Uchwała nr 3/2015 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 5 maja 2015 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014

Dokument podpisany przez Marek Głuch Data: 2015.05.18 16:19:58 CEST MONITOR POLSKI v.p l DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ Warszawa, dnia 18 maja 2015 r. Poz. 405 UCHWAŁA NR 3/2015 RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ .go z dnia 5 maja 2015 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014 Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2013 r. poz. 908 i 1036) uchwala się, co następuje: § 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014, stanowiące załącznik do uchwały. § 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia. w. rcl Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: M. Belka ww Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: A. Bratkowski, E. Chojna-Duch, A. Glapiński, J. Hausner, A. Kaźmierczak, E.J. Osiatyński, A. Rzońca, J. Winiecki, A. Zielińska-Głębocka  Monitor Polski –2– Poz. 405 .go v.p l Załącznik do uchwały nr 3/2015 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 5 maja 2015 r. (poz. 405) w. rcl Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014 ww JEKT NA POSIEDZENIE RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ W DNIU 10 M Warszawa, maj 2015 r. AJA 2011  Monitor Polski –3– Poz. 405 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014 Przedkładając Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej Rada Polityki Pieniężnej wypełnia .go zobowiązanie zawarte w art. 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej do złożenia Sejmowi sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Zgodnie z art. 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej publikowane jest w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”. Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej. Do Sprawozdania dołączono załączniki, w których przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych w. rcl makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i wyniki głosowania członków Rady nad wnioskami i uchwałami w roku objętym sprawozdaniem. Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede wszystkim to, że decyzje władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem, a jednocześnie są podejmowane w warunkach niepewności dotyczącej przyszłych procesów makroekonomicznych. Należy także uwzględniać to, że w gospodarce występują wstrząsy makroekonomiczne, które – choć pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w kraju w krótkim, a niekiedy także ww w średnim okresie.  Monitor Polski –4– Poz. 405 v.p l Spis treści 1. Strategia polityki pieniężnej w 2014 r. ....................................................................................................... 5 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2014 r. ................................................................................ 10 .go 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2014 r................................................................................................ 19 Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki ................................................................................................. 25 Załącznik 2. PKB i popyt krajowy .................................................................................................................. 28 Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych ................................................................................ 31 Załącznik 4. Bilans płatniczy ........................................................................................................................... 35 Załącznik 5. Pieniądz i kredyt ......................................................................................................................... 38 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej ...................... 41 ww w. rcl Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami 74  Monitor Polski –5– Poz. 405 v.p l 1. Strategia polityki pieniężnej w 2014 r. 1. Strategia polityki pieniężnej w 2014 r. W 2014 r. Rada Polityki Pieniężnej prowadziła politykę pieniężną zgodnie z zasadami zawartymi w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2014 przyjętych 3 września 2013 r., których główne elementy zostały przytoczone poniżej. Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3 ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym .go wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”. Współcześnie banki centralne przez stabilność cen rozumieją inflację na tyle niską, aby nie wywierała ona negatywnego wpływu na decyzje podejmowane przez uczestników życia gospodarczego, w tym dotyczące inwestycji i oszczędzania. Zapewnienie stabilności cen jest podstawowym sposobem, w jaki banki centralne przyczyniają się do osiągania zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Realizując zadanie utrzymania stabilności cen, banki centralne reagują zarówno na zagrożenia inflacyjne, jak i deflacyjne. Rada opiera politykę pieniężną na strategii bezpośredniego celu inflacyjnego od 1998 r. Począwszy od 2004 r. Rada przyjęła ciągły cel inflacyjny na poziomie 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń w. rcl o szerokości ± 1 punkt procentowy. Rada realizuje strategię w warunkach płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest to niezbędne do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju, co sprzyja średniookresowej realizacji celu inflacyjnego. Doświadczenia NBP oraz innych banków centralnych wskazują, że strategia bezpośredniego celu inflacyjnego – stosowana przy zachowaniu odpowiedniej elastyczności – jest skutecznym sposobem zapewnienia stabilności cen w średnim okresie, a jednocześnie sprzyja stabilności makroekonomicznej. Globalny kryzys finansowy pokazał, że zapewnienie stabilności makroekonomicznej wymaga prowadzenia polityki pieniężnej w taki sposób, aby – dążąc do stabilizacji inflacji na poziomie celu – ograniczać jednocześnie ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, w szczególności wynikających z niestabilnych boomów kredytowych. Czynnikiem sprzyjającym ograniczaniu tego ryzyka jest możliwość elastycznego kształtowania parametrów i sposobu zastosowania dostępnych instrumentów polityki pieniężnej w zależności od sytuacji w krajowym systemie finansowym. Oprócz polityki pieniężnej istotną rolę w utrzymywaniu stabilności makroekonomicznej, pełni ww polityka fiskalna oraz polityka makroostrożnościowa. Dla zachowania stabilności cen w dłuższym okresie niezbędne jest bowiem prowadzenie polityki fiskalnej, która zapewnia długookresową stabilność finansów publicznych, a także polityki makroostrożnościowej, która ogranicza ryzyko narastania nierównowag w gospodarce. Istotnym uwarunkowaniem krajowej polityki pieniężnej jest także polityka pieniężna prowadzona przez główne banki centralne, których decyzje (w szczególności dotyczące stóp procentowych oraz  Monitor Polski –6– Poz. 405 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014 programów luzowania ilościowego) – poprzez wpływ na globalne warunki finansowania, w tym premię za ryzyko zawartą w cenach poszczególnych aktywów – mogą być źródłem zwiększonej zmienności międzynarodowych przepływów kapitału, wpływając tym samym na krajowe procesy gospodarcze. W Założeniach Rada podkreśliła, że w 2014 r. polityka pieniężna NBP pozostanie ukierunkowana na realizację średniookresowego celu inflacyjnego. Jednocześnie Rada wskazała, że w kształtowaniu polityki pieniężnej będzie się kierować następującymi zasadami:  Po pierwsze, określenie cel ciągły oznacza, że odnosi się on do inflacji mierzonej roczną zmianą cen towarów i usług konsumpcyjnych w każdym miesiącu w stosunku do analogicznego miesiąca .go poprzedniego roku. Przy ocenie procesów inflacyjnych uzasadnione jest również posługiwanie się kwartalnymi i rocznymi wskaźnikami inflacji, takimi jak stosowane w projekcji inflacji NBP, w budżecie państwa oraz w statystyce Unii Europejskiej (zwanej dalej „UE”), w tym zharmonizowanym wskaźnikiem cen towarów i usług konsumpcyjnych – HICP. Przy ocenie presji inflacyjnej ważną rolę odgrywają także miary inflacji bazowej, które ułatwiają odróżnianie przejściowych zmian wskaźnika inflacji od bardziej trwałych zmian presji inflacyjnej.  