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Investment funds: publication of Circular CSSF 25/901 and the compilation of key concepts and terms used

Published on 19 December 2025 Email this Share this on LinkedIn Share this on Facebook Communiqué Investment funds: publication of Circular CSSF 25/901 and the compilation of key concepts and terms used In recent years, SIFs, SICARs and Part II UCIs have shown such great capacity for innovation that the regulatory framework no longer corresponds to the current practices or market requirements. For that reason, the CSSF has reviewed the main circulars which apply to these investment funds. The approach underlying the changes made may be summarised as follows: group the different circulars in a single, thematically structured document which can be supplemented if need be; draw up a comprehensible document in order to democratise alternative investment funds by using a clear and consistent terminology; provide for rules which are consistent with the European regulations, appropriate from an investor protection perspective while also promoting the attractiveness and competitiveness of Luxembourg investment funds; define general principles rather than detailed rules in order to avoid recurring adaptations and provide for possibilities to derogate from them; adopt a flexible approach to adjust the risk according to the type of targeted investor; refrain from undermining the rules adopted by the existing funds. It appears that certain concepts require explanations which, if included in the circular, could be mixed up with the more prescriptive rules, thus making the circular less clear. Consequently, the CSSF drew up two documents: I. Circular relating to specialised investment funds, investment companies in risk capital and undertakings for collective investment subject to Part II of the Law of 17 December 2010 The circular repeals Circulars CSSF 02/80, CSSF 07/309, CSSF 06/241 and Chapters G and I of Circular IML 91/75. The provisions of Circular CSSF 08/356 as well as Chapter H of Circular IML 91/75 are no longer applicable to Part II UCIs. It replaces these circulars while maintaining their core principles and adapting them to the practical experience gained since their publication. It does not call into question the rules adopted by the funds or compartments authorised by the CSSF before the date of entry into force of the circular. It raises the current investment and borrowing limits upwards to allow a level-playing field between the targeted funds and European funds. To this end, it adopts a flexible approach correlating the incurred risks with the investor profile. It also allows the CSSF to grant derogations based on a duly motivated justification. It clarifies the possibility to use indirect investments and explains the CSSF’s expectations with respect to some elements which must be included in the fund’s sales document. The circular explicitly refers to the following document to illustrate the concepts used. II. Compilation of key concepts and terms used in the field of investment funds other than UCITS and MMFs and explanations on how the CSSF understands them This is an innovative document. It intends to clarify the most common concepts in the area of alternative investment funds by placing them in their relevant contexts. By explaining how the CSSF defines them, it aims to foster a better understanding and to facilitate exchanges with the CSSF. It includes a warning highlighting that the document’s sole purpose is to provide a summary and inform the public concerned. The terminology and content were adapted to this potentially large public. The document has not been formalised into a CSSF circular or regulation in order to remain flexible and adaptable if needed. It does not purport to be exhaustive. Its first version is composed of four parts: the first concentrates on the concept of investment policy, the second on the strategies and asset classes, the third on the investment methods, and the fourth on the subscription and redemption models. 19 December 2025 Circular CSSF 25/901 relating to specialised investment funds, investment companies in risk capital and undertakings for collective investment subject to Part II of the Law of 17 December 2010 CSSF circular PDF (251.77Kb) PDF (212.04Kb) 19 December 2025 Compilation of key concepts and terms used in the field of investment funds other than UCITS and MMFs and explanations on how the CSSF understands them CSSF guidance PDF (399.21Kb) PDF (328.02Kb) Relevant for Investment companies in risk capital (SICARs) Other specific authorisations, registrations and information Specialised investment funds (SIFs) Undertakings for collective investment subject to Part II of the Law of 17 December 2010 (Part II UCIs) Circulaire CSSF 25/901 concernant les fonds d’investissement spécialisés, les sociétés d’investissement en capital à risque et les organismes de placement collectif soumis à la partie II de la loi du 17 décembre 2010 Circulaire CSSF 25/901 concernant les fonds d’investissement spécialisés, les sociétés d’investissement en capital à risque et les organismes de placement collectif soumis à la partie II de la loi du 17 décembre 2010 À tous les fonds d’investissement spécialisés (FIS), les sociétés d’investissement en capital à risque (SICAR) et les organismes de placement collectif soumis à la partie II de la loi du 17 décembre 2010 (OPC Partie II) et toutes les personnes qui interviennent dans le fonctionnement et le contrôle de ces fonds. Luxembourg, le 19 décembre 2025 Mesdames, Messieurs, La présente circulaire s'inscrit dans un effort plus large de modernisation, de clarification et de simplification. Hormis certaines exceptions, elle s’adresse à tous les fonds d’investissement qui sont soumis à un agrément de la Commission de Surveillance du Secteur Financer (ci-après « CSSF ») sur base de la loi du 13 février 2007 relative aux fonds d’investissement spécialisés, de la loi du 15 juin 2004 relative à la société d’investissement en capital à risque ou de la partie II de la loi du 17 décembre 2010 relative aux organismes de placement collectif. La circulaire abroge les circulaires CSSF 02/80, CSSF 07/309, CSSF 06/241 ainsi que les chapitres G et I de la circulaire IML 91/75 et rend inapplicables les dispositions de la circulaire CSSF 08/356 ainsi que le chapitre H de la circulaire IML 91/75 aux OPC Partie II. Elle remplace ces circulaires tout en conservant leurs principes fondamentaux, mais en les adaptant à l'expérience pratique acquise depuis leur parution. Elle rassemble l'ensemble des dispositions en un seul texte en assurant une cohérence dans la terminologie employée. Elle apporte une flexibilité justifiée par le type d’investisseur ciblé et permet à la CSSF d'accorder des dérogations sur base d’une justification dûment motivée. La circulaire ne remet pas en cause les règles adoptées par les fonds ou compartiments agréés par la CSSF avant la date d’entrée en vigueur de la circulaire. Sans préjudice des dispositions qui précèdent et du point 50 de la présente circulaire, la CSSF s’attend à ce que les dirigeants des FIS, SICAR et OPC Partie II, ainsi que les personnes impliquées dans le fonctionnement, la gestion et le contrôle de ces fonds, veillent, dans le cadre de leurs responsabilités respectives, à ce que les FIS, SICAR et OPC Partie II concernés se conforment aux dispositions de la présente circulaire. Pour l’illustration des concepts généraux qui sous-tendent cette circulaire, il est fait référence au document intitulé « Recueil des concepts et termes clés utilisés dans le domaine des fonds d’investissement autres que les OPCVM et les MMF et explications sur la manière dont la CSSF les comprend » (mis à jour périodiquement). CIRCULAIRE CSSF 25/901 2/16 TABLE DES MATIÈRES 1. Définitions et abréviations ........................................................................................... 4 2. Champ d’application et bases légales ............................................................................ 5 2.1. Champ d’application ................................................................................................. 5 2.2. Bases légales .......................................................................................................... 5 3. Notion de valeur (FIS et OPC Partie II) .......................................................................... 6 4. Limites d’investissement .............................................................................................. 6 4.1. Principes et dérogations ............................................................................................ 6 4.2. Applications et dépassements .................................................................................... 8 5. Notion de valeur représentative de capital à risque (SICAR) ............................................. 8 5.1. Critères d’appréciation .............................................................................................. 9 5.2. Restrictions spécifiques........................................................................................... 10 6. Techniques .............................................................................................................. 12 7. Emprunt .................................................................................................................. 12 8. Transparence ........................................................................................................... 13 8.1. au niveau des investissements ................................................................................ 13 8.2. au niveau des rachats et souscriptions...................................................................... 14 8.3. au niveau de l’emprunt ........................................................................................... 15 8.4. au niveau d’autres informations ............................................................................... 15 9. Entrée en vigueur, dispositions transitoires et dispositions abrogatoires .......................... 16 CIRCULAIRE CSSF 25/901 3/16 1. Définitions et abréviations Au sens de la présente circulaire, on entend par : Circulaire CSSF 02/80 : la circulaire CSSF 02/80 concernant les règles spécifiques applicables aux organismes de placement collectif luxembourgeois adoptant des stratégies d’investissement dites alternatives. Circulaire CSSF 06/241 : la circulaire CSSF 06/241 concernant la notion de capital à risque au sens de la Loi SICAR. Circulaire CSSF 07/309 : la circulaire CSSF 07/309 concernant la répartition des risques dans le contexte des fonds d’investissement spécialisés. Circulaire CSSF 08/356 : la circulaire CSSF 08/356 concernant les règles applicables aux organismes de placement collectif lorsqu’ils recourent à certaines techniques et instruments qui ont pour objet les valeurs mobilières et les instruments du marché monétaire. Circulaire IML 91/75 : la circulaire IML 91/75 (telle que modifiée par les circulaires CSSF 05/177, 18/697, 21/790 et 22/811) concernant la révision et refonte des règles auxquelles sont soumis les organismes luxembourgeois qui relèvent de la loi du 30 mars 1988 relative aux organismes de placement collectif. Directive GFIA : la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs, telle que modifiée. Directive OPCVM : la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), telle que modifiée. Document de vente : le prospectus pour les OPC Partie II et les SICAR et le document d’émission pour les FIS. ELTIF : un fonds européen d’investissement à long terme au sens du règlement (UE) 2015/760 du Parlement européen et du Conseil du 29 avril 2015 relatif aux fonds européens d’investissement à long terme, tel que modifié. EuVECA : un fonds de capital-risque européen au sens du règlement (UE) n° 345/2013 du Parlement européen et du Conseil du 17 avril 2013 relatif aux fonds de capital-risque européens, tel que modifié. EuSEF : un fonds d’entrepreneuriat social européen au sens du règlement (UE) n° 346/2013 du Parlement européen et du Conseil du 17 avril 2013 relatif aux fonds d’entrepreneuriat social européens, tel que modifié. FIS : un fonds d’investissement spécialisé soumis à la Loi FIS. FIA : un fonds d’investissement alternatif au sens de la Directive GFIA et de la Loi GFIA. Investisseur averti : un investisseur averti, tel que défini par la Loi FIS ou la Loi SICAR. Investisseur de détail non averti : un investisseur de détail, tel que défini par la Directive GFIA et la Loi GFIA, qui ne correspond pas aux critères d’un investisseur averti, tel que défini dans la Loi FIS ou la Loi SICAR. Investisseur professionnel : un investisseur professionnel, tel que défini par la Directive GFIA et la Loi GFIA. CIRCULAIRE CSSF 25/901 4/16 Loi GFIA : la loi du 12 juillet 2013 relative aux gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs, telle que modifiée. Loi FIS : la loi du 13 février 2007 relative aux fonds d'investissement spécialisés, telle que modifiée. Loi OPC : la loi du 17 décembre 2010 concernant les organismes de placement collectif, telle que modifiée. Loi SICAR : la loi du 15 juin 2004 relative à la société d'investissement en capital à risque, telle que modifiée. MMF : un fonds monétaire au sens du règlement (UE) 2017/1131 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 sur les fonds monétaires. OPC Partie II : un organisme de placement collectif soumis à la partie II de la Loi OPC. OPCVM : un organisme de placement collectif en valeurs mobilières au sens de la Directive OPCVM. Règlement SFTR : le règlement (UE) 2015/2365 du Parlement européen et du Conseil du 25 novembre 2015 relatif à la transparence des opérations de financement sur titres et de la réutilisation et modifiant le règlement (UE) no 648/2012, tel que modifié. Règlement 2017/1129 : le règlement (UE) 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé, et abrogeant la directive 2003/71/CE, tel que modifié. SICAR : une société d’investissement en capital à risque soumise à la Loi SICAR. 2. Champ d’application et bases légales 2.1. 1. Champ d’application La présente circulaire s’applique à tout FIS, toute SICAR et tout OPC Partie II (ci-après « fonds ») ainsi qu’à chacun de ses compartiments (ci-après « compartiment »), si ledit fonds est constitué sous forme d’un fonds à compartiments multiples. 2. Elle ne s’applique pas lorsque le fonds ou le compartiment est : a. agréé en tant que fonds européen d’investissement à long terme (ELTIF) ; b. agréé en tant que fonds monétaire (MMF) ; c. labellisé fonds de capital-risque européen (EuVECA) ou fonds d’entrepreneuriat social européen (EuSEF) ; ou d. 2.2. 3. fermé au rachat et agréé avant la date d’application de la présente circulaire. Bases légales La circulaire se base sur : • l’article 71, paragraphe 2, de la Loi FIS, l’article 3, paragraphe 3, de la Loi SICAR et l’article 181, paragraphe 2, de la Loi OPC, en ce qui concerne l’établissement d’une politique d’investissement ; CIRCULAIRE CSSF 25/901 5/16 • l’article 1er, paragraphe 1, de la Loi FIS, l’article 1er, paragraphe 1, de la Loi SICAR et les articles 89, paragraphe 1, 93, paragraphe 1, et 97 de la Loi OPC, en ce qui concerne la notion de valeur ; • l’article 1er, paragraphe 2, de la Loi SICAR, en ce qui concerne la notion de capital à risque ; • l’article 1er, paragraphe 1, de la Loi FIS et les articles 89, paragraphe 1, 93, paragraphe 1, et 97 de la Loi OPC, en ce qui concerne la notion de répartition des risques ; • les articles 53 et 71, paragraphe 2, de la Loi FIS, les articles 3, paragraphe 3, et 24, paragraphe 1, de la Loi SICAR et les articles 151, paragraphe 1, et 181, paragraphe 2, de la Loi OPC, en ce qui concerne les éléments à inclure dans le document de vente. 3. Notion de valeur (FIS et OPC Partie II) 4. Le présent chapitre a pour objet de fournir des clarifications sur la notion de valeur, à laquelle se réfèrent l’article 1er, paragraphe 1, de la Loi FIS et les articles 89, paragraphe 1, 93, paragraphe 1, et 97 de la Loi OPC. 5. En principe, la notion de « valeur » recouvre tout type d’investissement pouvant faire l’objet d’une garde par le dépositaire du FIS ou de l’OPC Partie II. 6. Pour tomber sous l'exemption prévue au point

