ECLI:NL:GHAMS:2012:BW0991

GERECHTSHOF TE AMSTERDAM ONDERNEMINGSKAMER BESCHIKKING in de zaak met nummer 200.071.997/01 van 1. de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid VEB NCVB, gevestigd te 's-Gravenhage, 2. R. PHILIPS, wonende te Cuijk, 3. W.J.C. MEINE JANSEN, wonende te Ravenswaaij, 4. H.J.G. DE RUIJTER, wonende te Maasmechelen, België, 5. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid PLUVEZO B.V., gevestigd te Meerlo, 6. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid DAALVESTE PENSIOEN B.V., gevestigd te Valkenswaard, 7. J.A.M. VAN DAAL-DIELIS, wonende te Valkenswaard, 8. W.J.J. VAN DAAL, wonende te Valkenswaard, VERZOEKERS, advocaat: mr. G.T.J. Hoff, kantoorhoudende te Amsterdam, t e g e n de naamloze vennootschap AGEAS N.V., voorheen FORTIS N.V., gevestigd te Utrecht, VERWEERSTER, advocaten: mr. H.J. de Kluiver en mr. M.F. Poot, kantoorhoudende te Amsterdam, e n t e g e n de stichting STICHTING INVESTOR CLAIMS AGAINST FORTIS, gevestigd te Amsterdam, BELANGHEBBENDE, advocaat: mr. J.H.B. Crucq, kantoorhoudende te Amsterdam. 1. Het verloop van het geding 1.1 De Ondernemingskamer zal partijen als volgt aanduiden. ? Verzoekers als VEB c.s. ? Verzoekster sub 1 als VEB ? Verweerster als Fortis ? Belanghebbende als Stichting Investor Claims 1.2 De Ondernemingskamer heeft in de met deze zaken samenhangende zaak met rekestnummer 200.015.810/01 OK beschikkingen gegeven op 24 november 2008, 5 december 2008, 9 februari 2009, 8 mei 2009, 26 november 2009, 18 mei 2010, 16 juni 2010 en 25 augustus 2010, en in de onderhavige zaak op 16 maart 2011 en 16 juni 2011. Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer in de eerste plaats naar die beschikkingen. 1.3 Bij de beschikking van 24 november 2008 heeft de Ondernemingskamer – voor zover hier van belang – een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van Fortis, thans Ageas N.V. geheten, over de periode vanaf 29 mei 2007. Bij de beschikking van 5 december 2008 heeft de Ondernemingskamer dr. F.J.G.M. Cremers, mr. C.E. Drion en drs. C.J.M. Scholtes aangewezen als onderzoekers. 1.4 Bij de beschikking van 16 juni 2010 heeft de Ondernemingskamer bepaald dat het door de onderzoekers uitgebrachte verslag van het door hen uitgevoerde onderzoek (verder het onderzoeksverslag), tezamen met de bijlagen C-97, C-98 en C 99 ter griffie van de Ondernemingskamer ter inzage ligt voor een ieder en dat de overige bijlagen (hierna de overige bijlagen te noemen) ter griffie van de Ondernemingskamer ter inzage liggen voor belanghebbenden. 1.5 VEB c.s. hebben bij op 16 augustus 2010 per fax en daags nadien in papieren vorm ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verzoekschrift met bijlagen aan de Ondernemingskamer verzocht a. te verstaan dat er bij Fortis in de periode vanaf 20 september 2007 tot en met 29 september 2008 sprake is geweest van wanbeleid zoals nader uiteengezet in het verzoekschrift, b. bij wijze van voorziening het besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders van Fortis van 29 april 2008 tot het verlenen van decharge aan het bestuur voor het in 2007 gevoerde beleid te vernietigen en c. Fortis te veroordelen in de kosten van het geding. 1.6 Fortis heeft bij op 24 januari 2011 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met bijlagen aan de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van VEB c.s. af te wijzen met veroordeling van hen in de kosten van het geding. 1.7 Stichting Investor Claims heeft bij brief van 21 januari 2011, op diezelfde dag ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen, aan de Ondernemingskamer een verzoek gedaan, dat zij bij brief van 28 januari 2011, op diezelfde dag ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen, heeft aangevuld. Aldus aangevuld verzoekt zij de Ondernemingskamer, zakelijk weergegeven, a. Stichting Investor Claims aan te merken als belanghebbende in de tweede fase van de enquêteprocedure tegen Fortis en haar te vergunnen tijdens de mondelinge behandeling als belanghebbende het woord te voeren, b. Stichting Investor Claims aan te merken als belanghebbende als bedoeld in voormelde beschikking van 16 juni 2010 voor wie ook de overige bijlagen ter inzage liggen en c. de verzoeken van VEB c.s. toe te wijzen. 1.8 Na door Fortis gevoerd verweer heeft de Ondernemingskamer bij haar beschikking van 16 maart 2011 – beslissende op de verzoeken hiervoor 1.7 onder a – Stichting Investor Claims ter zake van de verzoeken van VEB c.s. als belanghebbende aangemerkt en het verzoek hiervoor 1.7 onder b afgewezen, een en ander zoals nader in die beschikking overwogen. 1.9 Stichting Investor Claims heeft bij op 7 april 2011 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift, haar in 1.7. onder c vermelde verzoek herhalend, aan de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van VEB c.s. toe te wijzen, met veroordeling van Fortis in de kosten van het geding. 1.10 Op 14 april 2011 heeft Fortis een ‘Aanvullende toelichting bij verweerschrift en additionele producties’ ter griffie van de Ondernemingskamer ingediend. De Ondernemingskamer heeft het daartegen door VEB c.s. opgeworpen bezwaar verworpen. Fortis heeft bij de schriftuur een aanvulling op haar verweer gegeven en enige producties overgelegd. 1.11 De verzoeken van VEB c.s. en het verzoek hiervoor vermeld in 1.9 van Stichting Investor Claims zijn behandeld ter openbare terechtzitting van 26 en 28 april 2011. Bij die gelegenheid hebben mr. Hoff voornoemd en mr. J.M.K.P. Cornegoor, advocaat te Amsterdam, (VEB c.s.), mrs. De Kluiver en Poot voornoemd en mr. J.W.M.K. Meijer, advocaat te Amsterdam, (Fortis) en mr. Crucq voornoemd (Stichting Investor Claims) de standpunten van partijen aan de hand van telkens onderscheidenlijk op 26 en op 28 april 2011 tevoren aan de Ondernemingskamer en de andere partijen overgelegde aantekeningen nader toegelicht. Bij die gelegenheid hebben VEB c.s. nog enige tevoren aan de Ondernemingskamer en aan partijen toegezonden producties overgelegd. Voorts hebben de advocaten vragen van de Ondernemingskamer beantwoord. 2. Feiten 2.1 De Ondernemingskamer blijft bij hetgeen zij in haar beschikking van 24 november 2008 (LJN: BG5150, ARO 2008, 188) onder punt 2 ten aanzien van de feiten heeft overwogen, behoudens de navolgende correcties. - Ad 2.6: in april 2007 is het bod aangekondigd. Op 20 juli 2007 is het bod uitgebracht (onderzoeksverslag 1388). - Ad 2.9: het consortium van Fortis, Royal Bank of Scotland Group en Banco Santander S.A., hierna het Consortium te noemen, heeft op 2 november 2007 meegedeeld dat na afloop van de na-aanmeldingstermijn op 31 oktober 2007 98,8% van de aandelen is aangemeld (onderzoeksverslag 1582). De Ondernemingskamer zal de feiten waar nodig – mede aan de hand van het onderzoeksverslag (inclusief de daarbij behorende bijlagen) – bij de beoordeling van de stellingen van partijen aanvullen. 2.2 In het navolgende zullen – onder meer – de volgende aanduidingen/afkortingen worden gebruikt. - ABO Accelerated Bookbuilding Offer - AC Audit Committee - AFM Autoriteit Financiële Markten - CBFA Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen, de Belgische toezichthouder - CDO Collateralized Debt Obligation - CSA Consortium Shareholders Agreement - DNB De Nederlandsche Bank - ERCC Executive Risk and Capital Committee - ExBo Executive Committee van Fortis Bank - ExCo Executive Committee van Fortis - Fortis Bank Fortis Bank SA/NV - HBU Hollandse Bank Unie NV - KGI Koersgevoelige informatie - MoU Memorandum of Understanding - Pleitnota de toelichting bij de mondelinge behandeling in eerste termijn (26 april 2011) van de desbetreffende partij, tenzij uitdrukkelijk "repliek" of "dupliek" (28 april 2011) is vermeld - Pleitnota in dupliek de toelichting van Fortis bij de mondelinge behandeling op 28 april 2011 (op het desbetreffende stuk staat "Repliek in pleidooi" vermeld) - RCC Risk and Capital Committee - RMBS Residential Mortgage Backed Securities - RvB Raad van Bestuur - Verweerschrift het verweerschrift van Fortis, tenzij uitdrukkelijk anders vermeld - Verzoekschrift het verzoekschrift van VEB c.s. 2.3 In het navolgende zullen voorts de volgende personen als volgt worden vermeld: - F.R.J. Dierckx Dierckx - A.M. Kloosterman Kloosterman - M.R.J.M.G. Lippens Lippens - L. Machenil Machenil - G.H. Mittler Mittler - J. Quaetaert Quaetaert - H.C.L. Verwilst Verwilst - J.P.F.C. Votron Votron 3. Het onderzoeksverslag 3.1 Bij haar beschikking van 24 november 2008 heeft de Ondernemingskamer – zoals hiervoor opgemerkt – een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van Fortis over de periode vanaf 29 mei 2007 en wel, aldus rechtsoverweging 3.15, in het bijzonder ten aanzien van het beleid en de gang van zaken vanaf die datum met betrekking tot de financiering van de deelname van Fortis in de overname van ABN Amro, het beleid en de gang van zaken wat betreft de verschillende door haar gegeven publieke verklaringen zoals bedoeld in 3.11 van de beschikking en het beleid en de gang van zaken met betrekking tot de in dit geding aan de orde gestelde, door onderscheidenlijk met toezichthouders en overheden geïnitieerde onderscheidenlijk uitgevoerde transacties die hebben plaatsgevonden in de periode van 26 september 2008 tot en met 7 oktober 2008. 3.2 Het daarop uitgebrachte onderzoeksverslag bevat een gedetailleerd chronologisch overzicht van het verloop van de door onderzoekers vastgestelde feiten en omstandigheden ten aanzien van Fortis (onderzoeksverslag 81). Daarnaast bevat het een analyse van die feiten en omstandigheden alsmede daarop gebaseerde bevindingen van onderzoekers. 3.3 Anders dan Fortis meent (verweerschrift 4.3.2), kan niet worden gezegd dat onderzoekers in hun onderzoek of in het onderzoeksverslag buiten de grenzen van hun opdracht zijn getreden. De Ondernemingskamer heeft een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van Fortis over de periode vanaf 29 mei 2007 en dat nader omschreven als hiervoor aangehaald. Een beperking als door Fortis bedoeld – het zou slechts gaan om die nadere omschrijving – valt daarin niet te lezen. Dat blijkt ook uit de afwijzing door de Ondernemingskamer van het verzoek van VEB c.s. om in het onderzoek ook aandacht te doen schenken aan transacties in aandelen Fortis door insiders en de toevoeging dat die afwijzing "uiteraard onverlet (laat) dat de onderzoekers naar gelang van hun bevindingen een onderzoek naar dergelijke handelingen dienstig kunnen achten voor een deugdelijke uitvoering van het onderzoek" (beschikking van 24 november 2008 3.17). Ook kan niet gezegd worden, dat onderzoekers (of de Ondernemingskamer) buiten hun bevoegdheid zijn getreden, doordat het onderzoek dat zich richtte op Fortis, praktisch gesproken ook een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van Fortis SA/NV was. Dat bracht de structuur van de Fortis-groep nu eenmaal mee, zoals de Ondernemingskamer ook reeds in voormelde beschikking onder 3.17 heeft overwogen. 3.4 Zoals hiervoor onder 1.4 opgemerkt, ligt het onderzoeksverslag tezamen met de bijlagen C-97, C-98 en C 99 ter inzage ter griffie van de Ondernemingskamer. Ten tijde van de uitspraak van deze beschikking alsmede tot nader order nadien is het onderzoeksverslag tevens in te zien op de website van Ondernemingskamer, te vinden op www.rechtspraak.nl. De Ondernemingskamer zal de voor de beslissing belangrijkste passages hierna citeren. 4. De gronden van de beslissing: algemene opmerkingen Verwijzingen 4.1 De Ondernemingskamer zal bij haar overwegingen regelmatig verwijzen naar vindplaatsen in de processtukken, de producties en (de bijlagen bij) het onderzoeksverslag. Die verwijzingen dienen niet in beperkende zin te worden opgevat. Ook de relevante passages waarnaar niet is verwezen, zijn vanzelfsprekend in de beoordeling van verzoek en verweer betrokken. Criterium 4.2 De Ondernemingskamer dient te beoordelen of uit het onderzoeksverslag is gebleken dat het door VEB c.s. gestelde handelen of nalaten van Fortis, van haar organen of van degenen die daarvan deel uitmaakten wanbeleid oplevert. Dat zal het geval zijn indien Fortis onzorgvuldig dan wel laakbaar heeft gehandeld/nagelaten en wel zo ernstig dat moet worden geoordeeld dat dat handelen of nalaten in strijd was met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Op zichzelf is juist hetgeen Fortis (onder meer in het verweerschrift onder 4.2, 7.1.13, 7.6 en 7.7 en in de pleitnota onder 9 en 54 en volgende) aanvoert, te weten – zakelijk weergegeven – dat de Ondernemingskamer niet geroepen is om te beoordelen of het handelen of nalaten van Fortis leidt tot civielrechtelijke of strafrechtelijke aansprakelijkheid of – bestuursrechtelijk – tot de vaststelling dat de Wet op het financieel toezicht (Wft) is overtreden. Dat betekent bijvoorbeeld dat de antwoorden op de vraag of binnen Fortis informatie als bedoeld in artikel 5:53 lid 1 Wft, koersgevoelige informatie, bekend was en op de vraag of Fortis die informatie gelet op artikel 5:25i lid 2 Wft algemeen verkrijgbaar had moeten stellen, voor het oordeel van de Ondernemingskamer weliswaar kunnen meewegen maar niet (steeds) van doorslaggevende betekenis (hoeven