Po drugie, polityka pieniężna jest jednoznacznie ukierunkowana na utrzymanie inflacji w średnim okresie jak najbliżej celu 2,5%, a nie jedynie wewnątrz przedziału wahań. Rozwiązanie takie ma umożliwić zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, dzięki któremu bank centralny może rzadziej w. rcl reagować zmianą parametrów polityki pieniężnej na ewentualne wstrząsy mające wpływ na poziom inflacji. W efekcie może również zmniejszyć się zmienność długoterminowych stóp procentowych.  Po trzecie, w gospodarce nieuniknione jest występowanie wstrząsów. W zależności od siły i kierunku oddziaływania wstrząsu oraz inercji oczekiwań inflacyjnych różna jest skala i długość odchylenia inflacji od przyjętego celu. W krajach o trwale niskiej inflacji bank centralny zazwyczaj nie reaguje na odchylenia inflacji od celu, jeśli uznaje je za przejściowe, i to nawet wówczas, gdy nie mieszczą się one w przedziale wahań wokół celu. W Założeniach Rada wskazywała, że oceniając potrzebę reakcji na wstrząsy bierze pod uwagę stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, który oddziałuje na skalę oraz trwałość wpływu wstrząsów popytowych i podażowych na inflację.  Po czwarte, reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy zależy od ich przyczyn i charakteru. W przypadku wstrząsów popytowych inflacja i produkcja zmieniają się w tym samym kierunku. Podwyżka stóp procentowych osłabia aktywność gospodarczą w krótkim okresie i, w dalszej kolejności, presję inflacyjną. ww W przypadku wstrząsów podażowych dynamika produkcji i inflacja zmieniają się w przeciwnych kierunkach. Dylematy polityki pieniężnej w przypadku tego typu wstrząsów przedstawiają się następująco: • Próba neutralizowania wpływu wstrząsu podażowego na inflację poprzez zacieśnienie polityki pieniężnej może pogłębiać spadek dynamiki produkcji, wynikający z niekorzystnego oddziaływania tego wstrząsu na konsumpcję i inwestycje.  Monitor Polski –7– Poz. 405 v.p l 1. Strategia polityki pieniężnej w 2014 r. • Próba zamortyzowania – poprzez ekspansywną politykę pieniężną – realnych skutków wstrząsu podażowego, wywołującego wzrost inflacji i spadek dynamiki produkcji, powoduje z reguły utrwalenie się podwyższonej inflacji. W takiej sytuacji w następnych okresach konieczne jest prowadzenie znacznie bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Powoduje ona silniejsze spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego niż zaostrzenie tej polityki, niedopuszczające do utrwalenia się podwyższonej inflacji. W przypadku wstrząsów wynikających ze zmian percepcji ryzyka, kluczowe jest określenie, czy zmiany te odzwierciedlają czynniki fundamentalne gospodarki i w jakim stopniu można im przeciwdziałać za pomocą standardowych instrumentów banku centralnego. W sytuacji, gdy zmiany percepcji ryzyka mają charakter przejściowy, przedwczesna reakcja polityki pieniężnej, .go może prowadzić do nadmiernej zmienności stóp procentowych, a w efekcie również zmienności inflacji i tempa wzrostu. Dlatego też w warunkach znacznych i częstych zmian percepcji ryzyka istotne jest stopniowe dostosowywanie parametrów polityki pieniężnej. Reakcja banku centralnego na wstrząs zależy także od oceny trwałości jego skutków, w tym od oceny ryzyka pojawienia się tzw. efektów drugiej rundy. Istotne znaczenie w ocenie ryzyka utrwalenia się podwyższonej inflacji ma zatem stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych oraz całokształt sytuacji makroekonomicznej, który może sprzyjać narastaniu lub ograniczaniu presji płacowej. W kontekście reakcji banku centralnego na wstrząsy ważna jest możliwość elastycznego określania w. rcl długości horyzontu powrotu inflacji do celu inflacyjnego w zależności od natury wstrząsu i jego trwałości.  Po piąte, w polityce pieniężnej należy uwzględniać potrzebę zachowania stabilności finansowej, która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie oraz umożliwia niezakłócone funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. W tym kontekście przy ocenie bilansu czynników ryzyka dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego istotne jest uwzględnianie kształtowania się cen aktywów. Nadmierne redukcje stóp procentowych i długotrwałe utrzymywanie ich na obniżonym poziomie w warunkach niskiej inflacji i jednocześnie szybkiego wzrostu gospodarczego może prowadzić do szybkiego wzrostu cen aktywów, a przez to zwiększać ryzyko utworzenia się tzw. bąbli spekulacyjnych. Wraz z szybkim wzrostem cen aktywów rośnie prawdopodobieństwo ich odchylenia od poziomów uzasadnionych czynnikami fundamentalnymi, co powoduje wzrost ryzyka gwałtownego i znacznego ich spadku w przyszłości. Szybki wzrost cen aktywów, szczególnie jeśli towarzyszy mu szybki wzrost kredytu, rodzi zagrożenie dla stabilności systemu finansowego, a przez to dla zrównoważonego wzrostu ww gospodarczego oraz stabilności cen w dłuższym okresie. Polityka pieniężna wspierająca stabilność systemu finansowego jest więc długookresowo spójna z realizacją podstawowego celu działalności banku centralnego, tj. z zapewnieniem stabilności cen, choć niekiedy może stwarzać ryzyko przejściowego odchylania się inflacji od celu. Zachowanie spójności pomiędzy dążeniem do utrzymania inflacji na poziomie celu i wspieraniem stabilności systemu finansowego może – w pewnych warunkach – wymagać wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego.  Monitor Polski –8– Poz. 405 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014  Po szóste, stabilność systemu finansowego, równowaga gospodarcza i długoterminowa stabilność inflacji zależą w dużej mierze od kształtowania się tempa wzrostu akcji kredytowej. Jeśli w dłuższym okresie tempo wzrostu akcji kredytowej jest wyraźnie wyższe od tempa wzrostu PKB, może prowadzić to do narastania nierównowagi w gospodarce, zwłaszcza gdy pojawia się sprzężenie zwrotne pomiędzy wzrostem akcji kredytowej i cen nieruchomości. Polityka pieniężna wspomaga politykę makroostrożnościową w przeciwdziałaniu niestabilnym boomom na rynkach hipotecznych, ponieważ ich załamanie może prowadzić do silnego i długotrwałego ograniczenia wzrostu gospodarczego.  Po siódme, dla stabilności finansowej oraz ograniczania ryzyka nierównowag gospodarczych istotne znaczenie ma więc polityka makroostrożnościowa, która poprzez selektywny wpływ na .go kształtowanie się wybranych agregatów kredytowych oraz cen aktywów może być bardziej odpowiednim narzędziem ograniczania nierównowag makroekonomicznych niż polityka pieniężna, ze względu na niższe koszty dla sfery realnej gospodarki.  