højesterets dom afsagt onsdag den 24. august 2016 (det forbydes offentligt at gengive navn, stilling eller bopæl eller på anden måde offentliggøre t3s identitet) sag 221/2015 (2. afdeling) anklagemynd

§ 39, stk.

1, som var gældende på gerningstidspunktet, fremgik bl.a. (lovbekendtgørelse nr. 1530 af

de- cember 2015): ”§
ved kursmanipulation forstås handlinger omfattet af nr. 1-4, der er egnet til at påvirke kursen på værdipapirer omfattet af § 34, stk. 1, i en retning, der afviger fra dis- ses værdi i markedet, ved … - 12 - 2) transaktioner eller handelsordrer, der er egnet til at give urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, efterspørgslen efter eller kursen på værdipapirer, … 4) transaktioner eller handelsordrer, hvorved en person eller flere personer i fællesskab sikrer, at kursen på et eller flere værdipapirer ligger på et unormalt eller kunstigt niveau. stk.
kursmanipulation efter stk. 1 kan eksempelvis bestå i … 2) køb eller salg af værdipapirer ved markedets lukketid med den virkning, at personer, der handler på grundlag af slutkurserne, vildledes, eller 3) adfærd, hvorved en person eller flere personer i fællesskab opnår en dominerende stilling over udbuddet af eller efterspørgslen efter et værdipapir med den virkning, at købs- og salgspriser på værdipapiret direkte eller indirekte fastsættes på et unormalt el- ler kunstigt niveau, eller at der anvendes andre urimelige vilkår for transaktionen. … stk.
bestemmelserne i stk. 1, nr. 2 og 4, finder ikke anvendelse, såfremt den, der har indgået transaktionen eller har afgivet handelsordren, godtgør, at transaktionen eller handelsordren var i overensstemmelse med accepteret markedspraksis, og at begrundel- sen for at indgå en sådan transaktion eller afgive en sådan ordre var legitim. finans- tilsynet træffer beslutning om accept af markedspraksis. … §
kursmanipulation eller forsøg herpå må ikke finde sted.” i lovforslagets bemærkninger til § 38 er anført bl.a. (ft 2004-05,
saml., tillæg a, lovforslag nr. l 13, s. 334 ff.): ”med de foreslåede bestemmelser i § 38 gennemføres markedsmisbrugsdirektivets arti- kel 1, nr. 2, der definerer, hvad der forstås ved kursmanipulation. for at investorerne kan have tillid til de regulerede markeder, er det af væsentlig betydning, at kursdannel- sen på de handlede værdipapirer sker på grundlag af korrekte og pålidelige oplysninger. adfærd fra markedsdeltagernes side, der har til hensigt eller som resultat at påvirke kursdannelsen i en retning, som denne ellers ikke ville have taget under normale mar- kedsforhold, er skadelig for tilliden til markederne. formålet med det foreslåede forbud mod kursmanipulation er at hindre, at sådan adfærd finder sted. den foreslåede definition i § 38, stk. 1, erstatter den gældende definition i lovens § 34, stk.
den gældende lovs § 34, stk. 3, indeholder en udtømmende opregning af hvilke former for adfærd, der udgør kursmanipulation. i forhold til de gældende regler med- fører den foreslåede definition en noget bredere afgrænsning af begrebet kursmanipula- tion, jf. nærmere nedenfor. kursmanipulation vil derfor fremover kunne bestå i andre former for adfærd, end de der er omfattet af den gældende lovs § 34, stk.
