Uchwała nr 2/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 14 maja 2019 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018

Dokument podpisany przez Krzysztof Madej Data: 2019.05.30 16:23:01 CEST MONITOR POLSKI DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ Warszawa, dnia 30 maja 2019 r. Poz. 466 Uchwała Nr 2/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 14 maja 2019 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2017 r. poz. 1373, z 2018 r. poz. 2243 oraz z 2019 r. poz. 371 i 730) uchwala się, co następuje: § 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018, stanowiące załącznik do uchwały. § 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia. Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: A. Glapiński Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: G. Ancyparowicz, E. Gatnar, Ł. Hardt, E. Łon, E. Osiatyński, R. Sura, K. Zubelewicz, J. Żyżyński  Monitor Polski –2– Poz. 466 Załącznik do uchwały nr 2/2019 Rady Polityki Pieniężnej Załącznik do uchwały 2/2019 Rady z dnia 14 majanr2019 r. (poz. 466) Polityki Pieniężnej z dnia 14 maja 2019 r. (poz. …..) JEKT NA POSIEDZENIE RADNIU 10 M Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 AJA 2011 Warszawa, maj 2019 r.  Monitor Polski –3– Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Przedkładając sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej, Rada Polityki Pieniężnej wypełnia zobowiązanie zawarte w art. 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej do złożenia Sejmowi sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Zgodnie z art. 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej jest ogłaszane w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”. Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej. Do Sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 dołączono załączniki, w których przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami w roku objętym sprawozdaniem. Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede wszystkim to, że działania władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem, a jednocześnie są podejmowane w warunkach niepewności dotyczącej przyszłych procesów makroekonomicznych. Należy także uwzględniać to, że w gospodarce występują wstrząsy makroekonomiczne, które – choć pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w krótkim, a niekiedy także w średnim okresie.  Monitor Polski –4– Poz. 466 Spis treści 1. Strategia polityki pieniężnej w 2018 r. ......................................................................................................... 5 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2018 r. .................................................................................... 7 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2018 r. ................................................................................................ 12 Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki ................................................................................................. 17 Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto ............................................................................................................. 20 Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych ................................................................................ 22 Załącznik 4. Bilans płatniczy ........................................................................................................................... 25 Załącznik 5. Pieniądz i kredyt ......................................................................................................................... 28 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej ...................... 30 Załącznik 7. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami ... 66  Monitor Polski –5– Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 1. Strategia polityki pieniężnej w 2018 r. W 2018 r. Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej „Radą”, prowadziła politykę pieniężną zgodnie z Założeniami polityki pieniężnej na rok 2018 przyjętymi we wrześniu 2017 r. Podobnie jak w poprzednich latach głównym celem polityki pieniężnej było utrzymanie stabilności cen, przy jednoczesnym wspieraniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności systemu finansowego. W ten sposób Rada realizowała podstawowe zobowiązania Narodowego Banku Polskiego zawarte w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej (Dz. U. z 1997 r. poz. 483, z późn. zm.) oraz w ustawie z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2017 r. poz. 1373, z późn. zm.). Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Ustawa o Narodowym Banku Polskim, zwanym dalej „NBP”, w art. 3 ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”. Rada dąży do zapewnienia stabilności cen, wykorzystując strategię średniookresowego celu inflacyjnego. Od 2004 r. Rada realizuje średniookresowy cel inflacyjny na poziomie 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. W państwach, w których realizowana jest strategia celu inflacyjnego, inflacja jest przeciętnie niższa niż w pozostałych. Od 2004 r. przeciętny poziom inflacji w Polsce wynosił 2,0% rocznie, a więc był zbliżony do 2,5% i mieścił się w symetrycznym przedziale odchyleń, choć w niektórych latach dynamika cen znajdowała się poza tym przedziałem. Jednocześnie tempo wzrostu gospodarczego było w ostatnich latach stosunkowo stabilne i zbliżone do długookresowego trendu, a w gospodarce nie narastały nierównowagi makroekonomiczne. Wskazuje to na skuteczność strategii celu inflacyjnego w zapewnieniu długookresowej stabilności cen, przy jednoczesnym wspieraniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Średniookresowy charakter celu oznacza, że ze względu na szoki makroekonomiczne i finansowe inflacja może okresowo kształtować się powyżej lub poniżej celu, w tym również poza określonym przedziałem odchyleń od celu. Reakcja polityki pieniężnej na szoki jest elastyczna i zależy od ich przyczyn oraz oceny trwałości ich skutków, w tym wpływu na procesy inflacyjne. W przypadku odchylenia się inflacji od celu Rada w sposób elastyczny określa oczekiwane tempo powrotu inflacji do celu, ponieważ szybkie sprowadzenie inflacji do celu może wiązać się z istotnymi kosztami dla stabilności makroekonomicznej lub finansowej. Podejmując decyzje w zakresie polityki pieniężnej, Rada bierze pod uwagę działanie mechanizmu transmisji monetarnej, w tym opóźnienia, z jakimi zmiany parametrów polityki pieniężnej wpływają na gospodarkę. Długość opóźnień, jakie występują od podjęcia decyzji dotyczącej poziomu stóp procentowych do zaobserwowania jej najsilniejszego wpływu na wielkości realne (m.in. produkcję i zatrudnienie) oraz inflację, wynosi kilka kwartałów i może zmieniać się w czasie. Ponadto polityka pieniężna prowadzona jest w warunkach niepewności, dotyczącej szczególnie przyszłego kształtowania się sytuacji gospodarczej.  Monitor Polski –6– Poz. 466 1. Strategia polityki pieniężnej w 2018 r. Doświadczenia globalnego kryzysu finansowego wskazują, że stabilizowanie inflacji na niskim poziomie jest ważnym, ale niewystarczającym warunkiem utrzymania równowagi w gospodarce, która z kolei sprzyja utrzymaniu stabilności cen w długim okresie. Zagrożeniem dla stabilności cen w długim okresie są zwłaszcza nierównowagi w sektorze finansowym. Mając to na uwadze, Rada prowadzi politykę pieniężną w taki sposób, aby sprzyjać utrzymaniu stabilności systemu finansowego i ograniczać ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, uwzględniając w swoich decyzjach kształtowanie się cen aktywów (zwłaszcza cen nieruchomości) oraz dynamikę akcji kredytowej. W warunkach znacznej swobody przepływu kapitału i integracji rynków finansowych najważniejszą rolę w ograniczaniu nierównowag makroekonomicznych powinna pełnić polityka makroostrożnościowa. Wywierając selektywny wpływ na kształtowanie się agregatów kredytowych, umożliwia ona stabilizowanie akcji kredytowej, przy mniejszych kosztach dla wzrostu gospodarczego niż w przypadku stosowania instrumentów polityki pieniężnej. Oprócz polityki pieniężnej i makroostrożnościowej istotną rolę w utrzymywaniu stabilności makroekonomicznej pełni także polityka fiskalna. W celu zachowania stabilności makroekonomicznej niezbędne jest prowadzenie polityki fiskalnej, która zapewnia długookresową stabilność finansów publicznych. Rada realizuje strategię celu inflacyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego. Reżim płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest to niezbędne do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju.  Monitor Polski –7– Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2018 r. Polityka pieniężna w Polsce w 2018 r. była prowadzona w warunkach relatywnie korzystnej, choć stopniowo osłabiającej się koniunktury gospodarczej na świecie. W szczególności w II połowie roku dynamika PKB w wielu gospodarkach – w tym w strefie euro – spowolniła. Jednocześnie inflacja w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki pozostała umiarkowana, choć podlegała wahaniom wynikającym głównie ze zmian cen surowców energetycznych na rynkach światowych, w tym zwłaszcza ropy naftowej. W 2018 r. Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (zwana dalej „Fed”) stopniowo podnosiła stopy procentowe, a Europejski Bank Centralny (EBC) ograniczał skalę skupu aktywów, utrzymując jednocześnie stopy procentowe w pobliżu zera, w tym stopę depozytową poniżej zera. Zacieśnienie polityki pieniężnej przez Fed, a także utrzymująca się niepewność dotycząca zmian w polityce handlowej największych państw oraz osłabienie światowej koniunktury przyczyniło się do pogorszenia nastrojów na światowych rynkach finansowych. W Polsce koniunktura w 2018 r. była bardzo dobra. Dynamika PKB przyśpieszyła do 5,1% (wobec 4,9% w 2017 r.). Głównym czynnikiem wzrostu pozostała rosnąca konsumpcja, wspierana przez wzrost zatrudnienia i płac, niskie bezrobocie, a także bardzo dobre nastroje konsumentów. Równocześnie przyśpieszył wzrost inwestycji, czemu sprzyjały korzystne perspektywy popytu, rosnąca absorpcja środków unijnych oraz wysokie wykorzystanie zdolności produkcyjnych. W 2018 r. nastąpił także istotny wzrost eksportu, choć jego dynamika obniżyła się w związku z osłabieniem wzrostu handlu światowego oraz spowolnieniem tempa wzrostu gospodarczego w strefie euro. Jednocześnie nadal rósł import, choć jego wzrost także się obniżył. Dynamika cen konsumpcyjnych w 2018 r. była umiarkowana i wyniosła średniorocznie 1,6%, a więc utrzymała się w przedziale odchyleń od celu inflacyjnego (2,5% plus/minus 1 punkt procentowy). Towarzyszyła temu niska inflacja bazowa. Wskaźnik inflacji po wyłączeniu cen żywności i energii wyniósł w 2018 r. średniorocznie 0,7%. Jednocześnie w gospodarce nie narastały nierównowagi makroekonomiczne. W szczególności, mimo istotnego wzrostu kredytu dla sektora niefinansowego (średniorocznie o 5,9%), jego dynamika pozostała zbliżona do dynamiki nominalnego PKB. W konsekwencji zadłużenie sektora niefinansowego z tytułu kredytów w relacji do PKB pozostało stabilne. Jednocześnie mimo bardzo dobrej koniunktury w krajowej gospodarce utrzymała się nadwyżka w handlu zagranicznym, a łączne saldo na rachunku obrotów bieżących i kapitałowych pozostało dodatnie. W efekcie, obniżyło się zadłużenie zagraniczne w relacji do PKB. W tych warunkach kurs złotego, mimo okresowych wahań związanych z zaburzeniami na międzynarodowych rynkach finansowych, był relatywnie stabilny. Wobec powyższych uwarunkowań Rada utrzymywała w 2018 r. stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 1,5%. Stabilizacja stóp procentowych NBP wspierała utrzymanie stabilności cen. Jednocześnie polityka pieniężna – wobec  Monitor Polski –8– Poz. 466 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2018 r. przyspieszenia wzrostu gospodarczego oraz bardzo niskiego bezrobocia – ograniczała ryzyko narastania nierównowag makroekonomicznych, a także sprzyjała stabilności systemu finansowego. W 2018 r., podobnie jak w poprzednich latach, ważnym elementem prowadzonej polityki pieniężnej była komunikacja z otoczeniem polegająca na przedstawianiu przez Radę informacji o podejmowanych decyzjach wraz z oceną przebiegu procesów gospodarczych wpływającą na te decyzje. Do najważniejszych instrumentów komunikacji polityki pieniężnej w 2018 r. należały publikowane cyklicznie: Informacje po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej (oraz towarzyszące im konferencje prasowe po posiedzeniach Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej1, Raporty o inflacji, a także Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2017 i Założenia polityki pieniężnej na rok 2019. Poniżej przedstawiono najważniejsze uwarunkowania decyzji Rady w 2018 r. w podziale na półrocza. W I połowie 2018 r. w gospodarce światowej utrzymywała się korzystna koniunktura. W strefie euro dynamika PKB – mimo pewnego obniżenia w porównaniu z II połową 2017 r. – pozostała relatywnie wysoka. Sprzyjał temu systematyczny wzrost zatrudnienia i płac oraz ekspansywna polityka pieniężna EBC. Natomiast wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych w I połowie 2018 r. przyśpieszył. Nastąpiło to w warunkach bardzo dobrej koniunktury na rynku pracy, obniżenia części podatków oraz wzrostu wartości majątku gospodarstw domowych. Napływające dane dotyczące chińskiej gospodarki wskazywały z kolei na ustabilizowanie się dynamiki aktywności gospodarczej na poziomie z 2017 r. Jednocześnie utrzymywały się ryzyka dla wzrostu światowego PKB, które były związane przede wszystkim ze zmianami w polityce handlowej największych państw, wzrostem cen surowców energetycznych oraz konsekwencjami podnoszenia przez Fed stóp procentowych. Mimo dobrej globalnej koniunktury dynamika cen w otoczeniu polskiej gospodarki pozostawała w I połowie 2018 r. umiarkowana, a inflacja bazowa była relatywnie niska. Jednocześnie wyższe niż w 2017 r. ceny surowców energetycznych stopniowo przekładały się na wyższą dynamikę cen energii. W strefie euro inflacja w I półroczu wyniosła średnio 1,5%. W tych warunkach polityka pieniężna w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki pozostała ekspansywna. W szczególności, EBC utrzymywał stopy procentowe w pobliżu zera, w tym stopę depozytową poniżej zera oraz prowadził program skupu aktywów, przy czym skala tego programu została od stycznia 2018 r. zmniejszona. Natomiast Fed stopniowo zacieśniał politykę pieniężną, podnosząc przedział dla stopy procentowej łącznie o 0,5 pkt proc. (do 1,75-2,0% na koniec I półrocza) oraz ograniczając swoją sumę bilansową. Pomimo utrzymywania się dobrej koniunktury w gospodarce światowej nastroje na globalnych rynkach finansowych pogorszyły się. Wzrost awersji do ryzyka na rynkach światowych był związany przede wszystkim ze zmianami w polityce handlowej Stanów Zjednoczonych, wzrostem niepewności dotyczącej polityki gospodarczej we Włoszech, a także zacieśnianiem polityki pieniężnej przez Fed, które prowadziło do pogorszenia warunków finansowania gospodarek wschodzących zadłużonych w amerykańskim dolarze. W tych warunkach ceny wielu aktywów finansowych obniżyły się. 1 W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej, stanowiących Załącznik 6. niniejszego Sprawozdania, znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które wpływały na decyzje Rady dotyczące poziomu stóp procentowych podejmowane na poszczególnych posiedzeniach w 2018 r.  