Uchwała nr 2/2017 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 17 maja 2017 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2016

Dokument podpisany przez Marek Głuch Data: 2017.05.29 16:41:11 CEST MONITOR POLSKI DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ Warszawa, dnia 29 maja 2017 r. Poz. 500 Uchwała Nr 2/2017 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 17 maja 2017 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2016 Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2013 r. poz. 908 i 1036, z 2015 r. poz. 855 i 1513 oraz z 2016 r. poz. 996 i 1997) uchwala się, co następuje: § 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2016, stanowiące załącznik do uchwały. § 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia. Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: A. Glapiński Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: G. Ancyparowicz, E. Gatnar, Ł. Hardt, E. Łon, E. Osiatyński, R. Sura, K. Zubelewicz, J. Żyżyński  Monitor Polski –2– Poz. 500 Załącznik do uchwały nr 2/2017 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 17 maja 2017 r. (poz. 500) Załącznik do uchwały nr 2/2017 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 17 maja 2017 r. (poz. …..) JEKT NA POSIEDZENIE RADNIU 10 M Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2016 AJA 2011 Warszawa, maj 2017 r.  Monitor Polski –3– Poz. 500 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2016 Przedkładając sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej, Rada Polityki Pieniężnej wypełnia zobowiązanie zawarte w art. 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej do złożenia Sejmowi sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Zgodnie z art. 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej jest ogłaszane w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”. Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej. Do Sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2016 dołączono załączniki, w których przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami w roku objętym sprawozdaniem. Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede wszystkim to, że działania władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem, a jednocześnie są podejmowane w warunkach niepewności dotyczącej przyszłych procesów makroekonomicznych. Należy także uwzględniać to, że w gospodarce występują wstrząsy makroekonomiczne, które – choć pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w kraju w krótkim, a niekiedy także w średnim okresie.  Monitor Polski –4– Poz. 500 Spis treści 1. Strategia polityki pieniężnej w 2016 r. ......................................................................................................... 5 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2016 r. .................................................................................... 6 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2016 r. ................................................................................................ 10 Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki ................................................................................................. 16 Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto ............................................................................................................. 19 Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych ................................................................................ 21 Załącznik 4. Bilans płatniczy ........................................................................................................................... 24 Załącznik 5. Pieniądz i kredyt ......................................................................................................................... 27 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej ...................... 30 Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami ......................................................................................................................................................... 67  Monitor Polski –5– Poz. 500 1. Strategia polityki pieniężnej w 2016 r. 1. Strategia polityki pieniężnej w 2016 r. W 2016 r. Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej „Radą”, prowadziła politykę pieniężną zgodnie z Założeniami polityki pieniężnej na rok 2016 przyjętymi we wrześniu 2015 r. Podobnie jak w poprzednich latach głównym celem polityki pieniężnej było utrzymanie stabilności cen, przy jednoczesnym wspieraniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności systemu finansowego. W ten sposób Rada realizowała podstawowe zobowiązania Narodowego Banku Polskiego zawarte w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej (Dz. U. z 1997 r. poz. 482, z późn. zm.) oraz w ustawie z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2013 r. poz. 908, z późn. zm.). Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Ustawa o Narodowym Banku Polskim, zwanym dalej „NBP”, w art. 3 ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”. Rada dąży do zapewnienia stabilności cen, wykorzystując strategię celu inflacyjnego. Od 2004 r. Rada realizuje średniookresowy cel inflacyjny na poziomie 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. Średniookresowy charakter celu oznacza, że możliwe jest odchylanie się dynamiki cen od celu ze względu na występowanie wstrząsów w gospodarce. Reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy i spowodowane nimi odchylenia dynamiki cen od celu zależy od przyczyn i charakteru tych wstrząsów oraz oceny trwałości ich skutków, w tym wpływu na procesy cenotwórcze i oczekiwania inflacyjne. Rada w sposób elastyczny określa długość horyzontu powrotu inflacji do celu w zależności od natury wstrząsu, jego trwałości oraz ogólnej oceny ryzyka, jakie dany wstrząs stanowi zarówno dla stabilności cen, jak i szerzej rozumianej stabilności makroekonomicznej w średnim okresie. Analiza przyczyn globalnego kryzysu gospodarczego doprowadziła do częściowej modyfikacji poglądów na temat właściwego sposobu prowadzenia polityki pieniężnej. Obecnie uznaje się, że stabilizowanie inflacji na niskim poziomie jest bardzo ważnym, ale niewystarczającym warunkiem utrzymywania równowagi w gospodarce. Zapewnienie stabilności makroekonomicznej wymaga bowiem prowadzenia polityki pieniężnej w taki sposób, aby – dążąc do stabilizacji inflacji na poziomie celu w średnim okresie – ograniczać jednocześnie ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, w szczególności w systemie finansowym. Rada prowadzi więc politykę pieniężną tak, aby wspierać stabilność systemu finansowego, która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie oraz umożliwia niezakłócone funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. W związku z tym Rada uwzględnia w swoich decyzjach kształtowanie się cen aktywów, zwłaszcza cen nieruchomości, a także dynamikę akcji kredytowej. Wspieranie stabilności systemu finansowego może – w pewnych warunkach – wymagać wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego. Rada realizuje strategię celu inflacyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest to niezbędne do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju, co sprzyja średniookresowej realizacji celu inflacyjnego.  Monitor Polski –6– Poz. 500 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2016 r. 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2016 r. W 2016 r. koniunktura gospodarcza w Polsce była korzystna. Wzrost realnego PKB wyniósł 2,7% i – mimo pewnego obniżenia wobec poprzedniego roku – pozostał zbliżony do dynamiki produktu potencjalnego. Głównym czynnikiem wzrostu był rosnący popyt konsumpcyjny, któremu sprzyjało przyśpieszenie wzrostu dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych związane z trwającym ożywieniem na rynku pracy, a także zwiększeniem świadczeń wychowawczych. Ożywienie na rynku pracy przyczyniało się do systematycznego wzrostu zatrudnienia oraz spadku stopy bezrobocia, która obniżyła się do najniższego poziomu od 1991 r. Towarzyszył temu stabilny wzrost akcji kredytowej oraz ożywienie na rynku nieruchomości. Do niższej dynamiki PKB w 2016 r. przyczynił się głównie spadek inwestycji związany z zakończeniem perspektywy finansowej UE 2007-2013. Stabilny wzrost gospodarczy u głównych partnerów handlowych Polski i poprawa konkurencyjności polskich produktów sprzyjały przyśpieszeniu polskiego eksportu, co – przy stabilnym wzroście importu – przyczyniło się do wzrostu nadwyżki w handlu zagranicznym. W konsekwencji deficyt na rachunku obrotów bieżących obniżył się do najniższego poziomu od 1995 r., a łączne saldo na rachunku bieżącym i kapitałowym pozostało dodatnie. Stabilnemu wzrostowi gospodarczemu towarzyszyła niska, choć rosnąca dynamika cen – w grudniu 2016 r. wyniosła ona 0,8% r/r wobec -0,9% r/r w styczniu 2016 r. Utrzymująca się przez większą część roku ujemna dynamika cen była spowodowana głównie silnym spadkiem cen surowców energetycznych na światowych rynkach pod koniec 2015 r. i na początku 2016 r., przy ograniczonej krajowej presji popytowej. Niższe ceny surowców energetycznych wpływały korzystnie na sytuację ekonomiczną większości podmiotów gospodarczych, w efekcie czego deflacja nie miała negatywnego wpływu na koniunkturę w Polsce. W szczególności gospodarstwa domowe nie odkładały wydatków w oczekiwaniu na dalszy spadek cen, a przedsiębiorstwa wskazywały, że utrzymująca się deflacja nie ma istotnego wpływu na ich sytuację finansową i plany inwestycyjne. Wśród podmiotów gospodarczych nie pojawiły się oczekiwania deflacyjne. Wobec takich uwarunkowań w 2016 r. Rada utrzymywała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 1,5%. W swoich decyzjach Rada wykorzystywała sygnalizowaną w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2016 elastyczność strategii celu inflacyjnego. Rada brała więc pod uwagę z jednej strony zewnętrzny i przejściowy charakter czynników ograniczających dynamikę cen, a z drugiej zrównoważone tempo wzrostu gospodarczego, systematyczną poprawę na rynku pracy oraz stabilnie rosnącą akcję kredytową. Utrzymywanie stóp procentowych na niezmienionym poziomie sprzyjało stabilności cen, a także zachowaniu równowagi makroekonomicznej oraz stabilności sektora finansowego. Poniżej przedstawiono najważniejsze uwarunkowania decyzji Rady w 2016 r. w podziale na półrocza. Dane napływające w I połowie 2016 r. wskazywały na utrzymywanie się umiarkowanego wzrostu aktywności ekonomicznej na świecie. W strefie euro, będącej głównym partnerem handlowym Polski, trwało ożywienie, choć negatywnie na jego tempo wpływała pogarszająca się koniunktura  Monitor Polski –7– Poz. 500 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2016 r. w gospodarkach wschodzących. Jednocześnie w Stanach Zjednoczonych wzrost gospodarczy obniżył się, co wynikało głównie ze spadku inwestycji, zwłaszcza w sektorze wydobywczym, do czego przyczyniły się niskie ceny ropy naftowej. Spowodowały one również osłabienie aktywności w krajach eksportujących ten surowiec, w tym w Rosji, gdzie utrzymywała się recesja. W Chinach wzrost gospodarczy był słabszy niż w poprzednich latach, choć pojawiały się sygnały stabilizacji koniunktury. Niski wzrost w krajach rozwijających się przekładał się na obniżenie obrotów w światowym handlu, a w konsekwencji – na osłabienie dynamiki produkcji przemysłowej w wielu krajach. Ceny ropy naftowej i innych surowców – pomimo stopniowego wzrostu w I połowie 2016 r. – były wyraźnie niższe niż w poprzednich latach. W efekcie w strefie euro i w większości krajów Europy Środkowo-Wschodniej utrzymywała się deflacja. Główne banki centralne nadal prowadziły silnie ekspansywną politykę pieniężną. Europejski Bank Centralny (EBC) obniżył stopy procentowe, w tym stopę depozytową do bardziej ujemnego poziomu, a także zwiększył skalę skupu aktywów. Natomiast Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) utrzymywała stopy procentowe – po podwyżce w grudniu 2015 r. – na stabilnym poziomie. Jednocześnie Fed kontynuował reinwestowanie zapadających papierów dłużnych kupionych w trakcie kolejnych rund luzowania ilościowego. W tych warunkach rentowności obligacji skarbowych w strefie euro i innych europejskich gospodarkach wyraźnie się obniżyły w I połowie 2016 r., osiągając w przypadku niektórych krajów ujemne wartości. Towarzyszył temu spadek cen akcji na światowych rynkach oraz deprecjacja części walut gospodarek wschodzących, w tym złotego. Było to związane z podwyższoną awersją do ryzyka ze względu na obawy dotyczące dalszego osłabienia wzrostu gospodarczego w krajach rozwijających się, zwłaszcza w Chinach. W Polsce utrzymywał się stabilny wzrost gospodarczy, choć jego dynamika się obniżyła. Do spowolnienia wzrostu przyczyniło się obniżenie inwestycji związane ze spadkiem napływu funduszy unijnych po zakończeniu poprzedniej perspektywy finansowej UE. Pomimo spowolnienia wzrost gospodarczy pozostał zbliżony do dynamiki produktu potencjalnego. Głównym motorem wzrostu była stabilnie rosnąca konsumpcja prywatna, której sprzyjała poprawa sytuacji na rynku pracy. W szczególności nadal istotnie rosła liczba pracujących, a stopa bezrobocia obniżyła się do najniższego poziomu od 1991 r. W konsekwencji dynamika wynagrodzeń zwiększyła się, choć pozostała umiarkowana. Obok poprawy na rynku pracy w kierunku wyższej dynamiki konsumpcji oddziaływała także poprawa nastrojów gospodarstw domowych i – począwszy od II kw. 2016 r. – wypłaty świadczeń wychowawczych w ramach programu „Rodzina 500 plus”. Towarzyszył temu stabilny wzrost kredytu, w tym dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Wzrosła również dynamika inwestycji mieszkaniowych. Jednocześnie – pomimo spadku obrotów w handlu światowym – dynamika polskiego eksportu była wyższa niż w poprzednich latach. W I połowie 2016 r. dynamika cen w Polsce była wciąż ujemna, co wiązało się głównie ze spadkiem cen surowców na rynkach światowych pod koniec 2015 r. i na początku 2016 r. W kierunku niskiej dynamiki cen oddziaływał również brak presji popytowej oraz umiarkowana dynamika wynagrodzeń. Deflacja nie wywierała jednak negatywnego wpływu na decyzje podmiotów gospodarczych. W szczególności wyniki finansowe przedsiębiorstw pozostały dobre, a gospodarstwa domowe nie odkładały wydatków w oczekiwaniu na spadek cen. Oczekiwania inflacyjne  Monitor Polski –8– Poz. 500 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2016 r. przedsiębiorstw i gospodarstw domowych były bardzo niskie, jednak nie pojawiły się oczekiwania deflacyjne. Przedłużająca się deflacja spowodowała natomiast obniżenie prognoz dynamiki cen na 2016 r. Oczekiwano jednocześnie, że w 2017 r. dynamika cen będzie wyraźnie dodatnia, czemu miało sprzyjać wygaśnięcie efektów spadku cen surowców na rynkach światowych. Biorąc pod uwagę z jednej strony zrównoważony wzrost gospodarczy, a z drugiej brak negatywnego