denne ud- videlse af bestemmelsen er nødvendig for at bringe de danske regler i overensstemmelse med markedsmisbrugsdirektivet. den bredere afgrænsning af begrebet kursmanipula- - 13 - tion må i øvrigt ses i sammenhæng med den i stk. 4 foreslåede undtagelse, hvorefter transaktioner og handelsordrer, der er legitime og i overensstemmelse med accepteret markedspraksis, ikke omfattes af begrebet kursmanipulation. det foreslås at videreføre betingelsen efter den gældende lov, hvorefter de omfattede handlinger skal være egnet til at påvirke kursen på værdipapiret i en retning, der afviger fra kursen i markedet. i lighed med hvad der er tilfældet efter den gældende lov, stilles der ikke noget krav om, at handlingen rent faktisk medfører en kurspåvirkning eller, at kurspåvirkningen er væsentlig. egnethedskravet medfører, at det som udgangspunkt er tilstrækkeligt for, at en adfærd omfattes af bestemmelsen, at adfærden har eller er egnet til at have en bestemt indvirk- ning på kursen. det er derfor som udgangspunkt ikke afgørende for, om et forhold fal- der indenfor den foreslåede definition, om formålet eller hensigten med adfærden er at manipulere med kursen. dette er i overensstemmelse med markedsmisbrugsdirektivets definition af kursmanipulation, som bygger på aktørernes adfærd og ikke deres hensigt eller formål med adfærden, … … forslaget til bestemmelserne i stk. 1, nr. 2- 4, gennemfører markedsmisbrugsdirektivets artikel 1, nr. 2, litra a, første led, og artikel 1, nr. 2, litra b, og fastlægger hvilke trans- aktioner og handelsordrer, der udgør kursmanipulation. information om gennemførte transaktioner og afgivne handelsordrer udgør et vigtigt grundlag for prisdannelsen på værdipapirmarkederne. gennemførelse af transaktioner og afgivelse af handelsordrer under omstændigheder, der kan give et misvisende billede af udbud, efterspørgsel eller kursen på værdipapiret, er skadelig for tilliden til, at prisdannelsen på markedet sker på en redelig og gennemskuelig måde. formålet med de foreslåede bestemmelser er at for- hindre, at en sådan adfærd kan finde sted. … en transaktion eller handelsordre vil normalt kun være egnet til at påvirke kursen på værdipapirer, hvis information om transaktionen eller handelsordren kommunikeres til resten af markedet. en sådan kommunikation vil typisk finde sted gennem informa- tionssystemer hos fondsbørsen eller den autoriserede markedsplads, … bestemmelsen i stk. 1, nr. 2, omfatter alle former for transaktioner og handelsordrer, der er egnet til at give urigtige signaler til markedet om udbud, efterspørgsel eller kursen på et værdipapir. det karakteristiske for de transaktioner og handelsordrer, der omfattes af bestemmelsen, er at de afviger fra normale transaktioner og handelsordrer, idet der er særlige omstændigheder omkring ordren eller transaktionen, der gør, at den ikke bør indgå i kursdannelsen på sædvanlig måde. disse særlige omstændigheder kan være, at en handel ikke er indgået mellem uafhængige parter, der må formodes at have haft mod- satrettede interesser ved fastsættelsen af vilkårene for handelen, eller at en handelsordre ikke er udtryk for et reelt udbud eller en reel efterspørgsel efter værdipapiret. den fore- slåede bestemmelse i stk. 1, nr. 2, skal i øvrigt læses i sammenhæng med forslaget til bestemmelsen om accepteret markedspraksis i stk.
… bestemmelsen i stk. 1, nr. 4, medfører en udvidelse i forhold til den gældende definition af kursmanipulation, idet bestemmelsen omfatter transaktioner og handelsordrer, der - 14 - sikrer at kursen på et eller flere værdipapirer ligger på et unormalt eller kunstigt niveau, uanset at der ikke med ordren eller transaktionen sendes et urigtigt eller vildledende signal. under normale markedsforhold vil enkelte aktører på markedet ikke gennem af- givelse af handelsordrer eller gennemførelse af transaktioner have mulighed for at på- virke kursen på et værdipapir til et unormalt eller kunstigt niveau. … under markeds- forhold, hvor udbuddet eller efterspørgslen på et værdipapir er koncentreret hos en en- kelt eller enkelte samvirkende aktører, vil der derimod være risiko for, at kursdannelsen kan styres af enkelte dominerende aktører på markedet. den foreslåede bestemmelse har til formål at beskytte imod, at en dominerende aktør under sådanne markedsforhold misbruger sin stilling til at påvirke kursen til et unormalt eller kunstigt niveau. det forhold, at markedsforholdene fører til, at en eller flere perso- ner kommer til at besidde en væsentlig andel af udbuddet af eller efterspørgslen efter et værdipapir, medfører ikke i sig selv, at der foreligger en situation, der falder ind under bestemmelsen. bestemmelsen omfatter alene tilfælde, hvor den dominerende stilling udnyttes til at fastsætte værdipapirets kurs på et unormalt eller kunstigt niveau. den fo- reslåede bestemmelse i stk. 1, nr. 4, skal i øvrigt læses i sammenhæng med forslaget til bestemmelsen om accepteret markedspraksis i stk.
