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LG München I, Beschluss v. 22.06.2022 – 5HK O 16226/08

LG München I, Beschluss v. 22.06.2022 – 5HK O 16226/08 - Bürgerservice Navigation Inhalt LG München I, Beschluss v. 22.06.2022 – 5HK O 16226/08 Download Drucken Titel: Grundsätze der angemessenen Barabfindung Normenketten: AktG § 327b Abs. 1 S. 1 ZPO § 287 Abs. 2 Leitsätze:

  1. Aufgrund von § 327b Abs. 1 S. 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barabfindung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die Barabfindung ist dann angemessen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht. Unter Berücksichtigung des Eigentumsgrundrechts aus Art. 14 Abs. 1 GG muss der Aktionär einen vollständigen wirtschaftlichen Ausgleich für die Beeinträchtigung seiner vermögensrechtlichen Stellung als Aktionär gewährt werden. Hierzu muss der „wirkliche“ oder „wahre“ Wert des Anteilseigentums widergespiegelt werden. Zu ermitteln ist also der Grenzpreis, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kan.n (Rn. 120) (redaktioneller Leitsatz)
  2. Der Ertragswert eines Unternehmens wird durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse gewonnen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es einen exakten oder „wahren“ Unternehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen. (Rn. 122) (redaktioneller Leitsatz)
  3. Das Unternehmen ist in dem Zustand zu betrachten, „wie es am Stichtag steht und liegt“. Spätere Entwicklungen dürfen somit nur berücksichtigt werden, wenn sie am Stichtag bereits in der Wurzel angelegt waren, wenn deren Verursachung also in die Zeit vor dem Bewertungsstichtag fällt und zu diesem Zeitpunkt bereits mit genügend hoher Wahrscheinlichkeit vorauszusehen war. (Rn. 153) (redaktioneller Leitsatz) Schlagworte: Barabfindung, Entschädigung, Ertragswert, Unternehmenswert, Wurzeltheorie Tenor I. Die Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung als € 38,26 je Stückaktie der H
  4. AG werden zurückgewiesen. II. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten. Außergerichtliche Kosten werden nicht erstattet. III. Der Geschäftswert für das Verfahren erster Instanz sowie der Wert für die Berechnung der von der Antragsgegnerin an den gemeinsamen Vertreter der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre geschuldeten Vergütung werden auf € 200.000,-- festgesetzt. Gründe A. I. 1
  5. Die Hauptversammlung der H
  6. AG (im Folgenden auch: H. oder: die Gesellschaft) vom 26./27.6.2007 fasste unter Tagesordnungspunkt 8 den Beschluss, die Aktien der Minderheitsaktionäre nach dem Verfahren zum Ausschluss von Minderheitsaktionären nach § 327 a ff. AktG gegen Gewährung einer Barabfindung von € 38,26 je Stückaktie auf die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin zu übertragen. Das Grundkapital der H. betrug zum maßgeblichen Stichtag der Hauptversammlung € 2.407.151.016,- und war in insgesamt 802.383.672 nennwertlose Stückaktien, davon 787.830.072 Stamm- und 14.553.660 Vorzugsaktien eingeteilt, wovon die Antragsgegnerin und die damals noch bestehende 100%ige Tochtergesellschaft U. M. S.p.A (im Folgenden auch: U. M.) insgesamt 765.848.715 Aktien hielten. Der Gegenstand des Unternehmens liegt nach § 2 Abs. 1 der Satzung der Gesellschaft (A. AG 1) entsprechend der damaligen Fassung im Betrieb der Geschäfte einer Kreditbank und einer Pfandbriefbank. Als Kreditbank war die Gesellschaft aufgrund von § 2 Abs. 2 ihrer Satzung berechtigt, alle Bankgeschäfte im Sinne des § 1 Abs. 1 KWG mit Ausnahme des Investmentgeschäfts im Sinne des § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 6 KWG zu betreiben. Als Pfandbriefbank war die Gesellschaft nach § 2 Abs. 3 ihrer Satzung berechtigt, alle durch das Pfandbriefgesetz und seine Nebengesetze zugelassenen Geschäfte zu betreiben. Die Antragsgegnerin veröffentlichte am 23.1.2007 eine Ad hoc-Mitteilung, wonach sie 95% der Aktien der H. besitze und einen Squeeze out auf der nächsten ordentlichen Hauptversammlung beabsichtige. Mit Schreiben vom 26.1.2007 verlangte die Antragsgegnerin von der Gesellschaft die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf sich. Mit einem weiteren Schreiben vom 9.5.2007 konkretisierte die Antragsgegnerin den Abfindungsbetrag auf € 38,
  7. In einem Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe der Squeeze out-Absicht am 23.1.2007 betrug der durchschnittliche gewichtete Börsenkurs € 33,
  8. 2
  9. Bereits am 12.6.2005 hatten die H. und die Antragsgegnerin ein Business Combination Agreement über die Zusammenführung der beiden Unternehmensgruppen abgeschlossen, das die grundlegenden Vereinbarungen und das wechselseitige Verständnis der Vertragsparteien im Zusammenhang mit dem Unternehmenszusammenschluss, der Transaktionsstruktur, der zukünftigen organisatorischen und gesellschaftsrechtlichen Struktur sämtlicher Unternehmen der beiden Unternehmensgruppen nach der Zusammenführung regelte. Der Zusammenschluss der Antragsgegnerin und der Gesellschaft erfolgte im Wege eines Umtauschangebotes, wonach die Antragsgegnerin den Aktionären der H. ein Umtauschverhältnis von 5 zu 1 anbot. Am Ende der gesetzten Frist hatten 93,93% der Aktionäre das Angebot der Antragsgegnerin angenommen. 3 a. In Umsetzung dieser Vereinbarung schlossen die Antragsgegnerin und die H. am 12.9.2006 einen Anteilskaufvertrag über die von der H. bis zu diesem Zeitpunkt gehaltenen 113.989.900 auf den Inhaber lautenden Stückaktien der in Wien ansässigen B
  10. C
  11. AG; als Kaufpreis war ein Betrag von € 12.517.230.919,- vereinbart worden. Vor dem Abschluss dieses Kaufvertrages hatte die P. Aktiengesellschaft, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden auch: P.) eine gutachtliche Stellungnahme zu Ermittlung des Unternehmenswertes der B. C. zum 25.10.2006 (A. AG 27) erstellt und dabei einen Wert von € 16.143 Mio. ermittelt, was einem Wert von € 109,81 je Aktie entsprach. Die Wirtschaftsprüfer von P. gelangten zu diesem Wert in Anwendung der Ertragswertmethode nach IDW S1, wobei sie eine die Jahre 2006 bis 2008 umfassende dreijährige Detailplanungsphase zugrunde legten, in der sie aus den Segmenten Privatkunden Österreich, Firmenkunden Österreich, Großkunden und Immobilien, CEE (also dem Osteuropa-Geschäft) sowie International Markets und Corporate Center das Ergebnis vor Steuern ermittelten. An diese Detailplanungsphase schloss sich die Ewige Rente an. Auf der Grundlage eines angenommenen nachhaltigen Wachstums setzten die Bewertungsgutachter von P. eine notwendige nachhaltige Kernkapitalthesaurierung von € 64,6 Mio. an. Die so ermittelten künftigen finanziellen Überschüsse wurden dann auf den Stichtag abgezinst, wobei ein barwertäquivalenter Basiszinssatz von 4,5% vor Steuern sowie ein mit Hilfe des (Tax-)CAPM abgeleiteter Risikozuschlag von 6,05% nach Steuern angesetzt wurde, der auf einer Marktrisikoprämie von 5,5% nach Steuern und einem über eine Peer Group ermittelten Beta-Faktor von 1,1 basierte. Zudem setzten die Wirtschaftsprüfer von P. eine Länderrisikoprämie von 0,14% an. In der Ewigen Rente legten sie einen Wachstumsabschlag von 1% zugrunde. Neben Beteiligungen mit einem Gesamtwert von € 757 Mio. wurde ein Sonderwert für die Veräußerung ihres Anteils an der polnischen … P. S. (im Folgenden: P. S. Polen) durch die B. C. in Höhe von € 3,712 Mrd. angesetzt. 4 b. Im Zusammenhang mit der Übertragung des Osteuropa-Geschäfts verkaufte und übertrug die H. die von ihr gehaltenen Stammaktien und ihre Optionen auf Stammaktien sowie sämtliche Rechte und Pflichten der Gesellschaft aus ergänzenden Vereinbarungen mit Minderheitsaktionären und Kreditgebern an der I. (im Folgenden: I.) für einen Kaufpreis von € 984 Mio. an die B. C. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft P. hatte einen anteiligen Unternehmenswert zum 25.10.2006 in Höhe von € 964 Mio. ermittelt. Weiterhin verkaufte die Gesellschaft ebenfalls mit Vertrag vom 12.9.2006 die von ihr gehaltenen Stammaktien an der H. Ukraine, Kiew (im Folgenden: H. Ukraine) zu einem Preis von rund € 83 Mio. an die P. K. O.S.A., eine Tochtergesellschaft der Antragsgegnerin. An die B. C. wurden die von der H. gehaltenen 4.172.917 Namensaktien im Nennwert von je Lats (LVL) 10 an die H. Latvia veräußert, wobei der Kaufpreis rund € 75 Mio. betrug; er setzte sich zusammen aus dem von P. ermittelten Unternehmenswert in Höhe von € 35 Mio. und der Kapitalerhöhung vom 14.8.2006 mit einem Umfang von umgerechnet rund € 40 Mio. zusammen. Weiterhin schlossen die H. als Verkäuferin und die H. Latvia als Käuferin einen Unternehmenskaufvertrag über die Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten der H. Niederlassung Vilnius zu einem Preis von rund € 10,670 Mio. entsprechend der Summe aus dem Preis für das Filialgeschäft von € 9 Mio. und dem Saldo der zu übertragenden Vermögenswerte und Verbindlichkeiten zum 30.6.2006 in Höhe von € 1,67 Mio. zusammensetzte. Über die H. Niederlassung Tallin schlossen die H. Latvia als Käuferin und die H. wiederum als Verkäuferin einen Kaufvertrag zu einem Kaufpreis von € 71,582 Mio., wobei sich dieser Kaufpreis aus der Summe des Preises für das Filialgeschäft in Höhe von € 1 Mio. und des Saldos der zu übertragenden Vermögenswerte und Verbindlichkeiten in Höhe von € 70,582 Mio. errechnete. 5 Auch vor Abschluss dieser Verträge hatte P. eine gutachtliche Stellungnahme zum Wert der im Rahmen der Einzeltransaktionen veräußerten Gegenstände zum Bewertungsstichtag 25.10.2006 erstattet. Dabei legten die Berechnungen der Wirtschaftsprüfer von P. jeweils einen über eine Zinsstrukturkurve ermittelten Basiszinssatz von 4,5% vor Steuern und eine Marktrisikoprämie von 5,5% nach Steuern zugrunde. Zudem addierten sie zu dem sich als Produkt aus Marktrisikoprämie und Beta-Faktor ergebenden Risikozuschlag eine separate Länderrisikoprämie bei den osteuropäischen Banken hinzu. Bei der H. Ukraine setzten die Bewertungsgutachter einen Wachstumsabschlag von 3% an, während bei den anderen osteuropäischen Banken ein solcher von 2% angesetzt wurde. Insgesamt wurden Zinssätze zwischen 8,82% für die Niederlassungen in Vilnius und Tallin bis hin zu 11,63% für die H. Ukraine angesetzt. 6 c. Mit Kaufvertrag vom 14.7.2006 hatte die H. A
  12. M
  13. Holding GmbH den von ihr gehaltenen 100%-igen Anteil an der in Unterföhring ansässigen A
  14. D
  15. GmbH (im Folgenden: A. D.) zu einem Kaufpreis von € 146.426.000,- an die Pi. S.p.A., Mailand - einer Konzerngesellschaft der Antragsgegnerin, deren Firmierung seit der Eintragung in das Handelsregister am 5.10.2006 Pi. mbH (im Folgenden auch: Pi. Deutschland) lautete - veräußert. Die A. L. S.A. (im Folgenden auch: A. L.), die zu 90% von der H. A
  16. M
  17. Holding GmbH gehalten wurde, war mit Kaufvertrag, ebenfalls vom 14.7.2006 zu einem Kaufpreis von € 431.874.000 an die Pi. S.p.A. veräußert worden. Ebenfalls am 14.7.2006 kam es zum Abschluss eines Kaufvertrages, in dessen Vollzug die A. I. Schweiz (im Folgenden auch: A. Schweiz) an die PI. S.p.A. zu einem Kaufpreis von € 21,7 Mio. veräußert wurde. 7 Die mittelbare Beteiligung der H. an der Norddeutschen Investment-Gesellschaft mbH (im Folgenden auch: N.) wurde mit Kaufvertrag vom 30.1.2007 zu einem Kaufpreis von € 70.048.251,04 an die Pi. S.p.A. verkauft. 8 d. Das Investmentbanking-Geschäft der Antragsgegnerin war in der U. M. S.p.A., Mailand (im Folgenden auch: U. M.) gebündelt und bis 2007 in die Geschäftsbereiche Trading, Sales und Investmentbanking unterteilt. Im Zuge der Neuordnung der Antragsgegnerin sollten ihre Investmentbankingaktivitäten in die H. integriert werden, weil diese zum gruppenweiten Kompetenzzentrum der U.-Gruppe für das Investmentbanking werden sollte. Die Integration erfolgte dabei im Wege einer am 30.3.2007 unter Ausnutzung genehmigten Kapitals beschlossenen Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage unter Ausschluss des Bezugsrechts. Für die von der H. (neu) ausgegebenen und von der U. M. übernommenen Aktien brachte diese im Gegenzug Vermögensgegenstände, Verbindlichkeiten, Rechte, Verpflichtungen, Verträge, Schuldversprechen, Waren, Befugnisse und Anwartschaften ein. Ebenso wurden alle anderen Positionen, die Rechte oder Pflichten beinhalteten und zur Ausübung der Investmentbanking-Tätigkeit der U. M. organisatorisch, wirtschaftlich und finanziell strukturiert sind, in die H. als Sacheinlage eingebracht und mit Wirkung zum 1.4.2007 auf diese übertragen. Am 3.4.2007 erfolgte die Eintragung dieser Kapitalerhöhung in das Handelsregister; das Grundkapital der H. erhöhte sich durch die Ausgabe von 51.684.532 Stammaktien im anteiligen Betrag in Höhe von € 3,- pro Aktie von € 2.252.097.420,- um € 155.053.596 auf € 2.407.151.016,-. Der Wertansatz des eingebrachten Investmentbanking-Geschäfts beruhte auf einer Bewertung durch P., die zum 2.4.2007 zu einem Wertansatz von € 2.025 Mio. gelangte. Die Ermittlung des Ausgabekurses der jungen Aktien erfolgte dabei auf Basis des volumengewichteten durchschnittlichen XETRA-Börsenkurses im Zeitraum von fünf Handelstagen vor dem Beschluss der Kapitalerhöhung. Angesichts der Gewinnbeteiligung ab dem 1.1.2007 wurde die für das Geschäftsjahr 2006 angekündigte Dividende von € 0,40 subtrahiert, weshalb der Ausgabekurs im Rahmen der Kapitalerhöhung auf € 39,18 festgesetzt wurde. 9
  18. a. Im Vorfeld der Hauptversammlung vom 26./27.6.2007 erstatte die X. AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft/Steuerberatungsgesellschaft (im Folgenden: X.) unter dem 3.5.2007 eine gutachterliche Stellungnahme zur Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes der Bayerischen Hypo- und V
