowe. Przeprowadzane były nieregularnie w 13 Środki utrzymywane przez banki w formie rezerwy obowiązkowej oprocentowane były w 2013 r. na poziomie 0,9 stopy redyskonta weksli 14 POLONIA (ang. Polish Overnight Index Avarage) – średnia stawka overnight ważona wielkością transakcji na rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. NBP publikuje wysokość tej stawki na stronie serwisu informacyjnego Reuters (NBPS) każdego dnia o godzinie 17.00.  Monitor Polski – 19 – Poz. 365 v.p l 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2013 r. trakcie okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej, w przypadku wystąpienia znacznego niezbilansowania warunków płynnościowych w sektorze bankowym, oraz regularnie w ostatnim dniu roboczym wspomnianych okresów. Łącznie w ciągu 2013 r. przeprowadzono 25 operacji dostrajających (tj. o 2 więcej niż w roku poprzednim). Średni dzienny poziom emisji bonów pieniężnych NBP w ramach tego typu operacji wyniósł 1.846 mln zł i był wyższy niż w 2012 r. o 264 mln zł. W 2013 r., podobnie jak w roku poprzednim, średnie absolutne odchylenie POLONII od stopy referencyjnej NBP utrzymywało się na niskim poziomie, wynoszącym 18 pb (wobec 21 pb w 2012 r.)15. Niska była również zmienność wskazanego indeksu – odchylenie standardowe POLONII na .go przestrzeni ostatniego roku wyniosło 20 pb (w porównaniu do 21 pb w 2012 r.). Wykres 3 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w latach 2012-2013 POLONIA 7% 6% 5% 4% 3% 2% Stopa lombardowa NBP Stopa depozytowa NBP w. rcl 1% Stopa referencyjna NBP 0% 12m1 12m3 12m5 12m7 12m9 12m11 13m1 13m3 13m5 13m7 13m9 13m11 Źródło: Dane NBP. Warto podkreślić, iż odnotowany w 2013 r. poziom zmienności stawki POLONIA, a także skala jej odchyleń względem stopy referencyjnej NBP są zbliżone do wartości analogicznych indeksów notowanych na krajowym rynku międzybankowym przed wystąpieniem kryzysu na światowych rynkach finansowych. Średnia wartość różnicy pomiędzy wskazanymi stawkami kształtowała się na poziomie 24 pb w 2007 r. oraz 19 pb w okresie styczeń-wrzesień 2008 r. (tj. przed upadkiem banku inwestycyjnego Lehman Brothers). Z kolei zmienność indeksu POLONIA, mierzona odchyleniem standardowym, wyniosła odpowiednio 45 pb oraz 33 pb. Dla porównania, średnie wartości wspomnianych wskaźników w latach 2010 i 2011 wynosiły: odchylenie absolutne stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP – odpowiednio 69 pb oraz 43 pb, odchylenie standardowe stawki POLONIA – 38 pb oraz 34 pb. Oznacza to, iż skala odchyleń indeksu POLONIA od stopy referencyjnej NBP zmniejszyła się w ostatnich latach ponad trzykrotnie. ww Istotne znaczenie dla ograniczenia odchyleń stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP oraz jej zmienności miało rozpoczęcie stosowania krótkoterminowych operacji otwartego rynku o charakterze dostrajającym (przeprowadzanych nieregularnie, w trakcie okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej oraz regularnie, w ostatnim jego dniu roboczym). Rezultatem wskazanych działań było 15 Średnie odchylenie stawki POLONIA zostało przeliczone wg jednolitej bazy 365 dni w roku.  Monitor Polski – 20 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 stopniowe zwiększanie stopnia zbilansowania warunków płynnościowych średnio w okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej, co ograniczało konieczność wykorzystywania przez banki operacji depozytowo-kredytowych, oferowanych przez NBP. Kontynuowanie przez NBP opisanego powyżej sposobu zarządzania płynnością sektora bankowego skutkowało wzrostem zaufania banków komercyjnych do działań banku centralnego w zakresie bilansowania warunków płynnościowych w sektorze bankowym. Banki mogły zakładać, iż w razie zaistnienia takiej potrzeby NBP dokona interwencji na rynku pieniężnym, przeprowadzając w odpowiedniej skali operację dostrajającą. Wpływało to stabilizująco na oczekiwania uczestników rynku międzybankowego w zakresie kształtowania się warunków płynnościowych w sektorze bankowym, a także ograniczało skłonność banków do lokowania utrzymywanych buforów .go płynnościowych w instrumenty o rentowności istotnie niższej od operacji otwartego rynku NBP. Poprawę w zakresie kształtowania przez bank centralny stawki POLONIA można również częściowo uzasadniać stopniową stabilizacją sytuacji na rynku międzybankowym. Należy jednak podkreślić, że rynek ten dotąd nie osiągnął pełnej efektywności (notowanej przed kryzysem), co w dalszym ciągu ograniczało skuteczność NBP w realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Świadczyło o tym m.in. utrzymujące się ograniczone zaufanie pomiędzy uczestnikami rynku międzybankowego, odzwierciedlone w niskich poziomach limitów kredytowych nakładanych na transakcje zawierane pomiędzy bankami, a także w strukturze terminowej depozytów niezabezpieczonych, wśród których zdecydowaną większość stanowiły lokaty jednodniowe. W 2013 r. średnie w miesiącu obroty na w. rcl rynku niezabezpieczonych lokat międzybankowych wyniosły 116,0 mld zł, podczas gdy w 2012 r. ukształtowały się na poziomie 120,6 mld zł.16 Rezerwa obowiązkowa System rezerwy obowiązkowej przyczyniał się do stabilizacji krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Wynika to z jego uśrednionego charakteru, który stwarzał bankom swobodę decydowania o wysokości środków gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w trakcie okresu rezerwowego, pod warunkiem utrzymywania średniego stanu środków w NBP w okresie rezerwowym na poziomie nie niższym od wartości rezerwy wymaganej. Ponadto obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ograniczał wielkość nadwyżek środków pozostających do dyspozycji banków. Oznacza to, iż system rezerwy obowiązkowej – w warunkach nadpłynności systemu bankowego – pozwalał zmniejszyć skalę operacji otwartego rynku przeprowadzanych w celu absorpcji płynności. ww W 2013 r. obowiązkowi utrzymania rezerwy obowiązkowej na rachunkach w NBP podlegały banki, oddziały instytucji kredytowych i oddziały banków zagranicznych działające w Polsce. Podstawę naliczania rezerwy obowiązkowej stanowiły zwrotne środki pieniężne gromadzone na rachunkach bankowych oraz środki uzyskane ze sprzedaży papierów wartościowych. Z podstawy naliczania rezerwy wyłączone były środki przyjęte od innego banku krajowego, pozyskane z zagranicy na co najmniej dwa lata, środki gromadzone na rachunkach oszczędnościowo-kredytowych w kasach 16 Dane z systemu płatności SORBNET2 (do maja 2013 r. – SORBNET).  Monitor Polski – 21 – Poz. 365 v.p l 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2013 r. mieszkaniowych, środki na indywidualnych kontach emerytalnych oraz środki pozyskane na podstawie umów o prowadzenie indywidualnych kont zabezpieczenia emerytalnego. Rezerwa obowiązkowa była naliczana i utrzymywana w złotych. Wartość naliczonej rezerwy banki pomniejszały maksymalnie o równowartość 500 tys. euro. Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej w 2013 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu transakcji repo i sell-buy-back, od których obowiązywała stopa rezerwy obowiązkowej w wysokości 0,0%. Rezerwa obowiązkowa na dzień 31 grudnia 2013 r. ukształtowała się na poziomie 31 876 mln zł i była wyższa o 1.957 mln zł w porównaniu do stanu na dzień 31 grudnia 2012 r. (wzrost o 6,5%). Środki rezerwy obowiązkowej utrzymywane przez banki na rachunkach w NBP były oprocentowane .go w wysokości 0,9 stopy redyskonta weksli. Przeciętne oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej w 2013 r. wynosiło 2,87% wobec 4,37% w 2012 r. Spadek ten wynikał ze zmiany wysokości stopy redyskonta weksli, której średni poziom uległ obniżeniu z 4,86% w 2012 r. do 3,19% w 2013 r. W 2013 r. we wszystkich okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej odnotowana została niewielka nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach banków w porównaniu do wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej. Osiągnęła ona minimalną wartość w lutym (14,8 mln zł), natomiast maksymalną odnotowano w marcu (46,1 mln zł). Przeciętna nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach banków w 2013 r. wyniosła 30,1 mln zł, stanowiąc 0,1% przeciętnego w. rcl poziomu wymaganej rezerwy obowiązkowej. Wykres 4 Zmiany wielkości rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2013 r. Odchylenia od rezerwy wymaganej (prawa oś) mld PLN Rezerwa wymagana (lewa oś) mln PLN 32,00 31,36 31,50 30,29 30,50 30,00 30,24 29,92 29,50 30,10 30,26 30,37 80 30,34 70 60 45,00 38,00 38,00 43,00 28,00 22,00 17,00 15,00 30 22,00 20 16,00 27,50 27,00 31.12.12 30.01.13 31.01.13 27.02.13 28.02.13 01.04.13 02.04.13 29.04.13 30.04.13 30.05.13 31.05.13 30.06.13 01.07.13 30.07.13 31.07.13 01.09.13 50 40 32,00 27,00 100 90 30,83 46,00 29,00 28,50 30,94 30,79 31,00 31,58 10 02.09.13 29.09.13 30.09.13 30.10.13 31.10.13 01.12.13 02.12.13 30.12.13 0 Źródło: Dane NBP. ww Utrzymywaniu się nieznacznych różnic pomiędzy rezerwą utrzymywaną a wymaganą w poszczególnych okresach rezerwowych sprzyjało udostępnienie przez NBP instrumentów ułatwiających zarządzanie środkami na rachunkach w NBP, tj. operacji otwartego rynku (w szczególności operacji dostrajających oferowanych na koniec okresu rezerwowego), depozytu na koniec dnia i kredytu lombardowego, a także oprocentowanie środków rezerwy tylko do wysokości rezerwy wymaganej.  