med bestemmelsen i stk. 2 gennemføres eksemplerne på kursmanipulation i markeds- misbrugsdirektivets artikel 1, nr. 2, sidste led. eksemplerne udgør ikke en udtømmende liste. … eksemplet i stk. 2, nr. 2, vedrører en form for kursmanipulation, der normalt kendes un- der betegnelsen ”marking the close”. transaktioner som nævnt i eksemplet vil kunne falde ind under den foreslåede regel i stk. 1, nr.
det karakteristiske for denne form for kursmanipulation er, at der bevidst handles med værdipapirer umiddelbart før markedets lukketid med henblik på at ændre markedets slutkurs. sådan form for kursmanipulation vil særligt kunne finde sted, hvor den handlende har en særlig interesse i slutkursen, f.eks. i forbindelse med udløb af optioner eller futures eller en periodevis opgørelse af den handlendes portefølje. eksemplet i stk. 2, nr. 3, vedrører en form for kursmanipulation, der normalt kendes un- der betegnelsen ”abusive squeeze”. adfærd som nævnt i eksemplet vil kunne falde ind under den foreslåede regel i stk. 1, nr.
det karakteristiske for denne form for kurs- manipulation er, at en person eller flere personer i fællesskab misbruger en dominerende stilling over udbuddet af eller efterspørgslen på værdipapiret med henblik på at fastsætte prisen på et niveau, der afviger fra markedskursen. … forslaget til bestemmelsen i stk. 4 gennemfører markedsmisbrugsdirektivets artikel 1, nr. 2, litra a, andet led, og bestemmer, at transaktioner eller handelsordrer omfattet af de foreslåede bestemmelser i stk. 1, nr. 2 og 4, ikke udgør kursmanipulation, såfremt to betingelser er opfyldt. for det første skal transaktionen eller handelsordren være i overensstemmelse med ac- cepteret markedspraksis. … - 15 - for det andet følger det af den foreslåede bestemmelse, at der skal have været en legitim begrundelse for at indgå i transaktionen eller afgive handelsordren. … konsekvensen af den foreslåede bestemmelse er således, at såfremt en handelsordre eller transaktion af- gives eller gennemføres i overensstemmelse med en accepteret markedspraksis, vil der alene kunne pålægges ansvar for kursmanipulation, i de særlige tilfælde, hvor det frem- går, at formålet med handelsordren eller transaktionen var at manipulere med kursen.” værdipapirhandelslovens §

§ 39, stk.

1, er ophævet ved lov nr. 632 af

juni 2016 med virkning fra den
juli
ophævelsen af disse bestemmelser er en konsekvens af, at mar- kedsmisbrugsdirektivet er blevet afløst af europa-parlamentets og rådets forordning 596/2014/eu af
april 2014 om markedsmisbrug (markedsmisbrugsforordningen). i lovforslagets almindelige bemærkninger hedder det bl.a. (ft 2015-16, tillæg a, lovforslag nr. l 159, s. 47-48): ”den nuværende definition af kursmanipulation findes i § 38 i lov om værdipapirhandel m.v., hvoraf fremgår, at der ved kursmanipulation forstås handlinger omfattet af be- stemmelsens stk. 1, nr. 1-4, der er egnet til at påvirke kursen på værdipapirer omfattet af § 34, stk. 1, i en retning, der afviger fra disses værdi i markedet. denne betingelse om, at handlinger skal være egnede til at påvirke kursen på værdipapirer i en retning, der af- viger fra disses værdi i markedet, var gældende også før implementeringen af markeds- misbrugsdirektivet. af bemærkningerne til den gældende bestemmelse i værdipapir- handelslovens § 38, stk. 1, jf. de specielle bemærkninger til bestemmelsen i lovforslag nr. l 13 af
oktober 2004 om ændring af lov om værdipapirhandel m.v., folketings- tidende 2004-2005, tillæg a, s. 380, fremgår det således, at »de omfattede handlinger skal være egnet til at påvirke kursen på værdipapiret i en retning, der afviger fra kursen i markedet. i lighed med, hvad der er tilfældet efter den gældende lov, stilles der ikke no- get krav om, at handlingen rent faktisk medfører en kurspåvirkning, eller at kurspåvirk- ningen er væsentlig«. udgangspunktet ved fastsættelse af et værdipapirs værdi i markedet er børskursen på værdipapiret. værdien fastsættes på en markedsplads af en sælger og en køber, der ved prisfastsættelsen har modsatrettede interesser. et værdipapirs værdi i markedet vil være den senest noterede kurs mellem uafhængige parter, jf. u 2001.578 h. for god ordens skyld bemærkes det, at vestre landsret i en dom fra
maj 2015 synes at have anlagt et andet synspunkt. det bemærkes, at procesbevillingsnævnet har givet tilladelse til, at vestre landsrets dom indbringes for højesteret. forordningens artikel 12, stk. 1, fastsætter, hvilke aktiviteter der efter forordningen om- fatter markedsmanipulation. artikel 12, stk. 2, fastsætter, hvilken adfærd der bl.a. anses for at være markedsmanipulation. forordningens beskrivelse i artikel 12 af det strafbare område for markedsmanipulation indeholder ikke en betingelse om, at de handlinger, der er egnet til at påvirke kursen på værdipapirer, skal påvirke kursen i en retning, der afviger fra værdipapirets værdi i - 16 - markedet. betingelsen i § 38, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v. om, at handlinger skal være egnede til at påvirke kursen på værdipapirer i en retning, der afviger fra disses værdi i markedet, videreføres således ikke i forordningen og vil således ikke fremover være en betingelse for strafbar markedsmanipulation efter forordningen.” eu-ret lov nr. 1460 af
december 2004, der gennemførte §

§ 39, stk.