  1. d)de l’article 3 de la directive OPCVM, un FIS ou un OPC Partie II doit avoir une politique d’investissement et d'emprunt distincte de celle d'un OPCVM, si son objectif principal est d’investir dans des valeurs éligibles sous ladite directive. 4. Limites d’investissement 4.1. 7. Principes et dérogations Le présent chapitre a pour objet de fournir des précisions sur la notion de répartition des risques, à laquelle se référent l’article 1er, paragraphe 1, de la Loi FIS et les articles 89, paragraphe 1, 93, paragraphe 1, et 97 de la Loi OPC. Lesdites lois ne définissent pas cette notion. Son interprétation repose depuis son origine sur des limites de placement quantifiables exprimées en pourcentages maximaux (ci-après « limites d’investissement ») s’appliquant sur une base de calcul prédéfinie. Cette base de calcul prédéfinie correspond en principe aux actifs ou aux engagements de souscrire du fonds ou du compartiment, mais il est possible de prévoir une autre base de calcul, à condition de pouvoir la justifier auprès de la CSSF et que celle-ci l’accepte. 8. Pour les fonds ou les compartiments dont les titres peuvent être commercialisés auprès d’investisseurs de détail non avertis, la CSSF considère que le principe de la répartition des risques est respecté si les limites d’investissement suivent les lignes de conduite suivantes : a. Un tel fonds ou compartiment peut investir jusqu’à 25% de ses actifs ou de ses engagements de souscrire dans : CIRCULAIRE CSSF 25/901 6/16 i. une seule et même entité ou personne. Cette limite ne s’applique pas aux titres émis ou garantis par un État membre de l’OCDE ou par ses collectivités publiques territoriales ou par les institutions et organismes supranationaux à caractère communautaire, régional ou mondial. ii. dans un seul et même organisme de placement collectif ou autre véhicule d’investissement. Cette limite ne s’applique pas si une répartition des risques comparable ou plus stricte à celle prévue par le présent point est assurée au niveau de l’organisme de placement ou du véhicule d’investissement cible conformément au document de vente de ce dernier ou aux lois et réglementations qui lui sont applicables. Cette limite n’affecte pas les exigences énoncées à l’article 15 de la Directive GFIA, lorsque celle-ci s’applique. iii. une seule et même autre valeur. Ne sont pas considérées comme des valeurs distinctes, les valeurs, par exemple immobilières, dont la viabilité économique est étroitement liée au point que ces valeurs forment un ensemble économique unique. b. Les ventes à découvert ne peuvent pas avoir pour conséquence que le fonds ou le compartiment détienne une position à découvert sur des titres émis par une même entité qui représentent plus que ce qui est indiqué sous le point 8(a). c. Lors de l’utilisation d'instruments financiers dérivés, le fonds ou le compartiment doit assurer, par une diversification appropriée des actifs sous-jacents, une répartition des risques comparable. Dans le même objectif, le risque de contrepartie (
  2. i)non compensé par un organisme de compensation ou (
  3. ii)non mitigé par des sûretés telles qu’un gage ou un transfert de propriété doit être limité en fonction de la qualité et de la qualification de la contrepartie. d. Un tel fonds ou compartiment peut investir jusqu’à 50% de ses actifs dans un seul et même investissement d’infrastructure. Est considéré comme un investissement d’infrastructure, l’acquisition d’un tel bien ou l’exposition à un tel bien. 9. Chaque compartiment d’un organisme de placement collectif ou autre véhicule d’investissement, ainsi que chaque compartiment d’un véhicule de titrisation, peut être considéré comme un organisme de placement collectif ou une entité distincte, à condition que le principe de la ségrégation des engagements des différents compartiments à l’égard des tiers soit assuré. 10. En cas de recours à des véhicules intermédiaires, quelle que soit leur forme juridique, les limites d’investissement s’appliquent aux investissements effectués par leur intermédiaire, et non aux véhicules eux-mêmes. 11. La limite énoncée au point 8 : • alinéas
  4. a)à c), est portée à 50% pour les fonds ou compartiments dont les titres sont réservés à des investisseurs avertis ou professionnels. • alinéa
  5. d)est portée à 70% pour les fonds ou compartiments dont les titres sont réservés à des investisseurs avertis ou professionnels. 12. La CSSF peut accorder d’autres dérogations par rapport aux limites énoncées ci-dessus sur base d'une justification dûment motivée. En fonction d’une politique d’investissement spécifique, la CSSF peut également demander au fonds ou au compartiment de respecter certaines restrictions d'investissement supplémentaires. 13. La Loi SICAR ne fait pas référence à une répartition des risques. Cela n’empêche toutefois pas une SICAR de fixer des limites d’investissement dans son document de vente. CIRCULAIRE CSSF 25/901 7/16 4.2. 14. Applications et dépassements Le document de vente peut prévoir des périodes durant lesquelles les limites d’investissement ne s’appliquent pas encore ou ne s’appliquent plus. Ce qui suit est sans préjudice de ce que permet et requiert l’article 15 de la Directive GFIA. 15. Le document de vente peut ainsi prévoir que les limites d’investissement ne s’appliquent pas durant la période de ramp-up, qui, en principe, est censée permettre au fonds ou au compartiment de constituer son portefeuille. Celle-ci doit être définie en tenant compte de ce qui suit : a. Lorsque le fonds ou le compartiment a pour objet principal d’investir dans des valeurs éligibles sous la Directive OPCVM, il peut prévoir dans son document de vente la possibilité de déroger aux limites d’investissement pendant une période allant jusqu’à douze mois suivant son lancement. La date de lancement du fonds ou du compartiment coïncide en principe avec la date de la première souscription de parts ou d’actions dans ledit fonds ou compartiment. b. Lorsque le fonds ou le compartiment a pour objectif d'effectuer des investissements privés, qui requièrent généralement plus de temps pour leur négociation, la période de ramp-up peut être plus longue, mais en principe pas supérieure à quatre ans à compter de la date de lancement du fonds ou du compartiment. Dans des circonstances exceptionnelles, ce délai peut être prolongé, sous réserve que cette prolongation soit dûment justifiée auprès de la CSSF et acceptée par celle-ci. En principe, la durée maximale de cette prolongation supplémentaire est d’un an. Dans tous les cas, la période de ramp-up doit être limitée à une durée raisonnable, qui soit conforme aux besoins spécifiques liés à la politique d'investissement du fonds ou du compartiment concerné. 16. Lorsque le fonds ou le compartiment a pour objectif d’effectuer des investissements privés, le document de vente peut prévoir que les limites d’investissement cessent de s’appliquer durant la période de wind-down. 17. Pendant les périodes où les limites d’investissement ne s’appliquent pas, le fonds ou le compartiment ne doit pas être exposé à des risques excessifs ou à des conflits d’intérêts non identifiés au préalable. Les liquidités disponibles peuvent être temporairement investies conformément à ce qui est prévu dans le document de vente. 18. Une SICAR qui prévoit des limites d’investissement dans son document de vente peut également prévoir des périodes de ramp-up ou de wind-down durant lesquelles ces limites ne s’appliquent pas. 5. Notion de valeur représentative de capital à risque (SICAR) 19. Le présent chapitre a pour objet de fournir des clarifications sur les notions de capital à risque et de valeur, auxquelles se réfèrent les paragraphes 1 et 2 de l’article 1er de la Loi SICAR. Il énonce les critères sur lesquels la CSSF se base pour apprécier l’acceptabilité de la politique d’investissement proposée pour une SICAR. 20. Selon la Loi SICAR, l’objet d’une SICAR est de placer ses fonds en valeurs représentatives de capital à risque dans le but de faire bénéficier les investisseurs des résultats de la gestion de ses actifs en contrepartie du risque qu’ils supportent. La Loi SICAR définit le placement en capital à risque comme l’apport de fonds direct ou indirect à des entités en vue de leur lancement, de leur développement ou de leur introduction en bourse. CIRCULAIRE CSSF 25/901 8/16 Sont visées, les stratégies de type capital-investissement et plus particulièrement celles de capital-risque, mais potentiellement aussi les stratégies de financement d’une entreprise non cotée par le biais de la dette. 21. En effet, l’apport en fonds par la SICAR peut prendre différentes formes. Il peut par exemple, s’agir d’apports en capital, d’octroi de prêts, de souscriptions d’obligations, de financements relais ou de financements mezzanine. Il n’est pas toujours nécessaire d’injecter de nouveaux capitaux par voie d’une augmentation de capital. L’acquisition de titres représentant du capital à risque sur le marché secondaire est également éligible. 22. Compte tenu de leur objectif spécifique, tous les actifs détenus par une SICAR autres que le placement en capital à risque doivent être compatibles avec cet objectif. 5.1. 23. Critères d’appréciation Le capital à risque au sens de la Loi SICAR se caractérise par la réunion simultanée de deux éléments, à savoir une volonté de développement de l’entité cible et un risque spécifique : • La notion de développement est comprise comme des démarches effectuées en vue de créer de la valeur au niveau de l'entité cible. L’augmentation de la valeur financière de l’entreprise en est une conséquence attendue. Ces démarches peuvent prendre différentes formes, mais il n’est pas acceptable qu’une SICAR se contente de détenir simplement une participation et d'attendre passivement que la valeur augmente pour ensuite la revendre (voir aussi le point 25). L’apport de fonds à des entités en vue de leur création ou de leur introduction en bourse implique en soi une volonté de développement de ces entités cibles. • Le risque spécifique associé aux investissements de la SICAR doit dépasser le simple risque de marché. Plusieurs aspects peuvent être pris en compte à cet égard (par exemple, le nombre et le type d’entités cibles, leurs activités et leurs marchés, le degré de maturité, le projet de développement, la période de détention prévue). Le critère de la localisation géographique des entités cibles pris isolément ne suffit pas toujours à justifier le caractère de capital à risque. Une analyse au cas par cas peut être nécessaire, sur la base des arguments développés dans le dossier d’agrément, pour prouver la nature de capital à risque. 24. Un autre critère est également pertinent pour apprécier si une politique d’investissement relève du capital à risque, à savoir : • La stratégie de sortie : contrairement à une société holding qui acquiert des actifs en vue de les conserver, l’objectif d'une SICAR est, en principe, d’acquérir des actifs financiers dans le but de les revendre avec une plus-value après une période de détention. L’investissement doit être limité dans le temps, c'est-àdire que la SICAR doit avoir pour objectif de céder l’investissement. Il s’agit d’un indicateur clé permettant d’évaluer l’intention réelle de la SICAR de vendre l’investissement en question lorsqu’il arrive à maturité ou après le développement effectué par la SICAR. La Loi SICAR ne limite pas la manière dont la SICAR se désengage de l’entité dans laquelle elle a investi, que ce soit par une vente privée d’actifs ou de participations ou par une introduction en bourse (IPO). 25. D’une manière générale, la SICAR doit disposer d’un certain degré de contrôle (supervision) pour s’assurer que les montants investis seront au final utilisés pour CIRCULAIRE CSSF 25/901 9/16 développer l’entité cible, comme indiqué au point 23. Ceci est particulièrement important si la SICAR investit indirectement (voir le point 27), mais également si elle investit directement. Une SICAR intervient ainsi souvent activement dans la gestion des entités cibles, par le biais d’une représentation au sein de leurs organes de gestion ou autrement. Elle peut chercher à créer de la valeur au niveau de l’entreprise cible au travers d’un large spectre de mesures comme par exemple de mesures de structuration, de restructuration, de lancement, de modernisation, de recherche ou de prospection, ou plus généralement en promouvant toute mesure susceptible d’augmenter ou d’améliorer l’allocation des ressources en vue de la création de valeur. Toutefois, si d’autres facteurs, tels que le mode de financement utilisé, la nature des parties impliquées ou leur rémunération, indiquent que l’investissement relève du capital-risque, l’intervention active de la SICAR n’est pas nécessairement requise. Le facteur « gestion active » est également pertinent lorsque la SICAR investit dans une seule entreprise cible. 