sø- og handelsretten

sø- og handelsretten dom afsagt den

1. november 2018 sag bs-4237/2018-shr kristian aas (advokat henrik gisløv) mod saxo bank a/s (advokat poul jagd mogensen) denne afgørelse er truffet af dommer mette skov larsen og de sagkyndige medlemmer peter feldvoss andersen og kåre hahn michelsen. sagens baggrund og parternes påstande den schweiziske nationalbank (snb) fjernede den
2. januar 2015 kl. 10:30 (cet) uvarslet den eksisterende fastkurspolitik for schweizerfranc (chf) over for euro (eur). sagens hovedspørgsmål er, hvorvidt der i forløbet umiddelbart herefter forelå sådanne særlige markedsforhold, at saxo bank a/s i henhold til aftalegrundlaget var berettiget til at foretage korrektion af afregningsprisen over for kristian aas. 2 kristian aas har principalt nedlagt påstand om, at saxo bank a/s tilpligtes at betale kristian aas 721.997,71 nok med tillæg af procesrente fra
3. januar
4. kristian aas har subsidiært nedlagt påstand om, at saxo bank a/s skal genåbne positionerne og tilbagebetale beløbet, som kristian aas indbetalte for at dække den negative saldo, som opstod, da saxo bank ensidigt ændrede priserne på de bekræftede kontrakter, med tillæg af renter fra
5. januar 2016, idet saxo bank ikke har været berettiget til at lukke positionerne til den kurs saxo bank ensi- digt har fastsat. saxo bank a/s har over for den principale påstand påstået frifindelse og over for den subsidiære påstand principalt påstået afvisning, subsidiært frifin- delse. sagen er anlagt den
6. januar
7. oplysningerne i sagen kristian aas’ kundeforhold hos saxo bank kristian aas er norsk statsborger og blev kunde hos saxo bank den
8. januar
9. i løbet af kundeforholdet har kristian aas handlet forskellige valutapositioner med saxo bank. kristian aas havde som sikkerhed for sine positioner i saxo bank deponeret ak- tier, som den
10. januar 2015 havde en markedsværdi på 1.278.412 nok. heru- dover havde han som sikkerhed deponeret 106.823,69 nok i kontanter hos saxo bank. de for sagen relevante handler vedrører 4 åbne fx-spot-positioner. to af posi- tionerne vedrørte valutakrydset eurchf, og to vedrørte valutakrydset usd- chf. til hver af de 4 positioner havde kristian aas tilknyttet en stop-loss-or- dre. sao bank meddelte den
11. januar 2015 kristian aas, at hans to positioner i eur chf var blevet solgt kl. 10.30.45 (cet) og 10.30.46 til henholdsvis kurs 1,2004 og 1,2002, mens de to positioner i usdchf var blevet solgt kl. 10.30.51 og 10.30.55 til henholdsvis kurs 1,0095 og 1,
12. 3 saxo bank meddelte senere på dagen alle kunder med positioner i chf valuta- kryds, at dagens ekstremt illikvide marked kunne medføre dårligere kurser end oprindeligt oplyst. samme aften regulerede saxo bank afregningskursen på de fire positioner. såle- des blev kursen for de to positioner i eurchf ændret til kurs 0,9625, mens kur- sen på de to positioner i usdchf blev ændret til henholdsvis 0,81919 og 0,
13. aftalegrundlag saxo banks almindelige forretningsbetingelser og saxo banks ordreudførelses- politik udgør begge en del af aftalegrundlaget mellem saxo bank og kristian aas. af saxo banks almindelige forretningsbetingelser fremgår bl.a., at: ”
14. definitioner – fortolkning af vilkår (…) 1.1.i. ”afregnings-/handelsnota” betyder en meddelelse fra saxo bank til kunden, som bekræfter kundens indgåelse af en kontrakt (…) 1.1.v. ”best excecution policy” betyder saxo banks til enhver tid gældende politik vedrørende best execution ved udførelse af kundeordrer, som er til- gængelig via bankens website og via handelsplatformen (…) 1.1.xx. ”kontrakt” betyder enhver mundtlig eller skriftlig kontrakt, vedrø- rende køb eller salg af enhver vare, værdipapir, valuta eller andet finansielt instrument eller ejendom, herunder ethvert derivat såsom en option, en fu- turesforretning, en cfd eller anden transaktion i forbindelse hermed, som er aftalt mellem saxo bank og kunden (…) 1.1.xxvi. ”market maker betyder en professionel deltager i de finansielle markeder, der løbende stiller købs- og salgspriser for et finansielt instru- ment med det formål at ville henholdsvis købe eller sælge, såfremt der måt- te være interesserede kunder. som market maker er saxo bank i forbindel- se med en transaktion kundens umiddelbare modpart; xxvii ”misligholdelsestilfælde” har den betydning, som er anført i pkt. 21.” (…) 1.1.xxx. ”oct” betyder enhver kontrakt angående en vare, værdipapir, va- luta eller finansielt instrument eller ejendom, herunder enhver option, futu- re eller cfd, der ikke er handlet på en reguleret fonds- eller varebørs, men 4 ”over the counter” af saxo bank, hvad enten det er som market maker som beskrevet i pkt. 15 eller på anden måde. xxxi ”principal” betyder den enkeltperson eller den juridiske enhed, der er part i en transaktion (…)
15. ydelser (…) 5.
16. under forudsætning af at kunden opfylder sine forpligtelser i henhold til betingelserne, er saxo bank berettiget til at indgå i transaktioner med kunden i forbindelse med følgende investeringer og instrumenter: i. futures, og cfd’er på råvarer, værdipapirer, rentesatser og gældsbeviser, aktier eller andre indekser, valutaer og industri- og ædle metaller; ii. spot- og terminskontrakter på metaller, valutaer og otc-derivater (…) 5.
17. ordrer kan stilles som markedsordrer på køb eller salg snarest muligt til en opnåelig markedspris, eller på udvalgte produkter som limit og stop ordrer til handel, når prisen når et foruddefineret niveau. limit ordrer på køb og stopordrer på salg skal stilles under den gældende markedspris og limit ordrer på salg og stopordrer på køb skal stilles over den gældende markedspris. ... limit og stop ordrer udføres i overensstemmelse med saxo banks best execution policy og garanteres ikke udført til den angivne pris eller mængde medmindre dette er udtrykkeligt angivet af saxo bank for den specifikke ordre. for nærmere oplysninger om typer af ordrer henvises til saxo banks hjemmeside. 5.
18. i forbindelse med enhver transaktion eller kontrakt effektuerer saxo bank en sådan transaktion eller kontrakt som principal, medmindre det af- tales specifikt, at saxo bank skal fungere som agent for kunden. (…)
19. handel mellem saxo bank og kunden (…) 6.
20. enhver instruktion, der af kunden sendes via handelsplatformen eller pr. e-mail anses kun for modtaget og udgør først en gyldig instruktion og/eller bindende kontrakt mellem saxo bank og kunden, når en sådan in- struktion er registreret som gennemført af saxo bank og bekræftet af saxo bank over for kunden ved anvendelse af afregnings-/ handelsnotaen og /eller kontoudtoget. kundens transmission alene af en instruktion udgør således ikke en bindende kontrakt mellem saxo bank og kunden. (…) 6.
21. det er muligt, at der kan forekomme fejl i de transaktionspriser, der er opgivet af saxo bank. i sådanne tilfælde og uden præjudice for eventuelle andre rettigheder, som saxo bank måtte have være berettiget til at kunne udøve i henhold til dansk ret, er saxo bank ikke forpligtet af en kontrakt, som gøres gældende at være indgået (hvad enten det er bekræftet eller ikke af saxo bank) til en pris, som: 5 i. saxo bank over for kunden kan dokumentere ville være åbenbart ukor- rekt på tidspunktet for transaktionen; eller ii. var, eller rimeligvis burde have været, kendt af kunden som ukorrekt på tidspunktet for transaktionen. i ovennævnte situationer reserverer saxo bank retten til at 1) annullere handlen eller 2) korrigere handelsprisen til enten den pris som saxo bank selv afdækkede handlen til eller alternativt til den historiske markedspris. (…)
22. konti 11.
23. saxo bank gør en afregnings-/ handelsnota tilgængelig for kunden for enhver transaktion eller kontrakt, der er indgået af saxo bank med eller for kunden og for enhver åben position, der er lukket af saxo bank for kunden. afregnings-/ handelsnotaer er normalt tilgængelige på handels- platformen umiddelbart efter udførelsen af en transaktion. (…)
24. kurtage, gebyrer og andre omkostninger (…) 12.
25. med henblik på eventuelle transaktioner, der skal effektueres otc, er saxo bank berettiget til at kvotere de priser, til hvilke saxo bank er villig til at handle med kunden. bortset fra de tilfælde, hvor saxo bank udøver rettigheder, som tilkommer saxo bank i henhold til disse betingelser til at lukke en kontrakt, er det kundens ansvar at beslutte, om kunden ønsker at indgå en kontrakt til sådanne priser. (…)
26. market making (…) 16.