Po ósme, przy ocenie stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej należy brać pod uwagę nie tylko wysokość realnych stóp procentowych (tj. uwzględniających oczekiwaną inflację), ale także poziom realnego kursu walutowego (tj. uwzględniającego poziom cen w kraju i za granicą). Tak rozumiana restrykcyjność polityki pieniężnej wpływa, wraz z realizowaną polityką fiskalną i polityką makroostrożnościową, na łączną restrykcyjność polityki makroekonomicznej. Zapewnienie stabilności cen przy ekspansywnej polityce fiskalnej może uzasadniać prowadzenie w. rcl restrykcyjnej polityki pieniężnej, w tym utrzymywanie stóp procentowych na podwyższonym poziomie. Natomiast w przypadku zacieśnienia polityki fiskalnej, realizowana polityka pieniężna może być łagodniejsza, zwłaszcza gdy to zacieśnienie silnie ogranicza aktywność gospodarczą.  Po dziewiąte, polityka pieniężna jest prowadzona w warunkach niepewności, co wyklucza możliwość precyzyjnego sterowania przebiegiem procesów gospodarczych. Ta naturalna niepewność powoduje, że przy podejmowaniu decyzji w polityce pieniężnej konieczne jest uwzględnianie możliwie szerokiego zbioru informacji istotnych dla procesów inflacyjnych, a nie tylko wyników projekcji inflacji. Modele wykorzystywane przez banki centralne do prognozowania inflacji mogą nie odwzorowywać właściwie zachowania gospodarki, chociażby ze względu na zachodzące w niej zmiany strukturalne. Ponadto, nie jest możliwe posługiwanie się prostą regułą polityki, która ex ante mogłaby być znana uczestnikom rynku.  Po dziesiąte, istotną przesłanką podejmowania decyzji w polityce pieniężnej jest bilans czynników wpływających na prawdopodobieństwo ukształtowania się przyszłej inflacji powyżej lub poniżej celu. Bilans ten jest tworzony na podstawie oceny przebiegu procesów gospodarczych, w tym na ww podstawie projekcji inflacji. Oceniając czynniki wpływające na kształtowanie się przyszłej inflacji, Rada bierze pod uwagę kształtowanie się inflacji w przeszłości, ponieważ ma ono wpływ na stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na poziomie celu inflacyjnego. Rada uwzględnia w szczególności długość okresu, w którym inflacja utrzymywała się na poziomie zgodnym z celem, oraz okresu, w którym się od niego odchylała. W Założeniach Rada podkreślała ponadto, że z powodu opóźnień w reakcji gospodarki na prowadzoną politykę pieniężną, bieżąca polityka pieniężna wpływa w niewielkim stopniu na poziom bieżącej inflacji. Bieżące decyzje władz monetarnych oddziałują na dynamikę ogólnego poziomu cen w przy-  Monitor Polski –9– Poz. 405 v.p l 1. Strategia polityki pieniężnej w 2014 r. szłości, podobnie jak bieżąca inflacja pozostaje pod wpływem zmian stóp procentowych dokonanych kilka kwartałów wcześniej. Długość opóźnień, jakie występują od podjęcia decyzji dotyczącej poziomu stóp do zaobserwowania najsilniejszego jej wpływu na wielkości realne (produkcję, zatrudnienie), a następnie na inflację, nie jest jednak stała. Zależy ona w dużej mierze od zachodzących w gospodarce zmian strukturalnych i instytucjonalnych. Zmiany te powodują, że banki centralne mogą oceniać długość opóźnień tylko w przybliżeniu. Dodatkowym czynnikiem zakłócającym działanie mechanizmu transmisji monetarnej mogą być zaburzenia w krajowym i międzynarodowym systemie finansowym. Czynniki te sprawiają, że banki centralne dopuszczają możliwość przejściowego kształtowania się bieżącej inflacji poza przedziałem odchyleń od celu ww w. rcl .go inflacyjnego, dążąc do utrzymania stabilności cen w średnim okresie.  Monitor Polski – 10 – Poz. 405 v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2014 r. 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2014 r. W 2014 r. Rada Polityki Pieniężnej – podobnie jak w poprzednich latach – dążyła do utrzymania stabilności cen, co stanowi główny cel polityki pieniężnej, a jednocześnie sprzyja utrzymaniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Polityka pieniężna była równocześnie prowadzona w taki sposób, aby ograniczać ryzyko narastania nierównowag w gospodarce oraz sprzyjać stabilności sektora finansowego. .go W swoich decyzjach Rada uwzględniała przede wszystkim ocenę czynników determinujących procesy inflacyjne w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, w tym naturę i trwałość wstrząsów powodujących odchylanie się inflacji od celu inflacyjnego, a także perspektywy powrotu inflacji do celu. Ocena ta zmieniała się w czasie i była uwarunkowana dostępnymi w momencie podejmowania decyzji informacjami dotyczącymi procesów gospodarczych, w tym zmieniającymi się prognozami makroekonomicznymi. W I połowie 2014 r. napływające informacje wskazywały na utrzymywanie się umiarkowanego wzrostu w gospodarce światowej, przy zróżnicowanej sytuacji w poszczególnych krajach. W Stanach Zjednoczonych trwało ożywienie gospodarcze, natomiast w strefie euro napływające w II kw. dane w. rcl wskazywały na wyhamowywanie ożywienia. Ograniczająco na koniunkturę w Europie wpływał wzrost niepewności związany z konfliktem rosyjsko-ukraińskim. Jednocześnie stopniowo obniżały się ceny niektórych surowców energetycznych (przede wszystkim węgla i gazu), a od II kw. także surowców rolnych, co – przy umiarkowanej dynamice zagregowanego popytu – przyczyniało się do niskiej inflacji w wielu krajach. W takiej sytuacji główne banki centralne utrzymywały stopy procentowe na historycznie niskim poziomie, choć w okresie tym zarysowała się dywergencja polityki monetarnej pomiędzy głównymi gospodarkami rozwiniętymi. Rezerwa Federalna (Fed) zmniejszała skalę luzowania ilościowego, co – wraz z okresowym nasilaniem się ryzyka geopolitycznego – wpływało na pogorszenie nastrojów na międzynarodowych rynkach finansowych i oddziaływało w kierunku osłabienia walut rynków wschodzących. Europejski Bank Centralny (EBC) obniżył natomiast pod koniec I połowy 2014 r. stopy procentowe oraz zasygnalizował zamiar wprowadzenia luzowania ilościowego w kolejnych kwartałach. W Polsce, dane napływające w I połowie 2014 r., a także formułowane wówczas prognozy wskazywały na stopniowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego, czemu towarzyszyła poprawa ww sytuacji na rynku pracy oraz rosnąca dynamika akcji kredytowej. Dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych obniżyła się, jednak głównymi czynnikami powodującymi spadek inflacji były spadek cen energii związany z obniżeniem się cen surowców energetycznych, a także niska dynamika cen żywności związana z korzystnymi warunkami agrometeorologicznymi oraz embargiem na eksport wieprzowiny do Rosji, a więc czynniki pozostające poza wpływem krajowej polityki pieniężnej. Ponadto, prognozy wskazywały, że wraz z kontynuacją ożywienia gospodarczego będzie następował stopniowy powrót inflacji do celu inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania polityki  Monitor Polski – 11 – Poz. 405 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014 pieniężnej. Wobec takich uwarunkowań Rada, uwzględniając wpływ istotnego obniżenia stóp procentowych w poprzednich latach, utrzymywała w I połowie 2014 r. stopy procentowe na niezmienionym poziomie. W II połowie roku nasiliło się ryzyko spowolnienia wzrostu w strefie euro, a także wystąpiły silne zmiany na rynkach surowcowych. Jednocześnie nastąpiła eskalacja konfliktu rosyjsko-ukraińskiego, czego skutkiem było poszerzenie ograniczeń w wymianie handlowej pomiędzy Rosją a jej partnerami handlowymi, w tym Polską. Równocześnie nasilił się spadek cen surowców, w tym rolnych i energetycznych. Szczególnie silnie obniżyły się ceny ropy naftowej, co – w warunkach umiarkowanego wzrostu zagregowanego popytu – przyczyniło