  19. AG zum 27.6.2007 (A. AG 3). Die Wirtschaftsprüfer von X. ermittelten dabei in Anwendung der Ertragswertmethode einen Unternehmenswert der Gesellschaft zum Bewertungsstichtag 27.6.2007 in Höhe von € 30,699 Mrd., woraus sie bei 802.383.672 Stückaktien einen rechnerischen Wert von € 38,26 pro Aktie ableiteten. Dabei gingen die Bewertungsgutachter von einer die Jahre 2007 bis 2009 umfassenden Detailplanungsphase aus, in deren Verlauf das geplante operative Ergebnis von € 6.203 Mio. im Jahr 2007 auf € 7.006 Mio. im Jahr 2009 oder um durchschnittlich 6,3% steigen sollte, während die Verwaltungsaufwendungen im selben Zeitraum um durchschnittlich 3% p.a. von € 3.746 Mio. im Jahr 2007 auf € 3.033 Mio. im Geschäftsjahr 2009 steigen sollten. Unter Berücksichtigung der Zuführungen zu Rückstellungen, der Kreditrisikovorsorge und des Finanzanlageergebnisses in allen Jahren der Phase I sowie ausschließlich im Jahr 2007 von Aufwendungen für Restrukturierungen in Höhe von € 1 Mio. errechnete sich ein Ergebnis vor Steuern von € 1.536 Mio. im Jahr 2007, von € 1.696 Mio. im Jahr 2008 und von € 2.070 Mio. im Jahr
  20. An die Detailplanungsphase schloss sich die Ewige Rente an, in der von einem nachhaltigen Ergebnis vor Steuern von € 2.194 Mio. ausgegangen wurde. Bei der Kapitalisierung der Überschüsse gingen die Bewertungsgutachter von X. von einem auf der Basis der Zinsstrukturkurve abgeleiteten Basiszinssatz von 4,25% vor Steuern und unter Beachtung einer typisierten Einkommenssteuerbelastung von 35% von 2,76% nach Steuern aus. Den Risikozuschlag ermittelten sie mit Hilfe des (Tax-)CAPM, wobei sie eine Marktrisikoprämie von 5,5% nach Steuern und einen über eine Peer Group hergeleiteten Beta-Faktor von 1,1 zugrunde legten. Für die Ewige Rente ging das Bewertungsgutachten von einem Wachstumsabschlag von 1% aus. Daraus ergab sich ein Ertragswert von € 28.161 Mio. 10 Als Sonderwerte setzten die Wirtschaftsprüfer von X. die Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften - E
  21. H
  22. AG, M. R. Aktiengesellschaft (im Folgenden auch: M. R.), W
  23. W
  24. AG, A
  25. AG und K
  26. K
  27. AG - mit € 1.380 Mio. und Beteiligungen an nicht börsennotierten Gesellschaften in einem Wert von € 240 Mio. an, wobei sie dann von dem Gesamtwert von € 1.620 Mio. zuzurechnende Schulden von € 1.169 Mio. abzogen, woraus sich ein Wert von € 451 Mio. errechnete. Angesichts eines Zeitraums von drei Jahren für den Abbau des Portfolios wurde nach einer Abzinsung für die Beteiligungen ein Sonderwert von € 409 Mio. angesetzt. Für nicht strategische Immobilien der H. nahmen die Bewertungsgutachter einen Sonderwert von € 63 Mio. an. Hinsichtlich des Investmentbanking-Geschäfts der U. M. übernahmen die Bewertungsgutachter den Stand alone-Wert von € 2.025 Mio. vom 2.4.2007 und zinsten ihn auf den Stichtag der Hauptversammlung auf, weshalb er mit € 2.066 Mio. in die Bewertung der H. einfloss. 11 Bei der H. bestand aufgrund des Vollzugs der Transaktionen über das Osteuropa-Geschäft einschließlich der B. C. zum Bewertungsstichtag ein hoher Betrag an freiem Kernkapital, der bis zum Bewertungsstichtag mit dem Kapitalisierungszinssatz aufgezinst wurde. Weiterhin enthielt das überschüssige Kapital zum Bewertungsstichtag auch die noch nicht thesaurierten Gewinne aus der Veräußerung von Beteiligungen, die im Jahr 2007 getätigt wurden. Aufgrund der unterstellten Ausschüttung dieses Kernkapitals musste der Zinsüberschuss im Planungszeitraum angepasst werden, weil angesichts der Ausschüttung in den Folgejahren die Erträge aus der Anlage dieser Beträge entfielen. 12 b. Die vom Landgericht München I mit Beschluss vom 5.2.2007, Az. 5 HK O 1991/07 zur Abfindungsprüferin bestellte W
  28. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: Wa…) gelangte in ihrem Prüfungsbericht vom 14.5.2007 (A. AG 4) zu dem Ergebnis, die von der Antragsgegnerin festgelegte Barabfindung für die Minderheitsaktionäre der H. in Höhe von € 38,26 je Stückaktie sei angemessen. 13 Hinsichtlich der näheren Einzelheiten des Bewertungsgutachtens von X. sowie des Prüfungsberichts von Wa… wird in vollem Umfang auf die A
  29. AG 3 und AG 4 Bezug genommen. 14
  30. Die Antragsteller waren - mit Ausnahme der Antragstellerin zu 193) - im Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze out-Beschlusses in das Handelsregister Aktionäre der Gesellschaft. II. 15 Zur Begründung ihrer spätestens am 17.12.2008 zumindest per Telefax beim Landgericht München I eingegangenen Anträge machen die Antragsteller im Wesentlichen geltend, aufgrund ihrer zulässigerweise gestellten Anträge müsse die Barabfindung angesichts ihrer Unangemessenheit erhöht werden. 16
  31. Die Notwendigkeit der Erhöhung resultiere bereits aus den zum Nachteil der Minderheitsaktionäre unplausiblen und daher korrekturbedürftigen Planannahmen bei der H. 17 a. Dies zeige sich bereits an der mangelnden Zuständigkeit des Vorstands der H. für eine zutreffende Planung der Geschäftsbereiche der Gesellschaft und dem Fehlen einer integrierten Planungsrechnung mit Plan-Ergebnis, Planbilanz und Plan-Cash-Flow-Rechnung. Auch müsse angesichts der Sonderportfolien RER und SCP die Dauer der Detailplanungsphase hinterfragt werden. Ein Vergleich mit den Ist-Zahlen der Jahre 2007 und auch 2008 zeige die Fehlerhaftigkeit der Planannahmen. Zudem sei die Vergangenheitsanalyse nicht repräsentativ angesichts der Einbeziehung des Osteuropa-Geschäfts und dessen Veräußerung im Geschäftsjahr 2008; auch erfasse sie einen zu kurzen Zeitraum. Weiterhin hätten die IstZahlen unter Berücksichtigung des UMB-Geschäfts neu berechnet werden müssen. 18 b. Unklar bleibe, inwieweit die Planung des Zinsergebnisses auch Zinsen der B. C. enthalte. Die mangelnde Plausibilität zeige sich auch an dem Problem fehlender Planungstreue in der Vergangenheit und Abweichungen bei den Plan-Ist-Zahlen. Das Vorhandensein stabiler Nettomargen in der Entwicklung vom zweiten zum dritten Quartal 2008 bei steigenden Kreditvolumina belege die Unangemessenheit der Planung. 19 c. Erheblicher Korrekturbedarf bestehe namentlich bei dem nicht sachgerechten Ansatz zu den Verwaltungsaufwendungen. Das im November 2004 eingeführte Effizienzsteigerungsprogramm PRO mit der Realisierung eines jährlichen Kostensenkungspotentials von mindestens € 280 Mio. jährlich und einem Erreichen von 100% im Jahr 2007 müsse ein deutlich höheres Ergebnis vor Steuern in den Folgejahren nach dem Absinken noch im Jahr 2007 nach sich ziehen. Ein Abbau von 1.942 Vollzeitstellen gegenüber 2.200 bis 2.400 müsse als signifikante Abweichung von den ursprünglichen Planannahmen eingestuft werden. Auch sei der wesentliche Teil der von Abbaumaßnahmen betroffenen Mitarbeitern schon bis Ende 2006 ausgeschieden; zumindest aber seien bereits entsprechende vertragliche Regelungen geschlossen worden. Die Auswirkungen dieses Programms PRO müsse man auch in den Planungen für 2007 und 2008 berücksichtigen, zumal dies in Einklang mit den Vorgaben der Antragsgegnerin und positiven Marktaussichten zum Bewertungsstichtag stehe. Ein stetiger Anstieg der Verwaltungsaufwendungen stehe in Widerspruch zu der tatsächlichen Entwicklung, weshalb eine leicht fallende Tendenz der Verwaltungsaufwendungen angesetzt werden müsse. Die fehlende Vertretbarkeit steigender Verwaltungsaufwendungen ergebe sich aus dem Abbau von 1.800 Stellen aus den beiden Effizienzsteigerungsprogrammen PRO und Delivery on Restructuring mit einem weiteren Abbau von 2.100 bzw. 2.500 Stellen und einer damit verbundenen Reduzierung der Personalaufwendungen um € 640 Mio. bzw. € 520 Mio.. Auch könne angesichts der Segmentberichterstattung für das Geschäftsjahr 2007 mit einer leichten Erhöhung des Personalaufwands in der Division Privat- und Geschäftskunden bei einer nahezu konstanten Entwicklung in der Division Markets & Investment Banking der Rückgang der tatsächlichen Personalkosten in 2007 gegenüber 2006 nicht aus rückläufigen Vergütungen in der Division Privat- und Geschäftskunden herstammen. Zudem belege der Geschäftsbericht des Jahres 2009, dass das Programm Delivery on Restructuring schon vor der Finanzkrise beschlossen und Personalabbaumaßnahmen aufgrund dieses Programms bereits seit Ende 2007 durchgeführt worden seien. Auch ergebe sich aus der Tatsache, dass die Stellenabbauprogramme schon vor der Finanzkrise mit dem Ziel der Eindämmung indirekter Kosten aufgesetzt gewesen seien und die Ist-Erträge im Jahr 2009 nahezu auf dem Planniveau des Vorjahres bei deutlich niedrigerem Verwaltungsaufwendungen lägen, eine fehlerhafte Überhöhung der Planung in diesem Bereich. 20 Fehlerhaft erfolgt sei die Abschreibung des Werts der Beteiligung der Gesellschaft an der F
  32. M
  33. GmbH auf € 0,-; dadurch gehe Ertragspotential verloren. 21 d. Den Ansätzen zur Kreditrisikovorsorge lägen deutlich überhöhte Planzahlen zugrunde. Angesichts einiger Ist-Zahlen ergebe sich ein Bild, das zu einer deutlichen Verminderung der Kreditrisikovorsorge im Vergleich zum Wert in 2006 führe, aber einer Fortschreibung auf dem fast doppelten Niveau des tatsächlich im Geschäftsjahr 2007 angefallenen Aufwands entgegenstehe. Der sprunghafte Anstieg der risikogewichteten Aktiva stehe auch in Widerspruch zur öffentlichen Kommunikation der H., weil dies die im Jahr 2006 gegenüber 2005 vorgenommene deutliche Reduktion der risikogewichteten Aktiva von € 159,6 Mio. auf € 144,9 Mio. ausblende und in Widerspruch zu den Strategievorhaben der Antragsgegnerin als Konzernmutter im Sinne einer nachhaltigen Verbesserung von Risikoprofil und Kapitalrelation bei der H. stehe. Die mangelnde Plausibilität zeige sich auch an den Ist-Zahlen der risikogewichteten Aktiva von € 139 Mrd.. Angesichts des geplanten Ausbaus der Aktivvolumina müsse die erhebliche Entlastung der risikogewichteten Aktiva in der Division Sonstige/Konsolidierung sowie im Special Credit-Portfolio beachtet werden; auch hätten weitere Entlastungen aus dem Eingehen neuer (synthetischer) Verbriefungen von Kreditforderungen in die Planung einfließen müssen. Die Planung der risikogewichteten Aktiva dürfe nicht auf eine Vorgabe eines Wachstums von 3% p.a. für die H. (alt) einschließlich der B. C. und des Osteuropa-Geschäfts abstellen, nachdem für die H. (neu) ohne die aufgebebenen Geschäftsbereiche eine durchschnittliche Reduktion der risikogewichteten Aktiva von 1% p.a. bis 2008 geplant gewesen sei. Ebenso sei eine jährliche Kreditrisikovorsorge im Umfang von rund € 900 Mio. langfristig nicht plausibel, bei einer Planabschreibung und Wertberichtigungen von rund € 330 Mio. 22 e. Mangelnde Plausibilität müsse auch bei den Planansätzen zur Kapitalausstattung wie auch zur Thesaurierung angenommen werden. 23

(1)Bei der Kernkapitalquote wäre eine Quote von 4% ausreichend; der Ansatz von 6,8% sei ebenso wie das Erreichen eines Ratings von AA- bzw. Aa3 nicht erforderlich. Auch hätte das avisierte Rating durch den Einsatz des Hybridkapitals erreicht werden können. Die Entlastung der Kapitalanforderungen um 3% aufgrund neuer Solvabilitätsregelungen aus Basel II stelle sich als inkonsistent dar. Vielmehr hätte eine Reduzierung der Kapitalanforderungen um 5,2% einfließen müssen, weil es sich bei dem Planansatz für den Entlastungseffekt gerade nicht um einen mittleren Erwartungswert handele. Auch vernachlässige die Planung - auch insgesamt - die konzerninterne Vorgabe der Ratingverbesserung. 24
(2)Bei der Thesaurierung seien die Angaben zur aufsichtsrechtlichen Thesaurierung nicht nachvollziehbar, weil das angenommene Wachstum der Erträge nicht ausreiche, um das Ertragsniveau zu Beginn der Ewigen Rente auf Dauer geldwertstabil zu halten. Die in Phase I angesetzten Werte von € 96 Mio. im Jahr 2007 und € 374 Mio. im Jahr 2008 bei unterbleibender Thesaurierung im Jahr 2009 seien nicht erforderlich zur Erreichung der vorgeschriebenen Kernkapitalquote von 4%. Es bedeute einen Fehler bei der Ermittlung des Ertragswerts, wenn der werterhöhende Effekt dadurch abgebildet werde, dass in Höhe der Thesaurierung eine steuerfreie Ausschüttung in Form einer Kapitalherabsetzung oder eines Aktienrückkaufs unterstellt werde. Die hälftige Ausschüttungsquote sei zu hoch und benachteilige die Aktionäre. Der Ansatz einer 100%-igen Ausschüttungsquote im Planjahr 2009 könne angesichts der gravierenden Abweichung vom bisherigen Ausschüttungsverhalten und der damit verbundenen Förderung der unter akutem Kapitalmangel leidenden Antragsgegnerin als Hauptaktionärin nicht als plausibel eingestuft werden, weil dies auch nicht dem Interesse einer besseren Bonität der Gesellschaft diene. Dies gelte auch für die hohen Ausschüttungsquoten der beiden ersten Planjahre. Die Thesaurierungsquote übersehe die faktische Beherrschung der Gesellschaft sowie das Ziel der Antragsgegnerin, eine volle Integration und die Abschöpfung des höchstmöglichen Cash-Flows zu erreichen. 25 f. Bei den Ansätzen im Terminal Value müsse es gleichfalls zu Anpassungen zugunsten der Minderheitsaktionäre kommen. 26
(1)Vor Beginn der Ewigen Rente hätte angesichts der noch nicht abgeschlossenen Restrukturierung zwingend eine Konvergenzphase eingeschoben werden müssen. Zudem scheitere die Annahme des Vorliegens eines eingeschwungenen Zustands an der nicht erfolgten Planung des übernommenen Investmentbanking-Geschäfts von der U. M., das vom Bewertungsgutachten nur mit Blick auf Synergien geschätzt worden sei. Auch könne ein eingeschwungener Zustand nicht erreicht sein, wenn die unternehmensspezifischen Beschaffungskosten in der Folge nicht mit der unternehmensspezifischen Inflationsrate im Sinne einer konstanten Rate steigen würden. 27