1. te)zijn. Dit neemt echter niet weg dat de civiel-, straf- en bestuursrechtelijke normen een – al dan niet indirecte – rol kunnen spelen bij de beoordeling of Fortis heeft gehandeld in strijd met voormelde beginselen en of zich op die grond wanbeleid heeft voorgedaan. In dit verband merkt de Ondernemingskamer tevens op dat de omstandigheid, dat VEB c.s. en Stichting Investor Claims de vaststelling van wanbeleid nastreven (mede) met het oog op door hen (eventueel) bij de burgerlijke rechter in te stellen vorderingen tot schadevergoeding, niet van belang is. Dit motief doet er immers niet aan af, dat VEB c.s. het verkrijgen van openheid van zaken, één van de doeleinden van het enquêterecht, nastreeft. 4.3 Bij de beoordeling geldt als uitgangspunt dat het bestuur bij de vervulling van zijn bij wet of statuten opgedragen taken het belang van Fortis en de aan haar verbonden onderneming voorop behoort te stellen en de belangen van alle betrokkenen bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen. Tot die belangen behoren in deze zaak, naast die van – onder meer – de aandeelhouders, ook die van degenen die hun belangen aan Fortis hebben toevertrouwd, zoals spaarders, depositohouders en polishouders. Bij de beoordeling geldt voorts – vanzelfsprekend – als uitgangspunt dat ondernemen risico's meebrengt. De beoordeling en afweging van die risico's is voorwerp van beleid van het bestuur. De vrijheid die het bestuur daarbij heeft wordt mede beïnvloed door de aard van de onderneming en de mate waarin de diverse stakeholders en – in sommige gevallen – de samenleving als geheel bij de resultaten van dat beleid belang hebben. Gelet op de aard van de door Fortis gedreven onderneming, (onder meer) een bank, en gelet op de voormelde daarbij betrokken belangen rust op het bestuur een bijzondere zorgplicht die risico's steeds zorgvuldig en adequaat in het oog te houden, te beoordelen en bij zijn beleidsafwegingen, besluitvorming en optreden te betrekken. Daarbij valt nog op te merken dat banken in het bijzonder afhankelijk zijn van het vertrouwen dat de spaarders, de depositohouders, andere (systeem)banken, de aandeelhouders en het publiek in het algemeen in hen stellen. Ondermijning van dat - voor een goed functioneren van een bank - essentiële vertrouwen brengt grote en onmiddellijke risico's mee voor dat functioneren en daarmee voor de continuïteit van de bank. Dit kenmerk scherpt de zorgplicht van de bank – hier derhalve van Fortis – aan, ook op het punt van een zorgvuldig communicatiebeleid, dat hierna aan de orde zal komen. 4.4 Bij een bank als Fortis (Fortis Bank SA/NV) komt daar nog het volgende bij. Door de omvang van haar activiteiten was Fortis diep geworteld in het financieel en economisch verkeer van Nederland en vervulde zij daarin een nutsfunctie. Men noemt een dergelijke bank (thans) ook wel systeembank. De mogelijkheid dat een dergelijke bank onder bepaalde omstandigheden haar rol niet naar behoren kan vervullen, respectievelijk de (dreigende) ondergang van een dergelijke bank, houdt het risico in dat zeer ernstige schade wordt toegebracht aan het financiële systeem en de reële economie (onderzoeksverslag 14). Dit betekent dat het bestuur van Fortis bij zijn beleidsafwegingen en besluitvorming – uiteraard zonder de eerder genoemde bij Fortis betrokken belangen uit het oog te verliezen – ook het algemeen maatschappelijk belang dat gemoeid is met Fortis’ instandhouding diende te betrekken. Dat gold te meer toen Fortis participeerde in de overname van ABN Amro, eveneens een systeembank. Aldus ook de toenmalige president van De Nederlandsche Bank, dr. A.H.E.M. Wellink, in zijn advies van 17 september 2007 aan de minister van Financiën ten aanzien van de verlening van een Verklaring van geen bezwaar (onderzoeksverslag 200 en bijlage C-12 onder 4.2): "In dit verband zij opgemerkt dat dit advies wordt afgegeven onder bijzondere omstandigheden. Niet alleen is sprake van een nog niet eerder voorgekomen casuspositie waarin een consortium van drie banken een systeemrelevante bank wenst over te nemen en op te delen, maar sinds enkele weken ook van grote onzekerheden op de financiële markten. Deze bijzondere omstandigheden brengen een bijzondere verantwoordelijkheid voor alle betrokken partijen met zich mee." Hindsight bias 4.5 Herhaaldelijk waarschuwt Fortis voor het risico van hindsight bias (onder meer verweerschrift 5.5 en pleitnota 11 en volgende). Zij verwijt onderzoekers regelmatig uitspraken te doen with the benefit of hindsight. Onderzoekers zijn zich van dit risico bewust geweest en hebben zich daarvan voortdurend rekenschap gegeven, aldus onderzoekers in het onderzoeksverslag onder 67. De Ondernemingskamer zal het handelen en nalaten van Fortis, van haar organen en van degenen die daarvan deel uitmaakten beoordelen naar de maatstaven die golden ten tijde van dat handelen of nalaten en aan de hand van de kennis en ervaring die Fortis, haar organen en degenen die daarvan deel uitmaakten toen hadden of behoorden te hebben. Dit laatste leidt nog tot de volgende opmerking. Naarmate op een (rechts)persoon (op een bepaald terrein) een zwaardere verantwoordelijkheid rust, zal hij ook scherper moeten opletten, opdat hem geen voor het voeren van een verantwoord beleid relevante feiten en omstandigheden ontgaan, en zal hij zijn besluitvorming – dan ook – moeten doen berusten op een zorgvuldige informatievoorziening, analyse en beoordeling. Dat betekent dat wat voor de één slechts een hindsight inzicht is, onder omstandigheden voor de ander tot op zekere hoogte foresight inzicht behoort te zijn. Het hiervoor genoemde maatschappelijk belang dat Fortis bij haar besluitvorming in aanmerking dient te nemen scherpt de norm voor hetgeen op dit punt van haar en haar organen in het kader van zorgvuldig bestuur en beheersing van risico's kon worden verwacht, belangrijk aan. Ook dit een en ander heeft de Ondernemingskamer in het navolgende in het oog gehouden. Het "staartrisico"-verweer 4.6 Fortis heeft aangevoerd dat de financiële crisis die geleid heeft tot – onder meer – de in het onderzoeksverslag beschreven gevolgen voor Fortis moet worden beschouwd als de verwezenlijking van een zogeheten staartrisico (zie bijvoorbeeld verweerschrift 2.1.2, 2.9.3 en 6.3.19). Ter terechtzitting hebben VEB c.s. dit bestreden. Daarbij hebben zij hun in het verzoekschrift ingenomen standpunt gehandhaafd dat de participatie van Fortis in het bod op ABN Amro "een onverantwoorde sprong in het duister" (verzoekschrift 19) was, alsmede dat het "medio september 2007 (…) duidelijk (was) dat de toestand op de kapitaalmarkten zodanig was dat die zeer grote risico's voor de herfinanciering van de koopsom zou meebrengen". Volgens VEB c.s mocht Fortis voor de waardering van haar subprime positie ook niet afgaan op de credit rating agencies (pleitnota in repliek 19). 4.7 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Het staartrisico, ook wel black swan, is een risico op financieel onheil waarvan de kans dat het werkelijkheid wordt, statistisch gezien uiterst klein is, maar waarvan de gevolgen (alsdan) zeer ernstig kunnen zijn. Men kan de vraag stellen of het bij de financiële crisis die geleid heeft tot – onder meer – de in het onderzoeksverslag beschreven gevolgen voor Fortis wel om een staartrisico ging en of Fortis – ook al ging het mogelijk om een geringe, maar niettemin niet te verwaarlozen kans – geen rekening had moeten houden met de mogelijkheid van dergelijke gevolgen en, zo ja, of zij dat voldoende heeft gedaan. Onderzoekers hebben echter (kennelijk) geen aanwijzingen gezien voor een van het standpunt van Fortis afwijkende beantwoording van deze vragen en zijn daarom niet (nader) op die vragen ingegaan. Zij hebben tot uitgangspunt genomen dat "de ineenstorting van het wereldwijde vertrouwen in financiële markten na de ondergang van Lehman Brothers niet echt te voorspellen was", en dat "deze crisis als een uiterst onwaarschijnlijk ‘staartrisico’ beschouwd" moest worden (onderzoeksverslag 336), zodat – zo begrijpt de Ondernemingskamer het onderzoeksverslag – Fortis niet kan worden verweten dat zij met dat risico geen rekening hield. De Ondernemingskamer ziet in de stellingen van partijen onvoldoende aanleiding om (alsnog) nader op voormelde vragen in te gaan. De Ondernemingskamer zal het uitgangspunt van onderzoekers, dat Fortis niet kan worden verweten dat zij met voormeld risico geen rekening hield, volgen. Het beleid van Fortis SA/NV 4.8 In haar verweerschrift voert Fortis onder 4.3.4 aan dat de Ondernemingskamer niet bevoegd is een oordeel uit te spreken over het beleid en de gang van zaken van Fortis SA/NV. De Ondernemingskamer zal dat ook niet doen, doch slechts het beleid en de gang van zaken van Fortis beoordelen. Dat het beleid en de gang van zaken van de beide vennootschappen samenvallen, doet daaraan niet af. Dat is – zo overwoog de Ondernemingskamer hiervoor reeds – immers het gevolg van de gekozen vennootschappelijke structuur. Niet voor een ieder ter inzage liggende bijlagen 4.9 Fortis heeft ter gelegenheid van de mondelinge behandeling bezwaar ertegen gemaakt dat VEB c.s. ter zitting "vrijelijk" zouden citeren uit bijlagen bij het onderzoeksrapport voor zover deze niet voor een ieder ter inzage liggen en dat de Ondernemingskamer verwijzingen naar die bijlagen aan haar oordeel ten grondslag zou leggen (pleitnota 23 en 24). De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Voor de toepassing van artikel 2:355 BW moeten de bijlagen geacht worden deel uit te maken van het onderzoeksverslag. De Ondernemingskamer zal daarom de bijlagen bij haar beoordeling betrekken en daaruit waar nodig citeren. Daarmee heeft Fortis, die op de voet van artikel 2:353 BW een afschrift van het onderzoeksverslag inclusief de bijlagen ontvangen heeft, – ook met het oog op de voorbereiding van de mondelinge behandeling – rekening kunnen houden, zodat zij niet in haar verdediging is geschaad. Voor zover zij een verwijzing door VEB c.s. naar een of meer bijlagen had willen bestrijden dan wel op bijlagen had willen ingaan of zich daarop had willen beroepen, terwijl de door haar gewenste vertrouwelijkheid haars inziens daartoe een belemmering vormde, had zij dat kunnen aanvoeren en desgewenst op de voet van artikel 27 Rv de Ondernemingskamer kunnen verzoeken de zaak (in zoverre) met gesloten deuren te behandelen. In de pleitnota van Fortis (onder 24) is wel verwezen naar een daartoe strekkend verzoek in een aan de Ondernemingskamer gerichte brief van 20 april 2011 van mr. De Kluiver voornoemd, maar dat verzoek is ter terechtzitting niet uitgesproken en kan daarom niet geacht worden te zijn gehandhaafd. Daargelaten kan worden of een dergelijk verzoek zou zijn toegewezen. Beslissing van 19 augustus 2010 van de AFM 4.10 Bij beslissing van 19 augustus 2010, derhalve na de deponering van het onderzoeksverslag, heeft de AFM aan Fortis twee bestuurlijke boetes opgelegd en in verband daarmee onder meer het volgende – in de woorden van het persbericht dat van de beslissing deel uitmaakt – beslist (verweerschrift productie 71). "Op 21 september 2007 publiceert Fortis, in een persbericht, informatie over de mogelijke invloed van haar blootstelling aan subprime beleggingen op de winst- en verliesrekening. Deze informatie publiceert Fortis tegelijk met een emissie van ruim € 13 miljard. Deze emissie was noodzakelijk om de overname van delen van ABN Amro te kunnen financieren. Het persbericht van 21 september wordt tevens in zijn geheel opgenomen in het emissieprospectus. In het persbericht, en daarmee ook in het emissieprospectus, wordt een bedrag van € 20 miljoen genoemd als te verwachten bijkomend effect op de winst- en verliesrekening over 2007, bij een verslechtering van de subprime markt van twintig procent. Fortis geeft hierbij geen inzicht in de aard en omvang van de blootstelling aan subprime beleggingen. Daarnaast wordt in het persbericht niet uitgelegd hoe Fortis tot de berekening van dit bedrag is gekomen of wat Fortis met een verslechtering van twintig procent bedoelt. Door alleen een beduidend laag effect van € 20 miljoen te noemen waarbij geen uitleg is gegeven over hoe dit bedrag tot stand is gekomen, was misleiding te duchten bij de beleggers. Beleggers konden daarmee onvoldoende een inschatting maken van de risico's over de indirecte subprime beleggingen van Fortis en het mogelijke effect hiervan op de waarde van Fortis op de lange termijn. Daarmee heeft Fortis (potentiële) beleggers belangrijke koersgevoelige informatie onthouden. Dit is een overtreding van artikel 5:59, eerste lid, oud Wft (thans opgenomen in artikel 5:25i, tweede lid, Wft)." Fortis heeft tegen de beslissing bezwaar gemaakt. De Ondernemingskamer herhaalt hier, dat zij niet geroepen is om te beoordelen of het handelen of nalaten van Fortis leidt tot de vaststelling dat de Wft is overtreden. Dat neemt echter niet weg – ook dat zij herhaald – dat (ook) overtreding van de Wft een – al dan niet indirecte – rol kan spelen bij de beoordeling of zich wanbeleid heeft voorgedaan. Verdere opmerkingen 4.11 VEB c.s. huldigen, naar de Ondernemingskamer uit hun uiteenzettingen ter terechtzitting begrijpt (pleitnota 2 en volgende en 116), de opvatting ? dat Fortis haar verweer niet mag "doseren" door bevindingen van onderzoekers pas in de tweede fase procedure te bestrijden (pleitnota 6), alsmede ? dat het Fortis niet vrij staat "geheel nieuwe feiten (aan te dragen) die geen steun vinden in het verslag en die overigens voor de VEB nauwelijks te verifiëren zijn" (pleitnota 8), nu zij dat reeds eerder, hangende het onderzoek, had kunnen doen (pleitnota 9; zie ook de pleitnota van Stichting Investor Claims onder 9). De Ondernemingskamer verwerpt deze opvatting. Een dergelijke, algemene, regel kan niet worden aanvaard. Het is op zichzelf wel denkbaar dat zich omstandigheden voordoen op grond waarvan de onderzochte rechtspersoon of een andere belanghebbende door zijn houding in de onderzoeksfase het recht verspeelt bepaalde verweren (alsnog) te voeren. Van dergelijke omstandigheden is hier echter niet gebleken en hetgeen VEB c.s. daartoe hebben aangedragen is onvoldoende. 4.12 Nu VEB c.s. niet hebben verzocht vast te stellen wie voor het door hen gestelde wanbeleid verantwoordelijk is, zal de Ondernemingskamer bij haar beoordeling in het navolgende in de regel zonder nadere aanduiding naar Fortis verwijzen en geen onderscheid maken tussen personen respectievelijk organen van Fortis, die al of niet namens haar besluiten hebben genomen of anderszins handelend zijn opgetreden dan wel nalatig zijn geweest of die bepaalde kennis of informatie, toe te rekenen aan Fortis, hadden of behoorden te hebben. 4.13 Stichting Investor Claims ondersteunt – zakelijk gesproken – de verzoeken van VEB c.s. zoals deze zijn toegelicht in het verzoekschrift en ter terechtzitting. De Ondernemingskamer zal de stellingen van Stichting Investor Claims niet afzonderlijk behandelen: waar de Ondernemingskamer de stellingen van VEB c.s. beoordeelt, moeten ook de stellingen van Stichting Investor Claims geacht worden te zijn besproken. Voor zover Stichting Investor Claims zelfstandige argumenten voor toewijzing van de verzoeken heeft aangedragen, zal de Ondernemingskamer die voor zover nodig wel afzonderlijk bespreken. Voor zover de stellingen van Stichting Investor Claims buiten het door de verzoeken bestreken terrein komen, zal de Ondernemingskamer deze onbesproken laten. 5. Het verzoek 5.1 VEB c.s. sluiten hun verzoekschrift onder 58 als volgt af met een opsomming van het wanbeleid dat zich huns inziens heeft voorgedaan. "Verzoekers menen dat er bij Fortis sprake is geweest van wanbeleid in de periode vanaf 20 september 2007 tot en met 29 september 2008 doordat: ten eerste: (
2. a)Fortis heeft besloten deel te nemen in het openbaar bod op ABN Amro, en/of (
3. b)niet heeft besloten die participatie te staken toen bleek dat de financiering daarvan te riskant was (de Ondernemingskamer leest:) respectievelijk werd, althans, (
4. c)doordat Fortis in de periode na het slagen van het openbaar bod geen of onvoldoende prioriteit heeft gemaakt van de uitvoering van de solvabiliteitsplanning; ten tweede: (
5. a)Fortis op 20 september 2007 een emissieprospectus heeft gepubliceerd dat op het punt van de blootstelling van Fortis aan de risico’s verbonden aan de zogeheten subprime crisis onjuist en onvolledig en daardoor misleidend was, alsmede door dat prospectus in de periode nadien niet te corrigeren; (
6. b)Fortis niet uiterlijk op 21 mei 2008 de condities van de verkoop van HBU aan Deutsche Bank openbaar gemaakt heeft; (
7. c)Fortis niet uiterlijk op 19 september 2008 bekend heeft gemaakt dat de verkoop van 50% van haar vermogensbeheeractiviteiten aan Ping An geen doorgang zou vinden; (