Monitor Polski –9– Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 W szczególności w wielu gospodarkach wschodzących spadły ceny akcji, wzrosły rentowności obligacji, a kursy walutowe osłabiły się wobec dolara. Osłabił się również kurs złotego, choć skala osłabienia była umiarkowana w porównaniu z walutami innych gospodarek wschodzących. W Polsce w I połowie 2018 r. koniunktura była bardzo dobra. Tempo wzrostu gospodarczego wyniosło w tym okresie średnio 5,2% r/r. Głównym czynnikiem wzrostu był rosnący popyt konsumpcyjny wspierany przez wzrost zatrudnienia i płac. W warunkach poprawiającej się sytuacji na rynku pracy, w tym spadku bezrobocia, wypłat świadczeń z programu „Rodzina 500 plus” oraz umiarkowanej inflacji, wskaźniki ufności konsumenckiej poprawiły się i kształtowały na historycznie wysokich poziomach. Pozytywnie na popyt w gospodarce oddziaływały również rosnące inwestycje, zwłaszcza publiczne, w tym współfinansowane ze środków unijnych. Towarzyszył temu stabilny wzrost akcji kredytowej dla sektora niefinansowego. Przy jednoczesnym obniżeniu się dynamiki eksportu i importu, wkład eksportu netto do wzrostu PKB pozostał w I półroczu 2018 r. zbliżony do zera. Również saldo na rachunku obrotów bieżących (w relacji do PKB) było wciąż bliskie zeru, a łączne saldo obrotów bieżących i kapitałowych było dodatnie, co wskazywało na wysoki stopień równowagi zewnętrznej. Pomimo bardzo dobrej koniunktury gospodarczej dynamika cen w Polsce w I połowie 2018 r. obniżyła się i wyniosła średnio 1,6% r/r (wobec średnio 2,0% w 2017 r.). Umiarkowanej inflacji sprzyjała stabilizacja wewnętrznej presji popytowej oraz umiarkowana inflacja u najważniejszych partnerów handlowych Polski. W efekcie inflacja bazowa pozostała niska. Spadkowi inflacji sprzyjało obniżanie się dynamiki cen żywności związane z wysoką podażą niektórych towarów żywnościowych. Jednocześnie w I kw. tempo wzrostu cen energii było niskie, jednak od maja ich wzrost wyraźnie przyśpieszył w ślad za rosnącymi cenami surowców na rynkach światowych, oddziałując w kierunku wyższej inflacji. Wobec powyższych uwarunkowań, w tym ze względu na umiarkowaną inflację oraz brak nierównowag makroekonomicznych, w I połowie 2018 r. Rada utrzymywała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 1,5%. Za taką decyzją przemawiały także prognozy, w tym marcowa projekcja inflacji i PKB, które wskazywały na utrzymywanie się umiarkowanej inflacji oraz korzystnej koniunktury w polskiej gospodarce w horyzoncie odziaływania polityki pieniężnej. W II połowie 2018 r. koniunktura w gospodarce światowej pogorszyła się, co było szczególnie wyraźne w IV kw. W omawianym okresie obniżyła się dynamika produkcji przemysłowej w wielu krajach. W tych warunkach wzrosła niepewność co do perspektyw kształtowania się wzrostu gospodarczego na świecie w kolejnych kwartałach. W ujęciu geograficznym, wyraźnie obniżyła się dynamika aktywności gospodarczej w strefie euro oraz w części gospodarek azjatyckich, w tym w Chinach. Natomiast koniunktura gospodarcza w Stanach Zjednoczonych pozostała korzystna, a wzrost PKB był nieco wyższy niż w I połowie roku. Inflacja na świecie w II połowie roku była wyższa niż w poprzednich kwartałach, co wynikało w dużym stopniu z trwającego do października wyraźnego wzrostu cen ropy naftowej na rynkach światowych. Jednak wraz ze spadkiem cen ropy naftowej w ostatnich miesiącach roku, inflacja  Monitor Polski – 10 – Poz. 466 2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2018 r. ponownie się obniżyła.2 W szczególności, w strefie euro inflacja w całym półroczu była zbliżona do 2,0%, jednak w grudniu obniżyła się do 1,6% r/r. Jednocześnie inflacja bazowa w tej gospodarce pozostała niska, kształtując się w pobliżu 1,0%. Natomiast w Stanach Zjednoczonych inflacja w II półroczu pozostała wyższa niż w wielu innych gospodarkach rozwiniętych. W II połowie 2018 r. polityka pieniężna w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki pozostała łagodna. EBC utrzymywał stopy procentowe w pobliżu zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, choć jednocześnie w październiku 2018 r. zmniejszył skalę programu skupu aktywów netto, po czym zakończył ten program z końcem roku. Natomiast Fed dwukrotnie podniósł stopy procentowe, łącznie o 0,5 pkt proc. (do 2,25-2,5% na koniec roku), co – wraz z pogorszeniem się perspektyw globalnego wzrostu gospodarczego oraz zmianami w polityce handlowej największych państw – przyczyniło się do pogorszenia nastrojów na światowych rynkach finansowych, w tym wyraźnego spadku cen akcji. Niekorzystnie na nastroje na rynkach finansowych w strefie euro oddziaływała dodatkowo podwyższona niepewność związana z perspektywami polityki fiskalnej we Włoszech oraz negocjacjami dotyczącymi wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Pomimo tych uwarunkowań, kurs złotego pozostał w omawianym okresie stabilny. Pomimo pogorszenia się koniunktury w gospodarce światowej, wzrost gospodarczy w Polsce w II połowie roku był wysoki i zbliżony do obserwowanego w I połowie roku. Głównym czynnikiem wzrostu w dalszym ciągu był popyt konsumpcyjny, choć jego dynamika była nieco niższa niż w poprzednich kwartałach. Wzrost konsumpcji był nadal wspierany przez zwiększające się płace i zatrudnienie oraz utrzymujące się bardzo dobre nastroje konsumentów. Jednak w ostatnich miesiącach roku dynamika zatrudnienia stopniowo się obniżała. W II połowie roku znaczący wkład do wzrostu PKB miały również inwestycje, przy czym silnie rosnącym inwestycjom publicznym towarzyszyło wyraźne ożywienie inwestycji w sektorze przedsiębiorstw. Wzrostowi inwestycji w dalszym ciągu sprzyjały korzystne perspektywy popytu, absorpcja środków unijnych oraz wysokie wykorzystanie zdolności produkcyjnych. Towarzyszył temu stabilny wzrost akcji kredytowej dla sektora niefinansowego. Jednocześnie w II połowie roku dynamika eksportu była niższa niż w 2017 r., do czego przyczyniło się pogorszenie koniunktury w strefie euro, zwłaszcza w Niemczech, natomiast dynamika importu – w warunkach dalszego wzrostu popytu wewnętrznego – pozostała wysoka. W efekcie wkład eksportu netto do wzrostu PKB był w II połowie 2018 r. nieznacznie ujemny. W omawianym okresie inflacja pozostała umiarkowana, a pod koniec roku nastąpił jej spadek związany z obniżeniem się dynamiki cen energii (w ślad za spadkiem cen ropy naftowej na rynkach światowych) oraz cen żywności. W efekcie inflacja CPI obniżyła się z 2,0% r/r w lipcu do 1,1% r/r w grudniu. Obniżenie się inflacji nastąpiło w warunkach umiarkowanej wewnętrznej presji popytowej oraz spadku inflacji w strefie euro. W tych warunkach inflacja bazowa pozostała niska, na co złożył się spadek dynamiki cen usług przy nadal niskiej – chociaż stopniowo rosnącej – dynamice cen towarów nieżywnościowych. Biorąc pod uwagę napływające w II półroczu informacje Rada utrzymywała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 1,5%. Za stabilizacją stóp procentowych przemawiała umiarkowana inflacja utrzymująca się w warunkach korzystnej 2 Od początku 2018 r. roku do początku października cena baryłki ropy Brent w dolarach na rynkach światowych wzrosła o blisko 30%, po czym nastąpił jej wyraźny spadek (o blisko 38% do końca roku).  Monitor Polski – 11 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 koniunktury oraz braku nierównowag makroekonomicznych, a także prognozy wskazujące, że pozostawienie stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie będzie sprzyjać utrzymaniu stabilności cen oraz zachowaniu równowagi makroekonomicznej w horyzoncie odziaływania polityki pieniężnej.  Monitor Polski – 12 – Poz. 466 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2018 r. 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2018 r. W 2018 r. NBP wykorzystywał zestaw instrumentów przyjęty przez Radę Polityki Pieniężnej w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2018. Płynność sektora bankowego w 2018 r. W 2018 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach nadpłynności sektora bankowego 3. Jej średni poziom w roku wyniósł 90 166 mln zł 4 i był wyższy w porównaniu do 2017 r. o 16 534 mln zł, tj. o 22,5%. Średni poziom nadpłynności w grudniu 2018 r. wyniósł 86 625 mln zł i był o 3 248 mln zł (tj. o 3,9%) wyższy niż w grudniu 2017 r. Największy wpływ na kształtowanie płynności sektora bankowego w 2018 r. miały zmiany w poziomie pieniądza gotówkowego w obiegu oraz transakcje skupu walut obcych przeprowadzone przez NBP z Ministerstwem Finansów. Pierwszy z wyżej wymienionych czynników przyczynił się do spadku płynności sektora bankowego w ciągu roku o 21 412 mln zł. Przewaga dokonywanego przez NBP skupu walut obcych nad ich sprzedażą spowodowała natomiast wzrost płynności sektora bankowego o 15 984 mln zł. Stopy procentowe NBP Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej były w 2018 r. stopy procentowe NBP. Stopa referencyjna NBP, określając rentowność operacji otwartego rynku, wpływała na oprocentowanie krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Stopa depozytowa oraz stopa lombardowa NBP wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych overnight na rynku międzybankowym. Operacje otwartego rynku W 2018 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej było dążenie do kształtowania stawki POLONIA 5 w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Głównym instrumentem służącym realizacji wskazanego zadania były operacje otwartego rynku, przeprowadzane z inicjatywy banku centralnego. Za ich pomocą bank centralny zarządzał płynnością sektora bankowego. Realizację celu operacyjnego polityki pieniężnej wspierały system rezerwy obowiązkowej oraz oferowane przez bank centralny operacje depozytowo-kredytowe. 3 Nadpłynność sektora bankowego stanowi nadwyżkę środków pozostającą w sektorze bankowym ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej. Miarą nadpłynności jest saldo przeprowadzanych przez NBP operacji otwartego rynku oraz operacji depozytowo-kredytowych. 4 W okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Stawka POLONIA (Polish Overnight Index Average) wyznaczana jest jako średnia (ważona wolumenem poszczególnych transakcji) oprocentowania niezabezpieczonych depozytów międzybankowych zawartych na termin O/N w danym dniu roboczym do godziny 16.30. 5  Monitor Polski – 13 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Za pomocą podstawowych operacji otwartego rynku bank centralny dążył do utrzymywania zbilansowanych warunków płynnościowych w sektorze bankowym. Jednocześnie rentowności poszczególnych operacji, równe obowiązującemu w dniu ich przeprowadzania poziomowi stopy referencyjnej NBP, bezpośrednio oddziaływały na cenę pieniądza wyznaczaną na rynku międzybankowym (w tym na stawkę POLONIA). Wykres 1 Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego rynku w latach 1995-2018 mld PLN Saldo operacji otwartego rynku Wykres 2 Instrumenty absorbujące w poszczególnych miesiącach w 2018 r. mld PLN 132 100 110 95 88 90 66 85 44 80 22 75 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 70 nadpłynność Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych Źródło: dane NBP. 18 m 1 18 m 3 18 m 5 18 m 7 18 m 9 18 m 11 Źródło: dane NBP. Operacje podstawowe stosowane były w 2018 r. regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów pieniężnych NBP z 7-dniowym terminem zapadalności. Za pomocą operacji podstawowych bank centralny absorbował większość nadpłynności utrzymującej się w sektorze bankowym. W 2018 r. średni poziom bonów pieniężnych NBP emitowanych w ramach operacji podstawowych wyniósł 87 137 mln zł i był wyższy w porównaniu z 2017 r. o 16 047 mln zł (Wykres 1). Poza operacjami podstawowymi NBP w 2018 r. stosował również operacje dostrajające, które pełniły rolę uzupełniającą w zakresie realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Przesłanką dla ich stosowania było dążenie banku centralnego do zapewnienia na rynku międzybankowym warunków sprzyjających realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Rentowności poszczególnych operacji dostrajających były równe poziomowi stopy referencyjnej NBP i – w sposób analogiczny jak w przypadku rentowności operacji podstawowych – wpływały na cenę pieniądza na rynku międzybankowym. W 2018 r. NBP przeprowadził 11 operacji dostrajających w ostatnich dniach roboczych okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Ponadto 8-krotnie bank centralny zdecydował się na zastosowanie operacji dostrajających w trakcie okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej. W ramach drugiego z wymienionych rodzajów operacji emitowane były przez NBP bony pieniężne z terminami zapadalności 1-, 2-, 3- i 4-dniowymi. Średni poziom operacji dostrajających wyniósł w 2018 r. 1 659 mln zł i był niższy niż w 2017 r. o 37 mln zł (Wykres 2).  Monitor Polski – 14 – Poz. 466 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2018 r. W 2018 r. średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP wyniosło 21 pb, w porównaniu do 12 pb odnotowanych w 2017 r.6 (Wykres 3). Wykres 3 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w latach 2017-2018 proc. Stopa lombardowa NBP Stopa depozytowa NBP POLONIA Stopa referencyjna NBP 3,0 3,0 2,5 2,5 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 17 m 1 17 m 3 17 m 5 17 m 8 17 m 10 17 m 12 18 m 3 18 m 5 18 m 8 18 m 10 0,0 18 m 12 Źródło: dane NBP. Rezerwa obowiązkowa System rezerwy obowiązkowej sprzyjał realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej, oddziałując w kierunku stabilizacji krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Uśredniony charakter systemu rezerwy obowiązkowej stwarzał podmiotom swobodę decydowania o wysokości środków gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w poszczególnych dniach okresu rezerwowego, pod warunkiem utrzymania średniego stanu środków na rachunkach w NBP na poziomie nie niższym od wartości rezerwy wymaganej. Jednocześnie obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ograniczał skalę operacji otwartego rynku NBP konieczną do absorpcji nadpłynności utrzymującej się w 2018 r. w sektorze bankowym. W 2018 r. obowiązkowi utrzymania rezerwy obowiązkowej podlegały banki, oddziały instytucji kredytowych, oddziały banków zagranicznych działające w Polsce, spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe oraz Krajowa Spółdzielcza Kasa Oszczędnościowo-Kredytowa. Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej w 2018 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań stanowiących podstawę naliczania rezerwy, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu transakcji repo i sell-buy-back oraz środków pozyskanych co najmniej na 2 lata (od dnia 1 marca 2018 r.), w przypadku których analogiczny parametr wynosił 0,0%. 6 Przytoczony wskaźnik obliczono jako średnie dzienne absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP (uśredniony moduł różnicy) przeliczone według bazy 365 dni.  Monitor Polski – 15 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej, zgodnie z decyzją Rady Polityki Pieniężnej z dnia 5 grudnia 2017 r., wynosiło w 2018 r. 0,5%. Na dzień 31 grudnia 2018 r. wysokość rezerwy obowiązkowej ukształtowała się na poziomie 43 196 mln zł, w tym rezerwa obowiązkowa systemu bankowego wynosiła 42 962 mln zł, a rezerwa obowiązkowa spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych oraz Krajowej Spółdzielczej Kasy Oszczędnościowo-Kredytowej 234 mln zł. Rezerwa obowiązkowa ogółem była wyższa w porównaniu do stanu na dzień 31 grudnia 2017 r. o 615 mln zł, co oznacza wzrost o 1,4% (w porównaniu do 6,4% wzrostu rok do roku osiągniętego w 2017 r.). Wykres 4 Zmiany wielkości rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2018 r. Odchylenia od rezerwy wymaganej (prawa oś) Rezerwa wymagana mld PLN mln PLN 43,0 42,5 42,5 42,5 41,6 41,5 41,8 197,7 41,8 42,0 350 41,5 300 250 206,4 179,0 200 176,1 150,6 40,0 142,1 140,2 127,0 39,5 39,0 42,0 41,1 41,0 80,8 02.01.18 30.01.18 31.01.18 27.02.18 450 400 42,3 42,0 42,0 40,5 42,6 28.02.18 02.04.18 03.04.18 29.04.18 30.04.18 31.05.18 01.06.18 01.07.18 02.07.18 30.07.18 31.07.18 30.08.18 101,1 101,3 106,0 31.08.18 30.09.18 01.10.18 30.10.18 31.10.18 29.11.18 150 100 30.11.18 30.12.18 50 Źródło: dane NBP. Głównym czynnikiem wpływającym na zmianę wskazanej pozycji in plus w 2018 r. był wzrost depozytów w sektorze bankowym, od których naliczana była rezerwa obowiązkowa. W kierunku ograniczenia poziomu rezerwy obowiązkowej oddziaływało zaś obniżenie do poziomu 0,0% (od dnia 1 marca 2018 r.) stopy rezerwy obowiązkowej od środków pozyskanych co najmniej na 2 lata oraz zwolnienie przez Zarząd NBP z obowiązku utrzymywania rezerwy obowiązkowej 3 banków komercyjnych i 1 banku spółdzielczego7. W 2018 r. we wszystkich okresach rezerwowych odnotowana została niewielka nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach podmiotów w porównaniu z wymaganym poziomem rezerwy obowiązkowej (Wykres 4). Jej minimalna wartość została osiągnięta w sierpniu (81 mln zł), a maksymalna – w lutym (206 mln zł). Przeciętna nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach podmiotów rezerwy w 2018 r. wyniosła 142 mln zł i stanowiła 0,33% średniego poziomu wymaganej 7 W 2018 r. Zarząd NBP podjął decyzję o kontynuacji całkowitego zwolnienia jednego z banków spółdzielczych z obowiązku utrzymywania rezerwy obowiązkowej w okresie realizacji programu postępowania naprawczego oraz o wprowadzeniu częściowego zwolnienia z obowiązku utrzymywania rezerwy obowiązkowej dla 3 banków komercyjnych, będących w okresie wdrożenia planów naprawy.  Monitor Polski – 16 – Poz. 466 3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2018 r. rezerwy obowiązkowej. Jednocześnie odnotowano 3 przypadki nieutrzymania wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej przez 2 banki komercyjne i 1 bank spółdzielczy. Operacje depozytowo-kredytowe Operacje depozytowo-kredytowe (depozyt na koniec dnia oraz kredyt lombardowy) pełniły rolę instrumentów stabilizujących poziom płynności w sektorze bankowym oraz skalę wahań stóp rynku międzybankowego. Operacje te przeprowadzane były z inicjatywy banków. Przy ich wykorzystaniu wspomniane podmioty uzupełniały niedobory płynności bądź lokowały nadwyżki środków w NBP, w obu przypadkach na okresy jednodniowe. Stopa oprocentowania kredytu lombardowego, wyznaczająca maksymalną cenę pozyskania pieniądza w NBP, określała górną granicę wahań stóp procentowych na rynku międzybankowym. Z kolei stopa depozytowa stanowiła ograniczenie korytarza ich odchyleń od dołu. W 2018 r., podobnie jak w latach poprzednich, banki sporadycznie korzystały z kredytu lombardowego. Łączna kwota wykorzystanego kredytu w skali roku wyniosła 57 mln zł (liczona za dni jego wykorzystania) w porównaniu do kwoty 13 mln zł w 2017 r. W 2018 r. banki złożyły lokaty terminowe (depozyty na koniec dnia) w NBP ogółem w kwocie 497 mld zł (liczone za dni ich utrzymywania). Wspomniana wartość była o około 61,0% wyższa od analogicznej pozycji uzyskanej w roku poprzednim (tj. 309 mld zł). Łączna wysokość lokat składanych przez banki w danym dniu wahała się od 60 mln zł do 22 299 mln zł. Najwyższe kwoty środków banki lokowały w formie depozytu na koniec dnia w ostatnich dniach okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Swapy walutowe Wykorzystując transakcje typu swap walutowy, NBP może dokonywać kupna (lub sprzedaży) złotego za walutę obcą na rynku kasowym, przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie) w ramach transakcji terminowej w określonej dacie. W 2018 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji. Interwencje walutowe W ramach obowiązującej strategii polityki pieniężnej NBP może dokonywać zakupu bądź sprzedaży na rynku walut obcych za złote. W 2018 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.  Monitor Polski – 17 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki W 2018 r. koniunktura gospodarcza na świecie była korzystna, choć tempo wzrostu gospodarczego na świecie stopniowo się obniżało, co dotyczyło przede wszystkim strefy euro oraz części krajów azjatyckich (Wykres 5, Wykres 6). Korzystnej koniunkturze sprzyjał rosnący popyt konsumpcyjny oraz aktywność inwestycyjna w wielu krajach. Jednocześnie w kierunku osłabienia wzrostu oddziaływało osłabienie w handlu światowym oraz obniżenie wzrostu produkcji przemysłowej. W strefie euro dynamika PKB w 2018 r. – po silnym wzroście w 2017 r. – obniżyła się. Spowolnienie wzrostu PKB wynikało przede wszystkim z niższego wkładu eksportu netto do wzrostu gospodarczego, związanego z osłabieniem dynamiki sprzedaży za granicę. Głównym źródłem wzrostu gospodarczego pozostał natomiast popyt wewnętrzny, któremu sprzyjał systematyczny wzrost zatrudnienia i płac oraz wciąż ekspansywna polityka pieniężna EBC. Jednocześnie dynamika PKB w krajach Europy Środkowo-Wschodniej – mimo słabszego wzrostu gospodarczego w strefie euro i pewnego spowolnienia w porównaniu z 2017 r. – pozostała wysoka, a głównym czynnikiem wspierającym koniunkturę w tych gospodarkach był popyt wewnętrzny. W Stanach Zjednoczonych koniunktura w 2018 r. pozostała dobra. Największy wkład do wzrostu PKB miał nadal popyt konsumpcyjny. Wzrostowi aktywności gospodarczej sprzyjała dobra koniunktura na rynku pracy, rosnące inwestycje przedsiębiorstw oraz obniżenie części podatków. Tymczasem w wielu gospodarkach wschodzących (w tym m.in. w Argentynie, Chinach, Indiach, Turcji i RPA) wzrost gospodarczy w ciągu 2018 r. stopniowo się obniżał. Dynamika PKB w Chinach w całym roku spowolniła do najniższego poziomu od 1990 r. Wykres 5 Roczna dynamika PKB na świecie w latach 2004-2018 z podziałem na grupy krajów Wykres 6 Roczna dynamika gospodarkach w latach 2004-2018 PKB w wybranych proc. proc. proc. 6 6 6 4 4 4 2 2 2 0 0 0 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -6 -6 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Strefa euro Stany Zjednoczone Chiny (prawa oś) 20 15 10 5 0 -5 -10 -6 Kraje europejskie Stany Zjednoczone BRICs Pozostałe Świat 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Źródło: dane Bloomberg, Eurostat, MFW, obliczenia NBP. -15 -20 Źródło: dane Bloomberg. Średnia dynamika PKB gospodarek stanowiących 80% światowego PKB (Australii, Brazylii, Chin, Francji, Hiszpanii, Indii, Indonezji, Japonii, Kanady, Korei, Meksyku, Niemiec, Rosji, Stanów Zjednoczonych, Szwajcarii, Turcji, Wielkiej Brytanii i Włoch), ważona PKB. Przez większą część 2018 r. inflacja na świecie – w tym przede wszystkim w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki – pozostała umiarkowana, jednak podlegała wahaniom wynikającym w dużym stopniu ze zmian cen surowców energetycznych na rynkach światowych (Wykres 7, Wykres 8).  Monitor Polski – 18 – Poz. 466 Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki W strefie euro dynamika cen w 2018 r. wyniosła średnio 1,8%, a inflacja bazowa pozostała umiarkowana. Z kolei w Stanach Zjednoczonych inflacja wciąż była wyższa niż w wielu innych gospodarkach rozwiniętych. W warunkach korzystnej koniunktury na świecie popyt na surowce energetyczne w 2018 r. pozostał wysoki, a w efekcie ceny tych surowców na rynkach światowych przez większą część roku rosły. Dotyczyło to w szczególności cen ropy naftowej, które do od początku roku do października 2018 r. wzrosły o blisko 30%, czemu sprzyjały także – oprócz korzystnej koniunktury gospodarczej na świecie – napięta sytuacja polityczna na Bliskim Wschodzie oraz ograniczenia produkcji tego surowca przez część krajów eksportujących ropę naftową (tzw. OPEC+). Jednak w ostatnich miesiącach 2018 r. ceny ropy naftowej na rynkach światowych wyraźnie się obniżyły, co wynikało ze wzrostu światowych zapasów tego surowca, związanego ze zwiększającym się jego wydobyciem w Stanach Zjednoczonych, a także obaw o spowolnienie globalnego wzrostu gospodarczego oraz czasowego wyłączenia kilku państw z sankcji Stanów Zjednoczonych na import ropy z Iranu. W ślad za spadkiem cen ropy naftowej pod koniec roku obniżyły się również ceny innych surowców energetycznych, w tym gazu ziemnego i węgla kamiennego. Jednocześnie dynamika cen większości surowców rolnych w 2018 r. rosła, co było związane z wyższymi kosztami produkcji i suszą występującą w wielu krajach. Wykres 7 Wskaźniki inflacji cen konsumpcyjnych na świecie i w wybranych gospodarkach (r/

1. r)w latach 2004-2018 Wykres 8 Roczna dynamika cen surowców energetycznych i rolnych w dolarach amerykańskich w latach 2004-2018 proc. proc. 6 6 Świat Strefa euro 200 200 Stany Zjednoczone 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 -3 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -3 150 100 150 Surowce energetyczne Surowce rolne 100 50 50 0 0 -50 -50 -100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -100 Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP. Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP. Świat – średnia inflacja cen konsumpcyjnych w gospodarkach stanowiących 80% światowego PKB, ważona PKB. Stany Zjednoczone – roczna inflacja CPI. Strefa euro – roczna inflacja HICP. W skład indeksu cen surowców rolnych wchodzą ceny: pszenicy, rzepaku, wieprzowiny, ziemniaków, cukru, kakao, kawy, odtłuszczonego mleka w proszku, masła, zagęszczonego mrożonego soku pomarańczowego. System wag odwzorowuje strukturę konsumpcji polskich gospodarstw domowych. W skład indeksu cen surowców energetycznych wchodzą ceny: węgla, ropy i gazu. System wag odwzorowuje strukturę zużycia nośników energii pierwotnej w gospodarce polskiej. W 2018 r. polityka pieniężna w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki pozostała ekspansywna. EBC utrzymywał w 2018 r. stopy procentowe w pobliżu zera, w tym stopę depozytową poniżej zera. Ponadto w I połowie 2018 r. EBC sygnalizował, że stopy procentowe pozostaną niezmienione jeszcze przez dłuższy czas, a w czerwcu 2018 r. zapowiedział utrzymanie stóp procentowych bez zmian  Monitor Polski – 19 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 przynajmniej do lata 2019 r.8 W 2018 r. EBC kontynuował również program skupu aktywów finansowych, choć w mniejszej skali niż w poprzednich latach, a w grudniu 2018 r. zakończył zakupy netto w ramach tego programu. EBC zapowiedział, że będzie reinwestował w całości raty kapitałowe z zakupionych papierów wartościowych jeszcze przez dłuższy czas po ewentualnym rozpoczęciu podwyżek stóp procentowych. Z kolei w Stanach Zjednoczonych Fed kontynuował stopniowe zacieśnianie polityki pieniężnej. W 2018 r. czterokrotnie podniósł przedział dla stopy procentowej (każdorazowo o 0,25 pkt proc.) – do 2,25-2,50%. Ponadto Fed stopniowo zmniejszał swoją sumę bilansową, ograniczając reinwestycje aktywów zakupionych w ramach przeprowadzanych wcześniej programów luzowania ilościowego. Nastroje na światowych rynkach finansowych w 2018 r. pogorszyły się (Wykres 9, Wykres 10). W kierunku wzrostu niepewności na rynkach oddziaływały zmiany w polityce handlowej największych państw, sytuacja polityczna i perspektywy polityki fiskalnej we Włoszech oraz negocjacje dotyczące wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Niekorzystnie na nastroje na światowych rynkach finansowych wpływało również zacieśnianie polityki pieniężnej przez Fed, a w II połowie roku dodatkowo pogorszenie bieżącej i oczekiwanej koniunktury gospodarczej na świecie. W tych warunkach ceny akcji w gospodarkach rozwiniętych w 2018 r. obniżały się. Wobec zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed rentowności obligacji w Stanach Zjednoczonych wzrosły. Natomiast w największych krajach strefy euro – z wyjątkiem Włoch – rentowności obniżyły się pod wpływem nasilenia oczekiwań na utrzymywanie ekspansywnej polityki pieniężnej przez EBC. Pogorszenie nastrojów na światowych rynkach finansowych znalazło również odzwierciedlenie w spadku cen akcji, wzroście rentowności obligacji i osłabieniu kursów walut wielu pozaeuropejskich gospodarek wschodzących (w tym szczególnie w Argentynie i Turcji). Wykres 9 Indeks cen na światowych rynkach akcji oraz kursy walut gospodarek wschodzących w latach 2004-2018 indeks, sty-04=100 indeks, sty-04=100 160 220 150 200 140 180 130 160 120 140 110 120 100 100 90 80 80 70 60 Indeks kursów walut gospodarek wschodzących Indeks cen na światowych rynkach akcji (prawa oś) 50 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 60 40 Wykres 10 Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych Niemiec i Stanów Zjednoczonych w latach 2004-2018 proc. 13 13 Stany Zjednoczone Gospodarki wschodzące Niemcy Włochy 11 11 9 9 7 7 5 5 3 3 1 1 -1 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -1 20 0 Źródło: dane Bloomberg i MFW, obliczenia NBP. Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP. Indeks cen na światowych rynkach akcji to MSCI (Morgan Stanley Capital International) World Index. Indeks kursów walut gospodarek wschodzących to JP Morgan Emerging Markets Currency Index. Wzrost oznacza aprecjację. 8 W marcu 2019 r. EBC zapowiedział prawdopodobne utrzymanie stóp procentowych bez zmian przynajmniej do końca 2019 r.  Monitor Polski – 20 – Poz. 466 Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto W 2018 r. wzrost realnego PKB wyniósł 5,1% (wobec 4,9% w 2017 r.; Wykres 11, Tabela 1). Głównym źródłem wzrostu gospodarczego był rosnący popyt konsumpcyjny, przy czym znaczny wkład do wzrostu PKB miały też inwestycje. Towarzyszył temu wzrost eksportu, jednak jego dynamika była niższa niż w 2017 r. Równocześnie nadal rósł import, choć jego wzrost także się obniżył. Wkład eksportu netto do wzrostu PKB był nieznacznie ujemny. Wykres 11 Roczna dynamika PKB i jej struktura w latach 2004-2018 proc. 12 Spożycie gospodarstw domowych Spożycie publiczne Nakłady brutto na środki trwałe Przyrost zapasów Eksport netto PKB 10 8 6 12 Wykres 12 Roczna dynamika wartości dodanej i jej struktura w latach 2004-2018 proc. 12 Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo Usługi nierynkowe 12 10 10 8 8 8 Wartość dodana ogółem 10 6 6 6 4 4 4 4 2 2 2 2 0 0 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -4 -6 -6 -6 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Źródło: dane GUS. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -6 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Usługi rynkowe i rolnictwo obejmują sekcje A i G-N klasyfikacji PKD: rolnictwo, handel, transport, zakwaterowanie i gastronomię, informację i komunikację, działalność finansową i ubezpieczeniową, obsługę rynku nieruchomości, działalność profesjonalną, naukową i techniczną oraz administrowanie i działalność wspierającą. Usługi nierynkowe obejmują sekcje O, P i Q klasyfikacji PKD: administrację publiczną i obronę narodową, obowiązkowe zabezpieczenia społeczne, edukację, a także ochronę zdrowotną i pomoc społeczną. Dynamika spożycia gospodarstw domowych w 2018 r. pozostała wysoka i wyniosła 4,5% (wobec również 4,5% w 2017 r.). Pozytywnie na wzrost konsumpcji oddziaływały rosnące płace i zatrudnienie, bardzo dobre nastroje konsumentów oraz wzrost kredytów konsumpcyjnych. W 2018 r. dynamika nakładów brutto na środki trwałe wyraźnie wzrosła (do 8,7% wobec 4,0% w 2017 r.). Ożywienie inwestycji wynikało w dużej mierze ze wzrostu inwestycji sektora publicznego, zwłaszcza jednostek samorządu terytorialnego, w tym współfinansowanych ze środków unijnych. Inwestycje przedsiębiorstw również istotnie wzrosły, szczególnie silnie w II połowie 2018 r., czemu sprzyjały korzystne perspektywy popytu, bardzo dobra koniunktura gospodarcza i wysoki stopień wykorzystania zdolności produkcyjnych. Także dynamika inwestycji mieszkaniowych była wysoka, na co miał wpływ silny popyt na mieszkania, związany m.in. z bardzo dobrą sytuacją pracowników na rynku pracy i optymistycznymi nastrojami gospodarstw domowych. W 2018 r. zwiększył się istotnie eksport, choć jego dynamika obniżyła się (do 6,3% z 9,5% w 2017 r.) wskutek osłabienia wzrostu handlu światowego oraz spowolnienia wzrostu PKB strefy euro. Dynamika importu również się obniżyła (wyniosła 7,1% wobec 9,8% w 2017 r.), jednak była wyższa niż dynamika eksportu. W efekcie wkład eksportu netto do dynamiki PKB był nieznacznie ujemny.  Monitor Polski – 21 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Dekompozycja sektorowa dynamiki wartości dodanej wskazuje, że w 2018 r. – podobnie jak w poprzednim roku – wzrost aktywności gospodarczej dotyczył wszystkich sektorów (Wykres 12). Największy wkład do wzrostu gospodarczego miały usługi, choć dynamika wartości dodanej w tym sektorze obniżyła się po silnym wzroście w 2017 r. Równocześnie utrzymała się bardzo dobra koniunktura w przemyśle. Wyraźnie przyśpieszył wzrost wartości dodanej w budownictwie, co wynikało przede wszystkim z szybkiego wzrostu produkcji w budownictwie infrastrukturalnym. Tabela 1 PKB i jego komponenty w latach 2010-2018 2018 PKB Popyt krajowy Spożycie Spożycie gospodarstw domowych Akumulacja Nakłady brutto na środki trwałe Eksport Import Wartość dodana Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo Usługi nierynkowe 2010 2011 2012 Ceny bieżące (mld PLN) proc. PKB 2115,7 2043,3 1606,3 100,0 96,6 75,9 3,6 4,2 2,8 1216,4 57,5 2,6 3,3 0,8 437,0 20,7 9,4 12,8 -3,9 384,7 18,2 0,0 8,8 -1,8 1170,2 1097,8 1851,7 474,7 148,1 55,3 51,9 87,5 22,4 7,0 13,1 14,3 3,5 8,4 4,9 7,9 5,8 5,0 7,9 13,5 970,2 45,9 1,9 258,7 12,2 -0,3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018 Roczna dynamika (w proc., ceny stałe roku poprzedniego) 5,0 4,2 2,0 1,6 -0,5 0,5 1,4 -0,6 0,8 Q1 Q2 Q3 Q4 5,2 6,6 4,5 5,3 4,9 4,6 5,2 6,1 4,5 4,9 4,8 4,3 4,5 4,6 4,8 4,4 4,2 9,6 19,1 5,9 12,4 6,1 4,0 8,7 9,6 6,0 11,3 8,2 8,8 7,6 3,0 3,9 -8,5 9,5 9,8 4,8 2,5 6,8 6,3 7,1 5,1 5,6 17,1 3,8 6,1 5,2 5,4 24,7 8,1 7,6 5,1 6,3 21,0 5,3 7,0 5,1 5,3 14,0 7,9 7,8 4,9 5,6 13,6 3,7 4,9 6,3 4,1 4,7 3,5 4,5 3,7 2,0 1,3 2,4 1,8 1,2 1,1 1,8 2,8 3,3 4,8 2,8 3,8 3,3 2,8 3,1 2,3 3,5 4,9 4,9 4,1 5,1 5,5 4,5 0,3 2,6 -5,8 12,8 3,0 3,9 4,5 4,9 -2,0 7,9 -1,1 10,0 6,1 -8,2 4,6 -0,3 1,7 2,8 -4,0 6,1 1,7 1,5 0,9 -5,0 6,7 10,0 3,3 4,5 9,0 7,7 6,6 3,7 3,8 6,4 3,4 1,1 2,6 2,9 2,3 0,1 0,9 1,7 Wkład do rocznej dynamiki PKB (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego) Popyt krajowy Spożycie Spożycie gospodarstw domowych Akumulacja Nakłady brutto na środki trwałe Eksport netto - - 4,2 2,3 4,3 1,6 -0,5 0,4 -0,6 0,6 4,6 2,2 3,2 2,2 2,3 2,7 4,6 3,1 5,3 3,4 6,2 3,6 4,7 3,6 5,8 3,5 4,6 3,0 - - 1,6 2,0 0,5 0,2 1,5 1,8 2,3 2,6 2,6 2,9 2,8 2,6 2,1 - - 1,9 2,7 -0,9 -1,2 2,4 1,0 -0,4 1,5 1,9 2,6 1,1 2,3 1,6 - - 0,0 1,8 -0,4 -0,2 1,9 1,2 -1,6 0,7 1,5 1,1 1,0 1,9 1,9 - - -0,6 0,7 2,1 2,0 -1,4 0,6 0,8 0,3 -0,2 -1,0 0,6 -0,6 0,3 Wkład do rocznej dynamiki wartości dodanej (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego) Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe i rolnictwo Usługi nierynkowe - - 2,1 0,4 2,0 1,1 0,7 -0,3 0,2 -0,4 1,1 0,7 1,0 0,5 1,0 -0,7 0,7 0,5 1,5 1,2 1,5 1,1 1,5 1,5 1,3 1,1 1,6 1,1 - - 1,0 1,7 1,3 1,5 1,2 1,9 2,5 3,3 2,2 2,4 2,0 2,5 1,8 - - 0,0 0,2 0,0 0,1 0,3 0,3 0,2 0,3 0,2 0,2 0,1 0,2 0,4 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Usługi rynkowe i rolnictwo obejmują sekcje A i G-N klasyfikacji PKD: rolnictwo, handel, transport, zakwaterowanie i gastronomię, informację i komunikację, działalność finansową i ubezpieczeniową, obsługę rynku nieruchomości, działalność profesjonalną, naukową i techniczną oraz administrowanie i działalność wspierającą. Usługi nierynkowe obejmują sekcje O, P i Q klasyfikacji PKD: administrację publiczną i obronę narodową, obowiązkowe zabezpieczenia społeczne, edukację, a także ochronę zdrowotną i pomoc społeczną. Wkłady do dynamiki PKB i dynamiki wartości dodanej mogą nie sumować się do łącznej dynamiki PKB i dynamiki wartości dodanej ze względu na zaokrąglenia.  Monitor Polski – 22 – Poz. 466 Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych Średnioroczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych w 2018 r. wyniosła 1,6% (wobec 2,0% w 2017 r.), pozostając w przedziale odchyleń od celu inflacyjnego (2,5% plus/minus 1 punkt procentowy; Wykres 13). Wykres 13 Roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych na tle celu inflacyjnego w latach 2004-2018 proc. Wykres 14 Roczna dynamika cen konsumpcyjnych i wkład głównych kategorii cen do dynamiki CPI w latach 2004-2018 proc. 6 6 5 5 5 5 4 4 4 4 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 0 0 0 0 -1 -1 -1 -1 -2 -2 2004 6 CPI -2 2004 2006 2008 Cel inflacyjny 2010 2012 2014 2016 2018 Źródło: dane GUS. Żywność i napoje bezalkoholowe 2006 2008 2010 Energia 2012 Towary 2014 Usługi 2016 CPI 2018 6 -2 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Ze względu na stabilizację wewnętrznej presji popytowej i umiarkowaną dynamikę cen za granicą inflacja bazowa w 2018 r. pozostała niska, a jej wkład do dynamiki CPI nie zmienił się w porównaniu z 2017 r. (Tabela 2). Jednocześnie w kierunku niższej niż w 2017 r. inflacji CPI oddziaływał spadek dynamiki cen żywności, przy nieco wyższej niż w poprzednim roku dynamice cen energii (Wykres 14). Dynamika cen żywności w kolejnych miesiącach 2018 r. systematycznie się obniżała i średnio w całym roku była wyraźnie niższa niż w roku poprzednim (Wykres 15). Spowolnienie wzrostu cen żywności było efektem przede wszystkim spadku dynamiki cen mięsa i owoców spowodowanego wzrostem ich podaży. W mniejszym stopniu przyczyniła się do tego niższa dynamika cen tłuszczów i spadek cen cukru. Natomiast w kierunku wyższej dynamiki cen żywności oddziaływał wzrost cen pieczywa następujący w warunkach rosnących kosztów produkcji oraz ceny warzyw przyśpieszające na skutek występującej w 2018 r. w wielu krajach suszy. W 2018 r. nieznacznie wzrosła natomiast dynamika cen energii. Było to związane z wyższą roczną dynamiką cen ropy naftowej i gazu ziemnego. Rosły również ceny węgla kamiennego, jednak wolniej niż w poprzednim roku. W ślad za zmianami cen tych surowców, dynamika cen energii od początku roku do lipca rosła, po czym – ze względu na spadki cen surowców energetycznych – zaczęła się stopniowo obniżać.  Monitor Polski – 23 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Inflacja bazowa9 w 2018 r. ustabilizowała się na niskim poziomie, na co złożył się spadek dynamiki cen usług oraz wzrost dynamiki cen towarów (Wykres 16). Istotne obniżenie się tempa wzrostu cen usług wynikało przede wszystkim ze spadku cen usług telekomunikacyjnych10 i ubezpieczeń. Natomiast dynamika cen towarów rosła i w II połowie 2018 r. po raz pierwszy od kilku lat była dodatnia. Wykres 15 Roczna dynamika cen żywności i napojów bezalkoholowych, energii, towarów oraz usług w latach 2004-2018 proc. 12 Żywność i napoje bezalkoholowe Energia Usługi Towary 10 proc. 12 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 Wykres 16 Wskaźniki inflacji bazowej w latach 2004-2018 (r/
2. r)-2 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -4 -4 -2 -6 -6 -3 -8 -4 2004 -8 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. -1 CPI po wyłączeniu cen administrowanych CPI po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych 15% średnia obcięta CPI po wyłączeniu cen żywności i energii 2006 2008 2010 2012 2014 -2 -3 2016 Źródło: dane GUS, obliczenia NBP. Kategoria Energia obejmuje nośniki energii (energia elektryczna i cieplna, gaz oraz opał), a także paliwa silnikowe do prywatnych środków transportu; kategoria Towary obejmuje pozostałe towary (nieuwzględnione w kategoriach Żywność i napoje bezalkoholowe oraz Energia). 9 CPI po wyłączeniu cen towarów żywnościowych i energii. 10 W tym na skutek promocji cenowych w zakresie usług telefonii komórkowej i internetu oraz usług telewizyjnych. 2018 -4  Monitor Polski – 24 – Poz. 466 Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych Tabela 2 Roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz wkład głównych grup do rocznej dynamiki CPI CPI Inflacja bazowa Towary Usługi Żywność i napoje bezalkoholowe Przetworzona Mleko, sery i jaja Oleje i tłuszcze Nieprzetworzona Mięso Warzywa Owoce Energia Nośniki energii Paliwa Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe Odzież i obuwie Użytkowanie mieszkania i nośniki energii Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom. Zdrowie Transport Łączność Rekreacja i kultura Edukacja Restauracje i hotele Inne towary i usługi CPI Inflacja bazowa Towary Usługi Żywność i napoje bezalkoholowe Przetworzona Mleko, sery i jaja Oleje i tłuszcze Nieprzetworzona Mięso Warzywa Owoce Energia Nośniki energii Paliwa Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe Odzież i obuwie Użytkowanie mieszkania i nośniki energii Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom. Zdrowie Transport Łączność Rekreacja i kultura Edukacja Restauracje i hotele Inne towary i usługi Wagi 2018 proc. 100,0 59,4 30,5 28,9 I 1,9 1,0 -0,6 2,7 II 1,4 0,8 -0,4 2,1 III 1,3 0,7 -0,5 1,9 IV 1,6 0,6 -0,3 1,6 V 1,7 0,5 -0,1 1,2 Roczna dynamika (w proc.) 2018 VI VII VIII IX X XI 2,0 2,0 2,0 1,9 1,8 1,3 0,6 0,6 0,9 0,8 0,9 0,7 0,0 -0,1 0,2 0,3 0,3 0,5 1,3 1,4 1,7 1,4 1,5 0,9 XII 1,1 0,6 0,4 0,9 średnio w 2018 r. 1,6 0,7 0,0 1,5 średnio w 2017 r. 2,0 0,7 -0,8 2,4 24,4 4,8 3,4 3,7 4,1 3,0 2,7 2,2 1,8 0,7 0,9 2,6 4,2 13,3 3,2 1,1 11,1 6,2 2,5 1,6 16,2 11,1 5,1 4,7 10,3 14,3 4,9 4,3 2,7 12,6 0,8 1,7 -1,0 4,0 8,7 11,3 2,6 3,7 -4,9 12,6 0,3 1,8 -2,8 3,7 7,9 10,7 3,7 3,9 -0,2 10,9 0,4 1,7 -2,3 4,1 7,9 13,3 3,9 3,0 2,3 11,5 1,5 1,6 1,4 3,5 7,2 11,1 2,4 1,5 4,1 3,8 4,1 1,7 9,2 3,5 6,7 12,7 1,6 1,6 2,5 0,4 5,8 1,8 15,2 3,2 2,6 2,5 2,3 6,2 5,5 4,9 3,8 10,0 5,1 1,7 -0,3 1,0 1,4 2,0 1,1 0,8 0,7 1,2 0,8 4,8 8,6 10,2 10,0 -3,8 -5,3 -5,9 -11,0 6,7 6,2 4,9 5,0 1,8 2,1 1,8 1,4 18,0 15,3 12,0 12,8 wg 12 grup COICOP 1,2 -1,1 -1,8 0,1 0,0 9,4 -14,3 4,2 1,2 10,6 1,2 -2,1 -1,5 0,5 -0,4 10,1 -12,0 3,2 1,1 7,6 3,0 5,4 6,8 2,1 1,7 4,7 -0,1 3,6 1,6 7,8 3,9 5,9 16,0 4,7 4,8 2,9 8,0 3,2 1,6 7,2 24,4 4,8 3,4 3,7 4,1 3,0 2,6 2,2 0,7 0,9 2,6 4,2 2,1 2,1 2,3 2,3 1,8 6,2 1,2 1,0 0,9 1,7 1,6 1,8 1,8 1,8 1,6 1,5 1,7 1,4 1,5 1,0 5,4 -4,5 -4,2 -3,7 -3,8 -3,8 -4,2 -4,2 -3,4 -3,3 -2,9 -2,7 -2,7 -3,6 -5,2 20,4 2,1 2,1 2,0 2,0 2,0 2,1 2,2 2,4 2,2 2,0 1,9 1,9 2,1 1,9 5,3 0,3 0,5 0,0 0,5 0,4 0,5 0,7 0,9 1,1 0,9 1,2 1,1 0,7 0,3 5,7 8,7 4,9 6,9 1,0 5,7 5,6 Wagi 2018 proc. 100,0 59,4 30,5 28,9 1,8 -1,2 2,0 2,5 2,1 3,0 -0,2 1,9 -2,0 0,6 1,5 2,1 3,0 0,1 1,4 -1,9 0,6 1,0 2,2 2,9 -0,4 1,4 -0,1 0,1 0,9 2,1 2,8 -0,7 2,0 4,2 -1,8 1,3 2,4 3,0 -0,5 1,2 3,8 0,7 1,4 1,2 2,2 2,2 I 1,9 0,6 -0,2 0,8 II 1,4 0,5 -0,1 0,6 III 1,3 0,4 -0,2 0,5 IV 1,6 0,3 -0,1 0,4 2,4 2,2 1,7 1,8 2,1 2,1 2,9 2,9 4,8 8,6 10,1 8,5 7,0 7,5 6,1 4,0 -1,9 -1,6 -1,7 -0,9 -3,6 -3,6 -5,9 -6,1 1,0 0,7 1,2 1,6 1,8 1,9 0,7 0,9 2,2 2,2 2,2 2,2 2,6 2,8 3,0 3,0 2,9 2,9 2,9 2,9 3,0 3,1 3,1 3,1 -1,2 -0,9 -1,6 -0,6 -0,2 -0,2 0,0 -0,1 Wkład do rocznej dynamiki CPI (w pkt proc.) 2018 V VI VII VIII IX X XI XII 1,7 2,0 2,0 2,0 1,9 1,8 1,3 1,1 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,3 0,4 0,4 0,5 0,4 0,4 0,3 0,2 średnio w 2018 r. 1,6 0,4 0,0 0,4 średnio w 2017 r. 2,0 0,4 -0,2 0,7 24,4 1,2 0,8 0,9 1,0 0,7 0,6 0,5 0,4 0,2 0,2 0,6 1,0 13,3 3,2 1,1 11,1 6,2 2,5 1,6 16,2 11,1 5,1 0,6 0,3 0,2 0,5 0,3 0,1 0,2 0,1 0,2 -0,1 0,5 0,3 0,1 0,3 0,2 -0,1 0,2 0,0 0,2 -0,1 0,5 0,2 0,1 0,4 0,2 0,0 0,2 0,1 0,2 -0,1 0,5 0,2 0,1 0,4 0,2 0,1 0,2 0,2 0,2 0,1 0,5 0,2 0,1 0,3 0,1 0,1 0,1 0,7 0,2 0,5 0,5 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,0 0,9 0,2 0,7 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 0,1 0,0 0,1 0,2 0,2 0,2 -0,1 -0,1 -0,1 -0,2 1,1 1,0 0,8 0,8 0,2 0,2 0,2 0,2 0,9 0,7 0,6 0,6 wg 12 grup COICOP 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 -0,2 0,7 0,1 0,5 0,2 -0,1 0,0 0,1 0,0 0,3 -0,2 0,5 0,1 0,4 0,4 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,0 0,6 0,2 0,4 0,5 0,2 0,2 0,5 0,3 0,1 0,1 0,5 0,2 0,3 24,4 1,2 0,8 0,9 1,0 0,7 0,6 0,5 0,2 0,2 0,6 1,0 0,5 0,5 0,6 0,6 0,4 6,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 5,4 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,2 -0,3 20,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 5,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0 5,7 8,7 4,9 6,9 1,0 5,7 5,6 0,1 -0,1 0,1 0,2 0,0 0,2 0,0 0,1 -0,2 0,0 0,1 0,0 0,2 0,0 0,1 -0,2 0,0 0,1 0,0 0,2 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1 0,0 0,2 0,0 0,1 0,4 -0,1 0,1 0,0 0,2 -0,1 0,1 0,7 -0,1 0,0 0,0 0,2 -0,1 0,1 0,9 -0,1 0,1 0,0 0,2 -0,1 0,1 0,7 0,0 0,1 0,0 0,2 0,0 0,1 0,6 -0,2 0,1 0,0 0,2 0,0 0,1 0,6 -0,2 0,1 0,0 0,2 0,0 0,2 0,5 -0,3 0,0 0,0 0,2 0,0 0,2 0,3 -0,3 0,1 0,0 0,2 0,0 0,1 0,4 -0,1 0,1 0,0 0,2 0,0 0,1 0,3 0,0 0,1 0,0 0,1 0,1 Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS. Podana w tabeli inflacja bazowa oznacza dynamikę CPI po wyłączeniu cen żywności i energii.  