(2)Bei der Ermittlung der Einnahmen hätten die durchschnittlichen Steigerungsraten der zinsunabhängigen Erträge in der Division Privat- und Geschäftskunden in den Jahren 2007 bis 2009 auch nachhaltig in der Ewigen Rente angesetzt werden müssen. Ebenso wenig könne die Reduzierung der Erträge im Private Equity-Geschäft in der Nachhaltigkeit um € 20 Mio. als sachgerecht eingestuft werden. Die Annahme jeglichen Endes des Wachstums könne nicht stimmen, weil es nicht sachgerecht sei, wenn das effektive Wachstum der operativen Erträge vor Steuern von einer Planrate von 22,1% auf nurmehr 6% im Jahr 2009 beim Übergang in den Terminal Value zurückgehe und ein Anteil von 53,1% des operativen Planergebnisses in der Ewigen Rente allein von der Division Markets & Investment Banking stamme, ohne dass darin zusätzliche Erträge aus dem als Sacheinlage übernommenen Investmentbanking der U. M. enthalten seien. Die Auswirkungen der Restrukturierungen hätten sich in der Ewigen Rente bei der H. in gleicher Weise wie bei der B. C. mit einem Anstieg des Wachstums der Betriebserträge vor Steuern positiver auswirken müssen. Die Notwendigkeit der Annahme einer Ergebnissteigerung im Terminal Value zeige sich auch an den Zielgrößen für das Verhältnis der Erträge zu den risikogewichteten Aktiva mit einer Erhöhung von 3,6% im Jahr 2005 auf 4,9% im Jahr 2008 sowie aus den im Geschäftsbericht 2006 konkretisierten Maßnahmen zur Steigerung der zinsunabhängigen Erträge. Die nachhaltige Rendite müsse für die H. entsprechend den An- und Vorgaben der Antragsgegnerin für den Kapitalmarkt und in Einklang mit den Werten der Peer Group-Banken auf 17% erhöht werden. Angesichts der zum Stichtag bereits erfolgten Veräußerung der B. C. und eines gleichbleibenden Kostenniveaus bei steigenden Erträgen müsse man eine niedrigere Cost-Income-Ratio erwarten. Die nachhaltige Eigenkapitalrendite hätte mit mindestens 14,4% angesetzt werden müssen, wobei zur Überprüfung auch unterschiedliche Rechnungslegungsstandards hätten beachtet werden müssen. 28
(3)Der Ansatz von € 85 Mio. als aufsichtsrechtliche Thesaurierung im Terminal Value stelle sich als zu hoch dar, um die nach dem Kreditwesengesetz erforderliche Kernkapitalquote von 4% auch in Phase II einzuhalten. Durch fortgesetzte Bildung anderer Gewinnrücklagen könne das Eigenkapital auch ohne Thesaurierung nachhaltig jedes Jahr um € 85 Mio. wachsen, zumal auch Hybridkapital zur Stärkung der Eigenkapitalquote herangezogen werden könne. Für das originäre Wachstum müsse keine eigene Thesaurierung vorgenommen werden, nachdem das bilanzielle Eigenkapital und damit die Solvenzkennziffer aufgrund der Wertbeitragsthesaurierung wachsen würden. Einer nachhaltigen Ausschüttungsquote von 50% fehle mit Blick auf deutlich niedrigere Ausschüttungsquoten in der Vergangenheit die Plausibilität. In Bezug auf die Ausschüttungsquote müsse im Terminal Value der Vergangenheitswert anstelle nicht zu bewertender Vergleichsunternehmen herangezogen werden; dies führe zu einer Herabsetzung der Ausschüttungsquote der H. entsprechend den Werten der Vergangenheit auf 33,6%. Auch müsse die Ausschüttungsquote mit Blick auf die Steuerfreiheit thesaurierter Überschüsse und die Eigenkapitalausschüttung gesenkt werden. 29 g. Nicht erklärbar sei, warum angesichts der Höhe des steuerlichen Einlagenkontos der H. ein Betrag von € 800 Mio. auf Seiten der Anteilseigner steuerpflichtig sei. Auch wäre der Ansatz des Zuflusses freien Kernkapitals als thesaurierungsbedingter Kursgewinn zweckadäquater, weil es eine sachgerechte Prämisse sei, dass die Gesellschaft das freie Kernkapital thesauriere bzw. mit der Anlage dieses Kapitals ihre Eigenkapitalkosten verdiene und somit steuerfreie Kursgewinne generiere. Der Betrag aufgrund der Einbringung der U. M. mit der dadurch bedingten Erhöhung des steuerfreien Einlagenkontos hätte fiktiv steuerfrei spätestens zum 1.1.2008 ausgeschüttet werden müssen und mittels des Konzepts der Kapitalwertneutralität den Aktionären zum Stichtag zugeschrieben werden können. Der Ansatz der Fiktion einer Sonderausschüttung aus dem steuerlichen Einlagenkonto übersehe, dass das Geld, das Betriebsmittel der Bank zum Ausbau ihres Geschäfts sei. 30
  1. Der Kapitalisierungszinssatz müsse in all seinen Komponenten zugunsten der Minderheitsaktionäre angepasst werden. 31 a. Dies gilt zunächst für den mit 4,25% vor Steuern angesetzten Basiszinssatz, weil stattdessen auf die zum Stichtag aktuellen Zinssätze von zehn- bzw. 30-jährigen Anlagen der öffentlichen Hand abgestellt werden müsse. Das Abstellen auf einen Durchschnittszinssatz für die Monate Februar bis April 2007 verstoße gegen das Stichtagsprinzip. Zudem sei fehlerhaft auf Vergangenheitszinsen abgestellt worden. Eine Rundung dürfe nicht vorgenommen werden. 32 b. Der Risikozuschlag von 6,05% nach Steuern müsse reduziert werden, sofern ein solcher angesichts der damit verbundenen Doppelberücksichtigung von Risiken überhaupt angesetzt werden dürfe, was sich insbesondere aus der Berücksichtigung der Risikovorsorge bei der Planung ergäbe. Eine Überrendite von 5,5% nach Steuern gegenüber festverzinslichen Wertpapieren lasse sich nicht rechtfertigen. Namentlich die Ermittlung der Marktrisikoprämie mit Hilfe des (Tax-)CAPM könne nicht gerechtfertigt werden, weil diese Methode der Schätzwertmethode nicht überlegen, vielmehr intransparent sei und erhebliche Spielräume eröffne. Auch müsse der Risikozuschlag wegen der Aufgabe des Geschäftsbereichs des Osteuropa-Geschäfts einschließlich der B. C. und des Asset Managements niedriger ausfallen. Der Ansatz des arithmetischen Mittels stelle sich zur Ermittlung der Marktrisikoprämie nicht als sachgerecht dar; vielmehr müsse das geometrische Mittel herangezogen werden. Sofern die Berücksichtigung von persönlichen Steuern überhaupt zulässig sei, müsse man auch An- und Verkaufsspesen sowie sonstige Kosten, wie beispielsweise für Depots in die Marktrisikoprämie einfließen lassen. 33 Der Beta-Faktor hätte zwingend in Höhe des aussagekräftigen unternehmenseigenen Beta-Faktor der H. angesetzt werden müssen. Jedenfalls aber sei die herangezogene Peer Group unzutreffend zusammengesetzt. 34 c. Zwingend erhöht werden müsse der Wachstumsabschlag zur Vermeidung eines realen Schrumpfens der H. angesichts einer erwarteten höheren Inflationsrate sowie in Relation zum Gesamtwachstum der Volkswirtschaft in Deutschland mit Blick auf die regulatorischen Vorgaben aus dem Basel II-Übereinkommen. Aufgrund der unterstellten Ausschüttungsquote müsse der Wachstumsabschlag ebenfalls höher ausfallen. Auch werde dadurch eine dauerhafte Ertragsschwäche zementiert, zumal das durchschnittliche Gewinnwachstum von Großbanken im Zeitraum zwischen 1992 und 2006 11,6% betragen habe. Auch bestehe eine Wechselwirkung zwischen Marktrisikoprämie und Wachstumsabschlag, weshalb eine hohe Marktrisikoprämie auch einen höheren Wachstumsabschlag rechtfertige. 35
  2. Angesichts des fehlerhaften Ansatzes bei den Sonderwerten müsse es zu einer Erhöhung der Barabfindung kommen. 36 a. Bezüglich der nicht börsennotierten Beteiligungen hätte jeweils eine eigenständige Unternehmensbewertung erfolgen müssen. Weiterhin fehle ein Ansatz der an der Tivoli-Grundstücks-Aktiengesellschaft gehaltenen Aktien als Sonderwert, die mit € 3.500, - je Aktie gehandelt worden seien. Bei den börsennotierten Aktien hätte der Stichtagskurs zum 27.6.2007, jedenfalls aber ein zum Bewertungsstichtag berechneter Drei-Monats-Durchschnittskurs herangezogen werden müssen. Kein Abzug dürfe in Bezug auf die den nicht strategischen Beteiligungen zuzurechnenden Schulden erfolgen. Ebenso hätten die H.-Stiftung, die B. C. Privatstiftung sowie die Kunstsammlung der Gesellschaft als Sonderwert in die Bewertung einfließen müssen. 37 b. In Bezug auf den Wertansatz für das Investmentbanking-Geschäft der U. M. müsse bei der Einbringung von einem überhöhten Preis ausgegangen werden; tatsächlich sei es weniger wert gewesen als die bei der Sachkapitalerhöhung angenommenen € 2.025 Mio.. Auch hätte ein höherer Wert je Aktie der H. angenommen werden müssen, und somit hätten weniger Aktien ausgegeben werden dürfen. Für die Bewertung der U. M. hätte ein italienischer Kapitalisierungszinssatz herangezogen werden müssen. Zudem müsse konzernweit ein einheitlicher Beta-Faktor von 1,1 gelten. Der für das nachhaltige Wachstum bei der Bewertung des Investmentbanking der U. M. angesetzte Wachstumsfaktor von 1% müsse erhöht werden. 38 c. Ein erheblicher Teil des Eigenkapitals und der Kapitalrücklage hätte als freies Kapital qualifiziert und diesbezüglich zugunsten der Aktionäre eine fiktive steuerfreie Kapitalrückführung angesetzt werden müssen. Auch müsse ein Teil der vorhandenen Liquidität als nicht betriebsnotwendiges Vermögen eingestuft und folglich gesondert ausgewiesen werden. 39 d. Der Wert der Marke „H.“ hätte als Sonderwert angesetzt werden müssen. 40
  3. Die Bewertung der Gesellschaft lasse fehlerhaft einen gegen die Antragsgegnerin bestehenden Anspruch auf Nachteilsausgleich oder auf Einlagenrückgewähr außer Betracht angesichts der zu niedrig angesetzten Kaufpreise für die B. C., die I., die H. Ukraine sowie die drei baltischen Banken. 41 a. Dies gelte zunächst für den Kaufpreis der Anteile an der B. C. in einem Umfang von rund € 12,5 Mrd.. 42
(1)Die Planung könne nicht als plausibel eingestuft werden. Bei der B. C. seien ohne nachvollziehbaren Grund Plananpassungen vorgenommenen worden; die im Rahmen der Prognoserechnung zugrunde gelegten Zahlen seien bereits veraltet gewesen. Angesichts eines im Geschäftsjahr 2006 realisierten Ergebnisses nach Steuern und Minderheitsanteilen von € 3.022 Mio. bei einem Planansatz von € 1.744 Mio. müsse die Planung als zu pessimistisch angesehen werden. Die zeige sich auch an dem im Planjahr 2006 angesetzten Betriebsergebnis nach Kreditrisiken, das weder in den folgenden Jahren der Detailplanungsphase noch beim Einstieg in die Ewige Rente erreicht werden solle. Auch in der Vergangenheit seien die Jahresüberschüsse mit 55,77% und 42,1% deutlich stärker gewachsen als im Jahr 2008 mit 23,46% nach einem Rückgang im Jahr 2007 von 37,8% im Vergleich zum Vorjahr. Die fehlende Plausibilität der Planung resultiere weiterhin aus einer unzutreffenden Korrektur der Kreditrisiken zu Lasten des Wertes. Die mangelnde Plausibilität beruhe auf den Planungen aus der Zinsüberschussermittlung hinsichtlich der Segmente Privatkunden Österreich und Firmenkunden Österreich und der Annahme des Einbruchs der Bestandsmargen ab dem Jahr 2009 sowie dem Einbruch der Erträge im Bereich Multinational Corporates & ACPM im Jahr 2007. 43 In der Ewigen Rente seien trotz guter Ertragsaussichten niedrigere Werte angesetzt worden als in der Planung des Jahres 2008 vorgesehen; vielmehr hätte das positive Ergebnis im Terminal Value fortgeschrieben werden müssen und nicht nur ein Ansteigen der nachhaltigen operativen Erträge um 1,7% bei gleichzeitiger Prognose eines Anstiegs der Unternehmensteuern um 47%. Die Reduzierung der Rentabilitätserwartungen müsse als unvertretbar bezeichnet werden, wenn es zur Reduzierung der Nettozinserträge im Jahr 2010 ff. auf 3% der Risikoaktiva und einer Erhöhung der Cost-Income-Ratio von 50,5% auf 53,6% komme. 44 Die Ausschüttungsquote von 50% in der Detailplanungsphase wie auch in der Ewigen Rente sei fehlerhaft angesetzt. Es hätte von einer Vollausschüttung ausgegangen werden müssen. Zumindest fraglich sei der mit regulatorischen Anforderungen begründete Ansatz einer Thesaurierung in Höhe von € 64,6 Mio. in der Ewigen Rente; die Annahme einer Thesaurierungsquote stehe im Widerspruch zum Gedanken eines konstanten Kernkapitals der Bank in Phase II. 45 Die Unangemessenheit des Kaufpreises zeige sich auch daran, dass dieser allenfalls das 2,35-fache des buchmäßigen Eigenkapitals betrage. 46
(2)Beim Kapitalisierungszinssatz sei der Basiszinssatz mit 4,5% vor Steuern überhöht angesetzt. Der mit 6,05% angesetzte Risikozuschlag müsse gleichfalls herabgesetzt werden, wobei beim Beta-Faktor das originäre Beta der B. C. anzusetzen gewesen wäre. Jedenfalls aber sei die Peer Group fehlerhaft gebildet, weil die B. C. in allen vertretenen Ländern im Gegensatz zu den Vergleichsunternehmen Branchenführerin sei. Das Risiko dieser Bank reduziere sich durch ihr hohes Kernkapital zum 31.12.2006. Eine Länderrisikoprämie dürfe keinesfalls angesetzt werden. Auch hätte berücksichtigt werden müssen, dass der Verkauf einer in Deutschland oder einem Mitgliedstaat der Europäischen Union ansässigen Kapitalgesellschaft bei Anwendung des CAPM weitgehend steuerfrei sei. Angesichts der außerordentlich guten Wachstumsaussichten in den osteuropäischen Märkten müsse der mit 1% zu niedrig angesetzte Wachstumsabschlag erhöht werden, zumal in Österreich wie auch in den zentral- und osteuropäischen Staaten höhere Inflationsraten zu erwarten seien. 47
(3)Der Sonderwert der P. S. Polen sei angesichts ihrer Marktkapitalisierung und der bei anderen Transaktionen gezahlten Preise zu niedrig angesetzt. Überschüssige Liquidität aus der Übertragung der P. S. Polen hätte als Sonderwert in die Bewertung einfließen müssen. Einige der Beteiligungen im Immobilienbereich hätten angesichts der dortigen stillen Reserven höher bewertet werden müssen. Bei einem Buchwert von € 102,9 Mio. hätte die nicht konsolidierte Beteiligung an der B. C1. B2. AG höher als mit € 15,9 Mio. in die Bewertung einfließen müssen. Die von der B. C. gezeichneten Genussrechte an den österreichischen Gesellschaften I1. H1. GmbH und B. H.GmbH - die sogenannten Stiftungen - hätten mit einem Sonderwert angesetzt werden müssen. 48
(4)Beim Verkauf der B. C. hätte zwingend eine Kontrollprämie angesichts des Erwerbs einer kontrollierenden Beteiligung den Kaufpreis erhöhen müssen. 49 b. Ebenfalls unangemessen niedrig sei der Kaufpreis der I. vereinbart worden. 50
(1)Aus den Ist-Ergebnissen der Jahre 2006 und 2007 mit deutlich besseren Ergebnissen lasse sich eine fehlerhafte und damit unplausible Planung herleiten. Für die hohen Thesaurierungsannahmen dieser Bank gebe es keine Rechtfertigung, weshalb es zu einem zu niedrigen Unternehmenswert gekommen sei. Auch hätte zwingend eine Vollausschüttung angenommen werden müssen. 51
(2)Der Kapitalisierungszinssatz müsse auch bei der I. zugunsten der Minderheitsaktionäre angepasst werden. Aus der Zinsstrukturkurve ergebe sich ein Basiszinssatz von lediglich 4,25% vor Steuern. Die Marktrisikoprämie von 5,5% müsse auch hier als deutlich überhöht bezeichnet werden. Beim Beta-Faktor hätte auf den originären Beta-Faktor dieses Unternehmens gesetzt werden müssen. Der Beta-Faktor enthalte etwaige Mehrrisiken osteuropäischer Länder, weshalb sich eine zusätzliche Länderrisikoprämie von 1,6% in allen Phasen schon vom Ansatz her verbiete. Angesichts zu erwartender höherer Inflationsraten in den Staaten Osteuropas müsse auch der Wachstumsabschlag erhöht werden. 52