wpływu deflacji na aktywność gospodarczą, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać niezmienione. Za stabilizacją stóp przemawiał również zewnętrzny i przejściowy charakter czynników powodujących utrzymywanie się deflacji. W szczególności Rada uwzględniała to, że wraz z wygaśnięciem efektów spadku cen surowców dynamika cen wzrośnie do wyraźnie dodatniego poziomu. Przy podejmowaniu decyzji Rada brała również pod uwagę stabilny wzrost kredytu oraz inwestycji mieszkaniowych. W II połowie 2016 r. wzrost aktywności gospodarczej na świecie pozostawał umiarkowany, choć jego perspektywy się poprawiły. Wzrost PKB w strefie euro był stabilny, jednak w niektórych krajach członkowskich, w tym w Niemczech, dynamika PKB obniżyła się ze względu na niższą dynamikę inwestycji, przy wciąż słabym wzroście eksportu. Z kolei w Stanach Zjednoczonych wzrost gospodarczy wyraźnie przyśpieszył. W krajach rozwijających się pojawiły się sygnały poprawy koniunktury. W Chinach wzrost gospodarczy pozostał stabilny, a nawet nieco przyśpieszył w IV kw. Dane napływające z Rosji wskazywały na zakończenie recesji w tym kraju. Poprawa perspektyw gospodarczych na świecie przekładała się na wzrost cen ropy naftowej. Dodatkowo w IV kw. 2016 r. do wzrostu cen ropy przyczyniło się porozumienie krajów eksportujących ropę naftową dotyczące ograniczenia jej wydobycia. Ponadto wyraźnie wzrosły ceny wielu surowców rolnych. Wyższe niż przed rokiem ceny surowców znalazły odzwierciedlenie we wzroście dynamiki cen w wielu krajach. W tych warunkach główne banki centralne utrzymywały stopy procentowe bez zmian przez większą część II półrocza. EBC kontynuował program zakupów aktywów finansowych, a Fed – reinwestował zapadające papiery dłużne. Jednak pod koniec roku EBC wydłużył termin zakupów aktywów, decydując przy tym o zmniejszeniu ich miesięcznej skali. Z kolei Fed podwyższył stopy procentowe, sygnalizując dalsze podwyżki stóp procentowych w kolejnych latach. Zacieśnienie polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych spowodowało wzrost rentowności obligacji skarbowych, umocnienie dolara amerykańskiego i osłabienie części walut gospodarek wschodzących, w tym złotego. Jednocześnie poprawa perspektyw koniunktury na świecie przełożyła się na dalszy wzrost cen aktywów, przede wszystkim akcji, szczególnie w krajach rozwiniętych. W Polsce wzrost gospodarczy w II połowie 2016 r. był niższy niż w poprzednich kwartałach. Podobnie jak w większości krajów Europy Środkowo-Wschodniej główną przyczyną spowolnienia wzrostu był spadek inwestycji związany z zakończeniem poprzedniej perspektywy finansowej UE. W kierunku wyższego wzrostu gospodarczego oddziaływała natomiast przyśpieszająca dynamika konsumpcji. Sprzyjała jej dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy, w tym wciąż rosnące zatrudnienie i wynagrodzenia. Wzrost konsumpcji był także wspierany przez wypłaty świadczeń wychowawczych oraz systematyczną poprawę nastrojów gospodarstw domowych. Podobnie jak w poprzednich kwartałach wzrostowi gospodarczemu sprzyjała również stabilna dynamika kredytu oraz wzrost inwestycji mieszkaniowych. Jednocześnie nadal relatywnie wysoka była dynamika eksportu.  Monitor Polski –9– Poz. 500 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2016 r. W warunkach wyższych niż rok wcześniej cen surowców, zwłaszcza ropy naftowej, dynamika cen w Polsce wyraźnie wzrosła, osiągając pod koniec 2016 r. dodatnie wartości. Jednocześnie – ze względu na wciąż ujemną lukę popytową i umiarkowaną dynamikę płac – inflacja bazowa pozostawała niska. Projekcje makroekonomiczne wskazywały na dalszy wzrost dynamiki cen w kolejnym roku, czemu towarzyszyło podwyższenie się oczekiwań inflacyjnych. Biorąc pod uwagę powyższe uwarunkowania, w II połowie 2016 r. Rada utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Za stabilizacją stóp procentowych przemawiał przejściowy charakter spowolnienia gospodarczego w II półroczu, w tym oczekiwania na poprawę koniunktury w kolejnych kwartałach. W szczególności Rada oceniała, że w 2017 r. utrzyma się wyższy niż w poprzednich latach wzrost popytu konsumpcyjnego, a jednocześnie nastąpi ożywienie inwestycji związane z prognozowanym wzrostem absorbcji środków unijnych. Rada brała także pod uwagę wzrost bieżącej dynamiki cen oraz prognozy kształtowania się inflacji na umiarkowanym poziomie w kolejnych kwartałach. Ważnym elementem realizacji polityki pieniężnej opartej na strategii celu inflacyjnego była w 2016 r. – podobnie jak w poprzednich latach – komunikacja z otoczeniem, polegająca na przedstawianiu przez Radę informacji o podejmowanych decyzjach wraz z oceną przebiegu procesów gospodarczych wpływającą na te decyzje. Do najważniejszych instrumentów komunikacji polityki pieniężnej w 2016 r. należały publikowane cyklicznie: Informacje po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej (i towarzyszące im konferencje prasowe po posiedzeniach Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej1, Raporty o inflacji, a także: Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015 i Założenia polityki pieniężnej na rok 2017. 1 W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej, stanowiących Załącznik 6. niniejszego Sprawozdania, znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które wpływały na decyzje podejmowane przez Radę w 2016 r.  Monitor Polski – 10 – Poz. 500 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2016 r. 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2016 r. W 2016 r. NBP realizował politykę pieniężną, wykorzystując zestaw instrumentów przyjęty przez Radę Polityki Pieniężnej w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2016. Płynność sektora bankowego w 2016 r. W 2016 r. w sektorze bankowym utrzymywała się nadpłynność2. Jej średni poziom w roku wyniósł 73 206 mln zł3 i był niższy w porównaniu do 2015 r. o 16 386 mln zł, tj. o 18,3%. W ciągu 2016 r. poziom nadpłynności sektora bankowego podlegał zmianom. Od początku roku do końca lipca skala nadpłynności uległa zmniejszeniu z poziomu 86 504 mln zł w styczniu do 66 079 mln zł w lipcu. W kolejnych trzech miesiącach poziom nadpłynności był stabilny. W listopadzie, na skutek znacznego skupu walut obcych od Ministerstwa Finansów, skala nadpłynności ponownie wzrosła do poziomu 76 969 mln zł. W grudniu wskazana pozycja pozostała na zbliżonym poziomie – 76 944 mln zł. W efekcie średni poziom nadpłynności w grudniu 2016 r. był o 10 720 mln zł (tj. o 12,2%) niższy niż w grudniu 2015 r. Największy wpływ na kształtowanie płynności sektora bankowego w 2016 r. miały zmiany poziomu pieniądza gotówkowego w obiegu. Oddziaływanie tego czynnika przyczyniło się do spadku płynności sektora bankowego w ciągu roku o 24 190 mln zł. W kierunku ograniczenia poziomu płynności sektora bankowego oddziaływał również wzrost wysokości rezerwy obowiązkowej – średnio o 2 984 mln zł. Wśród czynników zwiększających płynność sektora bankowego w 2016 r. największe znaczenie miały przeprowadzane przez NBP transakcje walutowe związane ze skupem walut obcych od Ministerstwa Finansów w ramach ustalonego limitu. Przewaga skupu walut obcych nad ich sprzedażą przez NBP w 2016 r. spowodowała wzrost płynności sektora bankowego o 6 042 mln zł. Na wzrost płynności wpłynęła również wpłata z zysku NBP do budżetu państwa w kwocie 7 862 mln zł. Stopy procentowe NBP Najważniejsze znaczenie w realizacji polityki pieniężnej w 2016 r. miała stopa referencyjna NBP. Stopa ta, określając rentowność operacji otwartego rynku, wpływała na oprocentowanie krótkoterminowych instrumentów rynku pieniężnego, w szczególności niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. Stopy depozytowa oraz oprocentowania kredytu lombardowego wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych overnight na rynku międzybankowym. 2 Nadpłynność sektora bankowego jest to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej. Miarą nadpłynności jest saldo przeprowadzanych przez NBP operacji otwartego rynku oraz operacji depozytowo-kredytowych. 3 W okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej.  Monitor Polski – 11 – Poz. 500 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2016 r. Operacje otwartego rynku W 2016 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej, podobnie jak w 2015 r., było dążenie do kształtowania stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Głównym instrumentem służącym realizacji wskazanego zadania były operacje otwartego rynku (podstawowe oraz dostrajające), przeprowadzane z inicjatywy banku centralnego. Za ich pomocą bank centralny zarządzał płynnością sektora bankowego. Realizację celu operacyjnego polityki pieniężnej wspierały system rezerwy obowiązkowej oraz oferowane przez bank centralny operacje depozytowo-kredytowe. Za pomocą podstawowych operacji otwartego rynku bank centralny wpływał na skalę płynności sektora bankowego. NBP dążył do utrzymywania zbilansowanych warunków płynnościowych w sektorze bankowym w ciągu całego okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Jednocześnie rentowności poszczególnych operacji, równe obowiązującemu w dniu ich przeprowadzania poziomowi stopy referencyjnej NBP, bezpośrednio oddziaływały na cenę pieniądza wyznaczaną na rynku międzybankowym (w tym na stawkę POLONIA). Wykres 1 Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego rynku w latach 1995-2016 mld PLN Saldo operacji otwartego rynku 132 110 Wykres 2 Instrumenty absorbujące nadpłynność w poszczególnych miesiącach w 2016 r. mld PLN 90 85 80 88 66 44 Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych 75 70 65 60 22 0 95m1 97m1 99m1 01m1 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1 13m1 15m1 Źródło: dane NBP. 55 50 16m1 16m2 16m3 16m4 16m5 16m6 16m7 16m8 16m9 16m1016m1116m12 Źródło: dane NBP. Operacje podstawowe stosowane były w 2016 r. regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów pieniężnych NBP z 7-dniowym terminem zapadalności. Za pomocą operacji podstawowych bank centralny sterylizował większość nadpłynności utrzymującej się w sektorze bankowym. W 2016 r. średni poziom bonów pieniężnych NBP emitowanych w ramach operacji podstawowych wyniósł 71 175 mln zł i był niższy w porównaniu z 2015 r. o 16 809 mln zł. Poza operacjami podstawowymi w 2016 r. NBP przeprowadzał operacje dostrajające, które pełniły rolę uzupełniającą w realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Przesłanką ich stosowania było dążenie do zapewnienia bankom możliwości zbilansowania ich pozycji płynnościowych w okresie utrzymywania rezerwy. Rentowności tych operacji były równe poziomowi stopy referencyjnej NBP i – w sposób analogiczny jak w przypadku rentowności operacji podstawowych – wpływały na cenę pieniądza na rynku międzybankowym. W 2016 r. NBP przeprowadził 11 operacji dostrajających w ostatnim dniu roboczym okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Dodatkowo w 2016 r. NBP przeprowadził 4 operacje  Monitor Polski – 12 – Poz. 500 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2016 r. dostrajające w trakcie okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej. W ramach operacji dostrajających w 2016 r. emitowane były przez NBP bony pieniężne z terminami zapadalności 1-, 2- 3i 4-dniowymi, tj. krótszymi niż w przypadku operacji podstawowych. Średni poziom operacji dostrajających w 2016 r. wyniósł 1 263 mln zł i był wyższy niż w 2015 r. o 155 mln zł. Sposób zarządzania płynnością sektora bankowego przez NBP stwarzał bankom warunki do skutecznego bilansowania własnych pozycji płynnościowych w perspektywie okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Odzwierciedleniem powyższych uwarunkowań była wysoka skuteczność NBP w zakresie realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej w 2016 r. Stawka POLONIA ukształtowała się w 2016 r. na poziomach zbliżonych do wysokości stopy referencyjnej NBP. Średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP w 2016 r. wyniosło 16 pb, w porównaniu do 12 pb w 2015 r.4 Wykres 3 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w latach 2015-2016 proc. 3,5 3,5 3,0 Stopa lombardowa NBP Stopa depozytowa NBP POLONIA Stopa referencyjna NBP 3,0 2,5 2,5 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 15m1 15m5 15m9 16m1 16m6 16m10 0,0 Źródło: dane NBP. Rezerwa obowiązkowa System rezerwy obowiązkowej sprzyjał realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej, oddziałując w kierunku stabilizacji krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Uśredniony charakter systemu rezerwy obowiązkowej stwarzał podmiotom swobodę decydowania o wysokości środków gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w trakcie okresu rezerwowego, pod warunkiem utrzymywania średniego stanu środków na rachunkach w NBP w okresie rezerwowym na poziomie nie niższym od wartości rezerwy wymaganej. Jednocześnie obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ograniczał skalę operacji otwartego rynku NBP, konieczną do sterylizacji nadpłynności utrzymującej się w 2016 r. w sektorze bankowym. 4 Przytoczony wskaźnik obliczono jako średnie dzienne absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP (uśredniony moduł różnicy) przeliczone według bazy 365 dni.  Monitor Polski – 13 – Poz. 500 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2016 r. W 2016 r. obowiązkowi utrzymywania rezerwy obowiązkowej podlegały banki, oddziały instytucji kredytowych, oddziały banków zagranicznych działające w Polsce, spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe oraz Krajowa Spółdzielcza Kasa Oszczędnościowo-Kredytowa. Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej w 2016 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu transakcji repo i sell-buy-back, w przypadku których analogiczny parametr wynosił 0,0%. Na dzień 31 grudnia 2016 r. wysokość rezerwy obowiązkowej ukształtowała się na poziomie 40 033 mln zł, w tym rezerwa obowiązkowa banków wynosiła 39 712 mln zł (z czego 2 438 mln zł stanowiła rezerwa sektora banków spółdzielczych), a rezerwa obowiązkowa spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych oraz Krajowej Spółdzielczej Kasy Oszczędnościowo-Kredytowej – 321 mln zł. Rezerwa obowiązkowa ogółem była wyższa w porównaniu do stanu na dzień 31 grudnia 2015 r. o 2 918 mln zł, co oznacza wzrost o 7,86%. Głównym czynnikiem kształtującym przyrost rezerwy obowiązkowej w 2016 r. był wzrost depozytów w sektorze bankowym, od których naliczana była rezerwa obowiązkowa. Oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej w 2016 r. wynosiło 0,9 stopy referencyjnej NBP. Oznacza to, iż przeciętnie w trakcie roku kształtowało się na poziomie 1,35% wobec 1,43% w 2015 r. W 2016 r. we wszystkich okresach rezerwowych odnotowana została nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach podmiotów w porównaniu z wymaganym poziomem rezerwy obowiązkowej. Osiągnęła ona minimalną wartość w styczniu (95,7 mln zł), a maksymalną – w grudniu (308,2 mln zł). Przeciętna nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach podmiotów rezerwy w 2016 r. wyniosła 164,5 mln zł i stanowiła 0,42% średniego poziomu wymaganej rezerwy obowiązkowej. W 2016 r. odnotowano 4 przypadki nieutrzymania wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej, w tym 2 – przez banki komercyjne, 1 – przez bank spółdzielczy oraz 1 – przez spółdzielczą kasę oszczędnościowo-kredytową. Przyczynami nieutrzymania rezerwy obowiązkowej na wymaganym poziomie były błędy rachunkowe oraz problemy techniczne związane z wewnętrznymi systemami informatycznymi podmiotów rezerwy. W trakcie 2016 r. Zarząd NBP zwolnił 1 bank spółdzielczy, będący w okresie realizacji programu postępowania naprawczego, z obowiązku utrzymywania rezerwy obowiązkowej.  