27. kunden er gjort udtrykkeligt opmærksom på, at på visse markeder, herunder valutamarkeder, otc-valutaoptioner og cfd-kontrakter, er saxo bank berettiget til at fungere som market maker. (…) 16.
28. såfremt saxo bank fungerer som market maker, vil saxo bank under normale markedsforhold kvotere kunden købs- og salgskurser. 16.
29. med henblik på, at saxo bank kan kvotere kurser med den hurtighed, der normalt er forbundet med spekulationshandel, kan saxo bank være nødt til at disponere på baggrund af kurs- eller disponibilitetsoplysninger, der efterfølgende kan vise sig at være fejlagtige på grund af særlige mar- kedsforhold, f.eks. men ikke begrænset til, manglende likviditet i eller sus- pendering af et aktiv eller fejl i informationskilder eller kursoplysninger fra modparter. i så fald, og såfremt saxo bank har disponeret i god tro, da saxo bank angav kursen til kunden, er saxo bank berettiget til at annullere handlen med kunden, men er forpligtet til at gøre dette inden for et rime- ligt tidsrum, og er i denne sammenhæng forpligtet til at meddele kunden en fuldstændig forklaring på årsagen til en sådan annullering. (…) 6 16.
30. efter udførelse af enhver position med en kunde er saxo bank efter sit rimelige skøn efterfølgende berettiget til at modregne en sådan kundeposi- tion med en anden kundeposition, eller en position med en af saxo banks modparter eller beholde en egenposition på markedet med det formål at opnå fortjeneste af handel med sådanne positioner. sådanne beslutninger og handlinger kan derfor resultere i saxo banks modregning af kundeposi- tioner til kurser, der afviger – til tider markant – fra de over for kunder op- givne kurser, hvilket resulterer i fortjeneste eller tab for saxo bank. det kan dernæst muliggøre, at kunden pådrager sig det, der kan forekomme som en implicit omkostning /dvs forskellen mellem den kurs, som kunden har handlet til med saxo bank, og den kurs, som saxo bank efterfølgende har handlet til med modparter og/eller andre kunder) på grund af den eventu- elle fortjeneste, som saxo bank har opnået som følge af sin funktion som market maker. market maker funktionen kan imidlertid indebære markan- te omkostninger for saxo bank, hvis markedet bevæger sig i en ufordelag- tig retning for saxo bank i forhold til den kurs, som saxo bank har handlet til med kunden. (…) 16.
31. kunden er gjort specifikt opmærksom på, at på markedet for valuta- handel, otc-valutaoptioner, cfd-kontrakter og andre otc-produkter, kan der opstå væsentlige indeholdte omkostninger som følge af saxo banks fortjeneste i kraft af sin funktion som market maker. (…)
32. sammenlægning og opdeling 17.
33. saxo bank er i overensstemmelse med bankens best execution policy berettiget til at sammenlægge kundens ordrer med bankens egne ordrer, ordrer fra enhver af bankens forretningspartnere og/eller personer, der er tilknyttet saxo bank (…)
34. misligholdelse og misligholdelsesbeføjelser (…) 21.
35. kunden bemyndiger saxo bank til, efter saxo banks skøn, til enhver tid og uden varsel, på enhver måde at sælge, anvende, modregne og/eller foretage udlæg i hele eller dele af kundens ejendom og/eller udbytte og fortjeneste af dette, som er indestående hos saxo bank eller enhver af dens forretningspartnere eller agenter, eller som disse på anden måde har i sin besiddelse med henblik på at opfylde enhver af eller alle kundens forplig- telser over for saxo bank eller saxo banks forretningspartnere. (…)
36. diverse (…) 31.
37. desuden er saxo bank berettiget til, ifølge sin egen rimeligt begrunde- de opfattelse, at beslutte, at der foreligger en nødsituation eller ekstraordi- nær markedssituation. sådanne situationer omfatter, men er ikke begræn- 7 set til, suspension eller lukning af ethvert marked eller ethvert ophør af el- ler mislykket udførelse af enhver begivenhed, som saxo bank baserer sin kvotering på, eller forekomst af en usædvanlig stor bevægelse i niveauet for en marginhandel og/eller et underliggende marked eller saxo banks ri- meligt begrundede forventning om en sådan bevægelse. i sådanne tilfælde er saxo bank berettiget til at forøge sine marginkrav, reducere kundens eksponering, lukke en eller flere af kundens åbne marginhandler og/eller suspendere handlen.” af ”erklæring om risiko i forbindelse med handel med valuta og derivater (her- under cfd’er, futures og optioner)”, som udgør en del af forretningsbetingel- serne, fremgår endvidere bl.a.: ”valuta og derivater (…)
38. risikobegrænsende ordrer eller strategier placeringen af visse ordrer (f.eks. ”stop-loss”-ordrer, hvor dette er tilladt i henhold til lokal lovgivning, eller ”stoplimit”-ordrer), som har til formål at begrænse tab til bestemte beløb, er muligvis ikke tilstrækkelige, idet mar- kedsforhold kan gøre det umuligt at føre sådanne ordrer ud i livet, f.eks. grundet illikviditet i markedet. strategier, hvor der anvendes kombinatio- ner af positioner, f.eks. ”spread” og ”straddle” positioner, kan være lige så risikable som at tage simple købte eller solgte positioner. (…) yderligere risici, som er almindelige i forbindelse med valuta og derivathandel (…)
39. suspendering eller begrænsning af handels- og prisforhold markedsforhold (f.eks. illikviditet) og/eller håndhævelse af regler på be- stemte markeder (f.eks. suspendering af handel i enhver kontrakt eller kon- traktmåned på grund af prisgrænser eller circuit breakers) kan forøge risi- koen for tab ved at gøre det vanskeligt eller umuligt at effektuere transak- tioner eller lukke/modregne positioner. har de solgt optioner, kan det forø- ge risikoen for tab. (…)” af saxo banks ordreudførelsespolitik fremgår bl.a: ”
40. ordreudførelsespolitik (…) 1.
41. i tilfælde hvor saxo bank afgiver en pris overfor kunden eller forhand- ler om betingelserne for en otc (”over-the-counter”) transaktion med 8 saxo bank som modpart, handler saxo bank normalt ikke på kundens veg- ne. i sådanne situationer vil saxo bank ikke være underlagt en forpligtelse om bedste udførelse i henhold til reglerne, og denne politik vil derfor ikke finde anvendelse. denne politik pålægger ikke saxo bank forpligtelser ud- over dem, som banken er underlagt ifølge reglerne. (…)
42. finansielle instrumenter omfattet af denne politik 2.
43. politikken finder anvendelse på finansielle instrumenter og produkter som defineret i reglerne, herunder aktier, obligationer exchange traded funds (”etf”), futures, optioner, valutaterminshandler (herunder revolve- rende fc spot), valutaoptioner, differencekontrakter (cfd), certifikater, warrants og investeringsforeningsbeviser. nogle af disse produkter hand- les i et vist omfang som otc og er i disse situationer ikke omfattet af nær- værende politik. (…)
44. saxo banks tilgang til best execution (…) 3.
45. såfremt der foreligger specifikke instrukser fra kunden eller på kun- dens vegne, vil saxo bank – i det omfang det er muligt – gennemføre or- dren i overensstemmelse med sådanne instrukser. (…)
46. gennemførelse af kundeordrer (…) 5.
47. saxo bank er berettiget til at aggregere en kundes ordrer med saxo banks egne ordrer, ordrer fra saxo banks partnere og/eller andre kundeor- drer. derudover er saxo bank berettiget til at opdele en kundeordre, såvel som aggregerede ordrer, før disse udføres. ordrer vil kun blive aggregeret eller opdelt i tilfælde, hvor saxo bank har en rimelig antagelse om, at det er usandsynligt, at det generelt set vil være ufordelagtigt for nogen af saxo banks kunder. (…)
48. forhold der påvirker ordregennemførelsen 7.