(3)Die Veräußerung eines Anteils von 70,26% an dieser Bank sei unter Wert erfolgt und halte einem Drittvergleich nicht stand, wie ein direkter Vergleich mit dem Erwerb der russischen A4. Bank durch KBC und der von einem Dritten gezahlte Kaufpreis von ca. € 290 Mio. für einen Anteil von lediglich 19,77% der Aktien belege. 53 c. Korrigiert werden müsse auch die Bewertung der H. Ukraine mit der Folge des Bestehens eines Anspruchs auf Nachteilsausgleich zugunsten der H. gegen die Antragsgegnerin. 54
(1)Die Planannahmen stetig abnehmender Steigerungsraten stünden im Widerspruch zur Entwicklung aus der Vergangenheit, zumal die Wirtschaftsprüfer von P. in ihrem Gutachten von einem starken angestrebten Wachstum bzw. überdurchschnittlichen Wachstumsraten ausgehen würden. Auch bei dieser Bank seien die Ist-Ergebnisse der Jahre 2006 und 2007 deutlich besser ausgefallen als die Annahmen aus der Planung. Das Absinken des Jahresüberschusses im Jahr 2016 nach einem kontinuierlichen Anstieg in den Jahren ab 2006 könne nicht plausibel sein, weil der Wert noch unter dem des Jahres 2013 liege. Auch die Zahlen im Terminal Value lägen unter denen des letzten Planjahres, weshalb die dort erfolgen Annahme nicht vertretbar seien. Gleichfalls nicht zu rechtfertigen seien die hohen Thesaurierungsannahmen. 55
(2)Der Kapitalisierungszinssatz müsse aus denselben Gründen wie bei der I. als fehlerhaft zum Nachteil der H. und damit auch deren Minderheitsaktionäre angesetzt angesehen werden, wobei dies auch für die Länderrisikoprämie von 3,2% in der Detailplanungs- und Konvergenzphase sowie von 1,6% in der Ewigen Rente ab 2016 ff. gelte. 56 d. Fehlerhaft erfolgt sei auch die Bewertung der H. Latvia, wobei auch hier die Ist-Ergebnisse der Jahre 2006 und 2007 die mangelnde Plausibilität der Planannahmen belegen würden. In gleicher Weise wie bei den beiden anderen baltischen Banken müsse der Kapitalisierungszinssatz einschließlich der nicht gerechtfertigten Länderrisikoprämie von 0,3% in der Detailwie auch der Konvergenzphase sowie von 0,2% in der Ewigen Rente korrigiert werden. 57 Auch bei den Niederlassungen Vilnius und Tallin ergebe sich der Nachteil für die Gesellschaft aus der Ermittlung des Kaufpreises mit zugrunde liegenden fehlerhaften Planannahmen angesichts deutlich besserer Ist-Ergebnisse. Fehlerhaft erfolgt sei die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes einschließlich einer unzulässigerweise angesetzten Länderrisikoprämie von 0,4% in den beiden ersten Phasen und von 0,2% im Terminal Value bei der Niederlassung Vilnius bzw. von 0,2% und 0,1% bei der Niederlassung Tallin. 58 e. Deutlich unter Wert erfolgt sei auch der Verkauf der Activest und N.-Gesellschaften, nachdem gerade die neue Investmentgesellschaft nach der Fusion von A. und Pi. zu einem überhöhten Preis an die H. zurückverkauft worden sei. 59
  1. Die Notwendigkeit der Erhöhung der Abfindung für die Minderheitsaktionäre der Gesellschaft resultiere auch aus anderen Erwägungen. 60 a. Dies gelte zunächst für den Börsenkurs, bei dem der Referenzzeitraum falsch gewählt sei; es müsse der Durchschnitt der letzten drei Monate vor dem Tag der den Squeeze out-Beschluss fassenden Hauptversammlung herangezogen werden. Teilweise wird auch geltend gemacht, maßgeblich sei der Stichtagskurs vor dem Übertragungsbeschluss. Ebenso verkenne der angenommene Börsenkurs die Tatsache, dass dieser nach dem Squeeze out-Beschluss über der festgesetzten Barabfindung gelegen habe. 61 b. Der Liquidationswert hätte ebenso wie der Substanzwert ermittelt werden müssen. Die Bewertung der Gesellschaft lasse zudem fehlerhaft deren Anspruch auf Rückzahlung von an die Antragsgegnerin gezahlten Dividenden angesichts von Mängeln der Angebotsunterlage im Rahmen des öffentlichen Übernahmeangebots der Antragsgegnerin außer Betracht. III. 62 Die Antragsgegnerin beantragt dem gegenüber die Zurückweisung der Anträge, wobei dies zum Teil infolge ihrer Unzulässigkeit, in jedem Fall aber wegen der Angemessenheit der festgesetzten Barabfindung erfolgen müsse. 63 Bei der Antragstellerin zu 193) werde die Aktionärseigenschaft im Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze out-Beschlusses in das Handelsregister mangels Nachweises zum maßgeblichen Zeitpunkt bestritten. Die fehlende Begründetheit aller übrigen Anträge resultiere aus der zutreffenden Ermittlung der Barabfindung mit Hilfe der Ertragswertmethode und der Unzulässigkeit der Berücksichtigung, jedenfalls aber dem Fehlen von Ansprüchen aus Nachteilsausgleich im faktischen Konzern. 64
  2. Die Planung der Gesellschaft stelle sich als plausibel und damit nicht korrekturbedürftig dar. 65 a. Dies gelte zunächst für die sachgerechte Darstellung der auf einer originären Planung der Gesellschaft beruhenden Mehrjahresplanung auf Ebene der einzelnen Divisionen und der einbezogenen Gesellschaften im Wege einer Top down- und anschließender Bottom up-Planung, die dem tatsächlichen Planungsstand entsprochen habe. Die Berücksichtigung konzerninterner Vorgaben durch den Vorstand berühre nicht die Leitungsverantwortung für die H. und die damit einhergehende Planungshoheit, die auch nicht durch das Business Combination Agreement aufgehoben worden sei. Bei Banken müsse keine vollständige Bilanz- oder PlanCash-Flow-Planung erfolgen, nachdem die Profitabilität nicht allein von der Bilanzsumme abhänge, sondern neben Volumina vor allem durch die im zinstragenden Aktiv- und Passivgeschäft erzielbaren Margen bzw. das Provisionsaufkommen für bestimmte Dienstleistungen geprägt werde. Die Plananpassung durch die Wirtschaftsprüfer von X. beruhe auf bewertungstechnischen Gründen entsprechend den Angaben im Bewertungsgutachten. 66 Die Ermittlung des Unternehmenswertes über die Ertragswertmethode könne methodisch nicht beanstandet werden. Ebenso stelle sich die zugrunde gelegte Länge des Detailplanungszeitraums mit vollen drei Jahren als sachgerecht dar, zumal mit erheblichen Steigerungsraten gerechnet werde. Die Vergangenheitsanalyse sei sachgerecht über einen angemessenen Zeitraum durchgeführt worden und lasse keinen Rückschluss auf eine mangelnde Planungssystematik zu. Die Präsentation zum Capital Markets Day am 26.6.2008 lasse bereits angesichts ihres Zeitpunktes deutlich nach der Bewertung keine Rückschlüsse zu und liefere auch keine Einzeldarstellung der Auswirkungen von Basel II auf den Bereich Privat- und Geschäftskunden oder den gesamten Konzern der H. Auch die Präsentation des Capital Markets Day 2006 mit dem Mehrjahresplan der U.-Gruppe könne nicht für eine Bewertung im Jahr 2007 herangezogen werden, zumal er sich auf die Gesellschaft unter Einschluss der B. C. beziehe. 67 b. Die Entwicklung der operativen Erträge spiegele mit Wachstumsraten von 6,3%, 5,9% und 6,7% in der Detailplanungsphase eine äußerst positive Erwartungshaltung des Vorstands der Gesellschaft wider. In gleicher Weise steige das operative Ergebnis im ersten Planjahr um 11,6%, im zweiten Planjahr um 7,9% und im dritten Planjahr 2009 nochmals um 14,4%. Die Steigerungsraten beim Ergebnis vor Steuern würden sich auf 39,5%, 10,4% und 22% sowie beim Eintritt in die Ewige Rente auf 6% belaufen. Auch die Cost-Income-Ratio verbessere sich von 62,3% im letzten Jahr der Vergangenheitsanalyse auf 55,8% bis zur Nachhaltigkeit, die Eigenkapitalrendite von 16% im Jahr 2007 auf 21% in der Nachhaltigkeit. Die Planung liege über dem Branchendurchschnitt und stehe in Einklang mit den Geschäfts- und Quartalsberichten des Vorstandes. Ein Vergleich mit den Ist-Werten des Geschäftsjahres 2007 verbiete sich aufgrund des Ausweises von Entkonsolidierungsgewinnen aus der Veräußerung der B. C. sowie weiterer aufgegebener Geschäftsbereiche in Höhe von € 3.695 Mio. nach Steuern, die im Finanzanlageergebnis der Erfolgsrechnung für das erste Quartal 2007 noch enthalten gewesen seien. Ebenso lasse das Ergebnis des Geschäftsjahres 2008 keinen Rückschluss auf eine fehlerhafte Planung zu, was insbesondere aus den Turbulenzen an den Finanzmärkten mit Auswirkungen auf den Provisionsüberschuss und das Handelsergebnis resultiere. Das originäre Zinsergebnis enthalte unter anderem den Überschuss aus der Einführung des Investmentbanking-Geschäfts der U. M., das bei der Unternehmensbewertung als Sonderwert eingeflossen sei und deshalb nicht ohne Weiteres verglichen werden könne. 68 Von einer fehlerhaften Planung der Personalkosten könne nicht gesprochen werden. Die Steigerungsrate bleibe mit 15,8% deutlich hinter dem Anstieg der operativen Erträge von 27,3% zurück. Auch berücksichtige die Planung des Verwaltungsaufwands der Division Privat- und Geschäftskunden die zu Kosteneinsparungen führenden Effekte aus dem Effizienzsteigerungsprogramm PRO. Andererseits benötige die Gesellschaft zusätzliche Aufwendungen für Marketing zur Realisierung der geplanten Ergebnissteigerungen; zudem habe sie das Vergütungssystem auf höhere variable Personalkostenbestandteile umgestellt. In gleicher Weise komme es in der Division Wealth Management zu einer deutlichen Steigerung der Erträge und einer Verbesserung der Profitabilität infolge der Zunahme der Beraterkapazitäten. Die Planung der Division Markets & Investment Banking gehe ebenso wie die Division Firmen- und Kommerzielle Immobilienkunden von einer deutlichen Verbesserung der Profitabilität aus. 69 c. Kein Korrekturbedarf bestehe auch bei den Annahmen zur Kreditrisikovorsorge. Eine Antizipation von höheren Auflösungen von in früheren Jahren gebildeten Wertberichtigungen habe nicht erfolgen können. Aus der im Rahmen der Unternehmensbewertung unterstellten Annahme zur Eigenmittelausstattung und der sich daraus ergebenden modellmäßig angenommenen Ausschüttung von freiem Kapital ergebe sich eine Reduzierung des ursprünglich geplanten Eigenmittelbeitrages. Die Kreditrisikovorsorge in Höhe von € 891 Mio. stehe nicht im Widerspruch zur Berücksichtigung zwischenzeitlich erfolgter Strukturmaßnahmen und zum geplanten Abbau der Kreditportfolien SCP und RER. 70 d. Der Ansatz einer Kernkapitalquote von 6,8% einschließlich hybrider Kernkapitalelemente müsse nicht angepasst werden. Die Annahme, das Erreichen eines Ratings von AA- bzw. Aa3 sowie einer Kernkapitalquote sei angesichts der Vorgaben aus dem Kreditwesengesetz mit 4% nicht erforderlich, übersehe, dass diese deutlich zu niedrige Kernkapitalquote nicht ausreiche, um das in der Planung unterstellte Ergebnis zu erreichen, weil diese Quote die Refinanzierung verteuere und eine Zusammenarbeit mit bestimmten Geschäftspartnern unmöglich wäre. Eine vollständige Darstellung über Hybridkapital wäre unzulässig und zudem zu teuer. Eine Verbesserung des Ratings wirke wegen geringerer Refinanzierungskosten und stabilerer Provisionsüberschüsse im Zweifel sogar werterhöhend. Zudem reduziere eine höhere Kernkapitalquote das Risiko der Gesellschaft. Eine niedrigere Kernkapitalquote genüge nicht, um das angestrebte, bessere Rating zu erreichen. Eine pauschale Übernahme des Wertes von 5,2% aus der QIS 5-Studie verbiete sich, weil dadurch die Bedingungen und Umstände der H. ausgeblendet würden. 71 e. Kein Anpassungsbedarf bestehe bei den Ausschüttungs- bzw. Thesaurierungsquoten. 72
(1)Angesichts einer durchschnittlichen Ausschüttungsquote von 54% im Zeitraum von 1988 bis 2006 bedeute ein Ansatz von 50% eine Verbesserung zugunsten der Minderheitsaktionäre. Die Verwendung der thesaurierten Beträge werde geprägt durch die aufsichtsrechtlich gebotene Thesaurierung, um die Vorgaben des Kreditwesengesetzes einzuhalten und den Erfordernissen des Kapitalmarktes Rechnung zu tragen. Für das Geschäftsjahr 2009 entfalle durch die Reduzierung der Risikoaktiva eine zusätzliche Thesaurierung für aufsichtsrechtliche Zwecke. Bei einer geringeren Thesaurierung oder gar einer Vollausschüttung käme es zu einer sinkenden Kernkapitalquote, wodurch die Planung ihre Konsistenz verliere und die Bank gegebenenfalls sogar im Zeitraum der Ewigen Rente Gefahr laufe, ihre Geschäftsbetriebserlaubnis zu verlieren. 73
(2)Im Terminal Value müsse ein realistisches Ausschüttungsverhalten zugrunde gelegt werden, weshalb weder eine Vollausschüttungshypothese noch eine vollständige Thesaurierung in Betracht komme. Die Thesaurierungsauflösung des Jahres 2009 habe Berücksichtigung gefunden. Eine Reduzierung der Ausschüttungsquote auf 40% sei weder methodisch noch sachlich angemessen. 74
  1. Zutreffend angesetzt worden sei der Kapitalisierungszinssatz. 75 a. Der Ansatz eines Basiszinssatzes von 4,25% vor Steuern beruhe auf der sachgerechten Herleitung aus der Zinsstrukturkurve aus der sich ein (abzurundender) Basiszinssatz von 4,32% vor Steuern errechnet habe. Nicht beanstandet werden könne das Abstellen auf den Drei-Monats-Durchschnittskurs für die Monate Februar bis April
  2. 76 b. Kein Korrekturbedarf bestehe bei dem notwendigerweise anzusetzenden Risikozuschlag, dessen Herleitung auf der weithin anerkannten Methode des (Tax-)CAPM beruhe, das auch steuerliche Gegebenheiten sachgerecht abbilde. Die empirische Kapitalmarktforschung belege den Ansatz einer zukunftsgerichtet abgeleiteten Marktrisikoprämie von 5,5% nach Steuern, bei deren Herleitung das arithmetische Mittel verwandt werden dürfe. Ebenso stelle sich das Verhältnis zum Basiszinssatz wie auch zum Wachstumsabschlag, aber auch zum DAX als angemessen dar. Keiner Korrektur bedürfe der über eine Peer Group hergeleitete Beta-Faktor von 1,1, nachdem es dem originären Beta-Faktor angesichts des geänderten Geschäftsmodells der Gesellschaft ohne die Einbeziehung des Osteuropa-Geschäfts einschließlich der B. C. an Aussagekraft mangele. Die Peer Group sei zutreffend ausgewählt worden, nachdem bei allen Unternehmen eine regional diversifizierte Marktausrichtung gegeben sei und auch eine globale Ausrichtung des Investmentbanking bestehe. Als sachgerecht bezeichnet werden müsse auch die Aufnahme der Antragsgegnerin in die Peer Group. Der Beobachtungszeitraum von drei Jahren sei lange genug, um sich nicht verfestigende Ausschläge nicht zu stark zu gewichten; andererseits sei er nicht so lang, dass die Vergleichbarkeit der Unternehmen eingeschränkt wäre. Eine Bereinigung des Beta-Faktors um die Kapitalstrukturunterschiede könne bei Banken unterbleiben. 77 c. Angesichts der nur begrenzten Möglichkeit der Weitergabe von Preissteigerungen an Kunden müsse der Wachstumsabschlag nicht erhöht werden. Ein unterhalb der allgemeinen Inflationsrate liegender Wachstumsabschlag werde gerade durch empirische Studien gestützt. Die drei hauptsächlichen Quellen des operativen Ergebnisses der H. unterlägen nur in einem beschränkten Umfang der Inflation. Der Wachstumsabschlag berücksichtige auch sachgerecht die Ausschüttungsquote von 50%. 78