Monitor Polski – 14 – Poz. 500 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2016 r. Wykres 4 Zmiany wielkości rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2016 r. Odchylenia od rezerwy wymaganej (prawa oś) Rezerwa wymagana mld PLN mln PLN 40,5 39,8 40,0 39,4 39,5 38,8 39,0 36,5 119,4 95,7 115,4 37,6 39,5 39,1 286,2 308,2 37,7 01.02.16 28.02.16 350 250 193,1 192,8 200 124,4 133,0 150 95,8 100 37,1 31.12.15 31.01.16 400 300 162,8 146,9 38,0 37,0 39,0 38,3 38,5 37,5 39,5 40,0 50 29.02.16 30.03.16 31.03.16 01.05.16 02.05.16 30.05.16 31.05.16 29.06.16 30.06.16 31.07.16 01.08.16 30.08.16 31.08.16 29.09.16 30.09.16 30.10.16 31.10.16 29.11.16 30.11.16 01.01.17 0 Źródło: dane NBP. Operacje depozytowo-kredytowe Operacje depozytowo-kredytowe (depozyt na koniec dnia oraz kredyt lombardowy) pełniły rolę instrumentów stabilizujących poziom płynności na rynku międzybankowym oraz skalę wahań stóp overnight. Operacje te przeprowadzane były z inicjatywy banków. Przy ich wykorzystaniu podmioty te uzupełniały niedobory płynności bądź lokowały nadwyżki środków w NBP, w obu przypadkach na okresy jednodniowe. Stopa oprocentowania kredytu lombardowego, wyznaczająca maksymalną cenę pozyskania pieniądza w NBP, określała jednocześnie górną granicę wahań stóp na rynku międzybankowym. Z kolei stopa depozytowa stanowiła ograniczenie korytarza ich odchyleń od dołu. W 2016 r., podobnie jak w latach poprzednich, banki sporadycznie korzystały z kredytu lombardowego. Łączna kwota wykorzystanego kredytu w skali roku (wyznaczona za dni wykorzystywania tego instrumentu) wyniosła 1 349,5 mln zł w porównaniu z 10,9 mln zł w 2015 r. Średnie dzienne wykorzystanie kredytu lombardowego ukształtowało się w 2016 r. na poziomie 3 667,2 tys. zł (przy 29,9 tys. zł w 2015 r.). W 2016 r. banki złożyły lokaty terminowe (depozyty na koniec dnia) w NBP ogółem w kwocie 284,2 mld zł (liczone za dni ich utrzymywania). Wspomniana wartość była o 55,6% wyższa od wyznaczonej w analogiczny sposób w roku poprzednim (182,5 mld zł). Łączna wysokość lokat składanych przez banki w danym dniu wahała się od 40,0 mln zł do 17 052,5 mln zł. Średni dzienny poziom depozytu na koniec dnia w 2016 r. wyniósł 772,3 mln zł w porównaniu z 500,3 mln zł w 2015 r. Najwyższe kwoty środków banki lokowały w formie depozytu na koniec dnia w ostatnich dniach okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej.  Monitor Polski – 15 – Poz. 500 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2016 r. Swapy walutowe Wykorzystując transakcje typu swap walutowy, NBP może dokonywać kupna (lub sprzedaży) złotego za walutę obcą na rynku kasowym przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie) w ramach transakcji terminowej w określonej dacie. W 2016 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji. Interwencje walutowe W ramach obowiązującej strategii polityki pieniężnej NBP może dokonywać zakupu bądź sprzedaży na rynku walut obcych za złote. W 2016 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.  Monitor Polski – 16 – Poz. 500 Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki W 2016 r. wzrost gospodarczy na świecie był nadal umiarkowany, jednak w II połowie roku pojawiły się sygnały jego ożywienia (Wykres 5). Dynamika cen w otoczeniu polskiej gospodarki przez większą część roku pozostawała bardzo niska, rosnąc wyraźnie dopiero pod koniec roku. W strefie euro, będącej głównym partnerem handlowym Polski, w 2016 r. dynamika PKB była stabilna (Wykres 6). Głównym czynnikiem wzrostu gospodarczego pozostał rosnący popyt wewnętrzny wspierany przez poprawiającą się sytuację na rynku pracy. Wzrostowi w strefie euro sprzyjała również ekspansywna polityka pieniężna EBC, która przekładała się na poprawę warunków finansowania gospodarstw domowych i przedsiębiorstw oraz na bardzo niskie, a nawet ujemne, stopy procentowe i rentowności obligacji skarbowych (Wykres 9). Dynamikę PKB w strefie euro przez większą część roku ograniczał natomiast słaby wzrost eksportu związany z niską dynamiką handlu światowego. W większości krajów Europy Środkowo-Wschodniej wzrost PKB w 2016 r. był nieco niższy niż w poprzednich latach. Było to związane głównie ze spadkiem nakładów inwestycyjnych po zakończeniu perspektywy finansowej UE 2007-2013. W Stanach Zjednoczonych w 2016 r. utrzymała się dobra koniunktura gospodarcza, chociaż dynamika PKB obniżyła się przejściowo w I połowie roku, głównie z uwagi na ograniczenie aktywności w sektorze wydobywczym w warunkach niższych niż w poprzednich latach cen ropy naftowej. W największych gospodarkach wschodzących koniunktura była wciąż słaba. W Chinach wzrost gospodarczy był niższy niż w poprzednich latach, choć pod koniec roku nieznacznie przyśpieszył. Z kolei w Rosji trwała recesja, lecz jej skala stopniowo malała (Wykres 6). Wykres 5 Roczna dynamika PKB na świecie w latach 20042016 z podziałem na grupy krajów Wykres 6 Roczna dynamika PKB w wybranych gospodarkach w latach 2004-2016 proc. proc. 6 6 proc. 6 18 Strefa euro Stany Zjednoczone Chiny (prawa oś) Rosja (prawa oś) 4 4 4 12 2 2 2 6 0 0 0 0 -2 -2 -2 -6 -4 -4 -4 -12 -6 -6 -6 Pozostałe 04q1 06q1 Kraje europejskie 08q1 10q1 BRICs USA Świat 12q1 14q1 16q1 Źródło: dane Bloomberg, Eurostat, MFW, obliczenia NBP. 04q1 06q1 08q1 10q1 12q1 14q1 16q1 -18 Źródło: dane Bloomberg. Średnia dynamika PKB gospodarek stanowiących 80% światowego PKB (Australii, Brazylii, Chin, Francji, Hiszpanii, Indii, Indonezji, Japonii, Kanady, Korei, Meksyku, Niemiec, Rosji, Stanów Zjednoczonych, Szwajcarii, Turcji, Wielkiej Brytanii i Włoch), ważona PKB. Ceny surowców w 2016 r. były znacząco niższe niż w poprzednich latach, jednak ich poziom systematycznie rósł w ciągu roku. W efekcie roczna dynamika cen surowców była ujemna w I połowie  Monitor Polski – 17 – Poz. 500 Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki roku, a w II połowie roku stała się dodatnia (Wykres 7)5. Takie kształtowanie się cen surowców w znaczącym stopniu determinowało zmiany dynamiki cen towarów i usług konsumpcyjnych na świecie. W I połowie roku zarówno w strefie euro, jak i krajach Europy Środkowo-Wschodniej utrzymywała się deflacja. Natomiast w II półroczu – wraz ze wzrostem cen surowców, w tym ropy naftowej – roczna dynamika cen konsumpcyjnych w otoczeniu polskiej gospodarki stała się dodatnia (Wykres 8). Jednocześnie – w warunkach wciąż niskiej presji popytowej – inflacja bazowa w strefie euro i Europie Środkowo-Wschodniej była nadal wyraźnie niższa od wieloletniej średniej. Wykres 7 Roczna dynamika cen surowców energetycznych i rolnych w dolarach amerykańskich w latach 2004-2016 proc. proc. 150 150 100 100 Surowce energetyczne Surowce rolne 50 10 Strefa euro Europa Środkowo-Wschodnia (bez Polski) 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 50 0 0 -50 -100 Wykres 8 Roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych w otoczeniu gospodarczym Polski w latach 2004-2016 -50 04q1 06q1 08q1 10q1 12q1 14q1 16q1 -100 -2 04m1 06m1 08m1 10m1 12m1 14m1 16m1 -2 Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP. Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP. W skład indeksu cen surowców rolnych wchodzą ceny: pszenicy, rzepaku, wieprzowiny, ziemniaków, cukru, kakao, kawy, odtłuszczonego mleka w proszku, masła, zagęszczonego mrożonego soku pomarańczowego. System wag odwzorowuje strukturę konsumpcji polskich gospodarstw domowych. W skład indeksu cen surowców energetycznych wchodzą ceny: węgla, ropy i gazu. System wag odwzorowuje strukturę zużycia nośników energii pierwotnej w gospodarce polskiej. Inflacja HICP i inflacja bazowa (HICP po wyłączeniu cen żywności nieprzetworzonej i energii; oznaczona przerywaną linią). Wskaźniki dla Europy Środkowo-Wschodniej są średnimi ważonymi PKB dla następujących krajów: Bułgarii, Chorwacji, Czech, Estonii, Litwy, Łotwy, Słowacji, Słowenii, Rumunii i Węgier. W tych warunkach EBC w 2016 r. zwiększył skalę ekspansywności prowadzonej polityki pieniężnej. W szczególności, w I połowie roku EBC obniżył stopy procentowe, w tym stopę depozytową do bardziej ujemnego poziomu, a także wydłużył termin skupu aktywów finansowych, zwiększając jednocześnie jego miesięczną skalę. W II połowie roku, pomimo wzrostu inflacji w strefie euro, EBC ponownie wydłużył termin funkcjonowania programu skupu aktywów, podejmując zarazem decyzję o obniżeniu jego miesięcznej skali. Z kolei Fed – w związku z niższą dynamiką aktywności gospodarczej w Stanach Zjednoczonych w I połowie 2016 r. – utrzymywał stopy procentowe na niezmienionym poziomie, po ich podwyższeniu w grudniu 2015 r. Wraz z poprawą koniunktury i ponownym wzrostem inflacji, Fed podniósł stopy procentowe w grudniu 2016 r., sygnalizując ich dalsze podwyżki w kolejnych latach. W warunkach stopniowo poprawiającej się koniunktury w części gospodarek wschodzących i Stanach Zjednoczonych, a także nadal silnie ekspansywnej polityki pieniężnej większości głównych banków centralnych, ceny akcji na świecie nieznacznie wzrosły w 2016 r. (Wykres 9). Jednocześnie zaostrzenie polityki pieniężnej Fed przyczyniło się do wzrostu rentowności obligacji skarbowych w Stanach Zjednoczonych oraz w niektórych krajach rozwijających się, wpływając również na osłabienie walut 5 Od grudnia 2015 r. do grudnia 2016 r. ceny ropy naftowej wzrosły o 41,2%, ceny węgla o 64,8%, ceny gazu o 10%, a ceny surowców rolnych o 10,8%. Jednocześnie poziom cen ropy, gazu i surowców rolnych był niższy od 10-letniej średniej o odpowiednio 35%, 25% i 13%.  Monitor Polski – 18 – Poz. 500 Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki części gospodarek wschodzących. Z kolei w kierunku aprecjacji kursów walut gospodarek będących eksporterami netto surowców oddziaływał wzrost cen surowców (Wykres 10). Wykres 9 Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych Niemiec i Stanów Zjednoczonych oraz indeks cen na światowych rynkach akcji w latach 2004-2016 indeks, 04m1=100 proc. 6 210 Wykres 10 Kursy walut gospodarek wschodzących w latach 2004-2016 indeks, 04m1=100 140 140 130 130 120 120 110 110 5 180 4 150 3 120 100 100 2 90 90 90 1 0 -1 04m1 60 Rentowności obligacji niemieckich Rentowności obligacji amerykańskich Indeks cen na światowych rynkach akcji (prawa oś) 06m1 08m1 10m1 12m1 80 80 Eksporterzy netto surowców 70 30 14m1 16m1 0 70 Pozostałe gospodarki wschodzące 60 50 04m1 60 06m1 08m1 10m1 12m1 14m1 16m1 50 Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP. Źródło: dane Bloomberg i MFW, obliczenia NBP. Indeks cen na światowych rynkach akcji to MSCI (Morgan Stanley Capital International) World Index. Indeksy kursów walut gospodarek wschodzących w relacji do dolara, ważone PKB. Kraje będące eksporterami netto surowców: Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Rosja i RPA. Pozostałe gospodarki wschodzące: Indie, Indonezja, Korea, Malezja, Filipiny, Polska, Rumunia, Singapur, Tajwan, Tajlandia, Turcja, Ukraina i Węgry. Wzrost oznacza aprecjację.  Monitor Polski – 19 – Poz. 500 Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto Wzrost realnego PKB w 2016 r. wyniósł 2,7% wobec 3,8% rok wcześniej (Wykres 11; Tabela 1). Głównym czynnikiem wzrostu gospodarczego był popyt konsumpcyjny, którego dynamika była wyższa niż w poprzednim roku. Do niższej dynamiki PKB w 2016 r. przyczynił się natomiast głównie spadek inwestycji związany z zakończeniem perspektywy finansowej UE 2007-2013. Wzrost gospodarczy – pomimo obniżenia – pozostał zbliżony do dynamiki produktu potencjalnego. Wykres 11 Roczna dynamika PKB i jej struktura w latach 2004-2016 Wykres 12 Roczna dynamika wartości dodanej i jej struktura w latach 2004-2016 proc. proc. 12 Eksport netto Przyrost zapasów Nakłady brutto na środki trwałe Spożycie publiczne Spożycie indywidualne PKB 10 8 6 12 12 10 10 8 8 12 Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo Usługi nierynkowe 10 Wartość dodana ogółem 8 6 6 6 4 4 4 4 2 2 2 2 0 0 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -4 -6 -6 04q1 06q1 08q1 10q1 12q1 14q1 16q1 Źródło: dane GUS. -6 04q1 06q1 08q1 10q1 12q1 14q1 16q1 -6 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Usługi rynkowe i rolnictwo obejmują sekcje A i G-N klasyfikacji PKD: rolnictwo, handel, transport, zakwaterowanie i gastronomię, informację i komunikację, działalność finansową i ubezpieczeniową, obsługę rynku nieruchomości, działalność profesjonalną, naukową i techniczną oraz administrowanie i działalność wspierającą. Usługi nierynkowe obejmują sekcje O, P i Q klasyfikacji PKD: administrację publiczną i obronę narodową, obowiązkowe zabezpieczenia społeczne, edukację, a także ochronę zdrowotną i pomoc społeczną. Szybszy wzrost spożycia indywidualnego w 2016 r. był w znacznej mierze związany z poprawą na rynku pracy, przejawiającą się we wzroście płac i zatrudnienia, a także z rozpoczęciem wypłat świadczeń wychowawczych w ramach programu „Rodzina 500 plus”. W kierunku wzrostu konsumpcji prywatnej oddziaływała też poprawa nastrojów konsumentów oraz niższe niż w poprzednich latach oprocentowanie kredytów. Spadek nakładów brutto na środki trwałe – podobnie jak w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej (zob. również Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki) – wynikał głównie z przejściowego obniżenia się absorbcji środków unijnych po zakończeniu perspektywy finansowej UE 2007-2013. W konsekwencji niższego napływu środków unijnych obniżyły się inwestycje publiczne oraz przedsiębiorstw. Spadkowi inwestycji publicznych i przedsiębiorstw towarzyszył jednak wzrost inwestycji mieszkaniowych, któremu sprzyjały zwiększające się dochody do dyspozycji gospodarstw domowych oraz wysoka dostępność i niższe niż w poprzednich latach oprocentowanie kredytów. W 2016 r. wkład eksportu netto do dynamiki PKB był nieznacznie dodatni, choć mniejszy niż w poprzednim roku, wskutek silniejszego przyśpieszenia importu niż eksportu. Przyśpieszenie  Monitor Polski – 20 – Poz. 500 Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto dynamiki importu było związane ze zwiększeniem się wzrostu popytu konsumpcyjnego. Wyższej dynamice eksportu sprzyjał natomiast stabilny wzrost gospodarczy w strefie euro oraz rosnąca konkurencyjność cenowa polskich produktów w warunkach słabszego niż rok wcześniej kursu