49. kunder bør være opmærksomme på følgende risici i forhold til volatile markeder, især i forbindelse med eller tæt på, at et marked åbner eller luk- ker for dagens handel: (…)  forsinkelser i gennemførelse af ordrer på finansielle instrumenter, som saxo bank må videredirigere til eksterne market makere, og or- drer der må videredirigeres eller behandles manuelt. (…)
50. typer af ordrer (…) 8.2 markedsordre: med en markedsordre instruerer kunden et pengeinsti- tut eller en børsmægler om at gennemføre en handel på en given størrelse 9 så hurtigt som muligt til den gældende markedspris. pengeinstitutter er forpligtede til at gennemføre markedsordrer uden hensyn til prisændrin- ger. hvis markedsprisen ændrer sig væsentligt i tidsrummet fra modtagel- sen af ordren til den udføres, vil ordren derfor med stor sandsynlighed bli- ve udsat for risikoen for, at handelsprisen afviger væsentligt fra den pris, som var gældende da ordren blev afgivet. (…) 8.4 stop-ordre: modsat en limit-ordre giver en stop-ordre mulighed for at sælge under den gældende markedspris, eller købe over den gældende markedspris, hvis den anførte stoppris nås eller passeres. en stop-ordre er derfor en ”hvilende” ordre, indtil stopprisen nås eller passeres. (…)” hændelsesforløb efter den
51. januar 2015 snb havde siden den
52. september 2011 med hensyn til kursen på chf fast- holdt en fastkurspolitik over for eur, herunder i relation til kursen på valuta- krydset eurchf på 1,
53. snb havde løbende kommunikeret, at banken ville forsvare fastkurspolitikken. snb fjernede imidlertid uden varsel fastkursmålet den
54. januar 2015, kl. 10.30 (cet). kort tid efter faldt kursen væsentligt. i den af saxo bank udarbejdede redegørelse med overskriften ”proof of incor- rectness of original fill prices, and argumentation for price amendment in rela- tion to the chf event 15th of january 2015” findes følgende beskrivelse og ta- belangivelser: ”using ebs as benchmark for real market rate and liquidity while forex is an otc market with no exchange nor a formal recognized authority on market rates and liquidity, it is commonly recognized in the industry that ebs constitutes a benchmark. ebs’s role as benchmark is also underpinned by the fact that this was the only “public” venue where most market participants could get their hedges done during the eurchf incident. saxo also ended up hedging everything manually on ebs market as de- scribed earlier. saxo also used those fill prices to amend client filled prices, which has been treated in this paper. several days after the chf incident, saxo obtained a minute by minute ta- ble of what was traded on ebs during the chf event. however, this table was not precise enough to determine what happened in the first minute bucket. 10 it took saxo a long time to negotiate with ebs in order to get more granular data on traded amounts and vwap (volume weighted average prices) for those amounts, but we now have this information and it is shown on the ta- ble to the right. [tabellen indsat nedenfor, hvori tiden er angivet i utc tid] observations: - we need to split the first minute up into before and after the actual snb announcement. 11 - as can be seen from the table, everything up to 09:30:46 is absolutely before the announcement, and therefore we set the starting line at 09:30:
55. - out of the 234 million eurchf traded in this first minute, we can see that 177 million of this was traded before the announcement, and only 57 million after the announcement …” i samme redegørelse er under overskriften “the incorrectness of the initial client fill prices” afbilledet følgende grafer: om den første graf har saxo bank anført: ”on the top chart to the right we have shown the accumulated volume from all clients of saxo, in eurchf equivalent implied from all chf crosses arising from both spot, forward and option deltas as the red line. 12 the blue line show the accumulated volume traded on ebs in eurchf during the chf event. the charts show that: 1) the total volume from clients of saxo was 34.1% (1,116m/3.272m %) of all the volume traded on ebs in eurchf, which is very significant. 2) all the way up to 9:37-38 the volume from saxo clients was larger than what was traded on ebs in eurchf. (…)” om den anden graf har saxo bank anført: “critically for the determination of whether the initial fill prices towards clients were materially incorrect, we see on the bottom chart, that using a fifo vwap (volume weighted average price) method on the traded amounts and vwaps from ebs shows a difference of more than 16 %. this should be clear evidence of the incorrectness of the initial fill prices on saxo group clients.” finanstilsynets påtaler finanstilsynet meddelte den
56. juli 2015 saxo bank påtaler for saxo banks hånd- tering af chf-hændelsen den
57. januar 2015 i forhold til reglerne om investor- beskyttelse. af meddelelsen fra finanstilsynet fremgår bl.a: ”retligt grundlag det følger af investorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 5, at en finansiel virk- somhed skal handle redeligt og professionelt. af § 3, stk. 1, i bekendtgørelse om værdipapirhandleres udførelse af ordrer fremgår det, at en værdipapirhandler ved udførelse af ordrer skal træffe al- le rimelige foranstaltninger for at opnå det efter omstændighederne bedste resultat for sine kunder, idet der tages hensyn til pris, omkostninger, hur- tighed, gennemførelses- og afregningssandsynlighed m.m. finanstilsynets vurdering (…) hvorvidt de aftaleretlige betingelser for, at banken kan ændre i kursen, er opfyldt i den konkrete sag vil imidlertid være et spørgsmål, som må af- klares ved pengeinstitutankenævnet eller ved domstolene. for så vidt angår eksekveringen af chf-ordrer i markedet har saxo bank oplyst, at stort set alle bankens handler er eksekveret via ebs, som var den eneste mulighed, da alle bankens andre likviditetsstillere ophørte med at stille eksekverbare priser. finanstilsynet har ikke fundet grundlag for at 13 fastslå, at saxo bank derved har handlet i strid med reglerne om best execu- tion. derudover er det finanstilsynets vurdering, at metoden, som saxo bank har fremlagt og anvendt til at fastsætte de korrigerede afregningskurser for de berørte kunder, bidrager til en ligebehandling mellem kunderne og ikke ensidigt varetager bankens interesser. finanstilsynet finder derfor, at meto- den ikke strider mod reglerne om, at en værdipapirhandler skal handle re- deligt og professionelt. …” saxo banks handelsplatform – herunder ordreeksekvering af udskrifter fra saxo banks hjemmeside (hvoraf noget er fra den
58. marts 2015 og noget fra den
59. oktober 2015, og noget på dansk og andet på engelsk) frem- går bl.a.: ”platformfunktioner moderne investorer stiller stadig større krav til brugervenlighed, mobilitet, hurtighed og service, når de handler online. med sine avancerede tekniske værktøjer og funktioner opfylder saxo bank alle disse behov. kunderne kan få adgang til kontooplysninger og kurser i realtid, og de kan handle og forvalte deres positioner uanset tid og sted. saxo bank giver sine kunder adgang til en lang række funktioner, der sæt- ter dem i stand til at træffe mere kvalificerede handelsbeslutninger og giver dem større indsigt i investeringspotentiale. … ordretyper brugen af stop/loss ordrer betyder, at tab som følge af kursfald kan mini- meres, og afkast kan fastlåses, hvis markedet bevæger sig i den forkerte ret- ning. formålet med regulære stopordrer er at beskytte investeringer mod negativ markedsudvikling. stopordrer kan knyttes til positioner på alle instrumen- ter for at sikre en disciplineret handel og for at begrænse risikoen for meget store tab. dette betyder, at investorer kan forlade deres handelsplatform velvidende, at de har taget de nødvendige foranstaltninger til at begrænse eventuelle tab, hvis markedet udvikler sig ugunstigt i deres fravær. …” om ”dedicated liquidity” fremgår: ”saxo bank offers all clients dedicated liquidity for trades up to eur 25m. 14 what is dedicated liquidity? liquidity means a demand in the market to buy or sell at a given price level. without liquidity you will not be able to get in to a position when you see a favourable trading opportunity, or even worse, to get out of a po- sition when you need it the most. in case you want to sell a eur against usd during high volatile market conditions finding a buyer can be very difficult or even sometimes impossi- ble for many brokers. with saxo bank dedicated liquidity to each and every client answers this problem.” om “trade on quotes” hedder det: ”the primary method used to execute a trade on a saxo bank platform is to ‘trade on quote’. “what you see is what you get”. when you click on a ‘green’ tradable price, you will be executed on that particular price or in the rare event, not executed at all. … other retail forex brokers don’t have a concept of ‘trade on quote’. when you trade on competitors’ platforms and click on a buy or sell button, the trade request is converted into a market order – meaning you can be slipped unlimited and do not know upfront which price you will get. trading fx with saxo bank on ‘green’ tradable prices gives transparent pricing as you know upfront which price you will be filled at. that is the price that will be displayed