  3. Die Sonderwerte seien vollständig und zutreffend in die Ermittlung des Unternehmenswerts der Gesellschaft eingeflossen, wobei die Informationen zu den Immobilien, wie auch den Beteiligungen ausreichend gewesen seien und die Abgrenzung des betriebsnotwendigen von den nicht betriebsnotwendigen Beteiligungen sachgerecht erfolgt sei. 79 a. Für nicht börsennotierte Beteiligungen sei die Bewertung auf der Grundlage des höheren Wertes aus anteiligem Eigenkapital und Buchwert zutreffend vorgenommen worden. Die Aktien der Tivoli Grundstücks-Aktiengesellschaft müsse man als strategische Beteiligung angesichts der Verwendung von durch die H. gehaltenen Immobilien als der Erfüllung Geschäftszweck dieses Unternehmens dienend ansehen. Zudem könne ein außerbörslicher Kurs nicht zur Bewertung der Anteile an dieser Gesellschaft herangezogen werden. 80 Die Annahme der Veräußerung aller über 300 im Portfolio DI. gehaltenen nicht betriebsnotwendigen Beteiligungen samt der Abzinsung des Veräußerungserlöses auf den Stichtag entspreche der Einschätzung des Vorstandes als realistische Annahme, nachdem es kein Interesse an einer Verschleuderung dieser Beteiligungen durch eine sofortige Liquidation gebe. Die den nicht strategischen Beteiligungen zuzurechnenden Schulden seien ebenfalls zutreffend abgezogen worden, wobei es im Rahmen der Ermittlung der Aufwendungen aus der Refinanzierung der Beteiligungen zu einer notwendigen Anpassung einschließlich einer Erhöhung des Zinsüberschusses gekommen sei. 81 b. Für die börsennotierten Beteiligungsgesellschaften sei das Heranziehen des Drei-Monats-Durchschnittskurses zum 3.5.2007 sachgerecht, nachdem sich aus der Aktualisierung zum Stichtag keine Werterhöhung ergeben habe. Dies gelte auch für den Anteil an der börsennotierten E… Versicherungsgruppe AG, bei der eine Ertragswertermittlung angesichts einer Beteiligung in Höhe von 5% weder möglich noch erforderlich sei. 82 c. Eine stichprobenartige Überprüfung der nicht strategischen Immobilien habe sich ausgleichende Wertunterschiede ergeben. Der als Sonderwert erfasste Teil des Immobilienvermögens stelle nur eine Teilmenge der Grundstücke und Gebäude dar, die von dieser Position im Geschäftsbereich 2007 erfasst wäre, nachdem dieser auch strategische Immobilien sowie der Gesellschaft nicht zurechenbare Immobilien erfasse. 83 d. Das Investmentbanking-Geschäft der U. M. wirke sich werterhöhend auf die Abfindung aus. Der Ertragswert der U. M. sei im Rahmen der Sachkapitalerhöhung ordnungsgemäß vorgenommen und zutreffend ermittelt worden. Dabei müsse vor allem der über eine Peer Group hergeleitete Beta-Faktor von 1,3 nicht abgesenkt werden, weil der Bereich des Investmentbanking tendenziell mit einem höheren Risiko behaftet sei als das klassische Kreditgeschäft. Die Unternehmensbewertung der Gesellschaft unterstelle den Zufluss eines Wertes von € 2.025 Mio., wobei ein geringerer Wert zu keinem über diesen Ansatz hinausgehenden Betrag führen könne. Ansprüche der H. gegenüber der Antragsgegnerin aus Differenzhaftung wegen vermeintlicher Überbewertung seien im Hinblick auf die Barabfindung irrrelevant. Weiterhin müsse die Barabfindung aus Anlass des Squeeze out nicht zwingend in derselben Höhe festgelegt werden wie im Rahmen der Kapitalerhöhung. 84 e. Die B. C. Privatstiftung könne ebensowenig wie die H.Stiftung als Sonderwert berücksichtigt werden, weil die Genussscheine keinen wirtschaftlichen Wert für die Aktionäre hätten. Bestehende Verlustvorträge seien in die Steuerplanung eingeflossen, weshalb es beim Ansatz als Sonderwert zu einer unzulässigen Doppelerfassung komme, was auch für die Bewertung der Marke „H.“ gelte. 85
  4. Im Hinblick auf die Veräußerung der B. C. sowie des weiteren Osteuropa-Geschäfts könne es keinen Anspruch der Gesellschaft auf Nachteilsausgleich gegen die Antragsgegnerin geben. Ein derartiger Anspruch könne in einem Spruchverfahren keine Berücksichtigung finden, nachdem ein solcher weder rechtskräftig festgestellt sei noch es Anhaltspunkte dafür gebe, dass ein künftiger Zufluss auf Basis dieser Ansprüche zumindest konkret und mit hinreichender Wahrscheinlichkeit zu erwarten gewesen sei. Alle Vertragsbedingungen für die insgesamt sechs Transaktionen unter Einschluss der Verkaufserlöse seien unter Beachtung der Anforderungen der Business Judgment Rule aus § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG vereinbart worden. Auf Basis der eingeholten Ertragswertgutachten bzw. der Auktionsverfahren habe sich das jeweilige Kaufangebot als vorteilhaft dargestellt. In jedem Fall aber sei die Bewertung aller Transaktionsobjekte zutreffend erfolgt, weshalb ein Anspruch aus § 311 AktG ausscheide. Dies gelte auch für Ansprüche aus §§ 57, 62 AktG, weil es an einer verbotenen Einlagenrückgewähr fehle, die Anwendbarkeit aufgrund des Vorrangs von Ansprüchen aus § 311 Abs. 2 AktG ausgeschlossen sei und die Annahme der Nichtigkeit der gesamten B. C.-Transaktion angesichts der dann anzunehmenden Verpflichtung zur Rückgewähr des geleisteten Kaufpreises nicht zu einer Wertsteigerung der H. führe. Ein Anspruch resultiere auch nicht aus §§ 304, 305 AktG analog, weil zum einen das Business Combination Agreement kein faktischer Beherrschungsvertrag sei und diese Vorschriften nur die außenstehenden Aktionäre begünstigen würden, nicht aber das abhängige Unternehmen. Die ohnehin aufgegeben Grundsätze des qualifiziert faktischen Konzerns fänden im Aktienrecht keine Anwendung; abgesehen davon fehle es an einer rechtlich vermittelten oder tatsächlich ausgeübten Leitung durch die Antragsgegnerin sowie an einem Nachteil der H. 86 a. Ein höherer Ertragswert der B. C. zum Stichtag 25.10.2006 lasse sich nicht rechtfertigen, wobei der Ansatz einer höheren Barabfindung von € 129,40 im Rahmen des Squeeze out bei der B. C. im Mai 2007 schon wegen eines anderen Stichtages und eines anderen angewandten Bewertungsstandards - nämlich dem österreichischen Standard KFS BW1 - nichts ändern könne. 87
(1)Die Bewertung der B. C. durch P. beruhe auf der originären Planung der Gesellschaft, wobei sich eine lineare Hochrechnung der im ersten Halbjahr bzw. den ersten drei Quartalen erzielten Ergebnisse verbiete. Die verwandten Planzahlen seien konsistent zum Jahresabschluss 2006, wobei sie beim Betriebsergebnis und dem Kreditrisiko sogar über den Ist-Zahlen gelegen hätten. Aus den Ist-Zahlen des Jahres 2007 lasse sich angesichts des Hinzukommens der in die B. C. eingebrachten Einheiten des Osteuropa-Geschäfts sowie von weiteren hinzuerworbenen Banken, des unerwartet guten konjunkturellen Verlaufs sowie von Einmaleffekten wie des Eingangs der ersten Rate der Gewinnbeteiligung an der P. S. Polen von € 223 Mio. und von Pensionsrückstellungen im Umfang von € 164 Mio. kein Rückschluss auf eine zu pessimistische Planung ziehen. 88
(2)Die Ansätze für die Ewige Rente seien nicht zu erhöhen, weil es gerade bei den Segmenten Firmenkunden Österreich, ACPM sowie V2. Bank angesichts sehr ambitionierter Planungsrechnungen keinen Korrekturbedarf gebe. 89
(3)Nicht beanstandet werden könne der Ansatz zu den Thesaurierungsmaßnahmen, nachdem die Vollausschüttungshypothese nicht der Realität entspreche und demzufolge die geplante Ausschüttungspolitik heranzuziehen sei. Die nachhaltige Thesaurierung aufgrund regulatorischer Anforderungen diene dem Erhalt der regulatorisch geforderten Kernkapitalquote. Für die über die Zielquote hinausgehenden thesaurierten Beträge unterstelle die Planung, diese würden nachhaltig die von den Kapitalgebern geforderten Kapitalkosten verdienen. 90
(4)Beim Kapitalisierungszinssatz bestehe kein Änderungsbedarf. 91 (
  1. a)Der Basiszinssatz betrage entsprechend der Ableitung aus der Zinsstrukturkurve 4,5% vor Steuern. Ein Absinken auf 4,25% habe keinen nennenswerten Einfluss auf den Unternehmenswert. Zudem müsse die Bewertung dann auch gegenläufige Effekte im Sinne der Verringerung des Zinsergebnisses der B. C. berücksichtigen. 92 (
  2. b)In gleicher Weise sachgerecht erfolgt sei die Ermittlung des Risikozuschlages unter Einsatz des (Tax-)CAPM mit einer Marktrisikoprämie von 5,5% nach Steuern und einem über eine zutreffend zusammengesetzte Peer Group hergeleiteten Beta-Faktor von 1,1. Das Heranziehen des unternehmenseigenen Beta-Faktors verbiete sich wegen des kurzen Zeitraums der Börsennotierung seit dem 18.6.2003 mit lediglich 36 Datenpunkten zur Ableitung monatlicher Beta-Werte. Dem über wöchentliche Referenzzeiträume abgeleiteten Beta-Faktor fehle angesichts seiner Volatilität die Aussagekraft. Zusätzlich bedürfe es des Ansatzes einer Länderrisikoprämie von 0,14% in der Detailplanungsphase von 2006 bis 2008 sowie von 0,07% im Terminal Value ab 2009 ff., nachdem der Beta-Faktor gegen den höhere politische und rechtliche Risiken nicht abbildenden nationalen Index ermittelt worden sei. Auch trage dies dem Umstand Rechnung, dass in den osteuropäischen Tochtergesellschaften die Planungsrechnung bis zum Zeitpunkt der erwarteten Kongruenz durch die erwartete Einführung des Euro fortgeschrieben und auf das Jahr 2009 annuisiert worden sei. 93 (
  3. c)Der Wachstumsabschlag von 1% sei angemessen abgeleitet worden, wobei das überproportionale Wachstum der osteuropäischen Tochtergesellschaften explizit in Form eines „Sonderergebnisses Wachstumskonvergenz“ berücksichtigt worden sei. 94
(5)Der Unternehmenswert der Beteiligung an der P. S. Polen in Höhe von € 3,7 Mrd. liege an der oberen Grenze vertretbarer Unternehmenswerte. Den von De… Österreich ermittelten Kaufpreisrahmen habe eine Fairness Opinion von J… bestätigt. Der diskontierte Barwert der Gegenleistung sei zutreffend angesetzt worden. Die Entwicklung der Börsenkurse der P. S. Polen stütze diese Angemessenheit der Bewertung. Eine Kontrollprämie müsse nicht berücksichtigt werden; hierfür fehle jegliche Rechtsgrundlage, nachdem die Antragsgegnerin kein Interesse an einer direkten Kontrolle der P. S. Polen-Beteiligung gehabt habe. 95 Die überschüssige Liquidität der B. C. infolge von Verkaufserlösen wie vor allem aus dem Verkauf der P. S. Polen dürfe nicht nochmals als Sonderwert erfasst werden. 96 Die Bewertung der B. A
  1. B
  2. AG sei sachgerecht um die Kapitalherabsetzung von € 87 Mio. auf € 15,9 Mio. gekürzt worden. 97 Die von der B. C. gezeichneten Genussrechte an den österreichischen Gesellschaften I
  3. H
  4. GmbH und B. H.GmbH seien bereits zutreffend dem betriebsnotwendigen Vermögen zugeordnet worden, weshalb sie nicht werterhöhend anzusetzen seien. Zum Stichtag habe auch keine Veräußerungsabsicht bestanden, wie sich aus einem Schreiben der Bewertungsgutachter vom 31.7.2006 ergäbe. Zudem gäben die Genussrechte keinerlei Einflussmöglichkeiten auf die Unternehmen oder Stiftungen. Da die B. C. auch nicht Letztbegünstigte der Stiftungen sei, könne man sie zum maßgeblichen Bewertungsstichtag nicht auflösen und mit ihrem Netto-Liquidationswert ansetzen. Daher handle es sich bei den Genussrechten um zum typischen Geschäft einer Bank zählende Finanzierungsinstrumente. 98 b. Auch bei den weiteren veräußerten Auslandsgesellschaften könne die H. keinen Anspruch auf Nachteilsausgleich gegen die Antragsgegnerin geltend machen. 99
(1)Ein höherer Wert in Bezug auf die I. ergebe sich nicht unter Hinweis auf einen sich aus einem späteren Verkauf erzielten höheren Kaufpreis. 100
(2)Die Veräußerung der H. Ukraine sei angesichts zutreffender Planzahlen nicht unter Wert verkauft. Das Wachstumspotential werde trotz rückläufiger Wachstumsraten und einem Übergang in den Terminal Value im Jahr 2015 mit Wachstumsraten von 3% p.a. bis hin zur Nachhaltigkeit sachgerecht abgebildet. 101 Der in den Bewertungsgutachten zugrunde gelegte Wachstumsabschlag von 2%, bzw. 3% insbesondere auch bei den Banken aus den baltischen Staaten müsse nicht erhöht werden. Selbst wenn die Inflationsrate in den einzelnen Staaten langfristig über diesem Wert liegen sollte, rechtfertige dies nicht die Anhebung des Wachstumsabschlages. Die Vergleichsgruppen bezüglich des jeweils angesetzten Beta-Faktors seien so zusammengesetzt, dass eine Korrektur nicht erfolgen müsse. 102
(3)Kein Korrekturbedarf bestehe bei den Activest-Gesellschaften und N. Der Kaufpreis von € 600 Mio. sei von der Investmentbank M. L. in einer Fairness Opinion bestätigt worden; auch liege er über den objektivierten Unternehmenswerten der Activest-Gesellschaften. Der Kaufpreis von rund € 70 Mio. für die N. halte gleichfalls einem Drittvergleich stand, weil er höher liege als das beste von einem Dritten in den Auktionsverfahren abgegebene Angebot. 103
  1. Auch aus anderen Gründen lasse sich eine höhere Barabfindung nicht rechtfertigen. 104 a. Dies gelte zunächst für den Börsenkurs, der über einen Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme an die Kapitalmärkte zu bestimmen sei, was gerade die Regelung in § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO deutlich mache. Deshalb könne weder der gewichtete Durchschnittskurs über einen am Tag der Hauptversammlung endenden Referenzzeitraum noch der Kurs zum Tag der Hauptversammlung maßgeblich sein. 105 b. Ohne Bedeutung für die Angemessenheit der Barabfindung seien der ohnehin deutlich unter dem Unternehmenswert der Gesellschaft liegende Liquidationswert und der Substanzwert. 106 c. Im Rahmen der Bewertung könne es auch nicht zur Berücksichtigung eines Anspruchs der Gesellschaft auf Rückzahlung von an die Antragsgegnerin gezahlten Dividenden auf der Grundlage von § 59 WpÜG kommen. Aufgrund einer Befreiung von der Pflicht zur Abgabe eines Pflichtangebotes nach § 35 Abs. 3 WpÜG könne kein Rechtsverlust bestehen. Zudem erfülle das freiwillige öffentliche Übernahmeangebot der Antragsgegnerin die Vorgaben der Vorschriften des