8. d)Fortis op 13, 22 en 23 mei en 5 en 10 juni 2008 misleidende mededelingen heeft gedaan omtrent haar solvabiliteit en haar voornemen om aandelen te emitteren; (
9. e)Fortis pas op 26 juni 2008 haar voornemen tot het uitgeven van aandelen en het schrappen van dividend bekend heeft gemaakt, terwijl het besluit daartoe reeds op 19 juni 2008 was genomen en door bij de publicatie van dat voornemen de werkelijke achtergronden daarvan te verzwijgen; (
10. f)Fortis op 26 september 2008 geruststellende mededelingen over haar liquiditeit en haar solvabiliteit heeft gedaan; (
11. g)Fortis pas op 29 september 2008 afschrijvingen ad EUR 5,0 miljard openbaar heeft gemaakt waarvan de noodzaak haar in ieder geval voor een belangrijk deel reeds voordien bekend was." De Ondernemingskamer zal de onderdelen van deze opsomming hierna achtereenvolgens behandelen. Daarbij zal de Ondernemingskamer steeds de relevante conclusies van onderzoekers aanhalen en daarbij waar nodig de onderscheiden stellingen van partijen betrekken. 5.2 De Ondernemingskamer merkt op, dat VEB c.s. de kritiek die onderzoekers in hun conclusies onder 227 tot en met 232 hebben neergelegd niet zelfstandig aan hun verzoek ten grondslag hebben gelegd. Volgens deze kritiek was het ontbreken van discussie over de risico's verbonden aan het gated approval proces onbegrijpelijk, hadden die risico's en de toen reeds bestaande grote onzekerheden op de financiële markten moeten leiden tot het inbouwen van additionele buffers en heeft Fortis – zo begrijpt de Ondernemingskamer de kritiek – het risico als gevolg van de door de Europese Commissie gestelde HBU-voorwaarde onvoldoende onderkend en hadden haar leidende functionarissen onvoldoende kennis van de relevante HBU-historie. Deze kritiek komt hierna slechts (zijdelings) aan de orde waar dat voor de beoordeling van de onderdelen van voormelde opsomming noodzakelijk is. 5.3 De Ondernemingskamer zal niet ingaan op de (verdere) stellingen van VEB c.s. die niet tot enig verzoek leiden of aan enig verzoek ten grondslag zijn gelegd, zoals de stellingen met betrekking tot de transacties met de overheden (verzoekschrift 53 en volgende). 6. De gronden van de beslissing per onderdeel van het verzoek Ten eerste a: deelname aan het openbaar bod op ABN Amro 6.1 Volgens VEB c.s. moet wanbeleid worden vastgesteld, omdat Fortis heeft besloten deel te nemen in het openbaar bod op ABN Amro. 6.2 In § 3.2.1 van het onderzoeksverslag concluderen onderzoekers op grond van hun bevindingen en analyse ten aanzien van "de aanloop tot en met het biedingsbericht" als volgt. "175. Onderzoekers stellen vast dat het besluitvormingsproces binnen Fortis, tot de publicatie van het biedingsbericht, voldoet aan alle daaraan te stellen gebruikelijke eisen met twee kanttekeningen: - Naar de mening van onderzoekers had het vroegtijdig inwinnen van schriftelijk extern advies over de mededingingssituatie en mogelijk ook een vroegtijdige afstemming met de EC voor de hand gelegen. - Tot publicatie van het biedingsbericht had het Consortium geen gedetailleerde due diligence bij ABN AMRO kunnen uitvoeren (en ook later hebben de Consortium-partners hiertoe slechts beperkte mogelijkheden gekregen). Deze omstandigheid van slechts beperkt boekenonderzoek heeft naar de mening van onderzoekers ook tot gevolg gehad dat Fortis weinig kennis had over de positie van HBU binnen ABN AMRO. 176. Brouwer van DNB heeft op 29 januari 2010 aan de Commissie De Wit verklaard dat dit beperkte boekenonderzoek hem verbaasd had. Groenink heeft aan de Commissie De Wit verklaard (zie pagina 189 van het Rapport Verloren Krediet) dat het Consortium niet wilde weten hoe ABN AMRO werkelijk in elkaar zat en dat men niet wilde weten wat men kocht. Onderzoekers hebben van deze stellingname geen enkele onderbouwing kunnen aantreffen, integendeel. 177. Over de financieringsplannen, voor haar aandeel in de overname door het Consortium, heeft Fortis omstandig gerapporteerd. Dat in dat plan een bedrag ad EUR 8 miljard is opgenomen voor te verkopen activa zonder nadere toelichting achten onderzoekers geen gebrek aan transparantie. Een zekere terughoudendheid kan op zijn plaats zijn, omdat verkoop van bedrijfsonderdelen een gevoelig proces is en teveel openheid tot bijvoorbeeld druk op de prijs kan leiden. 178. Bovendien waren er alternatieven in de vorm van securitisatie van delen van de leningportefeuille (de markt zat nog niet op slot), kon ervan worden uitgegaan dat de over te nemen onderdelen van ABN AMRO ook kapitaal zouden inbrengen en dat de onderdelen waarvoor het Consortium geen belangstelling zou hebben te gelde gemaakt zouden kunnen worden. Daarnaast zou de overname van de voor Fortis relevante onderdelen van ABN AMRO geruime tijd in beslag nemen en was er dus tijd om deze plannen nader vorm te geven en te implementeren. 179. Onderzoekers constateren dat de strategische onderbouwing een sterk fundament had. De overname en integratie van de beoogde ABN AMRO onderdelen zou de relatief zwakke positie van Fortis in de markt voor private banking en (met name) retail banking in Nederland in een sterke positie doen veranderen. De commercial banking activiteiten paste zeer wel in de Europese strategie van Fortis terwijl de transactie de zwakke funding positie (een structureel tekort van maximaal EUR 70 miljard) aanzienlijk zou versterken met EUR 20-25 miljard. 180. Vanzelfsprekend staat of valt deze strategie met de prijs die voor deze bedrijfsonderdelen betaald zou worden. Deze prijs moet in het perspectief gezien worden van de te behalen synergieën. Onderzoekers hebben, anders dan de heer Groenink heeft verklaard bij de Commissie De Wit (zie pagina 192 van het Rapport Verloren Krediet), geen aanleiding om deze prijs, nadrukkelijk geplaatst in de tijd van juli 2007, als excessief te duiden. 181. Wel wijzen onderzoekers erop dat het bij overnames bepaald geen gebruik is om de contante waarde van de geschatte synergie-voordelen voor de volle 100% mee te nemen in het overnamebod, ook al meende Fortis zelf, zoals aan onderzoekers in interviews is verklaard, dat zij die voordelen conservatief had ingeschat. Fortis heeft dit wel gedaan en daarmee deze waarde volledig laten toevallen aan de (verkopende) aandeelhouders van ABN AMRO. Dat Fortis hiertoe bereid was, geeft aan hoezeer Fortis gebrand was op de overname van ABN AMRO Nederland." 6.3 Volgens VEB c.s. druist het besluit om te participeren in de overname van ABN Amro in tegen de elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Zij menen dat een "oordeel omtrent de beslissing om de overname van ABN Amro door te zetten staat of valt met een beoordeling van het realiteitsgehalte van (
12. de)plannen" (verzoekschrift 12) om haar eigen vermogen volgend op de integratie te versterken door middel van de uitgifte van kapitaalmarktinstrumenten (EUR 5 miljard) en de verkoop van activa en deelnemingen (EUR 8 miljard). Die beoordeling ontbreekt aan het onderzoeksverslag en dat is een tekortkoming. VEB c.s. stellen dat "bij deze stand van zaken (…) ervan (moet) worden uitgegaan dat Fortis met haar participatie in het bod op ABN Amro een onverantwoorde sprong in het duister gedaan heeft". VEB c.s. vervolgen: "kennelijk bestonden er op het moment van de overname nog slechts betrekkelijk vage plannen omtrent de wijze waarop de overname financieel mogelijk zou worden gemaakt". Volgens VEB c.s. nam Fortis "het onaanvaardbare risico dat de financiering niet zou slagen en dat haar continuïteit aldus onmiddellijk in gevaar zou kunnen komen, zoals die in september/oktober 2008 ook daadwerkelijk in gevaar gekomen is" (verzoekschrift 19). 6.4 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Gelet op de – in het bijzonder in bovenvermeld citaat – in het onderzoeksverslag opgenomen feiten en omstandigheden en gelet op de constatering van onderzoekers dat "de strategische onderbouwing [Ondernemingskamer: van de participatie in het bod, de financiering inbegrepen] een sterk fundament had" (onderzoeksverslag 179), kan niet worden gezegd dat het besluitvormingsproces binnen Fortis, tot de publicatie van het biedingsbericht (20 juni 2007) niet aan de daaraan te stellen eisen voldeed. Onderzoekers plaatsen wel kanttekeningen bij het niet tijdig "inwinnen van schriftelijk extern advies over de mededingingssituatie" en het ontbreken van een "vroegtijdige afstemming met de EC" alsmede bij het beperkte bij ABN Amro uitgevoerde due diligence onderzoek waardoor "Fortis weinig kennis had over de positie van HBU binnen ABN AMRO". Als gevolg daarvan heeft Fortis volgens onderzoekers – onder meer – de positie van HBU binnen ABN Amro onvoldoende onderkend. Hoewel deze tekortkomingen zeker niet van geringe betekenis zijn, zijn zij – in het bijzonder gelet op de strategische aard van de beslissing tot participatie – naar het oordeel van de Ondernemingskamer als zodanig onvoldoende om de conclusie te rechtvaardigen, dat het besluit tot participatie in het bod tot overname van ABN Amro wanbeleid oplevert. Onderzoekers zijn voorts, naar de Ondernemingskamer hen verstaat, van mening dat de financieringsplannen de toets der kritiek kunnen doorstaan. De Ondernemingskamer volgt hen in deze conclusie. Anders dan VEB c.s. menen, brengt de door VEB c.s. gestelde omstandigheid dat het onderzoek op het punt van met name de financieringsplannen onvolledig is – wat daar ook van zij – nog niet mee, dat geconcludeerd moet worden, dat "Fortis met haar participatie in het bod op ABN AMRO een onverantwoorde sprong in het duister (heeft) gedaan" (verzoekschrift 19). 6.5 Volgens het biedingsbericht van 20 juli 2007 zou het bod – tegen een prijs van ruim € 24 miljard – aldus worden gefinancierd (onderzoeksverslag 1388): - € 13 miljard door een aandelenemissie - € 2 miljard door de uitgifte van Conditional Capital Exchangeable Note’s (een Tier-1-instrument, met een verplichte conversie binnen drie jaar tegen bepaalde voorwaarden en met een voor de emittent aantrekkelijke rentevergoeding) - het restant, te verkrijgen uit de opbrengst van een combinatie van: "(
13. i)the issuance of various securities; (
14. ii)the sale of specific non-core assets of Fortis that Fortis may complete prior to the completion of the Offer; and (iii) other internal financial resources including but not limited to cash on Fortis’s balance sheet." Wederom anders dan VEB c.s. menen (pleitnota VEB c.s. 12), getuigt de omstandigheid dat het "hele ‘plan’ met betrekking tot het dekken van het resterende solvabiliteitsgat" (resterend na de aandelenemissie) niet "vastomlijnd" was en ook enkele malen werd aangepast (zie onder meer pleitnota VEB c.s. 22), op zichzelf nog niet van onjuist beleid. Gelet op de bevindingen van onderzoekers is immers niet onaannemelijk dat de vermogenspositie en de samenstelling van het vermogen van Fortis en de over te nemen onderdelen van ABN Amro – ook al ging het hier om "de grootste investering uit haar bestaan" (verzoekschrift 14), ja mogelijk zelfs "uit de wereldgeschiedenis" (pleitnota 26) – in het licht van de verdere destijds vigerende omstandigheden het vertrouwen rechtvaardigden dat de beoogde opbrengst daadwerkelijk uit de beoogde bronnen zou (kunnen) worden verkregen, zonder dat deze toen reeds nader waren of moesten worden gespecificeerd. Dat die bronnen ten dele pas na verloop van tijd zouden worden aangesproken, brengt vanzelfsprekend mee, dat het noodzakelijk was bij de overname rekening te houden met de mogelijkheid dat de omstandigheden zich zouden wijzigen. Met onderzoekers gaat de Ondernemingskamer er echter van uit, dat dit ten tijde van de besluitvorming omtrent de participatie ook is gebeurd. 6.6 VEB c.s. hebben ook aangevoerd dat Fortis ten tijde van de overname "maar liefst EUR 8,7 miljard aan verdachte kredietproducten op de balans had staan" en dat daarom van haar "verwacht had mogen worden (…) dat zij rekening zou hebben gehouden met substantiële afschrijvingen op haar portefeuille gestructureerde producten." Naar het oordeel van de Ondernemingskamer kan – ook gelet op het hiervoor gekozen uitgangspunt met betrekking tot, kort gezegd, het staartrisico – echter niet worden gezegd, dat de betrokken posities in relatie tot haar balanstotaal van een zodanige omvang en samenstelling waren dat deze Fortis van het uitbrengen van het bod hadden moeten weerhouden. 6.7 In dit verband merkt de Ondernemingskamer op dat niet uit het oog moet worden verloren, dat het feit dat op bevel van de Ondernemingskamer een onderzoek is ingesteld en daarvan verslag is gedaan, niet eraan afdoet dat het aan VEB c.s. is de juistheid van haar stelling dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan van voldoende – (in de kern) in het onderzoeksverslag besloten liggende – gronden te voorzien en (aldus) voldoende waar te maken. VEB c.s. lijken dit uit het oog te verliezen waar zij opmerken - dat het oordeel "dat het bestuur van Fortis in redelijkheid heeft kunnen komen tot het besluit om te participeren in de overname van ABN Amro (…) wellicht verdedigbaar is, maar in het Verslag onvoldoende onderbouwd wordt en onvoldoende verifieerbaar is" (verzoekschrift 10) en - dat zij "geenszins willen uitsluiten dat Fortis in de loop van deze procedure alsnog zou kunnen aantonen dat haar financieringplannen voldoende vastomlijnd waren en voldoende zekerheid boden", maar dat dit "niet uit het Verslag (blijkt) terwijl de daarin aangedragen verdediging voor de handelwijze van het bestuur tekortschiet, zodat uit het Verslag van wanbeleid blijkt" (verzoekschrift 19). 6.8 Ten slotte zij in dit verband nog opgemerkt, dat VEB c.s. niet hebben verzocht op dit punt aanvullend onderzoek te doen. De Ondernemingskamer ziet daartoe ook ambtshalve geen aanleiding. Conclusie 6.9 De Ondernemingskamer concludeert als volgt. De uit het onderzoeksverslag blijkende feiten en omstandigheden leiden gelet op het hiervoor overwogene naar het oordeel van de Ondernemingskamer niet tot de gevolgtrekking, dat Fortis, door te besluiten tot deelname in het bod tegen de geboden prijs en te financieren overeenkomstig de in het biedingsbericht opgenomen financieringsplannen, heeft gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Daarbij heeft de Ondernemingskamer mede in aanmerking genomen, dat het hier ging om een strategische beslissing waarbij Fortis naar het oordeel van de Raad van Bestuur een groot belang had. Een dergelijke beslissing toetst de Ondernemingskamer terughoudend. Ten eerste b: geen besluit om de participatie in het bod te staken 6.10 Volgens VEB c.s. was "hetzij de keuze om te participeren in het bod (…) onverantwoord" (besproken onder Ten eerste a), "hetzij de keuze om die niet af te blazen " (verzoekschrift 20). Volgens VEB c.s. moet – zeker gelet op de conclusie ten aanzien van Ten eerste onder a – wanbeleid worden vastgesteld, omdat Fortis niet heeft besloten de participatie in het openbaar bod op ABN Amro te staken, toen bleek dat de financiering daarvan te riskant was respectievelijk werd (verzoekschrift 58 Ten eerste sub b). Daarbij doelen zij op het niet inroepen van de MAC-clausule. Dit was de aan het bod verbonden voorwaarde dat "met betrekking tot ABN AMRO, Fortis, RBS of Santander geen nadelige verandering van materieel belang (