for you on the fx trade ticket prior to opening a trade. various order types can be used to enter or exit the market at certain price levels. see order execution.” under overskriften “ordreeksekvering” fremgår: “understøttende ordretyper alle almindelige ordretyper er tilgængelige, herunder marked, limit og stop-ordrer inclusive “no slip” stop, stop hvis budt, stop hvis udbudt og understøttelse af trailing stop. … gratis ”no slip” stopordrer ”no slip” stopordrer er tilgængelige på alle større valutakryds helt uden omkostninger, såfremt det handlede beløb ikke overstiger 3 millioner af ba- 15 sisvalutaen og ordren er placeret tilstrækkeligt langt fra den aktuelle mar- kedskurs. se mere under ”gratis ’no slip’ stopordrer” herunder. … gratis ’no slip’ stop ordrer ’no slip’ stopordrer (i handelsplatformene kaldes denne ordretype blot ”stop”) tilbydes helt uden omkostninger for alle større valutakryds (se liste nedenfor) på handelskøb op til 3 millioner af den aktuelle basisvaluta. den- ne type ordre skal derfor afgives til en kurs, som har en vis afstand fra den aktuelle pris i markedet. i langt de fleste tilfælde eksekveres ordren på det af kunden definerede prisniveau. medmindre der forekommer uforholdsmæssigt store gab (”gaps”) i markedet, vil ordren altid blive eksekveret på det af kunden for- uddefinerede prisniveau – dvs. ingen skridning (”slippage”), helt uden om- kostninger. … manuel ordreeksekvering typisk vil kun en meget lille andel af ordrer afgivet igennem saxo bank kræve manuel håndtering. disse ordrer er enten for store til automatisk ek- sekvering i det aktuelle valutakryds afgivet i et illikvidt valutakryds uden livepriser, eller afgivet under ekstremt volatile og/eller illikvide markeds- forhold. …” forklaringer der er under sagen afgivet forklaringer af henrik juel villberg og andreas jan- holt. henrik juel villberg har afgivet forklaring for sø- og handelsretten under de tidligere sager saxo bank a/s mod sanwill holding spólka akcyjna; theodoor rutgers mod saxo bank a/s og vegard tvedt mod saxo bank a/s. henrik juel villberg har vedstået sin forklaring gengivet i sø- og handelsrettens dom af
60. september
61. heraf fremgår: ”at, han har været ansat i saxo bank siden 2004, hvor han er ansat som de- puty head of market og står for den daglige handel mv. en ”principal” har noget at gøre med, hvem der rent kreditmæssigt er modpart i en handel. i kontraktforholdet med kunder er saxo bank princi- pal på alle deres handler. likviditetsudbyderne er principal på alle deres handler med saxo bank. som principal bærer man kreditrisikoen, hvis kun- den ikke lever op til sine forpligtelser. 16 en ”absolut agent” tager kundens handel med ud på markedet. agentfor- holdet findes ikke på fx-spot men findes på nogle meget store kunder. som ”market maker” laver man et marked og har derved en holdning til, hvor priserne skal ligge på markedet. dette gør saxo bank ikke. saxo bank sourcer alene priser fra markedet. likviditetsudbyderne, de 14 største ban- ker i verden, fungerer som market makere. hver bank stiller købs- og salgspris for de enkelte handler. saxo bank sorte- rer priserne, så de bedste købspriser og salgspriser står først. saxo bank til- lægger herefter et mark-up fx 0,
62. når der kommer handler fra kunder, vil der være et antal der vil købe, og et antal der vil sælge. saxo bank matcher disse handler af. hvis ordrerne fra de, der vil købe, samlet set ikke udgør en stor nok handel til at sende ud til likviditetsudbyderne, venter saxo bank til, at der kommer handler nok i puljen. denne bundling af de mange ordrer er fuldt automatiseret. i denne mellemliggende periode, efter at saxo bank har bekræftet handlen, og til de går i markedet, bærer saxo bank risikoen. der er tale om en meget kort tidsperiode. saxo bank sætter kun en lille kapital af til denne risiko, da risi- koen er meget lille. ordrerne skal være på minimum 20 mio. eur, før saxo bank vil gå direkte i markedet med handlen. når kunder lægger en passiv ordre, der konverteres til en handelsrequest, får kunden besked om, at der er lavet en handel til en bestemt pris. dette er normalt også den pris, der handles til. det er kun i dette ekstreme tilfælde med eur/chf, at det var nødvendigt at regulere prisen efterfølgende. saxo bank handler ikke på ”egen bog”. kundens handler ligger i saxo banks ordrebog. saxo bank laver ikke egne handler, idet dette er imod reg- lerne. i efteråret 2014 blev der talt om, at det var dyrt for schweiz at holde deres fastkurspolitik for chf, og der var en forventning om, at den nok skulle korrigeres. dette var ikke prøvet før med en så stor valuta, men der var enighed i markedet om, at snb formentlig ville justere kursen fra 1.20 til 1.
63. bankerne forventede, at dette ville ske i løbet af
64. de besluttede derfor at hæve margin-kravet med 1 %. ingen havde forudset et drop på 30 %. alle led store kredittab. nogle af deres direkte konkurrenter blev efterføl- gende opkøbt på grund af de store kredittab. han har været med til at udarbejde rapporten ”proof of incorrectness of original fill prices, and argumentation for price amendment in relation to the chf event 15th of january 2015” (bilag g). rapporten forsøger at give 17 en forklaring på forløbet og er en samling af mange dokumenter, der blev til i forbindelse med den engelske retssag. på rapportens side 3 viser den øverste graf de købs- og salgspriser, som saxo bank modtog fra likviditetsudbyderne. normalt vil der ikke være for- skel på købs- og salgsprisen. nederste graf viser volumen for, hvad man kunne købe og sælge. markedets ekstreme situation betød, at saxo banks handler blev afvist ved time-out, og afvisningsgraden steg til over 90 %. dette må normalt ikke lig- ge over 3 %. en afvisningsgrad på 56 % er det, de kan nå at forsøge at hand- le med i systemet. så snart kursen blev under 1,20 blev en masse stop-loss ordrer udløst, som maskinen skulle forsøge at placere. indtil hændelsen indtraf, blev der gennemført lidt handler. pludselig faldt prisen til under 1,20, hvorefter der kom en stor efterspørgsel på grund af stop-loss-ordrer. vegaard tvedt havde en stop-loss-ordre ved lidt over 1,
65. hans handler blev registreret inden 10:30:47 (cet), hvor kursen faldt til under 1,
66. hans handel gik ikke igennem, da der gik mange sekunder, hvor handlen afven- tede bundling, da der var meget kø på det tidspunkt. alle de handler, der vedrørte den samme prisagent, skulle også behandles ens. rapportens side 6 viser, hvad saxo bank rent faktisk gjorde kl. 9:33.39 (kl. 10:33:39 cet), da de overgik til det manuelle system hos ebs. likviditeten på markedet kommer i sidste ende fra ebs. det var deres eneste mulighed for at komme på markedet. der var ingen, der vidste, hvor markedet ville slutte. den mængde, som saxo bank fik ud fra ebs, svarer til at få 25 %. de- res konkurrenter var ikke på ebs. [”circuit breaker”] er noget, der stopper et forløb, når en event indtræffer. dette kunne saxo bank ikke have gjort brug af. saxo bank kan ikke vælge at lukke et internationalt valutamarked, hvis der teknisk set handles på markedet, også selvom det ikke er ret meget. der er ikke tale om et lukket marked. på rapportens side 8 samles de forskellige handelsdata pr. sekund. kl. 9:30:47 (kl. 10:30:47 cet) droppede prisen til under 1,
67. på rapportens side 9 beskrives hvor meget volumen, der skulle til for, at alle kundernes hand- ler blev gennemført set overfor, hvor meget volumen der rent faktisk blev handlet på ebs. idet ebs’ volumen var mindre end efterspørgslen, måtte kundernes priser efterfølgende korrigeres. den pris, de havde givet kun- derne på grundlag af oplysningerne fra deres likviditetsudbydere, var såle- des åbenbart forkert. priseventen udløste en stor efterspørgsel på markedet, hvor der skulle handles for et flercifret milliardbeløb. 18 saxo bank lavede beregningerne i løbet af eftermiddagen den
68. januar 2015, og de gav kunderne besked om de præcise priser samme aften. det tog ikke lang tid at beregne de tre faser, men det tog lang tid at få inddelt kunderne i de rigtige faser, alt efter det prisevent de var blevet ramt af. ve- gard tvedt og theodoor rutgers var del af fase