  2. Abschnitts des WpÜG; außerdem liege die Gestattung durch den Bescheid der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom 25.8.2005 vor. IV. 107
  3. Das Gericht hat mit Beschluss vom 5.8.2009 (Bl. 137 d.A.) Herrn Rechtsanwalt, Wirtschaftsprüfer und Steuerberater … zum gemeinsamen Vertreter der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre bestellt und mit Verfügung vom selben Tag (Bl. 141 d.A. Rs.) die Bekanntmachung der Bestellung im elektronischen Bundesanzeiger veranlasst. Der gemeinsame Vertreter rügt im Wesentlichen die Fehlerhaftigkeit der Planung, wenn der Gewinn bei der H. im ersten Halbjahr 2007 deutlich höher ausfalle als angenommen. Fehlerhaft ermittelt sei namentlich der Risikozuschlag mit Blick auf die im Vergleich zum Basiszinssatz doppelt so hohe Marktrisikoprämie und der unterbliebenen Berücksichtigung des unternehmenseigenen aktuellen Beta-Faktors der Gesellschaft. Beim Wachstumsabschlag müsse primär auf die Inflationsrate abgestellt werden. Bei den Sonderwerten müsse das nicht strategische Immobilienvermögen hinterfragt werden. Der Ansatz von U. M. sei zu niedrig erfolgt, weil rund zweieinhalb Monate später ein um € 0,92 je Aktie höherer Erlös erzielt worden sei. Der Börsenkurs setzte am falschen Referenzzeitraum an. 108
  4. In der mündlichen Verhandlung vom 15.4.2010 hat das Gericht die gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer von Wa… - Herrn W
  5. H
  6. J… und Frau D
  7. H
  8. Du… - mündlich angehört, die im Termin eine schriftliche Stellungnahme zu Fragen der Thesaurierung und Ausschüttung zugesagt haben. 109 Das Gericht hat sodann Beweis erhoben gemäß Beschluss vom 19.5.2011 (Blatt 716/721 d.A.) und vom 4.9.2014 (Bl. 838/849 d.A.) durch Einholung schriftlicher Gutachten der Sachverständigen Dipl.-Kfm. … C. und Prof. Dr. H
  9. A
  10. sowie gemäß Beschlüssen vom 20.11.2018 (Blatt 2357/2377 d. A.), vom 11.3.2020 (Blatt 2968/2970 d.A.), vom 16.10.2020 (Blatt 3513/3542 d.A.), vom 11.11.2021 (4260 d.A.) und vom 3.12.2021 (Blatt 4280/4282 d.A.) durch Einholung schriftlicher Ergänzungsgutachten der Sachverständigen. Ferner hat das Gericht mit Beschluss vom 22.6.2021 (Blatt 3748/3749 d.A.) die Anhörung der Sachverständigen zur Erläuterung ihrer Gutachten angeordnet. Mit Beschluss vom 10.11.2020 (Blatt 4200 d.A.) hat das Gericht den Gutachtensauftrag auf Herrn H
  11. S
  12. und Herrn H
  13. J
  14. erweitert. Hinsichtlich des Ergebnisses der Anhörung der Abfindungsprüfer wird Bezug genommen auf das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 15.4.2010 (Bl. 610/653 d.A) sowie die allen Beteiligten übermittelte Stellungnahme von Herrn Prof. Dr. J… vom 20.5.2010 (Blatt 666/668 d.A). Hinsichtlich des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird in vollem Umfang Bezug genommen auf die zum Gegenstand der mündlichen Verhandlung gemachten Gutachten der Sachverständigen C. und Prof. Dr. A. vom 2.10.2017 (Bl. 1121/1595 d.A.), vom 25.2.2020, (Blatt 2481/2694 d.A), vom 11.5.2020 (Blatt 2984/3004 d.A) und vom 31.5.2021 (Blatt 3621/3747 d.A) sowie das allen Verfahrensbeteiligten zugestellte Ergänzungsgutachten vom 23.12.2021 (Blatt 4377/4421 d.A) und das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 10.11./11.11.2021 (Blatt 4169/4260 d.A). 110
  15. Die Antragsteller zu 41,) zu 147), zu 164), zu 228) und zu 284) haben ihre Anträge jeweils mit Schriftsätzen vom 23.10.2020 (Bl. 3543 d.A.), 14.1.2010 (Bl. 326/339 d.A.), 19.12.2008 (Bl. 36 d.A.), 29.4.2010 (Bl. 660 d.A.) und 22.10.2010 (Bl. 428/435 d.A.) zurückgenommen. Die Antragsgegnerin hat ausweislich des Schriftsatzes des Antragstellers zu 228) ihm gegenüber zugesagt, keine Kostenanträge zu stellen und dies gegenüber dem Vorsitzenden Richter auch in Bezug auf die anderen Antragsteller fernmündlich bestätigt, die ihre Anträge zurückgenommen haben. V. 111 Zur Ergänzung des wechselseitigen Vorbringens der Beteiligten wird Bezug genommen auf die gewechselten Schriftsätze samt Anlagen sowie die Protokolle der mündlichen Verhandlung vom 15.4.2010 (Blatt 610/653 d.A) und vom 10.11./11.11.2021 (Blatt 4169/4260 d.A). B. 112 Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind - soweit über sie nach den erklärten Antragsrücknahmen von insgesamt fünf Antragstellern noch zu entscheiden ist - mit Ausnahme des Antrags der Antragstellerin zu 193) - zulässig, jedoch nicht begründet I. 113
  16. Der Antrag der Antragstellerin zu 193) ist unzulässig, weil sie nicht antragsbefugt im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG ist. Nach dieser Regelung ist in dem hier gegebenen Verfahren nach § 1 Nr. 3 SpruchG antragsbefugt jeder ausgeschiedene Aktionär. Dies trifft auf die Antragstellerin zu 193) nicht zu, weil sie nicht nachgewiesen hat, dass sie im Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze out-Beschlusses Aktionärin der H. war. Aus der von ihr vorgelegten Bankbescheinigung der Crédit Suisse vom 11.3.2022 ergibt sich die Aktionärseigenschaft nicht der Antragstellerin, sondern des Pergamon Special Situations Fund, für den die Aktien von der Crédit Suisse in ihrer Eigenschaft als Prime Broker und Depotbank gehalten wurde, für den die Antragstellerin zu 193) als Anlageberater entsprechend einem Anlageberatungsvertrag hielt. Angesichts dessen kann die Antragstellerin zu 193) kein eigenes Recht als unmittelbar ausgeschlossene Aktionärin geltend machen, sondern ein fremdes Recht. In der Antragsschrift verwies sie aber darauf, bis zum Zeitpunkt der Ausbuchung Aktionär der H. gewesen zu sein. Die Antragstellerin zu 193) ist in dem Schriftsatz auf Seite 1 im Rubrum als Antragsteller genannt; auf Seite 2 des Schriftsatzes wird nun ausgeführt, die Antragstellerin zu 193) [dort als Antragsteller bezeichnet] - also P. C. A. L.P. - sei vor der Eintragung des Squeeze out bis zum Zeitpunkt der Ausbuchung Aktionär der Gesellschaft gewesen zu sein. Damit legt sie aber dar, ein eigenes Recht geltend zu machen. Ein Hinweis auf den Pergamon Special Situations F… als wahren Rechtsinhaber kann diesem Schriftsatz nicht im Ansatz entnommen werden, zumal der Antragsschrift keine entsprechende Bankbestätigung beigefügt war, diese sollte nachgereicht werden, was erst im Jahr 2021 erfolgte. 114 Etwas anderes lässt sich auch nicht aus der Überlegung ableiten, der Antragsteller zu 1) trete in gewillkürter Verfahrensstandschaft für den Antragsteller zu 4) auf, der im Aktienregister als Aktionär eingetragen ist bezüglich der beiden Aktien. Zwar wird davon auszugehen sein, dass eine gewillkürte Verfahrensstandschaft im Spruchverfahren nicht von vornherein ausgeschlossen ist. Daher kann ein Antragsteller ein fremdes Recht in einem Spruchverfahren auch im eigenen Namen geltend machen (vgl. LG München I Der Konzern 2010, 196, 197; Drescher in: BeckOGK SpruchG, Stand 1.2.2022, § 3 Rdn. 4; Wasmann in: Kölner Kommentar zum SpruchG,
  17. Aufl., § 3 Rdn. 25; Klöcker/Frowein, SpruchG,
  18. Aufl., § 3 Rdn. 30; Büchel NZG 2003, 793, 795). Allerdings ist dabei die Frist des § 4 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 SpruchG einzuhalten, wonach innerhalb einer Frist von drei Monaten ab der Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister der Antrag begründet sein muss und die Antragsbegründung die Darlegung der Antragsberechtigung zu enthalten hat. Daher muss gegenüber dem Gericht innerhalb der Antragsfrist zumindest im Ansatz dargelegt werden, dass der Antragsteller nicht ein eigenes, sondern ein fremdes Recht im eigenen Namen geltend macht. Die Kammer geht davon aus, dass die Offenlegung innerhalb der Ausschlussfrist des § 4 Abs. 1 und Abs. 2 SpruchG erfolgen muss (vgl. LG München I Der Konzern 2010, 196, 197; Klöcker/Frowein, SpruchG, a.a.O., § 3 Rdn. 30). Die Antragsbegründung muss insbesondere die Darlegung der Antragsberechtigung nach § SpruchG aufgrund der Vorgaben des § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 1 SpruchG enthalten. Erfolgt die Begründung nicht oder nicht rechtzeitig, so ist der Antrag unzulässig (vgl. LG München I Der Konzern 2010, 196, 197; Leuering in: Simon, SpruchG,
  19. Aufl., Rdn. 17 zu § 4; Weingärtner in: Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht,
  20. Aufl., § 4 Rdn. 8). Daraus ist dann aber der Schluss zu ziehen, dass auch die Verfahrensstandschaft innerhalb der Antragsfrist offengelegt werden muss. Angesichts der soeben geschilderten Formulierung in dem Antragsschriftsatz vom 18.12.2008 kann nicht davon ausgegangen werden, aus dem Antrag könne sich über eine Auslegung die Geltendmachung eines fremden Rechts im eigenen Namen ergeben. Daher muss die Kammer nicht entscheiden, ob ausnahmsweise etwas anderes gelten kann, wenn die Verfahrensstandschaft bereits bei Verfahrensbeginn offenkundig ist oder für die Beteiligten offenkundig ist, weil sie sich beispielsweise aus dem vorgerichtlichen Schriftwechsel ergibt (so OLG Stuttgart NZG 2001, 854, 856 = AG 2002, 353, 354). 115
  21. Die Anträge der im Verfahren verbliebenen weiteren Antragsteller sind - mit Ausnahme der Anträge der Antragstellerin zu 193) - zulässig. 116 a. Die im Verfahren verbliebenen Antragsteller sind - mit Ausnahme der Antragstellerin zu 193) - jeweils antragsbefugt im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG, weil sie im Zeitpunkt der Eintragung des Beschlusses über den Squeeze out in das Handelsregister der H
  22. AG am 15.9.2008 Aktionäre der Gesellschaft waren. Die Antragsgegnerin hat den entsprechenden Vortrag aller Antragsteller entweder von vornherein nicht bestritten oder im Laufe des Verfahrens unstreitig gestellt, weshalb er gem. §§ 8 Abs. 3 SpruchG, 138 Abs. 3 ZPO als zugestanden gilt. 117 b. Alle Anträge gingen jeweils fristgerecht gem. § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG beim Landgericht München I ein, also innerhalb einer Frist von drei Monaten ab der Bekanntgabe der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister aufgrund der Vorgaben aus § 10 AGB. Diese Bekanntmachung erfolgte am 17.9.2008, weshalb die Antragsfrist am, 17.12.2008 endete. Spätestens an diesem Tag gingen alle Anträge zumindest per Telefax und somit fristwahrend beim Landgericht München I ein. 118 c. Alle Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 SpruchG konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation erhoben, weshalb die Voraussetzungen von § 4 Abs. 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG erfüllt sind. Aufgrund dieser Vorschrift sind konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls den als Grundlage für die Kompensation ermittelten Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzunehmen. Diesen Anforderungen werden alle Anträge gerecht, weil die Anforderungen an die Konkretisierungslast nach der ständigen Rechtsprechung der Kammer in Übereinstimmung mit dem BGH nicht überspannt werden dürfen (vgl. BGH NZG 2012, 191, 194 = ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB 2012, 281, 284; LG München I ZIP 2015, 2124, 2126; Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK O 19183/09; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK O 22657/12; Beschluss vom 30.6.2017, Az. 5HK O 13182/15; Beschluss vom 16.4.2021, Az: 5 HK O 5711/19; Drescher in: BeckOGK SpruchG, a.a.O., § 4 Rdn. 22). Die Antragsgegnerin hat insoweit auch keine Bedenken geäußert, weshalb weitere Ausführungen hierzu nicht veranlasst sind. II. 119 Die zulässigen Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind in der Hauptsache jedoch nicht begründet, nachdem der Unternehmenswert einschließlich der sich aus den Veräußerungen von Assets der Gesellschaft ergebenden Sonderwerte zwar insgesamt auf € 32.155 Mio. und sich daraus eine Abfindung von € 40,07 je Aktie errechnen würde, die jedoch noch nicht die Unangemessenheit der im Beschluss der Hauptversammlung festgesetzten Barabfindung von € 38,26 nach sich zieht. 120 Aufgrund von § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barabfindung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die Barabfindung ist dann angemessen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht. Unter Berücksichtigung des Eigentumsgrundrechts aus Art.14 Abs. 1 GG muss der Aktionär einen vollständigen wirtschaftlichen Ausgleich für die Beeinträchtigung seiner vermögensrechtlichen Stellung als Aktionär gewährt werden. Hierzu muss der „wirkliche“ oder „wahre“ Wert des Anteilseigentums widergespiegelt werden. Zu ermitteln ist also der Grenzpreis, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. nur BayObLG, Beschluss vom 18.5.2022, Az. 101 ZBR 97/20; OLG München WM 2009, 1848 f. = ZIP 2009, 2339, 2340; ZIP 2007, 375, 376; AG 2020, 133, 134 f. = WM 2019, 2104, 2106; NZG 2022, 362, 364; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG F
  23. AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 21 W 15/11, zit. nach juris; OLG Stuttgart ZIP 2010, 274, 276 = WM 2010, 654, 646; OLG F
  24. AG 2017, 790, 791 = Der Konzern 2018, 74, 75; OLG D
  25. AG 2019, 92, 94 = ZIP 2019, 370, 373 = DB 2018, 2108, 2111; LG München I AG 2016, 51, 52 = ZIP 2015, 2124, 2127; AG 2020, 222, 223; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK O 17096/11; Beschluss vom 30.6.2017, Az. 5HK O 13182/15, Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5HK O 5884/20). 121 Der Unternehmenswert wurde dabei im Ausgangspunkt zutreffend unter Anwendung der Ertragswertmethode ermittelt, bei der es sich um eine in der Wissenschaft wie auch der Praxis anerkannte Vorgehensweise handelt (vgl. hierzu nur Peemöller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
  26. Aufl., S. 337 f.), die folglich auch der Ermittlung des Unternehmenswertes der H