Monitor Polski – 22 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 W 2013 r. (w listopadzie) odnotowano dwa przypadki nieutrzymania wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej przez banki komercyjne. Wszystkie banki spółdzielcze w 2013 r. utrzymały wymagany poziom rezerwy obowiązkowej. Operacje depozytowo-kredytowe Operacje depozytowo-kredytowe (depozyt na koniec dnia oraz kredyt lombardowy) pełniły rolę instrumentów stabilizujących poziom płynności na rynku międzybankowym i skalę wahań stóp overnight. Operacje te przeprowadzane były z inicjatywy banków komercyjnych, a głównym ich celem było krótkoterminowe uzupełnienie płynności systemu bankowego bądź lokowanie przez .go banki nadwyżek wolnych środków na okresy jednodniowe w NBP. Podobnie jak w latach poprzednich, w 2013 r. banki sporadycznie korzystały z kredytu lombardowego. Łączna kwota jego wykorzystania w skali roku wyniosła 163 mln zł wobec 21 mln zł w 2012 r. Średnie dzienne wykorzystanie kredytu lombardowego ukształtowało się na poziomie 448 tys. zł. W 2013 r. banki złożyły depozyt na koniec dnia w NBP ogółem w kwocie 169 mld zł, tj. o 18,2% wyższy w stosunku do wartości środków ulokowanych w analogiczny sposób w roku poprzednim. Średni dzienny poziom depozytu na koniec dnia wyniósł 463 mln zł wobec 393 mln zł w 2012 r. Najwyższe kwoty środków były deponowane przez banki w NBP w ostatnich dniach okresów w. rcl utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Swapy walutowe Wykorzystując transakcje typu swap walutowy NBP mógł dokonywać kupna (lub sprzedaży) złotego za walutę obcą na rynku kasowym przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie) w ramach transakcji terminowej w określonej dacie. W 2013 r. bank centralny nie przeprowadzał tego rodzaju operacji. Interwencje walutowe W ramach obowiązującej strategii polityki pieniężnej, NBP może dokonywać zakupu bądź sprzedaży na rynku walut obcych za złote. Operacje tego rodzaju zostały przeprowadzone przez bank centralny w czerwcu 2013 r. NBP dokonał wówczas sprzedaży pewnej ilości walut obcych. ww Pozostałe operacje Kredyt techniczny pełnił rolę instrumentu ułatwiającego bankom zarządzanie płynnością w ciągu dnia operacyjnego, zapewniając jednocześnie płynność rozrachunku międzybankowego w NBP. Jest to kredyt nieoprocentowany, zabezpieczany dłużnymi papierami wartościowymi, zaciągany i spłacany w tym samym dniu operacyjnym. W 2013 r. dzienne zasilenie banków płynnością operacyjną kształtowało się w granicach od 33,9 mld zł do 57,1 mld zł. Łączne wykorzystanie kredytu  Monitor Polski – 23 – Poz. 365 v.p l 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2013 r. technicznego wyniosło w 2013 r. 10.058 mld zł. Oznacza to, iż uległo niewielkiemu obniżeniu w porównaniu z 2012 r., tj. o 1,3 %, kiedy wyniosło 10.191 mld zł w stosunku do 2012 r. Kredyt w ciągu dnia w euro zapewniał bankom płynność rozrachunku w systemie TARGET2-NBP. Kredyt ten, zaciągany i spłacany w ciągu dnia operacyjnego, był zabezpieczany obligacjami skarbowymi17. W 2013 r. łączne wykorzystanie tego kredytu utrzymało się na poziomie odnotowanym w roku poprzednim, tj. 2,6 mld euro. Dzienne zasilanie banków płynnością operacyjną w euro ww w. rcl .go wynosiło ok. 10 mln euro. 17 Zasady akceptacji wskazanej kategorii papierów wartościowych jako zabezpieczenie kredytu w ciągu dnia w euro podlegały akceptacji przez EBC.  Monitor Polski – 24 – Poz. 365 v.p l Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki W 2013 r. polityka pieniężna była prowadzona w warunkach niskiego, choć stopniowo przyspieszającego, wzrostu gospodarczego na świecie (Wykres 5, Wykres 6), utrzymującej się ekspansywnej polityki pieniężnej głównych banków centralnych oraz kontynuacji zacieśnienia fiskalnego w wielu krajach. Tym uwarunkowaniom towarzyszyła duża zmienność nastrojów na rynkach finansowych i związane z nią zmiany przepływów kapitału. Średni wzrost gospodarczy w gospodarkach rozwiniętych w 2013 r. był wolniejszy niż rok wcześniej. W Stanach Zjednoczonych przeprowadzane zacieśnienie fiskalne przyczyniło się do obniżenia dynamiki PKB. Z kolei w strefie euro – będącej głównym partnerem handlowym Polski – utrzymała .go się recesja18. Niski popyt w części krajów strefy euro był związany z kontynuacją dostosowań w bilansach sektora prywatnego i publicznego, utratą konkurencyjności i utrzymującą się niekorzystną sytuacją na tamtejszych rynkach pracy. W największej gospodarce strefy euro – Niemczech – koniunktura gospodarcza była lepsza niż w wielu pozostałych krajach tego regionu, jednak wzrost PKB był tam niższy niż w poprzednich latach. Obniżenie dynamiki PKB w Niemczech związane było przede wszystkim z niższą dynamiką eksportu, której towarzyszył dalszy spadek inwestycji. W największych gospodarkach wschodzących wzrost PKB utrzymywał się na niskim – jak na te kraje – poziomie, co było częściowo związane z utrzymującą się niską dynamiką popytu z gospodarek rozwiniętych. W niektórych z tych gospodarek (w tym w Chinach i Indiach) niska dynamika PKB w w. rcl 2013 r. była także związana z ograniczeniami po stronie podażowej gospodarki i niską dynamiką popytu krajowego. Negatywnie na wzrost gospodarek wschodzących eksportujących surowce wpływały również obniżające się ceny tych surowców na rynkach światowych. Wykres 5 Wzrost PKB w największych gospodarkach rozwiniętych (r/

1. r)w latach 2004-2013 Wykres 6 Wzrost PKB w największych gospodarkach wschodzących (r/
2. r)w latach 2004-2013 proc. proc. 8 Strefa euro Stany Zjednoczone Niemcy Japonia 8 6 6 4 4 2 2 0 Chiny 16 Indie Brazylia Rosja 16 12 12 8 8 0 4 4 -2 -2 0 0 -4 -4 -4 -4 -6 -6 -8 -8 -8 -8 04q1 06q1 08q1 ww -10 Źródło: Bloomberg. 10q1 12q1 -10 -12 04q1 06q1 08q1 10q1 12q1 -12 Źródło: Bloomberg. 18 Wprawdzie od II kw. 2013 r. kwartalna dynamika PKB w strefie euro była dodatnia, ale w całym 2013 r. PKB obniżył się o 0,5% r/r.  Monitor Polski – 25 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Niska presja popytowa oraz obniżenie się cen surowców na rynkach światowych sprzyjały spadkowi inflacji w wielu krajach (Wykres 7, Wykres 8). W gospodarkach rozwiniętych inflacja była niższa niż rok wcześniej, natomiast w gospodarkach wschodzących – nieco wzrosła, choć pozostała relatywnie niska w ujęciu historycznym. Do wzrostu inflacji w części krajów wschodzących przyczyniała się deprecjacja kursów ich walut. Wykres 7 Inflacja na świecie* w latach 2004-2013 proc. indeks: 2010=100 Gospodarki rozwinięte 12 Wykres 8 Indeksy cen surowców na rynkach światowych w latach 2004-2013 12 Gospodarki wschodzące 210 180 8 4 4 0 -4 04m1 210 .go 180 8 Ogółem Żywność Metale przemysłowe Paliwa 150 150 120 120 90 90 60 60 0 06m1 08m1 10m1 12m1 -4 Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP. 30 04m1 06m1 08m1 10m1 12m1 30 Źródło: Dane Bloomberg. * Średnia ważona inflacja dla gospodarek rozwiniętych i największych gospodarek wschodzących (stanowiących 80% PKB w tej grupie krajów w w. rcl 2012 r.). Grupy krajów przyjęte zgodnie z podziałem przyjmowanym przez MFW. Wagi dla poszczególnych krajów przyjęto zgodnie z ich udziałem w globalnym PKB. Ze względu na niską dynamikę aktywności gospodarczej oraz towarzyszącą temu niską presję inflacyjną, w 2013 r. główne banki centralne nadal prowadziły silnie ekspansywną politykę pieniężną (Wykres 9, Wykres 10). Polityka pieniężna głównych banków centralnych istotnie wpływała na zmiany nastrojów na światowych rynkach finansowych. W pierwszych miesiącach 2013 r. kontynuacja luzowania ilościowego przez Fed oraz zwiększenie zakupów aktywów przez Bank Japonii sprzyjały utrzymywaniu się niskiej awersji do ryzyka i wzrostowi cen większości aktywów. Od maja, tj. po rozpoczęciu sygnalizowania przez Fed możliwości stopniowego ograniczania luzowania ilościowego nastąpił odpływ kapitału z gospodarek wschodzących, deprecjacja walut wielu krajów oraz spadek cen ich aktywów. Również w II połowie roku niepewność co do przyszłej polityki pieniężnej Fed ww podtrzymywała podwyższoną zmienność cen aktywów na świecie, w szczególności aktywów z gospodarek wschodzących. Działania Fed miały istotny wpływ także na politykę pieniężną banków centralnych w gospodarkach wschodzących. W 2013 r. większość tych banków obniżała stopy procentowe lub utrzymywała je na niskim poziomie głównie ze względu na relatywnie niską dynamikę aktywności gospodarczej.  