26. La CSSF s’attend à ce qu’une description du respect de l’exigence du capital à risque sur la base des critères mentionnés ci-dessus soit incluse dans le dossier d’agrément soumis à la CSSF. Il en est de même pour toute soumission d’une demande d’agrément pour un nouveau compartiment d’une SICAR à compartiments multiples existante. Par ailleurs, elle s’attend à ce que le document de vente de la SICAR contienne des informations sur les critères de capital à risque. Le document de vente doit notamment inclure une description de la stratégie de sortie des investissements, en énumérant de manière non exhaustive les moyens par lesquels la SICAR entend se séparer de ses investissements dans les entités cibles, et indiquer la période de détention envisagée. Lorsque la SICAR envisage d’investir, à travers des fonds cibles dans des investissements éligibles, le document de vente doit contenir une mention générale indiquant que les fonds cibles respectent le critère de la stratégie de sortie, tel que décrit ci-dessus. 5.2. 27. Restrictions spécifiques Pour les SICAR, les restrictions suivantes résultent de la notion de capital à risque : • Titres : Le critère du capital à risque n’est pas nécessairement remis en cause dans le cas d’investissements dans des titres cotés, par exemple lorsque les titres sont cotés sur une bourse qui ne répond pas aux exigences applicables aux marchés réglementés éligibles sous la Directive OPCVM ou lorsque les titres, bien qu’étant cotés sur un tel marché réglementé, ont été émis par une entité représentant du capital à risque au sens de la Loi SICAR. De même, l’investissement dans certains titres cotés peut être éligible s’il est associé à un projet de développement spécifique de l’entité cible ou s’il vise à retirer un titre de la cotation sur un tel marché réglementé. Les petites capitalisations (small caps), par exemple, peuvent constituer des investissements éligibles pour une SICAR. Par ailleurs, l’introduction en bourse d’une entité ne signifie pas nécessairement que la SICAR doit se séparer de l’investissement (par exemple, période de lock-up en bourse, accompagnement post-cotation). En principe, les investissements dans des ABS, des CDO et autres titres similaires ne sont pas éligibles pour les SICAR. • Liquidités : La politique d’investissement d’une SICAR peut prévoir, comme méthode de gestion des liquidités en attente d’investissement, le placement temporaire de ces liquidités dans des titres cotés liquides à faible risque de marché (par exemple, des dépôts, MMF, instruments du marché monétaire). Les CIRCULAIRE CSSF 25/901 10/16 liquidités en attente d’investissement, de réinvestissement ou de distribution doivent être gérées et, le cas échéant, investies avec prudence et en bon père de famille afin de préserver le capital des sommes temporairement investies. Une SICAR peut également détenir des liquidités pour répondre à des besoins de trésorerie, notamment pour payer ses prestataires de services ou ses autres créanciers. • Dette : Le financement mezzanine est un mode de financement éligible, à condition que l’entité cible qui reçoit les financements réponde aux critères d’éligibilité en tant que capital à risque (par exemple, s’il s’agit d’une société non cotée). Ce n’est pas le cas si le bénéficiaire du financement mezzanine est une société cotée, sauf si le financement est accordé dans le cadre d’un projet de développement spécifique, comme un retrait de la cote. Les investissements dans des financements mezzanine existants ou des dettes en souffrance sont également éligibles si l’objectif est d’augmenter la valeur des investissements en restructurant les entreprises concernées. • Instruments dérivés : Une SICAR peut utiliser des produits dérivés à des fins de couverture ou si de telles opérations sont nécessaires à la réalisation de sa politique d’investissement. Toutefois, les investissements dans des produits dérivés ne peuvent pas constituer l’objet de sa politique d’investissement, car ils ne servent pas, en principe, à créer de la valeur en soi ou à contribuer au développement de l’entité cible. • Actifs immobiliers ou d’infrastructure : L’investissement d’une SICAR dans de tels actifs n’est possible que par le biais de véhicules intermédiaires (par exemple, des SPV) ou de fonds immobiliers. Les actifs immobiliers sous-jacents doivent répondre aux critères de capital-risque examinés dans la section 5.1. • Matières premières : L’acceptabilité d’une politique visant à investir dans des matières premières est évaluée par la CSSF au cas par cas, notamment par rapport aux critères énoncés à la section 5.1. La SICAR ne peut en aucun cas investir directement dans des matières premières. Toutefois, des investissements indirects via le risque lié à l’investissement dans des sociétés exploitant des matières premières sont possibles. Dans tous les cas, les critères de risque et de développement doivent être identifiables au niveau des entités dans lesquelles la SICAR investit, de manière directe ou indirecte. • Organismes de placement collectif ou autres véhicules d’investissement : La Loi SICAR autorise de manière générale les investissements indirects dans des valeurs représentant du capital à risque. Lorsque l’investissement est réalisé par l’intermédiaire d’un organisme de placement collectif ou autre véhicule d’investissement, ceux-ci doivent poursuivre un objectif conforme à la politique d’investissement de la SICAR concernée. En particulier, l’investissement indirect par l’intermédiaire d’un fonds de capital-investissement ou de capital-risque est acceptable dans la mesure où la politique d’investissement des fonds cibles les restreint à l’investissement dans des actifs éligibles en tant que capital à risque au sens de la Loi SICAR. La même approche s’applique aux investissements dans des fonds immobiliers. En revanche, les fonds spéculatifs (hedge funds) ne constituent généralement pas un investissement éligible pour les SICAR, car ils ne poursuivent pas l’objectif primaire de créer de la valeur au niveau des entités cibles. • Investissements par le biais d’un véhicule intermédiaire: La Loi SICAR autorise de manière générale les investissements indirects dans des valeurs représentant CIRCULAIRE CSSF 25/901 11/16 du capital à risque. L’investissement indirect par le biais d’un véhicule intermédiaire est acceptable dans la mesure où l’objet de ce véhicule le restreint à investir dans des actifs éligibles en tant que capital à risque au sens de la Loi SICAR. Dans ce cas, la SICAR doit mettre en place des mesures adéquates lui permettant d’assurer que l’argent entrant dans la structure d’investissement soit effectivement destiné à des investissements en capital à risque. 6. Techniques 28. Dans le cadre de leur politique d’investissement, les FIS et les OPC Partie II peuvent recourir à des techniques pour gérer plus efficacement leur portefeuille et détenir à cet effet, par exemple, des positions dans des accords de prise ou de mise en pension, des accords d’emprunt ou de prêt de titres, ou autres types d’accords. Pour les SICAR, il convient de se référer aux principes généraux formulés au chapitre 5, qui limitent le recours à de telles techniques au regard de l’objectif spécifique de la SICAR. 29. L’utilisation de ces techniques doit être conforme au principe d’agir dans l’intérêt des investisseurs du fonds ou du compartiment et ne doit pas entraîner un changement de ses objectifs d’investissement ou une prise de risques plus élevée que celle qui a été communiquée aux investisseurs. Les techniques doivent être économiquement appropriées, c’est-à-dire que leur mise en œuvre doit être rentable ou permettre d’atteindre un ou plusieurs des objectifs suivants : (
  6. a)réduction du risque, (
  7. b)réduction des coûts ou (
  8. c)génération de capital ou de revenus supplémentaires pour le fonds ou le compartiment. 30. Le fonds ou le compartiment doit assurer, par une diversification appropriée des sûretés reçues, une répartition des risques comparable à celle indiquée à la section 4.1. Dans le même objectif, le risque de contrepartie (
  9. i)non compensé par un organisme de compensation ou (
  10. ii)non mitigé par des sûretés telles qu’un gage ou un transfert de propriété doit être limité en fonction de la qualité et de la qualification de la contrepartie. 7. Emprunt 31. Un FIS ou un OPC Partie II peut emprunter des liquidités. Ces liquidités peuvent notamment servir à effectuer des investissements, à couvrir des coûts et des dépenses, ou à honorer des rachats. Pour les SICAR, il convient de se référer aux principes généraux énoncés dans le chapitre 5, qui limitent le recours à l’emprunt au regard de l’objectif spécifique de la SICAR. Lorsqu’il contracte un emprunt, le fonds ou le compartiment peut grever des actifs. 32. L’emprunt à des fins d’investissement ne doit en principe pas dépasser 70% des actifs ou des engagements de souscrire du fonds ou du compartiment, si celui-ci est commercialisé auprès d’investisseurs de détail non avertis. Dans le cas où les titres du fonds ou du compartiment sont réservés à des investisseurs avertis ou professionnels, cette limite ne s’applique pas. Ces fonds ou compartiments fixent leur propre limite d’emprunt maximale. 33. Les accords d’emprunt temporaire entièrement couverts par les engagements de capitaux des investisseurs ne sont généralement pas considérés comme des emprunts. Il en va de même, en principe, pour tout titre de créance émis par le fonds ou le CIRCULAIRE CSSF 25/901 12/16 compartiment dont les revenus sont liés à la performance des actifs du portefeuille du fonds ou du compartiment concerné. 34. Ce qui précède est sans préjudice des exigences applicables en matière de calcul de l’effet de levier. 8. Transparence 35. Les exigences formulées ci-après sont sans préjudice des informations que le gestionnaire est tenu, le cas échéant, de communiquer en vertu de l’article 23 de la Directive GFIA. Elles visent à préciser certaines informations dans le document de vente jugées importantes et sont basées respectivement sur les articles 53 et 71, paragraphe 2, de la Loi FIS, les articles 3, paragraphe 3 et 24, paragraphe 1, de la Loi SICAR et les articles 151, paragraphe 1 et 181, paragraphe 2, de la Loi OPC. 36. Un fonds ou un compartiment qui est tenu de publier un prospectus conformément au règlement 2017/1129 ajoute les informations mentionnées au chapitre 8 à son prospectus, sauf si elles sont incompatibles avec les informations requises par ce règlement. 37. Les informations fournies dans le document de vente du fonds ou du compartiment, doivent être correctes, claires et non trompeuses, afin de permettre aux investisseurs de juger en pleine connaissance de cause de l’investissement qui leur est proposé. 8.1. 38. au niveau des investissements Le document de vente doit préciser la politique d’investissement du fonds ou du compartiment, notamment les objectifs et les stratégies d’investissement, la composition du portefeuille, les classes d’actifs dans lesquelles il peut investir, les limites d’investissement et leur base de calcul, et, le cas échéant, le recours à des véhicules intermédaires. Il doit renseigner sur les risques et les conflits potentiels associés aux investissements envisagés. Pour les fonds ou compartiments qui investissent principalement dans des actifs moins liquides, le document de vente doit aborder la situation dans laquelle le fonds ou le compartiment se retrouve avec des liquidités importantes qu’il doit pouvoir investir temporairement dans des actifs liquides. 39. Lorsqu’un fonds ou un compartiment envisage d’investir dans des organismes de placement collectif ou autres véhicules d’investissement, cette possibilité doit être mentionnée de manière expresse dans le document de vente. Si le fonds ou le compartiment est commercialisé auprès d’investisseurs de détail non avertis et envisage d’investir plus de 25% de ses actifs ou de ses engagements de souscrire dans un organisme de placement collectif ou autre véhicule d’investissement, il doit le prévoir expressément dans son document de vente, en précisant qu’une répartition comparable ou plus stricte à celle prévue au point 8 est assurée au niveau de l’organisme de placement collectif ou autre véhicule d’investissement cible, conformément au document de vente de celui-ci ou aux lois et réglementations qui lui sont applicables. Si l’organisme de placement collectif ou autre véhicule d’investissement cible n’est pas surveillé ou enregistré auprès d’une autorité avec laquelle la CSSF peut coopérer sur la base d’un accord de coopération, ceci doit être clairement indiqué dans le document de vente et pris en compte au niveau des risques communiqués aux investisseurs. Lorsqu’il est prévu d’effectuer des investissements dans des organismes de placement collectif ou autres CIRCULAIRE CSSF 25/901 13/16 véhicules d’investissement du même initiateur ou gestionnaire, le document de vente doit préciser la nature des droits ou frais que ceux-ci peuvent occasionner. 40. Lorsqu’un fonds ou un compartiment souhaite utiliser les techniques mentionnées au chapitre 6, il doit l’indiquer expressément dans son document de vente. Le document de vente doit préciser les types d’opérations envisagées et les conditions et limites de leur réalisation. Si les espèces reçues à titre de sûreté peuvent être réinvesties, le document de vente doit énoncer les conditions et limites de ces réinvestissements. Il doit comprendre une description des risques inhérents à ces opérations. Ce qui précède n’affecte pas les informations exigées par le schéma B annexé au règlement SFTR, qui s’applique aux FIA gérés par un GFIA autorisé. 41. La manière dont le produit de la vente ou de la cession des actifs est distribué, le cas échéant, doit être clairement définie dans le document de vente. 8.2. 42. au niveau des rachats et souscriptions Les conditions et modalités de souscription doivent être décrites dans le document de vente. 43. Si les investisseurs ont le droit de présenter leurs titres au rachat, le document de vente doit clairement décrire ces droits, ainsi que les conditions et modalités y afférentes. À cet effet, le document de vente précise notamment les points suivants : • la fréquence de rachat; • les délais de préavis et de paiement éventuels ; • les autres conditions et modalités applicables, s’il y en a ; • les outils de gestion de la liquidité disponibles avec une description succincte mais pertinente de leur fonctionnement et des conditions de leur activation ; • la manière dont les ordres de rachat sont exécutés ; • pour toute limite quantitative, le traitement de la partie non exécutée des ordres de rachat, c’est-à-dire s’ils sont automatiquement annulés ou transférés à la date de rachat suivante, jusqu'à ce qu’ils soient entièrement exécutés. 44. Si la partie non exécutée des ordres de rachat est transférée, le document de vente doit notamment préciser (