15. is)opgetreden (‘material adverse change’), met uitzondering van enige nadelige verandering als gevolg van de situatie LaSalle" (productie 19 bij verweerschrift, bladzijde 32, alsmede onderzoeksverslag 1367 en 1469). 6.11 In § 3.3.1 van het onderzoeksverslag concluderen onderzoekers op grond van hun daaraan voorafgaande bevindingen en analyse ten aanzien van – onder meer – het niet inroepen van de MAC-clausule als volgt. "225. De besluitvorming over het eventueel inroepen van de MAC-clausule is naar de mening van onderzoekers weloverwogen tot stand gekomen en mede gebaseerd op adviezen van zowel interne als externe deskundigen. Voor het inroepen van deze MAC-clausule was geen of nauwelijks ruimte. Onderzoekers hebben, gezien de daarmee gepaard gaande belangenafweging (strategische betekenis, juridische risico’s en mogelijke reputatieschade) en gelet op de feiten en omstandigheden van dat moment, geen kritiek op het besluit van de RvB om de MAC-clausule niet in te roepen." 6.12 VEB c.s. stellen dat deze beoordeling van onderzoekers onbegrijpelijk zou zijn indien er "van een zodanige marktontwikkeling sprake is geweest dat die een materiële vermindering meebracht van de mogelijkheid om het eigen vermogen tijdig voldoende te versterken" (verzoekschrift 20). Dat deed zich volgens VEB c.s. inderdaad voor en Fortis was hiervan op de hoogte, nu "binnen Fortis kennelijk uiterlijk op 4 september 2007 duidelijk was dat de kredietcrisis verregaande beperkingen meebracht in de mogelijkheden om de noodzakelijke financiering aan te trekken, terwijl destijds nog volstrekt onduidelijk was hoe lang die situatie zou voortduren" (verzoekschrift 20). 6.13 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Naar de Ondernemingskamer begrijpt, kon ieder van de deelnemers in het bod zelfstandig gestanddoening van het bod voorkomen, door – uiteraard indien zij daartoe toereikende gronden konden aanvoeren – uiterlijk vóór die gestanddoening een beroep op de MAC-clausule te doen. De Ondernemingskamer verstaat de bevindingen van onderzoekers aldus – zij vermelden dit niet uitdrukkelijk – dat de Raad van Bestuur in de uitgevoerde belangenafweging ook de actuele waarde van de transactie en daarmee de risico's verbonden aan de subprime-crisis, zoals deze vóór de gestanddoening van het bod bekend waren, heeft betrokken. Dat aan die waarde en risico's aandacht is besteed, blijkt ook voldoende uit het onderzoeksverslag met bijlagen. Zo werd in de vergadering van 20 september 2007 van het Risk and Capital Committee (RCC) de mogelijkheid van het inroepen van de clausule besproken maar geconcludeerd dat dit niet verstandig was op grond van de volgende overwegingen, mede betrekking hebbende op "the high value of underlying ABN AMRO assets, the negative market evolution over the last six weeks" en "the financial merits of the transaction" (onderzoeksverslag 1512 en volgende en bijlage A-36 bladzijde 5). "The Chairman next enquired whether the Fortis Executive Committee and its consortium partners had considered a possible reduction of the price offered for ABN AMRO. Mr. Votron replied that this had been discussed and considered but that all parties concluded such would seriously dampen the reputation of Fortis, even possibly inviting lawsuits. The MAC clauses had been revisited by lawyers who concluded that it would be very difficult to argue for invoking them. Hence, all consortium partners had concluded that one should go ahead with the set price, recognizing the high value of underlying ABN AMRO assets. Mrs. Quaetaert added that in theory it was not possible to adjust the price of the offer, neither upwards nor downwards. The only option would be to withdraw the offer and introduce a new one. Withdrawal would require invoking the MAC clause, whereas the consortium had considered that there was no reason to invoke the negative market evolution over the last six weeks. Therefore, a further significant deterioration of the situation would be required in order to invoke the MAC clause in the near future. Even in such a case, it would open Fortis up for lawsuits given the investor expectations created. Another scenario allowing to withdraw the offer would be if the 80% tender threshold were not reached or if SEC approvals would not be obtained. At the request of the Chairman, the outside council confirms the view expressed by Mrs. Quaetaert. The Risk and Capital Committee intensely discussed the relative merits of exposing Fortis to a potential lawsuit as a result of invoking the MAC clause but coupled with the financial/shareholder benefits of realizing a better transaction price versus the status quo. In light of - the consensus of the consortium partners to go ahead with the set price, - the inherent value of the underlying ABN Amro assets (untouched by the daily volatility of stock markets,) and - the financial merits of the transaction (thanks to the accretive nature of the funding and the acceptable ROI confirmed through independent advice), versus the huge litigation and reputation risk that Fortis would be exposed to in case of invoking the MAC clause at this stage, the Risk and Capital Committee concluded in favour of going ahead as planned and not to recommend invoking the MAC clause." In de vergadering van de Raad van Bestuur van diezelfde dag (onderzoeksverslag 1518 tot en met 1522 en bijlage A-37 bladzijde 2 en 3) werd – mede aan de hand van schriftelijke adviezen, onder meer van het advocatenkantoor De Brauw Blackstone Westbroek – ook aandacht aan een eventueel beroep op de MAC-clausule besteed. De Raad van Bestuur concludeerde op basis van dit advies en het advies van het RCC alsmede gelet op de herbevestiging van de fairness opinion door Greenhill, die deze opinion eerder had opgesteld, (in de woorden van de voorzitter) that the Board had a continued and shared understanding of Fortis’ positioning in the transaction in the current context, and a continued and shared commitment to go forward. 6.14 Op grond van het voorgaande acht de Ondernemingskamer het aannemelijk dat Fortis niet alleen de juridische haalbaarheid van een beroep op de MAC-clausule heeft beoordeeld, maar ook de toen bekende risico's, waaronder die in verband met de subprime-crisis, onder ogen heeft gezien, deze heeft gewogen en heeft geconcludeerd dat zij de MAC-clausule niet zou inroepen. In het licht van het voorgaande kan niet worden gezegd, dat Fortis daarmee onjuist handelde. Die beslissing behoort tot de beleidsvrijheid van de ondernemer. Zij doorstaat de te dezen door de Ondernemingskamer aan te leggen marginale toetsing. Daarbij neemt de Ondernemingskamer mede in aanmerking dat het deel van Fortis’ portefeuille dat destijds in verband met de subprime-crisis redelijkerwijs als kwetsbaar kon worden beschouwd, beperkt was. 6.15 Bij haar algemene opmerkingen heeft de Ondernemingskamer uiteengezet dat de omstandigheid dat Fortis als een systeembank moet worden beschouwd, de norm voor een zorgvuldige informatievoorziening, analyse en beoordeling ten behoeve van haar besluitvorming aanscherpt. Ook indien de Ondernemingskamer dat in aanmerking neemt, kan – wederom mede gelet op het hiervoor gekozen uitgangspunt met betrekking tot, kort gezegd, het staartrisico – niet worden gezegd, dat Fortis tekort schoot door toen niet (reeds) te onderkennen dat de risico’s verder zouden kunnen gaan dan een weliswaar substantieel maar voor Fortis niet ondraaglijk verlies op die portefeuille. Conclusie 6.16 De Ondernemingskamer concludeert dat niet kan worden gezegd, dat Fortis onjuist handelde door vóór de gestanddoening van het bod geen beroep te doen op de MAC-clausule. Ten eerste c: onvoldoende prioriteit voor de uitvoering van de solvabiliteitsplanning 6.17 Volgens VEB c.s. moet wanbeleid ook worden vastgesteld, omdat Fortis in de periode na het slagen van het openbaar bod geen of onvoldoende prioriteit heeft gegeven aan de uitvoering van de solvabiliteitsplanning. Zoals uit deze formulering blijkt hebben VEB c.s. met dit punt – anders dan met Ten eerste, onderdelen a en b – het handelen en nalaten van Fortis na de gestanddoening van het bod op het oog. 6.18 In § 3.4.1 en § 3.6 van het onderzoeksverslag concluderen onderzoekers op grond van hun daaraan voorafgaande analyses en bevindingen ten aanzien van – onder meer – de uitvoering van de solvabiliteitsplanning als volgt. Naar aanleiding van de ontwikkelingen tot en met de publicatie van het persbericht "Fortis versnelt uitvoering solvabiliteitsplan" (onderzoeksverslag 1920) op 26 juni 2008 (§ 3.4.1): "285. Vanaf de jaarwisseling 2007/2008 veranderen de perspectieven voor het financieringsplan van Fortis. Ontwikkelingen op de internationale financiële markten geven aanleiding om drastisch af te schrijven op de CDO-portefeuille waardoor het boekjaar 2007 met een winst wordt afgesloten van EUR 1 miljard minder dan in het plan voorzien. 286. In de ‘look through’ methodiek worden de verwachte solvabiliteitsontwikkelingen op een systematische wijze geïnventariseerd en gekwantificeerd. Hier komen zaken als vereiste toename van de solvabiliteit door autonome groei van het bedrijf (gerelateerd aan de ‘risk weighted assets’), noodzakelijke afschrijvingen en afwaarderingen, geplande/gerealiseerde kapitaalemissies, vrijkomend kapitaal door desinvesteringen en andere zogenoemde ‘capital relief’ transacties zoals securisatie van leningen, de impact van de afsplitsing en integratie van de ABN AMRO onderdelen aan de orde. Uitgangspunt voor deze planningsmethodiek was de doelstelling om bij volledige separatie en integratie van de voor Fortis bestemde onderdelen van ABN AMRO te voldoen aan de solvabiliteitsdoelstelling van 6% (Core Tier 1) op groepsniveau. Dit resulteert in een Core Tier 1 van 7% op bankniveau door de dubbele leverage (schulden op groepsniveau die als Tier 1 capital werden doorgezet naar de Bank). 287. Onderzoekers hebben vastgesteld dat in deze look through opstelling, zoals die vanaf januari 2008 met regelmaat werd opgesteld, geen buffer werd opgenomen, in de zin van een extra reserve, om sterk negatieve scenario’s te kunnen overleven. Naast een ‘base case’ werd echter wel een ‘stress case’ uitgewerkt. De gedachtegang achter het ‘stress scenario’ had echter vooral betrekking op tegenvallers zoals een verdere daling van aandelenkoersen, snellere groei van het bankbedrijf, lagere opbrengsten uit desinvesteringen of kapitaalemissies veroorzaakt door marktomstandigheden. Een ‘worst case’ scenario voor een lagere waardering van ‘structured credits’ en met name CDO’s ontbreekt echter. 288. Ook zijn in de ‘base case’ nog onzekere posten opgenomen zonder dat daarvoor extra reserves of financieringsplannen worden aangewezen (zie hiervoor het memo van Mittler van 9 juni 2008 (Bijlage C-37)). Alhoewel in de ‘stress case’ met tegenvallers en onzekerheden in de projecties rekening is gehouden kunnen onderzoekers, ook rekening houdend met ‘hindsight bias’, deze ‘stress cases’ niet kwalificeren als een scenario waarbij in voldoende mate met negatieve ontwikkelingen rekening wordt gehouden. 289. Bij de beoordeling van de financieringsplannen moet echter wel betrokken worden dat Fortis geruime tijd beschikbaar had om de financiering rond te krijgen. Afsplitsing van de strategisch relevante onderdelen van ABN AMRO was stapsgewijs voorzien in 2008 en zou worden afgerond in 2009. Aan het nemen van uitstel van de benodigde acties, hetzij om inhoud te geven aan de plannen dan wel om alternatieven in ogenschouw te nemen, zijn risico’s verbonden. Dit geldt te meer daar op de financiële markten vanaf september 2007 een groeiende onrust en toenemende onzekerheden manifest werden. 290. Reeds in 2007 was de markt voor ‘capital relief’ via securitisatie geleidelijk aan het opdrogen, om begin 2008 nagenoeg stil te vallen. Transacties die nog plaats vinden, blijven op eigen boek staan en hebben dan als achtergrond om ‘collateral’ te ontwikkelen om liquiditeiten te genereren. 291. De waarderingen voor ‘structured credits’ en met name de CDO’s lagen onder zware druk. Door gebrek aan vertrouwen en ontbreken van liquiditeit waren ten dele geen marktprijzen van deze beleggingen meer beschikbaar en diende de waarde meer en meer te worden vastgesteld op basis van theoretische waarderingmodellen. 292. Ook de markt voor hybrid capital’ wordt na het eerste kwartaal van 2008 steeds moeilijker toegankelijk. De plaatsing van NITSH-1 verloopt nog succesvol, maar de plaatsing van de perpetuele schuld op 23 mei 2008 is met de hakken over de sloot gelet op het beperkte bedrag waarvoor wordt ingeschreven. Ook laten ratinginstituten, analisten en toezichthouders blijken dat zij hun eisen en normen voor de kapitalisatie van banken willen gaan aanscherpen. 293. In dit beeld van de ontwikkelingen op de financiële markten is duidelijk dat het Fortis-financieringsplan meer en meer moet gaan leunen op desinvesteringen, een component van het plan waarvan Merrill Lynch al in mei 2007 had gezegd: “The weakest component is the asset sale, as investors will wonder whether assumptions had been set realistically with respect to both speed and amount of sales execution.”. 294. Tot eind juni 2008 worden twee belangrijke plannen op de rails gezet, namelijk de joint venture met Vinci met betrekking tot Interparking (zoals aangekondigd op 4 maart 2008) en de joint venture voor het asset management bedrijf met Ping An (zoals aangekondigd op 2 april 2008). 295. Voortgang van het eerste plan verloopt, mede door wijzigingen in de door Fortis nagestreefde structuur van de transactie met Vinci, traag en gaat uiteindelijk niet door. Onderzoekers hebben geen aanwijzingen gevonden dat in de periode tot en met eind juni 2008 in het ExCo, in de RCC of in de RvB zware druk op deze verkoop wordt gezet. 296. Met name voor de nagestreefde joint venture met Ping An zou, gelet op de inhoud van het contract (de ‘long stop date’) en de wereldwijd dalende aandelenkoersen (aangezien er een directe relatie is tussen de waardering van de joint venture en het niveau van de aandelenkoersen omdat het grootste element in de waardering de marktwaarde van de portefeuille is), naar de mening van onderzoekers een extra solvabiliteitsbuffer moeten worden aangelegd om de onzekerheden te mitigeren. Daarentegen wordt het financieringsplan extra belast door het besluit om het aandeel van Delta Lloyd in de joint venture met ABN AMRO te verwerven. 