1, i den dagældende værdipapirhandelslov i dansk ret, bygger på markedsmisbrugsdirektivet. direktivet havde til formål at sikre tilliden til de europæiske markeder for handel med værdipapirer og at gøre det lettere at foretage grænseoverskridende handel med værdipapirer. af betragtningerne i direktivets præambel fremgår bl.a.: ”

(2)et integreret og effektivt finansmarked forudsætter markedsintegritet. det er en be- tingelse for økonomisk vækst og velstand, at værdipapirmarkederne fungerer gnid- ningsløst, og at offentligheden har tillid til markederne. markedsmisbrug skader fi- nansmarkedernes integritet og offentlighedens tillid til værdipapirer og derivater. …

(12)markedsmisbrug består i insiderhandel og kursmanipulation. lovgivningen om in- siderhandel og om kursmanipulation har samme formål, nemlig at sikre finansmarke- dernes integritet i fællesskabet og forbedre investorernes tillid til disse markeder. der bør derfor vedtages kombinerede regler for at bekæmpe både insiderhandel og kurs- manipulation. ved et enkelt direktiv kan det sikres, at der overalt i fællesskabet gælder de samme regler for ansvarsfordeling, retshåndhævelse og samarbejde. …

(15)insiderhandel og kursmanipulation hindrer fuld markedsgennemsigtighed, der er en forudsætning for, at alle økonomiske aktører vil handle på de integrerede finansmarke- der. …” direktivet indeholder i artikel 1 bl.a. følgende bestemmelse: ”i dette direktiv forstås ved: … 2) »kursmanipulation«

a)transaktioner eller handelsordrer, – der giver eller kan give urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, efter- spørgslen efter eller kursen på finansielle instrumenter, eller - 17 - – hvorved en person eller flere personer i fællesskab sikrer, at kursen på et eller flere fi- nansielle instrumenter ligger på et unormalt eller kunstigt niveau, medmindre den, der har indgået i transaktionerne eller har afgivet handelsordrerne, godtgør, at begrundelsen for at indgå i sådanne transaktioner eller ordrer er legitim, og at disse transaktioner eller handelsordrer er i overensstemmelse med accepteret mar- kedspraksis på det pågældende regulerede marked.” direktivets artikel 5 har følgende ordlyd: ”medlemsstaterne forbyder enhver at foretage kursmanipulation.” med hjemmel i markedsmisbrugsdirektivets artikel 1, in fine, udstedte kommissionen direktiv 2003/124/ef af 22. december 2003 om gennemførelse af markedsmisbrugsdirektivet med hensyn til definition og offentliggørelse af intern viden og definition af kursmanipulation (gennemførelsesdirektivet). af dette direktivs artikel 4, der har overskriften ”manipulerende adfærd i tilknytning til urig- tige eller vildledende signaler og kurssikring”, fremgår bl.a.: ”ved anvendelsen af artikel 1, stk. 1, nr. 2), litra a), i direktiv 2003/6/ef, og uanset ek- semplerne i direktivets artikel 1, stk. 1, nr. 2), andet afsnit, sikrer medlemsstaterne, at markedsdeltagerne og de kompetente myndigheder, når de undersøger transaktioner el- ler handelsordrer, tager hensyn til følgende signaler, der ikke udgør en udtømmende li- ste, og som ikke nødvendigvis skal betragtes som kursmanipulation i sig selv:
a)afgivne handelsordrer eller gennemførte transaktioner udgør en betydelig andel af den daglige mængde transaktioner med det relevante finansielle instrument på det på- gældende regulerede marked, især når disse aktiviteter medfører en betydelig ændring i kursen på det finansielle instrument …
d)afgivne handelsordrer eller gennemførte transaktioner omfatter modsatte positioner i en kort periode og udgør en betydelig andel af den daglige mængde transaktioner med det relevante finansielle instrument på det pågældende regulerede marked og kan være forbundet med betydelige ændringer i kursen på et finansielt instrument, der er optaget til handel på et reguleret marked