  11. i)si les ordres concernés bénéficieront ou non d’une priorité par rapport aux nouveaux ordres de rachat et (
  12. ii)quelle valeur nette d’inventaire s’appliquera, dans ce cas. Un autre traitement des ordres que celui décrit ci-dessus n’est pas exclu, à condition qu’il soit conforme aux exigences de la Directive GFIA, si elle s’applique, et puisse être justifié auprès de la CSSF, qui devra l’accepter. 45. En référence à l’article 157, paragraphe 2, de la Loi OPC, il est précisé que la date de détermination du prix d’émission et du prix de rachat dépend de la fréquence d’émission et de rachat des titres. Si les investisseurs ont le droit de présenter leurs titres au rachat, la fréquence de rachat est à déterminer en fonction de la politique d’investissement du fonds ou du compartiment. La politique d’investissement du fonds ou du compartiment, surtout lorsqu’elle prévoit des investissements privés, peut justifier une fréquence de rachat moins élevée que mensuelle. La fréquence de rachat ne coïncide pas nécessairement avec la fréquence d’émission. Ce qui précède n’affecte pas le calcul de la valeur nette d’inventaire qui doit être effectué conformément aux lois et réglementations en vigueur. CIRCULAIRE CSSF 25/901 14/16 8.3. 46. au niveau de l’emprunt Si le fonds ou le compartiment envisage de recourir à l’emprunt, il doit indiquer la limite maximale d’emprunt dans son document de vente. Cette limite doit être conforme à celle énoncée dans la première phrase du point 32 pour les fonds et les compartiments auxquels cette dernière s’applique. 8.4. 47. au niveau d’autres informations Si le fonds ou le compartiment peut être commercialisé auprès d’investisseurs de détail non avertis et investit de manière significative dans des investissements privés, le document de vente doit contenir, un avertissement indiquant que l’investissement dans le fonds ou le compartiment peut comporter un risque élevé, qu’il ne convient qu’aux personnes capables d’assumer ce risque et qu’il est conseillé au souscripteur moyen d’y investir uniquement une partie des sommes destinées au placement à long terme. Si, en outre, la durée de vie du fonds ou du compartiment ou la période durant laquelle les investisseurs ne pourront pas sortir du fonds ou du compartiment dépasse ou risque de dépasser dix ans, le document de vente doit comprendre un avertissement indiquant que le fonds ou le compartiment peut ne pas convenir aux investisseurs qui ne sont pas en mesure de maintenir un engagement sur une telle période. 48. Le document de vente doit comprendre une description des procédures pouvant être mises en œuvre pour changer la politique d’investissement ou apporter tout autre changement matériel. Ces procédures doivent être conformes aux lois et réglementations en vigueur. Un préavis avec possibilité de rachat sans frais peut, le cas échéant, être requis. 49. Les prolongations de la durée de vie d’un fonds ou d’un compartiment d’un an, et ce jusqu’à trois fois au maximum, sont possibles, si ces prolongations sont nécessaires pour permettre la réalisation du plein potentiel des investissements et si les documents constitutifs du fonds ou le document de vente du compartiment prévoient une telle possibilité. À titre exceptionnel, la CSSF peut accorder des dérogations sur base d’une justification dûment motivée. CIRCULAIRE CSSF 25/901 15/16 9. Entrée en vigueur, dispositions transitoires et dispositions abrogatoires 50. La présente circulaire entre en vigueur avec effet au 19 décembre 2025, sans préjudice des règles adoptées par des fonds ou compartiments agréés par la CSSF avant cette date et que ces fonds ou compartiments peuvent continuer à appliquer. 51. Les circulaires CSSF 02/80, CSSF 07/309, CSSF 06/241 ainsi que les chapitres G et I de la circulaire IML 91/75 sont abrogées. 52. Les dispositions du chapitre H de la circulaire IML 91/75 ainsi que la circulaire CSSF 08/356 sont rendues inapplicables aux OPC Partie II. Claude WAMPACH Directeur Françoise KAUTHEN Directeur CIRCULAIRE CSSF 25/901 Marco ZWICK Directeur Jean-Pierre FABER Directeur Claude MARX Directeur général 16/16 Circular CSSF 25/901 relating to specialised investment funds, investment companies in risk capital and undertakings for collective investment subject to Part II of the Law of 17 December 2010 In case of discrepancies between the French and the English texts, the French text shall prevail. Circular CSSF 25/901 relating to specialised investment funds, investment companies in risk capital and undertakings for collective investment subject to Part II of the Law of 17 December 2010 To all specialised investment funds (SIFs), investment companies in risk capital (SICARs) and undertakings for collective investment governed by Part II of the Law of 17 December 2010 (Part II UCIs), and to all the persons involved in the functioning and control of these funds. Luxembourg, 19 December 2025 Ladies and Gentlemen, This circular is part of a broader effort towards modernisation, clarification and simplification. With a few exceptions, the circular is intended for all investment funds that are subject to an authorisation by the Commission de Surveillance du Secteur Financier (hereinafter “CSSF”) pursuant to the Law of 13 February 2007 relating to specialised investment funds, the Law of 15 June 2004 relating to the investment company in risk capital or Part II of the Law of 17 December 2010 relating to undertakings for collective investment. The circular repeals Circulars CSSF 02/80, CSSF 07/309, CSSF 06/241 and Chapters G and I of Circular IML 91/75 and renders the provisions of Circular CSSF 08/356 as well as Chapter H of Circular IML 91/75 inapplicable to Part II UCIs. It replaces these circulars while maintaining their core principles, but adapting them to the practical experience gained since their publication. It brings together all the provisions into a single text while ensuring consistency in the terminology used. It provides flexibility depending on the type of investor targeted and allows the CSSF to grant derogations based on a duly motivated justification. The circular does not call into question the rules adopted by the funds or compartments authorised by the CSSF before the date of entry into force of this circular. Without prejudice to the provisions above and point 50 of this circular, the CSSF expects the directors (dirigeants) of SIFs, SICARs and Part II UCIs, as well as the persons involved in the functioning, management and control of these funds, to ensure, within the scope of their respective responsibilities, that the SIFs, SICARs and Part II UCIs concerned comply with the provisions of this circular. For the illustration of the general concepts underlying this circular, reference is made to the document entitled “Compilation of the key concepts and terms used in the area of investment funds other than UCITS and MMFs and how the CSSF understands them” (updated on a regular basis). CIRCULAR CSSF 25/901 2/15 TABLE OF CONTENTS 1. Definitions and abbreviations ....................................................................................... 4 2. Scope and legal bases ................................................................................................. 5 2.1. Scope ..................................................................................................................... 5 2.2. Legal bases ............................................................................................................. 5 3. Concept of assets (SIFs and Part II UCIs) ...................................................................... 6 4. Investment limits ....................................................................................................... 6 4.1. Principles and derogations ........................................................................................ 6 4.2. Application and extensions ........................................................................................ 7 5. Concept of security representing risk capital (SICAR) ...................................................... 8 5.1. Assessment criteria .................................................................................................. 9 5.2. Specific restrictions ................................................................................................ 10 6. Techniques .............................................................................................................. 11 7. Borrowing ................................................................................................................ 12 8. Transparency ........................................................................................................... 12 8.1. at the level of investments ...................................................................................... 12 8.2. at the level of redemptions and subscriptions ............................................................ 13 8.3. at the level of borrowing ......................................................................................... 14 8.4. at the level of other information .............................................................................. 14 9. Entry into force, transitional provisions and repealing provisions..................................... 15 CIRCULAR CSSF 25/901 3/15 1. Definitions and abbreviations For the purposes of this circular, the following definitions apply: Circular CSSF 02/80: Circular CSSF 02/80 on specific rules applicable to Luxembourg undertakings for collective investment (UCIs) pursuing alternative investment strategies. Circular CSSF 06/241: Circular CSSF 06/241 on the concept of risk capital under the SICAR Law. Circular CSSF 07/309: Circular CSSF 07/309 on risk-spreading in the context of specialised investment funds. Circular CSSF 08/356: Circular CSSF 08/356 on the rules applicable to undertakings for collective investment when they employ certain techniques and instruments relating to transferable securities and money market instruments. Circular IML 91/75: Circular IML 91/75 (as amended by Circulars CSSF 05/177, 18/697, 21/790 and 22/811) on the revision and remodelling of the rules to which Luxembourg undertakings governed by the Law of 30 March 1988 on undertakings for collective investment are subject. AIFMD: Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers, as amended. UCITS Directive: Directive 2009/65/EC of the European Parliament and of the Council of 13 July 2009 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS), as amended. Sales document: the prospectus for Part II UCIs and SICARs, and the offering document for SIFs. ELTIF: a European long-term investment fund within the meaning of Regulation (EU) 2015/760 of the European Parliament and of the Council of 29 April 2015 on European long-term investment funds, as amended. EuVECA: a European venture capital fund within the meaning of Regulation (EU) No 345/2013 of the European Parliament and of the Council of 17 April 2013 on European venture capital funds, as amended. EuSEF: a European social entrepreneurship fund within the meaning of Regulation (EU) No 346/2013 of the European Parliament and of the Council of 17 April 2013 on European social entrepreneurship funds, as amended. SIF: a specialised investment fund subject to the SIF Law. AIF: an alternative investment fund within the meaning of the AIFMD and the AIFM Law. Well-informed investor: a well-informed investor as defined in the SIF Law or in the SICAR Law. Unsophisticated retail investor: a retail investor as defined in the AIFMD and in the AIFM Law, who does not meet the criteria of a well-informed investor as defined in the SIF Law or in the SICAR Law. Professional investor: a professional investor as defined in the AIFMD and the AIFM Law. AIFM Law: the Law of 12 July 2013 on alternative investment fund managers, as amended. SIF Law: the Law of 13 February 2007 relating to specialised investment funds, as amended. UCI Law: the Law of 17 December 2010 relating to undertakings for collective investment, as amended. CIRCULAR CSSF 25/901 4/15 SICAR Law: the Law of 15 June 2004 relating to the investment company in risk capital, as amended. MMF: a money market fund within the meaning of Regulation (EU) 2017/1131 of the European Parliament and of the Council of 14 June 2017 on money market funds. Part II UCI: an undertaking for collective investment subject to Part II of the UCI Law. UCITS: an undertaking for collective investment in transferable securities within the meaning of the UCITS Directive. SFTR: Regulation (EU) 2015/2365 of the European Parliament and of the Council of 25 November 2015 on transparency of securities financing transactions and of reuse and amending Regulation (EU) No 648/2012, as amended. Regulation 2017/1129: Regulation (EU) 2017/1129 of the European Parliament and of the Council of 14 June 2017 on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading on a regulated market, and repealing Directive 2003/71/EC, as amended. SICAR: an investment company in risk capital governed by the SICAR Law. 2. Scope and legal bases 2.1. 1. Scope This circular applies to all SIFs, SICARs and Part II UCIs (hereinafter “fund”), as well as to each of their compartments (hereinafter “compartment”), where the fund is constituted as a fund with multiple compartments. 2. It does not apply where the fund or compartment: a. is authorised as a European long-term investment fund (ELTIF); b. is authorised as a money market fund (MMF); c. is a European venture capital (EuVECA) or a European social entrepreneurship (EuSEF) labelled fund; or d. is a closed-ended fund or compartment and was authorised before the circular came into force. 2.2. 3. Legal bases This circular is based on: • Article 71

(2)of the SIF Law, Article 3
(3)of the SICAR Law and Article 181
(2)of the UCI Law, as regards the establishment of an investment policy; • Article 1
(1)of the SIF Law, Article 1
(1)of the SICAR Law and Articles 89
(1), 93
(1)and 97 of the UCI Law, as regards the concept of assets; • Article 1
(2)of the SICAR Law, as regards the concept of risk capital; • Article 1
(1)of the SIF Law and Articles 89
(1), 93
(1)and 97 of the UCI Law, as regards the concept of risk-spreading; CIRCULAR CSSF 25/901 5/15 • Articles 53 and 71
(2)of the SIF Law, Articles 3
(3)and 24
(1)of the SICAR Law and Articles 151
(1)and 181
(2)of the UCI Law, as regards the information to be included in the sales document.