297. Inmiddels nemen de risico’s voor afwaardering van de CDO-portefeuille toe. Bij het afsluiten van het tweede kwartaal 2008 moet een afschrijving ten laste van het resultaat worden genomen van EUR 363 miljoen en neemt de druk toe om bij de waardering meer en meer rekening te houden met de waarde uit de theoretische waarderingsmodellen. Bovendien wordt duidelijk dat de EC-remedies een gat slaan in het financieringsplan van EUR 1,2 miljard. Aandelenkoersen dalen wereldwijd. De eerste klappen worden opgevangen door ingebouwde ‘filters’ (derivaten-constructies). Koersdalingen gaan, na een korte opleving in maart tot medio mei 2008, versterkt door en zetten de solvabiliteit van het verzekeringsbedrijf onder druk. 298. Hoewel Fortis te allen tijde aan de wettelijke solvabiliteiteisen heeft voldaan gaan de uitkomsten van het ‘look through’ financieringsplan er grimmig uitzien. Waar in januari 2008 nog geen solvabiliteitstekorten werden voorzien, wordt per 23 mei 2008 wel een tekort voorzien voor ultimo 2008 van resp. EUR 2,5 miljard (‘base case’) en EUR 8,7 miljard (‘stress case’). Voor ultimo 2009 (na afronding van het integratieplan voor alle ABN AMRO onderdelen zelfs van resp. EUR 3,1 miljard (‘base case’) en EUR 11,3 miljard (‘stress case’). In het persbericht van 26 juni 2008 wordt na langdurige discussie in de ERCC, ExCO, RCC en RvB het persbericht onder de titel “Fortis versnelt uitvoering solvabiliteitsplan” gepubliceerd met de volgende additionele maatregelen: - aandelenemissie van EUR 1,5 miljard; - capital relief transacties van EUR 1,5 miljard inhoudende securisatie en sale and lease back constructies - verkoop van non-core assets van EUR 1,5 miljard - geen uitbetaling van interim dividend over 2008 voor een bedrag van ca. EUR 1,3 miljard - geen uitbetaling van een finaal dividend in contanten over 2008 in 2009 voor een bedrag van ca. EUR 1,3 miljard 299. Dit pakket aan maatregelen tot een totaal bedrag van circa EUR 7 miljard veroorzaakt een schok in de markt. Retailbeleggers verzetten zich met name tegen de dividendmaatregelen, terwijl professionele beleggers betwijfelen of de omvang van het pakket volstaat. Hierbij vermelden onderzoekers dat Fortis voorbij is gegaan aan het advies van Morgan Stanley om een aandelenemissie van EUR 3 tot EUR 3,5 miljard te plaatsen. Ook zetten professionele beleggers vraagtekens bij de beoogde omvang van en het ‘commitment’ van Fortis om bedrijfsonderdelen af te stoten. Als gevolg hiervan wordt het vertrouwen van de financiële markten in Fortis door dit pakket niet hersteld maar brokkelt dit verder af. 300. Onderzoekers zijn van mening dat de op 26 juni 2008 gepubliceerde maatregelen lang op zich hebben laten wachten en niet overtuigend zijn gecommuniceerd. Belangrijker is echter dat de in toenemende mate noodzakelijke verkoop van substantiële activa almaar uitblijft en ook binnen het pakket aan maatregelen niet concreet gemaakt wordt. 301. Onderzoekers stellen vast dat het versnelde solvabiliteitsplan van 26 juni 2008 het vertrouwen in Fortis niet heeft hersteld. Of concrete verkoop van substantiële bedrijfsonderdelen (de kroonjuwelen of het tafelzilver) dit had kunnen voorkomen zal altijd ongewis blijven. Vast staat dat dergelijke plannen niet tot wasdom zijn gekomen. Het vertrek van Votron en Mittler dat volgde op de bekendmaking van de plannen van 26 juni 2008 en de benoeming van Verwilst deden het inmiddels geschonden vertrouwen niet terugkeren. Ook bracht de wisseling van CEO geen versnelling teweeg van de in toenemende mate noodzakelijke verkoop van activa." Naar aanleiding van de periode 26 juni tot 26 september 2008 (§ 3.6): "334. Onderzoekers onderkennen dat Fortis niet de enige financiële instelling is die in 2008 in moeilijkheden is geraakt door verslechterende omstandigheden op de financiële markten in 2008. Wel heeft Fortis zich in een periode van 1½ jaar (tussen april 2007 en september 2008) in een bijzondere situatie geplaatst, waarmee bijzondere problemen samenhingen, die beide nog eens als volgt kunnen worden samengevat: - Deelneming in een complexe overname van ABN AMRO. De grootste overname in de financiële wereld ooit, die ook nog gepaard gaat met een opsplitsing in drieën gevolgd door verdere deelverkopen. - Fortis verbindt zich om voor EUR 24 miljard deel te nemen in het Consortium, een bedrag ter grootte van 50% van haar beurswaarde op dat moment; - De integratie van de ABN AMRO transactie, die in haar omvang voor Fortis aanzienlijk te noemen was; - De hoogte en snelheid van de noodzakelijk te bereiken synergieën; - De negatieve financiële gevolgen van de verkoop van HBU c.s. aan Deutsche Bank; - De realisering dat de synergievoordelen van de overname van ABN AMRO in de tijd later komen dan de te nemen noodzakelijke eenmalige reorganisatiekosten; - De dreigende vertraging die Fortis oploopt met de integratie van ABN AMRO, bijvoorbeeld vanwege de door de EC vereiste verkoop van enige onderdelen in Nederland; - Als gevolg hiervan dreigt ook vertraging bij het realiseren van de noodzakelijk te bereiken synergieën. - Grote commotie op de financiële markten vanwege het persbericht van 26 juni 2008; - Moeilijkheden bij het op peil brengen van de look through solvabiliteit met als gevolg een teruglopend vertrouwen in Fortis, met gevolgen voor de liquiditeitspositie van de bank; - Allerlei geruchten die met enige regelmaat de ronde doen; - Aftreden van diverse belangrijke bestuurders: Votron (CEO) op 11 juli 2008 en Mittler (verantwoordelijk voor Financiën, Juridische zaken en Risk) op 1 augustus 2008; - Het contact-zoeken op 25 en 27 september 2008 met een aantal andere banken om steun te zoeken; - Problemen met te verkopen assets; belangrijke transacties met Vinci en Ping-An gaan niet door; andere transacties zijn intern wel geïdentificeerd, maar niet bij naam met de markt gedeeld; - De voorgenomen aankoop van het belang van 51% in de verzekerings-joint-venture met Delta Lloyd voor een bedrag tussen EUR 500 miljoen en 1 miljard; - De afwezigheid van een CEO tussen 19 en 26 september 2008, kort na de ondergang van Lehman Brothers; - In september 2008 komt daar dan nog het aftreden van Verwilst (CEO) op 26 september 2008 en Lippens (Chairman) op 29 september 2008 bij. 335. In de maanden juli en augustus 2008 is Fortis vooral met interne problemen bezig (vertrek van Votron en Mittler). Wel wordt met een communicatie-offensief getracht het geschokte vertrouwen van met name kleine aandeelhouders te herstellen. De financiële markten geven daarentegen geen teken van herstel, integendeel. Al op 13 juli 2008 springt de Amerikaanse overheid bij met noodkredieten voor Fannie Mae en Freddie Mac. 336. Onderzoekers onderkennen dat de ineenstorting van het wereldwijde vertrouwen in financiële markten na de ondergang van Lehman Brothers niet echt te voorspellen was. In de leer van de waarschijnlijkheid werd deze crisis als een uiterst onwaarschijnlijk “staartrisico” beschouwd. Wel wijzen onderzoekers erop dat interne discussies over additionele maatregelen, met name gericht op desinvesteringen door Fortis, niet effectief zijn geweest. Er bestaat wel een soort long list waarop “non core” bedrijfsonderdelen worden geïnventariseerd, maar bij de uitvoering van bestaande plannen, zoals de Vinci-deal en de overeenkomst met Ping An, worden geen resultaten geboekt. 337. Onderzoekers wijzen op hun eerdere conclusie dat naarmate 2008 vorderde de te verkopen activa een steeds belangrijkere rol gingen spelen in het financieringsplan van Fortis. In 2008 (met name in het derde kwartaal) is er zowel binnen als buiten Fortis diverse malen, mede in het licht van de bijzondere positie waarin Fortis zich bevond, krachtig en met luide stem op geduid dat substantiële verkopen van concrete activa dienden te worden aangekondigd én geëffectueerd teneinde het vertrouwen in Fortis te herstellen. Met betrekking tot enige projecten op het gebied van onroerend goed en in het bijzonder met betrekking tot Interparking concluderen onderzoekers dat Fortis strategisch zwalkend heeft geopereerd. Zo sloot Fortis in maart 2008 een MoU aangaande een joint-venture met Vinci. Vervolgens, in juli 2008, ging men zich in hoofdzaak concentreren op een 100%-verkoop van Interparking om in september 2008 andermaal van koers te veranderen door weer de oorspronkelijke joint-venture met Vinci na te streven. Uiteindelijk is de verkoop van Interparking niet tot stand gekomen. 338. Onderzoekers menen per saldo te kunnen spreken van een onvoldoende effectief opereren van Fortis rond het desinvesteringsbeleid. 339. Ook dringt de conclusie zich op – en dit hangt met het voorgaande samen doch is daarvan ook te onderscheiden – dat Fortis vanaf het begin veelal optimistische inschattingen heeft gemaakt en gaandeweg in toenemende mate onvoldoende vermogensbuffers heeft ingebouwd om een combinatie van tegenvallers in haar herfinancieringsplannen met een sterk verslechterende wereldeconomie te kunnen opvangen. 340. Met dit alles heeft Fortis, wetend dat reeds sinds medio 2007 diverse financiële instellingen ten onder waren gegaan of ternauwernood gered werden en dat zulks zich in 2008 in toenemende mate voortzette, de kans vergroot op de mogelijkheid dat ook zijzelf in moeilijkheden zou geraken. Dat zich vervolgens een crisis heeft voorgedaan die niet in die tijd binnen RvB of ExCo als een reëel voorzienbaar risico behoefde te worden beschouwd, doet daaraan niet af." 6.19 VEB c.s. nemen de kritiek van onderzoekers ten aanzien van "onvoldoende effectief opereren van Fortis rond het desinvesteringsbeleid" (onderzoeksverslag 338), het inbouwen van "onvoldoende vermogensbuffers" (onderzoeksverslag 339) en het "strategisch zwalkend" opereren ten aanzien van Interparking (onderzoeksverslag 337) over en merken in verband daarmee nog het volgende op (verzoekschrift 21). "Gesteld reeds dat de overname van onderdelen van ABN Amro als zodanig verdedigbaar was, dan is dat slechts zo op voorwaarde dat het bestuur zich realiseerde dat Fortis zich met die overname aan significante risico’s blootstelde en dat het bestuur van het beheersbaar maken en indammen van die risico’s haar absolute prioriteit gemaakt zou hebben. Uit het verslag blijkt dat dat niet gebeurd is. Integendeel: het onderwerp lijkt van ondergeschikt belang te zijn geworden, ook toen vanuit lagere echelons noodsignalen naar de top werden gestuurd. Niet blijkt dat de kapitaalmarkttransacties en desinvesteringen die nodig waren om de solvabiliteit te herstellen ooit de aandacht hebben gekregen die zij verdienden. Gezien de risico’s die de overname van ABN Amro meebracht zou het voor de hand gelegen hebben dat de CEO zich specifiek op dit dossier toegelegd zou hebben en daartoe andere portefeuilles zou hebben afgestoten. In werkelijkheid is er zelfs geen enig lid van de raad van bestuur specifiek met de bewaking van de uitvoering van het solvabiliteitsplan belast. Fortis achtte zich met het slagen van het bod op ABN Amro de winnaar, terwijl de werkelijke strijd toen juist begon. Deze combinatie van zelfoverschatting en indolentie kwalificeert als wanbeleid." 6.20 Fortis voert in de eerste plaats aan dat onderzoekers een groot deel van de ExCo en ExBo vergaderingen waarin het desinvesteringsbeleid aan bod kwam, in het geheel niet in het onderzoeksverslag hebben besproken. Fortis noemt vergaderingen van 16 januari, 27 februari, (de Ondernemingskamer leest:) 23 april, 5 mei, 9 mei, 5 juni, (de Ondernemingskamer leest:) 16 juni, 24 juni, 16 juli, 18 juli, 30 juli, 12 augustus, 27 augustus, 2 september en 10 september 2008 (verweerschrift 10.1.4 en pleitnota 50). Zij heeft de desbetreffende verslagen overgelegd. 6.21 Voorts voert Fortis, samengevat, het volgende aan. De uitvoering van het solvabiliteitsplan is nauwlettend gevolgd in de verantwoordelijke gremia. Steeds was een van de ExCo leden verantwoordelijk voor de voortgang van een dossier. In het ExCo, onder leiding van de CEO, is de voortgang van de desinvesteringen steeds gemonitord, mede op basis van zogenaamde "M&A trackers" (verweerschrift 10.2.3). Ondanks de verslechterende omstandigheden maakte Fortis voortgang met de geplande desinvesteringen (verweerschrift 10.2.11). Er werd ook daadwerkelijk voortgang geboekt. Op 19 maart 2008 kondigden Fortis en de Chinese verzekeraar Ping An de voorgenomen samenwerking aan (verweerschrift 10.2.15). Op 5 maart 2008 heeft Fortis kunnen aankondigen dat zij een zogenaamd memorandum of understanding met Vinci had gesloten voor een combinatie van de door Vinci en Fortis (via Interparking) uitgeoefende activiteiten op het gebied van publieke parkeerplaatsen (verweerschrift 10.2.13). Fortis heeft ook druk gezet op de onderhandelingen over de totstandkoming van deze joint venture. Er bestond ook interesse van andere partijen voor een algehele verkoop van Interparking (verweerschrift 10.2.34). Fortis heeft een solvency contingency plan voorbereid waarin mogelijkheden werden besproken om haar look through solvabiliteit verder te versterken met het oog op de integratie van ABN Amro. In juni 2008 werd tot uitbreiding van dit solvency contingency plan besloten (verweerschrift 10.2.22). Ondertussen breidde de onrust op de financiële markt zich uit. De Amerikaanse overheid kondigde op 13 juli 2008 aan dat zij Freddie Mac en Fannie Mae van een grote kapitaalinjectie voorzag (verweerschrift 10.2.29). Eind juli 2008 besprak het ExBo dat de lijst met te verkopen bedrijfsonderdelen zou worden uitgebreid, opdat voldoende buffers zouden worden opgebouwd om de uitdagende marktomstandigheden te kunnen doorstaan (verweerschrift 10.2.40). Aan het einde van augustus 2008 was met een aantal desinvesteringsprojecten voortgang gemaakt. Wel tekende zich af dat onder de verslechterende marktomstandigheden en onrust op de financiële markt de afronding van de diverse transacties langzamer verliep dan gehoopt, en in sommige gevallen de opbrengst van de transacties onder druk kwam te staan (verweerschrift 10.2.52). Op 7 september 2008 verslechterde de algemene financiële situatie aanzienlijk (verweerschrift 10.2.54) en in het weekend van 13 en 14 september 2008 bereikte de onrust op de financiële markt een hoogtepunt (verweerschrift 10.2.57). Op 19 september 2008 voldeden de actuele solvabiliteitsratio's van Fortis nog steeds onverminderd aan de wettelijke en reglementaire doelstellingen. Het ExCo overwoog tijdens zijn vergadering van die dag echter dat het in de verslechterde omstandigheden in de financiële markt verstandig was om aanvullende maatregelen voor te bereiden om ook in een worst case scenario in de toekomst aan de solvabiliteitsdoelstellingen te kunnen voldoen (verweerschrift 10.2.61). Het belang werd benadrukt om voor de publicatie van de derde-kwartaalresultaten, transacties aan te kunnen kondigen (verweerschrift 10.2.62). Ook werd gesproken over nog verdergaande maatregelen (een alternative plan) in de vorm van het zoeken van aansluiting bij een strategische partner of het verkopen van een groot onderdeel van het concern (verweerschrift 10.2.64). Uit dit alles blijkt dat Fortis, anders dan