się do spadku inflacji w wielu krajach, w tym pojawienia się deflacji w wielu krajach europejskich. Zwiększyła się także dywergencja polityki .go monetarnej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a strefą euro. Fed zakończył program zakupu aktywów oraz sygnalizował możliwość podwyżek stóp procentowych w kolejnym roku, natomiast EBC rozpoczął skup aktywów, a także prowadził warunkowe długoterminowe operacje refinansujące. W Polsce, w II połowie roku nastąpiło pewne obniżenie dynamiki wzrostu gospodarczego, choć skala spowolnienia nie była duża. Do niewielkiego spadku dynamiki aktywności gospodarczej przyczyniły się czynniki zewnętrzne, tj. obniżenie wzrostu eksportu związane z pogarszającą się sytuacją gospodarczą w Rosji i na Ukrainie przy jednocześnie niskim wzroście gospodarczym w strefie euro. Jednocześnie nadal poprawiała się sytuacja na rynku pracy i utrzymywał stabilny wzrost akcji kredytowej, co podtrzymywało wzrost popytu krajowego. Mimo stabilnego wzrostu popytu w. rcl krajowego, silny spadek cen surowców na świecie oraz zwiększenie ograniczeń w handlu z Rosją przyczyniły się do znacznego obniżenia cen żywności i pogłębienia spadku cen energii w Polsce, co doprowadziło do pojawienia się deflacji w II połowie roku. Towarzyszyło temu obniżenie prognoz dynamiki cen na kolejne kwartały, a także istotne obniżenie oczekiwań inflacyjnych. W efekcie wzrosło ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu inflacyjnego w średnim okresie. W takiej sytuacji Rada obniżyła stopy procentowe NBP, w tym stopę referencyjną o 0,5 pkt proc. do 2,0%, jednocześnie zawężając różnicę pomiędzy stopą depozytową a stopą lombardową (Tabela 1)1. Rada sygnalizowała także możliwość dalszego dostosowania polityki pieniężnej, gdyby – mimo dokonanego obniżenia stóp procentowych – perspektywy powrotu inflacji do celu pogorszyły się. Decydując o skali obniżenia stóp procentowych Rada brała pod uwagę z jednej strony ryzyko związane z utrzymywaniem się inflacji poniżej celu, a z drugiej ryzyko pojawienia się nierównowag ww makroekonomicznych związanych z niskim poziomem stóp procentowych. 1 W październiku Rada zmieniła także oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej. Od 9 października 2014 r. oprocentowanie to jest liczone jako 0,9 stopy referencyjnej NBP (zamiast 0,9 stopy redyskonta weksli).  Monitor Polski – 12 – Poz. 405 v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2014 r. Tabela 1. Podstawowe stopy procentowe NBP na koniec 2013 r. i na koniec kolejnych miesięcy w 2014 r. Stopa lombardowa Stopa depozytowa Stopa redyskonta weksli Grudzień 2013 r. Styczeń 2014 r. Luty 2014 r. Marzec 2014 r. 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% Kwiecień 2014 r. 2,50% 4,00% 1,00% 2,75% Maj 2014 r. Czerwiec 2014 r. Lipiec 2014 r. Sierpień 2014 r. Wrzesień 2014 r. Październik 2014 r. Listopad 2014 r. Grudzień 2014 r. 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,00% 2,00% 2,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 3,00% 3,00% 3,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,25% 2,25% 2,25% Źródło: NBP. .go Stopa referencyjna Poniżej przedstawiono decyzje Rady w 2014 r. wraz z ich uwarunkowaniami w poszczególnych kwartałach 2014 r. Dane napływające w I kw. 2014 r. wskazywały na utrzymanie się umiarkowanego wzrostu gospodarczego na świecie. W Stanach Zjednoczonych dane wskazywały na trwające ożywienie gospodarcze, mimo przejściowego obniżenia dynamiki PKB związanego z surową zimą. Z kolei w. rcl w strefie euro, w tym w Niemczech będących głównym partnerem handlowym Polski, pojawiały się sygnały ożywienia gospodarczego, choć wzrost gospodarczy pozostawał niski. Również w największych krajach rozwijających się dynamika aktywności gospodarczej była, jak na te kraje, niska. Umiarkowany wzrost gospodarczy na świecie ograniczał presję popytową w wielu krajach. Jednocześnie ceny części surowców energetycznych (gazu i węgla) na rynkach światowych obniżały się, czemu towarzyszyła stabilizacja cen surowców rolnych, choć na niższym poziomie niż w poprzednich kwartałach. W konsekwencji, w I kw. 2014 r. inflacja w wielu krajach, w tym zwłaszcza rozwiniętych, ustabilizowała się na niskim poziomie. Banki centralne głównych gospodarek rozwiniętych w I kw. kontynuowały silnie ekspansywną politykę pieniężną, utrzymując stopy procentowe na niskim poziomie. Jednocześnie w strefie euro następowało pasywne zacieśnienie warunków monetarnych wynikające ze spłacania przez banki komercyjne kredytów zaciągniętych w Eurosystemie w ramach trzyletnich operacji refinansujących przeprowadzonych w latach 2011-12. Fed kontynuował natomiast zakupy aktywów, choć stopniowo ograniczał ich skalę. Zmniejszanie skali zakupów aktywów przez Fed oraz związane z tym pojawienie ww się oczekiwań na podwyższenie stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych w dalszej perspektywie przyczyniły się do pogorszenia nastrojów na międzynarodowych rynkach finansowych, w szczególności wobec rynków wschodzących. Dodatkowo do wzrostu awersji do ryzyka na rynkach finansowych przyczynił się wzrost napięć geopolitycznych związany z kryzysem politycznym na Ukrainie, a następnie aneksją Krymu przez Rosję. W związku z tymi napięciami Rosja wprowadziła ograniczenia handlowe w imporcie niektórych towarów z Unii Europejskiej, w tym z Polski.  Monitor Polski – 13 – Poz. 405 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014 Dane dostępne w I kw. potwierdzały, że w Polsce trwało ożywienie gospodarcze. W IV kw. 2013 r. wzrost PKB przyspieszył, a napływające dane – w tym marcowa projekcja – wskazywały na dalsze przyspieszenie dynamiki PKB w kolejnych kwartałach. Ożywienie wzrostu gospodarczego było związane głównie z przyspieszaniem wzrostu popytu krajowego. Towarzyszyła temu poprawa wskaźników koniunktury, widoczna szczególnie w przemyśle. Następowała także poprawa na rynku pracy, w tym rosło zatrudnienie i obniżało się bezrobocie. Stopa bezrobocia była jednak nadal podwyższona, przez co presja płacowa pozostawała ograniczona. Ożywienie gospodarcze przyczyniło się do stopniowego wzrostu dynamiki kredytów dla sektora prywatnego w I kw. Obok poprawy koniunktury, ożywieniu akcji kredytowej sprzyjały także niższy niż w poprzednich latach poziom nominalnych stóp procentowych oraz złagodzenie warunków udzielania kredytów .go konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych przez banki. Inflacja cen towarów i usług konsumpcyjnych w I kw. nieznacznie wzrosła, kształtując się jednak nadal poniżej celu inflacyjnego oraz przewidywań z projekcji z listopada 2013 r. Do utrzymywania się niskiej inflacji na początku roku przyczyniał się przede wszystkim spadek cen energii i niska dynamika cen żywności, co było związane z wcześniejszym obniżeniem się cen niektórych surowców energetycznych na rynkach światowych, korzystnymi warunkami pogodowymi, a także wprowadzeniem embarga przez Rosję na polskie mięso. Wzrost cen był również hamowany przez ograniczoną presję popytową. Projekcja marcowa NBP wskazywała, że w następnych kwartałach inflacja będzie istotnie niższa niż wcześniej prognozowano, jednak w kolejnych latach miała w. rcl stopniowo wracać do celu inflacyjnego NBP. Wobec tych uwarunkowań, w tym zwłaszcza przyspieszającego wzrostu gospodarczego w Polsce i poprawy sytuacji na rynku pracy, które ograniczało ryzyko utrwalenia się inflacji poniżej celu w średnim okresie, w I kw. 2014 r. Rada utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 2,5%. Jednocześnie Rada sygnalizowała prawdopodobną stabilizację stóp procentowych w kolejnych kwartałach2. W II kw. 2014 r. na świecie utrzymał się umiarkowany wzrost gospodarczy, przy czym w poszczególnych krajach koniunktura była zróżnicowana. W Stanach Zjednoczonych PKB – po przejściowym obniżeniu na początku roku – silnie wzrósł. Dane napływające ze strefy euro, w tym z Niemiec wskazywały natomiast na możliwość wyhamowania ożywienia w tych gospodarkach. Jednocześnie dynamika aktywności gospodarczej w największych gospodarkach wschodzących pozostała niska jak na te kraje, obniżając się znacząco w Rosji i na Ukrainie. Spowolnienie wzrostu w strefie euro i niska dynamika aktywności gospodarczej w największych krajach rozwijających się przyczyniły się do spowolnienia wzrostu eksportu w krajach Europy ww Środkowo-Wschodniej. Umiarkowany wzrost gospodarczy na świecie wciąż ograniczał presję popytową w wielu krajach. Jednocześnie ceny surowców rolnych i energetycznych na rynkach światowych nieco się obniżyły. W takich warunkach inflacja w wielu krajach pozostawała niska. 