Monitor Polski – 26 – Poz. 365 v.p l Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki Po zasygnalizowaniu przez Fed możliwości ograniczenia luzowania ilościowego niektóre z nich interweniowały na rynku walutowym w celu ograniczenia deprecjacji ich walut. Wykres 9 Stopy procentowe głównych banków centralnych w latach 2008-2013 proc. Stopa Fed 6 Stopa EBC Stopa BoE Stopa BoJ 5 6 Wykres 10 Sumy bilansowe głównych banków centralnych w latach 2008-2013 (styczeń 2008 r. = 100) indeks: styczeń 2008=100 500 5 400 4 4 3 3 2 2 1 09m1 10m1 11m1 ww 400 200 300 200 12m1 13m1 0 100 0 08m1 09m1 10m1 11m1 Źródło: Bloomberg, obliczenia NBP. w. rcl Źródło: Bloomberg. Bank Anglii .go 0 08m1 500 Eurosystem Bank Japonii 300 1 System Rezerwy Federalnej 12m1 100 13m1 0  Monitor Polski – 27 – Poz. 365 v.p l Załącznik 2. PKB i popyt krajowy Roczna dynamika PKB w 2013 r. wyniosła 1,6% (wobec 2,0% w 2012 r.; Wykres 11, Wykres 12, Tabela 2). Obniżenie dynamiki PKB w 2013 r. wynikało z przedłużającego się okresu słabej koniunktury za granicą, w tym zwłaszcza utrzymania recesji w strefie euro oraz spadku dynamiki PKB w Niemczech. Słaby popyt zewnętrzny oraz utrzymująca się niepewność dotycząca sytuacji gospodarczej za granicą ograniczały dynamikę eksportu oraz inwestycje firm. Równocześnie – w sytuacji wciąż nadmiernego deficytu sektora finansów publicznych – nadal podejmowane były działania zmierzające do ograniczenia dynamiki wydatków sektora finansów publicznych. W szczególności zmniejszono inwestycje publiczne. W 2013 r. utrzymywało się także podwyższone bezrobocie, które hamowało dynamikę płac i konsumpcji prywatnej. W rezultacie popyt krajowy – podobnie jak w 2012 r. – był w .go stagnacji. Dodatni wkład do wzrostu PKB w dalszym ciągu miał eksport netto, co wynikało z utrzymującej się wyższej dynamiki eksportu niż importu. Wykres 11 Udziały składników popytu finalnego we wzroście PKB w latach 2004-2013 (dane roczne) proc. 12 Spożycie ogółem Nakłady na środki trwałe Przyrost zapasów Eksport netto PKB 10 8 6 4 proc. Spożycie indywidualne Spożycie publiczne Nakłady brutto na środki trwałe Przyrost zapasów Eksport netto PKB 12 12 10 10 8 8 8 6 6 6 4 4 4 2 2 2 w. rcl 2 Wykres 12 Udziały składników popytu finalnego we wzroście PKB w latach 2010-2013 (dane kwartalne) 0 12 10 0 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -4 -6 -6 ` -6 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. 10q1 11q1 12q1 13q1 -6 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. W ciągu 2013 r. miało miejsce stopniowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego (z 0,4% w I kw. do 2,7% w IV kw. 2013 r.). Poniżej omówiono kształtowanie się głównych składników popytu zagregowanego. Dynamika spożycia indywidualnego w I połowie 2013 r. utrzymywała się na poziomie bliskim zera. Stagnacja spożycia indywidualnego wynikała z niskiego tempa wzrostu dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych, związanego ze spadkiem zatrudnienia oraz utrzymywaniem się podwyższonej stopy bezrobocia, która ograniczała wzrost wynagrodzeń. Wraz ze stopniową poprawą sytuacji na rynku pracy w II połowie roku dynamika spożycia indywidualnego wzrosła. Wzrost ww konsumpcji prywatnej wspierała także poprawa nastrojów konsumenckich oraz złagodzenie kryteriów przyznawania kredytów konsumpcyjnych przez banki. Wzrost spożycia zbiorowego w 2013 r. nadal kształtował się na poziomie niższym od wieloletniej średniej. Umiarkowana dynamika spożycia zbiorowego wynikała z kontynuacji działań nakierowanych na ograniczenie nierównowagi w sektorze finansów publicznych, w szczególności z  Monitor Polski – 28 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 obowiązywania reguły wydatkowej, reguł fiskalnych w jednostkach samorządu terytorialnego, a także zamrożenia płac w podsektorze centralnym. W 2013 r. popyt inwestycyjny był niższy nieco niż w 2012 r.19 Czynnikiem obniżającym inwestycje w gospodarce była ujemna dynamika inwestycji publicznych 20, związana z dążeniem do ograniczenia skali nierównowagi fiskalnej21. W 2013 r. nastąpił także spadek inwestycji mieszkaniowych, będący efektem wciąż niekorzystnej sytuacji na rynku pracy, a także zakończenia rządowego programu „Rodzina na swoim” oraz stosunkowo restrykcyjnych kryteriów udzielania kredytów mieszkaniowych (wpływ m.in. wprowadzonej na początku 2013 r. nowelizacji Rekomendacji S). Jednak – ze względu na ożywienie inwestycji firm w II połowie roku – nakłady brutto na środki trwałe pod koniec 2013 r. umiarkowanie wzrosły. Stopniowa odbudowa inwestycji przedsiębiorstw .go związana była z ożywieniem gospodarczym w kraju i za granicą oraz wzrostem wykorzystania transferów z UE przeznaczonych na wydatki kapitałowe sektora prywatnego. Wzrost nakładów brutto na środki trwałe przedsiębiorstw był wspierany również przez relatywnie wysoki poziom wykorzystania mocy produkcyjnych oraz poprawiającą się sytuację finansową przedsiębiorstw. W 2013 r. największy wkład do wzrostu PKB wniósł eksport netto (1,6 pkt proc.). W I połowie roku wzrost eksportu utrzymywał się na niskim poziomie, a import się obniżał. Spadek importu był związany z niską dynamiką – charakteryzującej się wysoką importochłonnością – produkcji eksportowej oraz ze słabym popytem krajowym. W II połowie roku, wobec poprawy koniunktury w kraju i za granicą, dynamiki eksportu i importu istotnie wzrosły. Ze względu na silniejsze ożywienie w. rcl eksportu niż importu wkład eksportu netto do wzrostu PKB pozostał jednak wyraźnie dodatni. Wykres 13 Wkłady do wzrostu wartości dodanej brutto w latach 2004-2013 (dane roczne) proc. 10 Wykres 14 Wkłady do wzrostu wartości dodanej brutto w latach 2010-2013 (dane kwartalne) proc. Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo Usługi nierynkowe 10 10 Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo Usługi nierynkowe 10 Wartość dodana ogółem Wartość dodana ogółem 8 8 8 6 6 6 6 4 4 4 4 2 2 2 2 0 0 0 0 -2 -2 8 -2 2004 2005 2006 2007 2008 2009 ww Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. 2010 2011 2012 2013 10q1 11q1 12q1 13q1 -2 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. 19 Wobec niskiej dynamiki nakładów brutto na środki trwałe oraz ujemnego wkładu zmiany zapasów do PKB, wynikającego z procyklicznego charakteru tej kategorii, akumulacja w 2013 r. obniżyła się wobec 2012 r. 20 Spadek inwestycji publicznych był związany głównie z obniżeniem nakładów na realizację projektów drogowych z Programu Budowy Dróg Krajowych na lata 2011-2015 oraz z ograniczaniem wydatków majątkowych samorządów w efekcie działania samorządowych reguł fiskalnych. 21 W 2013 r. kontynuowane były działania mające na celu ograniczenie dynamiki wydatków sektora finansów publicznych, zwłaszcza poza budżetem państwa. W rezultacie, w 2013 r. nominalny wzrost wydatków sektora instytucji rządowych i samorządowych był niższy od nominalnego wzrostu PKB . Pomimo tych działań, deficyt sektora w ujęciu ESA95 wzrósł jednak do 4,3% PKB (z 3,9% PKB w 2012 r.). Wzrost deficytu wynikał z niskiej dynamiki dochodów podatkowych sektora finansów publicznych, związanej z utrzymaniem się stagnacji popytu krajowego  Monitor Polski – 29 – Poz. 365 v.p l Załącznik 2. PKB i popyt krajowy Dynamika wartości dodanej brutto obniżyła się z 2,0% r/r w 2012 r. do 1,5% r/r w 2013 r. Obniżenie się dynamiki wartości dodanej brutto było przede wszystkim efektem istotnego spadku wartości dodanej w budownictwie, który jednak w II połowie roku wyraźnie wyhamowywał (Wykres 13, Wykres 14). W porównaniu z 2012 r. przyspieszył natomiast wzrost wartości dodanej brutto w sektorze przemysłowym oraz usług nierynkowych. Tabela 2 PKB i popyt krajowy w latach 2004-2013 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Dynamika PKB i jego składowych w cenach stałych (w proc.) 3,9 3,6 6,2 6,8 Popyt krajowy 6,2 2,5 7,3 8,7 Spożycie 4,3 2,7 5,2 4,6 Spożycie indywidualne 4,7 Akumulacja 14,7 Nakłady brutto na środki trwałe 6,4 Eksport 14,0 Import 15,8 Udział eksportu netto we wzroście PKB w pkt proc. -1,0 PKB 5,1 1,6 3,9 4,5 2,0 1,6 5,6 -1,1 4,6 3,6 -0,1 0,0 6,1 2,0 3,4 1,6 1,0 1,2 .go PKB 2,1 5,0 4,9 5,8 2,1 3,2 2,6 1,3 0,8 1,4 16,1 24,3 3,9 -11,5 9,3 11,2 -4,0 -4,7 6,5 14,9 17,6 9,6 -1,2 -0,4 8,5 -1,6 -0,2 8,0 14,6 9,1 7,1 -6,8 12,1 7,7 3,9 4,6 4,7 17,3 13,7 8,0 -12,4 13,9 5,5 -0,7 1,2 1,1 -1,1 -2,1 -0,6 2,7 -0,7 0,9 2,0 1,6 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Popyt krajowy 102,4 100,7 101,8 102,9 104,0 99,9 101,2 101,2 99,7 97,6 Spożycie 82,3 81,5 80,8 78,4 80,1 79,6 80,2 79,1 79,2 78,8 Spożycie indywidualne 63,7 62,5 61,6 59,6 60,7 60,2 60,4 60,3 60,6 60,0 Akumulacja 20,1 19,3 21,1 24,4 23,9 20,3 21,0 22,1 20,5 18,7 Nakłady brutto na środki trwałe 18,1 18,2 19,7 21,6 22,3 21,2 19,9 20,2 19,2 18,4 Eksport 37,5 37,1 40,4 40,8 39,9 39,4 42,2 45,1 46,7 47,8 Import 39,8 37,8 42,2 43,6 43,9 39,4 43,4 46,2 46,4 45,4 2,4 -0,7 -1,8 -2,9 -4,0 0,1 -1,2 -1,2 0,3 2,4 w. rcl Struktura PKB w cenach bieżących (w proc.) Eksport netto ww Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.  Monitor Polski – 30 – 3. Ceny towarów i usług v.p l Załącznik Poz. 365 konsumpcyjnych Po okresie utrzymywania się inflacji na podwyższonym poziomie, w 2013 r. roczny wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) wyraźnie się obniżył. Średnioroczna inflacja wyniosła 0,9%, a więc ukształtowała się poniżej celu inflacyjnego NBP określonego na poziomie 2,5% +/- 1 pkt proc. (Wykres 15, Tabela 3). Obniżeniu inflacji sprzyjały podwyżki stóp procentowych NBP dokonane w latach 2011-2012. Spadek inflacji był jednak znacznie silniejszy od oczekiwań ze względu na wystąpienie szoków o charakterze podażowym (obniżenie cen surowców, zwłaszcza energetycznych i rolnych) oraz na niższą niż oczekiwano dynamikę wzrostu gospodarczego, przekładającą się na niską .go presję popytową i kosztową. W 2013 r. dynamiki cen wszystkich głównych kategorii dóbr (tj. energii, żywności i napojów bezalkoholowych, usług oraz towarów) obniżyły się poniżej poziomu wieloletniej średniej. Spadły także miary inflacji bazowej (Wykres 16). Wykres 15 Roczne tempo zmian cen towarów i usług konsumpcyjnych na tle celu inflacyjnego w latach 2004-2013 Wykres 16 Wskaźniki inflacji bazowej w latach 2004-2013 (r/