złotego. Dekompozycja sektorowa dynamiki wartości dodanej wskazuje, że w 2016 r. głównym źródłem wzrostu gospodarczego był wzrost aktywności w sektorze usług. Dodatni był również wkład przemysłu do wzrostu wartości dodanej, podczas gdy w budownictwie wartość dodana obniżyła się (Wykres 12; Tabela 1). Tabela 1 PKB i jego komponenty w latach 2008-2016 2016 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2016 Ceny bieżące (mld PLN) proc. PKB Q1 Q2 Q3 Q4 PKB 1851,2 100,0 4,2 2,8 3,7 5,0 1,6 1,4 3,3 3,8 2,7 2,9 3,0 2,4 2,5 Popyt krajowy 1779,2 96,1 5,4 -0,1 4,2 4,2 -0,5 -0,6 4,7 3,3 2,4 3,5 1,9 2,7 1,7 Spożycie 1416,4 76,5 6,2 3,6 2,8 2,0 0,5 0,8 2,8 2,8 3,6 3,6 3,5 4,0 3,1 Spożycie indywidualne 1072,3 57,9 6,8 3,6 2,5 3,3 0,8 0,3 2,6 3,0 3,8 3,4 3,4 4,1 4,5 Akumulacja Nakłady brutto na środki trwałe 362,8 19,6 2,7 -12,6 9,7 12,8 -3,9 -5,8 12,8 4,9 -1,8 2,9 -5,0 -2,2 -1,6 334,3 18,1 8,8 -2,7 -0,4 8,8 -1,8 -1,1 10,0 6,1 -7,9 -9,8 -4,5 -6,7 -9,8 Eksport 967,8 52,3 7,1 -5,9 12,9 7,9 4,6 6,1 6,7 7,7 9,0 7,1 11,8 7,8 9,3 Import 895,9 48,4 9,5 -12,4 14,0 5,5 -0,3 1,7 10,0 6,6 8,9 8,7 10,1 8,7 8,2 Wartość dodana 1637,5 88,5 4,2 3,1 3,5 5,0 1,7 1,5 3,3 3,7 2,6 2,7 2,8 2,2 2,5 Przemysł 433,6 23,4 6,3 0,3 8,4 7,9 2,8 0,9 4,5 3,8 3,6 3,2 5,0 3,6 2,7 Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo 112,3 6,1 2,5 10,1 4,9 13,5 -4,0 -5,0 9,0 6,4 -12,0 -12,7 -9,6 -16,7 -9,6 851,3 46,0 3,3 2,6 2,1 3,5 2,2 3,2 2,5 3,7 4,6 4,3 3,8 4,8 5,3 Usługi nierynkowe 240,2 13,0 3,1 5,3 -0,3 1,1 0,1 0,9 1,7 2,0 1,8 2,0 2,2 2,3 0,9 Roczna dynamika (w proc., ceny stałe roku poprzedniego) Wkład do rocznej dynamiki PKB (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego) Popyt krajowy - - 5,5 -0,3 4,3 4,3 -0,5 -0,6 4,7 3,2 2,4 3,4 1,8 2,7 1,7 Spożycie Spożycie indywidualne - - 4,9 2,9 2,3 1,6 0,4 0,6 2,2 2,2 2,8 3,0 2,7 3,1 2,2 - - 4,1 2,2 1,7 2,0 0,5 0,2 1,5 1,8 2,3 2,2 2,0 2,5 2,2 Akumulacja Nakłady brutto na środki trwałe - - 0,6 -3,0 1,9 2,7 -0,9 -1,2 2,5 1,0 -0,4 0,4 -0,9 -0,4 -0,5 - - 1,9 -0,6 0,0 1,8 -0,4 -0,2 1,9 1,2 -1,6 -1,4 -0,8 -1,3 -2,8 Eksport netto - - -1,3 3,2 -0,5 0,9 2,1 2,0 -1,4 0,6 0,3 -0,5 1,2 -0,3 0,8 Przemysł - - 1,5 -0,1 2,1 1,9 0,4 0,1 1,2 1,0 0,9 0,9 1,2 0,8 0,8 Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo - - -0,1 0,9 0,5 0,8 -0,2 -0,4 0,7 0,5 -1,0 -0,7 -0,7 -1,5 -0,9 - - 2,2 1,4 1,0 1,4 1,4 1,4 1,2 1,9 2,4 2,1 2,0 2,5 2,5 Usługi nierynkowe - - 0,2 0,7 0,1 0,1 0,0 0,1 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,1 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Usługi rynkowe i rolnictwo obejmują sekcje A i G-N klasyfikacji PKD: rolnictwo, handel, transport, zakwaterowanie i gastronomię, informację i komunikację, działalność finansową i ubezpieczeniową, obsługę rynku nieruchomości, działalność profesjonalną, naukową i techniczną oraz administrowanie i działalność wspierającą. Usługi nierynkowe obejmują sekcje O, P i Q klasyfikacji PKD: administrację publiczną i obronę narodową, obowiązkowe zabezpieczenia społeczne, edukację, a także ochronę zdrowotną i pomoc społeczną.  Monitor Polski – 21 – Poz. 500 Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych Dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych w 2016 r. wyniosła średnio -0,6% (wobec -0,9% w roku poprzednim), przy czym pod koniec roku osiągnęła wartości dodatnie (Wykres 13; Tabela 2). Wykres 13 Roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych na tle celu inflacyjnego w latach 2004-2016 Wykres 14 Roczna dynamika cen konsumpcyjnych i wkład głównych kategorii cen do dynamiki CPI w latach 2004-2016 proc. proc. Żywność i napoje bezalkoholowe Energia Towary Usługi CPI 6 6 5 5 5 5 4 4 4 4 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 0 0 0 0 -1 -1 -1 -1 -2 -2 04m1 6 CPI -2 04m1 06m1 08m1 Źródło: dane GUS. 6 Cel inflacyjny 10m1 12m1 14m1 16m1 06m1 08m1 10m1 12m1 14m1 16m1 -2 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. W 2016 r. kształtowanie się dynamiki cen w Polsce, podobnie jak w innych gospodarkach europejskich, było determinowane głównie zmianami cen surowców energetycznych na rynkach światowych (Wykres 14). W I połowie roku ceny tych surowców były wyraźnie niższe niż w poprzednich latach, przez co ich roczna dynamika była ujemna (zob. Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki). W II połowie roku nastąpił ich wzrost, co znalazło odzwierciedlenie w stopniowym zwiększaniu się dynamiki cen energii, która jednak osiągnęła wartości dodatnie dopiero pod koniec roku. W 2016 r. dynamikę cen energii zmniejszały także obniżki regulowanych administracyjnie opłat za gaz ziemny i energię elektryczną dla gospodarstw domowych 6, a także spadek cen opału. Niższe niż w poprzednim roku ceny surowców znajdowały również odzwierciedlenie w słabszej presji kosztowej w gospodarce, która – wraz z niską inflacją w otoczeniu polskiej gospodarki – ograniczała dynamikę cen towarów. Przez cały 2016 r. roczna dynamika cen towarów pozostawała ujemna, przyczyniając się tym samym do niższej dynamiki cen w Polsce. Jednocześnie w kierunku wyższej dynamiki cen towarów oddziaływał słabszy niż w poprzednim roku kurs złotego. Do wyższej niż w poprzednim roku średniorocznej dynamiki CPI przyczyniała się utrzymująca się przez cały rok dodatnia dynamika cen żywności i usług (Wykres 14; Wykres 15). W kierunku wzrostu cen żywności oddziaływał utrzymujący się na rynkach światowych przez niemal cały rok wzrost cen wielu surowców rolnych (m.in. wieprzowiny, nabiału, cukru, kawy, cytrusów, a pod koniec roku także warzyw). Na ceny żywności wpływały dodatkowo czynniki krajowe. Przede wszystkim niższa 6 Obniżkę taryf na energię elektryczną przeprowadzono w styczniu 2016 r., a na gaz ziemny w styczniu, kwietniu i lipcu.  Monitor Polski – 22 – Poz. 500 Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych krajowa podaż owoców i warzyw związana z suszą w 2015 r. oddziaływała w kierunku wyższych cen tych towarów w I połowie 2016 r., a ograniczanie pogłowia zwierząt hodowlanych, spowodowane niską opłacalnością produkcji, przyczyniało się do wyższej dynamiki cen mięsa i produktów nabiałowych. Z kolei wzrostowi cen usług sprzyjał coraz szybciej rosnący popyt konsumpcyjny wspierany przez wzrost zatrudnienia i płac, wypłaty świadczeń wychowawczych w ramach programu „Rodzina 500 plus”, a także bardzo dobre nastroje konsumentów i stabilny wzrost akcji kredytowej. Do wyższych cen usług przyczynił się również, w znacznym stopniu, wzrost opłat związanych z użytkowaniem mieszkania oraz podwyżki ubezpieczeń pojazdów silnikowych. Wykres 15 Roczna dynamika cen żywności i napojów bezalkoholowych, energii, towarów oraz usług w latach 2004-2016 proc. Żywność i napoje bezalkoholowe Energia Usługi Towary Wykres 16 Wskaźniki inflacji bazowej w latach 2004-2016 (r/

1. r)proc. 12 12 6 6 10 10 5 5 8 8 4 4 6 6 3 3 4 4 2 2 2 2 1 1 0 0 0 0 -2 -2 -1 -4 -4 -2 -6 -6 -3 -8 04m1 -8 -4 04m1 06m1 08m1 10m1 12m1 14m1 16m1 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Kategoria energia obejmuje nośniki energii (energia elektryczna i cieplna, gaz oraz opał), a także paliwa silnikowe (do prywatnych środków transportu); kategoria towary nie obejmuje żywności i napojów bezalkoholowych oraz energii. -1 CPI po wyłączeniu cen administrowanych CPI po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych 15% średnia obcięta CPI po wyłączeniu cen żywności i energii 06m1 08m1 10m1 12m1 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. -2 -3 14m1 16m1 -4  Monitor Polski – 23 – Poz. 500 Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych Tabela 2 Roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz wkład głównych grup do rocznej dynamiki CPI CPI Inflacja bazowa Towary Usługi Żywność i napoje bezalkoholowe Przetworzona Nieprzetworzona Mięso Warzywa Owoce Energia Nośniki energii Paliwa Wagi 2016 proc. 100,0 58,9 30,2 28,6 I -0,9 -0,1 -1,3 1,2 II -0,8 -0,1 -1,3 1,2 III -0,9 -0,2 -1,2 0,9 IV -1,1 -0,4 -1,1 0,4 Roczna dynamika (w proc.) 2016 V VI VII VIII IX -0,9 -0,8 -0,9 -0,8 -0,5 -0,4 -0,2 -0,4 -0,4 -0,4 -1,1 -1,0 -1,4 -1,3 -1,5 0,4 0,7 0,7 0,6 0,7 X -0,2 -0,2 -1,3 0,9 XI 0,0 -0,1 -1,2 1,1 średnio XII w roku 0,8 -0,6 0,0 -0,2 -1,1 -1,2 1,2 0,8 24,0 0,0 0,4 0,8 0,6 0,8 0,9 0,4 0,4 1,2 2,5 0,8 13,1 11,0 6,3 2,4 1,4 17,1 12,0 5,1 -1,0 1,2 -2,0 5,2 9,3 -4,7 -2,5 -9,8 -0,7 1,6 -2,1 4,4 13,6 -5,2 -2,7 -11,3 -0,6 2,4 -1,9 6,9 14,5 -5,9 -2,7 -13,4 -0,5 1,9 -2,1 7,9 8,6 -6,0 -3,3 -12,3 -0,4 2,1 -1,0 10,1 1,9 -5,3 -3,3 -9,9 1,2 -0,5 1,6 -7,5 -1,1 -0,9 -2,1 1,8 1,7 0,5 2,3 -5,6 0,4 -1,2 -2,0 0,7 2,1 2,9 3,1 0,9 4,1 1,5 -1,6 8,9 0,2 1,6 0,0 2,8 5,5 -3,9 -2,6 -6,7 Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe Odzież i obuwie Użytkowanie mieszkania i nośniki energii -0,2 -0,1 0,3 0,6 2,2 2,4 2,3 0,1 -0,6 0,7 1,3 1,2 7,9 5,2 2,8 -5,7 4,1 4,6 4,6 2,3 -5,0 -5,6 -5,3 -2,4 -3,2 -3,1 -3,1 -2,3 -9,0 -11,1 -10,2 -2,5 wg 12 grup COICOP 1,0 24,0 0,0 0,4 0,8 0,6 0,8 0,9 0,4 1,2 2,5 0,8 1,0 1,2 1,2 0,4 6,6 0,9 0,6 0,3 0,5 0,6 0,5 0,6 0,6 0,6 0,8 0,9 1,0 0,7 5,5 -4,6 -4,5 -3,5 -3,9 -4,3 -4,1 -4,7 -4,8 -4,9 -4,6 -4,7 -4,7 -4,4 21,0 -0,6 -0,6 -0,7 -1,0 -1,1 -1,0 -1,0 -1,0 -0,5 -0,4 -0,4 -0,1 -0,7 Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom. 5,0 -0,5 -0,4 -0,6 -0,2 -0,2 -0,2 0,0 0,2 0,2 0,4 0,0 0,3 -0,1 Zdrowie Transport Łączność Rekreacja i kultura Edukacja Restauracje i hotele Inne towary i usługi 5,4 8,7 5,3 6,6 1,0 5,0 5,8 0,1 -6,4 -0,2 -0,7 0,8 1,1 0,3 0,0 -7,3 0,0 -0,5 0,8 1,2 0,3 -0,1 -8,4 -0,3 -2,0 0,8 1,2 0,6 0,1 -8,0 -1,6 -2,9 0,8 1,2 0,9 0,3 -6,8 -1,1 -3,1 0,8 1,3 1,3 0,4 -6,0 -0,4 -3,0 0,8 1,3 1,7 -1,2 -7,1 -1,4 -2,3 0,7 1,3 1,7 -1,4 -6,9 -1,4 -2,3 0,7 1,4 2,0 -2,1 -2,5 -1,2 -2,1 0,9 1,7 1,8 -2,1 0,3 -0,8 -1,8 0,7 1,7 2,4 -1,8 -0,2 -0,7 -1,2 0,7 1,6 3,0 -1,6 4,3 -0,7 -0,8 0,7 1,6 2,9 -0,8 -4,6 -0,8 -1,9 0,8 1,4 1,6 III -0,9 -0,1 -0,4 0,3 Wkład do rocznej dynamiki CPI (w pkt proc.) 2016 IV V VI VII VIII IX X -1,1 -0,9 -0,8 -0,9 -0,8 -0,5 -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,3 -0,3 -0,3 -0,4 -0,4 -0,5 -0,4 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 XI 0,0 0,0 -0,4 0,3 średnio XII w roku 0,8 -0,6 0,0 -0,1 -0,3 -0,4 0,4 0,2 CPI Inflacja bazowa Towary Usługi Żywność i napoje bezalkoholowe Przetworzona Nieprzetworzona Mięso Warzywa Owoce Energia Nośniki energii Paliwa Wagi 2016 proc. 100,0 58,9 30,2 28,6 I -0,9 -0,1 -0,4 0,3 II -0,8 0,0 -0,4 0,3 24,0 0,0 0,1 0,2 0,1 0,2 0,2 0,2 0,3 0,1 0,1 0,3 0,6 0,2 13,1 11,0 6,3 2,4 1,4 17,1 12,0 -0,1 0,1 -0,1 0,1 0,1 -0,8 -0,3 -0,1 0,2 -0,1 0,1 0,2 -0,9 -0,3 -0,1 0,3 -0,1 0,2 0,2 -1,0 -0,3 -0,1 0,2 -0,1 0,2 0,1 -1,0 -0,4 0,0 0,2 -0,1 0,2 0,0 -0,9 -0,4 0,0 0,2 0,0 0,2 0,1 -0,9 -0,4 0,0 0,3 0,0 0,1 0,1 -1,0 -0,4 0,0 0,3 0,1 0,1 0,1 -0,9 -0,4 0,1 0,0 0,1 -0,1 0,0 -0,4 -0,3 0,2 -0,1 0,1 -0,2 0,0 -0,2 -0,2 0,2 0,1 0,1 -0,1 0,0 -0,2 -0,2 0,3 0,3 0,2 0,0 0,1 0,2 -0,2 0,0 0,2 0,0 0,1 0,1 -0,7 -0,3 5,1 -0,5 -0,6 -0,7 -0,6 -0,5 0,1 0,0 0,4 -0,3 Żywność i napoje bezalkoholowe -0,5 -0,6 -0,5 -0,1 wg 12 grup COICOP 24,0 0,0 0,1 0,2 0,1 0,2 0,2 0,2 0,3 0,1 0,1 0,3 0,6 0,2 Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe 6,6 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,0 5,5 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 21,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1 0,0 -0,1 Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom. 5,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zdrowie Transport Łączność Rekreacja i kultura Edukacja Restauracje i hotele Inne towary i usługi 5,4 8,7 5,3 6,6 1,0 5,0 5,8 0,0 -0,6 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 -0,6 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 -0,7 0,0 -0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 -0,7 -0,1 -0,2 0,0 0,1 0,1 0,0 -0,6 -0,1 -0,2 0,0 0,1 0,1 0,0 -0,5 0,0 -0,2 0,0 0,1 0,1 -0,1 -0,6 -0,1 -0,2 0,0 0,1 0,1 -0,1 -0,6 -0,1 -0,2 0,0 0,1 0,1 -0,1 -0,2 -0,1 -0,1 0,0 0,1 0,1 -0,1 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,1 0,1 -0,1 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,1 0,2 -0,1 0,4 0,0 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,0 -0,4 0,0 -0,1 0,0 0,1 0,1 Odzież i obuwie Użytkowanie mieszkania i nośniki energii Źródło: dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.  Monitor Polski – 24 – Poz. 500 Załącznik 4. Bilans płatniczy Załącznik 4. Bilans płatniczy W 2016 r. deficyt na rachunku obrotów bieżących był na historycznie niskim poziomie i wyniósł 0,3% PKB (wobec 0,6% PKB w 2015 r. oraz 3,5% średnio w latach 2004-2016; Wykres 17; Wykres 18). Jego źródłem pozostał deficyt na rachunku dochodów. Jednocześnie w handlu zagranicznym zwiększyła się nadwyżka, co było związane ze wzrostem salda w handlu usługami. Wykres 17 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych oraz jego dekompozycja w latach 2005-2016 (cztery kwartały krocząco) proc. PKB 10 Saldo dochodów pierwotnych Saldo usług Saldo obrotów towarowych Saldo dochodów wtórnych Rachunek bieżący Saldo obrotów bieżących i kapitałowych Wykres 18 Saldo rachunku finansowego oraz jego dekompozycja w latach 2005-2016 (cztery kwartały krocząco) proc. PKB Oficjalne aktywa rezerwowe Saldo pozostałych inwestycji Saldo inwestycji portfelowych Saldo inwestycji bezpośrednich Rachunek finansowy 10 10 5 5 0 0 0 0 -5 -5 -5 -5 -10 -10 -10 -10 -15 -15 5 -15 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 15q1 16q1 Źródło: dane NBP i GUS. 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 15q1 16q1 10 5 -15 Źródło: dane NBP i GUS. Do zwiększenia się nadwyżki w handlu towarami i usługami przyczynił się stabilny wzrost PKB w najbliższym otoczeniu gospodarczym Polski, w szczególności w strefie euro, a także poprawa konkurencyjności cenowej polskich produktów, która sprzyjała wzrostowi eksportu. Pomimo oddziaływania tych czynników saldo w handlu towarami w II połowie 2016 r. obniżyło się w porównaniu do analogicznego okresu poprzedniego roku, do czego przyczynił się wyższy niż rok wcześniej średnioroczny poziom cen ropy naftowej na rynkach światowych oraz przejściowe spowolnienie eksportu w III kw., związane z niższą aktywnością w światowym przemyśle. Saldo na rachunku obrotów bieżących w 2016 r. nadal obniżał relatywnie wysoki deficyt dochodów pierwotnych oraz niewielki deficyt dochodów wtórnych. Ujemne saldo dochodów pierwotnych wynikało przede wszystkim z utrzymującego się wysokiego poziomu dochodów zagranicznych inwestorów bezpośrednich, uzyskanych w warunkach dobrej sytuacji przedsiębiorstw działających w Polsce oraz wysokich dochodów nierezydentów otrzymywanych z inwestycji portfelowych. W 2016 r. saldo na rachunku kapitałowym obniżyło się, choć pozostało dodatnie (1,1% PKB wobec 2,4% w 2015 r.). Obniżenie się tego salda względem jego wysokości z poprzednich lat – szczególnie silne w II i III kw. 2016 r. – wynikało z niewielkiego napływu funduszy unijnych w związku z zakończeniem perspektywy finansowej UE 2007-2013, przy jedynie nieznacznym napływie funduszy z perspektywy 2014-2020. W IV kw. wraz ze wzrostem napływu środków z bieżącej perspektywy, saldo na rachunku kapitałowym ponownie wzrosło i jego poziom był zbliżony do wartości z poprzednich lat.  