2 Na posiedzeniach w styczniu i lutym 2014 r. Rada oceniała, że stopy procentowe powinny być utrzymane na niezmienionym poziomie przynajmniej do końca pierwszego półrocza 2014 r. W marcu – po zapoznaniu się z projekcją inflacji i PKB – Rada wydłużyła sygnalizowany okres prawdopodobnego utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie przynajmniej do końca III kw. 2014 r.  Monitor Polski – 14 – Poz. 405 v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2014 r. W II kw. 2014 r. banki centralne głównych gospodarek rozwiniętych nadal prowadziły silnie ekspansywną politykę pieniężną, choć zarysowała się dywergencja tej polityki pomiędzy Fed a EBC. Fed utrzymywał stopy procentowe na poziomie zbliżonym do zera. Kontynuował jednak stopniowe wygaszanie programu zakupu aktywów. Z kolei EBC obniżył stopy procentowe, w tym stopę depozytową poniżej zera, oraz ogłosił zamiar podjęcia dodatkowych działań mających na celu zwiększenie płynności sektora bankowego. Łagodzenie polityki pieniężnej przez EBC sprzyjało poprawie nastrojów na międzynarodowych rynkach finansowych, w tym nastrojów wobec rynków wschodzących. W przeciwnym kierunku oddziaływało natomiast ograniczanie zakupów przez Fed oraz wzrost zagrożeń geopolitycznych, związanych zarówno z ponownym zaostrzeniem sytuacji na Bliskim Wschodzie, jak i konfliktem rosyjsko-ukraińskim. .go W związku z pogorszeniem sytuacji w otoczeniu polskiej gospodarki, w II kw. pojawiały się sygnały wskazujące na ryzyko pewnego osłabienia koniunktury w Polsce. W szczególności nastąpiło spowolnienie produkcji przemysłowej oraz obniżenie dynamiki eksportu, co było głównie związane z osłabieniem koniunktury w strefie euro oraz pogorszeniem sytuacji w Rosji i na Ukrainie. Jednocześnie jednak nastroje gospodarstw domowych wciąż się poprawiały, czemu towarzyszyło przyspieszenie wzrostu sprzedaży detalicznej w ujęciu realnym, wspierane przez utrzymującą się poprawę na rynku pracy. W II kw. wciąż obniżało się bezrobocie i rosło zatrudnienie, czemu jednak nadal nie towarzyszył wzrost presji płacowej. Ponadto, napływające informacje wskazywały na utrzymywanie się relatywnie wysokiej dynamiki inwestycji i dalsze przyspieszenie akcji kredytowej w. rcl dla sektora prywatnego. W II kw. nasiliły się skutki cenowe rosyjskiego embarga na polskie mięso, czemu towarzyszyło ponowne obniżanie się cen surowców rolnych na rynkach światowych oraz korzystne dla podaży produktów rolnych warunki agrometeorologiczne w kraju. W związku z tym roczna dynamika cen żywności stała się ujemna, co znalazło odzwierciedlenie w spadku rocznej dynamiki CPI w pobliże zera, czemu sprzyjała ograniczona presja popytowa, mimo przyspieszającej dynamiki popytu krajowego. Biorąc pod uwagę powyższe uwarunkowania, w tym obserwowane przyspieszenie popytu krajowego oraz wzrost dynamiki akcji kredytowej, a jednocześnie zewnętrzny charakter wstrząsów wpływających na osłabienie dynamiki cen oraz utrzymującą się niepewność dotyczącą skutków konfliktu rosyjsko-ukraińskiego, Rada utrzymała stopy na niezmienionym poziomie w II kw. 2014 r. Jednocześnie z uwagi na sygnały wskazujące na możliwość osłabienia ożywienia gospodarczego oraz pogłębienia spadku inflacji, Rada zmodyfikowała swoją ocenę dotyczącą prawdopodobnego okresu stabilizacji stóp procentowych. W czerwcu Rada oceniła, że stopy procentowe powinny pozostać ww niezmienione do końca III kw. podkreślając, że pełniejsza ocena perspektyw polityki pieniężnej będzie możliwa po zapoznaniu się z informacjami napływającymi w kolejnych miesiącach, w tym z lipcową projekcją NBP. W ten sposób Rada nie wydłużyła sygnalizowanego okresu prawdopodobnej stabilizacji stóp procentowych. W III kw. 2014 r. wzrost gospodarczy na świecie pozostał umiarkowany, a jego tempo było nadal zróżnicowane pomiędzy poszczególnymi gospodarkami. W Stanach Zjednoczonych utrzymało się  Monitor Polski – 15 – Poz. 405 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014 ożywienie gospodarcze, natomiast w strefie euro, w tym w Niemczech, wzrost gospodarczy pozostał niski. W części największych gospodarek wschodzących, w tym w Chinach i Rosji, dynamika aktywności gospodarczej się obniżała. Umiarkowany wzrost gospodarczy na świecie nadal ograniczał presję popytową w wielu krajach. Jednocześnie na rynkach światowych nasilił się spadek cen surowców rolnych i energetycznych, w tym cen ropy naftowej. W konsekwencji, dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych w wielu krajach zaczęła się wyraźnie obniżać, osiągając w części krajów europejskich ujemny poziom. W III kw. 2014 r. banki centralne głównych gospodarek rozwiniętych nadal prowadziły silnie ekspansywną politykę pieniężną, choć utrzymała się dywergencja tej polityki pomiędzy Fed a EBC. Fed utrzymał stopy procentowe na zbliżonym do zera poziomie i kontynuował zmniejszanie skali .go zakupu aktywów. Z kolei EBC ponownie obniżył stopy procentowe i przeprowadził pierwszą warunkową długoterminową operację refinansującą oraz ogłosił zamiar wznowienia zakupów aktywów finansowych sektora prywatnego. Złagodzenie polityki pieniężnej w strefie euro oddziaływało w kierunku dalszej poprawy nastrojów na międzynarodowych rynkach finansowych w odniesieniu do rynków wschodzących. W przeciwnym kierunku oddziaływało natomiast ograniczanie zakupów przez Fed oraz dalszy wzrost zagrożeń geopolitycznych, związanych zarówno z ponownym zaostrzeniem sytuacji na Bliskim Wschodzie, jak i konfliktu rosyjsko-ukraińskiego. W reakcji na nasilenie się tego konfliktu rosyjsko-ukraińskiego Stany Zjednoczone i Unia Europejska, nałożyły sankcje gospodarcze na Rosję. W odpowiedzi Rosja wprowadziła dodatkowe ograniczenia w. rcl handlowe w imporcie produktów żywnościowych z Unii Europejskiej, w tym z Polski. Ograniczenia w handlu pomiędzy Unią Europejską a Rosją, jak i ryzyko ich dalszego rozszerzenia, przyczyniły się do zwiększenia niepewności co do perspektyw popytu zagranicznego. Informacje dotyczące aktywności gospodarczej napływające na początku III kw. wskazywały, że pomimo niekorzystnych uwarunkowań w otoczeniu polskiej gospodarki wzrost PKB w III kw. może utrzymać się na zbliżonym poziomie w stosunku do poprzedniego kwartału. Jednocześnie lipcowa projekcja inflacji i PKB wskazywała, że w dłuższym horyzoncie wzrost może być niższy niż oczekiwano w projekcji marcowej, choć do połowy 2016 r. nadal na poziomie przekraczającym potencjalne tempo wzrostu. Podobnie jak w II kw., sygnały osłabienia koniunktury