3. r)proc. proc. 6 CPI CPI po wyłączeniu cen administrowanych CPI po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych 15% średnia obcięta CPI po wyłączeniu cen żywności i energii 6 6 5 5 4 4 4 3 3 3 Cel inflacyjny 5 4 w. rcl 3 6 5 2 2 2 2 1 1 1 1 0 0 0 0 -1 -1 04m1 -1 04m1 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 Źródło: Dane GUS. 10m1 11m1 12m1 13m1 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 -1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. W 2013 r. obniżyły się ceny surowców energetycznych na rynkach światowych. W połączeniu z pewnym umocnieniem się złotego względem dolara22, a także obniżeniem cen gazu ziemnego na początku 2013 r.23, przyczyniło się to do spadku cen energii w Polsce. W efekcie – w przeciwieństwie do poprzednich lat – dynamika cen energii była ujemna i stała się czynnikiem wyraźnie obniżającym wskaźnik CPI. Do spadku inflacji w 2013 r. przyczyniła się również istotnie niższa niż w poprzednich latach dynamika cen żywności. Słabszy wzrost cen żywności i napojów bezalkoholowych wynikał w głównej mierze z korzystnej sytuacji podażowej na rynkach surowców rolnych w warunkach niskiego ww popytu. Dynamikę cen towarów i usług ograniczał także niższy niż oczekiwano wzrost gospodarczy i związany z tym umiarkowany wzrost wynagrodzeń (w warunkach podwyższonego bezrobocia i niskich oczekiwań inflacyjnych). Obniżeniu inflacji cen konsumpcyjnych sprzyjał ponadto spadek cen 22 W 2013 r. nominalny efektywny kurs walutowy złotego umocnił się średniorocznie o 0,7% w porównaniu z 2012 r. (w tym kurs złotego względem euro osłabił się o 0,3%, a kurs złotego względem dolara umocnił się o 2,9%). 23 Obniżenie cen gazu ziemnego od stycznia 2013 r. było efektem decyzji Prezesa Urzędu Regulacji Energetyki, po wcześniejszej obniżce cen gazu kupowanego przez PGNiG od Gazpromu.  Monitor Polski – 31 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 produkcji sprzedanej (związany ze spadkiem cen surowców na rynkach światowych przy nieznacznym umocnieniu się złotego). W kierunku wzrostu inflacji w połowie roku oddziaływały natomiast czynniki o charakterze administrowanym – w lipcu 2013 r. podwyższono opłaty za wywóz nieczystości w wyniku wejścia w życie nowelizacji ustawy dotyczącej nowego sposobu zarządzania odpadami komunalnymi24. Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych odzwierciedla kształtowanie się cen czterech głównych kategorii dóbr (Wykres 17, Wykres 18). W szczegółowym ujęciu, spadek inflacji w 2013 r. wynikał z25:  Obniżenia dynamiki cen energii (z 7,9% r/r w 2012 r. do -1,5% r/r w 2013 r.), które wpłynęło na .go spadek inflacji CPI o 1,7 pkt proc. Spadek cen energii wynikał z: o obniżenia cen paliw (spadek cen ropy naftowej na światowych rynkach surowcowych przy pewnym umocnieniu kursu złotego względem dolara amerykańskiego); o obniżki cen gazu ziemnego na początku 2013 r. (obniżenie taryf w związku z wcześniejszym spadkiem cen gazu kupowanego przez PGNiG od Gazpromu 26); o obniżki cen energii elektrycznej w połowie 2013 r. (obniżenie taryf wobec niskich cen hurtowych na rynku energii elektrycznej 27).  Obniżenia dynamiki cen żywności i napojów bezalkoholowych (z 4,3% r/r w 2012 r. do 2,0% r/r w 2013 r.), które wpłynęło na spadek inflacji CPI o 0,6 pkt proc. Spadek dynamiki cen tej kategorii w. rcl nastąpił przede wszystkim wskutek: o obniżenia się cen mięsa, w tym zwłaszcza mięsa drobiowego (wysoka podaż); o spadku rocznej dynamiki cen jaj (statystyczne efekty bazy wynikające ze znacznego wzrostu cen jaj w 2012 r. po wejściu w życie nowych przepisów dotyczących chowu klatkowego kur); o spadku dynamiki cen cukru, a także pieczywa i produktów zbożowych (wysoka podaż niektórych surowców rolnych na rynkach światowych)28.  Obniżenia dynamiki cen usług (z 3,0% r/r w 2012 r. do 2,0% r/r w 2013 r.), co przyczyniło się do spadku inflacji CPI o 0,3 pkt proc. Spadek dynamiki cen tej kategorii był związany przede wszystkim z: o obniżeniem cen łączności (zwiększona konkurencja między operatorami telekomunikacyjnymi i wprowadzanie przez nich promocji cenowych dotyczących cen usług telekomunikacyjnych). o obniżeniem opłat za przedszkola (wprowadzenie maksymalnej opłaty za godzinę pobytu ww dziecka w przedszkolu29). 24 W lipcu zaobserwowano także skokowy wzrost rocznej dynamiki cen żywności związany ze zmianą metodyki notowania cen ziemniaków przez GUS, jak również ich niską podażą związaną z niekorzystnymi warunkami meteorologicznymi na początku roku. 25 Kategorie zostały wymienione w kolejności odpowiadającej sile ich wpływu na kształtowanie się średniorocznego wskaźnika CPI ogółem w 2013 r. 26 Decyzja Prezesa URE o obniżce taryf na sprzedaż gazu ziemnego odbiorcom w gospodarstwach domowych z 17.12.2012 r. 27 Decyzja Prezesa URE o obniżce taryf na sprzedaż energii elektrycznej odbiorcom w gospodarstwach domowych z 11.06.2013 r. 28 Wysoką podaż surowców rolnych notowano m. in. na rynku zbóż, roślin oleistych, cukru i kawy.  Monitor Polski – 32 – Poz. 365 v.p l Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych  Obniżenia dynamiki cen towarów (z 1,3% r/r w 2012 r. do 0,3% r/r w 2013 r.), co przełożyło się na obniżenie inflacji CPI o 0,3 pkt proc. Niższa dynamika cen tej kategorii była efektem niskiego popytu konsumpcyjnego. Wykres 17 Roczne tempo zmian cen żywności i napojów bezalkoholowych, energii, towarów i usług w latach 20042013 proc. Żywność i napoje bezalkoholowe Energia Usługi Wykres 18 Roczne tempo zmian cen konsumpcyjnych i wkład głównych kategorii cen do CPI w latach 2004-2013 proc. Towary 6 Żywność i napoje bezalkoholowe Energia Towary Usługi CPI 6 12 12 10 10 8 8 6 6 3 4 4 2 2 1 1 0 0 0 -2 -1 -1 -4 -2 04m1 0 -2 -4 04m1 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. 4 5 4 3 .go 2 5 11m1 12m1 13m1 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 2 12m1 13m1 -2 Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. * Kategoria energia obejmuje nośniki energii (energia elektryczna i cieplna, gaz oraz opał) oraz paliwa silnikowe (do prywatnych środków transportu); kategoria towary nie obejmuje żywności i napojów bezalkoholowych oraz ww w. rcl energii. cen usług związanych z edukacją był wynikiem wejścia w życie Ustawy o zmianie ustawy o systemie oświaty oraz niektórych innych ustaw (Dz.U.2013.827). Zgodnie z nowymi przepisami wysokość opłaty za godzinę zajęć w przedszkolu (w czasie przekraczającym minimalne 5 godzin, które, zgodnie z Ustawą, są bezpłatne) nie może przekraczać 1 zł. Wcześniejsza wersja Ustawy nie nakładała na gminy ograniczeń dotyczących wysokości tych opłat. 29 Spadek  Monitor Polski – 33 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Tabela 3 Roczne tempo zmian cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz wkład głównych grup do CPI Wagi Tempo zmian (r/r, w proc.) 2013 średnio 2013 proc. I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII w roku 1,7 1,4 0,5 2,3 1,3 1,1 0,6 1,6 1,0 1,0 0,5 1,6 0,8 1,1 0,4 1,9 0,5 1,0 0,4 1,7 24,3 3,5 2,5 1,5 1,7 1,6 13,6 10,7 17,8 12,5 5,4 2,6 4,5 0,2 1,6 -2,9 2,3 2,9 0,1 1,2 -2,4 0,8 2,5 -0,1 0,9 -2,3 0,2 3,5 -1,6 -0,4 -4,5 0,3 3,2 -2,8 -0,4 -8,2 24,3 3,5 0,2 0,9 0,3 1,4 1,1 1,4 0,3 2,6 1,1 1,4 0,2 2,6 1,0 1,3 0,2 2,4 0,8 1,4 0,1 2,7 0,6 1,1 0,3 1,9 0,7 1,0 0,3 1,8 0,9 1,2 0,3 2,0 0,7 2,5 2,5 2,6 1,9 1,7 1,5 2,0 0,4 0,4 0,4 0,6 1,1 5,1 5,2 5,2 -2,4 -1,7 -1,9 -1,9 -0,5 -1,3 -1,3 -1,4 -6,9 -2,7 -3,1 -3,0 wg 12 grup COICOP 0,6 3,7 -2,4 -1,4 -4,6 0,5 3,1 -2,2 -1,4 -4,2 0,4 2,7 -1,7 -1,3 -2,6 0,8 3,6 -1,5 -0,5 -4,0 2,5 1,5 1,7 1,6 0,7 1,9 1,5 2,0 2,5 2,5 CPI Inflacja bazowa Towary Usługi Żywność i napoje bezalkoholowe Przetworzona Nieprzetworzona Energia Nośniki energii Paliwa 2,6 1,7 6,3 3,0 3,2 3,6 3,6 3,5 3,7 3,6 3,6 3,7 3,6 3,6 3,7 3,5 4,8 -5,1 -5,1 -5,2 -5,1 -4,8 -4,7 -5,0 -4,8 -4,7 -4,8 -4,9 -4,9 -4,9 20,8 2,6 2,3 2,0 1,1 1,1 1,0 2,3 2,3 2,2 2,1 2,1 2,2 2,0 4,6 1,7 1,7 1,4 1,2 1,0 0,7 0,7 0,5 0,4 0,1 0,4 0,1 0,8 5,0 9,4 4,1 7,9 1,2 6,4 5,1 Wagi 2013 proc. 2,3 -0,8 -1,4 0,1 2,8 2,8 1,5 2,2 -0,6 -4,5 -0,2 2,6 2,7 1,2 2,1 -0,5 -7,3 1,5 2,7 2,5 1,1 1,9 -2,2 -7,3 3,5 2,6 2,4 1,1 1,2 -2,3 -7,2 4,1 -6,0 1,8 0,4 2,0 1,9 -2,3 -0,9 -11,7 -11,6 3,8 3,3 -6,0 -6,0 1,8 1,7 0,2 0,2 1,8 -1,8 -8,3 2,8 -0,3 2,2 0,7 100,0 57,8 29,3 28,5 I 1,7 0,8 0,2 0,6 1,3 0,6 0,2 0,4 III 1,0 0,6 0,1 0,5 IV 0,8 0,7 0,1 0,6 1,9 1,7 1,6 1,4 1,2 -4,2 -3,5 -1,2 -1,4 -1,4 -9,7 -9,7 -9,7 -9,7 -9,7 3,8 3,4 2,9 2,9 3,9 2,6 2,5 2,6 2,5 -5,9 2,4 2,2 2,1 2,0 1,9 0,8 0,6 0,7 0,6 0,4 Wkład do CPI (w pkt proc.) 2013 V VI VII VIII IX 0,5 0,2 1,1 1,1 1,0 0,6 0,5 0,8 0,8 0,7 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,5 0,4 0,7 0,7 0,7 X 0,8 0,8 0,0 0,8 XI 0,6 0,6 0,1 0,5 XII w roku 0,7 0,9 0,6 0,7 0,1 0,1 0,5 0,6 24,3 0,8 0,6 0,4 0,4 0,4 0,2 0,6 0,5 0,4 0,4 0,5 13,6 10,7 17,8 12,5 5,4 0,4 0,5 0,0 0,2 -0,2 0,3 0,3 0,0 0,2 -0,1 0,1 0,3 0,0 0,1 -0,1 0,0 0,4 -0,3 0,0 -0,2 0,0 0,4 -0,5 -0,1 -0,4 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,5 