onderzoekers concluderen, met gepaste, aanzienlijke urgentie de diverse desinvesteringen, waaronder in het bijzonder de transacties met Ping An en Vinci, heeft nagestreefd (verweerschrift 10.1.4, 10.2.71 en 10.4.5). De marktomstandigheden zijn van bepalende invloed geweest op de uitvoering van het solvabiliteitsplan en de daarin opgenomen desinvesteringen. Fortis is er van overtuigd dat zij, die marktomstandigheden in aanmerking genomen, de uitvoering van het solvabiliteitsplan voortvarend ter hand heeft genomen (verweerschrift 10.3.1). Maar in die extreme omstandigheden was ook het klimaat voor het doen van transacties verslechterd (verweerschrift 10.3.2). Ook de overige verwijten aan het adres van Fortis zijn ongegrond. Fortis heeft wel degelijk steeds beoordeeld of in haar plannen voldoende ruimte was om in het licht van de verslechterende marktomstandigheden voldoende kapitaal op te bouwen. Daarbij heeft Fortis zodra dat op basis van haar interne berekening aangewezen was, wijzigingen in het kapitaalplan aangebracht (verweerschrift 10.5.2). De verwijten van de VEB c.s. en de conclusies van onderzoekers ten aanzien van de uitvoering van het solvabiliteitsplan door Fortis kunnen geen stand houden. Er kan niet worden gesproken van ondermaats beleid, en al helemaal niet van wanbeleid (verweerschrift 10.6.1). Tot zover het verweer van Fortis op dit punt. 6.22 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Het onderzoeksverslag en de ExCo en ExBo vergaderingen 6.23 Naar het oordeel van de Ondernemingskamer moet de kritiek van Fortis op onderzoekers, inhoudende dat zij een groot deel van de ExCo en ExBo vergaderingen waarin het desinvesteringsbeleid aan bod kwam in het geheel niet in het onderzoeksverslag hebben besproken, worden gerelativeerd. De Ondernemingskamer stelt vast, dat uit het niet vermelden van notulen niet kan worden afgeleid dat onderzoekers daarvan geen kennis hebben genomen. Sommige van de door Fortis genoemde verslagen hebben onderzoekers op de hier aan de orde zijnde punten overigens wel degelijk besproken, bijvoorbeeld de verslagen van de ExCo-vergaderingen van 16 juni 2008 (onderzoeksverslag 277), 27 augustus 2008 (op diverse plaatsen in het onderzoeksverslag, onder meer 565, 841 en 2046) en 10 september 2008 (onderzoeksverslag 567, 849 en 2065). Andere van de door Fortis genoemde verslagen zijn wel in ander verband (dan in het kader van het desinvesteringsbeleid) door onderzoekers besproken en derhalve kennelijk wel degelijk geraadpleegd. Dat geldt in ieder geval voor de verslagen van de vergaderingen van het ExCo van 16 januari 2008 (onderzoeksverslag 236), 23 april 2008 (onderzoeksverslag 1674), 24 juni 2008 (onderzoeksverslag 1884), 18 juli 2008 (onderzoeksverslag 1984) en 30 juli 2008 (onderzoeksverslag 1996). Kennelijk hebben onderzoekers die verslagen in dit verband niet van (voldoende) belang geacht of zijn zij van mening geweest dat deze niet iets aan hun bevindingen in dit verband toevoegden. De Ondernemingskamer laat dan nog daar enerzijds dat het er op lijkt – beslissende gegevens zijn niet voorhanden – dat op sommige van de vermelde data in het geheel geen ExCo of ExBo werd gehouden (bijvoorbeeld op 9 mei en 5 juni 2008) en anderzijds dat het desinvesteringsbeleid ook nog tijdens tal van andere, wel door onderzoekers besproken vergaderingen van bijvoorbeeld RCC en ERCC werd behandeld. Op grond van dit een en ander ziet de Ondernemingskamer in hetgeen Fortis stelt geen aanleiding om aan te nemen, dat onderzoekers (op dit punt) onvoldoende grondig te werk zijn gegaan en te dezer zake de relevante stukken niet (voldoende) zouden hebben geraadpleegd. Geruime tijd voor realisering financiering 6.24 Onderzoekers hebben erop gewezen dat de overname van de voor Fortis relevante onderdelen van ABN Amro geruime tijd – "stapsgewijs" in 2008 en 2009 – in beslag zou nemen, zodat er tijd was om de financieringsplannen nader vorm te geven en uit te voeren (onderzoeksverslag 178 en 289). Fortis heeft zich daarop ook beroepen (verweerschrift 6.3.1 en 6.3.15 en volgende). Bedacht moet echter worden – onderzoekers wijzen daar ook op (onderzoeksverslag 289) – dat het bestaan van die tijdsruimte tevens het risico impliceerde dat de omstandigheden juist (verder of opnieuw) zouden verslechteren. Dat betekent dat niet zeker was of die tijdsruimte (indien benut) gunstig of – in tegendeel – ongunstig zou uitpakken, terwijl er geen aanleiding was om aan te nemen dat de kans op een gunstige uitkomst (aanmerkelijk) groter was dan op een ongunstige. Look through solvabiliteit, algemeen 6.25 Niet in discussie is, dat Fortis in de onderzochte periode steeds heeft voldaan aan de voor haar geldende solvabiliteitseisen. Van belang was echter, dat Fortis een ook op de toekomst gericht beleid tot behoud van de vereiste solvabiliteit diende te voeren, in het bijzonder – voor zover hier van belang – dat zij ook na de overname van ABN Amro, na de afsplitsing van de voor haar bestemde onderdelen van ABN Amro en na integratie van die onderdelen in Fortis – mede met het oog op de verkrijging van de Verklaringen van geen bezwaar (onderzoeksverslag 235) – aan die eisen moest blijven voldoen. Daartoe paste Fortis vanaf januari 2008 een planningsmethodiek toe, de zogenoemde look through methode (onderzoeksverslag 236 en 286 en 287, hiervoor in 6.18 geciteerd). Volgens deze methode werden de verwachte solvabiliteitsontwikkelingen op een systematische wijze geïnventariseerd en gekwantificeerd. Deze methode gaf een "doorkijk" naar de situatie die zou ontstaan na afsplitsing en integratie van alle aan Fortis toevallende ABN Amro onderdelen en na uitvoering van het solvabiliteitsplan, een en ander naar verwachting afgerond tegen eind 2009 (zie het onderzoeksverslag 236 en 286, zie ook verweerschrift 6.3.11 en 6.3.14). Aldus beoordeelde Fortis derhalve haar solvabiliteit zoals die er naar verwachting zou uitzien na die afsplitsing en integratie. Zij maakte daarbij onderscheid tussen twee scenario's: een base case en een stress case scenario. In het stress case scenario werd – in beperkte mate – rekening gehouden met negatieve ontwikkelingen (onderzoeksverslag 287 en volgende). Fortis nam in dit scenario bepaalde potentiële tegenvallers op, zoals een verdere daling van aandelenkoersen en de lagere opbrengsten uit sommige desinvesteringen, maar niet – evenmin als in het base case scenario – bijvoorbeeld een lagere waardering van de (alle) CDO’s of het mislukken van de transacties met Ping An en Vinci, die – zoals hierna zal blijken – juist wezenlijke desinvesteringsopbrengsten hadden moeten opleveren. Er moet redelijkerwijs vanuit worden gegaan dat het beleid erop gericht was dat de solvabiliteit ook bij een stress case scenario in beginsel geen tekort zou vertonen. Een worst case scenario werd niet – in ieder geval niet eerder dan pas in een zeer laat stadium – opgesteld. 6.26 Met betrekking tot de door Fortis toegepaste look through systematiek maakt de Ondernemingskamer nog enkele verdere algemene opmerkingen. Fortis wijst er herhaaldelijk op dat de gepresenteerde solvabiliteitscijfers voor eind 2008 respectievelijk eind 2009 aanmerkelijk gunstiger zijn indien wordt uitgegaan van toepassing van de Basel II voorschriften. Echter, daargelaten dat de look through solvabiliteit per eind 2008 en eind 2009 ook dan veelal een aanzienlijk tekort vertoonde, had Fortis zich nu eenmaal – in ieder geval voor zover het de look through beoordeling betreft – aan Basel I te houden (onderzoeksverslag 252, 1688 en 1689). 6.27 Fortis stelt voorts dat de look through cijfers voor zover deze een prognose voor de solvabiliteit per eind 2008 gaven – zo begrijpt de Ondernemingskamer haar toelichting bij de mondelinge behandeling (pleitnota in dupliek 38) – niet relevant zijn. Van belang was immers de solvabiliteit bij volledige integratie van de aan Fortis toegewezen onderdelen van ABN Amro, derhalve per eind 2009. De Ondernemingskamer kan Fortis hierin niet volgen. Met VEB c.s. (pleitnota repliek 22) neemt de Ondernemingskamer aan dat de solvabiliteit in iedere fase van de transitie – het ging om een dynamisch proces – op orde moest zijn. Dit betekent dat ook de look through solvabiliteit per eind 2008, die – naar de Ondernemingskamer op grond van het onderzoeksverslag begrijpt – zag op de verwachte situatie na de integratie van Private Banking en Commercial Banking maar nog voor de integratie van Retail Banking (onderzoeksverslag 258), positief behoorde uit te vallen. En dat Fortis op dit punt relevante tekorten voorzag, blijkt onder meer uit de notulen van de vergadering van 5 mei 2008 van het ERCC (onderzoeksverslag bijlage A 60 en verweerschrift 8.2.34): "Main discussion took place around the actions to be performed to fill the core equity deficit by the end of 2008"; en uit de notulen van de vergadering van 19 mei 2008 van het ERCC (onderzoeksverslag bijlage A-64): "Mittler handed out an updated solvency forecast for Q4 2008 in line with the latest EC Remedy assumptions. This leads to a estimated core equity deficit versus our internal target of -1.5 bnEUR to -1.8 bnEUR." Het voorgaande geldt evenzeer indien Fortis met look through per eind 2008 (in haar hier aan de orde zijnde stellingen) slechts de hypothetische situatie op het oog had waarin ABN Amro eind 2008 al helemaal zou zijn geïntegreerd (pleitnota in dupliek 38) en waarin – naar mag worden aangenomen – de met het oog daarop voorgenomen solvabiliteitsmaatregelen eveneens al op dat moment zouden zijn uitgevoerd. Met VEB c.s. (pleitnota in repliek 28 en 29) moet worden aangenomen dat de berekeningen voor de look through solvabiliteit per eind 2008 niet voor niets in de beoordeling van bijvoorbeeld de ERCC vergaderingen van 5 en 19 mei 2008 werden betrokken. Zij waren kennelijk mede richtinggevend voor het beleid (zie ook pleitnota Fortis 173 en volgende). Fortis verwijst ook zelf in haar verweerschrift (8.2.35 en 8.2.50) naar de betrokken cijfers (zij neemt daar overigens kennelijk – naar het lijkt: ten onrechte – aan dat het om look through gegevens per eind 2009 gaat). Aan het voorgaande kan nog worden toegevoegd dat de look through solvabiliteit per eind 2009 op bijvoorbeeld 23 mei 2008 en 5 juni 2008 bovendien ongunstiger was dan die per eind 2008 (onderzoeksverslag 264 en 298). Fortis stelt ook niet, laat staan dat zij toelicht, dat de look through solvabiliteit per eind 2009 op enig (ander) hier relevant tijdstip gunstiger was dan die per eind 2008. Het solvabiliteitsbeleid, algemeen 6.28 De Ondernemingskamer acht het aannemelijk, dat Fortis wel steeds, en zeker sinds de instelling op 7 april 2008 van het ERCC, het Executive Risk and Capital Committee (waarin onder meer Votron, Verwilst en Mittler zitting hadden, onderzoeksverslag 249), aandacht heeft besteed aan de steeds zorgelijker ontwikkelingen, waaronder die ten aanzien van de solvabiliteit, teneinde daarop adequaat te kunnen reageren. Met onderzoekers en VEB c.s. stelt de Ondernemingskamer echter – mede aan de hand van de door Fortis overgelegde verslagen – vast, dat Fortis vervolgens onvoldoende tijdig, onvoldoende adequaat en – toen de wel (voor)genomen maatregelen niet toereikend bleken – onvoldoende drastisch heeft gereageerd op voormelde ontwikkelingen, op de – mede als gevolg van die ontwikkelingen eveneens steeds zorgelijker wordende – constateringen in de solvency update en op de constatering van – almaar oplopende – tekorten in de look through berekeningen. Het voornemen – en met het oog op de solvabiliteit: de noodzaak – om binnen een betrekkelijk korte tijd (vóór eind 2009) een capital relief van € 8 miljard te realiseren, waarvan de sale of non core assets een belangrijk deel uitmaakte, vereiste uiteraard resultaat en – bij gebreke daarvan – intensivering van de inspanningen, verhoging van de desbetreffende prioriteiten en/of aanpassing van het beleid. Daarvan is onvoldoende – ook niet aan de hand van de zojuist genoemde verslagen – gebleken: niet blijkt van het tijdige voornemen om nieuwe transacties aan te gaan, om andere op versterking van de solvabiliteit gerichte maatregelen te nemen of om de urgentie ten aanzien van lopende transacties te verhogen opdat aldus de elkaar steeds opvolgende tegenvallers zouden kunnen worden opgevangen. Ook de passages die Fortis uit de verslagen citeert presenteren een beeld van overwegend positieve vooruitzichten ten aanzien van de totstandkoming van de onderhanden desinvesteringen en de verwachte opbrengsten daarvan, en getuigen niet van de – gelet op de ook in het verweerschrift beschreven opeenvolgende negatieve ontwikkelingen en daarmee corresponderende oplopende look through tekorten – toenemende urgentie van die intensivering, verhoging en/of aanpassing van het beleid. De Ondernemingskamer licht dit hieronder toe. Het solvabiliteitsbeleid, de uitgangspunten ervan: een vertekend, te optimistisch beeld 6.29 Uit het onderzoeksverslag blijkt dat de berekeningen vanaf 5 mei 2008 een look through tekort opleverden (onderzoeksverslag 259 en 1685). Doordat Fortis voor deze berekeningen te positieve uitgangspunten hanteerde, boden de uitkomsten en dus het gevonden tekort een vertekend, te optimistisch beeld. Zo heeft Fortis in het base case scenario de opbrengst van een aantal beoogde – voor de toekomstige solvabiliteit wezenlijke – desinvesteringen voor 100% verdisconteerd, hoewel het resultaat van die desinvesteringen nog onzeker was. De Ondernemingskamer noemt met name de beoogde, hiervoor genoemde maar ook hierna in dit hoofdstuk en later nog aan de orde komende, joint ventures met Vinci inzake Interparking en met Ping An inzake de vermogensbeheeractiviteiten van Fortis. Het – nog onzekere – resultaat van deze transacties werd zelfs in het stress scenario – in ieder geval in look through berekeningen die dateren van 16 mei 2008 en 27 mei 2008 – voor 100% als afgerond verdisconteerd (productie 116 verweerschrift, besproken in de vergadering van 19 mei 2008 van het ERCC, onderzoeksverslag 258, 1724 en bijlage A-64, respectievelijk bijlage bij het onderzoeksverslag C-36, besproken in de vergadering van 5 juni 2008 van het ERCC, onderzoeksverslag 264, 1750, 1773 en volgende, bijlage A-66). Op zichzelf werden deze onzekerheden – intern, zij het niet steeds op het niveau van de Raad van Bestuur – wel onderkend. Zie bijvoorbeeld de memo van 9 juni 2008 van Mittler aan het ERCC. Daarin schrijft hij: “Those elements still include a certain degree of uncertainty” (bijlage C-37). Ondanks dit besef werd niet (zichtbaar) met die onzekerheid rekening gehouden en werden geen concrete, realiseerbare alternatieven in de solvabiliteitsplannen opgenomen. Aldus dekte Fortis mogelijke tegenvallers onvoldoende af. De Ondernemingskamer concludeert dat onvoldoende rekening werd gehouden met relevante onzekerheden ten aanzien van de uitvoering van bepaalde voorgenomen, essentiële solvabiliteitsmaatregelen. 