w III kw. dotyczyły eksportu, którego dynamika nadal się obniżała. Dane dostępne w III kw. wskazywały również na pewne spowolnienie sprzedaży detalicznej przy niewielkim pogorszeniu nastrojów konsumentów oraz niską dynamikę produkcji przemysłowej w warunkach pogarszających się nastrojów w przemyśle. Jednak nadal poprawiała się sytuacja na rynku pracy, w tym rosło zatrudnienie i obniżało się bezrobocie, choć nie prowadziło to do przyspieszenia dynamiki ww nominalnych wynagrodzeń. Towarzyszył temu stabilny wzrost kredytów dla sektora prywatnego. W III kw. 2014 r. dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych obniżyła się poniżej zera, do czego przyczyniło się głównie silne pogłębienie spadku cen żywności w związku z rozszerzeniem embarga na polskie produkty żywnościowe oraz pogłębieniem spadku cen towarów rolnych na rynkach światowych. Do obniżenia poziomu cen przyczyniała się również ujemna dynamika cen energii związana z nasilającym się spadkiem cen surowców energetycznych na światowych rynkach, w tym cen ropy naftowej. Przyspieszenie spadku cen surowców spowodowało również pogłębienie ujemnej dynamiki cen produkcji sprzedanej przemysłu. Obniżyła się także inflacja bazowa po wyłączeniu  Monitor Polski – 16 – Poz. 405 v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2014 r. energii i żywności, do czego częściowo przyczynił się ujemny efekt bazy związany z silnym wzrostem opłat za wywóz nieczystości w III kw. poprzedniego roku. Towarzyszyło temu obniżenie oczekiwań inflacyjnych. Ponadto, lipcowa projekcja inflacji i PKB wskazywała, że, choć okres ujemnej dynamiki cen powinien być przejściowy i w kolejnych kwartałach dynamika cen będzie systematycznie rosnąć, to powrót inflacji w okolice celu nastąpi później niż wynikało z projekcji marcowej. Wobec jedynie niewielkiej skali obniżenia oczekiwanego tempa wzrostu PKB w kolejnych latach i przejściowego charakteru deflacji, jak również w świetle oczekiwań z lipcowej projekcji inflacji i PKB wskazującej, że inflacja pod koniec 2016 r. powróci w okolice celu NBP, Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Rada nie sygnalizowała już jednak okresu prawdopodobnego utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie. W ten sposób Rada .go zasugerowała możliwość obniżenia stóp procentowych w kolejnym kwartale. W IV kw. 2014 r. wzrost gospodarczy na świecie pozostał umiarkowany, a jego tempo było nadal zróżnicowane pomiędzy poszczególnymi gospodarkami. Wzrost w Stanach Zjednoczonych – pomimo pewnego spowolnienia – pozostał znacznie szybszy niż w strefie euro. Jednocześnie w strefie euro pojawiały się sygnały stopniowej poprawy koniunktury, choć wzrost gospodarczy pozostał tam niski. W Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, wzrost gospodarczy przyspieszył. Z kolei w największych gospodarkach wschodzących dynamika aktywności gospodarczej pozostawała niska jak na te kraje. Napływające dane wskazywały także na pogłębienie recesji na Ukrainie oraz prawdopodobny spadek dynamiki PKB w Rosji. Obniżenie dynamiki wzrostu w. rcl w gospodarkach wschodzących, przy jednoczesnym zwiększeniu podaży ropy na rynkach światowych przyczyniło się do nasilenia spadku cen tego surowca. W tym czasie ceny surowców rolnych utrzymały się na relatywnie niskim poziomie. Spadek cen surowców w IV kw. i poprzednich kwartałach przy wciąż ograniczonej presji popytowej przyczyniał się do dalszego obniżania dynamiki cen towarów i usług konsumpcyjnych w wielu gospodarkach. W wielu krajach europejskich, w tym w strefie euro, wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych był pod koniec 2014 r. ujemny. Banki centralne głównych gospodarek rozwiniętych utrzymywały stopy procentowe w pobliżu zera. Jednocześnie EBC rozpoczął zakupy aktywów finansowych sektora prywatnego, a Fed zakończył luzowanie ilościowe i sygnalizował możliwość podnoszenia stóp procentowych w kolejnym roku. Zakończenie łagodzenia ilościowego oraz wzrost oczekiwań na podwyższanie stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych przyczyniły się do silnej aprecjacji dolara i deprecjacji wielu walut krajów rozwijających się. Szczególnie silna deprecjacja dotyczyła rosyjskiego rubla, do czego dodatkowo przyczyniła się eskalacja konfliktu rosyjsko-ukraińskiego oraz silny spadek cen ropy naftowej. Silna deprecjacja rubla oraz osłabienie walut krajów rozwijających się doprowadziła do pewnej deprecjacji ww złotego pod koniec 2014 r. oraz zwiększyła niepewność dotyczącą kształtowania się kursów walut krajów Europy Środkowo-Wschodniej. W Polsce, napływające dane sygnalizowały spowolnienie wzrostu PKB w III kw., a prognozy na IV kw. wskazywały na dalsze osłabienie dynamiki PKB. Jednocześnie jednak tempo wzrostu gospodarczego pozostawało wyraźnie wyższe niż w większości krajów europejskich. Na niewielkie osłabienie dynamiki aktywności wskazywało obniżenie dynamiki produkcji budowlano-montażowej  Monitor Polski – 17 – Poz. 405 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014 oraz nieznaczne osłabienie wzrostu sprzedaży detalicznej. W kierunku ożywienia aktywności gospodarczej oddziaływało natomiast przyspieszenie wzrostu produkcji i eksportu, do czego przyczyniała się stopniowa poprawa koniunktury w strefie euro, w tym istotny wzrost PKB w Niemczech. Jednocześnie w Polsce nadal poprawiała się sytuacja na rynku pracy i utrzymywała umiarkowana dynamika płac nominalnych, co przy ujemnej dynamice cen, zwiększało realną dynamikę dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych. Towarzyszyła temu stabilna – mimo niewielkiego osłabienia – dynamiki akcji kredytowej, przekraczająca dynamikę nominalnego PKB. W IV kw. dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych nadal się obniżała, do czego przyczynił się silny spadek cen ropy naftowej na rynkach światowych, pogłębienie spadku cen żywności związane z nasileniem skutków cenowych rosyjskiego embarga na polskie artykuły żywnościowe oraz efektami .go korzystnych warunków agrometeorologicznych w 2014 r. Obniżyła się również większość miar inflacji bazowej, choć inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii wzrosła wobec poprzedniego kwartału. Utrzymywanie się ujemnej dynamiki cen wraz ze spadkiem cen ropy skutkował dalszym obniżeniem oczekiwań inflacyjnych. Silne obniżenie cen ropy oraz spadek cen żywności, przy jednoczesnym nieznacznym osłabieniu wzrostu gospodarczego, doprowadziło do znaczącej rewizji prognoz dynamiki cen towarów i usług konsumpcyjnych na kolejne kwartały. W efekcie listopadowa projekcja inflacji wskazywała, że okres ujemnej dynamiki cen będzie dłuższy niż wcześniej oceniano, a inflacja w średnim okresie utrzyma się poniżej celu inflacyjnego NBP. Zgodnie z listopadową projekcją PKB wzrost gospodarczy – pomimo w. rcl pewnego obniżenia w krótkim horyzoncie – w kolejnych latach miał pozostać stabilny, utrzymując się w pobliżu 3%. Biorąc pod uwagę powyższe uwarunkowania, zwłaszcza istotne obniżenie prognoz dynamiki cen towarów i usług konsumpcyjnych na kolejne lata zwiększające ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie, w październiku Rada obniżyła stopy procentowe NBP, w tym stopę referencyjną o 0,5 pkt proc. do 2,0%, jednocześnie zawężając różnicę pomiędzy stopą depozytową a stopą lombardową 3 . Obniżenie stóp procentowych oddziaływało w kierunku podwyższenia dynamiki popytu w kolejnych kwartałach i powrotu inflacji w pobliże celu w średnim okresie. W listopadzie i grudniu Rada utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie uznając, że ich istotne obniżenie w październiku przy prognozowanym utrzymaniu relatywnie stabilnego wzrostu gospodarczego w kolejnych latach powinno być wystarczające do ograniczenia ryzyka utrzymywania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. W listopadzie i grudniu Rada zasygnalizowała, że nie wyklucza jednak możliwości obniżenia stóp procentowych w kolejnych miesiącach w sytuacji dalszego wyraźnego obniżenia prognoz dynamiki cen, a przez to pogorszenia ww perspektywy powrotu inflacji do celu w średnim okresie. Decydując o skali obniżenia stóp procentowych w IV kw. Rada brała pod uwagę z jednej strony ryzyko związane z utrzymywaniem się inflacji poniżej celu, a z drugiej ryzyko pojawienia się nierównowag makroekonomicznych związanych z niskim poziomem stóp procentowych. *** 3 W październiku Rada zmieniła także oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej. Od 9 października 2014 r. oprocentowanie to jest liczone jako 0,9 stopy referencyjnej NBP (zamiast 0,9 stopy redyskonta weksli).  