0,5 0,5 -0,4 -0,3 -0,3 -0,3 -0,1 -0,2 -0,2 -0,2 -0,4 -0,1 -0,2 -0,2 wg 12 grup COICOP 0,1 0,4 -0,4 -0,2 -0,2 0,1 0,3 -0,4 -0,2 -0,2 0,1 0,3 -0,3 -0,2 -0,1 0,1 0,4 -0,3 -0,1 -0,2 0,4 0,2 0,6 0,6 0,6 0,5 0,4 0,4 0,9 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,7 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 0,1 0,2 0,2 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,5 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,5 0,1 -0,4 -0,4 0,3 0,0 0,2 0,0 0,1 -0,3 -0,4 0,3 0,0 0,1 0,0 0,1 -0,1 -0,4 0,2 0,0 0,1 0,0 0,1 -0,1 -0,4 0,2 0,0 0,1 0,0 0,1 -0,1 -0,4 0,3 -0,1 0,1 0,0 0,1 -0,2 -0,3 0,3 -0,1 0,1 0,0 0,1 -0,2 -0,5 0,3 -0,1 0,1 0,0 0,1 -0,1 -0,5 0,3 -0,1 0,1 0,0 0,1 0,4 -0,3 -0,1 -0,2 0,9 0,7 w. rcl Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe Odzież i obuwie Użytkowanie mieszkania i nośniki energii Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom. Zdrowie Transport Łączność Rekreacja i kultura Edukacja Restauracje i hotele Inne towary i usługi 100,0 57,8 29,3 28,5 .go CPI Inflacja bazowa Towary Usługi Żywność i napoje bezalkoholowe Przetworzona Nieprzetworzona Energia Nośniki energii Paliwa ww Żywność i napoje 24,3 0,8 0,6 0,4 0,4 bezalkoholowe Napoje alkoholowe i 6,3 0,2 0,2 0,2 0,2 wyroby tytoniowe Odzież i obuwie 4,8 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 Użytkowanie mieszkania 20,8 0,5 0,5 0,4 0,2 i ośniki energii Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. 4,6 0,1 0,1 0,1 0,1 dom. Zdrowie 5,0 0,1 0,1 0,1 0,1 Transport 9,4 -0,1 -0,1 0,0 -0,2 Łączność 4,1 -0,1 -0,2 -0,3 -0,3 Rekreacja i kultura 7,9 0,0 0,0 0,1 0,3 Edukacja 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Restauracje i hotele 6,4 0,2 0,2 0,2 0,2 Inne towary i usługi 5,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS. 0,6 0,6 średnio  Monitor Polski – 34 – Poz. 365 v.p l Załącznik 4. Bilans płatniczy W 2013 r. deficyt na rachunku obrotów bieżących zmniejszył się do -1,3% PKB (z -3,7% PKB w 2012 r.). Ograniczenie deficytu w znacznym stopniu wynikało z poprawy salda obrotów towarowych (Wykres 19, Wykres 20, Tabela 4). Poprawie salda na rachunku obrotów bieżących sprzyjało również zwiększenie nadwyżki w usługach oraz zmniejszenie deficytu na rachunku dochodów30. Deficyt na rachunku dochodów był jednak wciąż czynnikiem decydującym o utrzymaniu ujemnego salda na rachunku obrotów bieżących. Wykres 19 Saldo obrotów bieżących w latach 2004-2013 (mld EUR) Wykres 20 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych w relacji do PKB w latach 2004-2013 (4 kwartały krocząco) mld EUR proc. 3 0 3 0 -3 -3 -6 -9 6 5 Saldo transferów bieżących Saldo dochodów Rachunek bieżący Saldo obrotów towarowych Saldo usług Rachunek bieżący i kapitałowy .go Saldo usług Saldo dochodów Saldo obrotów towarowych Saldo transferów bieżących Rachunek bieżący Saldo obrotów bieżących i kapitałowych 6 5 3 3 1 1 -1 -1 -3 -3 -5 -5 -7 -7 -6 04q1 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 11q1 12q1 13q1 -9 04q1 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 -9 Źródło: Dane NBP i GUS. w. rcl Źródło: Dane NBP. 10q1 -9 Poprawa salda w handlu towarami – szczególnie wyraźna w I połowie roku – była przede wszystkim efektem niskiej dynamiki importu. Ograniczony popyt importowy w I połowie 2013 r. był związany zarówno z niską dynamiką produkcji eksportowej (charakteryzującej się wysoką importochłonnością), jak i z obniżającym się wówczas popytem wewnętrznym, a także ze spadkiem wartości importu ropy naftowej (związanym ze spadkiem cen tego surowca na rynkach światowych). Wraz z ożywieniem w handlu zagranicznym w II połowie 2013 r. – będącym efektem stopniowej poprawy koniunktury w kraju i za granicą – saldo obrotów towarowych pod koniec roku nieco się pogorszyło 31. Deficyt na rachunku dochodów w 2013 r. był nieco mniejszy niż w 2012 r. Podobnie jak w poprzednich latach, ujemne saldo na tym rachunku było głównie wynikiem wysokich dochodów uzyskiwanych przez nierezydentów z tytułu inwestycji w Polsce, w tym przede wszystkim z inwestycji bezpośrednich i portfelowych. Nieznaczny spadek deficytu na rachunku dochodów w 2013 r. wynikał z dalszego obniżenia dochodów inwestorów zagranicznych z inwestycji ww bezpośrednich i pozostałych, przy wzroście ich dochodów z inwestycji portfelowych. 30 Wzrost nadwyżki w usługach był przede wszystkim związany z wyraźnym wzrostem dodatniego salda w usługach transportowych. 31 W II, III i IV kw. 2013 r. odnotowano nawet nadwyżkę w obrotach towarowych.  Monitor Polski – 35 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Tabela 4 Główne pozycje bilansu płatniczego (w mln EUR) w latach 2004-201332 Bilans płatniczy 2004 2005 2006 2012 2013 -10 736 -5 856 -10 425 -19 245 -23 799 -12 152 -18 129 -18 519 -14 191 -4 984 -4 826 -2 508 -5 829 -13 827 -20 928 -5 427 -8 893 -10 059 -5 175 2 309 28 585 582 3 441 3 475 3 427 2 334 4 048 4 642 5 249 Saldo dochodów -6 775 -5 490 -7 728 -11 928 -8 685 -11 828 -14 415 -16 869 -17 662 -16 377 Saldo transferów bieżących 837 1 557 2 550 3 069 2 339 1 676 A. Rachunek bieżący Saldo obrotów towarowych Saldo usług 2007 954 786 1 666 3 418 C. Rachunek finansowy 6 629 12 151 10 586 27 621 Polskie inwestycje bezpośrednie za granicą -757 -2 792 -7 137 -4 020 Zagraniczne inwestycje bezpośrednie w Polsce 10 237 8 330 15 741 17 242 -1 055 -2 008 -3 685 -4 606 Inwestycje portfelowe: aktywa 2009 2010 2 845 2011 4 361 4 004 3 835 4 068 5 080 6 453 7 254 8 550 9 011 25 924 24 597 30 936 23 091 17 549 2 182 -3 072 -3 335 -5 484 -5 935 -607 3 684 10 128 9 343 10 507 14 896 4 763 -4 574 1 701 -1 009 -799 628 -335 -2 059 1 640 .go B. Rachunek kapitałowy 2008 Inwestycje portfelowe: pasywa 8 486 11 797 1 485 -20 -3 655 11 303 20 041 11 266 16 134 Pozostałe inwestycje: aktywa -9 602 -2 181 -3 137 -1 321 4 039 3 911 -2 837 -2 605 -1 605 427 Pozostałe inwestycje: pasywa -834 -1 132 7 868 21 804 17 527 5 681 10 090 4 972 -3 045 2 672 Pochodne instrumenty finansowe 154 137 -549 -1 458 -744 -1 297 -582 -131 2 244 392 D. Saldo błędów i opuszczeń 3 838 -627 204 -2 414 -8 621 -7 111 -7 767 -7 132 -3 171 -5 452 685 6 454 2 031 9 380 -2 428 10 414 11 493 4 694 8 737 757 -6 454 -2 031 -9 380 2 428 -10 414 -11 493 -4 694 -8 737 -757 Razem A-D E. Zmiana oficjalnych aktywów rezerwowych -685 Źródło: Dane NBP. w. rcl W 2013 r. saldo transferów bieżących i kapitałowych było zbliżone do odnotowanego w 2012 r. Wzrostowi składki płaconej przez Polskę do UE towarzyszyło bowiem zwiększenie napływu środków w ramach Funduszu Spójności33. Łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego istotnie się poprawiło i w efekcie istotnie obniżyła się nadwyżka na rachunku finansowym (Tabela 5). Do obniżenia nadwyżki na rachunku finansowym przyczyniło się ujemne saldo zagranicznych inwestycji bezpośrednich (na skutek wycofania części kapitałów własnych z polskich spółek-córek w ramach tzw. transakcji kapitału w tranzycie34), oraz wyraźnie niższy napływ zagranicznych inwestycji portfelowych. W kierunku obniżenia wielkości napływu netto inwestycji portfelowych oddziaływał w szczególności wzrost globalnej awersji do ryzyka i przepływ kapitału do mniej ryzykownych aktywów, denominowanych w głównych walutach światowych. Czynnikiem skłaniającym część inwestorów zagranicznych do realizacji zysków – zwłaszcza w II i III kw. 2013 r. – były także wysokie ceny polskich obligacji skarbowych w ww tym okresie. 32 W przypadku rachunku finansowego prezentowane wielkości powinny być interpretowane następująco: dodatnia (ujemna) wielkości inwestycji rezydentów za granicą (pozycje: polskie inwestycje bezpośrednie za granicą, inwestycje portfelowe: aktywa, pozostałe inwestycje: aktywa) oznacza zmniejszenie (zwiększenie) polskich aktywów za granicą. Z kolei dodatnia (ujemna) wartość inwestycji nierezydentów w Polsce (pozycje: zagraniczne inwestycje bezpośrednie w Polsce, inwestycje portfelowe: pasywa, pozostałe inwestycje: pasywa) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich zobowiązań wobec zagranicy. Suma pozycji od A do D odpowiada wartości transakcji NBP. W konwencji bilansu płatniczego stosuje się przeciwny znak w pozycji zmiana oficjalnych aktywów rezerwowych: ujemny znak oznacza wzrost oficjalnych aktywów rezerwowych, znak dodatni natomiast oznacza ich spadek. 33 W efekcie łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego istotnie się poprawiło i wyniosło 1,0% PKB, wobec -1,5% w 2012 r. 34 Transakcje te miały charakter czysto finansowy (transfer środków w ramach grupy kapitałowej) i nie były wynikiem procesów gospodarczych zachodzących w Polsce, w szczególności nie miały związku z pogorszeniem koniunktury.  