e)afgivne handelsordrer eller gennemførte transaktioner koncentreres på et kort tidsrum i handelsperioden og medfører en kursændring, der senere går i modsat retning … - 18 -
g)handelsordrer, der afgives, eller transaktioner, der gennemføres, på eller omkring et bestemt tidspunkt, når referencekurserne, afregningskurserne og værdierne beregnes, og medfører kursændringer, der kan påvirke sådanne kurser og værdier.” markedsmisbrugsdirektivet og gennemførelsesdirektivet er som nævnt ophævet og med virk- ning fra den 3. juli 2016 erstattet af markedsmisbrugsforordningen. i artikel 12 og 15 i markedsmisbrugsforordningen hedder det bl.a.: ”artikel 12 markedsmanipulation 1. ved anvendelsen af denne forordning omfatter markedsmanipulation følgende akti- viteter:
a)indgåelse af en transaktion, afgivelse af en handelsordre eller anden adfærd, som:
i)giver eller antages at give urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, ef- terspørgslen efter eller kursen på finansielle instrumenter, en relateret spotkontrakt vedrørende råvarer eller et auktionsprodukt baseret på emissionskvoter, eller
ii)sikrer eller antages at sikre kursen på et eller flere finansielle instrumenter, en relateret spotkontrakt vedrørende råvarer eller et auktionsprodukt baseret på emis- sionskvoter på et unormalt eller kunstigt niveau medmindre den person, som indgik en transaktion, udstedte en handelsordre eller deltog i enhver anden adfærd, godt- gør, at en sådan transaktion, ordre eller adfærd er foretaget af lovlige årsager og er i overensstemmelse med en accepteret markedspraksis fastlagt i overensstemmelse med artikel 13 … 2. følgende adfærd anses blandt andet for at være markedsmanipulation:
a)adfærd, hvorved en person eller flere personer i fællesskab opnår en dominerende stilling over udbuddet af eller efterspørgslen efter et finansielt instrument, relaterede spotkontrakter vedrørende råvarer eller et auktionsprodukt baseret på emissionskvoter med den virkning eller antagelige virkning, at købs- og salgskurser påvirkes direkte el- ler indirekte, eller der skaber eller antages at skabe andre urimelige vilkår for transak- tionen
b)køb eller salg af finansielle instrumenter ved markedets åbnings- eller lukketid med den virkning eller antagelige virkning, at investorer, der handler på grundlag af de of- fentliggjorte kurser, herunder åbnings- og slutkurserne, vildledes - 19 -
c)afgivelse af handelsordrer til en markedsplads, herunder en eventuel annullering eller ændring heraf, ved hjælp af ethvert tilgængeligt handelsmiddel, herunder elektroniske midler som f.eks. algoritmiske handelsstrategier og højfrekvenshandelsstrategier, og som har en af de i stk. 1, litra
a)eller b), omhandlede effekter ved: … iii) at sende eller antages at ville sende et urigtigt eller vildledende signal om ud- buddet af eller efterspørgslen efter eller kursen på et finansielt instrument, navnlig ved at afgive ordrer for at igangsætte eller forstærke en tendens … 4. hvis en person som omhandlet i denne artikel er en juridisk person, finder denne arti- kel i overensstemmelse med national ret også anvendelse på fysiske personer, som del- tager i beslutningen om at gennemføre aktiviteter for den pågældende juridiske persons regning. … artikel 15 forbud mod markedsmanipulation det er forbudt personer at deltage eller at forsøge at deltage i markedsmanipulation.” anbringender rigsadvokaten har anført bl.a., at landsretten har anvendt § 38, stk. 1, i den dagældende vær- dipapirhandelslov forkert i sin vurdering af, om handlingen har været egnet til at påvirke kur- sen i en retning, der afviger fra værdien i markedet. det er anklagemyndighedens opfattelse, at der ved denne vurdering skal tages udgangspunkt i den senest noterede børskurs. et værdi- papirs værdi i markedet må således som udgangspunkt være afspejlet i den pris (kurs), der fremkommer ved køb og salg mellem uafhængige parter med modsatrettede interesser. ved denne vurdering er kursspændet – dvs. afvigelsen