Monitor Polski – 18 – Poz. 405 v.p l 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2014 r. Ważnym elementem realizacji polityki pieniężnej opartej na strategii celu inflacyjnego była w 2014 r. – podobnie jak w poprzednich latach – komunikacja z otoczeniem, polegająca na przedstawianiu przez Radę informacji o podejmowanych i możliwych przyszłych decyzjach wraz z oceną przebiegu procesów gospodarczych wpływającą na te decyzje. Do najważniejszych instrumentów w sferze komunikacji w 2014 r. nadal należały publikowane cyklicznie: Informacje po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej (i towarzyszące im konferencje prasowe po posiedzeniu Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej4, Raporty o inflacji, a także publikowane raz w roku: ww w. rcl .go Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013 i Założenia polityki pieniężnej na rok 2015. W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które wpływały na decyzje podejmowane przez Radę w 2014 r. 4  Monitor Polski – 19 – Poz. 405 v.p l 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2014 r. 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2014 r. Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej były stopy procentowe NBP. Stopa referencyjna określała rentowność operacji otwartego rynku. Z kolei stopy depozytowa oraz lombardowa wyznaczały poziomy oprocentowania odpowiednich operacji depozytowo-kredytowych. Zestaw instrumentów stosowany przez NBP w 2014 r. był dostosowany do realizowanej strategii polityki pieniężnej, a także do utrzymującej się w krajowym sektorze bankowym trwałej nadwyżki .go płynności. Sytuacja na krajowych oraz zagranicznych rynkach finansowych nie wymagała korzystania przez NBP w 2014 r. z dodatkowych, w odniesieniu do stosowanych w poprzednim roku, instrumentów polityki pieniężnej. Płynność sektora bankowego w 2014 r. W 2014 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach utrzymującej się nadpłynności5 sektora bankowego. Jej średni poziom w roku wyniósł 108.816 mln zł6. W porównaniu do 2013 r. oznacza to spadek o 17.725 mln zł, tj. o 14,0%. trakcie 2014 r. nadpłynność sektora bankowego ulegała w. rcl W stopniowemu spadkowi i w poszczególnych miesiącach kształtowała się w granicach od 99.218 mln zł (w grudniu) do 123.226 mln zł (w styczniu). Oznacza to niższy średni poziom nadpłynności o 24.267 mln zł (tj. o 19,7%), porównując wartości z grudnia 2014 r. do grudnia 2013 r. W 2014 r. największy wpływ na płynność sektora bankowego (w ujęciu grudzień 2014 r. do grudnia 2013 r.) miał wzrost poziomu pieniądza gotówkowego oraz sprzedaż walut obcych netto przez NBP. Przyrost pieniądza gotówkowego w obiegu spowodował spadek nadpłynności w ciągu roku o 14.190 mln zł, natomiast transakcje walutowe o 11.820 mln zł. Sprzedaż walut obcych netto wynikała przede wszystkim z nadwyżki sprzedaży walut przez NBP w związku z przewalutowaniem składki członkowskiej wpłacanej na rachunek Komisji Europejskiej nad skupem walut z rachunku Ministra Finansów. Dodatkowo, wzrost rezerwy obowiązkowej w ciągu roku ograniczył płynność o 2.886 mln zł. Wśród czynników zwiększających płynność sektora bankowego (również w ujęciu grudzień 2014 r. do grudnia 2013 r.) największe znaczenie miała wypłata dyskonta od bonów pieniężnych NBP (2.654 ww mln zł) oraz wypłata odsetek od rezerwy obowiązkowej (774 mln zł). Pozostałe czynniki autonomiczne miały mniejsze znaczenie dla kształtowania się poziomu płynności w minionym roku. 5 Nadpłynność sektora bankowego jest to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej, obliczana w odpowiednich okresach utrzymywania rezerwy. Miarą nadpłynności jest saldo przeprowadzanych przez bank centralny operacji otwartego rynku oraz depozytowo-kredytowych. 6 W okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej.  Monitor Polski – 20 – Poz. 405 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014 Stopy procentowe NBP Najważniejsze znaczenie w realizacji polityki pieniężnej w 2014 r. miała stopa referencyjna NBP. Zmiany jej wysokości wyznaczały kierunek prowadzonej przez NBP polityki pieniężnej. Stopa ta, określając rentowność operacji otwartego rynku, wpływała na oprocentowanie krótkoterminowych instrumentów rynku pieniężnego, w tym m.in. niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. Stopa depozytowa oraz stopa lombardowa NBP wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych overnight na rynku międzybankowym. Operacje otwartego rynku .go W 2014 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej było dążenie do kształtowania stawki POLONIA7 w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Zasadnicze znaczenie w realizacji wskazanego zadania miały operacje otwartego rynku, przeprowadzane z inicjatywy banku centralnego. Podstawowe operacje otwartego rynku były głównym narzędziem wykorzystywanym do zarządzania płynnością sektora bankowego. Z uwagi na trwałą nadwyżkę płynności, utrzymującą się w krajowym sektorze bankowym, operacje te miały charakter absorbujący płynność. Operacje podstawowe przeprowadzane były regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów pieniężnych NBP z 7-dniowym terminem zapadalności. Na wszystkich przetargach obowiązywała stała rentowność równa wysokości stopy referencyjnej NBP. Określając poziomy poszczególnych w. rcl operacji, NBP dążył do utrzymywania zbilansowanych warunków płynnościowych w sektorze bankowym na przestrzeni okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej. W 2014 r. NBP przeprowadził 53 operacje podstawowe. Średni poziom bonów pieniężnych emitowanych w ramach operacji tego typu wyniósł 107.280 mln zł i był niższy o 16.952 mln zł w porównaniu z 2013 r. Wykres 1 Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego rynku w latach 1995 – 2014 Wykres 2 Instrumenty absorbujące poszczególnych miesiącach w 2014 r. nadpłynność mld PLN Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych 132 125 Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających 110 118 mld PLN Saldo operacji otwartego rynku Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych 88 111 66 104 ww 44 97 22 0 95m1 97m1 99m1 01m1 Źródło: Dane NBP. 7 POLONIA 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1 13m1 90 w 14m1 14m3 14m5 14m7 14m9 14m11 Źródło: Dane NBP. (ang. Polish Overnight Index Avarage) – średnia stawka overnight ważona wielkością transakcji na rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. NBP publikuje wysokość tej stawki na stronie serwisu informacyjnego Reuters (NBPS) każdego dnia o godzinie 17.00.  