Monitor Polski – 25 – Poz. 500 Załącznik 4. Bilans płatniczy Tabela 3 Bilans płatniczy (w mln PLN) w latach 2008-20167 Bilans płatniczy 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -85 780 -54 261 -77 770 -81 497 -60 477 -21 039 -35 655 -11 232 -5 501 Saldo obrotów towarowych -82 538 -33 187 -43 677 -54 790 -34 128 -1 345 -13 633 9 326 8 536 Saldo usług 17 983 21 715 13 174 21 073 25 145 32 070 37 922 45 625 59 785 Saldo dochodów pierwotnych -24 209 -38 603 -47 108 -50 914 -50 874 -50 016 -58 369 -62 553 -69 189 Saldo dochodów wtórnych 2 984 -4 186 -159 3 134 -620 -1 748 -1 575 -3 630 -4 633 Rachunek kapitałowy 14 241 22 097 25 705 30 618 35 711 37 857 41 990 42 510 19 700 Rachunek finansowy Rachunek bieżący -100 814 -60 189 -92 927 -80 229 -37 275 -18 673 -19 558 5 332 3 883 Inwestycje bezpośrednie: aktywa 10 027 19 262 28 075 12 944 4 237 -10 502 21 297 15 702 36 772 Inwestycje bezpośrednie: pasywa 34 131 43 754 53 939 53 575 23 929 2 809 62 025 52 997 56 178 Inwestycje portfelowe: aktywa -6 017 4 270 -488 -2 796 1 395 6 891 17 603 41 781 -24 524 Inwestycje portfelowe: pasywa -14 023 47 935 87 130 47 426 65 455 7 289 9 964 29 457 -9 486 Pozostałe inwestycje: aktywa -15 369 -17 026 11 878 11 060 7 179 5 286 12 751 20 146 8 894 Pozostałe inwestycje: pasywa 62 174 25 254 39 230 18 944 -11 669 11 064 1 098 -10 592 60 455 Pochodne instrumenty finansowe 2 727 5 850 1 789 525 -8 942 -2 200 -62 -3 551 620 Oficjalne aktywa rezerwowe -9 900 44 398 46 118 17 983 36 571 3 014 1 940 3 116 89 268 -29 275 -28 025 -40 862 -29 350 -12 509 -35 491 -25 893 -25 946 -10 316 Saldo błędów i opuszczeń Źródło: dane NBP. Nadwyżka na rachunku kapitałowym w 2016 r. – mimo obniżenia – była wyższa od deficytu na rachunku bieżącym. W efekcie łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego pozostało dodatnie, co sprzyjało utrzymaniu dodatniego salda na rachunku finansowym oraz obniżeniu się ujemnej pozycji inwestycyjnej netto Polski. Na dodatnie saldo na rachunku finansowym złożyły się przede wszystkim – zwiększający polskie aktywa zagraniczne – wzrost rezerw walutowych NBP8 oraz – prowadzący do wzrostu pasywów zagranicznych – wzrost zaangażowania zagranicznych inwestorów bezpośrednich, w dużej mierze w formie reinwestycji osiąganych w Polsce zysków. Efektem powyższych zmian było utrzymanie wskaźników nierównowagi zewnętrznej Polski na korzystnym poziomie. W szczególności zarówno saldo obrotów handlowych, jak i saldo obrotów bieżących w relacji do PKB pozostały na historycznie najwyższych poziomach (Tabela 4). 7 W przypadku rachunku finansowego prezentowane wielkości powinny być interpretowane następująco: dodatnia (ujemna) wielkość inwestycji rezydentów za granicą (pozycje: inwestycje bezpośrednie: aktywa, inwestycje portfelowe: aktywa, pozostałe inwestycje: aktywa, oficjalne aktywa rezerwowe) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich aktywów za granicą. Z kolei dodatnia (ujemna) wartość inwestycji nierezydentów w Polsce (pozycje: inwestycje bezpośrednie: pasywa, inwestycje portfelowe: pasywa, pozostałe inwestycje: pasywa) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich zobowiązań wobec zagranicy. 8 Wzrostowi rezerw walutowych NBP towarzyszyło zwiększenie zobowiązań NBP z tytułu pozostałych inwestycji. Zmiany te w znacznym stopniu wynikały z przeprowadzanych przez NBP transakcji repo służących zarządzaniu rezerwami walutowymi.  Monitor Polski – 26 – Poz. 500 Załącznik 4. Bilans płatniczy Tabela 4 Wybrane wskaźniki nierównowagi zewnętrznej w latach 2005-2016 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Saldo obrotów bieżących/PKB (w proc.) -6,7 -4,0 -5,4 -5,2 -3,7 -1,3 -2,1 -0,6 -0,3 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych/PKB (w proc.) -5,6 -2,4 -3,6 -3,2 -1,5 1,0 0,4 1,7 0,8 Saldo obrotów towarowych i usług/PKB (w proc.) -5,1 -0,8 -2,1 -2,2 -0,6 1,9 1,4 3,1 3,7 Oficjalne aktywa rezerwowe (w miesiącach importu towarów i usług) 4,0 5,2 5,5 5,7 5,5 5,2 5,3 5,3 6,4 Zadłużenie zagraniczne/PKB (w proc.) 56,8 58,7 65,5 70,8 70,2 69,8 72,7 71,6 75,8 Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto/PKB (w proc.) -56,0 -57,8 -65,1 -62,4 -65,4 -69,0 -69,1 -62,5 -62,0 Źródło: dane NBP i GUS, obliczenia NBP. W 2016 r. nominalny efektywny kurs złotego kształtował się na niższym poziomie niż w 2015 r. (Wykres 20), co wspierało konkurencyjność cenową polskiego eksportu, a przez to utrzymywanie się nadwyżki w polskim handlu zagranicznym, a także – poprzez wyższe ceny importu – wzrost dynamiki cen konsumpcyjnych. Zmiany kursu złotego względem głównych walut w ciągu roku były determinowane w znacznym stopniu przez czynniki zewnętrzne. W I połowie 2016 r. istotnym czynnikiem oddziałującym w kierunku osłabienia kursu złotego była niepewność dotycząca perspektyw wzrostu gospodarczego na świecie. W kierunku ograniczenia deprecjacji złotego oddziaływały natomiast oczekiwania na utrzymanie przez EBC ekspansywnej polityki pieniężnej. Natomiast w II połowie roku na osłabienie nominalnego efektywnego kursu złotego wpływały oczekiwania na podniesienie stóp procentowych przez Fed, które przełożyły się na wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych oraz aprecjację dolara (Wykres 19). Wykres 19 Nominalny kurs złotego względem głównych walut w latach 2004-2016 indeks, 04m1 = 100 USD/PLN Wykres 20 Realny i nominalny efektywny kurs walutowy w latach 2004-2016 indeks, 04m1 = 100 EUR/PLN (prawa oś) 200 150 150 180 140 140 160 130 130 130 140 120 120 120 120 110 110 110 100 100 100 100 90 90 04m1 80 04m1 06m1 08m1 10m1 12m1 14m1 16m1 150 REER deflowany CPI REER deflowany PPI NEER 06m1 08m1 10m1 12m1 14m1 140 16m1 Źródło: dane Bloomberg. Źródło: dane Eurostat, OECD, Reuters, obliczenia NBP. Wzrost oznacza aprecjację. Wzrost oznacza aprecjację. 90  Monitor Polski – 27 – Poz. 500 Załącznik 5. Pieniądz i kredyt w 2016 r. Załącznik 5. Pieniądz i kredyt W 2016 r. dynamika podaży pieniądza M3 wzrosła w stosunku do roku poprzedniego (9,7% r/r względem 8,2% r/r9). Na przyrost pieniądza M3 złożyło się zwiększenie depozytów, przede wszystkim o charakterze bieżącym, a także gotówki. Głównym czynnikiem kreacji szerokiego pieniądza w 2016 r. był wyższy niż w poprzednich latach przyrost zadłużenia sektora rządowego szczebla centralnego w bankach komercyjnych (w tempie 37,7% r/r wobec 10,0% r/r w poprzednim roku; Wykres 21)10. Źródłem kreacji pieniądza była także nadal rosnąca akcja kredytowa dla pozostałych sektorów gospodarki, przede wszystkim gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Kredyty dla podmiotów niemonetarnych11 w 2016 r. rosły w stabilnym tempie (4,3% r/r wobec 5,2% r/r w poprzednim roku; Wykres 22). Wykres 21 Roczna dynamika agregatu monetarnego M3 oraz wkład głównych czynników kreacji pieniądza w latach 2005-2016 proc. proc. 40 Pozostałe 40 Aktywa zagraniczne netto 30 Wykres 22 Roczna dynamika kredytów dla sektora niemonetarnego oraz wkład głównych składowych w latach 2005-2016 Zadłużenie netto instytucji rządowych szczebla centralnego Kredyty i pożyczki 40 35 30 30 20 20 10 10 0 0 -10 -10 -20 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 14m1 15m1 16m1 -20 Kredyty dla przedsiębiorstw Kredyty dla gospodarstw domowych Pozostałe kredyty Dynamika kredytów ogółem 40 35 30 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 14m1 15m1 16m1 -5 Źródło: dane NBP. Źródło: dane NBP. Kategoria Pozostałe obejmuje: (
2. i)należności monetarnych instytucji finansowych z tytułu dłużnych oraz udziałowych papierów wartościowych; (
3. ii)aktywa trwałe (bez aktywów finansowych); oraz (iii) zobowiązania finansowe o terminie pierwotnym powyżej 2 lat, które nie są uwzględniane w agregacie monetarnym M3 i w związku z tym – w celu zapewnienia porównywalności – są ujęte w statystyce czynników kreacji pieniądza ze znakiem minus. Kategoria Pozostałe obejmuje sektory niemonetarnych instytucji finansowych, instytucji niekomercyjnych działających na rzecz gospodarstw domowych, instytucji samorządowych i funduszy ubezpieczeń społecznych. Akcja kredytowa w sektorze gospodarstw domowych w 2016 r., podobnie jak w poprzednich latach, rosła w stabilnym tempie, na co złożył się głównie nieco szybszy przyrost kredytów konsumpcyjnych oraz stabilny wzrost kredytów mieszkaniowych, następujący pomimo zaostrzenia kryteriów i warunków ich udzielania (Wykres 23) 12, 13, 14. Wzrostowi kredytów dla tego sektora sprzyjała 9 Omawiane w tym załączniku dynamiki odnoszą się do średnich rocznych zmian transakcyjnych w danych okresach. 10 Wzrost zaangażowania sektora bankowego w skarbowe papiery wartościowe można częściowo wiązać z obowiązywaniem od lutego 2016 r. ustawy z dnia 15 stycznia 2016 r. o podatku od niektórych instytucji finansowych, która wyłącza obligacje skarbowe z podstawy opodatkowania. 11 Sektor podmiotów niemonetarnych obejmuje gospodarstwa domowe, niemonetarne instytucje finansowe, przedsiębiorstwa, instytucje niekomercyjne działające na rzecz gospodarstw domowych, instytucje samorządowe i fundusze ubezpieczeń społecznych. 12 Zgodnie w wymogami Rekomendacji S Komisji Nadzoru Finansowego, w ostatnich latach banki zobowiązane były do corocznego obniżania progu maksymalnej wartości udzielanego kredytu w relacji do wartości nieruchomości (wskaźnik LtV). W 2016 r. wskaźnik ten został obniżony do 85% względem 90% w 2015 r. 13 Średnioroczna dynamika kredytów konsumpcyjnych w 2016 r. wyniosła 8,2% r/r wobec 6,3% r/r w poprzednim roku, natomiast kredytów mieszkaniowych odpowiednio 2,8% r/r i 3,1% r/r. Podobnie jak w poprzednim roku dynamicznemu  Monitor Polski – 28 – Poz. 500 Załącznik 5. Pieniądz i kredyt w 2016 r. poprawa sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych związana z dobrą sytuacją na rynku pracy oraz wypłatami świadczeń wychowawczych. W kierunku wyższej dynamiki kredytów dla gospodarstw domowych w 2016 r. oddziaływał również niższy niż w poprzednich latach poziom stóp procentowych15 oraz – w przypadku kredytów konsumpcyjnych – złagodzenie polityki kredytowej przez banki. Wykres 23 Roczna dynamika kredytów dla gospodarstw domowych oraz wkład głównych składowych w latach 2005-2016 proc. 45 40 35 30 Pozostałe Kredyty mieszkaniowe Kredyty konsumpcyjne Dynamika kredytów dla gospodarstw domowych ogółem Wykres 24 Roczna dynamika kredytów dla przedsiębiorstw oraz wkład głównych składowych w latach 2005-2016 proc. 45 30 40 25 35 30 Kredyty o charakterze inwestycyjnym Kredyty bieżące Pozostałe Kredyty dla przedsiębiorstw 25 20 20 15 15 30 25 25 20 20 10 10 15 15 5 5 10 10 0 0 5 5 0 0 -5 -5 -5 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 14m1 15m1 16m1 -5 -10 05m1 06m1 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1 13m1 14m1 15m1 16m1 -10 Źródło: dane NBP. Źródło: dane NBP. Do kategorii Pozostałe zaliczane są operacyjne i inwestycyjne kredyty dla drobnych przedsiębiorstw. Do kategorii Pozostałe zaliczane są m.in. kredyty na zakup papierów wartościowych lub kredyty eksportowe. Istotnym źródłem wzrostu akcji kredytowej dla sektora niefinansowego w 2016 r. był również wyższy niż w poprzednim roku wzrost kredytów dla przedsiębiorstw (Wykres 24)16, 17. Głównym czynnikiem zwiększania się zadłużenia firm z tytułu kredytów – podobnie jak w poprzednich latach – był wzrost kredytów inwestycyjnych, który następował pomimo relatywnie niskiej aktywności inwestycyjnej firm w 2016 r. Sprzyjała temu wysoka dostępność kredytów dla przedsiębiorstw oraz niższe niż w poprzednich latach ich oprocentowanie. Jednocześnie wysoka płynność finansowa przedsiębiorstw oraz zaostrzenie przez banki kryteriów i warunków kredytowych, w tym głównie zwiększenie pozaodsetkowych kosztów kredytu, podwyższały skłonność przedsiębiorstw do finansowania wzrostowi złotowych kredytów mieszkaniowych w 2016 r. (w tempie 10,6% r/r wobec 10,8% r/r w 2015 r.) towarzyszył systematyczny spadek portfela kredytów walutowych (w tempie -6,5% r/r zarówno w 2016 r., jak i w 2015 r.) 14 Czynnikiem wspierającym wzrost kredytów mieszkaniowych w 2016 r. był program „Mieszkanie dla Młodych”, chociaż jego pozytywny wpływ miał miejsce jedynie w I połowie 2016 r. W związku z wykorzystaniem całości środków przeznaczonych na 2016 r. przydzielanie środków zaplanowanych na 2017 r. rozpoczęło się już w I kw. 2016 r. Jednak również i ta pula została wykorzystana na początku III kw. 2016 r., przez co w II połowie 2016 r. program nie stanowił czynnika wsparcia akcji kredytowej w segmencie kredytów mieszkaniowych. 15 Średnie oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych w 2016 r. wyniosło 7,9% wobec 8,6% w poprzednim roku. Natomiast średnie oprocentowanie kredytów mieszkaniowych nie zmieniło się względem roku poprzedniego i wyniosło 4,4%. 16 Średnioroczna dynamika kredytów dla przedsiębiorstw w 2016 r. wyniosła 6,5% r/r wobec 5,1% r/r w poprzednim roku. Kredyty inwestycyjne przedsiębiorstw rosły w średniorocznym tempie równym 8,2% r/r wobec 6,0% r/r w 2015 r., natomiast kredyty bieżące – odpowiednio 2,6% r/r i 5,2% r/r. 17 Wyższa niż przed rokiem dynamika kredytów dla przedsiębiorstw może po części wynikać z jednorazowej transakcji dokonanej przez jeden podmiot na początku 2016 r. dotyczącej zamiany zadłużenia zagranicznego na krajowe w kwocie ok. 3,2 mld zł. Transakcja ta wpłynęła na dynamikę kredytów inwestycyjnych (stanowiąc ok. 18% całkowitego rocznego wzrostu zadłużenia firm z tytułu kredytów inwestycyjnych), a wygaśnięcie jej wpływu na początku 2017 r. znalazło odzwierciedlenie w niższej dynamice tej kategorii kredytu.  Monitor Polski – 29 – Poz. 500 Załącznik 5. Pieniądz i kredyt w 2016 r. bieżącej działalności środkami własnymi18. Czynniki te stanowiły ograniczenie dla wzrostu kredytów bieżących, których dynamika w 2016 r. istotnie się obniżyła, a w II połowie 2016 r. była ujemna. 18 Wskazuje na to m.in. systematycznie zmniejszający się odsetek przedsiębiorstw ubiegających się o kredyt.  