  1. Concept of assets (SIFs and Part II UCIs)
  2. The purpose of this chapter is to provide clarifications on the concept of assets referred to in Article 1
(1)of the SIF Law and in Articles 89
(1), 93
(1)and 97 of the UCI Law.
  1. In principle, the concept of assets encompasses any type of investment that may be entrusted to the depositary of the SIF or of the Part II UCI for safekeeping.
  2. A SIF or a Part II UCI must have an investment and borrowing policy that is different from that of a UCITS in order to fall under the exemption provided for in point (d) of Article 3 of the UCITS Directive, if its main objective is to invest in assets eligible under that directive.
  3. Investment limits 4.
  5. Principles and derogations The purpose of this chapter is to specify the concept of risk spreading referred to in Article 1
(1)of the SIF Law and in Articles 89
(1), 93
(1)and 97 of the UCI Law. The said laws do not define that concept. From the outset, its interpretation has been based on quantifiable investment limits expressed as a maximum percentage (hereinafter “investment limits”) applied to a predefined calculation basis. This predefined calculation basis corresponds in principle to the assets or commitments to subscribe of the fund or the compartment. However, a different calculation basis may be used, provided that it can be justified to and accepted by the CSSF. 8. For funds or compartments whose securities may be marketed to unsophisticated retail investors, the CSSF considers that the principle of risk-spreading is met where the investment limits comply with the following guidelines: a. such fund or compartment may invest up to 25% of its assets or commitments to subscribe in: i. one and the same entity or person. This limit does not apply to securities issued or guaranteed by an OECD Member State or its regional or local authorities or by EU, regional or global supranational institutions and bodies; ii. one and the same undertaking for collective investment or other investment vehicle. This limit does not apply if a comparable or stricter risk-spreading than that provided for under this point is ensured at the level of the target undertaking for collective investment or investment vehicle, in accordance with the sales document of the latter or the laws and regulations applicable to it. This limit does not affect the requirements laid down in Article 15 of the AIFMD, where the latter applies. CIRCULAR CSSF 25/901 6/15 iii. one and the same other asset. Are not considered as distinct assets, assets, for example real estate assets, whose economic viability is closely linked to the point that these assets form a single economic entity. b. Short sales may not result in the fund or compartment holding a short position in securities issued by the same entity representing more than the limit set out under point 8(a). c. When using financial derivative instruments, the fund or compartment must ensure a comparable level of risk-spreading through an appropriate diversification of the underlying assets. Similarly, counterparty risk (
  1. i)not cleared by a clearing institution or (
  2. ii)not mitigated by collateral such as a pledge or a transfer of ownership must be limited having regard to the quality and qualification of the counterparty. d. Such fund or compartment may invest up to 50% of its assets in one and the same infrastructure investment. An infrastructure investment may consist in the acquisition of such asset or the exposure to it. 9. Each compartment of an undertaking for collective investment or other investment vehicle, as well as each compartment of a securitisation undertaking may be considered as a distinct undertaking for collective investment or entity provided that the principle of segregation of the liabilities of the various compartments with regard to third parties is ensured. 10. When using intermediary vehicles, regardless of their legal form, the investment limits apply to the investments made through them, and not to the vehicles themselves. 11. The limit set out in point 8: • letters (
  3. a)to (
  4. c)is raised to 50% for the funds or compartments whose securities are reserved for well-informed investors or professional investors; • letter (
  5. d)is raised to 70% for the funds or compartments whose securities are reserved for well-informed investors or professional investors. 12. The CSSF may grant further derogations to the above-mentioned limits based on a duly motivated justification. In case of a specific investment policy, the CSSF may also require the fund or the compartment to comply with additional investment restrictions. 13. The SICAR Law does not refer to the principle of risk-spreading. However, this does not prevent SICARs from setting investment limits in their sales documents. 4.2. 14. Application and extensions The sales document may provide for periods of time during which the investment limits do not yet apply or no longer apply. The following provisions are without prejudice to what is permitted and required under Article 15 of the AIFMD. 15. The sales document may thus provide that investment limits do not apply during the ramp-up period, which, in principle, is intended to allow the fund or compartment to build up its portfolio. The ramp-up period must be defined by considering the following elements: a. Where the main purpose of the fund or compartment is to invest in assets eligible under the UCITS Directive, its sales document may provide for the possibility to CIRCULAR CSSF 25/901 7/15 derogate from the investment limits for a period of up to twelve months following its launch. The launch date of the fund or compartment in principle coincides with the date of the first subscription of units or shares in that fund or compartment. b. Where the fund or compartment aims to make private investments, which generally require more time to negotiate, the ramp-up period may be longer, but in principle, it may not exceed four years as from the date of the launch of the fund or compartment. In exceptional circumstances, this period may be extended, provided this extension is duly justified to and accepted by the CSSF. In principle, the maximum duration of this additional extension is one year. In all cases, the rampup period must be limited to a reasonable period of time, which is consistent with the specific needs of the investment policy of the fund or compartment concerned. 16. Where the fund’s or the compartment’s objective is to make private investments, the sales document may provide that the investment limits cease to apply during the winddown period. 17. During the periods when the investment limits do not apply, the fund or compartment must not be exposed to excessive risks or conflicts of interest that had not been previously identified. Available cash may be temporarily invested in accordance with the provisions of the sales document. 18. A SICAR which sets investment limits in its sales document may also provide for rampup and wind-down periods during which these limits do not apply. 5. Concept of security representing risk capital (SICAR) 19. The purpose of this chapter is to clarify the concepts of risk capital and securities referred to in Article 1
(1)and
(2)of the SICAR Law. This chapter sets out the criteria on which the CSSF bases its assessment of the acceptability of the investment policy proposed for a SICAR.
  1. Pursuant to the SICAR Law, the object of a SICAR is to invest its assets in securities representing risk capital to ensure that its investors benefit from the result of the management of its assets in consideration for the risk which they incur. The SICAR Law defines investment in risk capital as the direct or indirect contribution of assets to entities with a view to their launch, development or listing on a stock exchange. Private equity strategies, and more specifically venture capital strategies, are targeted but potentially also debt financing strategies for non-listed undertakings.
  2. Indeed, the contribution of assets by the SICAR may take various forms. It may, for example, take the form of capital contributions, loan origination, bond subscriptions, bridge financing or mezzanine financing. It is not always necessary to inject new capital through a capital increase. The acquisition of securities representing risk capital on the secondary market is also eligible.
  3. In view of their specific objective, all the assets other than investment in risk capital held by a SICAR must comply with that objective. CIRCULAR CSSF 25/901 8/15 5.
  5. Assessment criteria Risk capital under the SICAR Law is characterised by the combination of two elements, namely an intention to develop the target entity and a specific risk: • The concept of development refers to the steps taken to create value at the level of the target entity. An increase in the financial value of the undertaking is thereby expected. These steps may take various forms, however it is not acceptable that a SICAR merely keeps a holding and adopts a passive approach waiting for the value to increase to resell the holding (see also point 25). The contribution of assets to entities with a view to their establishment or listing on a stock exchange implies an intention to develop these target entities. • The specific risk associated with the SICAR’s investments must go beyond mere market risk. Several aspects may be considered in this respect (e.g. the number and type of target entities, their activities and markets, the degree of maturity, the development project, the estimated holding period). The sole geographic location criterion of the target entities does not always suffice to justify the risk capital characteristic. A case-by-case analysis may be necessary, based on the arguments developed in the authorisation application file, to prove the risk capital characteristics.
  6. A further criterion which is also relevant to assess whether an investment policy complies with the characteristics of risk capital is: • The exit strategy: Contrary to a holding company which acquires assets to hold them, the objective of a SICAR consists, in principle, in acquiring financial assets in order to resell them with a profit after a holding period. The investment must be limited in time, i.e. the SICAR’s objective must be to sell the investment. This is a key indicator to assess the real intentions of the SICAR to sell the investment in question when the latter matures or upon development by the SICAR. The SICAR Law does not specify the manner in which the SICAR withdraws from the entity in which it has invested, whether through a private sale of assets or holdings or an initial public offering (IPO).
  7. In general, the SICAR must have a certain degree of control (supervision) to ensure that the amounts invested will ultimately be used to develop the target entity, as indicated under point
  8. This is particularly important for a SICAR making indirect investments (see point 27), but also for direct investments. A SICAR thus often actively intervenes in the management of the target entities, through a representation within their management bodies or otherwise. It may seek to create value at the level of the target undertaking through a broad range of measures, such as structuring, restructuring, launch, modernisation, research or prospection, or more generally by promoting any measures likely to increase or improve the allocation of resources to create value. However, where other factors, such as the financing mode used, the type of parties involved or their remuneration, indicate that the investment qualifies as risk capital, the SICAR’s active intervention is not necessarily required. The “active management” factor is also relevant where the SICAR invests in a single target undertaking.
  9. The CSSF expects a description of compliance with the risk capital requirement based on the above-mentioned criteria to be included in the authorisation file submitted to the CSSF. The same applies to each application for authorisation of a new compartment of an existing multiple-compartment SICAR. Moreover, the CSSF expects that the SICAR’s CIRCULAR CSSF 25/901 9/15 sales document includes information on the risk capital criteria. The sales document must notably include a description of the exit strategy, comprising a non-exhaustive list of how the SICAR intends to divest from the target entities, and must indicate the expected holding period. Where a SICAR intends to invest in eligible investments through target funds, the sales document must include a general reference indicating that the target funds comply with the exit strategy criteria as described above. 5.
  11. Specific restrictions For SICARs, the following restrictions result from the concept of risk capital: • Securities: The risk capital criterion is not necessarily called into question in the case of investments in listed securities, for example where securities are listed on a stock exchange that does not meet the requirements applicable to regulated markets eligible under the UCITS Directive or where securities, although listed on such regulated market, have been issued by an entity representing risk capital within the meaning of the SICAR Law. Likewise, the investment in certain listed securities may be eligible where it is associated with a particular development project of the target entity or if it is aimed at delisting a security from such regulated market. Small caps, for instance, may constitute eligible investments for a SICAR. Moreover, the listing of an entity does not necessarily imply that the SICAR must disinvest (e.g. stock exchange lock-up, post-trading support). In principle, investments in ABS, CDOs and other similar securities are not eligible for SICARs. • Cash: The investment policy of a SICAR may provide for the temporary investment of cash awaiting investment in liquid listed securities with low market risk (e.g. deposits, MMFs, money market instruments) as a management method for liquidities pending investment. Cash awaiting investment, reinvestment or distribution must be managed, and, where applicable, invested in accordance with the prudent person rule and with due care to preserve the capital of the sums temporarily invested. A SICAR may also hold cash to meet liabilities, notably the payment of its service providers or other creditors. • Debt: Mezzanine financing is an eligible form of financing, provided the target entity receiving the financing meets the eligibility criteria for risk capital (e.g. in the case of a non-listed company). This is not the case if the beneficiary of the mezzanine financing is a listed company, unless the financing is granted as part of a specific development project, such as a delisting. Investments in existing mezzanine financing or distressed debt are also eligible where the objective is to increase the value of the investments through a restructuring of the undertakings concerned. • Derivative instruments: A SICAR may use derivatives for hedging purposes or if such transactions are necessary to the realisation of its investment policy. However, investments in derivatives may not be the object of its investment policy, as they are not used, in principle, to create value in itself or to contribute to the development of the target entity. • Real estate or infrastructure assets: The investment of a SICAR in such assets is only possible through intermediary vehicles (such as SPVs) or real-estate CIRCULAR CSSF 25/901 10/15 funds. The underlying real-estate assets must meet the criteria of risk capital set out in Section 5.