69. han ved ikke, hvorfor der ikke er fremlagt flere oplysninger om de enkelte kunder. i england er det ikke saxo bank a/s, der er principal på handler med kun- der i england men i stedet saxo bank uk. saxo bank uk handler på agent- basis for saxo bank a/s. de engelske kunder har ikke noget forhold til saxo bank a/s. det samme gælder i schweiz. ordrer lægges som et ønske fra en kunde om, at når noget indtræffer (fx falder til under 1,20), skal ordren omdannes til en trade-request. denne or- drebog ligger hos saxo bank. når handelsanmodningen kommer, genereres der en handel. dette foregår i en flowbog, hvor handlerne aggregeres. ag- gregeringen foregår for at opnå den rigtige handelsstørrelse, før handlen sendes til likviditetsudbyderne. der er en kort risiko, mens der aggregeres. denne risiko påhviler saxo bank. hvis prisen efterfølgende viser sig at væ- re åbenlys ukorrekt, er det muligt at gå tilbage og korrigere prisen. der er flere bestemmelser i saxo banks almindelige forretningsbetingelser, der omtaler situationen, hvor saxo bank kan rette prisen, hvis den er åbenbart ukorrekt. saxo bank bærer en market risk efter, at handlen er bekræftet overfor kun- den, og indtil den er sendt til likviditetsudbyderne. tidsperioden herfor er normalt meget kort. en stop-loss-ordre (stop-ordre) medfører, at der sælges til en bestemt pris. saxo bank skal komme med den først mulige eksekvering derefter. stop-or- dren kan bruges til, at kunden kan komme ud af positionen. på ebs handles der manuelt, og det tager derfor minimum 20-25 sekunder fra en stop-ordre udløses til, at saxo bank rent faktisk kan eksekvere hand- len på ebs. de handler, som er registreret i ebs kl. 9:30:46 (10:30:46 cet), er således lagt ind noget tidligere.” henrik juel villberg har supplerende forklaret, at saxo bank er af den opfattel- se, at østre landsrets afgørelse i greyzone-sagen hviler på nogle misforståelser i forhold til bl.a. afvisningsprocenterne, idet forkerte fakta er lagt til grund. på side 8 i greyzone-dommen handler første afsnit om de gennemsnitlige han- delspriser på ebs på de angivne tidspunkter. priserne er imidlertid baseret på den volumen, som blev handlet. der blev ikke handlet for ret meget i det på- gældende tidsrum. det fremgår således af tabellen med data fra ebs gengivet i dommen side 3, at der kl. 10.30.47 (cet) blev handlet for 11 mio. eur, kl. 19 10.30.48 for 6 mio. eur og kl. 10.30.59 for 1 mio. eur. når der for eksempel bli- ver handlet for 1 mio. eur til kurs 1,1555 kl. 10.30.59, er det ikke udtryk for, at man generelt kan sælge til den kurs i markedet. det var nærmest en tilfældig- hed, hvis man opnåede den kurs, idet det ikke kun var saxo bank, der havde noget, de skulle af med på det tidspunkt. saxo bank var således ikke i stand til at handle til de angivne kurser. for at sætte det i relief kan han oplyse, at alene saxo bank i
70. sekund efter med- delelsen fra snb havde en efterspørgsel på salg af 400 mio. eur. det var altså en periode med en langt større efterspørgsel i markedet, end den volumen ebs udbød. ebs er et marked, hvor køber og sælger møder hinanden. når man øn- sker at sælge, lægger man en meddelelse ud på ebs om, at man gerne vil sælge til en given pris. når nogen så vil købe til den pris, er der et match. saxo banks sædvanlige likviditetsudbydere tilbyder normalt 3 priser. når saxo bank har accepteret en pris, kan man ikke spørge igen, før man har fået svar. mange likviditetsudbydere vendte imidlertid slet ikke tilbage med et svar. nor- malt er afvisningsprocenten meget lav, men på daværende tidspunkt var det ik- ke et normalt marked, og mere end 90 % af deres forespørgsler blev afvist af de sædvanlige likviditetsudbydere. kl. 10.30.47 og 10.30.48, som er omtalt i lands- rettens præmisser, blev der således i virkeligheden kun gennemført 2-3 % af den mængde, saxo bank forsøgte at handle. i det første minut blev der gennem- ført handler for 17-18 mio. eur mod en efterspørgsel på 400 mio. eur. på grund af den meget lille likviditet hos de sædvanlige likviditetsudbydere be- sluttede saxo bank at skifte over til at handle på ebs. der gik nok cirka 30 sekunder til et minut, fra hændelsen indtraf, til alarmen gik, fordi likviditetsudbyderne begyndte at afvise handlerne. saxo bank gik i gang med at afdække på ebs umiddelbart efter, men det var først kl. 10:33:39, at de fik et match. ved ’principal’ forstås den, som man har et kundeforhold til. saxo bank er selv- følgelig principal i forhold til kristian aas, hvilket betyder, at banken indestår over for sine likviditetsudbydere for, at kunden kan betale for sine handler. når en kunde indlægger en ordre på platformen, eksekverer saco bank handlen ved at lægge ordren ud i markedet. banken er aldrig kundens modpart. banken handler som mellemmand, men er ikke agent. bankens forretningsgrundlag er at skabe kreditfaciliteter for kunderne. saxo bank samler således ordrer fra flere kunder og lægger dem ud i markedet som en samlet forespørgsel. i et normalt marked, hvor der er både købere og sælgere hele tiden, matcher man dem af først og udbyder kun differencen i markedet. i forbindelse med chf-hændel- sen var der ikke tale om en normal situation, og der var kun sælgere. 20 ordet ”derivat” er en samlebetegnelse for optioner, forwards og spothandler. fx spots og cfd’er (differencekontrakter) ligner hinanden på den måde, at kunden for begge produkters vedkommende ikke skal have penge op af lom- men for at købe, men rentetilskrivningen er forskellig ved de to produkter. en fx spot er ikke en cfd, men selv hvis det havde været tilfældet, ville det ikke ændre på, at saxo bank kunne have korrigeret en fejlagtig oplyst pris. det produkt, der her er tale om, kaldes også for en rullende spot forretning, for- di rentetilskrivning sker løbende. en market maker er normalt en større bank, f.eks. deutsche bank, som går ud og stiller en faktisk pris på et finansielt produkt. bank bærer dermed også risi- koen for kursen. saxo bank er ikke market maker, men faciliterer en adgang til markedet for kunderne, så de får mulighed for at spekulere. kristian aas’ påstand 2 er meget usædvanlig. kunden har indlagt en stop or- dre, og derfor var saxo bank forpligtet til at sælge til den først opnåelige kurs efter, at stop ordren er nået. det er ikke muligt at genåbne positionerne, som de var inden hændelsen den
71. januar
72. hvis kunden fortsat havde ønsket den eksponering i markedet, skulle han have lagt en ny ordre ind umiddelbart efter hændelsen. udtrykket ”kvotering” som bl.a. bruges i saxo banks forretningsbetingelser pkt. 31.4 er teknisk set det samme som at stille en pris. andreas janholt har forklaret bl.a., at han er juridisk chef i saxo bank. han ko- ordinerer saxo banks retssager globalt og er ultimativt ansvarlig for saxo banks retssagsførelse. saxo bank har nogle generelle forretningsbetingelser, som kunden træder ind i, når den pågældende indgår en aftale med banken om investering via bankens handelsplatform. han er enig i, at forretningsbetingelserne er underlagt almin- delige aftalevilkår. han har ikke et sådant detail kendskab til selve investeringsforretningen, at han kan forklare, hvad det betyder at ”the trade request is converted into a market or- der”, jf. afsnittet på bankens hjemmeside om trade on quotes. vedrørende for- muleringen ”slipped unlimited”, er det hans forståelse, at man ikke kan vide, hvor prisen ender i forhold til den pris, man har klikket på. vedrørende trade ticket colour, er det hans forståelse, at grøn pris betyder, at der kan handles, gul betyder, at prisen skal tjekkes før en eventuel handel. rød betyder, at man ikke kan handle. 21 saxo banks fx spot er et rullende spot. banken har implementeret de nye regler fra esma (european securities and markets authority) i 2018, hvilket banken regulatorisk er forpligtet til. saxo bank udbyder ikke valutalån. parternes synspunkter kristian aas har i det væsentlige procederet i overensstemmelse med sit på- standsdokument, hvoraf fremgår bl.a.: ”anbringender til støtte for den nedlagte påstand gøres det gældende, at saxo bank ikke var berettiget til at foretage kursjusteringen den
73. januar
74. af pkt. 6.12 fremgår, at der er 2 betingelser for, at man kan påberåbe sig denne bestemmelse: - saxo bank kan dokumentere, at prisen ville være åbenbart ukorrekt på tidspunktet for transaktionen; eller - var, eller rimeligvis burde have været, kendt af kunden som ukorrekt på tidspunktet for transaktionen. saxo bank har ikke dokumenteret, at handelsprisen på tidspunktet var ukorrekt, endsige åbenbart ukorrekt. det er et faktum, at handelsprisen ikke var åbenbart ukorrekt på tidspunk- tet for transaktionen, jf. bl.a. østre landsrets dom af
75. maj 2018 i sagen mellem saxo bank og greyzone samt saxo banks egen udarbejdede rap- port. i en otc handel med saxo banks valutaprodukt indtager saxo bank rollen som principal, dvs. saxo bank er kundens direkte og eneste modpart. i en otc handel udfører saxo bank ikke på vegne af kunden ordrer. i en otc handel indgås der en handel på baggrund af ”quotes” stillet, i dette tilfælde af saxo bank, for den mængde og til den pris, som saxo bank ønsker at handle. 22 saxo bank har som principal, dvs. modpart til sagsøger bekræftet og indgå- et en kontrakt ud fra den pris, man ønskede at handle til. ekstern likviditet er hverken relevant eller nødvendig for at gennemføre en otc handel. ekstern likviditet er til brug for risikoafdækning, i dette tilfæl- de for saxo bank, og denne risikoafdækning er saxo banks ansvar. saxo banks bekræftelser udgjorde endelige kontrakter, som alene kan æn- dres ved gensidig aftale eller ved en ensidig ændring med hjemmel i par- ternes aftale. det gøres gældende, at punkt 6.12 i de almindelige forretningsbetingelser ikke i det konkrete tilfælde gav saxo bank hjemmel til ensidigt at ændre kursen. bestemmelsen finder efter sin ordlyd anvendelse, hvor der er ”fejl i de transaktionspriser, der er opgivet af saxo bank”, men i det pågældende til- fælde er der ikke en fejl i de priser, som saxo bank har kvoteret. der foreligger ikke en fejl, blot fordi saxo bank på senere tidspunkter, har handlet i markedet til andre priser. ordet ”fejl” må efter en naturlig forståelse dække over en fejlskrift, det vil sige det tilfælde, hvor priserne opgivet af saxo bank afviger fra den pris, som saxo bank har tilsigtet på tidspunktet, hvor kurserne er oplyst. efter en naturlig forståelse af de almindelige forretningsbetingelser, punkt 6.12, regulerer bestemmelsen den samme situation, som aftalelovens §