Monitor Polski – 21 – Poz. 405 v.p l 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2014 r. W 2014 r., poza operacjami podstawowymi, NBP przeprowadzał również dostrajające operacje otwartego rynku. Operacje te stosowane były regularnie w ostatnim dniu roboczym okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej, a także nieregularnie w przypadku wystąpienia znacznego niezbilansowania warunków płynnościowych w sektorze bankowym. W 2014 r. operacje dostrajające przeprowadzane były wyłącznie w formie emisji bonów pieniężnych NBP, o terminach zapadalności krótszych w porównaniu do bonów emitowanych w ramach operacji podstawowych. Przeprowadzono łącznie 19 operacji tego typu (o 6 mniej niż w roku poprzednim). Średni poziom emisji bonów pieniężnych NBP w ramach operacji dostrajających wyniósł 1.238 mln zł i był niższy od wartości uzyskanej w 2013 r. o 608 mln zł. POLONIA 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 13m1 13m3 13m5 13m7 Stopa referencyjna NBP 13m9 13m11 Stopa lombardowa NBP 14m1 14m3 Stopa depozytowa NBP 14m5 14m7 14m10 14m12 w. rcl Źródło: Dane NBP. .go Wykres 3 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w latach 2013-2014 W 2014 r. nastąpiło dalsze zbliżenie stawki POLONIA do stopy referencyjnej NBP, w porównaniu do lat poprzednich. Średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP wyniosło 11 pb, wobec 18 pb w 2013 r.8 Stopniowe zmniejszanie odchylenia stawki POLONIA do stopy referencyjnej NBP obserwowane jest od 2009 r., kiedy ukształtowało się na poziomie 89 pb. Skala odchyleń indeksu POLONIA od stopy referencyjnej NBP odnotowana w 2014 r. była jednocześnie niższa od poziomów reprezentujących okres przed eskalacją kryzysu finansowego, tj. przed październikiem 2008 r. Średnie absolutne odchylenie POLONII od stopy referencyjnej NBP wyniosło wówczas odpowiednio 16 pb w 2006 r., 23 pb w 2007 r. oraz 19 pb w okresie styczeń-wrzesień 2008 r. Stosowanie przez NBP trwałych zasad zarządzania płynnością sektora bankowego, przy wykorzystaniu operacji otwartego rynku, ograniczało skłonność banków do lokowania nadwyżek płynnościowych w instrumenty o oprocentowaniu istotnie odbiegającym od rentowności operacji ww otwartego rynku (wyznaczanej obowiązującą wysokością stopy referencyjnej NBP). W szczególności zmniejszeniu uległ wpływ poziomu oprocentowania depozytu na koniec dnia (stopy depozytowej NBP) na oprocentowanie depozytów zawieranych na rynku międzybankowym, co sprzyjało ograniczeniu odchyleń stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP. 8 Średnie odchylenie stawki POLONIA zostało przeliczone wg jednolitej bazy 365 dni w roku.  Monitor Polski – 22 – Poz. 405 v.p l Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2014 Wykorzystywany przez NBP sposób zarządzania płynnością sektora bankowego pozwolił także na stopniowe ograniczanie częstotliwości przeprowadzania nieregularnych operacji dostrajających (przeprowadzanych w trakcie okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej). W 2014 r. zastosowano 7 operacji tego typu, w porównaniu do 13 w 2013 r., 11 w 2012 r. oraz 20 w 2011 r. Rezerwa obowiązkowa System rezerwy obowiązkowej przyczyniał się do stabilizacji krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Wynikało to z jego uśrednionego charakteru, który stwarzał podmiotom swobodę decydowania o wysokości środków gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w trakcie okresu rezerwowego, pod warunkiem utrzymywania średniego stanu środków na rachunkach w NBP .go w okresie rezerwowym na poziomie nie niższym od wartości rezerwy wymaganej. Ponadto, obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ograniczał wielkość nadwyżek środków pozostających do dyspozycji banków. Oznacza to, iż system rezerwy obowiązkowej – w warunkach nadpłynności sektora bankowego – pozwalał zmniejszyć skalę operacji otwartego rynku przeprowadzanych w celu absorpcji płynności. W 2014 r. obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej obejmujący dotychczas banki, oddziały instytucji kredytowych i oddziały banków zagranicznych działające w Polsce został rozszerzony na spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe oraz na Krajową Spółdzielczą Kasę OszczędnościowoKredytową. W dniu 31 marca 2014 r. rezerwę obowiązkową na rachunek w NBP odprowadziło po raz w. rcl pierwszy 55 spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych oraz Krajowa Spółdzielcza Kasa Oszczędnościowo-Kredytowa. Podstawę naliczania rezerwy obowiązkowej stanowiły zwrotne środki pieniężne gromadzone na rachunkach oraz środki uzyskane ze sprzedaży papierów wartościowych z wyjątkiem środków przyjętych od innego banku krajowego, spółdzielczej kasy oszczędnościowo-kredytowej oraz od Krajowej Spółdzielczej Kasy Oszczędnościowo-Kredytowej. Ponadto banki, oddziały instytucji kredytowych i oddziały banków zagranicznych działające w Polsce wyłączały z podstawy naliczania rezerwy środki pozyskane z zagranicy na co najmniej dwa lata, środki gromadzone na rachunkach oszczędnościowo-kredytowych w kasach mieszkaniowych, środki na indywidualnych kontach emerytalnych, środki pozyskane na podstawie umów o prowadzenie indywidualnych kont zabezpieczenia emerytalnego oraz środki zwrotne otrzymane z BFG. Rezerwa obowiązkowa była naliczana i utrzymywana w złotych. Wartość naliczonej rezerwy podmioty pomniejszały o równowartość 500 tys. euro. Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej ww w 2014 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu transakcji repo i sell-buy-back, od których obowiązywała stopa rezerwy obowiązkowej w wysokości 0,0%. Rezerwa obowiązkowa na dzień 31 grudnia 2014 r. ukształtowała się na poziomie 34.696 mln zł, w tym rezerwa obowiązkowa banków komercyjnych wynosiła 32.201 mln zł, rezerwa obowiązkowa w bankach spółdzielczych – 2.040 mln zł, natomiast rezerwa obowiązkowa spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych i Kasy Krajowej – 454 mln zł. Rezerwa obowiązkowa ogółem była wyższa w porównaniu do stanu na dzień 31 grudnia 2013 r. o 2.820 mln zł, co oznacza wzrost o 8,8%. Głównymi czynnikami oddziałującymi w kierunku zwiększenia poziomu rezerwy obowiązkowej w  Monitor Polski – 23 – Poz. 405 v.p l 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2014 r. 2014 r. był przyrost depozytów w sektorze bankowym, od których naliczana jest rezerwa obowiązkowa oraz wspomniane rozszerzenie zakresu podmiotowego systemu rezerwy obowiązkowej o spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe i Krajową Spółdzielczą-Kasę Oszczędnościowo-Kredytową. Do dnia 8 października 2014 r. oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej utrzymywanej na rachunkach w NBP wynosiło 0,9 stopy redyskontowej weksli. Od dnia 9 października 2014 r. oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej wynosi 0,9 stopy referencyjnej NBP. Powyższa zmiana miała na celu utrzymanie oprocentowania środków rezerwy obowiązkowej nieznacznie poniżej rentowności podstawowych operacji otwartego rynku, niezależnie od poziomu stopy .go referencyjnej NBP. Przeciętne oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej w 2014 r. wyniosło 2,32% wobec 2,87% w 2013 r. Obniżenie wysokości oprocentowania środków rezerwy obowiązkowej w 2014 r. o 0,55 pkt proc. w porównaniu do 2013 r. było wynikiem obniżenia przeciętnego poziomu podstawowych stóp procentowych NBP (stopy redyskonta weksli i stopy referencyjnej), które w tym okresie stanowiły podstawę …