mellem bud- og udbudskurser (spreadet) – uden betydning. det afgørende må være den pris/kurs, som værdipapiret rent faktisk er hand- let til, mens bud/udbud, som ikke har ført til indgåede handler, er uden betydning. i modsat fald ville det være muligt at påvirke værdifastsættelsen ved at indlægge urealistisk høje eller lave handelsordrer og på den måde omgå værdipapirhandelslovens forbud mod kursmani- pulation. anklagemyndigheden gør ikke gældende, at den senest noterede børskurs er det eneste af- gørende ved vurderingen af, om der er handlet i strid med forbuddet mod kursmanipulation. - 20 - synspunktet er alene, at der skal tages udgangspunkt i den seneste børskurs, når det skal vur- deres, om en handling i givet fald har været egnet til at påvirke kursdannelsen. t2 og t1 aps har anført bl.a., at landsretten har anvendt reglerne i den dagældende værdi- papirhandelslov korrekt. der er enighed om, at der ved vurderingen af, om en handling i givet fald har været egnet til at påvirke kursdannelsen, skal tages udgangspunkt i den seneste børs- kurs. dette var baggrunden for, at sagen for både byretten og landsretten blev forelagt med omfattende gennemgang af forholdene omkring ikke alene den sidste forudgående handel på børsen, men de seneste handler og budhistorien omkring værdipapiret. der er enighed om, at børskursen ikke er det eneste afgørende, og der blev for byretten og landsretten forelagt et omfattende materiale til belysning af baggrunden for de registrerede handler på børsen, obligationens likviditet og de modstridende forhold mellem udbyderen, udbyderens moderselskab, senior- og juniorbanker og obligationsejerne. der blev gennemført bevisførelse, herunder afgivet forklaring om, at visse af de oplysninger, der offentligt frem- kom fra udbyderselskabet, ikke var i overensstemmelse med de oplysninger, der var givet til obligationsejernes repræsentant i ledelsen og de regnskabsoplysninger, der knyttede sig til det samlede låneforhold. på baggrund af samtlige forelagte forhold fandt byretten og landsretten det bevist, at der var tale om en illikvid obligation, hvor der reelt ikke var noget marked, men højst divergerende opfattelser af obligationens værdi. hele denne bevisførelse og landsrettens bevisvurdering, der ikke indgår i bedømmelsen for højesteret, fører til, at et moment i vurderingen af obliga- tionens værdi i markedet er de interesser, der har været og konkret er for køb og salg (spreadet). forudsætningen for en kursændring er fortsat, at køber og sælger mødes. deres bud og udbud, der danner spreadet, er en indikation af parternes forskellige opfattelse af vær- dien – som også anført af landsretten – og ikke andet. dette gælder navnlig ved illikvide vær- dipapirer. det er imidlertid det felt, som køber og sælger må bevæge sig ind i, hvis der skal laves en handel, og det må som udgangspunkt være legitimt at bevæge sig ind i det felt. t4 a/s og t3 har supplerende anført bl.a., at sagen grundlæggende angår, hvorvidt der fore- ligger kursmanipulation, blot fordi en værdipapirinvestor udtrykkeligt ønsker at påvirke mar- kedskursen, eller om kursmanipulation forudsætter, at denne påvirkning af kursen sker gen- - 21 - nem utilbørlige, retsstridige handlinger. de gennemførte handlinger var baseret på konkrete overvejelser om ejendomsporteføljens værdi og dermed kursen på det lån, som obligations- ejerne har ydet til udstederselskabet, og var på ingen måde i strid med forbuddet mod kurs- manipulation. begrebet ”værdi i markedet”, jf. § 38, stk. 1, 1. pkt., i den dagældende værdipapirhandelslov, er ikke synonymt med den senest noterede børskurs for et værdipapir. tværtimod fremgår det udtrykkeligt af forarbejderne til den oprindelige værdipapirhandelslov, at det er særdeles van- skeligt at vurdere markedsprisen på illikvide værdipapirer, og at en sammenligning med den senest registrerede børskurs ikke nødvendigvis er