76. det gøres særskilt gældende, at sagsøger er at anse som forbruger. det følger af aftalelovens § 38b, at såfremt der opstår tvivl om forståelsen af en aftale, og såfremt vilkåret ikke har været genstand for individuel for- handling, skal vilkåret fortolkes på den måde, som er mest gunstig for for- brugeren, i dette tilfælde sagsøger. det følger endvidere af fast højesteretspraksis, at der skal være en klar afta- leretlig hjemmel ved dispositioner i finansielle forhold. der er intet der tyder på, at saxo bank på tidspunktet, havde tilsigtet, at kursen på handlerne skulle have været en anden end den, som blev oplyst og bekræftet. saxo banks egen risikobegrænsningsstrategi slog fejl, og det man ønsker ved requoten er, at sagsøger skal være med til at dække saxo banks tab på de handler, som saxo bank gennemførte på ebs fra kl. 10:33:
77. saxo bank har ikke dokumenteret, at betingelserne i pkt. 6.12 i de alminde- lige betingelser er opfyldt, hvorfor requoten ikke er berettiget. 23 saxo banks markedsføring af ”dedicated liquidity” taler ligeledes for, at sagsøger har været i god tro omkring indgåelse af kontrakterne. saxo bank har givet kunderne grundlag for at antage, at der – også i van- skelige markedsforhold – har været likviditet til rådighed således, at kun- derne, som anført af finanstilsynet: ”… bliver således stillet i udsigt, at man med dedicated liquidity kan kom- me ind i – og ligeså vigtigt ud af [min understregning] – en valutaposition, når der er behov for det, selv når det er allermest vigtigt for kunden.” saxo bank har ikke dokumenteret, at priserne var åbenbart ukorrekte på tidspunktet for eksekveringen. tidspunktet for indgåelsen af kontrakten skal lægges til grund ved vurderingen af, om priserne er åbenbart ukorrek- te. det gøres endvidere gældende, at punkt 31.4 ikke giver saxo bank hjemmel til ensidigt at ændre kursen på sagsøgernes kontrakter. punkt 31.4 kan kun bringes i anvendelse ex tunc, ligesom betingelser udtømmende angiver saxo banks muligheder. punkt 31.4 indeholder ikke en hjemmel til en ensidig kursændring. punkt 16.5 giver heller ikke en hjemmel for saxo bank til at foretage en kursændring. punkt 16.5 giver alene saxo bank mulighed for at annullere en handel, så- fremt saxo bank har ageret på baggrund af kurs- eller disponibilitetsoplys- ninger, som kan vise sig at være fejlagtige. denne bestemmelse fordrer videre, at 3 betingelser er opfyldt: at saxo bank har handlet i god tro, annulleret inden for et rimeligt tidsrum samt givet kunden en fuldstændig forklaring. ingen af de 3 betingelser er konkret opfyldt. vestjysk bank sagen er irrelevant for denne sags problemstillinger allerede fordi vestjysk bank sagen omhandlede et andet finansielt produkt (et va- lutalån), og vestjysk bank i forhold til kunden handlede som agent. saxo bank handler finansielle kontrakter med sine kunder som mod- part/principal. der er ingen lighedstegn mellem handel med finansielle kontrakter/deriva- ter og sædvanlig pengeinstitutvirksomhed, hvor vestjysk bank yder et va- lutalån til en kunde, og hvor en kunde indgår en konkret formuleret stop- loss aftale med vestjysk bank. 24 problematikken i vestjysk bank-sagen var, om vestjysk bank havde garan- teret at stop-loss ordren ville blive handlet til kurs
78. altså et spørgsmål, om der i en stop-loss fra en almindelig bank er en garanti for at en handel kan gennemføres på den kurs, som er angivet. vestjysk bank-sagen vedrørte et valutalån og en situation, hvor banken handler som ”agent” for kunden, dvs. handler bedst muligt i markedet på kundens vegne. den juridiske problemstilling i nærværende sag er, om saxo bank er beret- tiget til efterfølgende at ændre en kontrakt, som er indgået mellem saxo bank på den ene side og sagsøger på den anden side i en otc, principal- principal handel i saxo banks eget ”valutaprodukt”/derivat. der er oplagt en forskel. den subsidiære påstand til støtte for den subsidiære påstand gøres det gældende, at kristian aas aldrig har været i misligholdelse i forhold til saxo bank, hverken før eller efter saxo banks uberettigede requote. kristian aas havde udover kontanter deponeret aktier med en markeds- værdi på nok 1.278.
79. sikkerhed er i saxo banks forretningsbetingelser pkt. 1 ”xxxv” defineret så- ledes: "sikkerhed" betyder alle værdipapirer eller andre aktiver, som kunden har deponeret hos saxo bank; med værdien af aktierne, og det kontante beløb, havde sagsøger på ethvert tidspunkt den
80. januar 2015 tilstrækkelig sikkerhed til at undgå en tvang- slukning fra saxo banks side. i henhold til saxo banks handelsbetingelser fremgår klart, at såfremt den af sagsøger ønskede kurs ikke kan opnås, vil der ikke blive gennemført en handel. sagsøger har ønsket den kurs, som fastsat i sagsøgers aktive stopordre. en handel i saxo bank konverteres aldrig til en markedsordre, i modsæt- ning til saxo banks konkurrenter. såfremt saxo bank ikke kunne gennemføre handlen til den af sagsøger øn- skede kurs, havde saxo bank ingen ret til at indgå en kontrakt med sagsø- 25 ger til en væsentlig lavere kurs end ønsket af sagsøger. det svarer til ”unli- mited slippage”, og ikke ”no slippage”, som markedsført af saxo bank. saxo bank tilbød netop ”no-slip stop ordrers”, jf. i øvrigt pkt. 5.3 i saxo banks forretningsbetingelser samt saxo banks hjemmeside. saxo bank skulle have tilbudt sagsøger at fastholde positionerne, hvilket gøres gældende. det har den konsekvens, at saxo bank uberettiget har tilegnet sig sagsøgers penge, som sagsøger har krav på at få tilbagebetalt med renter, og samtidig genåbning af positionerne.” saxo bank a/s har i det væsentlige procederet i overensstemmelse med sit påstandsdokument, hvoraf fremgår bl.a.: ”2 anbringender 2.1 i relation til frifindelsespåstanden over for sagsøgers påstand 1 gøres følgende gældende: 2.1.1 sagsøger spekulerede i valutakrydsene eurchf og usdchf, der var en kompliceret og risikofyldt investering. 2.1.2 sagsøgers spekulation resulterede i et tab for sagsøger, hvilket var sagsøgers risiko. der er ikke grundlag for at flytte denne spekulationsrisiko over på saxo bank. 2.1.3 saxo bank er ikke market maker i forhold til fx-markedet i den for- stand, hvor ”market maker” anvendes som betegnelse for en professionel markedsdeltager, der selvstændigt og uden at modtage prisoplysninger fra tredjemand fastsætter egne priser over for kunderne, eksekverer handler over for kunderne mod egen bog og dermed selvstændigt holder en posi- tion i markedet, som vedkommende professionelle markedsdeltager senere kan handle ud i det finansielle marked, når det måtte være opportunt. 2.1.4 saxo bank er imidlertid ”market maker” i den forstand, at saxo bank indhenter (sourcer) prisoplysninger fra sine likviditetsudbydere og videre- sender disse priser til sine kunder med et lille mark-up. 2.1.5 saxo bank er ”market maker” som defineret i saxo banks almindelige forretningsbetingelser, bilag 2, side 3, pkt. xxvi. 2.1.6 saxo bank bestrider, at gearede investeringer i valutakrydset eur- chf har karakter af differencekontrakter. de gearede investeringer i va- lutakrydset eurchf har på visse områder lighedspunkter med difference- 26 kontrakter, men der er ikke desto mindre ikke tale om en differencekon- trakt. 2.1.7 det gøres i øvrigt gældende, at spørgsmålene om, hvorvidt saxo bank måtte være "market maker", og om der er tale om differencekontrakter, ik- ke har relevans for denne sag, idet spørgsmålet i denne sag er, om saxo bank var berettiget til at korrigere kurserne i henhold til den mellem par- terne indgåede aftale. det gøres gældende, at saxo bank i henhold til de al- mindelige forretningsbetingelser var berettiget til at korrigere handelskur- serne, uanset om saxo bank var "market maker" eller ej, og uanset om der var tale om differencekontrakter eller ej. 2.1.8 saxo bank har givet alle nødvendige oplysninger om risici og over- holdt alle regler i sit kontraktlige grundlag med sagsøger, og sagsøger har ved etableringen af kundeforholdet hos saxo bank accepteret saxo banks generelle forretningsbetingelser, som afspejler standardvilkår på de inter- nationale finansielle markeder. 2.2 i relation til chf-eventen den
81. januar 2015 gøres det nærmere gæl- dende: 2.2.1 den schweiziske nationalbanks ikke-varslede opgivelse af fastkurspo- litikken for chf over for eur havde som direkte konsekvens, at der op- stod "en nødsituation eller ekstraordinær markedssituation", jf. pkt. 31.4 i saxo banks almindelige forretningsbetingelser. 2.2.2 chf-eventen indebar, at likviditeten i markedet forsvandt, med den konsekvens at saxo bank ikke kunne eksekvere ordrer, der blev sendt til likviditetsudbyderne, også selvom likviditetsudbyderne fortsat stillede pri- ser, som om markedet fungerede normalt. 2.2.3 uanset at sagsøgers eurchf-positioner og usdchf-positioner for- søgtes solgt kl. 10:30:4510:30:55, var det ikke muligt for saxo bank at ekse- kvere disse ordrer. 2.2.4 kundernes ordrer gennemføres ikke enkeltvis over for likviditetsud- byderne, men aggregeres med andre kunders ordrer i passende størrelser, jf. saxo banks udførelsespolitik ("best execution policy") pkt. 11.