Monitor Polski – 25 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Załącznik 4. Bilans płatniczy Kształtowanie się wskaźników nierównowagi zewnętrznej w 2018 r. potwierdzało wysoki stopień zrównoważenia polskiej gospodarki. W 2018 r. deficyt na rachunku obrotów bieżących w relacji do PKB był niski i wyniósł 0,7% (wobec nadwyżki 0,2% rok wcześniej; Wykres 17). Niższe niż w 2017 r. saldo było związane przede wszystkim z obniżeniem się salda obrotów towarowych. Jednocześnie saldo obrotów bieżących i kapitałowych pozostało dodatnie, a zadłużenie zagraniczne obniżyło się. Wykres 17 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych oraz jego dekompozycja w latach 2005-2018 (cztery kwartały krocząco) Wykres 18 Saldo rachunku finansowego oraz jego dekompozycja w latach 2005-2018 (cztery kwartały krocząco) proc. PKB proc. PKB 10 Saldo dochodów pierwotnych Saldo usług Saldo obrotów towarowych Saldo dochodów wtórnych Rachunek bieżący Saldo obrotów bieżących i kapitałowych Oficjalne aktywa rezerwowe Saldo pozostałych inwestycji Saldo inwestycji portfelowych Saldo inwestycji bezpośrednich Rachunek finansowy 10 10 5 5 0 0 0 0 -5 -5 -5 -5 -10 -10 -10 -10 -15 -15 5 -15 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Źródło: dane NBP i GUS. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 10 5 -15 Źródło: dane NBP i GUS. Spadek salda obrotów towarowych w 2018 r. wynikał z obniżenia się dynamiki wartości eksportu w warunkach pogorszenia koniunktury u głównych partnerów handlowych Polski. Wzrost wartości importu również spowolnił. Jednak, wskutek utrzymującego się wysokiego wzrostu popytu wewnętrznego oraz wzrostu cen surowców, dynamika importu przewyższała tempo wzrostu eksportu, co oddziaływało w kierunku obniżenia salda obrotów towarowych. Jednocześnie w 2018 r. nadwyżka w handlu usługami była wysoka i dalej rosła, natomiast saldo dochodów pierwotnych pozostało wyraźnie ujemne na skutek utrzymującego się wysokiego poziomu dochodów zagranicznych inwestorów bezpośrednich. Mimo obniżenia się salda rachunku obrotów bieżących, łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego było dodatnie (wyniosło 1,3% PKB) i zbliżone do odnotowanego w 2017 r. Wynikało to z napływu funduszy unijnych w 2018 r., zwłaszcza z Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego i Funduszu Spójności, który doprowadził do wzrostu nadwyżki na rachunku kapitałowym. Jednocześnie zadłużenie zagraniczne w relacji do PKB obniżyło się, a międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto Polski w relacji do PKB poprawiła się w porównaniu z 2017 r. (Tabela 4).  Monitor Polski – 26 – Poz. 466 Załącznik 4. Bilans płatniczy Tabela 3 Bilans płatniczy (w mln PLN) w latach 2010-2018 Bilans płatniczy 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -77 770 -81 497 -60 477 -21 039 -35 656 -10 229 -9 689 3 176 -14 945 Saldo obrotów towarowych -43 677 -54 790 -34 128 -1 345 -13 634 9 326 12 834 6 100 -22 068 Saldo usług 13 174 21 073 25 145 32 070 37 922 45 610 60 942 76 389 94 530 Saldo dochodów pierwotnych -47 108 -50 914 -50 874 -50 016 -58 369 -61 535 -77 367 -78 778 -81 211 Rachunek bieżący Saldo dochodów wtórnych -159 3 134 -620 -1 748 -1 575 -3 630 -6 098 -535 -6 196 Rachunek kapitałowy 25 705 30 618 35 711 37 857 41 990 42 510 19 536 25 015 43 326 Rachunek finansowy -92 928 -80 227 -37 276 -18 676 -19 557 2 296 6 000 -4 991 23 627 Saldo inwestycji bezpośrednich -25 864 -40 631 -19 692 -13 311 -40 728 -38 666 -16 594 -24 044 -37 810 Saldo inwestycji portfelowych -87 618 -50 222 -64 060 -398 7 639 11 865 -14 712 -18 348 15 815 Saldo pozostałych inwestycji -27 353 1 789 -7 882 525 18 847 -8 942 -5 781 -2 200 11 654 -62 29 644 -3 663 -52 724 762 72 469 -4 516 23 632 -4 572 Pochodne instrumenty finansowe Oficjalne aktywa rezerwowe Saldo błędów i opuszczeń 46 118 17 983 36 571 3 014 1 940 3 116 89 268 -30 552 26 562 -40 863 -29 348 -12 510 -35 494 -25 891 -29 985 -3 847 -33 182 -6 963 Źródło: dane NBP. W 2018 r. na rachunku finansowym odnotowano nadwyżkę w wysokości 23,6 mld zł (tj. 1,1% PKB wobec -0,3% PKB w 2017 r.; Wykres 18). Największe zmiany wobec poprzedniego roku dotyczyły salda transakcji w oficjalnych aktywach rezerwowych oraz w pozostałych inwestycjach (Tabela 3)11. W kierunku wzrostu salda rachunku finansowego oddziaływało zmniejszenie się także zaangażowania inwestorów zagranicznych w formie inwestycji portfelowych na rynku dłużnych papierów wartościowych. Z kolei ujemne saldo inwestycji bezpośrednich pogłębiło się przede wszystkim na skutek spadku aktywów polskich rezydentów za granicą. Tabela 4 Wybrane wskaźniki nierównowagi zewnętrznej w latach 2010-2018 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Saldo obrotów bieżących/PKB (w proc.) -5,4 -5,2 -3,7 -1,3 -2,1 -0,6 -0,5 0,2 -0,7 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych/PKB (w proc.) -3,6 -3,2 -1,5 1,0 0,4 1,8 0,5 1,4 1,3 Saldo obrotów towarowych i usług/PKB (w proc.) -2,1 -2,2 -0,6 1,9 1,4 3,1 4,0 4,1 3,4 Oficjalne aktywa rezerwowe (w miesiącach importu towarów i usług) 5,5 5,7 5,5 5,2 5,3 5,3 6,4 4,7 4,9 Zadłużenie zagraniczne brutto/PKB (w proc.) 65,5 70,7 70,2 69,8 72,7 71,8 76,4 66,9 63,8 Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto/PKB (w proc.) -65,1 -62,4 -65,3 -68,9 -69,1 -62,1 -61,6 -61,0 -55,7 Źródło: dane NBP i GUS, obliczenia NBP. Pomimo przejściowych wahań, średnioroczny kurs złotego w 2018 r. nie zmienił się istotnie względem poprzedniego roku. W ujęciu średniorocznym nominalny efektywny kurs walutowy był o 2,2% mocniejszy niż w 2017 r. W I połowie 2018 r. doszło do przejściowego osłabienia się kursu, które wynikało z pogorszenia nastrojów na światowych rynkach finansowych, przede wszystkim w związku ze zmianami w polityce handlowej największych państw i podwyżkami stóp procentowych przez Fed (por. Załącznik 1 Otoczenie polskiej gospodarki). Natomiast w II połowie 2018 r. zarówno nominalny efektywny kurs złotego, jak i kurs złotego do dolara i euro pozostawały stabilne (Wykres 19, Wykres 20). 11 Zmiana salda transakcji w pozostałych inwestycjach była przede wszystkim związana z przeprowadzaniem przez NBP transakcji repo i reverse repo, któremu towarzyszył wzrost oficjalnych aktywów rezerwowych.  Monitor Polski – 27 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Wykres 19 Nominalny kurs złotego względem euro i dolara amerykańskiego w latach 2012-2018 2,5 2,5 EUR/PLN USD/PLN (prawa oś) 3,0 3,5 3,5 4,0 4,0 4,5 4,5 5,0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 indeks, sty-12=100 115 3,0 5,5 2012 Wykres 20 Realny i nominalny efektywny kurs walutowy w latach 2012-2018 115 NEER REER deflowany CPI 110 110 105 105 100 100 5,0 95 95 5,5 90 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 90 Źródło: dane NBP. Źródło: dane BIS. Wartości na osiach pionowych zostały przedstawione w kolejności odwrotnej, w związku z czym wzrost oznacza aprecjację złotego. NEER – nominalny efektywny kurs złotego; REER – realny efektywny kurs złotego. Wzrost oznacza aprecjację złotego.  Monitor Polski – 28 – Poz. 466 Załącznik 5. Pieniądz i kredyt Załącznik 5. Pieniądz i kredyt W 2018 r. dynamika agregatu M3 nieznacznie wzrosła i wyniosła 7,1% r/r w ujęciu średniorocznym (wobec 6,5% r/r w 2017 r.; Wykres 21)12. Najważniejszym czynnikiem kreacji tego agregatu pozostały kredyty dla sektora niefinansowego, których dynamika nieco wzrosła w stosunku do poprzedniego roku (5,9% r/r w 2018 r. wobec 5,4% r/r w 2017 r.; Wykres 22), jednak była zbliżona do dynamiki nominalnego PKB (6,4%). W rezultacie relacja stanu zadłużenia sektora niefinansowego z tytułu kredytów do PKB pozostała stabilna i na koniec 2018 r. wyniosła 51,5%. W kierunku wzrostu agregatu M3 oddziaływał również wzrost aktywów zagranicznych netto (o 18,6% r/r w 2018 r. wobec 20,1% r/r w 2017 r.). Wykres 21 Roczna dynamika agregatu monetarnego M3 oraz wkład głównych czynników kreacji pieniądza w latach 2007-2018 proc. proc. Aktywa zagraniczne netto 40 Zadłużenie netto instytucji rządowych szczebla centralnego Kredyty i pożyczki 30 Pozostałe Agregat monetarny M3 20 Wykres 22 Roczna dynamika kredytów dla sektora niefinansowego oraz wkład głównych składowych w latach 2007-2018 40 40 Kredyty dla przedsiębiorstw 35 30 20 10 40 35 Kredyty dla gospodarstw domowych 30 30 Kredyty ogółem 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -5 10 0 0 -10 -10 -20 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -20 Źródło: dane NBP. Źródło: dane NBP. Kategoria Pozostałe obejmuje: (
3. i)należności monetarnych instytucji finansowych z tytułu dłużnych oraz udziałowych papierów wartościowych; (
4. ii)aktywa trwałe (bez aktywów finansowych); oraz (iii) zobowiązania finansowe o terminie pierwotnym powyżej 2 lat, które nie są uwzględniane w agregacie monetarnym M3 i w związku z tym – w celu zapewnienia porównywalności – są ujęte w statystyce czynników kreacji pieniądza ze znakiem minus. Kategoria Kredyty ogółem – poza kredytami dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych – zawiera kredyty dla instytucji niekomercyjnych działających na rzecz gospodarstw domowych. Ze względu na znikomy wpływ na dynamikę kredytów ogółem wkład tej kategorii nie został wyszczególniony na wykresie. Głównym źródłem wzrostu kredytów dla sektora niefinansowego w 2018 r. były kredyty dla gospodarstw domowych, które zwiększyły się o 5,5% r/r (w 2017 r. 4,7% r/r; Wykres 23). Wzrosła zarówno dynamika kredytów konsumpcyjnych (do 9,0% jak i mieszkaniowych (do 4,1% r/r z 3,3% r/r w 2017 r.). 12 Prezentowane dane w załączniku odnoszą się do kategorii transakcyjnych. r/r z 8,2% r/r w 2017 r.),  Monitor Polski – 29 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Wykres 23 Roczna dynamika kredytów dla gospodarstw domowych oraz wkład głównych składowych w latach 2007-2018 Wykres 24 Roczna dynamika kredytów dla przedsiębiorstw oraz wkład głównych składowych w latach 2007-2018 proc. proc. 45 40 35 30 Kredyty mieszkaniowe Kredyty konsumpcyjne Pozostałe Kredyty dla gospodarstw domowych ogółem 45 40 35 30 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -5 Kredyty bieżące 30 25 Pozostałe 20 30 25 Kredyty o charakterze inwestycyjnym Kredyty dla przedsiębiorstw ogółem 20 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 -5 -10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -10 Źródło: dane NBP. Źródło: dane NBP. Do kategorii Pozostałe zaliczane są operacyjne i inwestycyjne kredyty dla drobnych przedsiębiorstw. Do kategorii Pozostałe zaliczane są m.in. kredyty na zakup papierów wartościowych. Z kolei dynamika kredytów dla przedsiębiorstw niefinansowych w 2018 r. utrzymała się na stabilnym poziomie 6,8% (Wykres 24). Wyraźnie wzrosła dynamika kredytów o charakterze bieżącym. Natomiast – mimo znacznie szybszej niż w 2017 r. dynamiki inwestycji przedsiębiorstw – w 2018 r. dynamika kredytów inwestycyjnych się obniżyła, czemu towarzyszył wzrost finansowania inwestycji ze środków własnych13. Wzrost akcji kredytowej przełożył się na wzrost depozytów. Rosły przede wszystkim depozyty bieżące (11,7% r/r wobec 15,0% r/r w 2017 r.). Jednocześnie wartość depozytów terminowych (z terminem pierwotnym do 2 lat) obniżyła się nieznacznie (o 1,5% r/r), choć spadek ten był mniejszy niż w 2017 r. (5,7% r/r w 2017 r.). W tych warunkach następował dalszy przyrost gotówki w obiegu (o 9,0% r/r wobec 9,4% r/r w 2017 r.). 13 Szybki Monitoring NBP. Analiza sytuacji sektora przedsiębiorstw, NBP, styczeń 2019 r.  Monitor Polski – 30 – Poz. 466 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 10 stycznia 2018 r. Rada omawiała sytuację makroekonomiczną na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski. Wskazywano, że w gospodarce światowej trwa poprawa koniunktury, której towarzyszy dalszy wzrost obrotów w handlu międzynarodowym. Zaznaczano, że w strefie euro utrzymuje się ożywienie aktywności gospodarczej wspierane przez poprawiającą się sytuację na rynku pracy, bardzo dobre nastroje podmiotów gospodarczych oraz silny popyt zewnętrzny. Zwracano uwagę, że prognozy dynamiki PKB w 2018 r. w tej strefie zostały w ostatnim czasie zrewidowane w górę. W trakcie dyskusji wskazywano także na korzystną koniunkturę w Stanach Zjednoczonych oraz tylko nieznaczne obniżenie się dynamiki aktywności gospodarczej w Chinach. Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że mimo ożywienia globalnej koniunktury inflacja za granicą pozostaje umiarkowana. Oceniano, że przyczynia się do tego wciąż niska wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach, a także czynniki dezinflacyjne związane m.in. z rosnącą produkcją dóbr w ramach globalnych łańcuchów dostaw. Wskazywano w szczególności na nadal umiarkowaną dynamikę cen w strefie euro oraz obniżenie prognoz inflacji bazowej w tej strefie na bieżący rok. Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano na wzrost cen ropy naftowej w ostatnim okresie. Zaznaczano, że wzrost ten wynikał głównie z ograniczenia produkcji i zapasów ropy, a także przedłużenia porozumienia zawartego między krajami eksportującymi ten surowiec. Część członków Rady oceniała, że w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja cen ropy naftowej, czemu będzie sprzyjać wzrost jej podaży ze złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych. Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, zaznaczano, że mimo poprawy perspektyw koniunktury w strefie euro Europejski Bank Centralny nie zmienił swojej polityki pieniężnej. EBC nadal utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także skupuje aktywa finansowe. EBC wciąż zapowiada też utrzymywanie stóp procentowych na obecnym poziomie nawet po zakończeniu skupu aktywów. Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, oceniano, że dynamika PKB w IV kw. była prawdopodobnie zbliżona do notowanej w III kw. Zaznaczano, że głównym czynnikiem wzrostu pozostał popyt konsumpcyjny wspierany przez wzrost zatrudnienia i płac, wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Dostępne dane wskazują, że wzrosła także dynamika inwestycji, choć – jak podkreślano – głównie dzięki ożywieniu inwestycji publicznych. Niektórzy członkowie Rady zwracali przy tym uwagę, że dynamika inwestycji prywatnych – których realizacja w większym stopniu niż w przypadku inwestycji publicznych zależy od ich oczekiwanego zysku i ryzyka – jest nadal niska. Członkowie ci zaznaczali, że wzrost inwestycji firm nakierowanych na podnoszenie poziomu zaawansowania technologicznego produkcji jest istotny dla perspektyw konkurencyjności polskiej gospodarki. Zwracano uwagę, że w kierunku wzrostu dynamiki PKB oddziaływał także  Monitor Polski – 31 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 relatywnie szybki wzrost eksportu, wspierany przez ożywienie koniunktury w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki, w tym w Niemczech. Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, oceniano, że w nadchodzących kwartałach koniunktura pozostanie korzystna, choć dynamika PKB będzie prawdopodobnie niższa niż w II połowie 2017 r. Wzrost gospodarczy będzie nadal wspierany przez rosnącą konsumpcję pomimo stopniowego wygasania statystycznych efektów programu „Rodzina 500 plus”. Jednocześnie oczekiwane jest dalsze przyśpieszenie wzrostu inwestycji, na co wskazuje rosnąca absorpcja środków unijnych. Część członków Rady oceniała, że w kolejnych kwartałach – wobec konieczności zwiększenia zdolności wytwórczych firm w warunkach utrzymującego się wysokiego popytu – wzrośnie także dynamika inwestycji przedsiębiorstw. Wzrost aktywności gospodarczej będzie także wspierany przez rosnący eksport. Część członków Rady podkreślała, że wzrost sprzedaży zagranicznej może być wyższy niż wcześniej oczekiwano ze względu na poprawę perspektyw koniunktury w strefie euro. Jednocześnie część członków Rady wyrażała opinię, że tempo wzrostu eksportu może być ograniczane przez mocniejszy niż w poprzednich kwartałach kurs złotego. Z kolei zdaniem innych członków Rady poziom kursu jest nadal wyższy od deklarowanego przez przedsiębiorstwa średniego kursu opłacalności eksportu. Członkowie ci podkreślali także znaczną importochłonność produkcji eksportowej ograniczającą jej wrażliwość na zmiany kursu walutowego. Analizując sytuację na rynku pracy, wskazywano, że mimo sygnalizowanych przez część firm trudności ze znalezieniem odpowiednich pracowników zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw nadal silnie rośnie. Wskazywano, że towarzyszy temu szybszy niż w poprzednich kwartałach wzrost płac w tym sektorze. W efekcie wyższa jest także dynamika funduszu płac, jednak – jak podkreślała część członków Rady – nie przekracza ona dynamiki produkcji sprzedanej przemysłu. W konsekwencji większość członków Rady oceniła, że rynek pracy nie generuje jak dotąd istotnej presji inflacyjnej. Zdaniem części członków Rady w kolejnych kwartałach możliwe jest dalsze przyśpieszenie wzrostu płac w firmach, jednak dynamika wynagrodzeń w całej gospodarce będzie nadal ograniczana przez zamrożenie płac w sektorze budżetowym oraz wzrost stopy aktywności zawodowej i dalszy napływ pracowników ze Wschodu. Podkreślano jednocześnie, że ograniczająco na dynamikę jednostkowych kosztów pracy będzie oddziaływał wyższy niż wcześniej oczekiwano wzrost PKB w 2018 r. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że presja płacowa w kolejnych kwartałach może jednak się wyraźnie zwiększyć. Członkowie ci wskazywali na ryzyko pojawienia się żądań podwyżek płac w sferze budżetowej oraz prawdopodobny wzrost popytu na pracę związany z dalszym ożywieniem inwestycji. Jednocześnie oceniali, że skala możliwego zwiększania aktywności zawodowej i napływu pracowników z zagranicy jest ograniczona. Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że podaż pracy będzie ograniczana wskutek przechodzenia na emeryturę znacznej części pracowników, którzy uzyskali takie uprawnienia po obniżeniu wieku emerytalnego. Inni członkowie Rady zaznaczali jednak, że wpływ obniżenia wieku emerytalnego na podaż pracy będzie niewielki ze względu na znaczny udział osób niepracujących wśród osób uzyskujących świadczenia oraz prawdopodobne pozostanie wielu emerytów na rynku pracy. Analizując procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych w grudniu obniżyła się. Zaznaczano, że inflację nadal podwyższają wysokie ceny żywności. Jednocześnie inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii pozostaje niska, do czego przyczynia się umiarkowany wzrost cen usług oraz utrzymujący się spadek cen towarów. W opinii  Monitor Polski – 32 – Poz. 466 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej większości członków Rady wskazuje to na ograniczoną presję popytową. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali ponadto, że wzrost cen następuje w warunkach utrzymującej się umiarkowanej dynamiki kredytu. Wskazywano także na wyraźne obniżenie się dynamiki cen produkcji sprzedanej przemysłu, mimo istotnego wzrostu produkcji przemysłowej. Odnosząc się do perspektyw inflacji, zaznaczano, że w kolejnych miesiącach na zmiany dynamiki cen będą silnie oddziaływać zmiany cen energii i żywności oraz tzw. statystyczne efekty bazy. Podkreślano, że czynnikiem ograniczającym wzrost inflacji pozostanie niska dynamika cen w otoczeniu polskiej gospodarki, a także mocniejszy niż przed rokiem kurs złotego. Większość członków Rady oceniała, że w świetle aktualnych informacji średni poziom inflacji w bieżącym roku będzie nieco niższy od 2,5%, a w horyzoncie projekcji utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. Część członków Rady podkreślała, że taka ocena jest spójna z oczekiwaniami analityków finansowych. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę na wzrost oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych i przedsiębiorstw w ostatnim okresie. Wskazywali oni także na oczekiwaną wyższą dynamikę cen usług w bieżącym roku wobec 2017 r., która – zdaniem tych członków Rady – może świadczyć o narastaniu presji popytowej. Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie pozostać niezmienione. Rada oceniła, że w świetle aktualnych informacji inflacja pozostanie zbliżona do celu inflacyjnego NBP w horyzoncie projekcji. W efekcie obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną. Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, również w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych. Członkowie ci ocenili, że stabilizacja stóp będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać utrzymanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym oczekiwane dalsze ożywienie inwestycji. Wskazywali ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych w kolejnych kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki, w tym prawdopodobnie nadal ujemnego poziomu stóp w strefie euro. W opinii części członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy wskazywałyby na silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, w szczególności związane z możliwością silniejszego przyśpieszenia wzrostu płac, uzasadnione może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach. W opinii tych członków Rady istotne dla polityki pieniężnej będzie także kształtowanie się oczekiwań inflacyjnych. Jednocześnie członkowie ci podkreślali, że w świetle danych, które napłynęły w ostatnim okresie, ryzyko wyraźnego wzrostu presji inflacyjnej jest niższe niż wcześniej oceniano. Pojawiła się opinia, że w razie istotnego osłabienia się wskaźników aktywności gospodarczej połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp procentowych. Podkreślano jednak, że obecnie – wobec bardzo korzystnej sytuacji gospodarczej oraz bardzo dobrych nastrojów podmiotów gospodarczych – prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych w kolejnych kwartałach jest niewielkie. Wskazywano także, że istotną przesłanką dla oceny perspektyw polityki pieniężnej będzie marcowa projekcja inflacji i PKB.  Monitor Polski – 33 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%. Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 7 lutego 2018 r. Rada omawiała sytuację makroekonomiczną na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski. Wskazywano, że w gospodarce światowej trwa wyraźna poprawa koniunktury. Zaznaczano, że dane o PKB potwierdzają dalsze ożywienie aktywności gospodarczej w strefie euro, które jest wspierane przez poprawiającą się sytuację na rynku pracy, polepszające się nastroje podmiotów gospodarczych oraz wzrost obrotów w handlu międzynarodowym. Zwracano także uwagę na utrzymywanie się korzystnej koniunktury w Stanach Zjednoczonych oraz na stabilizację wzrostu PKB w Chinach. Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że mimo ożywienia globalnej aktywności gospodarczej inflacja za granicą pozostaje umiarkowana, co wynika z widocznego w wielu krajach osłabienia zależności między dynamiką cen a koniunkturą. Oceniano, że przyczyniają się do tego czynniki dezinflacyjne wynikające m.in. z oddziaływania globalizacji rynków czynników produkcji na procesy cenowe. W efekcie inflacja bazowa w wielu gospodarkach rozwiniętych jest wciąż ograniczona. Wskazywano w szczególności, że pomimo wyraźnie niższego niż w poprzednich latach bezrobocia niska pozostaje dynamika cen w strefie euro, w tym w Niemczech. Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano na wzrost cen ropy naftowej i innych surowców energetycznych w ostatnim okresie. Zaznaczano, że wzrost ten wynikał głównie z ograniczenia produkcji i zapasów ropy, przy rosnącym popycie na ten surowiec będącym efektem ożywienia światowego wzrostu gospodarczego. Zwrócono także uwagę, że czynnikiem wspierającym wyższe ceny ropy jest osłabienie się dolara amerykańskiego. Ponadto część członków Rady zaznaczała, że w ślad za wzrostem cen ropy wzrosły także ceny gazu ziemnego. Wskazywano, że ważnym uwarunkowaniem dla globalnych cen surowców jest ograniczanie przez Chiny zużycia węgla, przy jednoczesnym zwiększeniu zapotrzebowana tego kraju na ropę i gaz. Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, zaznaczano, że mimo poprawy koniunktury w strefie euro Europejski Bank Centralny nie zmienił swojej polityki pieniężnej. EBC nadal utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także skupuje aktywa finansowe, choć – zgodnie z wcześniejszą zapowiedzią – w mniejszej miesięcznej skali. EBC nie zmodyfikował także komunikacji dotyczącej swoich przyszłych decyzji. Wskazywano, że mogło się do tego przyczynić obserwowane w ostatnim okresie umocnienie euro, które zwiększyło niepewność co do tempa powrotu inflacji do celu EBC. W efekcie EBC podtrzymuje zapowiedź, że utrzyma stopy procentowe na obecnym poziomie nawet po zakończeniu skupu aktywów. Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, oceniano, że dane o PKB w 2017 r. wskazują na utrzymywanie się dobrej koniunktury, przy coraz bardziej zrównoważonej strukturze wzrostu gospodarczego. Zaznaczano, że głównym czynnikiem wzrostu pozostaje popyt krajowy, w tym popyt konsumpcyjny wspierany przez wzrost zatrudnienia i płac, wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Dostępne dane wskazują, że zwiększyła się także dynamika inwestycji, choć – jak podkreślano – głównie inwestycji publicznych. Oceniono, że w IV kw. zwiększyły się prawdopodobnie również nakłady na środki trwałe przedsiębiorstw. Odnosząc się do struktury wzrostu PKB, podkreślano ponadto, że w 2017 r. wzrost był wspierany również przez silny popyt  Monitor Polski – 34 – Poz. 466 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej zewnętrzny odzwierciedlony w utrzymującym się w II połowie ub.r. dodatnim wkładzie eksportu netto do dynamiki PKB. Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, oceniano, że można oczekiwać rewizji w górę prognozowanej ścieżki wzrostu PKB w Polsce. Zdaniem członków Rady w nadchodzących kwartałach koniunktura pozostanie korzystna, choć dynamika PKB będzie prawdopodobnie nieco niższa niż w II połowie 2017 r. Wzrost PKB będzie nadal wspierany przez rosnącą konsumpcję, jednak stopniowo będą wygasać statystyczne efekty programu „Rodzina 500 plus”. Jednocześnie oczekiwane jest dalsze przyśpieszenie wzrostu inwestycji, w tym inwestycji prywatnych. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że dynamika inwestycji prywatnych jest kluczowa dla konkurencyjności polskiej gospodarki. Członkowie ci zaznaczali, że wzrost inwestycji firm może być w szczególności czynnikiem podnoszącym w przyszłości dynamikę wydajności pracy, a zatem łagodzącym wpływ ewentualnego dalszego przyśpieszenia tempa wzrostu wynagrodzeń na ceny. Zdaniem członków Rady wzrost krajowej aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach powinien być także wspierany przez korzystną koniunkturę za granicą. Część członków Rady zaznaczała jednak, że zgodnie z prognozami instytucji międzynarodowych wzrost w największych gospodarkach zacznie najprawdopodobniej stopniowo zwalniać począwszy od 2019 r. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że na perspektywy wzrostu na świecie będą w szczególności miały wpływ nastroje na globalnych rynkach finansowych, które w ostatnim okresie uległy pewnemu pogorszeniu. Ponadto część członków Rady wyrażała opinię, że nawet w warunkach utrzymania się relatywnie wysokiej dynamiki PKB za granicą tempo wzrostu eksportu może być ograniczane przez mocniejszy niż w poprzednich kwartałach kurs złotego. Z kolei zdaniem innych członków Rady poziom kursu złotego, szczególnie wobec euro, jest nadal wyższy od deklarowanego przez przedsiębiorstwa średniego kursu opłacalności eksportu, a wysoka importochłonność produkcji eksportowej ogranicza jej wrażliwość na zmiany kursu walutowego. Analizując sytuację na rynku pracy, wskazywano, że choć część firm sygnalizuje trudności ze znalezieniem pracowników, to zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw nadal silnie rośnie. Zwracano uwagę, że wzrostowi zatrudnienia towarzyszy dalszy spadek bezrobocia oraz szybszy wzrost płac. Jednocześnie członkowie Rady wskazywali, że czynnikiem ograniczającym dynamikę płac jest zamrożenie płac w sektorze publicznym. W kierunku niższej dynamiki płac oddziałuje także wzrost stopy aktywności zawodowej oraz dalszy napływ pracowników ze Wschodu. Większość członków Rady oceniła, że rynek pracy nie generuje jak dotąd istotnej presji inflacyjnej, a wzrost jednostkowych kosztów pracy w gospodarce jest wciąż umiarkowany. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak na rosnącą liczbę przedsiębiorstw, w których płace rosną szybciej niż wydajność pracy. Członkowie ci argumentowali ponadto, że w kolejnych kwartałach presja płacowa może się zwiększyć, gdyż istnieje ryzyko pojawienia się żądań podwyżek płac w sferze budżetowej oraz dalszego przechodzenia na emeryturę znacznej części pracowników, którzy uzyskali takie uprawnienia po obniżeniu wieku emerytalnego. Inni członkowie Rady podkreślali, że wpływ obniżenia wieku emerytalnego na podaż pracy jest jak dotąd niewielki ze względu na znaczny udział  Monitor Polski – 35 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 osób niepracujących wśród osób uzyskujących świadczenia oraz prawdopodobne pozostanie wielu emerytów na rynku pracy. Analizując procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych obniżyła się pod koniec 2017 r., a inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii pozostaje niska. Część członków Rady podkreślała, że inflacja bazowa w IV kw. 2017 r. ukształtowała się poniżej poziomu zakładanego w listopadowej projekcji NBP pomimo wyższego od oczekiwań tempa wzrostu PKB. Wskazywano także na wyhamowanie dynamiki cen produkcji sprzedanej przemysłu. Większość członków Rady oceniała, że presja inflacyjna pozostaje ograniczona. Dyskutując na temat perspektyw inflacji, zaznaczano, że dynamikę cen w Polsce będzie wciąż ograniczać umiarkowana inflacja w otoczeniu polskiej gospodarki, a także mocniejszy niż przed rokiem kurs złotego. Większość członków Rady oceniała, że w świetle aktualnych informacji inflacja w kolejnych dwóch latach utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że ograniczająco na inflację mogły dotychczas oddziaływać zmiany strukturalne wzmacniające konkurencję cenową w handlu detalicznym. Członkowie ci oceniali, że w przyszłości rola tego czynnika może osłabnąć. Członkowie ci zwracali jednocześnie uwagę na prawdopodobną rewizję w górę oczekiwanej ścieżki inflacji w kolejnych latach. Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie pozostać niezmienione. Rada oceniła, że pomimo przyśpieszenia wzrostu gospodarczego inflacja w Polsce utrzymuje się na umiarkowanym poziomie. W efekcie obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną. Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, również w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych. Członkowie ci ocenili, że stabilizacja stóp będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać utrzymanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym oczekiwane dalsze ożywienie inwestycji. Wskazywali oni ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych w kolejnych kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki, w tym prawdopodobnie nadal ujemnego poziomu stóp w strefie euro. W opinii części członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy wskazywałyby na silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, uzasadnione może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Wskazywano także, że istotną przesłanką dla oceny perspektyw polityki pieniężnej będzie marcowa projekcja inflacji i PKB. Pojawiła się opinia, że w razie istotnego osłabienia się wskaźników aktywności gospodarczej połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp procentowych. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.  Monitor Polski – 36 – Poz. 466 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 7 marca 2018 r. Rada omawiała sytuację makroekonomiczną na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski. Zaznaczano, że w gospodarce światowej trwa poprawa koniunktury. Podkreślano, że w strefie euro wzrost gospodarczy pozostaje szybszy niż w poprzednich latach. Aktualne prognozy przewidują utrzymanie się korzystnych uwarunkowań gospodarczych w tej strefie w kolejnych latach, choć przy stopniowo obniżającej się dynamice PKB. Wskazywano również na korzystną – mimo pewnego spowolnienia aktywności gospodarczej w IV kw. – koniunkturę w Stanach Zjednoczonych i stabilizację dynamiki PKB w Chinach. Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że mimo ożywienia globalnej aktywności gospodarczej inflacja za granicą pozostaje umiarkowana, do czego przyczynia się wciąż słaba wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach oraz niższe niż przed rokiem ceny surowców rolnych na rynkach światowych. Analizując kształtowanie się cen surowców, zwracano uwagę na podwyższoną zmienność cen ropy naftowej i innych surowców energetycznych w ostatnim okresie. Wskazywano, że na podaż ropy naftowej w dalszym ciągu wpływa ograniczenie jej produkcji w ramach porozumienia zawartego przez część krajów eksportujących ten surowiec. Wpływ tego czynnika na podaż jest łagodzony przez rosnące wydobycie ropy ze złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych, które stają się coraz ważniejszym producentem i eksporterem tego surowca. Zaznaczano, że utrzymuje się wysoki popyt na ropę naftową, czemu sprzyja korzystna koniunktura w gospodarce globalnej i zwiększone zapotrzebowanie na ten surowiec ze strony Chin związanego między innymi z polityką ograniczania zużycia węgla. Zdaniem części członków Rady ceny ropy naftowej w kolejnych kwartałach powinny być jednak stabilne. Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, podkreślano, że Europejski Bank Centralny utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także skupuje aktywa finansowe. Jednocześnie EBC podtrzymuje zapowiedź, że utrzyma stopy procentowe na obecnym poziomie nawet po zakończeniu skupu aktywów. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że czynnikiem niepewności dla przyszłych decyzji EBC jest kształtowanie się inflacji w części gospodarek strefy euro, w tym w krajach Europy Południowej. Wskazywano, że Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych kontynuuje zmniejszanie swojej sumy bilansowej, sygnalizując kolejne podwyżki stóp procentowych w przyszłości. Podkreślano, że istotnym czynnikiem wpływającym na decyzje Fed jest sytuacja na amerykańskim rynku pracy. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że stopniowe zacieśnianie warunków monetarnych przez Fed będzie oddziaływało w kierunku obniżenia dynamiki PKB w Stanach Zjednoczonych i pogorszenia koniunktury na świecie. Inni członkowie Rady zwracali uwagę, że wpływ zaostrzenia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych na koniunkturę będzie ograniczany przez poluzowanie polityki fiskalnej. Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, zaznaczano, że dynamika PKB w IV kw. ub.r. utrzymała się na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału, przy czym zmieniła się struktura wzrostu. Wskazywano, że dalszemu wyraźnemu wzrostowi konsumpcji towarzyszyło istotne ożywienie inwestycji. Podkreślano, że przyśpieszenie wzrostu inwestycji dotyczyło głównie inwestycji publicznych, choć wzrosły prawdopodobnie także nakłady na środki trwałe  Monitor Polski – 37 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 przedsiębiorstw. Jednocześnie utrzymujący się wzrost popytu wewnętrznego przyczynił się do przyśpieszenia wzrostu importu. Z kolei roczna dynamika eksportu – mimo nadal silnego popytu zewnętrznego – nieco się obniżyła, co częściowo wynikało z czynników kalendarzowych. Zaznaczano, że choć saldo wymiany towarowej z zagranicą nieco się pogorszyło, to saldo na rachunku obrotów bieżących pozostało zbliżone do zera. Podkreślano, że także w gospodarce krajowej brak jest sygnałów narastania nierównowag. Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, zwracano uwagę, że według marcowej projekcji dynamika PKB w bieżącym i przyszłym roku będzie wyższa niż oczekiwano w listopadzie. Wskazywano, że tempo wzrostu gospodarczego w I kw. br. pozostanie prawdopodobnie zbliżone do 5%, przy dalszym ożywieniu inwestycji sygnalizowanym przez silny wzrost produkcji budowlano-montażowej oraz rosnącą produkcję maszyn i urządzeń w styczniu br. Podkreślano, że zgodnie z projekcją w całym 2018 r. wzrost inwestycji będzie szybszy niż w ub.r. Złoży się na to istotny przyrost inwestycji publicznych oraz oczekiwane – w warunkach korzystnych perspektyw popytu – przyśpieszenie wzrostu inwestycji przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że inwestycje prywatne są kluczowe dla zwiększania produktywności i poprawy konkurencyjności polskiej gospodarki. Członkowie Rady podkreślali, że mimo szybszego wzrostu inwestycji w 2018 r. wyniki projekcji wskazują na stopniowe obniżanie się dynamiki PKB w latach 2018-2020. Ograniczająco na tempo wzrostu gospodarczego będzie oddziaływać spowolnienie wzrostu w otoczeniu polskiej gospodarki oraz nieco niższa niż w 2017 r. dynamika konsumpcji prywatnej. Członkowie Rady wyrażali opinię, że czynnikami ryzyka dla prognozowanej dynamiki PKB są: sytuacja w otoczeniu polskiej gospodarki oraz kształtowanie się podaży pracy w kraju. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że dynamika PKB w bieżącym roku może być niższa niż wskazuje projekcja. Wyrażali oni opinię, że tempo wzrostu gospodarczego może być obniżane przez spowolnienie eksportu i spadek rentowności sprzedaży zagranicznej związany z mocniejszym niż w ubiegłym roku kursem złotego. Analizując bieżącą sytuację na rynku pracy, wskazywano na dalszy – choć wolniejszy niż w poprzednich kwartałach – wzrost zatrudnienia w gospodarce w IV kw. ub.r. Część członków Rady podkreślała, że do spowolnienia wzrostu zatrudnienia przyczyniło się głównie pogłębienie jego spadku w rolnictwie, przy nadal relatywnie wysokiej dynamice liczby pracujących w pozostałych sekcjach gospodarki. Członkowie ci zwracali także uwagę, że mimo sygnalizowanych przez firmy trudności ze znalezieniem pracowników wzrost zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w 2017 r. był wysoki. Podkreślali oni, że na zdolność firm do zwiększania zatrudnienia i produkcji w warunkach deklarowanych problemów z podażą pracy wskazują także doświadczenia innych gospodarek Europy Środkowo-Wschodniej. Zwracano uwagę, że rosnącemu zatrudnieniu w Polsce towarzyszy szybszy wzrost płac w gospodarce, choć dane z sektora przedsiębiorstw za styczeń mogą – w opinii części członków Rady – sygnalizować stabilizację dynamiki płac. Niektórzy członkowie Rady oceniali ponadto, że wzrost dynamiki płac może częściowo wynikać ze zwiększającego się odsetka zatrudnionych na podstawie stałych umów o pracę. Mimo wyższej dynamiki płac większość członków Rady oceniła, że rynek pracy nie generuje jak dotąd istotnej presji inflacyjnej. Odnosząc się do perspektyw wzrostu wynagrodzeń, wskazywano na przewidzianą w projekcji stabilizację dynamiki płac. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że mimo oczekiwanej stabilizacji tempa wzrostu wynagrodzeń dynamika jednostkowych kosztów pracy w latach 2018-2019 wzrośnie.  Monitor Polski – 38 – Poz. 466 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej Część członków Rady oceniała, że dynamika wynagrodzeń w kolejnych kwartałach może być wyższa od prognozowanej, szczególnie w przypadku pojawienia się żądań podwyżek płac w sferze budżetowej. Członkowie ci wyrażali opinię, że dynamikę wynagrodzeń może podwyższać rosnący popyt na pracę związany z oczekiwanym dalszym ożywieniem inwestycji. Inni członkowie Rady podkreślali jednak, że w dłuższym okresie wzrost inwestycji będzie prowadził do wzrostu wydajności pracy, co będzie ograniczało presję inflacyjną. Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych na początku 2018 r. obniżyła się, a inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii pozostaje niska. W ostatnim okresie wyhamował także wzrost cen produkcji sprzedanej przemysłu. Część członków Rady podkreślała, że ostatnie dane potwierdzają brak wpływu przyśpieszenia wzrostu płac na dynamikę cen. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali także, że wzrost cen następuje w warunkach utrzymującej się umiarkowanej dynamiki kredytu. Dyskutując na temat perspektyw dynamiki cen, wskazywano, że według marcowej projekcji inflacja w 2018 r. będzie niższa niż wcześniej oczekiwano i wyniesie 2,1%. W kolejnych latach ma stopniowo rosnąć: do 2,7% w 2019 r. i 3,0% w 2020 r. Większość członków Rady uznała, że wyniki marcowej projekcji wskazują, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja pozostanie zbliżona do celu. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że oczekiwany wzrost dynamiki cen konsumpcyjnych wynika w znacznej mierze ze stopniowego wzrostu inflacji bazowej. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że inflacja może być wyższa od prognozowanej. Według tych członków Rady do szybszego wzrostu cen może się przyczyniać wyższa od oczekiwanej dynamika płac oraz jej silniejsze – wobec zmniejszającej się zdolności firm do absorbowania rosnących kosztów płac bez zmiany cen ich produktów – przełożenie na inflację. Z kolei inni członkowie Rady wyrażali opinię, że wpływ wzrostu płac na procesy cenowe może pozostać ograniczony i – w efekcie – inflacja bazowa może być niższa od prognozowanej. Członkowie ci podkreślali ponadto, że dynamika cen w kolejnych latach będzie w dalszym ciągu ograniczana przez niską inflację w otoczeniu polskiej gospodarki oraz wyraźnie słabszą niż w poprzednich latach prognozowaną dynamikę cen energii. Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie pozostać niezmienione. Rada oceniła, że bieżące dane oraz wyniki projekcji wskazują na korzystne perspektywy wzrostu aktywności w polskiej gospodarce mimo oczekiwanego nieznacznego obniżenia się dynamiki PKB w kolejnych latach. Jednocześnie – zgodnie z projekcją – w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. W efekcie Rada oceniła, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną. Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, również w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych. Członkowie ci ocenili, że stabilizacja stóp będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać utrzymanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Wskazywali oni ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych w kolejnych kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki, w tym prawdopodobnie nadal ujemnego poziomu stóp w strefie euro.  