  12. • Commodities: The acceptability of a policy aiming at investing in commodities is assessed by the CSSF on a case-by-case basis, notably with regard to the criteria set out in Section 5.
  13. The SICAR cannot, under any circumstances, directly invest in commodities. However, indirect investments through the risk linked to investments in companies exploiting commodities are possible. In any case, the risk and development criteria must be identifiable at the level of the entities in which the SICAR invests, directly or indirectly. • Undertakings for collective investment or other investment vehicles: In general, the SICAR Law authorises indirect investments in securities representing risk capital. Where the investment is made through the intermediary of an undertaking for collective investment or other investment vehicle, the latter shall have an objective that is in line with the investment policy of the SICAR concerned. In particular, the indirect investment through a private equity fund or a venture capital fund is acceptable insofar as the investment policy of these target funds restricts them to investing in assets that are eligible as risk capital within the meaning of the SICAR Law. The same approach applies to investments in real estate funds. In contrast, hedge funds are, generally speaking, not eligible investments for SICARs, as they do not pursue the primary objective of creating value at the level of target entities. • Investment through an intermediary vehicle: In general, the SICAR Law authorises indirect investments in securities representing risk capital. The indirect investment through an intermediary vehicle is acceptable insofar as the objective of this vehicle restricts it to investing in assets that are eligible as risk capital within the meaning of the SICAR Law. In such case, the SICAR must put in place adequate measures that allow it to ensure that the incoming cash in the investment structure is actually used for risk capital investments.
  14. Techniques
  15. As part of their investment policy, SIFs and Part II UCIs may use techniques to manage their portfolio more efficiently and, to that end, may hold, for example, positions in repurchase or reverse repurchase agreements, securities lending or borrowing, or other types of arrangements. For SICARs, reference should be made to the general principles set out in Chapter 5, which limit the use of such techniques in consideration of the specific objective of the SICAR.
  16. The use of such techniques must comply with the principle to act in the interest of investors of the fund or compartment and it must not result in a change in its investment objectives or in the assumption of higher risks than those communicated to the investors. The techniques must be economically appropriate, i.e. their implementation must be profitable or enable one or more of the following objectives: (a) risk reduction, (b) cost reduction, or (c) generation of additional capital or income for the fund or the compartment.
  17. The fund or compartment must ensure a risk-spreading that is comparable to that indicated in Section 4.1 through an appropriate diversification of the collateral received. CIRCULAR CSSF 25/901 11/15 Similarly, counterparty risk (i) not cleared by a clearing institution or (ii) not mitigated by collateral such as a pledge or a transfer of ownership must be limited having regard to the quality and qualification of the counterparty.
  18. Borrowing
  19. A SIF or a Part II UCI may borrow cash. This cash may be used, notably, to make investments, cover costs and expenses or meet redemptions. For SICARs, reference should be made to the general principles laid down in Chapter 5, which limit the use of borrowing in consideration to the specific objective of the SICAR. When borrowing cash, the fund or the compartment may encumber assets.
  20. Borrowing for investment purposes must, in principle, not exceed 70% of the assets or commitments to subscribe of the fund or compartment, if the latter is marketed to unsophisticated retail investors. Where the securities of the fund or compartment are reserved for well-informed or professional investors, this limit does not apply. These funds or compartments set their own maximum borrowing limit.
  21. Temporary borrowing arrangements that are fully covered by capital commitments of investors are, in general, not regarded as borrowings. The same applies, in principle, to any debt security issued by the fund or compartment whose income is linked to the performance of the assets in the portfolio of the fund or compartment concerned.
  22. The above is without prejudice to the applicable requirements for calculating leverage.
  23. Transparency
  24. The requirements set out below are without prejudice to the information that the manager must communicate under Article 23 of the AIFMD, where applicable. They aim to clarify certain information in the sales document that is considered important and are based on Articles 53 and 71
(2)of the SIF Law, Articles 3
(3)and 24
(1)of the SICAR Law and Articles 151
(1)and 181
(2)of the UCI Law.
  1. A fund or a compartment that is required to publish a prospectus under Regulation 2017/1129 includes the information mentioned in Chapter 8 in its prospectus, unless said information is not compatible with the information required under that regulation.
  2. The information provided in the sales document of the fund or compartment must be correct, clear and not misleading, to enable investors to make an informed judgement of the investment proposed to them. 8.
  4. at the level of investments The sales document must specify the investment policy of the fund or compartment, notably the investment objectives and strategies, the composition of the portfolio, the asset classes in which it may invest, the investment limits and their calculation basis, and, where applicable, the use of intermediary vehicles. It must provide information on the risks and potential conflicts associated with the contemplated investments. For funds or compartments investing primarily in less liquid assets, the sales document must CIRCULAR CSSF 25/901 12/15 address the situation in which the fund or the compartment finds itself with significant amounts of cash that it must be able to invest temporarily in liquid assets.
  5. Where a fund or compartment intends to invest in undertakings for collective investment or other investment vehicles, this possibility must be expressly mentioned in the sales document. If the fund or compartment is marketed to unsophisticated retail investors and intends to invest more than 25% of its assets or commitments to subscribe in an undertaking for collective investment or other investment vehicle, it must expressly provide for this in its sales document, specifying that a risk-spreading comparable to or stricter than that provided for under point 8 is ensured at the level of the target undertaking for collective investment or other investment vehicle, in accordance with the sales document of the latter or the laws and regulations applicable to it. If the target undertaking for collective investment or other investment vehicle is not supervised by or registered with an authority with which the CSSF can cooperate on the basis of a cooperation agreement, this must be clearly indicated in the sales document and taken into consideration at the level of the risks communicated to the investors. Where investments are to be made in undertakings for collective investment or other investment vehicles of the same initiator or manager, the sales document must specify the nature of the fees or charges that may be incurred.
  6. Where a fund or compartment intends to use the techniques mentioned in Chapter 6, this must be expressly indicated in its sales document. The sales document must specify the types of transactions envisaged and the conditions and limits for their realisation. If cash received as collateral may be reinvested, the sales document must specify the conditions and limits for such reinvestment. It must also include a description of the risks inherent in these transactions. The above does not affect the information required under scheme B annexed to SFTR, which applies to AIFs managed by an authorised AIFM.
  7. The manner in which the proceeds of the sale or disposal of the assets are distributed, if applicable, must be clearly disclosed in the sales document. 8.
  8. at the level of redemptions and subscriptions
  9. The terms and conditions for subscriptions must be described in the sales document.
  10. Where the investors have the right to redeem their securities, the sales document must clearly describe such rights as well as the relevant terms and conditions. To this end, the sales document notably specifies the following points: • the redemption frequency ; • the notice and settlement period, where applicable; • any other terms and conditions; • the liquidity management tools available, with a brief but appropriate description of their functioning and of the conditions for their activation; • how redemption orders are executed; • for any quantitative limitation, the treatment of the non-executed part of redemption orders, i.e. whether they are automatically cancelled or transferred to the next redemption date, until they are fully executed. CIRCULAR CSSF 25/901 13/15
  11. If the non-executed part of redemption orders is transferred, the sales document must specify, in particular, (i) whether the orders concerned will or not receive priority over new redemptions orders and (ii) what net asset value will apply, in this case. A treatment of orders different from that described above is not excluded, provided it complies with the requirements of the AIFMD, where applicable, and is justified to and approved by the CSSF.
  12. With reference to Article 157
(2)of the UCI Law, it is specified that the date on which the issue and redemption price are determined depends on the issuance and redemption frequency of the securities. If investors have the right to redeem their securities, the redemption frequency must be determined in relation to the investment policy of the fund or compartment. The investment policy of the fund or compartment, especially when it provides for private investments, may justify a redemption frequency that is less than monthly. The redemption frequency does not necessarily coincide with the subscription frequency. The above does not affect the calculation of the net asset value, which must be carried out in accordance with the laws and regulations in force. 8.3. 46. at the level of borrowing If the fund or compartment intends to borrow, it must indicate the maximum borrowing limit in its sales document. This limit must comply with that set out in the first sentence of point 32 for funds and compartments to which the latter applies. 8.4. 47. at the level of other information If the fund or compartment may be marketed to unsophisticated retail investors and invests significantly in private investments, the sales document must contain a warning stating that the investment in the fund or compartment may imply a high level of risk, that it is only suitable for persons able to bear that risk, and that the average subscriber is advised to invest only a portion of the sums allocated to long-term investments. If, in addition, the life of the fund or compartment or the period during which the investors cannot exit the fund or the compartment exceeds or could exceed ten years, the sales document must include a warning that the fund or compartment may not be suitable for investors that are unable to maintain a commitment over such a period of time. 48. The sales document must include a description of the procedures that can be implemented to modify the investment policy or to make any other material change. These procedures must comply with the laws and regulations in force. A notice period with a free of charge redemption option may be required. 49. Extensions of the life of a fund or compartment by one year, up to a maximum of three times, are possible if such extensions are necessary to allow the investments to reach their full potential and if the fund’s instruments of incorporation or the compartment’s sales document provide for such a possibility. In exceptional circumstances, the CSSF may grant derogations from the above based on a duly motivated justification. CIRCULAR CSSF 25/901 14/15 9. Entry into force, transitional provisions and repealing provisions 50. This circular enters into force with effect as from 19 December 2025, without prejudice to the rules adopted by the funds or compartments authorised by the CSSF before this date and which these funds or compartments may continue to apply. 51. Circulars CSSF 02/80, CSSF 07/309, CSSF 06/241, as well as Chapters G and I of Circular IML 91/75 are repealed. 52. The provisions of Chapter H of Circular IML 91/75 and Circular CSSF 08/356 no longer apply to Part II UCIs. Claude WAMPACH Director Françoise KAUTHEN Director CIRCULAR CSSF 25/901 Marco ZWICK Director Jean-Pierre FABER Director Claude MARX Director General 15/15 Recueil des concepts et termes clés utilisés dans le domaine des fonds d’investissement autres que les OPCVM ou les MMF et explications sur la manière dont la CSSF les comprend Recueil des concepts et termes clés utilisés dans le domaine des fonds d’investissement autres que les OPCVM et les MMF et explications sur la manière dont la CSSF les comprend Depuis des années, les fonds d’investissement autres que les OPCVM ou les MMF innovent fortement, notamment en termes de stratégies d‘investissement, de méthodes d’investissement, et de modèles de souscription ou de rachat. La plupart des concepts associés à ces stratégies, méthodes et modèles sont connus sous des termes techniques anglo-saxons. Le présent document a pour objectif de clarifier les concepts les plus courants en les replaçant dans leur contexte respectif. Il explique également comment la CSSF les comprend. Ces explications visent à favoriser une meilleure compréhension et à faciliter les échanges avec la CSSF. Le présent document n'a pas la prétention d'être exhaustif. Si certaines stratégies, méthodes ou modèles ne sont pas explicitement mentionnés dans ce document, cela ne signifie pas qu'ils sont interdits. La CSSF souligne que le présent document n’est ni un règlement ni une circulaire CSSF et sert uniquement à synthétiser et à informer le public intéressé. Tous les lecteurs intéressés devront se référer aux lois et règlements européens et luxembourgeois en la matière, qui prévalent en tout cas, ainsi qu'au document de vente du fonds en particulier. Le présent document ne préjuge pas de la recevabilité d'une demande d'agrément soumise à la CSSF. Le document se concentre principalement sur les investissements effectués en dehors des marchés réglementés ou autres marchés boursiers (ci-après « investissements privés »). Les investissements privés reposent en général sur un large éventail de stratégies d’investissement. Ils présentent en principe une faible corrélation avec les marchés publics, des critères de sélection sophistiqués, des structures d’investissement généralement complexes, des horizons d’investissement relativement longs, des données historiques fragmentées, des structures tarifaires particulières, un effet de levier susceptible d’être important et des profils de risque spécifiques. Les investissements privés sont généralement peu liquides, car ils ne font pas l'objet de transactions régulières. Ce qui ne préjuge évidemment pas des cas individuels. Le document est évolutif. La CSSF peut modifier son contenu pour le compléter, mais aussi pour tenir compte des évolutions de la réglementation européenne ou internationale. 