6.30 Voorts blijkt uit het onderzoeksverslag dat het voor kwam dat van belang zijnde informatie intern te lang in te beperkte kring werd gehouden, waardoor in het bijzonder (sommige leden van) de Raad van Bestuur onvoldoende tijdig op de hoogte was (waren) van ontwikkelingen en omstandigheden die voor de beoordeling van de positie van Fortis van belang waren (onderzoeksverslag 256, 269, 563 en 626). Dit geldt met name voor negatieve ontwikkelingen in de onderhandelingen over de gedwongen verkoop in het kader van de EC-remedies alsmede voor het bestaan van de long-stop of drop-dead date in het contract met Ping An. 6.31 Ten aanzien van de hierna bij Ten tweede b te bespreken EC-remedies (HBU) merkt de Ondernemingskamer in dit verband het volgende op. De Nederlandsche Bank heeft reeds eind januari 2008 haar zorgen uitgesproken over het verkoopproces ten aanzien van de EC- remedies. De Nederlandsche Bank wees erop dat de financiële positie van Fortis door dit verkoopproces in gevaar zou kunnen komen, dat de verkoop wel eens zeer kostbaar zou kunnen zijn, dat de opbrengst wel eens aanzienlijk lager zou kunnen zijn dan verwacht en dat Fortis de verkoop mogelijk niet voor 3 juli 2008 rond zou krijgen (onderzoeksverslag 1616). Op 22 april 2008 ontving Fortis een bindend bod van Deutsche Bank ter zake van de EC-remedies. Volgens onderzoekers duurde het tot 7 mei 2008 voordat het tot Mittler, Machenil en Verwilst doordrong dat de onderhandelingen over de verkoop van HBU een gat in de solvabiliteit zouden kunnen slaan van € 1,1 miljard in plaats van het tevoren verwachte negatieve effect van € 0,3 miljard, een extra gat in de solvabiliteit derhalve van € 0,8 miljard (onderzoeksverslag 512). Uit het onderzoeksverslag blijkt dat deze informatie niet eerder dan op 6 juni 2008 in het RCC en niet eerder dan op 19 juni 2008 in de Raad van Bestuur is besproken (onderzoeksverslag 256 en 1702). Uit het onderzoeksverslag blijkt voorts dat het eerder genoemde bestaan van een long stop of drop-dead date in de van 2 april 2008 daterende Ping An transactie en de uit dat beding voortvloeiende onzekerheid pas – en daarmee, gelet op het belang, niet (voldoende) tijdig – tot de Raad van Bestuur is doorgedrongen in zijn vergadering van 11 juli 2008 (onderzoeksverslag 563 en 1963). De Ondernemingskamer merkt hier op dat de eerdere constatering in verband met de look through berekeningen (het te optimistische beeld ten aanzien van Ping An) uiteraard samen hangt met de constatering hier (het niet tijdig informeren van de Raad van Bestuur), maar daarvan toch moet worden onderscheiden. Het eerste leidde tot een geflatteerd beeld op ieder niveau waarop van de betrokken cijfers werd gebruik gemaakt, ook op het niveau van de Raad van Bestuur, en het tweede leidde ertoe dat informatie die op de desbetreffende punten zou hebben kunnen leiden tot een voorzichtiger gebruik van die cijfers niet tijdig bij de Raad van Bestuur bekend was. 6.32 Het voorgaande leidt tot de conclusie dat Fortis bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de solvabiliteit op peil te brengen en te houden onvoldoende rekening hield met relevante onzekerheden ten aanzien van de uitvoering van bepaalde voorgenomen, essentiële solvabiliteitsmaatregelen en dat zij daardoor van te optimistische look through cijfers uitging. De Ondernemingskamer acht het aannemelijk ? enerzijds dat, zou Fortis – hypothetisch – zijn uitgegaan van realistische cijfers en daarmee van een hoger tekort, eerder zou zijn gebleken van de noodzaak tot het opvoeren van de inspanningen, tot het formuleren van alternatieven of anderszins tot aanpassing van het solvabiliteitsbeleid en ? anderzijds dat Fortis – nu zij in werkelijkheid van voormelde te optimistische cijfers uit ging – haar solvabiliteitsbeleid op die cijfers heeft afgestemd en aldus koerste op een niet toereikende solvabiliteit. Dit effect werd versterkt doordat de Raad van Bestuur, die zijn besluitvorming voor dat beleid op diezelfde cijfers baseerde, niet voldoende tijdig op de hoogte was van informatie die tot een voorzichtiger gebruik van die cijfers had kunnen leiden. Naar het oordeel van de Ondernemingskamer is Fortis aldus ernstig tekortgeschoten in haar solvabiliteitsbeleid. Het solvabiliteitsbeleid: Ping An en Interparking 6.33 De Ondernemingskamer gaat hieronder nader in op de voor het solvabiliteitsplan zeer belangrijke desinvesteringen Ping An en Interparking. Bij de beoordeling van het optreden van Fortis ten aanzien van deze desinvesteringen zijn onder meer de volgende – ten dele reeds genoemde – omstandigheden van belang: - Fortis beoogde de uitvoering en het resultaat van deze twee desinvesteringen in 2008 te realiseren; - gelet op hun omvang (Ping An ongeveer € 2,15 miljard en Interparking ongeveer € 500 miljoen) waren deze transacties voor het solvabiliteitsplan van wezenlijke betekenis; - Fortis had de transacties – ondanks bestaande onzekerheden – al voor 100% in de look through berekeningen verdisconteerd; - zelfs uitgaande van het verdisconteerde welslagen van beide projecten was er sinds 5 mei 2008 een look through tekort zichtbaar op grond waarvan additionele maatregelen noodzakelijk waren. 6.34 Noch de transactie met Vinci betreffende Interparking noch die met Ping An is uiteindelijk gerealiseerd. Dat is echter niet waar het om draait. Het gaat er om, enerzijds dat Fortis – zoals hiervoor besproken – onvoldoende met die mogelijkheid heeft rekening gehouden en uitging van een te optimistisch beeld en anderzijds dat zij – en dat komt thans aan de orde – er daadwerkelijk onvoldoende aan heeft gedaan om die transacties te verwezenlijken althans daaraan onvoldoende aandacht heeft besteed. Interparking 6.35 Op 5 maart 2008 kondigde Fortis een joint venture met Vinci aan met betrekking tot de exploitatie van publieke parkeerplaatsen. In een later stadium werd een volledige overname nagestreefd en vervolgens weer een joint venture (Interparking, onderzoeksverslag 243 en 294). De transactie is uiteindelijk niet doorgegaan. De noodzaak om extra druk op de afronding van deze transactie te zetten was er al sinds begin mei 2008 toen voor het eerst een look through tekort werd gemeten en toen spoedig daarna nog meer negatieve ontwikkelingen, zoals die in het kader van de EC-remedies en verder verslechterende marktomstandigheden, opdoemden. Die ontwikkelingen en omstandigheden maakten additionele desinvesteringen en andere solvabiliteitsversterkende maatregelen noodzakelijk. Nu – zoals overwogen – bij de vaststelling van dat tekort, begin mei 2008, en ook nadien werd uitgegaan van 100% realisering van de desinvestering van Interparking, was het a fortiori geraden om die in werkelijkheid nog onzekere realisering waar te maken en/of alternatieven daarvoor vast te stellen. Evenmin als onderzoekers heeft de Ondernemingskamer echter "aanwijzingen gevonden dat in de periode tot en met eind juni (2008, Ondernemingskamer) in het ExCo, in de RCC of in de RvB zware druk op deze verkoop wordt gezet" (onderzoeksverslag 295). De aandacht concentreerde zich op andere geplande desinvesteringen, waarvan (ten aanzien van enkele zoals Artemis, de EC-remedies en Montag & Cadwell) de verwachte opbrengst in mei 2008 naar beneden werd bijgesteld. Zo schrijven Mittler en Machenil op 27 mei 2008 in een memo aan het ERCC (onderzoeksverslag bijlage C-36): "After the closing of the disposal of Asset Management Brazil (EUR +0.2 billion) and the Interparking (EUR +0.5 billion) & Ping AN JVs (EUR +2.1 billion) , the focus is now on the remaining files: - EC Remedies - Artemis - Montag & Cadwell - Teda - IAM - Veredus - Riverroad." Fortis stelt wel (pleitnota 185): "Het memorandum van 27 mei 2008 waarnaar de VEB c.s. en de Stichting in dit verband verwijzen, betreft uitsluitend een versie van het werkdocument van de interne werkgroep. Deze versie – die niet zelf is opgesteld door Machenil of Mittler – is nimmer rondgestuurd of besproken binnen enig gremium van Fortis." Fortis neemt echter ook geen afstand van de inhoud van het memorandum. Bovendien verwijst zij er voor haar verwachtingen per eind 2009 ook zelf naar (eveneens pleitnota 185). Op grond van dit een en ander neemt de Ondernemingskamer aan dat het memorandum op dit punt mede een weerspiegeling vormt van de toenmalige benadering van Fortis van het solvabiliteitsbeleid. Op grond van het voorgaande concludeert de Ondernemingskamer dat Fortis onvoldoende druk heeft gezet op realisering van de Interparking transactie. Deze conclusie komt naast en is te onderscheiden van – maar hangt uiteraard wel samen met – de hiervoor in het kader van de uitgangspunten van het solvabiliteitsbeleid, mede naar aanleiding van Interparking getrokken conclusie, dat Fortis bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden, onvoldoende rekening heeft gehouden met relevante onzekerheden. 6.36 Fortis heeft nog aangevoerd dat zij juist zorgvuldig is geweest door vanaf begin juli 2008 niet alleen haar kaarten op een joint venture met Vinci te zetten, maar – "in het kader van de sense of urgency" – parallel aan de onderhandelingen met Vinci ook mogelijkheden van een verkoop van alle aandelen in Interparking aan een derde te onderzoeken (verweerschrift 10.2.27). Voor de beoordeling van dit verweer zijn de volgende passages uit onderzoeksverslag en bijlagen van belang. Onderzoeksverslag 1956: "Op 9 juli 2008 communiceren Van Harten (die in het ExCo de leidende rol had met betrekking tot dit dossier) en Machenil onderling dat het ExCo besloten heeft om met betrekking tot Interparking tot een volledige verkoop over te gaan, tenzij juridische redenen of redenen welke liggen in de sfeer van investor relations zich hiertegen verzetten. Dit staat enigszins haaks op de op 5 maart 2008 gesloten MoU met Vinci aangaande Interparking." De notulen van 23 juli 2008 van het ExCo (verweerschrift 10.2.34 en productie 181): "Peer van Harten updates on progress on two workstreams: • Interparking. Exchange of letters with Vinci has taken place to progress on the issues linked to certain clauses in the JV MoU. In parallel, there has been indication by bankers of existence of interest from several potential buyers. Confidence in the smooth handling of the file is expressed, but no timing is defined yet." Onderzoeksverslag 1991: "25 juli 2008 (…) Desmet probeert nog steeds Interparking volledig te verkopen, tenzij dit juridisch onhaalbaar blijkt. Hij signaleert aan Van Harten dat Mittler en Machenil zich zouden inzetten voor het alsnog sluiten van een joint-venture-overeenkomst met Vinci (en daarmee een 100%-verkoop van Interparking zouden (kunnen) frustreren). Op verzoek van Van Harten communiceert Verwilst dan dat alleen Desmet het focal-point blijft voor de Interparking-transactie." De notulen van de vergadering van 12 augustus 2008 van het ExCo (verweerschrift 10.2.46, productie 191): "Interparking: The Bouwfonds and dividend issues have been officially raised and a deadline is notified to Vinci to solve them by the end of August. Depending on their response, we will either then close the JV- in Q3, or move to an auction process for the 100% of Interparking, which would then close in Q4." De notulen van de vergadering van 27 augustus 2008 het ExCo (verweerschrift 10.2.47, productie 193): "The Interparking transaction depends on the reactions from Vinci, expected by the end of this week. Depending on this reaction, we will either close quickly the JV or go for the 100% auction process." De presentatie van 2 september 2008 aan het Business ExCo (verweerschrift 10.2.53 en productie 194): "Status: (…) - Vinci still prevented from closing the JV because of its pre-existing agreement with Bouwfonds. Pressure put on them by Fortis since early July to solve the issue (…) Interested parties: - Vinci still in position to conclude JV (if Bouwfonds case solved). - If JV not concluded, proposal is to go for an auction sale of Interparking - Potential interested buyers in case of auction: (…). No formal contacts taken yet as exclusive negotiations with Vinci still ongoing." Na ingrijpen door Lippens op 3 september 2008 (onderzoeksverslag 312 en volgende en 2055 en volgende) worden alle kaarten op de joint venture met Vinci gezet. De notulen van het ExCo van 10 september 2008 vermelden: "Interparking. Based on CEO proposal, it is decided to push full steam ahead for closing the 50% JV transaction. B. De Smet is negotiating the outstanding issues as from this Friday’s meeting with Vinci." Gelet op de in deze passages beschreven omstandigheden en ontwikkelingen moet er naar het oordeel van de Ondernemingskamer van worden uitgegaan, dat Fortis in de periode tussen begin juli en begin september 2008 weliswaar – enerzijds – (ook) streefde naar een 100% overname, maar tevens – anderzijds – kennelijk te veel aarzelde en daardoor niet tijdig en niet met voldoende urgentie op (een van beide) opties afkoerste. De Ondernemingskamer deelt dan ook de conclusie van onderzoekers dat Fortis met betrekking tot Interparking "strategisch zwalkend heeft geopereerd" (onderzoeksverslag 337). Zeker doet het hier door Fortis aangevoerde niet af aan – draagt eerder bij aan – de hiervoor getrokken conclusie dat Fortis onvoldoende druk heeft gezet op realisering van de Interparking transactie. Ping An 6.37 Op 19 maart 2008 kwamen Fortis en Ping An een Memorandum of Understanding overeen tot het aangaan van een joint venture door verkoop van 50% van Fortis’ vermogensbeheeractiviteiten voor € 2,15 miljard aan Ping An. Op 2 april 2008 kondigde Fortis aan dat het Memorandum of Understanding was omgezet in een "definitief" contract (onderzoeksverslag 559). Definitief was deze overeenkomst echter niet in die zin dat er een long-stop of drop-dead date aan verbonden was: indien op 31 oktober 2008 niet aan alle voorwaarden voor afronding van de overeenkomst zou zijn voldaan, zou het contract – zonder boete (break up fee) – worden ontbonden (onderzoeksverslag 248 en 560 en verweerschrift 11.3.5). Dit betekende dat het risico bestond, dat de transactie niet zou doorgaan en dat daardoor een gat van € 2,15 miljard in de solvabiliteitsprognose zou worden geslagen. Het ging hier om een niet te verwaarlozen risico. Zo was voorwaarde dat de Chinese overheid haar goedkeuring zou verlenen. Daar kwam bij, dat de waardering van het voorwerp van de transactie – de vermogensbeheeractiviteiten van Fortis, daarin begrepen de te integreren activiteiten van ABN Amro – en daarmee de aantrekkelijkheid van die transactie voor de koper, in hoofdzaak afhankelijk was van de betrokken portefeuilles en daarmee van de aandelenkoersen (onderzoeksverslag 296). Gelet op de daling van die koersen versterkte dit het risico in belangrijke mate. Bij de vaststelling van het look through tekort begin mei 2008 en ook nadien werd – de Ondernemingskamer merkte het al op – uitgegaan van 100% realisering van deze desinvestering en was met voormeld risico derhalve geen rekening gehouden. Ook hier geldt, net als bij Interparking, dat het geraden was om die nog onzekere desinvestering zo spoedig mogelijk waar te maken en/of alternatieven vast te stellen. De aandacht lijkt na de aankondiging op 2 april 2008 echter – ten onrechte – te zijn verlegd naar andere geplande desinvesteringen. Na 9 mei 2008 – tot eind juli 2008 – was de Ping An transactie niet meer op de M&A trackers zichtbaar (producties 175, 176, 182 en 184 bij verweerschrift) en volgens het memorandum van 27 mei 2008 van Mittler en Machenil, hiervoor geciteerd in het kader van de overwegingen betreffende Interparking, was de focus, na de closing van "the Interparking (EUR +0.5 billion) & Ping AN JVs (EUR +2.1 billion)" nu gericht op de zojuist genoemde remaining files Artemis, EC-remedies en Montag & Cadwell, ten aanzien waarvan de verwachte opbrengst in mei 2008 naar beneden moest worden bijgesteld (bijlage C-36 bij het onderzoeksverslag). 