Monitor Polski – 30 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 14 stycznia 2016 r. Na posiedzeniu członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście bieżącej i przyszłej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą. Omawiając sytuację gospodarczą za granicą, członkowie Rady zwracali uwagę na postępujące ożywienie gospodarcze w strefie euro i Stanach Zjednoczonych. Zaznaczano jednak, że wzrost aktywności gospodarczej w strefie euro pozostaje umiarkowany, a dynamika cen w tym obszarze walutowym jest nadal zbliżona do zera. Wskazywano, że w Stanach Zjednoczonych utrzymuje się korzystna koniunktura, choć dynamika PKB w bieżącym roku prawdopodobnie wzrośnie jedynie nieznacznie. Jednocześnie podkreślano, że wobec utrzymującego się w tej gospodarce od 2010 r. stopniowego wzrostu PKB, inflacja bazowa jest tam wyraźnie wyższa niż dynamika cen konsumpcyjnych, a stopa bezrobocia kształtuje się na relatywnie niskim poziomie. Członkowie Rady zwracali uwagę, że w tych warunkach postępuje dywergencja polityki pieniężnej między EBC a Rezerwą Federalną. Rezerwa Federalna podwyższyła stopy procentowe po siedmiu latach utrzymywania ich w pobliżu zera. Część członków Rady oceniała przy tym, że dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną będzie prawdopodobnie jedynie stopniowe i uwarunkowane napływającymi informacjami dotyczącymi kształtowania się koniunktury. Z kolei EBC ponownie poluzował politykę pieniężną, wydłużając okres skupu aktywów oraz obniżając stopę depozytową, przy czym skala tego poluzowania była mniejsza od oczekiwanej przez rynki finansowe. Odnosząc się do koniunktury w gospodarkach rozwijających się członkowie Rady oceniali, że pozostaje ona niekorzystna. Wskazywano, że w Rosji i Brazylii trwa recesja i utrzymuje się wysoka inflacja. Oceniano także, że koniunktura w tych gospodarkach może ulec dalszemu pogorszeniu. Dyskutując na temat Chin, członkowie Rady zaznaczali, że napływające w ostatnim okresie dane nie są jednoznaczne: podczas gdy część z nich wskazuje na stabilizację dynamiki aktywności gospodarczej, to pojawiają się także sygnały dalszego pogorszenia koniunktury. Niektórzy członkowie wyrażali opinię, że wzrost gospodarczy w Chinach może nadal spowalniać, a wysoki poziom zadłużenia podmiotów gospodarczych w tym kraju stwarza ryzyko silnego osłabienia wzrostu. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast, że polityka gospodarcza w Chinach będzie nadal nakierowana na utrzymanie stabilności wzrostu gospodarczego oraz systemu finansowego, co powinno łagodzić ewentualne dalsze osłabienie tamtejszej koniunktury. Członkowie Rady oceniali, że perspektywy sytuacji gospodarczej w Chinach pozostają głównym czynnikiem niepewności dla gospodarki globalnej. Członkowie Rady wskazywali, że istotnym źródłem niepewności dla koniunktury globalnej jest także kształtowanie się cen surowców, w tym ropy naftowej. Podkreślano, że w ostatnim okresie cena tego surowca spadła do bardzo niskiego poziomu, co będzie obniżało dynamikę cen konsumpcyjnych na świecie w kolejnych kwartałach. Zaznaczano jednak, że ze względu na nasilający się konflikt między  Monitor Polski – 31 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej dwoma ważnymi producentami ropy, tj. Arabią Saudyjską i Iranem, utrzymuje się podwyższona niepewność co do spodziewanego poziomu produkcji, a przez to cen tego surowca w przyszłości. Członkowie Rady zwracali uwagę, że silne spadki cen ropy naftowej, zmiany oczekiwań co do przyszłych decyzji głównych banków centralnych oraz utrzymujące się obawy o koniunkturę w Chinach przyczyniły się do podwyższonej zmienności cen aktywów na międzynarodowych rynkach finansowych w ostatnim okresie. Zaznaczano też, że część z tych czynników doprowadziła do wzrostu awersji inwestorów do ryzyka. Znalazło to odzwierciedlenie w spadku cen aktywów i osłabieniu kursów walut gospodarek wschodzących, w tym Polski. Dyskutując na temat sytuacji w sferze realnej polskiej gospodarki, członkowie Rady zwracali uwagę na utrzymujący się stabilny wzrost aktywności gospodarczej. Oceniano, że dane o sprzedaży detalicznej wskazują na dalszy wzrost popytu konsumpcyjnego, w tempie zbliżonym do notowanego w poprzednich kwartałach. Wzrost konsumpcji wspierany jest w dalszym ciągu przez rosnące zatrudnienie i dobre nastroje konsumentów. Odnosząc się do inwestycji wskazywano, że ich wzrostowi sprzyja wysokie wykorzystanie zdolności produkcyjnych firm, w warunkach stabilnego wzrostu produkcji przemysłowej. Jednocześnie zaznaczano, że skłonność przedsiębiorstw do inwestowania może być ograniczana przez podwyższoną niepewność co do krajowych i zagranicznych uwarunkowań ich działalności. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że dynamika konsumpcji i inwestycji pozostaje jedynie umiarkowana. Członkowie Rady wyrażali opinię, że dynamikę PKB w kolejnych kwartałach wspierać będzie ponowny spadek cen ropy naftowej. Zaznaczano jednak, że niższe ceny tego surowca będą wywierać negatywny wpływ na sytuację finansową części przedsiębiorstw, w szczególności firm z sektora wydobywczego oraz przedsiębiorstw, których produkcja kierowana jest na rynki krajów będących eksporterami netto ropy naftowej. Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, zwracano uwagę na dalszy wzrost zatrudnienia oraz spadek bezrobocia. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że poprawiająca się sytuacja na rynku pracy nie przyczyniła się dotychczas do wyraźnego wzrostu dynamiki płac nominalnych w gospodarce. Jednocześnie w ostatnim okresie przyspieszył nieco wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw oraz wzrósł udział firm planujących podwyżki, co może sygnalizować stopniowy wzrost presji płacowej w gospodarce, który – o ile nastąpi – będzie wspierał powrót dynamiki cen konsumpcyjnych w kierunku celu inflacyjnego. Członkowie Rady dyskutowali na temat polityki fiskalnej w kontekście projektu ustawy budżetowej na 2016 r. Większość członków Rady oceniła, że przedstawiony w projekcie kształt polityki fiskalnej nie prowadzi do wzrostu nierównowagi finansów publicznych w 2016 r. Jednocześnie członkowie ocenili, że ze względu na opóźnienia w transmisji polityki pieniężnej, dla bieżących decyzji dotyczących stóp procentowych istotny jest kształt polityki fiskalnej w 2017 r. W tym kontekście podkreślano, że istotnym źródłem finansowania nowych wydatków budżetowych w 2016 r. są dochody o charakterze jednorazowym, przez co utrzymanie deficytu na umiarkowanym poziomie w 2017 r. będzie wymagało znalezienia nowych, stabilnych źródeł dochodów budżetowych. Część członków Rady oceniało, że zwiększenie świadczeń społecznych – w tym wprowadzenie programu Rodzina 500+ – może przyczynić się do pobudzenia dynamiki konsumpcji. Odnosząc się do skutków  Monitor Polski – 32 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej wprowadzenia podatku od instytucji finansowych, członkowie ci wyrażali opinię, że może on oddziaływać w kierunku wzrostu kosztów pozyskania kredytu i spowolnienia akcji kredytowej. Natomiast w kontekście podatku obrotowego dla sklepów, członkowie Rady zaznaczali, że ze względu na brak szczegółowych informacji na temat tego podatku ocena jego skutków jest trudna, choć może on oddziaływać w kierunku wzrostu dynamiki cen. Niektórzy członkowie Rady wyrazili opinię, że wprowadzane zmiany w polityce fiskalnej mogą ograniczyć odporność polskiej gospodarki na wstrząsy zewnętrzne i przez to ograniczają przestrzeń dla ewentualnego złagodzenia polityki pieniężnej. Analizując sytuację na rynku kredytowym członkowie Rady wskazywali, że utrzymuje się stabilny, umiarkowany wzrost kredytu w gospodarce. Jednocześnie część członków Rady zwracała uwagę, że dynamika kredytu w kolejnych kwartałach może być ograniczana z jednej strony przez obniżenie od stycznia 2016 r. maksymalnego poziomu LtV dla kredytów hipotecznych wynikające z zaleceń rekomendacji S, a z drugiej strony przez ewentualny wzrost kosztu kredytu po wprowadzeniu podatku bankowego. Dyskutując na temat procesów inflacyjnych w Polsce, członkowie Rady wskazywali, że skala deflacji cen konsumpcyjnych zmniejszyła się w grudniu jedynie nieznacznie. Członkowie Rady oceniali przy tym, że w najbliższych kwartałach dynamika CPI będzie nadal powoli rosnąć, choć ze względu na ponowny spadek cen surowców tempo wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych będzie prawdopodobnie wyraźnie niższe niż dotychczas oceniano. Zwracano uwagę, że wzrostowi dynamiki cen sprzyjać będzie domykanie się luki popytowej, następujące w warunkach poprawy koniunktury w strefie euro i dobrej sytuacji na krajowym rynku pracy. Członkowie Rady zaznaczyli także, że jak dotychczas utrzymująca się deflacja nie wywiera negatywnego wpływu na decyzje podmiotów gospodarczych. Część członków Rady wyrażała przy tym opinię, że należy nadal uważnie obserwować wpływ ujemnej dynamiki cen na funkcjonowanie podmiotów gospodarczych, w szczególności na sytuację finansową przedsiębiorstw. Dyskutując na temat stóp procentowych, Rada uznała, że powinny one pozostać niezmienione. Oceniono, że w świetle dostępnych danych i prognoz obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną. Argumentowano, że w najbliższych kwartałach dynamika cen będzie powoli rosnąć. Zaznaczano też, że możliwe spowolnienie tempa wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych w stosunku do wcześniejszych oczekiwań związane jest ze spadkiem cen ropy naftowej na światowych rynkach surowcowych, a więc czynnikiem znajdującym się poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej. Zwracano ponadto uwagę, że wobec występowania opóźnień w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej, obecne decyzje o stopach procentowych będą oddziaływały na dynamikę cen w okresie, kiedy negatywny wpływ spadku cen surowców energetycznych na inflację będzie ograniczony. Natomiast w średnim okresie wzrost CPI będzie wspierany przez stabilny wzrost aktywności gospodarczej w kraju. Jednocześnie w kierunku wzrostu dynamiki cen oddziaływać może również wprowadzenie podatku obrotowego dla sklepów. Część członków Rady podkreślała, że za stabilizacją stóp procentowych przemawia również utrzymująca się niepewność dotycząca zewnętrznych i krajowych uwarunkowań polityki pieniężnej. Zaznaczano, że niepewność ta znajduje odzwierciedlenie w zmianach cen polskich aktywów i kursu  Monitor Polski – 33 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej złotego. Niektórzy członkowie Rady wyrażali opinię, że w tych uwarunkowaniach decyzje o poziomie stóp procentowych powinny uwzględniać ich wpływ na sytuację na rynkach finansowych. Ponadto część członków Rady oceniała, że podejmując decyzje o poziomie stóp procentowych należy brać pod uwagę jego wpływ na stabilność sektora finansowego. W tym kontekście członkowie ci wskazywali, że obniżka stóp procentowych może mieć negatywny wpływ na wyniki sektora bankowego, co może być istotne wobec zwiększonych obciążeń tego sektora. Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że w najbliższych miesiącach uzasadnione może być rozważenie rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych. Argumentowali oni, że zwiększyłoby to przestrzeń do reakcji polityki pieniężnej w sytuacji wystąpienia silnych wstrząsów zewnętrznych. Inni członkowie Rady byli natomiast zdania, że w kolejnych miesiącach uzasadnione może być ich obniżenie. Członkowie ci wskazywali na jedynie umiarkowany – w ich ocenie – wzrost popytu wewnętrznego oraz wciąż relatywnie wysoki poziom realnych stóp procentowych, a także niską prognozowaną dynamikę cen. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%. Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 3 lutego 2016 r. Na posiedzeniu członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście bieżącej i przyszłej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą. Omawiając sytuację gospodarczą za granicą, zwracano uwagę na postępujące ożywienie w strefie euro, wspierane przez wzrost konsumpcji wynikający z poprawy sytuacji na tamtejszym rynku pracy. Jednak – jak podkreślali niektórzy członkowie Rady – pomimo ożywienia gospodarczego, dynamika PKB w tej gospodarce pozostaje względnie niska. W odniesieniu do sytuacji w Stanach Zjednoczonych wskazywano na utrzymującą się w tym kraju korzystną koniunkturę, pomimo spowolnienia wzrostu PKB w II połowie 2015 r. Jednocześnie podkreślano, że w krajach rozwijających się sytuacja gospodarcza pogarsza się. Wskazywano na utrzymujące się spowolnienie wzrostu PKB w Chinach. Zwracano uwagę na ryzyko silniejszego pogorszenia aktywności gospodarczej w tym kraju, co jest związane z występującymi znacznymi nierównowagami w gospodarce Chin przy ograniczonych możliwościach dalszej stymulacji koniunktury przez politykę makroekonomiczną. Wskazywano także na utrzymującą się głęboką recesję w Brazylii, Rosji i na Ukrainie. Część członków Rady podkreślała, że pogarszająca się koniunktura w gospodarkach wschodzących przyczyniła się już do obniżenia dynamiki eksportu Niemiec, będących głównym partnerem handlowym Polski, co może oddziaływać w kierunku osłabienia dynamiki polskiego eksportu. Podkreślano, że pogorszenie koniunktury w gospodarkach wschodzących przyczynia się do osłabienia perspektyw wzrostu w innych gospodarkach, a tym samym – do wzrostu awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych i wyraźnego obniżenia cen aktywów na światowych rynkach. W tym kontekście wskazywano także na deprecjację wielu walut z rynków wchodzących, w tym złotego, w ostatnim okresie. Członkowie Rady zwracali także uwagę na utrzymujący się bardzo niski poziom cen ropy naftowej oraz innych surowców. Wskazywano, że niskie ceny surowców oddziałują w kierunku ograniczenia  Monitor Polski – 34 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej dynamiki cen na świecie. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że niższe ceny surowców zwiększają siłę nabywczą dochodów gospodarstw domowych, pobudzając jednocześnie wzrost wydatków konsumpcyjnych w części krajów. Część członków Rady wskazywała jednocześnie, że w krajach będących producentami surowców spadek ich cen przekłada się na osłabienie dynamiki aktywności gospodarczej, a w niektórych nawet na recesję. Członkowie ci podkreślali, że obniżenie inwestycji w sektorze wydobywczym było jednym z głównych powodów spowolnienia wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych w ostatnim półroczu. Część członków Rady podkreślała, że w ostatnim okresie wzrosła niepewność dotycząca kształtowania się koniunktury na świecie, w tym nie tylko w gospodarkach wschodzących, ale także w Stanach Zjednoczonych. W związku z tym Rezerwa Federalna zasygnalizowała, że stopy procentowe w tym kraju mogą być podwyższane wolniej niż dotychczas oczekiwano. Z kolei EBC wskazał na możliwość zwiększenia skali ekspansji monetarnej w kolejnych miesiącach, co jest związane z obniżaniem prognoz inflacji w strefie euro na skutek spadku cen surowców. Część członków Rady oceniała, że perspektywa łagodniejszej polityki pieniężnej głównych banków centralnych mogła ograniczyć skalę spadku cen polskich aktywów finansowych i deprecjacji złotego. Dyskutując na temat sytuacji gospodarczej w Polsce, wskazywano, że wstępne dane o rachunkach narodowych w 2015 r. sugerują przyspieszenie wzrostu PKB w IV kwartale 2015 r. Zaznaczano przy tym, że głównym źródłem wzrostu PKB pozostaje popyt krajowy. Zwracano uwagę na prawdopodobne nieznaczne przyspieszenie wzrostu inwestycji i konsumpcji w IV kwartale 2015 r., wspierane przez poprawę na rynku pracy, w tym dalszy spadek stopy bezrobocia, utrzymujący się wysoki poziom zatrudnienia i stabilny wzrost płac. Wzrostowi popytu sprzyjają także pozytywne nastroje konsumentów, dobra sytuacja finansowa firm oraz wysokie wykorzystanie ich zdolności produkcyjnych. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak na pewne osłabienie optymizmu podmiotów sektora przemysłowego w ostatnim okresie, podkreślając przy tym, że nie znajduje ono odzwierciedlenia w innych danych dotyczących aktywności gospodarczej. Część członków Rady zwracała uwagę, że – pomimo pogorszenia sytuacji w gospodarkach wschodzących – dynamika eksportu pozostaje dodatnia, a w handlu zagranicznym utrzymuje się nadwyżka. Omawiając perspektywy wzrostu gospodarczego, większość członków Rady oceniała, że w najbliższych kwartałach pozostanie on prawdopodobnie stabilny. Wskazywano na czynniki, które będą wspierać wzrost konsumpcji w najbliższym okresie, w tym na prawdopodobną kontynuację poprawy na rynku pracy, ponowny spadek cen paliw oraz wzrost dochodów do dyspozycji części gospodarstw domowych wynikający z uruchomienia w najbliższych miesiącach programu świadczeń wychowawczych Rodzina 500+. Niektórzy członkowie Rady argumentowali ponadto, że obserwowana w ostatnim okresie deprecjacja złotego może oddziaływać w kierunku wyższej konkurencyjności cenowej polskiego eksportu, a tym samym wyższej dynamiki PKB. Część członków Rady wskazywała także na wysokie wykorzystanie zdolności produkcyjnych w gospodarce, co – zwłaszcza wobec utrzymującej się wysokiej dynamiki produkcji przemysłowej – powinno wspierać wzrost inwestycji odtworzeniowych przedsiębiorstw. Wzrostowi inwestycji firm sprzyjać będzie również ich dobra sytuacja finansowa, jednak – jak podkreślała część członków Rady – spadek cen surowców energetycznych oddziałuje niekorzystnie na rentowność przedsiębiorstw z sektora energetycznego. Niektórzy członkowie Rady wyrażali obawę, że wzrost ryzyk w otoczeniu polskiej  Monitor Polski – 35 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej gospodarki może oddziaływać negatywnie na dynamikę aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach. Dyskutując na temat procesów inflacyjnych w Polsce, wskazywano na wciąż ujemną dynamikę cen, która prawdopodobnie utrzyma się dłużej niż oceniano do tej pory. Głównymi powodami dłuższej niż dotychczas oczekiwano deflacji są spadek cen ropy naftowej w ostatnim okresie, a także obniżenie taryf na sprzedaż i dystrybucję gazu oraz energii elektrycznej dla gospodarstw domowych z początkiem br. Podkreślano, że niskiej dynamice cen sprzyja również brak presji inflacyjnej w warunkach ujemnej luki popytowej oraz brak presji płacowej, utrzymujący się pomimo poprawy na rynku pracy. Niektórzy członkowie Rady wyrażali ponadto opinię, że w kierunku niższych cen żywności oddziałuje embargo na eksport towarów żywnościowych do Rosji. Członkowie Rady oceniali, że stabilny wzrost gospodarczy powinien stopniowo zwiększać inflację bazową, oddziałując w konsekwencji w kierunku wyższej dynamiki CPI. Część członków Rady wskazywała przy tym na ryzyka wyższej od obecnych oczekiwań dynamiki cen w kolejnych miesiącach. Niektórzy z nich zwracali uwagę, że – wobec możliwego przyspieszenia konsumpcji – zwiększyło się ryzyko szybszego niż wcześniej oczekiwano domknięcia się luki popytowej, a tym samym – pojawienia się presji popytowej. Członkowie ci wskazywali również na ryzyko przyspieszenia wzrostu jednostkowych kosztów pracy w warunkach oczekiwanej dodatniej luki popytowej (stanowiącej różnicę pomiędzy rzeczywistym poziomem PKB a poziomem PKB niepowodującym presji inflacyjnej) i perspektyw dalszej poprawy na rynku pracy. Inni członkowie Rady argumentowali natomiast, że po wprowadzeniu świadczeń wychowawczych może wzrosnąć presja płacowa, ponieważ – wobec poprawiającej się sytuacji na rynku pracy i utrzymujących się na nim niedopasowań – zwiększy się pozycja negocjacyjna pracowników o niższych dochodach. Niektórzy członkowie Rady podkreślali z kolei, że obserwowana ostatnio deprecjacja złotego powinna oddziaływać w kierunku wyższych cen importu, co może przełożyć się na wyższą dynamikę cen konsumpcyjnych. Dyskutując na temat stóp procentowych, Rada uznała, że powinny one pozostać niezmienione na bieżącym posiedzeniu. Członkowie Rady zaznaczali, że niższa od wcześniejszych oczekiwań dynamika cen w nadchodzących miesiącach będzie głównie związana z czynnikami znajdującymi się poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej. Natomiast w średnim okresie wzrost CPI będzie wspierany przez stabilną dynamikę aktywności gospodarczej w kraju. Rada podtrzymała także ocenę, że w świetle dostępnych danych i prognoz obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną. Większość członków Rady podkreślała, że za stabilizacją stóp procentowych na bieżącym posiedzeniu przemawia również utrzymująca się niepewność dotycząca zewnętrznych i krajowych uwarunkowań polityki pieniężnej. Członkowie Rady wyrazili opinię, że w tych warunkach decyzje o poziomie stóp procentowych powinny uwzględniać ich potencjalny wpływ na sytuację na rynkach finansowych. Ponadto część członków Rady oceniała, że podejmując decyzje o poziomie stóp procentowych, należy brać pod uwagę ich wpływ na stabilność sektora finansowego. Niektórzy członkowie Rady oceniali przy tym, że – po obniżeniu awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych – może pojawić się przestrzeń dla dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Niektórzy członkowie Rady byli  Monitor Polski – 36 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej z kolei zdania, że w najbliższych miesiącach uzasadnione może być rozważenie rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych ze względu na możliwe – ich zdaniem – pojawienie się presji inflacyjnej ze względu na korzystną sytuację na rynku pracy i ryzyko wyraźnego przyspieszenia popytu konsumpcyjnego. Członkowie Rady podkreślali jednocześnie, że pełniejsza ocena perspektyw kształtowania się dynamiki cen oraz wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach będzie możliwa po zapoznaniu się z marcową projekcją inflacji i PKB. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że istotnym uwarunkowaniem decyzji w zakresie polityki pieniężnej powinna być także ocena wpływu zmian w polityce fiskalnej na popyt i ceny w gospodarce. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%. Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 11 marca 2016 r. Na posiedzeniu członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą, a także wyników marcowej projekcji inflacji oraz PKB. Omawiając sytuację gospodarczą za granicą, członkowie Rady uznali, że wzrost aktywności gospodarczej na świecie pozostaje umiarkowany, przy czym w ostatnim okresie wzrosła niepewność dotycząca perspektyw gospodarki światowej. Zwracano uwagę, że w głównych gospodarkach rozwiniętych – w Stanach Zjednoczonych i strefie euro – utrzymuje się stabilny wzrost konsumpcji, związany z kontynuacją poprawy sytuacji na tamtejszych rynkach pracy. Wskazywano jednak, że wzrost PKB w obu gospodarkach jest ograniczany przez niską dynamikę inwestycji i osłabienie wzrostu eksportu. Podkreślano, że do obniżenia dynamiki eksportu, zwłaszcza strefy euro, przyczynia się pogorszenie koniunktury w największych gospodarkach wschodzących, w szczególności w Chinach. Wskazywano dodatkowo na obserwowane w wielu gospodarkach pogorszenie koniunktury w przemyśle i jej znaczne wahania. Osłabienie eksportu i powiązane z tym pogorszenie koniunktury w sektorze przemysłowym jest widoczne także w Niemczech. Może ono oddziaływać w kierunku obniżenia dynamiki polskiego eksportu i produkcji przemysłowej, co wynika z silnych powiązań polskiego i niemieckiego sektora przemysłowego w ramach tzw. globalnych sieci podaży. Jednocześnie podkreślano, że pomimo osłabienia eksportu w niemieckiej gospodarce utrzymuje się ożywienie, któremu sprzyja wzrost popytu krajowego, częściowo stymulowany przez zwiększone wydatki publiczne. Członkowie Rady oceniali, że w ostatnich miesiącach istotnie wzrosła niepewność dotycząca perspektyw gospodarki światowej. Źródłem tej niepewności jest zarówno ryzyko silniejszego pogorszenia koniunktury w Chinach oraz innych gospodarkach wschodzących, jak i przełożenia tego osłabienia na aktywność w gospodarkach rozwiniętych. W związku z tym podkreślano, że prognozy wzrostu gospodarczego na świecie przez wiele instytucji międzynarodowych zostały obniżone. Niektórzy członkowie Rady wyrażali opinię, że obniżenie tych prognoz mogło wynikać z utrzymującej się od kilkunastu miesięcy tendencji spadkowej cen aktywów na rynkach rozwiniętych i wschodzących.  Monitor Polski – 37 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej Członkowie Rady podkreślali, że ceny surowców energetycznych i rolnych – mimo pewnego wzrostu w ostatnim okresie – utrzymują się na niskim poziomie, co pozostaje główną przyczyną niskiej dynamiki cen konsumpcyjnych oraz cen produkcji na świecie. Niektórzy członkowie Rady wskazywali na czynniki, które mogą oddziaływać w kierunku niskich cen surowców w dłuższym okresie. Podkreślano przy tym m.in. możliwość dalszego obniżenia cen gazu ze względu na sygnały zwiększenia eksportu tego surowca przez niektórych jego producentów. Część członków Rady zwracała z kolei uwagę, że nie można wykluczyć wzrostu cen surowców, w tym ropy naftowej, do czego mogłoby przyczynić się zwiększenie napięć geopolitycznych. Wskazywano, że niepewność dotycząca gospodarki światowej oddziałuje negatywnie na nastroje na rynkach finansowych. W efekcie w ostatnich miesiącach nastąpił odpływ kapitału z wielu gospodarek wschodzących, co znalazło odzwierciedlenie w spadku cen wielu aktywów w tych krajach oraz deprecjacji ich walut. Zwracano uwagę na wyraźne osłabienie złotego, spadek cen akcji na polskiej giełdzie, a także odpływ kapitału z rynku obligacji skarbowych. Członkowie Rady podkreślali jednak, że w ostatnich tygodniach widoczna była poprawa nastrojów inwestorów, czego efektem była m.in. aprecjacja złotego. Wskazywano, że w ostatnich miesiącach wzrosło prawdopodobieństwo, iż główne banki centralne będą utrzymywać ekspansywną politykę pieniężną dłużej, niż dotychczas sądzono. W związku z tym zwracano uwagę na ponowne poluzowanie polityki pieniężnej przez EBC, w tym obniżenie stopy depozytowej do bardziej ujemnego poziomu i znaczące zwiększenie skali comiesięcznych zakupów aktywów finansowych. Podkreślano również, że w Stanach Zjednoczonych – mimo podwyższenia stóp procentowych w grudniu ub.r. i zapowiedzi dalszych podwyżek – wzrosła niepewność co do kierunku przyszłej polityki pieniężnej Fed. Członkowie Rady wskazywali na możliwe konsekwencje dalszego luzowania monetarnego przez EBC dla polskiej gospodarki. Podkreślano, że może ono oddziaływać w kierunku obniżenia rentowności polskich obligacji skarbowych i umocnienia złotego, choć – jak podkreślali niektórzy członkowie Rady – przez większą część okresu obowiązywania programu zakupu aktywów EBC kurs złotego względem euro był relatywnie stabilny. Część członków Rady zwracała uwagę, że obniżenie stopy depozytowej EBC do bardziej ujemnego poziomu może także stwarzać ryzyko zwiększonego napływu kapitału do polskiego sektora bankowego, choć obecnie trudno ocenić skalę ryzyk z tym związanych. Dyskutując na temat bieżącej sytuacji gospodarczej w Polsce, wskazywano, że – pomimo wzrostu zewnętrznych ryzyk – w kraju utrzymuje się stabilny wzrost gospodarczy, a w IV kwartale ub.r. dynamika PKB nawet nieznacznie przyspieszyła. Zaznaczano przy tym, że głównym czynnikiem wzrostu PKB pozostaje popyt krajowy. Zwracano uwagę na nieznaczne przyspieszenie wzrostu inwestycji oraz stabilny wzrost konsumpcji, wspierany przez poprawę na rynku pracy, w tym wzrost zatrudnienia i spadek stopy bezrobocia, która znajduje się na najniższym poziomie od 2008 r. Ponadto niektórzy członkowie Rady podkreślali, że wzrostowi popytu konsumpcyjnego sprzyja także poprawa nastrojów gospodarstw domowych. Popyt inwestycyjny jest natomiast wspierany przez dobrą sytuację finansową firm oraz wyższe od długookresowej średniej wykorzystanie ich zdolności produkcyjnych. Podkreślano, że – pomimo osłabienia wzrostu eksportu i wskaźników koniunktury w przemyśle u głównego partnera handlowego Polski – dynamika polskiego eksportu pozostaje  Monitor Polski – 38 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej dodatnia, a w krajowym sektorze przemysłowym utrzymują się korzystne nastroje. Wskazywano także, iż stabilnemu wzrostowi popytu krajowego sprzyja również umiarkowany wzrost akcji kredytowej, zarówno dla gospodarstw domowych, jak i przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady zwracali dodatkowo uwagę, że badania ankietowe nie wskazują, by problemy z dostępnością finansowania były istotną przeszkodą przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez polskie przedsiębiorstwa. Omawiając perspektywy koniunktury gospodarczej w Polsce, zwracano uwagę, że marcowa projekcja PKB przewiduje utrzymanie się stabilnego wzrostu PKB w kolejnych latach. Wskazywano także na prognozowane przyspieszenie popytu konsumpcyjnego, wspieranego przez rosnące zatrudnienie oraz wzrost dynamiki płac, a także zwiększenie transferów na rzecz gospodarstw domowych związane z wprowadzeniem programu „Rodzina 500+”. Niektórzy członkowie Rady wskazywali na możliwość przyspieszenia wzrostu inwestycji, któremu miałby – ich zdaniem – sprzyjać przewidywany w projekcji wzrost dynamiki konsumpcji. Rosnące inwestycje powinny zwiększać zdolności produkcyjne gospodarki, co w średnim okresie będzie łagodzić presję cenową związaną z oczekiwanym zwiększeniem dynamiki popytu konsumpcyjnego. Członkowie ci wskazywali ponadto, że przyspieszenie popytu krajowego może – wobec umiarkowanego wzrostu w otoczeniu polskiej gospodarki – prowadzić do zwiększenia się deficytu na rachunku obrotów bieżących i pogorszenia nierównowagi zewnętrznej. Dyskutując na temat procesów inflacyjnych w Polsce, wskazywano na wciąż ujemną dynamikę cen, której głównym powodem jest nadal – podobnie jak w innych krajach – spadek cen surowców, który nastąpił w ostatnich kwartałach. W kierunku obniżenia dynamiki CPI oddziałuje dodatkowo niska inflacja u głównych partnerów handlowych Polski. Podkreślano, że niskiej dynamice cen towarów i usług konsumpcyjnych w kraju sprzyja również brak presji płacowej, pomimo wyraźnej poprawy na rynku pracy. Część członków Rady wskazywała przy tym na utrzymującą się niską dynamikę jednostkowych kosztów pracy. Niektórzy członkowie Rady wyrażali ponadto opinię, że w kierunku niższych cen żywności oddziałuje embargo na eksport towarów żywnościowych do Rosji. Wskazywali oni również na utrzymującą się ujemną dynamikę cen odzieży i obuwia, która może być – ich zdaniem – pogłębiana przez obniżenie popytu zagranicznych konsumentów na te towary, związane m.in. z trwającą w Rosji i Ukrainie recesją i silną deprecjacją ich walut. Omawiając wyniki marcowej projekcji inflacji, zwracano uwagę, że projekcja ta przewiduje wzrost dynamiki CPI powyżej zera w IV kwartale br. i jej powrót do przedziału odchyleń od celu w horyzoncie dwóch lat. Wskazywano jednocześnie na prognozowany systematyczny wzrost inflacji bazowej, wspierany przez przyspieszenie popytu krajowego, a także oczekiwany wzrost dynamiki płac oraz zwiększenie