82. som føl- ge heraf indebar en eventuel sporadisk og momentan likviditet hos likvidi- tetsudbyderne ikke, at kundernes enkeltordrer kunne eksekveres hos likvi- ditetsudbyderne, da saxo banks og andre bankers efterspørgsel i markedet var langt større end likviditeten. endvidere blev ordrer, som slap igennem til likviditetsudbyderne, også typisk annulleret efterfølgende. 2.2.5 saxo bank gennemførte, så hurtigt som det var muligt, en alternativ gennemførelse af de ophobede ordrer via ebs og afviklede herefter kunder- nes ordrer inden for nogle tidsintervaller, således at kunderne blev lige be- handlet. denne fremgangsmåde var i overensstemmelse med saxo banks 27 udførelsespolitik og er efterfølgende godkendt af finanstilsynet og har ikke givet saxo bank nogen form for gevinst. 2.2.6 de kurser/priser, der meddeltes fra likviditetsudbyderne, var åbenbart ukorrekte og ikke-eksekverbare, hvorfor saxo bank var berettiget til at kor- rigere handelspriserne, jf. pkt. 6.12 i saxo banks generelle forretningsbetin- gelser. 2.2.7 saxo bank er nødt til at indrette forretningsgangene for kunders spe- kulation i internationale valutaer, således at der meget hurtigt kan kvoteres kurser og priser på grundlag af information fra modparter, hvorfor der og- så er nødt til at være mulighed for at korrigere informationer, der efterføl- gende viser sig at være fejlagtige. dette kommer til udtryk en række steder i saxo banks almindelige forretningsbetingelser, herunder pkt. 6.12, 16.5 og 31.
83. 2.2.8 saxo bank var i god tro med hensyn til de kurser, som blev videregi- vet fra likviditetsudbyderne til kunderne i de første minutter efter kl. 10:30 (cet), og saxo bank har uden egen vinding til følge afviklet handlerne for kunderne på den bedst mulige måde og i overensstemmelse med de aftalte vilkår samt lovgivningen på området. saxo bank har ikke handlet ansvar- spådragende over for sagsøger. 2.2.9 saxo bank var derfor berettiget til at justere kursen i overensstemmel- se med afviklingen via ebs og har handlet i overensstemmelse med den fremgangsmåde for nedlukning, afregning og efterfølgende justering af af- regningskurserne, der var aftalt mellem parterne. 2.2.10 saxo bank var aftalemæssigt forpligtet til at gennemføre samtlige handler, hvor kunden havde placeret en "stop ordre". saxo bank var ikke berettiget til at undlade at gennemføre en handel, som var placeret af kun- den (med et givent "stop loss"), idet saxo bank så reelt på kundernes vegne ville have spekuleret i, at kurserne ville rette sig igen. saxo bank havde der- med ikke andre muligheder end på bedste vis at sørge for gennemførelse af handlerne, så snart dette var muligt. i overensstemmelse med saxo banks udførelsespolitik (bilag 3) var saxo bank således forpligtet til at reagere på en måde, som bedst muligt sikrede kunderne mod tab i et marked, der faldt meget hastigt, og som tilsyneladende ikke havde nogen bestemt nedre grænse understøttet af en stor nationalbank. 2.2.11 anvendelsen af pkt. 6.12 i saxo banks almindelige forretningsbetin- gelser udelukker ikke anvendelse af pkt. 16.5 i forretningsbetingelserne, og det gøres gældende, at pkt. 16.5 også selvstændigt kan finde anvendelse i denne sag. saxo bank kunne i kraft af de indgåede stop/lossordrer ikke blot annullere handlerne, men var forpligtet til at gennemføre erstatningshand- ler hurtigst muligt og bedst muligt, hvilket skete via ebs som beskrevet. der er ikke indholdsmæssigt forskel på, om saxo bank korrigerede han- delskurserne på de ikke bekræftede ordrer i overensstemmelse med kurser- 28 ne opnået via ebs eller annullerer de ikke bekræftede ordrer og foretog nye korrigerede ordrer via ebs i overensstemmelse stop/loss forpligtelsen. 2.2.12 der henvises i øvrigt til finansrådets svar i vestjysk bank-sagen (bi- lag k): "spørgsmål 1 er det efter responsumudvalgets vurdering sædvanlig penge- institutpraksis, at pengeinstituttet, når kursen på valutaen overstiger stop- loss-kursen, afregner kunden til den kurs, pengeinstituttet de facto kan op- nå i markedet, eller til den angivne stop-loss-kurs? finansrådets svar på spørgsmål 1 det er sædvanlig pengeinstitutpraksis i den beskrevne situation, at kunden afregnes til den kurs, som pengeinsti- tuttet kan opnå i markedet hos sine samhandelspartnere/samhandelsban- ker. som pengeinstitut skal man have en ”creditline” til den modpart, som man handler stop-loss ordren ud med i markedet, hvilket medfører, at man ikke kan forvente at kunne handle på alle de priser/kurser, som til enhver tid måtte være til stede i markedet." 2.2.13 som det fremgår, agerede saxo bank i overensstemmelse med sæd- vanlig pengeinstitutpraksis. i den foreliggende situation valgte saxo bank at gennemføre de ophobede handler via ebs. dette var reelt saxo banks eneste mulighed for at gennemføre de mange handler, da det var det eneste marked, hvor der var likviditet. 2.2.14 det er et faktum, at der i forbindelse med chf-eventen var markant flere salgsordrer i markedet, end der var købsordrer. der var således med sikkerhed ikke tilstrækkeligt med købere til at aftage samtlige de afgivne salgsordrer. det er ligeledes et faktum, at såfremt sagsøger havde forsøgt selv at udføre en fuldstændig tilsvarende manuel ordre på samme tids- punkt, ville det ikke have været muligt. 2.3 i relation til afvisningspåstanden over for sagsøgers påstand 2 gøres føl- gende gældende: 2.3.1 sagsøger ønsker, at saxo bank skal genåbne sagsøgers valutapositio- ner, som blev afviklet den
84. januar
85. dette er ikke muligt for saxo bank, og påstanden kan dermed ikke fuldbyrdes. 2.3.2 den af sagsøger nedlagte påstand støtter sig på, at sagsøger får med- hold i sin principale påstand om, at saxo bank ikke var berettiget til at kor- rigere priserne. såfremt sagsøger ikke får medhold i sin principale påstand, vil sagsøger således ikke kunne opnå et andet resultat med den subsidiære påstand. 2.4 i relation til frifindelsespåstanden over for sagsøgers påstand 2 gøres følgende gældende: 29 2.4.1 der henvises i det hele til frifindelsespåstanden vedrørende sagsøgers principale påstand. 2.4.2 hertil gøres følgende yderligere gældende: 2.4.3 det bestrides, at saxo bank i sine almindelige forretningsbetingelser har stillet en garanti om, at såfremt en stop/loss-ordre ikke kan gennemfø- res til den angivne stop-kurs, vil handlen ikke blive gennemført. 2.4.4 det i stævningen side 10 refererede vedrørende "trade on quotes" vedrører såkaldte straksordrer, hvor der handles direkte til en given pris, og hvor der sker umiddelbar bekræftelse/afvisning. sagsøgers ordrer var ikke straks-ordrer, men derimod stop/loss-ordrer. 2.4.5 sagsøgers stop-ordre indebar ikke nogen garanti fra saxo banks side i forhold til, at sagsøger ikke kunne lide tab ud over kursen på den indlagte stop-ordre, og fjernede således ikke sagsøgers risiko for tab, f.eks. i tilfælde af en ekstraordinær markedssituation, jf. nedenfor. 2.4.6 bestemmelsen om "dedicated liquidity" medfører ikke en garanti for, at stop/loss-ordrer kan udføres til den angivne stop-kurs. dette ville jo reelt betyde, at kunderne via saxo bank risikofrit ville kunne foretage spekula- tioner, der normalt er forbundet med meget høj risiko. dette er naturligvis ikke tilfældet. 2.4.7 saxo bank bestrider, at sagsøger skulle have haft tilbud om at fasthol- de positionerne. sagsøger havde jo netop aktivt placeret stop/loss-ordrer til en bestemt kurs, hvorefter sagsøger ønskede at sælge, når kursen kom un- der et af sagsøger foruddefineret niveau. saxo bank er ikke forpligtet til at stille spørgsmål til kundernes dispositioner. 2.4.8 det bestrides herefter, at saxo bank uberettiget har tilegnet sig sagsø- gers penge, og sagsøger har således ikke krav på tilbagebetaling. 2.5 i relation til østre landsrets dom af