relevant, jf. børsudvalgets betænkning 1290/1995, bind i, s. 20, og s. 41 i udvalgets lovudkast med bemærkninger. det fremgår også af ordlyden af § 4 i udvalgets lovudkast, at det ikke var udvalgets hensigt, at det afgørende kriterium skulle være, hvorvidt der handles til en kurs, der er anderledes end den senest note- rede børskurs. udvalget anvender betegnelsen ”kursdannelsen”, og den afgørende faktor er, hvorvidt denne påvirkes uredeligt. det skal således vurderes, om en handling bevirker, at der dannes en anden kurs, end der ville være blevet dannet, såfremt den utilbørlige påvirkning ikke havde fundet sted. som led i denne vurdering må alle relevante forhold tages i betragt- ning, herunder efterspørgslen, udbuddet, eksterne forhold såsom renteændringer og en debi- tors tilbagebetalingsevne. såfremt det skal give mening at lægge vægt på et værdipapirs noterede børskurs, er det en forudsætning, at der er et reelt marked for værdipapiret, dvs. at der er en ikke ubetydelig mængde aktører på både køber- og sælgersiden, og at der således er tale om et likvidt papir. dette er ikke tilfældet i den konkrete sag. i perioden fra den 22. november til 27. december 2011 var der kun to sælgere, der dagligt lagde udbud, og ingen købere. i perioden fra 1. no- vember 2011 til 10. februar 2012 blev formentlig alene gennemført fire handler, der kan siges at være udslag af normal kursdannelse. højesterets begrundelse og resultat sagens problemstilling ved anklageskrift modtaget i byretten den 16. juni 2014 blev der rejst tiltale mod t1 aps, t2, t3 og t4 a/s bl.a. for overtrædelse af og medvirken til overtrædelse af den dagældende vær- - 22 - dipapirhandelslovs § 38 om forbud mod kursmanipulation i forbindelse med, at t1 aps den 30. december 2011 afgav købsordre på først kurs 35 og dernæst kurs 30 for ejendomsobligati- onen 7% kristensen germany ag på nominelt 100.000 kr. på det regulerede marked, hvorved senest noterede kurs på obligationen steg fra kurs 1,1 til først kurs 35 og efter nasdaq omx’ (børsens) annullation af denne handel til kurs 30 ved indgåelse af handlen til denne kurs. landsretten frifandt de tiltalte, fordi retten fandt, at det ikke var godtgjort, at afgivelsen af de to købsordrer har været egnet til at påvirke kursen på obligationen i en retning, der afveg fra dens værdi i markedet, og at der derfor ikke forelå en overtrædelse af den dagældende værdi- papirhandelslovs § 38, stk. 1, nr. 2 eller 4. værdipapirhandelslovens bestemmelser om kursmanipulation, der gennemførte bl.a. europa- parlamentets og rådets direktiv om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug), er ophævet med virkning fra den 3. juli 2016 ved lov nr. 632 af 8. juni 2016, og § 38, stk. 1, nr. 2 og 4, er erstattet af artikel 12, stk. 1,
a)
i)og
ii)i markedsmisbrugsforordningen (europa-par- lamentets og rådets forordning 596/2014/eu af 16. april 2014). hverken direktivet eller for- ordningen indeholder en bestemmelse, der svarer til indledningen til § 38, stk. 1, hvorefter der ved ”kursmanipulation forstås handlinger omfattet af nr. 1-4, der er egnet til at påvirke kursen på værdipapirer … i en retning, der afviger fra disses værdi i markedet”. betingelserne i ind- ledningen til § 38, stk. 1, skal dog være opfyldt, for at de tiltalte kan straffes, jf. straffelovens § 3. for højesteret er spørgsmålet, om der er grundlag for at ophæve landsrettens dom og hjem- vise sagen, fordi landsretten ved vurderingen af, om de to købsordrer afveg fra obligationens ”værdi i markedet”, har anvendt værdipapirhandelslovens § 38, stk. 1, urigtigt, jf. retspleje- lovens § 933, stk. 2, jf. § 912, stk. 1, nr. 3. kursmanipulation af § 34, stk. 3, i lov om værdipapirhandel fra 1995 fremgik, at der ved kursmanipulation for- stås nærmere angivne handlinger, der er ”egnet til at påvirke kursen på værdipapirer … i en retning, der afviger væsentligt fra disses værdi i markedet”. - 