  27. AG zugrunde gelegt werden kann. Danach bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das regelmäßig mit dem Liquidationswert angesetzt wird. 122 Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse gewonnen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es einen exakten oder „wahren“ Unternehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. nur BGHZ 208, 265, 272 = NZG 2016, 461, 462 = AG 2016, 359, 360 f. = ZIP 2016, 666, 668 = WM 2016, 711, 713 f. = DB 2016, 883, 885 = MDR 2016, 658 f. = NJW-RR 2016, 610, 611 f.; OLG München WM 2009, 1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287, 288; NZG 2022, 362, 364 f.; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG München, Beschluss vom 13.11.2018, Az. 31 Wx 372/15; Beschluss vom 9.4.2021, Az. 31 Wx 2/19; OLG S
  28. AG 2007, 128, 130; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71, 72 = WM 2016, 1685, 1687; OLG F
  29. AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189; AG 2016, 51, 52 = ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 28.4.2017, Az. 5HK O 16513/11; Beschluss vom 30.5.2018, Az. 5HK O 10044/16; Beschluss vom 29.8.2018, Az. 5HK O 15685/15; Beschluss vom 28.3.2019, Az. 5HK O 3374/18; Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5HK O 5884/20). Dabei ist es nicht geboten, zur Bestimmung des wahren „Wertes“ stets jede denkbare Methode der Unternehmensbewertung heranzuziehen oder die Kompensationsleistung nach dem Meistbegünstigungsprinzip zu berechnen. Verfassungsrechtlich geboten sind nur die Auswahl einer im vorliegenden Fall geeigneten, aussagekräftigen Methode und die gerichtliche Überprüfbarkeit ihrer Anwendung (vgl. BVerfG NJW 2011, 2497, 2498 = NZG 2011, 869, 870 = AG 2011, 511 f. = ZIP 2011, 1051, 1053 = WM 2011, 1074, 1075 f. = BB 2011, 1518, 1520; NZG 2012, 907, 908 f. = AG 2012, 625, 626 = ZIP 2012, 1408, 1410 = WM 2012, 1374, 1375 = BB 2012, 2780 f.; OLG M
  30. AG 2020, 133, 134 = WM 2019, 2104, 2106; Beschluss vom 30.7.2018, Az. 31 Wx 136/16; OLG D
  31. AG 2016, 864, 865). Die Ertragswertmethode ist - wie ausgeführt - in Rechtsprechung und Literatur wie auch der bewertungsrechtlichen Praxis weithin anerkannt. Auch bei dem Standard IDW S1 handelt es sich um eine fachliche Bewertungsweise, mit deren Hilfe der Ertragswert bestimmt werden kann. Die Kammer sieht diese Methode, auch wenn sie von einem privaten Verein entwickelt wurde und daher keinen bindenden Rechtsnormcharakter haben kann, als zur Unternehmenswertermittlung geeignet an, weshalb sie hier zugrunde gelegt werden kann. 123 Die Möglichkeit, den Unternehmenswert anhand des Ertragswertverfahrens entsprechend den Grundsätzen des IDW S1 sachgerecht zu ermitteln, zeigt sich letztlich auch aus der Wertung der §§ 199 ff. BewG. Aufgrund von § 201 BewG bildet der zukünftig nachhaltig zu erzielende Jahresertrag die Grundlage für die Bewertung bei steuerlichen Anlässen. Dieses Verfahren ist zwar von Typisierungen und Vereinfachungen geprägt, um die steuerliche Abwicklung zu erleichtern (vgl. Krumm in: Leingärtner, Besteuerung der Landwirte,
  32. Erg.Lfg, Stand: Oktober 2021, Kap. 94 Rdn. 25), orientiert sich aber von der Methodik her an den Grundsätzen des Ertragswertverfahrens entsprechend dem Standard IDW S1, wie es sich in der - auch von der höchst- und obergerichtlichen Rechtsprechung gebilligten - Praxis durchgesetzt hat. Der Gesetzgeber geht in §§ 199 ff. BewG sehr wohl davon aus, dass sich der Unternehmenswert auf diese Art und Weise durch Kapitalisierung der künftig zu erzielenden Überschüsse ermitteln lässt, wie dies auch dem Standard IDW S1 zugrunde liegt (vgl. auch OLG M
  33. AG 2020, 133, 136 = WM 2019, 2104, 2113 f.). Daher ist den im Hinweisbeschluss des Landgerichts Köln, Az. 82 O 2/16 geäußerten Zweifeln an der Tragfähigkeit der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts nach dem Standard IDW S1 nicht zu folgen. 124 Diesem Ansatz lässt sich auch nicht entgegenhalten, die Berechnung müsse in Anlehnung an die Best Practice-Empfehlungen der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management zumindest plausibilisiert werden. Die Ertragswertmethode ist in der betriebswirtschaftlichen Lehre und Praxis weithin anerkannt und üblich, weshalb sie entsprechend den Vorgaben insbesondere auch des BGH der Ermittlung des Unternehmenswerts als Grundlage der angemessenen Barabfindung bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen zugrunde gelegt werden kann. Angesichts dessen bedarf es nicht zwingend einer weiteren Überprüfung durch eine andere Methode, die zudem nicht unerheblicher Kritik in der Fachliteratur ausgesetzt ist, weil das Konzept des markttypischen Erwerbers sich vom relevanten Bewertungsobjekt unzulässiger Weise entferne und es auch zu einer unzulässigen Doppelberücksichtigung der Unsicherheit im Bewertungskalkül komme (vgl. Olbrich/Rapp CF 2012, 233 ff.; auch Quill, Interessengeleitete Unternehmensbewertung - Ein ökonomisch-soziologischer Zugang zu einem neuen Objektivismusstreit, Diss. Universität des Saarlandes, 2016, S.330 f.). Auf eine variable Bandbreite abzielende Empfehlungen sind keinesfalls besser geeignet als die Ertragswertmethode, weil eine Bandbreite keine angemessene Barabfindung darstellen kann, nachdem diese auf einen bestimmten Betrag lauten muss. 125 Für die H. - ohne die unter C. gesondert dargestellte Berücksichtigung von Ansprüchen auf Nachteilsausgleich - lässt sich auf dieser Grundlage ein Unternehmenswert ermitteln. 126
  34. Grundlage für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung der Gesellschaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzunehmen ist und vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des Ertragswertverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge allerdings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter ersetzt werden (vgl. BVerfG NJW 2012, 3020, 3022 = NZG 2012, 1035, 1037 = AG 2012, 674, 676 = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM 2012, 1683, 1685 f.; OLG München BB 2007, 2395, 2397; ZIP 2009, 2339, 2340 = WM 2009, 1848, 1849; NZG 2022, 362, 367 f.; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425; 2007, 705, 706). Demzufolge kann eine Korrektur der Planung nur dann erfolgen, wenn diese nicht plausibel und unrealistisch ist (vgl. OLG München WM 2009, 1148, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; OLG Frankfurt ZIP 2010, 729, 731; OLG K
  35. AG 2013, 353, 354; OLG S
  36. AG 2014, 291, 296 f.; OLG D
  37. AG 2015, 573, 575 = Der Konzern 2016, 94, 96 = DB 2015, 2200, 2202; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189 f.; ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK O 18685/11; Beschluss vom 8.2.2017, Az. 5HK O 7347/15; Beschluss vom 28.4.2017, Az. 5HK O 16513/11; Beschluss vom 28.3.2019, Az. 5HK O 3374/18; Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5HK O 5884/20). Diese Grundsätze wurden bei der H. zutreffend angewandt. 127 a. Dies gilt zunächst für die allgemeinen Erwägungen, auf denen die Planung der Gesellschaft beruht. 128
(1)Die Länge der die Jahre 2005 und 2006 umfassenden Vergangenheitsanalyse kann nicht als zu kurz bezeichnet werden, was sich aus dem Grundgedanken ergibt, auf dem die Vergangenheitsanalyse beruht. Diese verfolgt in erster Linie den Zweck zu ermitteln, inwieweit die für die Ermittlung des Ertragswerts wesentlichen und bestimmenden Zukunftsprognosen tragfähig und plausibel sind (vgl. OLG F2. AG 2020, 955, 958; LG München I AG 2020, 222, 224 = Der Konzern 2020, 311, 312; Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5 HK O 5884/20). Der hierfür heranzuziehende Betrachtungszeitraum beträgt üblicherweise zwei bis drei Jahre, wie der Kammer aus einer Vielzahl bei ihr anhängiger Spruchverfahren bekannt ist. In deren Rahmen wurden die Ergebnisse der beiden betroffenen Geschäftsjahre um einmalige, nicht wiederkehrende Einflüsse bereinigt. Vor allem aber musste berücksichtigt werden, dass bereits im Zeitraum der Vergangenheitsanalyse eine Veräußerung des Osteuropa-Geschäftes, einschließlich der Beteiligung an der B. C. sowie der Asset Management-Aktivitäten - also der drei A.-Gesellschaften sowie der N. GmbH - erfolgte. Angesichts dieser Transaktionen kann eine Verlängerung auf drei Jahre unter Einschluss auch des Jahres 2004 nicht als sachgerecht bezeichnet werden. Bei der Analyse der Plan-Ist-Abweichungen ergab sich kein Hinweis auf eine unsystematische Planung, wie im Bewertungsgutachten dargestellt wurde, dessen Ergebnis hierzu insbesondere die Abfindungsprüfer bei ihrer Anhörung bestätigen konnten. Abweichungen zwischen den Plan- und Ist-Ergebnissen im Geschäftsjahr 2006 beruhen danach nicht auf einer fehlerhaften Planungssystematik, sondern im Wesentlichen aus Erträgen und Aufwendungen aus dem Bereich der Asset Management-Aktivitäten. Bei dem originären Zinsgeschäft und den Provisionsüberschüssen als den wesentlichen Ergebnistreibern, die mit rund 82,3% den Großteil der erzielten operativen Erträge ausmachen, war bei den Überschüssen aus dem originären Zinsgeschäft eine Planüberschreitung um € 184 Mio. oder 6,2% zu verzeichnen, während bei den Provisionsüberschüssen die Planzahlen um € 147 Mio. oder 7,7% verfehlt wurden. Diese Planabweichungen können nicht als signifikant bezeichnet werden, nachdem jede Planung eine in die Zukunft gerichtete Prognose darstellt. Bei den Verwaltungsaufwendungen betrug die Abweichung 1,3% im Sinne einer Planunterschreitung. Auch dieser niedrige Wert spricht dafür, dass die Planung der Gesellschaft auf einer systematischen Grundlage beruhte. 129 Die Kammer vermochte auch keinen Anhaltspunkt dafür zu gewinnen, die Planung der Geschäftsjahre 2007 bis 2009 stelle sich als unzulässige Anlassplanung dar, selbst wenn die Antragsgegnerin eine Strategie für den Gesamtkonzern vorgegeben hat. Die Planung der Detailplanungsphase zeigt nämlich, was auch die Sachverständigen C. und Prof. Dr. A. in ihren Gutachten bestätigt haben, dass gerade im Bereich Privat- und Geschäftskunden von einem deutlichen Anstieg der zinsunabhängigen Erträge mit einem Schwerpunkt bei den Provisionserträgen ausgegangen wird. Die Abfindungsprüfer haben in ihrem Prüfungsbericht darauf hingewiesen, dass die Wachstumserwartungen der Gesellschaft für die Ergebnisse der Jahre 2007 bis 2009 über denen der Analysten für die Peer Group-Unternehmen lagen. Aus dieser Erkenntnis kann dann aber auch der Schluss gezogen werden, dass die Antragsgegnerin keinen Einfluss der Gestalt genommen hat, es möge eine für die Minderheitsaktionäre ungünstige Planung erstellt werden. 130
(2)Allein die Tatsache, dass die Planungsabläufe angesichts des Übertragungsverlangens der Antragsgegnerin zeitlich vorverlegt wurden, lässt einen Rückschluss auf eine unzulässige Anlassplanung nicht zu. Zwar muss davon ausgegangen werden, dass ausschließlich zu Bewertungszwecken außerhalb des regulären Planungsprozesses erstellte Sonderplanungen kritisch zu hinterfragen sind (vgl. OLG D
  1. AG 2016, 329, 330 = ZIP 2016, 71, 72 f. = WM 2016, 1685, 1687 f. = Der Konzern 2015, 550, 553; OLG F
  2. Der Konzern 2018, 74, 76; OLG Karlsruhe, AG 2016, 672, 674; Ruiz de Vargas in: Bürgers/Körber/Lieder, AktG,
  3. Aufl., Anh. § 305 Rdn. 27 b). Von einer solchen Situation kann vorliegend jedoch nicht ausgegangen werden. Die gesetzlich bestellten Prüfer verwiesen auf einen gut eingespielten Planungsprozess bei der Gesellschaft hin, wobei sie auch die Planungsabläufe im Planungsprozess 2007 hinterfragt haben. Frau Du… erläuterte im Rahmen ihrer Anhörung, dass die ihnen zu Beginn der Prüfungsarbeiten vorgelegte Budgetplanung 2007 im Dezember 2006 verabschiedet worden war, was auch dem Planungszyklus bei der H. entsprach. Dann aber kam es gerade zu keinen strukturellen Veränderungen im Planungsprozess. Lediglich zeitlich wurde die nach dem üblichen Verlauf für Juni 2007 zu erstellende Mehrjahresplanung für 2008 und 2009 vorverlegt. Dies war indes erforderlich, um in die Mehrjahresplanung auch die Ist-Zahlen zumindest des ersten Quartals 2007 einschließlich der zum Stichtagsgespräch vorliegenden Zahlen für Mai 2007 einfließen zu lassen. 131 Der von den Prüfern vorgenommene Abgleich der Ist-Zahlen des ersten Quartals 2007 mit den geplanten Ergebnissen spricht gleichfalls gegen eine fehlerhafte Anlassplanung. Dabei kam es zu Abweichungen in beide Richtungen. So lag der Investmentbanking-Bereich leicht über dem Budget; ebenso lief der Bereich Private Equity im ersten Quartal besser als erwartet. Demgegenüber lag das Retail Banking leicht unter den Planerwartungen. Gerade bei den Abweichungen im Zinsergebnis erklären sich diese Unterschiede zwischen Plan- und Ist-Ergebnissen durch methodische Überlegungen. Die Planung enthielt beim Zinsergebnis noch die Zinsen aus der B. C., während diese bei der Erstellung des Bewertungsgutachtens bereinigt werden mussten, nachdem der aus der Veräußerung der B. C. zufließende Erlös als Sonderwert in die Unternehmensbewertung einfloss, woraus sich ebenso die aus nicht wiederholbaren Einzeleffekten im Bereich privat equity Abweichungen erklären lassen, ohne dass dies die Planzahlen infrage stellen könnte. 132
(3)Der Planungssystematik lässt sich nicht entgegenhalten, dass es keine integrierte Planung mit Planergebnis, Planbilanz und Plan-Cash-Flow-Rechnungen gab. Dieses Vorgehen einer integrierten Planung soll sicherstellen, dass die Ergebnisse der Bilanz- und der Ergebnisplanung aufeinander abgestimmt sind, wobei dies vor allem für Dienstleistungs- und Industrieunternehmen gilt. Demgegenüber ist bei der Bankenplanung die Ergebnisplanung mit dem Zinsergebnis oder dem Cash-Flow nicht so stark im Fokus. Vielmehr kommt es entscheidend auf die Ergebnisplanung mit dem Zinsergebnis an, die auf die Planung der Kredit- und Einlagenbestände Bezug nehmen muss. Dabei wurde sachgerecht die Marktzinsmethode angewandt, bei der primär die jeweiligen Produktvolumina - also Kredit- bzw. Einlagevolumen - sowie Zinsmargen geplant werden. Zusätzlich existiert daneben die Planung der risikogewichteten Aktiva wie auch des aufsichtsrechtlich geforderten Kernbez. haftenden Eigenkapitals. Demzufolge bedarf es einer konsistenten Planung, die vorliegend aus den nachstehend dargestellten Gründen bei der H. vorlag. 133 b. Die Erlösplanung erfolgte plausibel, weshalb insoweit hier keine Anpassungen erfolgen können. 134