Monitor Polski – 39 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 W opinii części członków Rady, jeśli napływające dane i prognozy wskazywałyby na dalszy wzrost dynamiki wynagrodzeń i silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, uzasadnione może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Pojawiła się opinia, że w razie istotnego osłabienia się wskaźników aktywności gospodarczej połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp procentowych. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%. Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 11 kwietnia 2018 r. Rada omawiała sytuację makroekonomiczną na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski. Wskazywano, że w gospodarce światowej utrzymuje się dobra koniunktura. Oceniano, że w strefie euro – mimo pewnego pogorszenia nastrojów w sektorze przedsiębiorstw – tempo wzrostu aktywności gospodarczej pozostaje relatywnie wysokie. Zaznaczano, że bieżące prognozy wskazują na utrzymanie się dynamiki PKB w 2018 r. na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego i na stopniowe obniżanie się tempa wzrostu gospodarczego w kolejnych latach. W Stanach Zjednoczonych – chociaż tempo wzrostu aktywności gospodarczej w I kw. br. przejściowo się osłabiło – koniunktura jest nadal korzystna, a dynamika PKB w bieżącym roku będzie prawdopodobnie wyższa niż w 2017 r. Zaznaczano, że czynnikiem ryzyka zarówno dla wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, jak i dla koniunktury globalnej są efekty zmian w międzynarodowej polityce handlowej. Część członków Rady wyraziła jednak opinię, że obecnie trudno ocenić, jaka będzie skala wpływu zaostrzenia amerykańskiej polityki handlowej na globalną koniunkturę, w tym na sytuację gospodarczą poszczególnych krajów. Odnosząc się do koniunktury w gospodarkach wschodzących, podkreślano, że w Chinach wzrost aktywności gospodarczej jest relatywnie stabilny. Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, zaznaczano, że mimo ożywienia globalnej aktywności gospodarczej inflacja za granicą pozostaje umiarkowana, do czego przyczynia się wciąż słaba wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach. Wskazywano także na nadal niższe niż przed rokiem ceny surowców rolnych na rynkach światowych. Podkreślano, że mimo korzystnych warunków gospodarczych i poprawy perspektyw koniunktury inflacja w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki pozostaje niska. Zwracano także uwagę, że Europejski Bank Centralny obniżył w ostatnim okresie prognozy inflacji i oczekuje, że dynamika cen w latach 2018-2019 będzie nadal niższa od celu inflacyjnego. Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano na nieznaczny wzrost cen ropy naftowej w ostatnim okresie. Oceniano, że na ceny tego surowca wpływa zarówno bieżąca relacja podaży i popytu na ropę, jak i oczekiwania co do kształtowania się tej relacji w przyszłości. Zaznaczano, że do głównych czynników determinujących podaż ropy naftowej zalicza się porozumienie o ograniczeniu jej produkcji zawarte przez część krajów eksportujących ten surowiec oraz rosnące wydobycie ropy ze złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych. Wskazywano, że na wielkość produkcji ropy z łupków w średnim okresie będą wpływały z jednej strony zmiany technologiczne obniżające koszt jej wydobycia, a z drugiej – zmniejszająca się skłonność amerykańskich producentów tego surowca do inwestycji. Zaznaczano, że utrzymuje się wysoki popyt na ropę naftową, czemu sprzyja korzystna  Monitor Polski – 40 – Poz. 466 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej koniunktura w gospodarce globalnej oraz zwiększone zapotrzebowanie na ten surowiec ze strony Chin związane między innymi z ich polityką ograniczania zużycia węgla. Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, podkreślano, że EBC utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także skupuje aktywa finansowe. Jednocześnie EBC podtrzymuje zapowiedź, że pozostawi stopy procentowe na obecnym poziomie nawet po zakończeniu skupu aktywów. Wskazywano, że choć na ostatnim posiedzeniu EBC zrezygnował z bezpośredniego sygnalizowania możliwości zwiększenia skali skupu aktywów, to nadal nie wyklucza, że wydłuży okres funkcjonowania tego programu. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że po długim okresie utrzymywania stóp procentowych na bardzo niskim poziomie EBC w przyszłym roku może rozpocząć ich podwyżki. Zaznaczano, że Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych podwyższyła w marcu stopy procentowe i kontynuuje stopniowe zmniejszanie sumy bilansowej. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że zacieśnianie warunków monetarnych przez Fed może oddziaływać w kierunku obniżenia dynamiki PKB w Stanach Zjednoczonych i pogorszenia koniunktury na świecie. Inni członkowie Rady zwracali uwagę, że zaostrzaniu polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych towarzyszy wyraźne poluzowanie polityki fiskalnej. Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, zaznaczano, że dynamika PKB w I kw. br. prawdopodobnie utrzymała się na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału. Wskazywano, że obecnie wzrost gospodarczy jest wspierany przez dwa główne czynniki: popyt konsumpcyjny i inwestycje. Utrzymującemu się wzrostowi konsumpcji sprzyja zwiększające się zatrudnienie i płace, wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Jednocześnie rosnące wykorzystanie środków unijnych, pozytywne perspektywy popytu oraz wysokie wykorzystanie zdolności wytwórczych wspierają ożywienie inwestycji. Zaznaczano, że choć głównym czynnikiem wzrostu aktywności inwestycyjnej są nadal inwestycje publiczne – w szczególności sektora jednostek samorządu terytorialnego – to w IV kw. ub.r. towarzyszył im wzrost nakładów brutto na środki trwałe sektora przedsiębiorstw. Część członków Rady oceniała, że szybki wzrost produkcji budowlano-montażowej w ostatnich miesiącach sygnalizuje utrzymanie się relatywnie wysokiej dynamiki nakładów brutto na środki trwałe w gospodarce w I kw. br. Wskazywano, że ożywienie inwestycji – wraz z dalszym wzrostem konsumpcji – przyczyniło się do przyśpieszenia wzrostu importu. Jednocześnie dynamika eksportu – mimo pewnego obniżenia się w ostatnim okresie – pozostaje stosunkowo stabilna. Część członków Rady podkreślała, że napływające informacje sygnalizują, że tempo wzrostu gospodarczego w bieżącym roku może być wyższe, niż wcześniej oczekiwano. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że czynnikiem ryzyka dla aktywności gospodarczej w kolejnych latach może być obniżanie się rentowności firm, do którego mogą się przyczynić rosnące koszty pracy, przy ograniczonej – wobec silnej konkurencji w wielu branżach – możliwości podnoszenia cen przez firmy. Analizując bieżącą sytuację na rynku pracy, wskazywano na dalszy wzrost zatrudnienia i spadek stopy bezrobocia. Część członków Rady zaznaczała, że chociaż dynamika zatrudnienia jest nieco niższa niż pod koniec ub.r., to liczba osób zatrudnionych w sektorze przedsiębiorstw w pierwszych miesiącach 2018 r. pozostaje relatywnie wysoka. Inni członkowie Rady podkreślali jednak, że mimo iż liczba pracujących w całym sektorze przedsiębiorstw nadal wyraźnie rośnie, to w niektórych branżach możliwości zwiększania zatrudnienia są ograniczone. Wskazywano, że wzrost płac jest  Monitor Polski – 41 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 wyższy niż w poprzednich latach, jednak na początku br. nie nastąpiło jego dalsze przyśpieszenie. Część członków Rady zwracała uwagę, że tempo wzrostu wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw w styczniu i lutym br. było nieco niższe niż w IV kw. ub.r. Inni członkowie Rady podkreślali jednak, że dynamika wynagrodzeń jest nadal wyższa od tempa wzrostu wydajności pracy, co przyczynia się do wzrostu jednostkowych kosztów pracy. Ponadto niektórzy członkowie Rady oceniali, że dynamika płac – po przejściowej stabilizacji – w kolejnych kwartałach może ponownie wzrosnąć. Czynnikiem oddziałującym w kierunku szybszego wzrostu wynagrodzeń może być – w opinii tych członków Rady – ewentualne pojawienie się żądań podwyżek płac w sferze budżetowej oraz rosnący popyt na pracę związany z oczekiwanym dalszym ożywieniem inwestycji. Inni członkowie Rady uważali natomiast, że prawdopodobieństwo wystąpienia silnej presji płacowej w sferze budżetowej jest niskie, ponieważ zatrudnieni w niej pracownicy przywiązują większą wagę do stabilności zatrudnienia niż do poziomu płac. Część członków Rady zwracała także uwagę, że w dłuższym okresie wzrost inwestycji będzie prawdopodobnie prowadził do zwiększenia wydajności pracy, co będzie ograniczało presję inflacyjną. Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych w ostatnim okresie osłabiła się i była niższa od oczekiwań. Część członków Rady podkreślała, że mimo utrzymującej się dobrej koniunktury i wyższego niż w poprzednich latach wzrostu płac obniżyła się też inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii, a także dynamika cen usług. Zwracali oni również uwagę na zbliżoną do zera dynamikę cen produkcji sprzedanej przemysłu. Zaznaczali też, że wraz ze spadkiem dynamiki cen nieznacznie obniżyły się oczekiwania inflacyjne zarówno gospodarstw domowych, jak i przedsiębiorstw. Dyskutując na temat perspektyw dynamiki cen, wskazywano, że według aktualnych prognoz inflacja w bieżącym roku może być niższa od marcowej projekcji NBP. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że oczekiwany wzrost dynamiki cen konsumpcyjnych ma nadal wynikać w znacznej mierze ze stopniowego wzrostu inflacji bazowej. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że inflacja w bieżącym roku może być wyższa od prognozowanej w związku z oczekiwanym przez tych członków Rady przyśpieszeniem wzrostu płac. Z kolei inni członkowie Rady wyrażali opinię, że wpływ wzrostu płac na procesy cenowe może pozostać ograniczony. Zwracano uwagę, że obecna dynamika i struktura wzrostu gospodarczego nie przyczynia się do narastania nierównowag w gospodarce. Wskazywano – obok braku silnej presji inflacyjnej – na utrzymującą się nadwyżkę w handlu zagranicznym i zbliżone do zera saldo na rachunku obrotów bieżących. Zaznaczano także, że roczne tempo wzrostu kredytu ogółem jest nadal niższe od dynamiki nominalnego PKB. Zwracano również uwagę na bardzo dobrą sytuację sektora finansów publicznych, w tym na obniżenie się jego deficytu i długu w relacji do PKB w 2017 r. Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie pozostać niezmienione. Rada oceniła, że bieżące informacje wskazują na korzystne perspektywy wzrostu aktywności w polskiej gospodarce mimo oczekiwanego nieznacznego obniżenia się dynamiki PKB w kolejnych latach. Jednocześnie – zgodnie z prognozami – w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. W efekcie Rada oceniła, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.  Monitor Polski – 42 – Poz. 466 Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, prawdopodobieństwo stabilizacji stóp procentowych w kolejnych kwartałach wzrosło, a okres ich utrzymywania na niezmienionym poziomie może być dłuższy, niż wcześniej oczekiwano. Członkowie ci oceniali, że stabilizacja stóp będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać utrzymanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Wskazywali oni ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych w kolejnych kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki, w tym prawdopodobnie nadal ujemnego poziomu stóp w strefie euro. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%. Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 16 maja 2018 r. W trakcie posiedzenia Rada omawiała wpływ sytuacji makroekonomicznej na świecie na polską politykę pieniężną. W dyskusji wskazywano, że w gospodarce światowej utrzymuje się dobra koniunktura, chociaż tempo wzrostu PKB w największych gospodarkach rozwiniętych nieco osłabiło się na początku roku. W ocenie Rady osłabienie to wynikało najprawdopodobniej z oddziaływania czynników przejściowych. Zwracano uwagę, że wzrost PKB w I kw. br. spowolnił w szczególności w strefie euro. Zaznaczano przy tym, że koniunktura pogorszyła się w Niemczech będących największym partnerem handlowym Polski. Przyczyniło się do tego szereg czynników jednorazowych, takich jak strajki związane z negocjacjami płacowymi czy niekorzystne warunki pogodowe. Natomiast w kwietniu wskaźniki koniunktury w gospodarce niemieckiej ustabilizowały się. Członkowie Rady wskazywali, że w całej strefie euro dynamika PKB w 2018 r. powinna być zbliżona do ubiegłorocznej, natomiast w kolejnych latach wzrost gospodarczy będzie się stopniowo obniżać. Również w Stanach Zjednoczonych koniunktura pozostaje dobra, chociaż tempo wzrostu PKB w gospodarce amerykańskiej także obniżyło się w I kw. br. Zdaniem członków Rady było to – podobnie jak w strefie euro – prawdopodobnie związane z czynnikami przejściowymi. Odnosząc się do koniunktury w gospodarkach wschodzących, podkreślano, że w Chinach dynamika PKB od kilku kwartałów kształtuje się na stosunkowo stabilnym poziomie. Zaznaczano, że czynnikiem ryzyka dla wzrostu gospodarczego w gospodarce światowej jest przede wszystkim niepewność związana z polityką handlową Stanów Zjednoczonych i efektami napięć geopolitycznych. Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano na dalszy wzrost cen ropy naftowej w ostatnim okresie. Oceniano, że na ceny tego surowca wpływają zarówno napięcia geopolityczne, bieżąca relacja podaży i popytu na ropę, jak i zmiany kursu dolara. Zaznaczano, że ważnym czynnikiem oddziałującym w kierunku ograniczenia podaży ropy jest oczekiwane przedłużenie porozumienia o ograniczeniu jej produkcji przez część krajów eksportujących ropę (tzw. OPEC+). Z kolei dalszy wzrost produkcji z łupków w Stanach Zjednoczonych powinien zwiększyć podaż tego surowca. Jednocześnie wskazywano, że utrzymuje się wysoki popyt na ropę naftową, czemu sprzyja korzystna koniunktura w gospodarce globalnej. Niektórzy członkowie Rady zwracali także uwagę na fakt, że w wielu krajach coraz większy nacisk na ochronę środowiska naturalnego przyczynia się do wzrostu kosztów produkcji lub transportu ropy.  Monitor Polski – 43 – Poz. 466 Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 Dyskutując na temat procesów inflacyjnych na świecie, zaznaczano, że mimo korzystnej globalnej koniunktury i wzrostu cen ropy inflacja za granicą pozostaje umiarkowana. Wskazywano, że przyczynia się do tego wciąż niska wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach, a także nadal niższe niż przed rokiem ceny surowców rolnych. W szczególności zwracano uwagę na ponowne obniżenie się inflacji w strefie euro, która – pomimo dobrej koniunktury w Europie i silnie akomoda