konsumpcji gospodarstw domowych na skutek wprowadzenia programu „Rodzina 500+”. Niektórzy członkowie Rady podkreślali dodatkowo, że efekty silnego spadku cen surowców w II połowie ub.r. i na początku br. powinny stopniowo wygasać, co będzie oddziaływać w kierunku wyższej inflacji CPI pod koniec horyzontu projekcji. Zdaniem niektórych członków Rady wzrost dynamiki cen związany z przyspieszeniem popytu konsumpcyjnego oraz dobrą sytuacją na rynku pracy może być wyższy niż przewidywany w projekcji. Dyskutując na temat skutków ujemnej dynamiki CPI w Polsce, część członków Rady wskazywała, że jak dotąd nie widać negatywnych zjawisk związanych z deflacją, w szczególności odkładania  Monitor Polski – 39 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej wydatków przez gospodarstwa domowe oraz inwestycji przez przedsiębiorstwa. Niektórzy z nich zwracali ponadto uwagę, że ryzyko utrwalenia się deflacji w Polsce jest niskie ze względu na bardzo dobrą sytuację na polskim rynku pracy, której efektem jest stabilny wzrost nominalnych płac. Inni członkowie Rady oceniali z kolei, że wraz z przedłużaniem się okresu ujemnej dynamiki cen ryzyko odkładania wydatków, zwłaszcza inwestycyjnych finansowanych kredytem, przez podmioty gospodarcze się zwiększa. W związku z tym członkowie Rady uznali, że należy nadal monitorować wpływ niskiej dynamiki cen na zachowania podmiotów gospodarczych. Dyskutując na temat stóp procentowych w ramach strategii bezpośredniego celu inflacyjnego, Rada uznała, że powinny one pozostać niezmienione na bieżącym posiedzeniu. Członkowie Rady zaznaczali, że obserwowana obecnie niska dynamika cen jest związana głównie z czynnikami znajdującymi się poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej. Natomiast w nadchodzących kwartałach wzrost CPI będzie wspierany przez stabilną dynamikę aktywności gospodarczej w kraju. Taką ocenę wspiera marcowa projekcja inflacji i PKB. Rada podtrzymała ocenę, że w świetle dostępnych danych i prognoz obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną. Członkowie Rady podkreślali, że za stabilizacją stóp procentowych przemawia dodatkowo zwiększona niepewność dotycząca uwarunkowań zewnętrznych Polski, w tym utrzymujące się ryzyka dla światowej koniunktury oraz zmienne nastroje na rynkach finansowych. Istotnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej jest także utrzymująca się niepewność co do perspektyw polityki fiskalnej po 2016 r. Ponadto członkowie Rady uznali, że decyzje o poziomie stóp procentowych powinny uwzględniać ich potencjalny wpływ na stabilność krajowego sektora finansowego. Większość członków Rady wyrażała także opinię, że w tych warunkach utrzymywanie obecnego poziomu stóp procentowych pozwala zachować przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej w razie wystąpienia negatywnych wstrząsów, które miałyby prowadzić do pogorszenia koniunktury i obniżenia dynamiki cen. Niektórzy członkowie Rady nie wykluczali konieczności obniżenia stóp procentowych w przypadku pojawienia się sygnałów negatywnych zjawisk związanych z procesami deflacyjnymi, choć obecnie prawdopodobieństwo ich wystąpienia oceniali jako niskie. Niektórzy członkowie Rady byli z kolei zdania, że w najbliższych kwartałach uzasadnione może być rozważenie okoliczności zmiany nastawienia polityki pieniężnej. Mogłoby przemawiać za tym pojawienie się presji inflacyjnej, związanej z korzystną sytuacją na rynku pracy i oczekiwanym przyspieszeniem popytu konsumpcyjnego. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.  Monitor Polski – 40 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 kwietnia 2016 r. Na posiedzeniu członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą. Omawiając sytuację gospodarczą za granicą, członkowie Rady ocenili, że wzrost aktywności gospodarczej na świecie pozostaje umiarkowany. Jednocześnie podkreślano, że w gospodarce globalnej utrzymuje się podwyższona niepewność dotycząca przyszłej koniunktury. Członkowie Rady wskazywali, że w strefie euro trwa ożywienie gospodarcze. Oceniono, że utrzymujący się w tej strefie wzrost zatrudnienia i płac, a także rosnąca produkcja przemysłowa i pewna poprawa wskaźników koniunktury, sygnalizują prawdopodobne utrzymanie się umiarkowanego wzrostu gospodarczego także w kolejnych kwartałach. W odniesieniu do sytuacji w Stanach Zjednoczonych zwracano uwagę, że koniunktura w tym kraju pozostaje relatywnie korzystna. Jednocześnie zaznaczano, że napływające w ostatnim okresie dane utrudniają jednoznaczną ocenę perspektyw aktywności w tej gospodarce. Podkreślano, że czynnikiem niepewności dla przyszłej koniunktury w krajach rozwiniętych – zarówno w Stanach Zjednoczonych jak i w strefie euro – pozostaje skala osłabienia wzrostu w gospodarkach wschodzących oraz jego przełożenie na gospodarki rozwinięte. W tym kontekście wskazywano na dalsze spowolnienie aktywności gospodarczej w Chinach, o czym świadczy obniżająca się dynamika produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej oraz silny spadek eksportu. Jednocześnie niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę na nieznaczne ożywienie inwestycji w tej gospodarce w ostatnim czasie, które może być związane z luzowaniem polityki gospodarczej i sygnalizować zmniejszenie ryzyka istotnego spadku dynamiki PKB w Chinach w kolejnych kwartałach. Odnosząc się do koniunktury pozostałych gospodarek wschodzących, członkowie Rady podkreślali, że w Rosji i Brazylii trwa recesja. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że czynnikiem ryzyka dla poprawy koniunktury w gospodarce rosyjskiej oraz dla stabilności jej finansów publicznych może być ewentualny dalszy spadek cen surowców energetycznych oraz zaprzestanie importu tych surowców przez niektórych ich odbiorców. Z kolei na perspektywy wzrostu gospodarki brazylijskiej negatywnie oddziałuje pogłębiający się tam kryzys polityczny. Dyskutując na temat cen surowców na rynkach światowych członkowie Rady wskazywali, że pomimo ich nieznacznego wzrostu w ostatnich dwóch miesiącach, utrzymują się one na niskim poziomie. Oceniano, że niskie ceny surowców pozostają główną przyczyną bardzo niskiej dynamiki cen na świecie. Jednocześnie wskazywano na istotną zmienność cen surowców w ostatnim czasie oraz niepewność co do ich kształtowania się w przyszłości. Niektórzy członkowie Rady wyrażali opinię, że w kolejnych miesiącach ceny surowców energetycznych, w tym ropy naftowej, mogą ponownie się obniżyć. Wśród czynników mogących negatywnie wpływać na ceny wskazywano wzrost podaży ropy naftowej związany ze zniesieniem sankcji na eksport z Iranu przy braku znaczącego obniżenia jej produkcji w Stanach Zjednoczonych, a także możliwy wzrost eksportu surowców energetycznych z Rosji. Inni członkowie Rady byli natomiast zdania, że w najbliższym czasie możliwy jest wzrost cen ropy naftowej w sytuacji uzgodnienia przez kraje OPEC i Rosję limitów wydobycia tego surowca. Wskazywano, że wzrost cen surowców oraz pewne osłabienie obaw o koniunkturę na świecie przyczyniło się do poprawy nastrojów na międzynarodowych rynkach finansowych w ostatnim okresie. W efekcie wzrosły ceny wielu aktywów finansowych, w tym ceny akcji i kursy walutowe gospodarek wschodzących. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że poprawa sentymentu  Monitor Polski – 41 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej rynkowego jest przejściowa i nie da się wykluczyć ponownego spadku cen akcji na giełdach światowych w kolejnych kwartałach. Dyskutując na temat polityki pieniężnej za granicą wskazywano, że niektóre banki centralne w Europie obniżyły w ostatnim okresie stopy procentowe. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że obecnie trudno ocenić skuteczność dalszego luzowania polityki pieniężnej, szczególnie biorąc pod uwagę zewnętrzny charakter szoków powodujących deflację. Jednocześnie oceniono, że w Stanach Zjednoczonych utrzymuje się niepewność co do dalszych decyzji Rezerwy Federalnej, choć w ocenie tamtejszego banku centralnego oraz rynków finansowych prawdopodobne są podwyżki stóp w kolejnych kwartałach. W związku z tym wskazywano na ryzyka związane z wycofywaniem się z silnej dotąd stymulacji monetarnej. Dyskutując na temat koniunktury w Polsce, podkreślano utrzymujący się od kilku kwartałów stabilny wzrost gospodarczy. Część członków Rady oceniła, że napływające dane o produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej sygnalizują, że dynamika PKB w I kw. br. mogła być nieznacznie niższa niż w poprzednim kwartale, choć nadal pozostała relatywnie wysoka. Wskazywano, że wzrost aktywności jest w dalszym ciągu kreowany głównie przez popyt krajowy. Wzrostowi popytu konsumpcyjnego sprzyja wzrost zatrudnienia oraz poprawa nastrojów gospodarstw domowych. Popyt inwestycyjny jest natomiast wspierany przez dobrą sytuację finansową firm, wysokie wykorzystanie ich zdolności produkcyjnych oraz relatywnie korzystne perspektywy popytu. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że mimo osłabienia popytu zagranicznego Polska osiąga nadwyżkę w handlu towarami, czemu sprzyja wysoka – mimo pewnej aprecjacji złotego w ostatnim okresie – konkurencyjność cenowa polskiego eksportu. Inni członkowie Rady podkreślali jednak, że występowanie nadwyżki w handlu wynika po części ze spadku cen surowców na rynkach światowych. Zwracano uwagę, że utrzymującej się dobrej koniunkturze w gospodarce realnej towarzyszy stabilny wzrost akcji kredytowej, w tym pewne przyspieszenie wzrostu kredytów dla przedsiębiorstw. Omawiając sytuację na rynku pracy, członkowie Rady zwracali uwagę na postępujący wzrost zatrudnienia i spadek stopy bezrobocia, która jest obecnie zbliżona do poziomu sprzed kryzysu. Podkreślano, że mimo to dynamika przeciętnych nominalnych wynagrodzeń w gospodarce jest umiarkowana. Przyczynia się to do utrzymywania się niskiej dynamiki jednostkowych kosztów pracy w gospodarce. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że poziom wynagrodzeń uzyskiwany przez największą liczbę pracowników jest istotnie niższy od średniej i w ostatnich kilku latach rósł wolniej niż przeciętne wynagrodzenia. Inni członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że dobra sytuacja na rynku pracy znajduje odzwierciedlenie w relatywnie wysokiej dynamice funduszu płac, który jest istotny dla dynamiki zagregowanego popytu. Omawiając perspektywy koniunktury gospodarczej w Polsce członkowie Rady oceniali, że w kolejnych kwartałach prawdopodobnie utrzyma się stabilny i relatywnie szybki wzrost gospodarczy. Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że dynamika PKB może nawet wzrosnąć. Wskazywano, że czynnikiem wspierającym wzrost popytu konsumpcyjnego będzie dalsze zwiększanie się dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych wynikające zarówno z postępującego wzrostu zatrudnienia i płac nominalnych jak również uruchomienia programu Rodzina 500+. Z kolei postępujący wzrost konsumpcji, poprawiający perspektywy sprzedaży firm,  Monitor Polski – 42 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej może – w opinii niektórych członków Rady – przyczyniać się do przyspieszenia wzrostu inwestycji przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, że skłonność firm do inwestowania może być ograniczana przez utrzymującą się podwyższoną niepewność co do perspektyw koniunktury i uwarunkowań działalności firm. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że utrzymujący się stabilny wzrost gospodarczy oraz postępująca poprawa sytuacji na rynku pracy będą prowadziły do stopniowego domykania się luki popytowej i zbliżania się obserwowanej stopy bezrobocia do stopy równowagi, tzw. stopy NAWRU, co powinno przyczyniać się do wzrostu krajowej presji popytowej. Analizując procesy cenowe w Polsce, członkowie Rady dyskutowali na temat metodologii obliczania i właściwości poszczególnych miar inflacji, rozważając w szczególności wpływ zmian struktury koszyka CPI na dynamikę cen towarów i usług konsumpcyjnych. Członkowie Rady analizowali także kształtowanie się cen poszczególnych kategorii towarów i usług, i dyskutowali nad możliwymi przyczynami długotrwałego spadku cen niektórych z tych kategorii. Odnosząc się do bieżących danych, członkowie Rady wskazywali, że dynamika cen pozostaje ujemna. Członkowie Rady zaznaczali jednak, że do utrzymywania się deflacji przyczyniają się nadal głównie czynniki zewnętrzne – w tym wcześniejszy spadek cen surowców na rynkach światowych – a więc znajdujące się poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej. Zwracano uwagę, że negatywne oddziaływanie czynników zewnętrznych na ceny krajowe jest na tyle silne, że przyczyniło się do spadku dynamiki wskaźników inflacji bazowej poniżej zera. Zaznaczono jednak, że czynniki te obniżają przede wszystkim ceny towarów, podczas gdy dynamika cen usług pozostaje dodatnia. Jednocześnie podkreślano, że nadal nie ma presji płacowej w gospodarce. Część członków Rady wskazywała, że utrzymująca się deflacja nie wywiera jak dotąd negatywnego wpływu na decyzje podmiotów gospodarczych. W szczególności podkreślano, że nie przyczynia się ona do odkładania w czasie zakupów przez gospodarstwa domowe, ani inwestycji przez przedsiębiorstwa. Niektórzy członkowie Rady zwracali także uwagę, że choć oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych kształtują się na bardzo niskim poziomie, to gospodarstwa domowe nie dostrzegają spadku ogólnego poziomu cen konsumpcyjnych. Inni członkowie Rady oceniali jednak, że przedłużający się okres deflacji może zwiększać ryzyko trwałego odkotwiczenia się oczekiwań inflacyjnych, co mogłoby z kolei negatywnie oddziaływać na efektywność polityki pieniężnej w przyszłości. Członkowie Rady zaznaczali, że pod koniec bieżącego roku oczekiwany jest powrót dynamiki cen do dodatniego poziomu. Wskazywano, że do wzrostu dynamiki cen przyczyniać się będzie rosnący popyt konsumpcyjny dodatkowo wspierany przez program „Rodzina 500+”, a także oczekiwany wzrost dynamiki jednostkowych kosztów pracy wynikający z postępującej poprawy sytuacji na rynku pracy. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast, że negatywnie na dynamikę cen w kolejnych kwartałach oddziaływać może – oczekiwany przez tych członków Rady – dalszy spadek cen surowców energetycznych na świecie, a także aprecjacja złotego obniżająca ceny towarów importowanych. W tym kontekście zwracano uwagę na pewne umocnienie złotego w ostatnich miesiącach, do którego przyczyniło się m.in. luzowanie polityki pieniężnej przez EBC. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że w średnim okresie wzrost dynamiki cen może być także ograniczany  Monitor Polski – 43 – Poz. 500 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej przez wzrost zdolności wytwórczych w gospodarce wynikający z realizowanych projektów inwestycyjnych. Odnosząc się do poziomu stóp procentowych w gospodarce, część członków Rady oceniała, że oprocentowanie kredytów dla firm jest obecnie stosunkowo niskie. Niektórzy czł