2 TABLE DES MATIÈRES 1. DÉFINITIONS ET ABRÉVIATIONS .................................................................................. 4 2. LE CONCEPT DE POLITIQUE D’INVESTISSEMENT ............................................................ 5 3. LES CONCEPTS LIÉS AUX STRATÉGIES D’INVESTISSEMENT ET CLASSES D’ACTIFS ............ 7 3.1. Réplication d’un indice (index replication) ................................................................... 7 3.2. Capital-investissement (private equity)....................................................................... 7 3.3. Dette privée (private debt)...................................................................................... 10 3.4. Fonds spéculatifs (hedge funds)............................................................................... 13 3.5. Fonds de fonds (fund of funds) ................................................................................ 14 3.6. Investissements immobiliers (real estate) ................................................................. 15 3.7. Investissements d’infrastructure (infrastructure)........................................................ 16 3.8. Actifs virtuels ou crypto-actifs (virtual or crypto-assets) ............................................. 17 3.9. Autres classes d’actifs (other asset classes) .............................................................. 18 4. LES CONCEPTS LIÉS AUX MÉTHODES D’INVESTISSEMENT ............................................. 19 4.1. Transactions primaires ou secondaires...................................................................... 19 4.2. Transactions totales, partielles et jetons numériques .................................................. 20 4.3. Transactions directes ou indirectes ........................................................................... 20 4.4. Transactions simples ou conjointes .......................................................................... 21 5. LES CONCEPTS LIÉS AUX MODÈLES DE SOUSCRIPTION ET DE RACHAT .......................... 23 5.1. Modèles de souscription .......................................................................................... 23 5.2. Modèles de rachat .................................................................................................. 23 5.3. Mesures et outils de gestion de la liquidité ................................................................ 25 3 1. DÉFINITIONS ET ABRÉVIATIONS Au sens du présent document, on entend par : CSSF : la Commission de Surveillance du Secteur Financier. Directive GFIA : la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs, telle que modifiée. Directive OPCVM : la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), telle que modifiée. FIA : un fonds d’investissement alternatif au sens de la Directive GFIA. Fonds : un fonds ou un compartiment lorsque le fonds est constitué sous la forme d’un fonds à compartiments multiples. Gestionnaire : le GFIA si un tel a été désigné ou le(
  1. s)gestionnaire(
  2. s)de portefeuille du fonds. GFIA : un gestionnaire de fonds d’investissement alternatifs au sens de la Loi GFIA ou de la Directive GFIA. GP : un associé gérant commandité (General Partner en anglais). Ce terme est utilisé au sens large du terme, c’est-à-dire pour désigner le gestionnaire. Investissement privé : un investissement effectué en dehors des marchés réglementés ou autres marchés boursiers. Investisseur de détail : un investisseur de détail tel que défini dans la Directive GFIA. Investisseur de détail non averti : un investisseur de détail, tel que défini par la Directive GFIA et la Loi GFIA, qui ne correpond pas aux critères d’un investisseur averti, tel que défini dans la Loi FIS. Loi FIS : la loi modifiée du 13 février 2007 relative aux fonds d'investissement spécialisés. Loi GFIA : la loi modifiée du 12 juillet 2013 relative aux gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs. LP : un associé commanditaire (Limited Partner en anglais). Ce terme est utilisé au sens large du terme, c’est-à-dire pour désigner l’investisseur. MMF : un fonds monétaire au sens du règlement (UE) 2017/1131 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 sur les fonds monétaires. OPCVM : un organisme de placement collectif en valeurs mobilières au sens de la Directive OPCVM. Règlement 2017/1129 : le règlement (UE) 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé, et abrogeant la directive 2003/71/CE, tel que modifié. 4 2. LE CONCEPT DE POLITIQUE D’INVESTISSEMENT 1. Une politique d’investissement est établie pour chaque fonds. Elle comprend (
  3. i)les objectifs et stratégies d'investissement du fonds, (
  4. ii)la composition de son portefeuille et donc les classes d'actifs dans lesquelles il peut investir, les éventuelles zones géographiques ou secteurs privilégiés, (iii) les éventuelles restrictions applicables, (
  5. iv)les méthodes d’investissement prévues, (
  6. v)les techniques pouvant être utilisées et (
  7. vi)les horizons d'investissement visés. Elle comprend par ailleurs les éventuelles possibilités et restrictions d’emprunt. 2. La politique d’investissement constitue un élément clé dans la décision des investisseurs d’investir dans un fonds et est donc établie avant toute souscription. Pour éviter des contestations ultérieures, elle est définie de manière claire et communiquée aux investisseurs conformément aux lois et réglementations applicables, sans minimiser les risques, ni promettre des rendements qui ne pourraient pas être raisonnablement atteints. Sa conception permet sa réalisation dans le temps, lorsque des financements successifs sont nécessaires pour effectuer les investissements envisagés. 3. Une politique d’investissement n'encourage, ne provoque ni ne soutient en aucune manière un comportement frauduleux et ne sert pas non plus à financer ou à soutenir des activités interdites par le Code pénal, les réglementations relatives à la lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme, les conventions internationales ou toute autre loi ou réglementation. Elle n'encourage pas des pratiques dont on peut raisonnablement penser qu'elles nuisent à la stabilité et à l'intégrité du marché financier. 4. Une politique d’investissement est conçue et mise en oeuvre de manière cohérente avec le niveau de risque communiqué aux investisseurs. Une analyse adéquate permet d’identifier les risques liés à chaque opportunité d’investissement en amont. Elle permet également de s'assurer que la politique d'investissement proposée peut effectivement être mise en œuvre conformément à la réglementation applicable, que des procédures appropriées sont en place pour gérer et contrôler les risques identifiés, que les évaluations sont disponibles à temps et que la politique de rachat et/ou la durée de vie sont adaptées. 5. La politique d’investissement est conçue et mise en oeuvre dans le meilleur intérêt du fonds et de ses investisseurs. Toute pratique susceptible de porter préjudice au fonds et à ses investisseurs est évitée (par exemple, les techniques de barattage (churning)). Elle prend en compte les conflits d’intérêts potentiels. Ceux-ci peuvent survenir par exemple, lors de l’acquisition, de l’évaluation ou de la cession des investissements. Ils peuvent également intervenir lors de la prestation de divers services liés aux investissements ou en interaction avec d'autres investisseurs. Une attention particulière est à porter aux transactions avec des parties liées, en particulier à celles impliquant des entités liées à ou gérées par le gestionnaire ou l’initiateur du fonds ou le groupe auquel il appartient. Un fonds n’est pas censé conclure de transaction avec une partie liée, si celle-ci n’est pas négociée dans des conditions de pleine concurrence (arm’s length). 6. La politique d’investissement renseigne sur l’horizon d’investissement en tenant compte des stratégies de sortie possibles. En l’absence d’exigences légales, le fonds sélectionne la stratégie de sortie la mieux adaptée pour atteindre son objectif d’investissement. Dans le domaine du capital-investissement, par exemple, les stratégies de sortie (exit 5 strategies) les plus courantes sont l’introduction en bourse (initial public offering ou IPO en abrégé), la vente stratégique à un concurrent (sale to strategic), la vente secondaire à un investisseur financier (secondary sales/sponsor-to-sponsor deals/secondary buyout), la recapitalisation des dividendes (dividend recapitalisation), le rachat par les cadres (management buyout (MBO)) et la fusion et acquisition (merger & acquisition) par exemple, par l’intermédiaire d’une société d’acquisition à vocation spécifique (special purpose acquisition company ou SPAC en abrégé). 6 3. LES CONCEPTS LIÉS AUX STRATÉGIES D’INVESTISSEMENT ET CLASSES D’ACTIFS 3.1. Réplication d’un indice (index replication) 7. Un fonds peut répliquer un indice et dispose à cet effet d’un large éventail d'indices. La réplication peut être réalisée de différentes manières. La CSSF distingue notamment entre une réplication: Physique La réplication physique reflète la performance de l'indice sous-jacent en (Physical replication) Synthétique La réplication synthétique utilise des dérivés (généralement des swaps de (Synthetic replication) Par échantillonnage (Sampling replication) Hybride investissant dans tous les titres ou autres actifs de cet indice. rendement total), pour répliquer la performance de l’indice. Le fonds réplique un indice, mais sur la base d'un échantillon représentatif qui suit la performance de l’indice aussi étroitement que possible. Le fonds peut à cet effet utiliser différentes techniques. Le fonds fait recours à un mélange de réplication physique et synthétique. (Hybrid replication) Autres 8. Afin d’éviter toute contestation ultérieure, l’indice doit être compréhensible et structuré de manière à éviter tout contournement des règles qui s’appliquent, le cas échéant, au fonds. Le règlement (UE) 2016/1011 du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2016 concernant les indices utilisés comme indices de référence dans le cadre d’instruments et de contrats financiers ou pour mesurer la performance de fonds d’investissement, prévoit des dispositions spécifiques qu'il convient de prendre en compte, le cas échéant. 3.2. Capital-investissement (private equity) 9. Un fonds peut acquérir des actions sur un marché boursier. Mais, il peut également acquérir des actions qui ne sont pas négociées sur un tel marché ou une exposition à de telles actions. Le terme de « capital-investissement » désigne de manière générale un investissement dans une entreprise cible en dehors des marchés boursiers. Les entreprises cibles sont en principe des sociétés privées. Plus exceptionnellement, il peut s'agir d'une société publique privatisée à la suite d'une opération de capitalinvestissement (public-to-private). Le secteur d'activité de ces entreprises n'a généralement pas d'importance sous réserve qu'il soit licite. Les entreprises cibles peuvent se concentrer sur la vente de produits ou de services à d'autres entreprises (business-to-business ou B2B en abrégé) et/ou à des consommateurs individuels (business-to-consumer ou B2C en abrégé). 10. La stratégie de capital-investissement consiste à soutenir une entreprise cible afin d’augmenter sa valeur, puis à revendre la participation prise dans celle-ci. Cette valeur 7 peut être créée de différentes manières, par exemple, par une optimisation opérationnelle de la productivité, de la rentabilité ou de l’efficience globale de l’entreprise, par le développement de son activité commerciale, la pénétration de nouveaux marchés, des acquisitions ciblées ou complémentaires, ou encore des restructurations. Le soutien apporté prend principalement la forme d’une contribution financière, avec, le cas échéant une assistance ou des conseils en matière de gestion. 11. La création de valeur requiert du temps. En règle générale, le fonds détient les participations prises dans les entreprises cibles à moyen ou long terme. Cela n’empêche pas le fonds de financer les entreprises cibles à court terme ou par d’autres moyens, comme des prêts, par exemple. La CSSF distingue les méthodes de financement suivantes : Financement par capitaux (Equity financing) En règle générale, le fonds acquiert une participation sous forme de capitaux propres ou de quasi-capitaux propres dans l’entreprise cible. Cette participation peut être minoritaire ou majoritaire. En tant qu'actionnaire, le fonds participe aux bénéfices et aux pertes de l'entreprise. En cas d'insolvabilité de l'entreprise, il sera généralement remboursé en dernier, c’est-à-dire après que toutes les autres créances auront été réglées. Financement par dette (Debt financing) Le fait que le fonds soit actionnaire de l'entreprise cible n'empêche pas qu'il puisse également devenir son créancier (cf. section 3.3 dette privée). Il peut par exemple accorder des prêts à l'entreprise cible, quel que soit le pourcentage de participation détenu dans celle-ci. Si le fonds détient directement ou indirectement au moins 5 % du capital ou des droits de vote de l'entreprise cible, le prêt peut être qualifié de prêt d'actionnaire au sens de la Directive GFIA, sous réserve des conditions y formulées. Financement mezzanine (Mezzanine financing) Le financement mezzanine est une forme de financement hybride qui comporte une option de convertir tout ou partie de la dette en capitaux propres dans des conditions prédéfinies. Dans la structure capitalistique de l'entreprise, elle s’intercale entre le capital et la dette (cf. section 3.3. dette privée). Financement relais (Bridge financing) Le financement relais est une méthode de financement provisoire que les entreprises utilisent en général pour consolider leur position à court terme jusqu’à ce qu’une option de financement à long terme puisse être mise en place. Il peut prendre la forme d’un financement par fonds propres (equity bridge financing) ou par dette (debt bridge financing)(cf. section 3.3. dette privée). Autres types de financement 12. Le capital-investissement couvre un large éventail de sous-stratégies, qui se distinguent principalement par le stade de maturité que l’entreprise cible a atteint au moment du financement. En fonction du stade de maturité de l’entreprise cible, la CSSF distingue notamment entre les sous-stratégies suivantes : Capital-risque Le capital-risque vise à investir dans des entreprises en phase de démarrage (Venture capital) (start-