86. maj 2018 (
87. afd. nr. b-281-17) i sagen mellem saxo bank og greyzone gøres følgende gældende: 2.5.1 saxo bank er ikke enig med landsrettens konklusion i greyzone-sa- gen. saxo bank har på den baggrund indgivet ansøgning til procesbevil- lingsnævnet om tredjeinstansbevilling, da retstilstanden efter saxo banks opfattelse er uklar, navnlig henset til at der efter saxo banks opfattelse er afsagt to landsretskendelser (greyzone-sagen og vestjysk bank-sagen) om omfanget af chf-eventen, der går i hver sin retning i forhold til, om der var tilstrækkelig likviditet i markedet, og hvilken betydning det havde for kurserne i markedet. hertil kommer, at greyzone-sagen er afsagt uden den efter saxo banks opfattelse nødvendige opmærksomhed på særlig sagkyn- dig ekspertise i en sag, der omhandler en meget kompleks situation i et komplekst marked. saxo bank baserer navnlig dette synspunkt på, at dom- 30 stolene, såvel i sø- og handelsrettens behandling af greyzone-sagen, hvor der medvirkede sagkyndige dommere, og i vestjysk banksagen, hvor der blev indhentet en sagkyndig erklæring, har vurderet, at der netop var tale om en sådan ekstraordinær situation i markedet, at der var tale om fejlagti- ge priser, og at betingelserne for, at saxo bank i henhold til aftalegrundla- get var berettiget til at foretage en kursjustering til den reelle markedspris, dermed var opfyldt. af samme årsag kom det bag på saxo bank, at lands- retten uden involvering af sagkyndig bistand valgte at tilsidesætte den sag- kyndige vurdering, der var foretaget i sø-og handelsretten i forbindelse med behandlingen af greyzonesagen. 2.5.2 i forlængelse heraf bemærker saxo bank, at landsretten i greyzone- sagen (dommen, side 8,
88. afsnit) lægger til grund, at saxo bank i meget vidt omfang ikke kunne få sine handelsanmodninger gennemført i minut- terne efter kl. 10:30, men at landsretten, som følge af at saxo bank havde held til at få gennemført et færre antal handler kl. 10:30:47 og 10:30:48, ikke fandt, at der var tale om fejl i de af saxo bank kvoterede kurser. 2.5.3 saxo bank mener, at de handler, der blev gennemført kl. 10:30:47, ikke burde have haft betydning for landsrettens vurdering, da de i greyzone- sagen omhandlede transaktioner var sket kl. 10:30:48 – altså senere og i et marked, hvor kursen vel at mærke bevægede sig markant på et sekund. 2.5.4 det er endvidere saxo banks opfattelse, at den omstændighed, at der alene blev gennemført under 25% af de afgivne handelsanmodninger, som følge af at der ikke var likviditet i markedet, netop underbygger synspunk- tet om, at der var fejl i de kvoterede kurser, og ikke som lagt til grund af landsretten, at der ikke var fejl i kurserne. såfremt der ikke var fejl i kur- serne, burde saxo banks handelsanmodninger i væsentligt højere omfang være blevet gennemført, som følge af at de kvoterede kurser var udtryk for den reelle markedspris. 2.5.5 hertil kommer, at de for denne sag relevante handler blev bekræftet henholdsvis kl. 10:30:45, 10:30:46, 10:30:51 og 10:30:
89. der er således, i hvert fald for 2 af de i alt 4 omhandlede handler, tale om, at de blev gen- nemført 3 sekunder efter det tidspunkt, som landsretten har forholdt sig til. landsrettens vurdering kan således efter saxo banks opfattelse under alle omstændigheder ikke lægges til grund for så vidt angår de handler, der blev bekræftet senere end kl. 10:30:48, da landsretten ikke har forholdt sig til disse tidspunkter. 2.5.6 sammenfattende er det på baggrund af det ovenfor anførte saxo banks opfattelse, at landsrettens afgørelse i greyzone-sagen ikke kan dan- ne præcedens for afgørelsen af denne sag.” 31 rettens begrundelse og resultat kristian aas havde indlagt stop-loss-ordrer på de 4 positioner i valutakrydsene eurchf og usdchf, og saxo bank iværksatte i overensstemmelse med disse salg af de 4 positioner den
90. januar 2015, da stop-priserne var nået. det lægges til grund, at der umiddelbart efter meddelelsen fra den schweiziske nationalbank den
91. januar 2015 kl. 10.30 (cet) om, at man ikke længere ville opretholde fastkurspolitikken i forhold til euroen, opstod en helt ekstraordinær markedssituation. henrik juel villberg har forklaret, at saxo bank allerede umiddelbart efter med- delelsen fra den schweiziske nationalbank havde en efterspørgsel på salg for ca. 400 mio. eur, og at ca. 90 % af deres forespørgsler til deres sædvanlige likvidi- tetsudbydere blev afvist, mens nogen slet ikke svarede. da banken inden for det første minut blev opmærksom på, at deres forespørgsler blev afvist, begyndte man at afdække handlerne på ebs, men det var først kl. 10.33.39 (cet), at man fik en handel igennem her. han har endvidere i sagen vegard tvedt m.fl. mod saxo bank forklaret, at vegard tvedts handler, som blev registreret kl. 10.30.45 og 10.30.46 (cet) – ligesom to af kristian aas’ handler – ikke gik igennem med det samme, da de afventede bundling, og der var meget kø på det pågældende tidspunkt. på baggrund af henrik juel villbergs forklaring og den øvrige bevisførelse, her- under udtalelsen fra fxcm inc. og oplysningerne om volumen på ebs, lægger retten til grund, at der ingen likviditet var i markedet for positioner i valuta- kryds med chf på det gældende tidspunkt. som følge af det anførte finder retten, at saxo bank på tilstrækkelig vis har godtgjort, at de til kristian aas oplyste transaktionspriser var åbenbart fejlagti- ge, og at saxo bank derfor i medfør af de almindelige forretningsbetingelsers pkt. 6.12, som var en del af parternes aftalegrundlag, var berettiget til efterføl- gende at korrigere afregningskursen. saxo bank frifindes derfor for kristian aas’ principale påstand. i relation til kristian aas’ subsidiære påstand bemærkes, at det er uden betyd- ning, at kristian aas havde en betydelig sikkerhedsstillelse i saxo bank for en- gagement, eftersom saxo bank som følge af de indlagte stop-loss-ordrer var for- pligtet til at sælge kristian aas’ positioner, når stop-priserne blev nået. som føl- ge heraf og i øvrigt af de ovenfor anførte grunde frifindes saxo bank tillige for den subsidiære påstand. 32 sagsomkostningerne er efter sagens værdi, forløb og udfald fastsat til dækning af advokatudgift med 50.000 kr. det er oplyst, at saxo bank a/s er momsregi- streret. thi kendes for ret: saxo bank a/s frifindes. kristian aas skal til saxo bank a/s betale sagsomkostninger med 50.000 kr. in- den 14 dage. sagsomkostningerne forrentes efter rentelovens § 8 a. publiceret til portalen d. 27-11-2018 kl. 10:00 modtagere: advokat (l) poul jagd mogensen, (l) henrik gisløv, sagsøgte saxo bank a/s