23 - højesteret fastslog i dom af 14. december 2000 (ufr 2001.578), der drejede sig om illikvide værdipapirer, at der med udtrykket ”disses værdi i markedet” i § 34, stk. 3, forstås den børs- noterede kurs. på gerningstidspunktet i den foreliggende sag fremgik forbuddet mod kursmanipulation af § 38 i værdipapirhandelsloven fra 2004. § 38, stk. 1, videreførte den nævnte bestemmelse i § 34, stk. 3, idet kravet om væsentlighed dog var ophævet ved en lovændring i 1998. af for- arbejderne til § 38 i loven fra 2004 fremgår bl.a., at bestemmelsen har til formål at sikre inve- storernes tillid til de regulerede markeder. det anføres, at det er af væsentlig betydning, at kursdannelsen på de handlede værdipapirer sker på grundlag af korrekte og pålidelige oplys- ninger. adfærd fra markedsdeltagernes side, der har til formål eller som resultat at påvirke kursdannelsen i en retning, som denne ellers ikke ville have taget under normale markeds- forhold, er skadelig for tilliden til markedet. det fremgår endvidere, at information om gen- nemførte transaktioner og afgivne handelsordrer udgør et vigtigt grundlag for prisdannelsen på værdipapirmarkederne, og at gennemførelse af transaktioner og afgivelse af handelsordrer under omstændigheder, der kan give et misvisende billede af udbud af, efterspørgslen efter eller kursen på værdipapiret, er skadelig for tilliden til, at prisdannelsen på markedet sker på en redelig og gennemskuelig måde. højesteret finder, at lovændringen i 2004 ikke ændrer den forståelse af udtrykket ”værdi i markedet”, der følger af ovennævnte højesteretsdom. dette understøttes også af de alminde- lige bemærkninger til loven fra 2016, hvoraf fremgår, at et ”værdipapirs værdi i markedet vil være den senest noterede kurs mellem uafhængige parter, jf. u 2001.578 h.” på den anførte baggrund finder højesteret, at udtrykket ”værdi i markedet” i den dagældende værdipapirhandelslovs § 38, stk. 1 – også når det gælder illikvide værdipapirer – må forstås som den senest noterede børskurs, hvor kursen er resultat af en handel mellem uafhængige parter med modsatrettede interesser, det vil sige en handel, hvor sælger ønsker at opnå højst mulig kurs, mens køber ønsker at købe billigst muligt. børskursen må dog fraviges, hvis den ikke kan anses for et retvisende udtryk for værdipapi- rets værdi i markedet. noget sådant vil efter omstændighederne kunne være tilfældet, hvis der efter den senest noterede børskurs er indtrådt generelle ændringer i markedet, f.eks. rente- - 24 - ændringer, eller hvis udstederen af værdipapiret i en selskabsmeddelelse eller på lignende måde har givet oplysninger, der har betydning for værdien af papiret. den kurs, som er an- givet f.eks. i en salgsordre, men som ikke fører til en handel, viser derimod ikke i sig selv, at den senest noterede børskurs ikke kan anses for retvisende. højesteret finder, at landsrettens præmisser må forstås således, at landsretten ikke har anvendt den senest noterede børskurs fra den 28. december 2011 ved vurderingen af obligationens værdi i markedet den 30. december 2011, da købsordrerne blev afgivet. landsretten har hen- vist til, at der er tale om en illikvid obligation, og at der var en meget betydelig afvigelse (spread) mellem bud- og udbudskurser. højesteret finder efter det foran anførte, at landsretten har lagt en forkert forståelse af udtryk- ket ”værdi i markedet” til grund. højesteret ophæver derfor landsrettens dom og hjemviser sagen til fornyet behandling ved landsretten. sagsomkostninger statskassen skal betale sagens omkostninger for højesteret. t4 a/s har selv draget omsorg for sit forsvar. thi kendes for ret: landsrettens dom ophæves, og sagen hjemvises til fornyet behandling ved landsretten. sagens omkostninger for højesteret betales af statskassen.

🔗 Til officiel kilde

AI-forklaring ud fra den officielle lovtekst. Vejledende, erstatter ikke juridisk rådgivning.