Monitor Polski – 36 – Poz. 365 v.p l Załącznik 4. Bilans płatniczy Konsekwencją spadku deficytu na rachunku obrotów bieżących i obniżenia zadłużenia zagranicznego Polski była poprawa części wskaźników obrazujących nierównowagę zewnętrzną polskiej gospodarki. W szczególności obniżyła się relacja deficytu obrotów bieżących do PKB, a na rachunku obrotów bieżących i kapitałowych odnotowano nadwyżkę. Zmniejszyła się relacja zadłużenia zagranicznego do PKB. Jednocześnie na skutek m.in. spadku wartości aktywów zagranicznych polskich podmiotów (w postaci oficjalnych aktywów rezerwowych i inwestycji bezpośrednich za granicą) pogłębiła się ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (Tabela 5). Tabela 5 Wybrane wskaźniki nierównowagi zewnętrznej w latach 2004-2013 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -5,2 -2,4 -3,8 -6,2 -6,6 -3,9 -5,1 -5,0 -3,7 -1,3 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych/PKB (%) -4,8 -2,1 -3,2 -5,1 -5,4 -2,3 -3,3 -3,0 -1,5 1,0 -2,4 -1,0 -2,1 -4,4 -5,8 -1,7 -2,5 -2,7 -1,4 0,6 -2,3 -0,8 -1,9 -3,3 -4,8 -0,6 -1,8 -1,6 -0,1 1,9 4,0 4,7 3,8 3,9 3,3 5,3 5,4 5,2 5,6 5,2 46,6 45,9 47,4 50,9 47,9 62,4 66,9 67,5 72,6 70,7 -46,2 -44,2 -46,4 -52,6 -47,5 -61,8 -66,0 -59,8 -68,0 -69,4 Saldo obrotów towarowych/PKB (%) Saldo obrotów towarowych i usług/PKB (%) Oficjalne aktywa rezerwowe – w miesiącach importu towarów i usług Zadłużenie zagraniczne/PKB (%) Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto/PKB (%) .go 2004 Saldo obrotów bieżących/PKB (%) Źródło: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS i NBP. W I połowie 2013 r. kurs złotego nieco się osłabił, do czego przyczynił się wzrost percepcji ryzyka na rynkach finansowych związany z tzw. kryzysem cypryjskim (w marcu) i z zapowiedziami Rezerwy w. rcl Federalnej o możliwości stopniowego wycofywania się z programu luzowania ilościowego (w maju i czerwcu), a także relatywnie słabsze – względem wcześniejszych oczekiwań – dane dotyczące wzrostu gospodarczego Polski. Natomiast w II połowie roku miała miejsce aprecjacja kursu walutowego. Umocnienie złotego wspierała głównie publikacja poprawiających się krajowych danych makroekonomicznych, w tym znaczące ograniczenie deficytu na rachunku obrotów bieżących. Znaczenie dla kształtowania się kursu złotego w tym okresie miała także poprawa perspektyw wzrostu w strefie euro oraz aprecjacja euro. Wykres 21 Nominalny kurs złotego względem głównych walut w latach 2008-2013 indeks: styczeń 2008=100 CHF/PLN EUR/PLN indeks: styczeń 2008=100 USD/PLN 130 110 110 90 90 ww 130 70 50 08m1 09m1 10m1 11m1 70 12m1 Wykres 22 Realny i nominalny efektywny kurs walutowy w latach 2008-2013 13m1 50 REER deflowany CPI REER deflowany PPI NEER 120 120 110 110 100 100 90 90 80 80 70 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 Źródło: Dane Bloomberg. Źródło: Dane Eurostatu, OECD, Reuters, obliczenia NBP. Wzrost oznacza aprecjację. Wzrost oznacza aprecjację. 70  Monitor Polski – 37 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Średnioroczny nominalny efektywny kurs złotego nieco się umocnił względem 2012 r. (Wykres 21, Wykres 22). Umocnieniu złotego względem dolara (o 2,9%) i franka szwajcarskiego (o 1,8%) ww w. rcl .go towarzyszyło nieznaczne osłabienie kursu wobec euro (o 0,3%).  Monitor Polski – 38 – Poz. 365 v.p l Załącznik 5. Pieniądz i kredyt W 2013 r. – podobnie jak w 2012 r. – dynamika akcji kredytowej dla sektora prywatnego utrzymała się na niskim poziomie35. Roczny wzrost zadłużenia sektora prywatnego w 2013 r. wyniósł 3,9%, wobec 4,4% w 2012 r. 36 W warunkach słabego wzrostu aktywności gospodarczej, w tym inwestycyjnej, dynamika kredytu dla firm pozostała niska. Jednocześnie stopniowe ożywienie akcji kredytowej na cele konsumpcyjne, przy stabilnym – choć niskim – przyroście kredytów mieszkaniowych, przełożyło się na pewne przyspieszenie dynamiki kredytów dla gospodarstw domowych. Przyrost kredytów dla przedsiębiorstw w 2013 r. był niewielki, na co złożył się spadek kredytów o charakterze bieżącym oraz ograniczony wzrost kredytów inwestycyjnych (Wykres 23, Wykres 24). .go Niska akcja kredytowa dla przedsiębiorstw była związana zarówno z ograniczonym popytem firm na zewnętrzne źródła finansowania, jak i czynnikami podażowymi, związanymi z polityką kredytową banków. Choć znaczące obniżenie stóp procentowych NBP w 2012-2013 r. przełożyło się na spadek oprocentowania kredytów, to – zwłaszcza w I połowie 2013 r. – utrzymanie restrykcyjnych kryteriów i pewne zaostrzenie warunków udzielania kredytów oddziaływały w kierunku obniżenia dynamiki kredytów37. Wykres 23 Miesięczne przyrosty nowych kredytów złotowych dla przedsiębiorstw w latach 2008-2013 Wykres 24 Dynamika kredytów inwestycyjnych i bieżących dla przedsiębiorstw w latach 2008-2013 mld PLN proc. 8 Miesięczne przyrosty kredytów bieżących 8 Miesięczne przyrosty kredytów inwestycyjnych i na nieruchomości 6 Roczna dynamika kredytów o charakterze inwestycyjnym 40 Roczna dynamika kredytów o charakterze bieżącym 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 -6 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 -6 Źródło: Dane NBP. 40 30 30 20 20 10 10 0 0 -10 -10 w. rcl 6 Miesięczne przyrosty pozostałych kredytów -20 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 -20 Źródło: Dane NBP. Z kolei w zakresie kredytów dla gospodarstw domowych nastąpiło wyraźne złagodzenie kryteriów udzielania kredytów konsumpcyjnych. Jednak wciąż relatywnie restrykcyjna polityka kredytowa banków w zakresie kredytów mieszkaniowych ograniczyła skalę ożywienia akcji kredytowej dla gospodarstw domowych (Wykres 25, Wykres 26). ww Złagodzenie polityki kredytowej banków w odniesieniu do kredytów konsumpcyjnych było w znacznym stopniu związane ze zmianą Rekomendacji T, zmniejszającą wymagania stawiane 35 Omawiane w tym rozdziale dynamiki agregatów monetarnych odnoszą się do zmian transakcyjnych. 36 Podane dynamiki to roczne dynamiki kredytów dla sektora prywatnego z grudnia 2012 i 2013 r. 37 Średnioroczne oprocentowanie kredytów dla przedsiębiorstw w 2013 r. było o 1,7 pkt proc. niższe niż w 2012 r.  Monitor Polski – 39 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 kredytobiorcom 38 . W tym segmencie rynku widoczne było więc ożywienie aktywności, czemu dodatkowo sprzyjał wzrost popytu na kredyty ze strony gospodarstw domowych. W efekcie – po 2 latach spadku – dynamika kredytów na cele konsumpcyjne ponownie stała się dodatnia. Z kolei w segmencie kredytów mieszkaniowych niskie stopy procentowe, w połączeniu z oczekiwanym wejściem w życie bardziej restrykcyjnej wersji Rekomendacji S, wspierały przyrost akcji kredytowej dla gospodarstw domowych 39 , 40 . Jednocześnie, w warunkach utrzymującej się niekorzystnej sytuacji na rynku pracy i relatywnie restrykcyjnej polityki kredytowej banków, zakończenie w 2012 r. programu „Rodzina na swoim” oraz oczekiwanie na rozpoczęcie w 2014 r. programu „Mieszkanie dla młodych” ograniczały przyrost kredytów mieszkaniowych41,42. .go W 2013 r. w dalszym ciągu systematycznie wzrastał udział kredytów złotowych w kredytach mieszkaniowych ogółem, co oddziaływało w kierunku zwiększenia efektywności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Wykres 25 Miesięczne przyrosty nowych kredytów złotowych dla gospodarstw domowych w latach 2008-2013 Wykres 26 Dynamika kredytów konsumpcyjnych i mieszkaniowych dla gospodarstw domowych w latach 20082013 mld PLN proc. Miesięczne przyrosty pozostałych kredytów 10 Miesięczne przyrosty kredytów konsumpcyjnych Miesięczne przyrosty kredytów mieszkaniowych 8 6 70 8 60 60 50 50 40 40 6 Roczna dynamika kredytów konsumpcyjnych 2 2 0 0 -2 -2 -4 08m1 70 4 w. rcl 4 Roczna dynamika kredytów mieszkaniowych 10 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 -4 Źródło: Dane NBP. 30 30 20 20 10 10 0 0 -10 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 -10 Źródło: Dane NBP. W 2013 r. tempo wzrostu szerokiego pieniądza M3 pozostało na poziomie zbliżonym do 2012 r., tj. niższym od wieloletniej średniej (Wykres 27). Jednak ze względu na niski wzrost aktywności gospodarczej i niską inflację, dynamika M3 była wyższa od dynamiki nominalnego PKB 43 . Na utrzymanie stabilnego przyrostu agregatu M3 złożyła się odbudowa depozytów przedsiębiorstw, przy pewnym osłabieniu wzrostu depozytów gospodarstw domowych (Wykres 28). Znaczący wzrost depozytów firm odzwierciedlał ich dobrą sytuację finansową, przy wciąż ograniczonej skłonności do ww inwestowania. Z kolei w przypadku gospodarstw domowych, mniejszemu przyrostowi relatywnie 38 Zmiana Rekomendacji T została uchwalona w lutym 2013 r. 39 Nowa wersja Rekomendacji S weszła w życie w styczniu 2014 r. 40 Średnioroczne oprocentowanie kredytów mieszkaniowych w 2013 r. było o 1,6 pkt proc. niższe niż w 2012 r. 41 Polityka kredytowa banków w zakresie kredytów mieszkaniowych dla gospodarstw domowych zmieniła się jedynie nieznacznie. Pewnemu złagodzeniu kryteriów towarzyszyło zaostrzanie części warunków ich udzielania. Jednak biorąc pod uwagę zaostrzenie kryteriów w 2012 r. polityka kredytowa banków mogła być określona jako wciąż relatywnie restrykcyjna. 42 Średnioroczne oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych w 2013 r. było o 1,5 pkt proc. niższe niż w 2012 r. 43 W ujęciu transakcyjnym wzrost M3 wyniósł 6,2% (grudzień 2013 r. wobec grudnia 2012 r.), a nominalny wzrost PKB w 2013 r. (wobec 2012 r.) wyniósł 2,3%.  Monitor Polski – 40 – Poz. 365 v.p l Załącznik 5. Pieniądz i kredyt nisko oprocentowanych depozytów towarzyszył wzrost lokowania środków w funduszach inwestycyjnych. W 2013 r. – w przeciwieństwie do agregatu M3 – odnotowano silny wzrost dynamiki składowych agregatu M1 (Wykres 27). Wynikał on przede wszystkim ze zmian preferencji gospodarstw domowych co do struktury terminowej aktywów – wzrósł udział pieniądza gotówkowego oraz środków gromadzonych na rachunkach bieżących. Zmiana preferencji mogła wynikać z obniżenia oprocentowania depozytów, a także – zwłaszcza w II połowie 2013 r. – ze stopniowego ożywienia sprzedaży wskazującej na odbudowę konsumpcji prywatnej. 