6.38 De verantwoordelijkheid van Fortis om de transactie destijds spoedig tot een succesvolle afronding te brengen althans om alternatieve maatregelen te nemen, weegt naar het oordeel van de Ondernemingskamer extra zwaar, omdat de transactie ook in de externe communicatie als zeker werd gepresenteerd. Zie in dit verband bijvoorbeeld de presentatie van Mittler in de algemene vergadering van aandeelhouders van 29 april 2008 en de antwoorden van Mittler en Kloosterman in die vergadering op een vraag van een aandeelhouder (onderzoeksverslag 1677, verweerschrift 8.2.31 en 8.2.32 en producties bij verweerschrift 103 en 104): De heer Mittler (…) Het aan Ping An verkochte deel werd aldus effectief gewaardeerd op 2,15 miljard euro (zijnde 50%). (…) De opbrengst van de verkoop aan Ping An zal worden aangewend om de solvabiliteit van Fortis te versterken en het mogelijk te maken in andere activiteiten door te groeien. (…) De heer Kloosterman (…) Dankzij zowel de ABN AMRO- als de Ping An-transactie is een unieke combinatie ontstaan waardoor Fortis naast een zeer aantrekkelijke thuismarkt in de Benelux ook een nieuwe thuismarkt in China aan zich heeft kunnen binden. 6.39 De Ondernemingskamer is gelet op al het voorgaande van oordeel dat Fortis onvoldoende aandacht heeft gehad voor de Ping An transactie. Het is niet ondenkbaar dat extra inspanningen – bijvoorbeeld meer druk op de Chinese overheid – niet tot een beter resultaat zouden hebben geleid, maar dat neemt niet weg dat meer aandacht eerder tot het noodzakelijke inzicht zou hebben geleid dat alternatieve maatregelen noodzakelijk waren en/of buffers in de look through berekeningen moesten worden ingebouwd (onderzoeksverslag 296). Net zoals de Ondernemingskamer dat hiervoor bij Interparking heeft overwogen, geldt dat deze conclusie komt naast en is te onderscheiden van – maar uiteraard wel samenhangt met – de hiervoor in het kader van de uitgangspunten van het solvabiliteitsbeleid, mede naar aanleiding van Ping An getrokken conclusie, dat Fortis bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden, onvoldoende rekening heeft gehouden met relevante onzekerheden. Het solvabiliteitsbeleid: (verdere) additionele maatregelen 6.40 In de loop van 2008 verslechterden de omstandigheden (verder), onder meer door externe marktontwikkelingen en bijvoorbeeld doordat de risico's voor afwaardering van de CDO-portefeuille toenamen en doordat – zoals hiervoor al bleek – de verwachte opbrengst van de EC-remedies naar beneden moest worden bijgesteld. Vanaf 5 mei 2008 vertoonden de look through berekeningen per eind 2008 een tekort, aanvankelijk van € 0,4 miljard in het base case scenario en van € 4,8 miljard in het stress case scenario (onderzoeksverslag 590). In die scenario’s waren alle tot dan geplande solvabiliteitsmaatregelen, zoals niet-verwaterende kapitaalinstrumenten en desinvesteringen, waaronder de hiervoor genoemde – te optimistisch ingeboekte – transacties met Ping An en Vinci (Interparking) al als ‘gerealiseerd’ ingeboekt. Een worst case scenario werd (nog steeds) niet gemaakt. Naarmate de tijd verstreek werd het tekort steeds groter. Zo zou het tekort volgens de look through beoordeling van 5 juni 2008 – bij ongewijzigd beleid – per eind 2008 in het base case scenario € 2,5 miljard en in het stress case scenario € 8,7 miljard en per eind 2009 € 3,1 miljard respectievelijk € 11,3 miljard bedragen (onderzoeksverslag 264). Om haar look through solvabiliteit op peil te brengen en te houden raakte Fortis in de loop van 2008 steeds meer aangewezen op (verdere) desinvesteringen, terwijl deze component van het solvabiliteitsplan al in 2007 als "the weakest component" werd aangemerkt (onderzoeksverslag 293). Desondanks werd de afronding van de belangrijkste desinvesteringen – zo bleek hiervoor – onvoldoende voortvarend aangepakt, terwijl alternatieven voor de betrokken transacties niet in de plannen waren geformuleerd. Tot het nemen van andere aanvullende maatregelen, zoals securitisatie, sale and lease back van onroerend goed en additionele desinvesteringen (van non core assets), werd erg laat besloten (onderzoeksverslag 300). Zo werden de in het persbericht van 26 juni 2008 aangekondigde desinvesteringen niet eerder geconcretiseerd dan in de vergadering van 29 juli 2008 van het ExBo (verweerschrift 10.2.40 alsmede de lijst opgenomen in pleidooi in dupliek 5). Voorts rezen spoedig na aankondiging twijfels, zowel intern als extern (onderzoeksverslag 299, notulen van de vergadering van 11 juli 2008 van de Raad van Bestuur, onderzoeksverslag bijlage A-79), over de realiseerbaarheid van (een deel van) de maatregelen in de voorgenomen omvang. In dit verband merkt de Ondernemingskamer nog op, dat Fortis zelf ook niet (steeds) overtuigd leek van de effectiviteit van de additionele maatregelen, in het bijzonder de securitisatie voor € 1 miljard en sale and lease back van onroerend goed voor € 500 miljoen (onderzoeksverslag 298 en verweerschrift 8.2.95). De markt voor capital relief door middel van securitisatie was begin 2008 nagenoeg stilgevallen (onderzoeksverslag 290). Weliswaar vermeldde Fortis in haar persbericht van 26 juni 2008 (productie 134 bij verweerschrift): "Fortis is van plan in de tweede helft van 2008 en in 2009 een aantal activa te securitiseren, omdat de securitisatiemarkt voor bepaalde producten tekenen van verbetering laat zien." Maar in de notulen van het ExCo van twee dagen daarvoor (24 juni 2008, bijlage bij onderzoeksverslag A-75) staat een andersluidende observatie ten aanzien van de uitvoerbaarheid van deze maatregel: "A review of progress of the actions decided during the last Board meeting is made: (…) Securitization Market activity today is still very low (only 5bn placed in the market as a whole in the past months), so hopes are mainly for a reopening and placing in 2009." Dit vooruitzicht verandert nadien niet. Zo vermelden de notulen van het ExCo van 23 juli 2008 (verweerschrift 10.2.35 en productie 181): "Securitization in preparation but execution still on hold in the absence of a market." Voor de beoogde opbrengst van € 500 miljoen van sale and lease back van onroerend goed geldt iets soortgelijks. In de notulen van voormelde ExCo van 24 juni 2008 valt het volgende te lezen: "Monetization of the Sale & Lease back will be made through Real Estate funds, possibly leveraging our Retail and Private Banking networks. It is noted that some of the options linked to using private equity type of players (…) could reveal very expensive, potentially wiping out all benefits from the transactions. " Desalniettemin is de beoogde opbrengst verdisconteerd in het op 26 juni 2008 aangekondigde pakket van maatregelen. De vooruitzichten worden na twee weken naar beneden bijgesteld. De notulen van de vergadering van 11 juli 2008 van de Raad van Bestuur vermelden op dit punt (onderzoeksverslag bijlage A-79): "The proceeds of the sale and lease back of real estate will amount to EUR 250-350m instead of EUR 500m, which was expected earlier." 6.41 De Ondernemingskamer is op grond van al het bovenstaande met onderzoekers (onderzoeksverslag 300 en 336 en volgende) van oordeel dat Fortis te lang heeft gewacht met het nemen respectievelijk concretiseren van additionele maatregelen en dat die maatregelen onvoldoende waren. Slotopmerking 6.42 De Ondernemingskamer wil met Fortis – mede gelet op het onder de algemene opmerkingen naar aanleiding van het staartrisico overwogene – wel aannemen dat Fortis de uiteindelijke ernst van de ontwikkelingen niet voorzag en niet hoefde te voorzien, dat deze dus (ook) haar "overkwamen" en dat zij vervolgens steeds door die ontwikkelingen werd "ingehaald" (verweerschrift 10.1.4, 10.3.6 en 10.4.6 en volgende). Dat leidt echter niet tot een ander oordeel. Daarbij neemt de Ondernemingskamer mede in aanmerking, dat niet bij voorbaat onaannemelijk is, dat Fortis de loop der dingen ten goede had kunnen keren, althans de gevolgen zou hebben kunnen beperken, indien zij de solvabiliteitsvooruitzichten realistischer zou hebben gecalculeerd en indien zij zich meer had ingespannen om – op basis van de aldus gevonden realistische cijfers – de solvabiliteit op peil te brengen en te houden. Conclusie 6.43 Al het voorgaande leidt tot de volgende conclusies ten aanzien van de uitvoering van het solvabiliteitsbeleid. ? Fortis heeft bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden onvoldoende rekening gehouden met relevante onzekerheden ten aanzien van de uitvoering van bepaalde voorgenomen, essentiële solvabiliteitsmaatregelen en zij is daardoor van te optimistische look through cijfers uitgegaan. Zij heeft haar solvabiliteitsbeleid op die cijfers afgestemd en heeft aldus gekoerst op een niet toereikende (toekomstige) solvabiliteit. ? In het bijzonder heeft zij zich onvoldoende ingespannen voor realisering van de Interparking transactie en in dat verband strategisch zwalkend geopereerd en voorts onvoldoende aandacht besteed aan de realisering van de Ping An transactie. ? Fortis heeft te lang heeft gewacht met (het concretiseren van voldoende) alternatieven en additionele maatregelen. Door dit alles is Fortis naar het oordeel van de Ondernemingskamer – mede gelet op het grote belang ervan – ernstig tekortgeschoten in (de uitvoering van) haar solvabiliteitsbeleid. Zij heeft aldus gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Dit levert wanbeleid op. Ten tweede: algemeen 6.44 Alle verwijten onder "ten tweede" betreffen de communicatie. Volgens VEB c.s. heeft Fortis ten aanzien van de betrokken onderwerpen "stelselmatig" onjuiste, onvolledige en/of misleidende mededelingen gedaan dan wel mededelingen te laat gedaan (zie onder meer verzoekschrift 22 en 51 en volgende). De verweten tekortkomingen leveren volgens VEB c.s. zowel elk afzonderlijk als in onderlinge samenhang wanbeleid op. Ten tweede a: emissieprospectus van 20 september 2007 misleidend en niet gecorrigeerd 6.45 Volgens VEB c.s. moet wanbeleid worden vastgesteld, omdat Fortis op 20 september 2007 een emissieprospectus heeft gepubliceerd dat op het punt van de blootstelling van Fortis aan de risico's, verbonden aan de zogeheten subprime crisis, onjuist en onvolledig en daardoor misleidend was, alsmede omdat zij dat prospectus in de periode nadien niet heeft gecorrigeerd. 6.46 In § 4.4.12 (onderzoeksverslag 473 en volgende) concluderen onderzoekers op grond van hun daaraan voorafgaande bevindingen en analyse ten aanzien van de subprime-informatie in relatie tot het prospectus van 20 september 2007, gepubliceerd op 24 en 25 september 2007, betreffende de aandelenemissie als volgt. "473. Onderzoekers merken op dat Mittler in een memorandum, dat hij op 28 november 2008 schrijft ten behoeve van een dataroom die Fortis sinds begin oktober 2008 ging opzetten voor haar verdediging tegen mogelijke claims, de subprime-problematiek kwalificeert als “the – apparent – most critical”. 474. Onderzoekers hebben kunnen vaststellen dat Fortis reeds in het vroege voorjaar van 2007, namelijk op 26 maart 2007, informatie over haar blootstelling aan subprime gerelateerde producten is gaan verzamelen en met de CBFA heeft gedeeld. Vanaf eind juni 2007 is er dan uitgebreider aandacht voor de subprime-problematiek in de ExBo, vraagt ook de CBFA wederom om nadere informatie en vanaf eind juli 2007 wordt ook in andere gremia binnen Fortis informatie met betrekking tot subprime besproken en wordt ook incidenteel een voorziening genomen. Diverse cijfers en inschattingen over de blootstelling doen de ronde. Onderzoekers hebben niet kunnen vaststellen dat er binnen Fortis zou zijn gemanipuleerd met deze cijfers en inschattingen, al kunnen onderzoekers de e-mail van De Gols aan De Boeck van 28 september 2007 niet goed duiden. Ook hebben onderzoekers geen aanwijzingen gevonden als zou bewust bepaalde informatie aan bepaalde personen of gremia zijn onthouden. Onderzoekers hebben voorts geen reden om aan te nemen dat de wijze waarop Fortis intern informatie is gaan verzamelen omtrent haar blootstelling aan subprime (waaronder het op 16 augustus 2007 naar Utrecht halen van een aantal specialisten uit de VS) niet adequaat zou zijn geweest. 475. Toch menen onderzoekers dat Fortis op een aantal punten minder adequaat met belangrijke informatie omtrent de subprime-problematiek is omgegaan. Onderzoekers zullen dat hieronder toelichten. 476. Op grond van de notulen van de RvB van 4 september 2007 en de voorzichtige bevestiging daarvan namens Votron in een brief aan onderzoekers van 12 maart 2010, concluderen onderzoekers dat de informatie over het mogelijke verlies op de subprime-portefeuille van EUR 350-400 miljoen, zoals genotuleerd in het ExCo van 4 september 2007, niet met de RvB van diezelfde dag gedeeld is. Onderzoekers hebben bij brief van 22 februari 2010 aan Votron, Mittler en Dierckx hun visie hierop gevraagd. Votron heeft aan onderzoekers doen weten dat het inderdaad mogelijk is dat die informatie niet gedeeld is met de RvB, maar dat de RvB voor het overige toch dezelfde informatie (in de vorm van de presentatie van Dierckx) heeft gekregen, dat deels dezelfde personen aanwezig waren en dat de discussie in de RvB naar zijn herinnering gelijkluidend was als die in het ExCo. Ook Mittler en Dierckx lieten zich in deze zin uit tegenover onderzoekers, waarbij met name Dierckx er, onder verwijzing naar diverse passages in de notulen, op wijst dat de RvB deze informatie wel zou hebben vernomen. Onderzoekers kunnen enkel op grond hiervan echter niet tot de conclusie komen dat deze informatie inderdaad is gedeeld met de RvB nu de notulen dit niet vermelden, Votron, Mittler noch Dierckx heeft verklaard zich te herinneren dat deze informatie gedeeld is (Mittler en Dierckx concluderen hier wel toe maar niet op basis van hun herinnering) en er overigens niemand vanuit de RvB of ExCo in het wederhoorproces heeft verklaard dat de observaties van onderzoekers in deze onjuist zijn. Onderzoekers vinden daarmee een en ander een onvoldoende verklaring – en ook achteraf een onvoldoende