  8. up)ou d'expansion (scale-up). Une start-up est généralement une entreprise qui se trouve au début de son développement. Une scale-up, en revanche, est déjà entrée dans une phase de croissance, tant en termes de revenus que de nombre d'employés et d'étendue du marché. Souvent innovantes, ces entreprises sont généralement de petite taille, à l'exception de celles que l’on appelle les « licornes ». Selon le stade de développement de l’entreprise, la CSSF distingue entre : - le capital d’amorçage (seed capital) qui désigne le financement initial destiné à soutenir la recherche ou le développement d’une idée (par 8 exemple, pour un produit ou un service). Le capital d’amorçage est une forme d’investissement qui peut être très rentable, mais qui est aussi en général très risquée, car l’entreprise n’a pas encore commercialisé ses produits/services, ni développé sa clientèle. Le capital d’amorçage est généralement fourni par les proches du fondateur ou par des investisseurs externes, tels que des business angels, des accélérateurs de start-ups ou des incubateurs. Une fois qu'une start-up dispose du capital initial, elle peut lancer des tours de financement en série afin de récolter des fonds supplémentaires. - le capital de départ (early stage capital) qui désigne le financement d’une entreprise en cours de création ou récemment créée. Il est destiné à soutenir le développement d’un produit/service ou sa commercialisation. Il s'agit généralement des « financements de la série A ». L’entreprise dispose probablement déjà d'un produit/service qui fonctionne et emploie aussi quelques collaborateurs. Elle n’est plus une start-up, mais a atteint le stade de scale-up. - le capital de fin de cycle (late stage capital) qui désigne le financement de l’expansion d’une entreprise opérationnelle dont le seuil de rentabilité (break-even) a récemment été atteint ou est sur le point de l’être. Il s'agit généralement des « financements de la série B ». À ce stade, l’entreprise peut déjà connaître un certain succès. Toutefois, il se peut qu’elle n’affiche pas encore de bénéfice, alors qu’elle génère éventuellement déjà des revenus et/ou qu’elle est considérée comme ayant utilisé avec succès le « financement de la série A ». Les participations prises par le fonds sont généralement minoritaires et détenues à moyen ou long terme. Capital-développement Le capital-développement permet d'investir dans des entreprises plus (Growth capital) matures. Ce type de financement s’adresse aux entreprises qui souhaitent étendre leur présence sur le marché, conquérir de nouveaux marchés, racheter un concurrent, financer des activités de fusion et d'acquisition ou encore lancer un nouveau produit ou service. Les participations prises par le fonds sont généralement détenues à court ou moyen terme. Il s'agit généralement des « financements de la série C ». Les financements subséquents visent en principe à soutenir les entreprises sur la voie d'une introduction en bourse. Capital-transmission Le capital-transmission vise à prendre le contrôle d’entreprises cibles, Rachat d’entreprise relativement (Buy-out) croissance. En principe, l’objectif est d’acquérir une influence effective sur grandes et matures, présentant des perspectives de la gestion des entreprises cibles pour rationaliser les opérations et la gestion financière (par exemple, en imposant ses propres dirigeants). Il englobe ainsi les opérations de type management-buy-out (MBO) et managementbuy-in (MBI). Les participations prises par le fonds sont généralement majoritaires et détenues à moyen ou long terme. Elles sont souvent accompagnées d’un effet de levier, notamment dans les opérations de type LBO (rachat d’une entreprise par endettement ou leveraged buy out). Le buy-and-build (ou roll-up, add-on ou bolt-
  9. on)consiste à acquérir une entreprise cible initiale dans l'intention d'y ajouter des activités connexes afin de créer une entreprise plus importante. Capital-retournement Le capital-retournement vise à financer des entreprises en difficulté ou à Stratégies de redressement fournir des liquidités à des entreprises qui en ont besoin. Il permet de (Turnaround/Rescue/Distressed) relancer l’entreprise cible ou d’éviter sa liquidation. Capital-situations spéciales Ce capital vise à financer des entreprises en vue d’un événement spécifique. (Refinancing/Financial restructuring) Retrait de la cote (Public-to-private private or P2P) Le retrait de la cote vise à privatiser une entreprise publique par le biais ou take- d'une opération de capital-investissement. Le passage d'une entreprise publique à une entreprise privée implique généralement l'achat de l'ensemble des actions en circulation auprès des actionnaires publics, souvent avec une prime par rapport au prix du marché. 9 GP Stakes Il s’agit d’investissements, généralement des participations minoritaires, dans d’autres gestionnaires de fonds. Autres sous-stratégies 13. Selon la méthode de financement choisie, le fonds est exposé à un risque de contrepartie ou à un risque de crédit vis-à-vis de l’entreprise cible. L’ampleur du risque dépend du stade de maturité de l'entreprise cible. En règle générale, la stratégie de capital-risque est associée à un risque plus élevé que les stratégies de rachat ou de développement. Cependant, d'autres facteurs, comme la santé financière de l’entreprise cible ou son niveau d’endettement, influent également sur le risque. Les entreprises fortement endettées sont en effet plus sensibles aux tendances négatives du marché, comme la hausse des taux d'intérêt, et sont donc plus exposées au risque d’insolvabilité. Le degré de maturité de l'entreprise cible a également un impact sur le rendement de l'investissement, car au début de son existence, elle ne génère généralement pas de revenus et ne distribue donc pas de dividendes. 14. La Directive GFIA prévoit des dispositions spécifiques en cas de prise de contrôle d’une société non cotée, qui doivent être prises en compte, si elles s’apppliquent. 3.3. Dette privée (private debt) 15. Le fonds peut acquérir des obligations d’entreprises cotées, des obligations étatiques ou des obligations municipales qui offrent généralement un revenu fixe (fixed income). Mais, il peut également investir dans des dettes qui ne sont pas négociées en bourse ou détenir une exposition à ces dettes (ci-après « dette privée »). Ce type de dette n’offre pas nécessairement un revenu fixe. Le terme « privé » fait référence à l'instrument d'investissement lui-même et non à l'emprunteur. 16. La dette privée peut prendre la forme de titres ou de prêts. Lorsque la dette privée prend la forme de prêt, la CSSF distingue entre : Octroi de prêt Conformément à la définition donnée par la Directive GFIA, un fonds octroie (Loan origination) un prêt lorsqu’il accorde un prêt (
  10. i)directement en tant que prêteur initial ou (
  11. ii)indirectement, par l’intermédiaire d’un tiers ou d’une entité à vocation particulière qui octroie le prêt pour le fonds ou pour le compte de celui-ci, ou pour un gestionnaire ou pour le compte de celui-ci pour ce qui concerne le fonds, lorsque le gestionnaire ou le fonds participe à la structuration du prêt, ou à la définition ou à l’accord préalable de ses caractéristiques, avant d’être exposé au prêt. Participation au prêt Le fonds participe à la dette lorsqu’il acquiert partiellement ou totalement des (Loan participation) dettes existantes, soit directement auprès du créancier, soit sur les marchés secondaires où ces dettes sont négociées. 17. La dette privée peut être divisée en différentes sous-catégories, par exemple en fonction de l'objet du financement. Cet objectif doit toujours être licite et ne pas servir les intérêts personnels du gestionnaire. Étant donné son ampleur, la dette privée recoupe ainsi d’autres stratégies d’investissement présentées dans ce document. Sans préjudice des chevauchements éventuels, la CSSF distingue entre la dette privée accordée à des entreprises cibles, les prêts syndiqués et les autres types de dettes privées. 10 Dette privée à des Ce concept désigne toute forme de dette consentie à une entreprise qui n'est entreprises pas cotée en bourse. (Corporate private debt) Prêts syndiqués Ce concept désigne les prêts accordés par une association de banques (Syndicated loans) (syndicat), sous l'égide d'une banque dite « arrangeuse ». L’objectif est généralement le financement de projets d’une certaine envergure à moyen et long terme. Prêts à d’autres Ce concept comprend par exemple, le subscription line financing, pour lequel organismes de placement les engagements des investisseurs servent généralement de garantie, ou le collectif NAV lending, pour lequel les actifs du fonds servent généralement de garantie. (Loans granted to other UCIs) Dette titrisée Ce concept désigne un ensemble de créances qui ont été regroupées et (Securitised debt) transformées en titres financiers pour être vendues à des investisseurs sur les Dette structurée Ce concept comprend par exemple, les asset-backed securities (ABS) ou les (Structured debt) collateralized loan obligations (CLO). Prêts à des personnes Ce concept désigne les prêts consentis à des personnes physiques (sous physiques réserve que la législation ne l’interdise pas). marchés financiers. (Loans to individuals) Prêts immobiliers/infrastructure Ce concept désigne les prêts visant à financer des projets immobiliers ou d’infrastructure (voir les sections 3.6 et 3.7 - investissements immobiliers ou d’infrastructure). Autres dettes/prêts 18. Lorsqu’un fonds finance une entreprise cible par de la dette, il devient un de ses créanciers. Sa position dans la structure capitalistique de l’entreprise est déterminante pour évaluer le risque associé à l’investissement, car l'ordre de priorité des remboursements est dicté par celle-ci. Ainsi, les titres de créances ou prêts garantis (senior secured debts/loans ou first/ second lien loans) placent le fonds dans une position privilégiée en cas d’insolvabilité de l’entreprise cible. Ce qui n’est pas le cas des titres de créance ou prêts subordonnés (subordinated debts ou junior debts), qui sont susceptibles d’offrir un rendement plus élevé pour compenser une prise de risque supplémentaire. 19. Sans préjudice d’éventuels chevauchements entre les différentes sous-stratégies, la CSSF distingue, au niveau du financement d’une entreprise cible, notamment entre : Prêts directs Le prêt direct vise à accorder des prêts directement aux entreprises cibles. Il (Direct/corporate lending) s’agit en général de prêts seniors (senior loans), mais il peut aussi s’agir de prêts subordonnés (par exemple unitranches). Dette mezzanine Le financement mezzanine se compose généralement d’un prêt subordonné (Mezzanine debt) rémunéré à taux fixe et d'une participation aux résultats sous forme de droits de souscription à des actions. Sa durée est souvent plus longue que celle d’un prêt traditionnel. Dettes en souffrance La dette en difficulté désigne des investissements dans des entreprises qui (Distressed debt) doivent combler un manque de liquidités à court terme. En général, ces crédits supplémentaires sont accordés avec des primes de risque correspondantes. Des restructurations de dettes sont souvent effectuées afin d'éviter de nouveaux retards de paiement des crédits ou même des défaillances. L'approche adoptée par le fonds peut être une approche 11 d’attente passive ou une approche active, qui implique alors généralement une prise de contrôle de l'entreprise par le fonds. Dette à risque La dette à risque cible les entreprises en phase de démarrage qui ont déjà (Venture debt) atteint un certain niveau de maturité et disposent déjà d'un soutien en capital, mais nécessitent des financements supplémentaires. Par un financement en dette, l’entreprise évite une dilution supplémentaire de son actionnariat. Il s’agit généralement de prêts à court ou moyen terme. Situations particulières Cette dette est destinée aux entreprises dont la valeur pourrait être affectée (Special situations) par un événement donné, comme une scission, une fusion ou une offre publique d’achat, et qui de fait sont soumises à des pressions inhabituelles en matière de liquidités. Prêts basés sur des actifs Il s’agit de l’octroi de prêts bénéficiant d’une garantie sous forme d’actifs (Asset-based corporels ou incorporels (par exemple, des prêts aux entreprises garantis par lending/speciality financing) des actifs, plutôt que par des flux de trésorerie générés par l'entreprise, comme dans le cas des prêts directs). Financement relais Le financement relais est une option de financement provisoire ou (Bridge financing) intermédiaire que les entreprises utilisent en général pour consolider leur position à court terme jusqu’à ce qu’une option de financement à long terme puisse être mise en place. Autres 20. En cas d'octroi de prêt, le fonds prêteur et l'emprunteur négocient les conditions de celuici pour répondre aux besoins et aux objectifs spécifiques de chacune des parties. Ces spécificités peuvent rendre le prêt difficilement cessible et obliger le fonds à le conserver jusqu'à son échéance. Les prêts privés peuvent avoir des durées plus ou moins longues. Les revenus du prêt sont généralement basés sur un taux d'intérêt fixe ou variable. Si le prêt est accordé à un autre fonds et rémunéré en fonction des performances de ce fonds, il est susceptible d’être considéré comme une exposition à ce fonds, notamment au sens de l’article 1
(42)de la Loi GFIA.
  1. Le risque de crédit associé à chaque prêt varie en fonction de nombreux facteurs, dont la solvabilité de l'emprunteur. Dans le cadre de la dette privée, la grande majorité des emprunteurs sont des entreprises classées high yield, c’est-à-dire dont la qualité est jugée inférieure à celle des entreprises notées investment grade par les agences de notation. Ces entreprises présentent généralement des profils plus risqués ou des niveaux d'endettement plus élevés que les emprunteurs de prêts bancaires ou syndiqués. D'autres facteurs peuvent également constituer une source de risques potentiels, tels que la devise, les facteurs régionaux ou sectoriels, par exemple.
  2. Différentes mesures peuvent mitiger le risque auquel le fonds est exposé comme par exemple : - la capacité du fonds à restructurer les prêts accordés aux emprunteurs en cas de difficultés ainsi que certaines clauses contractuelles (par exemple, les covenants ou les cash sweep clauses) ; - la réception d'une ga

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