44 proc. Roczna dynamika M1 30 Roczna dynamika M3 25 proc. 30 25 20 Roczna dynamika depozytów gospodarstw domowych 40 Roczna dynamika depozytów przedsiębiorstw 40 30 30 20 20 10 10 0 0 20 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 -10 08m1 w. rcl -5 08m1 Wykres 28 Dynamika depozytów przedsiębiorstw i gospodarstw domowych zaliczanych do M3 w latach 20082013 .go Wykres 27 Dynamika M1 i M3 w latach 2008-2013 09m1 10m1 11m1 ww Źródło: Dane NBP. 12m1 13m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 -10 Źródło: Dane NBP. 44 Z kolei spowolnienie wzrostu agregatu M1 pod koniec 2013 r. było związane z silniejszym wzrostem depozytów terminowych firm.  Monitor Polski – 41 – Poz. 365 v.p l Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 9 stycznia 2013 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą. Analizując uwarunkowania zewnętrzne zwracano uwagę, że koniunktura w gospodarce światowej pozostaje słaba, choć niepewność co do perspektyw wzrostu gospodarczego na świecie w najbliższym .go okresie zmniejszyła się, przede wszystkim z uwagi na częściowe uzgodnienie skali zacieśnienia fiskalnego w Stanach Zjednoczonych w 2013 r., prace nad reformami instytucjonalnymi w strefie euro oraz dalsze luzowanie polityki pieniężnej przez główne banki centralne. Czynniki te przyczyniały się również do poprawy nastrojów na rynkach finansowych. Wskazywano jednocześnie na utrzymującą się recesję w większości krajów strefy euro oraz na kontynuację zacieśnienia fiskalnego w wielu z nich. Zwracano przy tym uwagę, że dążenie do zmniejszania nierównowagi w sektorze finansów publicznych może w krótkim okresie oddziaływać w kierunku obniżenia dynamiki PKB i dalszego wzrostu stopy bezrobocia w części krajów strefy euro. Niektórzy członkowie Rady argumentowali jednak, że w 2013 r. dynamika PKB w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, najprawdopodobniej będzie kształtowała się na wyższym poziomie w porównaniu z pozostałymi w. rcl krajami strefy euro. Inni członkowie Rady oceniali, że choć w perspektywie kilku kwartałów można oczekiwać pewnej poprawy globalnej koniunktury, to wzrost gospodarczy za granicą będzie nadal utrzymywał się na stosunkowo niskim poziomie. Odnosząc się do sytuacji gospodarczej w Polsce, członkowie Rady zgodzili się, że napływające dane potwierdzają dalsze spowolnienie aktywności w gospodarce w IV kw. 2012 r. Podkreślano, że spowolnienie wynika nie tylko z czynników zewnętrznych, ale i wewnętrznych. Oceniano, że wzrost gospodarczy w IV kw. najprawdopodobniej kształtował się poniżej poziomu przewidywanego w projekcji listopadowej. Zdaniem części członków Rady, napływające dane, w tym informacje o sprzedaży detalicznej, sugerują, że dynamika konsumpcji w IV kw. najprawdopodobniej kształtowała się blisko zera. Analizując źródła spowolnienia dynamiki konsumpcji członkowie Rady wskazywali na spadek realnych dochodów do dyspozycji, związany w szczególności z pogarszaniem się sytuacji na rynku pracy. Podkreślano, że spowolnieniu dynamiki wydatków konsumpcyjnych towarzyszy obniżanie się ww stopy oszczędności do historycznie niskich poziomów. Odnosząc się do dynamiki inwestycji, wyrażono opinię, że w IV kw. pozostała ona najprawdopodobniej ujemna. Zwracano uwagę na znaczne ograniczenie wydatków inwestycyjnych sektora finansów publicznych pod koniec 2012 r., w tym zwłaszcza samorządów, związane z koniecznością ograniczania nierównowagi fiskalnej. W odniesieniu do inwestycji przedsiębiorstw, niektórzy członkowie Rady wskazywali, że w poprzednich latach silny wzrost inwestycji był wspierany przez nadmiernie optymistyczne oczekiwania firm i fundusze unijne.  Monitor Polski – 42 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Omawiając bieżącą sytuację w sektorze bankowym, niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę na utrzymującą się restrykcyjność warunków udzielania kredytów przez banki i spowolnienie wzrostu depozytów. W tym kontekście wskazali oni również na znacząco silniejsze zmniejszenie oprocentowania depozytów niż kredytów dla sektora prywatnego po obniżkach stóp procentowych NBP dokonanych na poprzednich posiedzeniach. Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce, członkowie Rady wskazywali, że w najbliższych kwartałach wzrost PKB pozostanie niski. W kierunku niższej konsumpcji będzie oddziaływać niska dynamika dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych związana z pogarszającą się sytuacją na rynku pracy, a także wzrost efektywnej stawki podatku dochodowego od osób fizycznych w 2013 r. W odniesieniu do sytuacji na rynku pracy część członków Rady była zdania, .go że można oczekiwać dalszego jej pogorszenia, czego odzwierciedleniem będzie prawdopodobny dalszy wzrost stopy bezrobocia. Niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę, że podwyższenie składki rentowej w 2012 r. oraz relatywnie wysoka w stosunku do średniego wynagrodzenia płaca minimalna mogą oddziaływać w kierunku obniżenia popytu na pracę. Ponadto, negatywnie na konsumpcję nadal będą wpływać ograniczone możliwości dalszego obniżania stopy oszczędności. Analizując perspektywy inwestycji, członkowie Rady oceniali, że w kolejnych kwartałach dynamika inwestycji wciąż będzie ujemna, na co w szczególności wskazuje dalszy spadek wartości kosztorysowej noworozpoczynanych inwestycji. Zwracano uwagę, że jednym z czynników osłabiających inwestycje w gospodarce pozostanie ograniczanie inwestycji publicznych, w tym wydatków inwestycyjnych samorządów współfinansowanych z funduszy Unii Europejskiej. w. rcl Równocześnie oceniano, że wzrost gospodarczy w dalszym ciągu będzie wspierany głównie przez eksport netto. Z tego też powodu czynnikiem ryzyka dla aktywności gospodarczej w Polsce są perspektywy kształtowania się popytu strefy euro. Część członków Rady była przy tym zdania, że wraz z możliwą poprawą sytuacji gospodarczej za granicą w II połowie 2013 r. tempo wzrostu gospodarczego w Polsce może przyspieszyć. Odnosząc się do procesów inflacyjnych w gospodarce, członkowie Rady zwracali uwagę, że w ostatnich miesiącach inflacja CPI istotnie się obniżyła i w listopadzie znalazła się w pobliżu celu inflacyjnego. Podkreślano, że spadek inflacji CPI wynikał w znacznym stopniu ze spowolnienia wzrostu cen surowców, w tym żywności i energii, które we wcześniejszym okresie były ważnym czynnikiem oddziałującym w kierunku wzrostu dynamiki cen. Do obniżenia inflacji CPI przyczynił się również dalszy spadek inflacji bazowej, co wskazuje na brak presji popytowej. W tym kontekście podkreślano, że obniżyły się oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Równocześnie większość członków Rady uważała, że w najbliższych miesiącach inflacja będzie się nadal obniżać, a następnie ustabilizuje się, pozostając poniżej celu inflacyjnego w horyzoncie co ww najmniej roku. Według członków Rady spadek inflacji będzie wynikał zarówno z obniżek cen nośników energii od stycznia 2013 r., jak i z utrzymywania się ujemnej luki popytowej i braku presji płacowej w gospodarce. Jednocześnie część członków Rady zwracała uwagę na niepewność związaną z kształtowaniem się inflacji w dalszej perspektywie. Niepewność ta wynika w szczególności z możliwych istotnych zmian cen surowców na rynkach światowych, a także cen usług komunalnych. Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę, iż mimo oczekiwanego dalszego obniżenia się  Monitor Polski – 43 – Poz. 365 v.p l Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej inflacji bazowej, w 2013 r. może ona utrzymać się na podwyższonym – jak na tę fazę cyklu koniunkturalnego – poziomie. Dyskutując na temat stóp procentowych NBP – podobnie jak na poprzednich posiedzeniach – uznano, że powinny one zostać ponownie obniżone, co będzie oddziaływać w kierunku zwiększenia aktywności gospodarczej i ograniczy ryzyko spadku inflacji poniżej celu w średnim okresie. Członkowie Rady różnili się jednak w ocenie skali obniżki stóp procentowych NBP, zarówno na bieżącym posiedzeniu, jak i w trakcie całego cyklu. Większość członków Rady wskazywała, że napływające dane – potwierdzające oczekiwany spadek inflacji i postępujące spowolnienie gospodarcze – nie uzasadniają zwiększenia skali obniżki stóp NBP .go na bieżącym posiedzeniu. Za utrzymaniem dotychczasowej skali obniżki stóp procentowych przemawia także – zdaniem tych członków Rady – ryzyko związane z kształtowaniem się dynamiki cen, w szczególności cen surowców. Niektórzy z nich wskazywali przy tym, że silne obniżenie stóp procentowych może prowadzić do dalszego spadku skłonności do oszczędzania. Z kolei zdaniem niektórych członków Rady, ze względu na prawdopodobne kształtowanie się inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP w najbliższych kwartałach, wskazane jest większe – a nawet znacznie większe – obniżenie stóp procentowych NBP na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci wskazywali, że za szybkim łagodzeniem polityki pieniężnej przemawia w szczególności długość opóźnień w mechanizmie transmisji. w. rcl Odnosząc się do przyszłych decyzji, większość członków Rady nie wykluczyła dalszego złagodzenia polityki pieniężnej, jeśli napływające informacje, w tym dane o PKB za 2012 r., potwierdzałyby trwałość osłabienia koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej pozostałoby ograniczone. Inni członkowie Rady byli natomiast zdania, że dotychczas dokonane obniżki stóp procentowych są wystarczające dla ograniczenia ryzyka utrzymywania się inflacji znacznie poniżej celu w średnim okresie, a wpływ ewentualnych dalszych obniżek stóp NBP na aktywność gospodarczą byłby ograniczony. Jednocześnie, zdaniem niektórych z tych członków Rady, dalsze łagodzenie polityki pieniężnej mogłoby w dłuższym okresie przyczynić się do narastania nierównowag w polskiej gospodarce. Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 1,25 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Na posiedzeniu złożono także wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa ww referencyjna 4,00%, stopa lombardowa 5,50%, stopa depozytowa 2,50%, stopa redyskonta weksli 4,25%. Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 lutego 2013 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.  Monitor Polski – 44 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych podkreślano, że aktywność w gospodarce światowej pozostaje słaba, na co wskazuje w szczególności obniżenie się tempa wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w IV kw. 2012 r. oraz utrzymanie się recesji w strefie euro. Jednocześnie zwracano uwagę na pewną poprawę niektórych wskaźników koniunktury w największych gospodarkach rozwiniętych. Część członków Rady podkreślała, że nie wygasły czynniki przyczyniające się do zmienności sentymentu na rynkach finansowych oraz nastrojów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Analizując perspektywy kształtowania się koniunktury za granicą, niektórzy członkowie Rady wskazywali na dalszą rewizję w dół prognoz wzrostu PKB na 2013 r. dla głównych partnerów handlowych Polski, tj. dla strefy euro, w tym dla Niemiec. Inni członkowie Rady wskazywali, że – .go choć aktywność gospodarcza na świecie w nadchodzących kwartałach będzie najprawdopodobniej utrzymywała się na stosunkowo niskim poziomie – to w II połowie 2013 r. oczekuje się jej stopniowej poprawy. Biorąc pod uwagę znaczącą rolę eksportu netto we wzroście krajowego PKB w ostatnich kwartałach, część członków Rady oceniała, że kształtowanie się koniunktury za granicą może mieć w 2013 r. silniejszy wpływ na aktywność gospodarczą w Polsce niż w okresie spowolnienia wzrostu w 2009 r. Omawiając dane o wzroście gospodarczym w Polsce w IV kw. 2012 r. (implikowane ze wstępnego szacunku PKB w 2012 r.) członkowie Rady wskazywali na dalsze osłabienie się popytu krajowego będące w szczególności wynikiem spadku popytu konsumpcyjnego oraz dalszego obniżania się w. rcl inwestycji. Część członków Rady podkreślała przy tym, że we wcześniejszych okresach dekoniunktury konsumpcja była zawsze czynnikiem podtrzymującym wzrost gospodarczy, i jej obecny spadek sygnalizuje możliwość głębszego spowolnienia popytu krajowego w kolejnych kwartałach, zwłaszcza uwzględniając słabe perspektywy dla inwestycji firm i ograniczone możliwości wzrostu inwestycji sektora publicznego. Jedocześnie inni członkowie Rady oceniali, że fundamenty polskiej gospodarki są nadal dobre, o czym świadczy brak istotnych nierównowag makroekonomicznych. Niektórzy członkowie Rady argumentowali ponadto, że zgodnie z dostępnymi prognozami krótkookresowymi, w kolejnych kwartałach można oczekiwać pewnego wzrostu dynamiki PKB. W odniesieniu do spadku konsumpcji część członków Rady wskazywała, że jest on w znacznym stopniu związany z pogarszającą się sytuacją na rynku pracy, w tym z niskim wzrostem płac oraz zwiększeniem obaw o utratę pracy w warunkach podwyższonego bezrobocia. Obniżanie się konsumpcji było także w części związane z wyhamowaniem akcji kredytowej dla gospodarstw domowych. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że niski stosunek kredytu do PKB w Polsce ww na tle innych krajów Unii Europejskiej świadczy o ograniczonej możliwości stymulowania popytu konsumpcyjnego poprzez akcję kredytową. Zwracali oni przy tym uwagę, że w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, w których napływ oszczędności krajowych do systemu bankowego był ograniczony, zmniejszenie roli kapitału zagranicznego jako źródła finansowania akcji kredytowej banków, przełożyło się na silniejsze wyhamowanie kredytu. Członkowie ci wskazywali, że w Polsce w 2012 r. przyrost depozytów gospodarstw domowych w systemie bankowym był istotnie mniejszy niż w 2011 r., co mogło być czynnikiem wpływającym na politykę kredytową banków. Część  Monitor Polski – 45 – Poz. 365 v.p l Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej członków Rady oceniała, że większe znaczenie dla wielkości akcji kredytowej banków mogły mieć działania nadzorcze oraz malejący popyt na kredyt ze strony sektora prywatnego. Omawiając kształtowanie się depozytów gospodarstw domowych w 2012 r. część członków Rady wskazywała, że choć zmniejszenie ich przyrostu było w pewnym stopniu związane ze zwiększeniem napływu środków do funduszy inwestycyjnych, to świadczy ono także o mniejszej skłonności do oszczędności gospodarstw domowych zwłaszcza w sytuacji obniżenia oprocentowania depozytów pod koniec 2012 r. Inni członkowie Rady oceniali, że o skłonności do oszczędzania gospodarstw domowych decydują obecnie w większym stopniu czynniki koniunkturalne, co oznacza, że ich obecny niski poziom jest typowy dla fazy osłabienia koniunktury, a wysokość oprocentowania .go depozytów ma na nią ograniczony wpływ. W odniesieniu do kształtowania się inwestycji część członków Rady oceniała, że obecnie nie ma czynników, które pozwalałyby oczekiwać znaczącego wzrostu aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw, co w połączeniu z ograniczeniem inwestycji sektora publicznego, może przełożyć się na utrzymanie w kolejnych kwartałach ujemnej dynamiki tego komponentu popytu krajowego. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że w IV kw. 2012 r. spadek inwestycji był nieco mniejszy niż w III kw. i – zgodnie z dostępnymi prognozami krótkookresowymi – również w 2013 r. dynamika inwestycji, choć może pozostać ujemna, to będzie wzrastała. Członkowie Rady omawiali także wpływ polityki fiskalnej na aktywność gospodarczą w 2013 r. Część w. rcl członków Rady wskazywała, że dalszy spadek inwestycji sektora publicznego będzie w krótkim okresie ograniczał tempo wzrostu gospodarczego. Inni członkowie Rady wskazywali jednak, że zmniejszeniu inwestycji publicznych będzie towarzyszył wzrost spożycia publicznego (również z uwagi na działanie automatycznych stabilizatorów koniunktury), i w efekcie polityka fiskalna nie będzie czynnikiem silnie spowalniającym wzrost PKB. Analizując przebieg procesów inflacyjnych, członkowie Rady zwracali uwagę na dalszy spadek inflacji CPI, która w grudniu 2012 r. obniżyła się do 2,4%, tj. ukształtowała się na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym NBP (2,5%). Nadal obniżały się również miary inflacji bazowej, a wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu po raz kolejny był ujemny, co w opinii Rady sygnalizuje brak presji popytowej i kosztowej w gospodarce. Spadkowi inflacji towarzyszyło obniżenie się oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych. Część członków Rady wskazywała, że w najbliższych miesiącach można oczekiwać obniżenia się inflacji w okolice dolnej granicy odchyleń od celu, a uwzględniając prawdopodobne utrzymanie się niskiej aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach, istnieje ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Inni członkowie ww Rady podkreślali, że obecne obniżenie się inflacji jest w znacznym stopniu wynikiem osłabienia się dynamiki cen energii i żywności do jednych z najniższych poziomów w ostatnich kilkunastu latach. Członkowie ci argumentowali, że zwłaszcza w przypadku cen energii, pozostających pod wypływem kształtowania się światowych cen surowców, osłabienie ich dynamiki może być zjawiskiem przejściowym.  Monitor Polski – 46 – Poz. 365 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 Dyskutując na temat stóp procentowych NBP większość członków Rady uznała, że – podobnie jak na poprzednich posiedzeniach – powinny one zostać ponownie obniżone, co będzie oddziaływać w kierunku zwiększenia aktywności gospodarczej i w efekcie ograniczy ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Członkowie ci różnili się jednak w ocenie skali obniżki stóp procentowych NBP, zarówno na bieżącym posiedzeniu, jak i w trakcie całego obecnego cyklu. Podobnie jak na styczniowym posiedzeniu, większość członków Rady uznała, że napływające dane – potwierdzające oczekiwany spadek inflacji i wyraźne spowolnienie gospodarcze – nie uzasadniają zwiększenia skali obniżki stóp NBP na bieżącym posiedzeniu. Zdaniem niektórych członków Rady za utrzymaniem dotychczasowej skali obniżki stóp procentowych przemawia także obawa, że zbyt silne sektorze bankowym. .go obniżenie stóp procentowych