(1)Die Umsatzerlöse in den einzelnen Divisionen weisen erhebliche Steigerungsraten auf. 135 (
  1. a)In der Division Privat- und Geschäftskunden steigen die operativen Erträge aus Zinsüberschuss und aus zinsunabhängigen Erträgen im Geschäftsjahr 2007 von € 1.729 Mio. auf € 1.959 Mio. oder 13,3% im Geschäftsjahr 2008 auf € 2.112 Mio. oder um 7,8% sowie im Geschäftsjahr 2009 um weitere 4,2%, wobei das Wachstum namentlich durch die zinsunabhängigen Erträge getrieben wird, bei denen ein jährliches Durchschnittswachstum von 16,4% erwartet wird. 136 (
  2. b)Auch in der Division Wealth Management geht die Planung im Bereich der zinsunabhängigen Erträge, zu denen vor allem die Provisionsüberschüsse gehören, von einer durchschnittlichen Steigerung des Provisionsüberschusses von 13,7% p.a. aus. Diese Rate liegt über den Erwartungen des Gesamtmarktes l, die entsprechend einer Untersuchung von Data Monitor ausweislich des insoweit nicht infrage zu stellenden Bewertungsgutachtens nur bei durchschnittlich 5,9% p.a. angenommen wurden. Insgesamt steigen die operativen Erträge in dieser Division von € 435 Mio. am Ende des Vergangenheitszeitraums auf € 804 Mio. zum Ende der Phase I, mithin um nahezu 38,9%. 137 (
  3. c)Ebenso weist die Planung für den Bereich Markets & Investment Banking einen Anstieg der operativen Erträge von € 2.278 Mio. im Geschäftsjahr 2006 über € 2.474 Mio., € 2.698 Mio. und € 2.927 Mio. bis in das Geschäftsjahr 2009 aus, was einem Anstieg um insgesamt 28,5% und einer durchschnittlichen Steigerungsrate pro Jahr von 8,7% entspricht. Diese Entwicklung der Division steht im Einklang mit dem Branchentrend, wie ihn Analysten aus den erwarteten Steigerungsraten der operativen Erträge anderer Investmentbanken ableiteten. 138 (
  4. d)Die zusammengefassten operativen Erträge der Division Firmen- und Kommerzielle Immobilienkunden sollen von 1.302 Mio. im Jahr 2.006 auf € 1532 Mio. im Jahr 2009 anwachsen, woraus sich ein CAGR von 5,6% ergibt. 139
(2)Kein Korrekturbedarf besteht auch bei den Planannahmen im zusammengefassten Ergebnis der Divisionen. Dies ergibt sich namentlich nicht aus der Überlegung, dass in der Entwicklung des zweiten zum dritten Quartal des Jahres 2008 bei steigenden Kreditvolumina von stabilen Nettomargen ausgegangen wird. Die Planungsrechnung der Gesellschaft geht für das Jahr 2008 in der Division Firmen- und kommerzielle Immobilienkunden sowie Privat- und Geschäftskunden von steigenden durchschnittlichen (aktivischen) Zinsmargen und von steigenden Kreditvolumina aus. Demgegenüber wurden im dritten Quartal 2008 stabile Zinsmargen bei leicht steigendem Kreditvolumina realisiert, was auch für das vierte Quartal festzustellen war. Danach kann aber nicht davon ausgegangen werden, aus der Planverfehlung ergäbe sich eine zum Nachteil der Antragsteller zu pessimistische Planung. Abgesehen davon verwiesen die gerichtlich bestellten Sachverständigen in ihrem Gutachten zutreffend darauf, dass allgemein aus einer ex post-Planabweichung kein Rückschluss auf eine fehlerhafte Planung gezogen werden dürfe. Dies wird besonders auch dadurch bestätigt, dass im vierten Quartal eine gegenläufige Entwicklung zu beobachten war. Im Kreditgeschäft entwickelten sich die Margen stabil bei gleichzeitig stabilen Volumina, während die Margen im Einlagengeschäft bei gleichzeitig sinkenden Volumina stiegen. Dann aber kann aus den Ist-Ergebnissen kein Rückschluss in Richtung auf einen längerfristigen Trend gezogen werden, nachdem auch der herangezogene Betrachtungszeitraum zu kurz ist, worauf in dem Gutachten vom 2.10.2017 überzeugend hingewiesen wurde. 140
(3)Beim Zinsergebnis wurden für das Planjahr 2007 vertrags- und damit sachgerecht Verzinsungen aus dem Kaufpreis der B. C. sowie der weiteren osteuropäischen Tochtergesellschaften mit dem vertraglich vorgesehenen Zinssatz bis zum Vollzugstag, der vereinfachend auf den 9.1.2007 angesetzt wurde, mit dem Ein-Monats-Euribor angenommen. Dieser lag nach den Feststellungen der Sachverständigen im Durschnitt bei 3,74%, woraus sich dann ein Wert von € 105 Mio. errechnete. Soweit im Geschäftsbericht des H.-Konzerns für das Jahr 2007 ein Zinszufluss von lediglich € 93 Mio. angesetzt wurde, kann daraus keinesfalls die offensichtliche Unplausibilität der von X. geplanten Kaufpreisverzinsung abgeleitet werden. Eine Aufzinsung vom 25.10.2006 bis zum Stichtag der Hauptversammlung zu den Eigenkapitalkosten der B. C. kann nicht als plausibel bezeichnet werden. Die Kaufpreisforderung der H. gegen die Antragsgegnerin muss nämlich entsprechend den vertraglichen Vereinbarungen bis zum jeweiligen Vollzug mit dem Ein-Monats-Euribor angesetzt werden. 141
(4)Soweit vereinzelt geltend gemacht wurde, der Wert der Beteiligung der H
  1. AG an der F
  2. M
  3. GmbH sei im Übertragungsbericht auf € 0,- abgeschrieben worden, lässt sich damit die Fehlerhaftigkeit der Unternehmensbewertung nicht begründen. Diese Rüge übersieht nämlich, dass das Bewertungsgutachten die Auswirkungen des geplanten Verkaufs auf Aufwendungen und Erträge tatsächlich in der Planung berücksichtigte. Der voraussichtliche Veräußerungsgewinn wurde im Rahmen der Eigenmittelausstattung als Eigenkapitalbestandteil angesetzt. Auch der Verkauf der I
  4. I
  5. AG floss in das freie Kapital ein, wie insbesondere auch dem Bewertungsgutachten von X. zu entnehmen ist, weil sich das freie Kapital nicht nur aus den Veräußerungserlösen der B. C. und des Osteuropa-Geschäfts zusammensetzt. Da die Aufwendungen und Erträge nach dem Verkauf nicht mehr zur Verfügung stehen, war es sachgerecht, wenn seitens der Wirtschaftsprüfer von X. eine entsprechende Anpassung der Planannahmen im Finanzanlageergebnis vorgenommen wurde. 142 c. Bei der Planung der Verwaltungsaufwendungen sind keine Veränderungen veranlasst. 143
(1)Dies gilt namentlich für die Personalkosten. Dabei berücksichtigt die Planung das im November 2004 eingeführte Effizienzsteigerungsprogramm PRO. Ein höheres Ergebnis vor Steuern ab dem Jahr 2008 kann daraus nicht abgeleitet werden, weil dieses Programm mit seinen Auswirkungen auf die Kosten in der Planung hinreichend abgebildet wurde. 144 (
  1. a)Der Personalbestand der H. reduzierte sich nach den Erkenntnissen der Sachverständigen im Geschäftsjahr 2006 gegenüber dem Vorjahr aufgrund von PRO wie auch der Integration in die Gruppe der Antragsgegnerin um 1.615 Vollzeitäquivalente, während der Personalaufwand um rund € 25 Mio. gegenüber der Vorperiode anstieg. Bereits diese Entwicklung macht deutlich, dass vereinfachte Hochrechnungen des Personalaufwandes auf Basis des Personalbestandes nicht zwingend sachgerechte Ergebnisse liefern können. Weiterhin verwiesen Herr C. und Herr Prof. Dr. A. darauf, dass die Restrukturierungsrückstellungen aus PRO im Wesentlichen in den Geschäftsjahren 2005 und 2006 verbraucht wurden, weshalb es zumindest als naheliegend angesehen werden muss, dass auch das entsprechende Einsparpotential in Höhe von etwa € 280 Mio. zu einem großen Teil bereits in diesem Zeitraum realisiert werden konnte. Aus entsprechenden internen Unterlagen der Gesellschaft bestätigte sich dieses Ergebnis. Öffentlich verfügbare Informationen stehen auch in Einklang mit Auszügen aus entsprechenden Vorstandsprotokollen und belegen, dass PRO bereits Ende 2006 so weit umgesetzt war, dass weitere wesentliche Verringerungen des Personal- oder Verwaltungsaufwandes nicht mehr zu erwarten waren. Ende 2006 wurde das Stellenabbaupotential aus PRO mit 1.942 Vollzeitäquivalenten angegeben. Ein Widerspruch zu dem bisher kommunizierten Wert von 2.100 bis 2.400 Vollzeitstellen und einer vergleichsweise geringen Minderung des Personalaufwands kann daraus indes nicht abgeleitet werden. Mit Vorstandsbeschluss vom 30.1.2006 - also während der Durchführung der aus PRO resultierenden Personalabbaumaßnahmen - erfolgte nämlich gleichzeitig ein Aufbau von 500 Vollzeitarbeitskräften. Eine zusätzliche Berücksichtigung von 1.800 Stellen durch die Integration der H. in die Unternehmensgruppe der Antragsgegnerin ist nicht sachgerecht, weil es hier am unmittelbaren Bezug zu PRO fehlt. 145 Die Ausführungen zum Abbau von 1.942 Vollzeitstellen aus dem Managementreport vom 14.6.2007 bedeuten auch keine signifikante Abweichung vom bisher kommunizierten Wert von 2.200 bis 2.400 Stellen. Der Wert von 2.200 bis 2.400 Stellen wird nämlich in Einklang zu bringen sein mit 1.942 Vollzeitstellen. Zudem lassen diese Überlegungen keinen Schluss auf den Unternehmenswert zu, weil mit ihnen dargelegt werden sollte, warum die Sachverständigen C. und Prof. Dr. A. die Alternativberechnungen im Privatgutachten von FI. als nicht mehr plausibel einstuften. 146 Der Endbericht PRO vom 14.6.2007 führt aus, dass bereits bis November 2006 ein Einsparpotential von rund € 244 Mio. realisiert war, weil alle Maßnahmen der Gesellschaft abgeschlossen waren, um entweder unmittelbar oder spätestens in künftigen Jahren geringere Aufwendungen im Personalbereich, aber auch beim sonstigen Verwaltungsaufwand tätigen zu müssen. Verbleibende Einsparmaßnahmen sollten bis Ende 2007 abgeschlossen werden. Der Personalabbau sollte dabei schrittweise erfolgen, wobei etwa € 20 Mio. des verbleibenden Einsparpotentials erst im Geschäftsjahr 2008 und später Wirkung entfalten sollten. Von diesem Betrag wiederum standen rund € 14 Mio. im Zusammenhang mit dem geplanten Verkauf der F. M., M., wobei diese Maßnahme sowohl nach den Erkenntnissen der Bewertungsgutachter wie auch der gerichtlich bestellten Sachverständigen in die Planungsrechnung einfloss. Diese hatten keinerlei Erkenntnisse gewonnen, dass Einsparmaßnahmen, die im Februar 2007 als realisiert galten, also spätestens in künftigen Perioden zu geringeren Verwaltungsaufwänden führen sollten, in der Planung des Vorstandes der Gesellschaft nicht enthalten gewesen sein könnten. Soweit in einem Privatgutachten von FI. eine Alternativplanung für die Jahre 2008 und 2009 eine deutlich höhere Reduktion des Verwaltungsaufwandes um € 367 Mio., bzw. € 409 Mio. ermittelt wurde, vermag dies die Plausibilität der Planannahmen der Gesellschaft nicht infrage zu stellen. Die Unterschiede ergeben sich gerade nicht aus dem Restrukturierungsprogramm PRO, sondern beruhen auf der Annahme zusätzlichen Einsparpotentials aus dem weiteren Restrukturierungsprogramm Delivery on Restructuring sowie auf zusätzlichen Kostensynergien. Allerdings führen die Annahmen der Privatgutachter in ihren Auswirkungen zu einer nicht mehr plausiblen Cost-Income-Ratio von 54% im Planjahr 2008, von 50,9% im Planjahr 2009 sowie im Terminal Value von 49,6%. Damit aber würde die Cost-Income-Ratio, die ausdrückt, welcher Anteil der operativen Erträge als Summe aus Zinsüberschuss vor Kreditrisiken, Provisionsüberschuss und Handelsergebnis für Verwaltungsaufwendungen aufgewandt werden muss, namentlich im letzten Planjahr sowie auch in der Ewigen Rente 1,0, 4,1 bzw. 5,4 Prozentpunkte unterhalb der Zielvorgaben der Antragsgegnerin von 55% aus der Präsentation für den Capital Markets Day vom Juli 2006 mit seiner Prognose für das Jahr 2008 liegen. Dieser Wert von 55% berücksichtigt bereits die erfolgreiche Integration der H. in die U.-Gruppe. Wenn aber die Cost-Income-Ratio aus der Alternativplanung von FI. diese Zielmarke deutlich unterschreitet und in Widerspruch zu den öffentlich kommunizierten Zielen der H. bzw. der Antragsgegnerin steht, kann den Berechnungen des Privatgutachtens jedenfalls keine so hohe Plausibilität beigemessen werden, als dass die originäre Planung der Gesellschaft als unplausibel zu verwerfen sein könnte. Dieser Ansatz aus dem Privatgutachten würde - wenn überhaupt - eine plausible Planung allenfalls durch eine andere plausible Planung ersetzen, zumal die FI.-Planung keinesfalls auf überlegenen Erkenntnismöglichkeiten aus den Unterlagen der Gesellschaft beruhen kann. Zudem leitet FI. seine Annahmen aus Zielwerten der Antragsgegnerin ab, die zudem mit den Jahren 2005 bis 2008 andere Zeitpunkte und Zeitspannen umfassen. 147 (
  2. b)Die Annahmen der Alternativplanung mit einem ratierlichen Personalabbau im zweiten bis vierten Quartal 2006 lassen sich auch nicht anhand der Ist-Zahlen plausibilisieren. Wäre dieser Ansatz vollständig zutreffend, müssten die Personalaufwendungen zum Ende des 1. Quartals 2007 im Vergleich zum selben Vorjahreszeitraum aufgrund von PRO zurückgegangen sein. Ein Vergleich der Personalaufwendungen zu diesen Zeitpunkten zeigt indes, dass die Personalkosten jeweils konstant € 571 Mio. betrugen und auch die sonstigen Verwaltungsaufwendungen mit € 320 Mio. nach € 318 Mio. im ersten Quartal des Jahres 2006 nahezu konstant blieben. Dabei übersehen die Sachverständigen Prof. Dr. A. und C. auch nicht die Beeinflussung der Zahlen des 1. Quartals 2007 durch Sondereffekte wie Rückstellungen für Bonuszahlen vor allem in der Division Markets & Investment Banking oder die Erhöhung der Mehrwertsteuer für das gesamte Jahr 2007 von 16% auf 19% mit einem Absinken des Ist-Personalaufwandes im gesamten Jahr 2007. Aus der Entwicklung des tatsächlichen Personalaufwandes kann nicht auf die fehlende Plausibilität der Planung geschlossen werden. In den Divisionen, in denen, wie im Privat- und Firmenkundenbereich sowie bei Markets & Investment Banking hohe erfolgsabhängige Vergütungen anfallen, wurden offensichtlich die jeweiligen Ziele nicht erreicht. Im Bereich Privat- und Geschäftskunden waren angesichts der Umstellung des Vergütungssystems auf höhere variable Vergütungsbestandteile höhere Personalaufwendungen in allen Planjahren anzusetzen. Trotz Zielverfehlung des operativen Ergebnisses im Geschäftsjahr 2007 um rund € 81 Mio. oder - 17,8% wurde die Entwicklung der Division im Geschäftsbericht für das Jahr 2007 als sehr erfolgreich beschrieben, was jedenfalls nicht für eine zu pessimistische Planung dieser Division spricht. Der Rückgang der Personalaufwendungen im zweiten Halbjahr 2007 wie auch im Geschäftsjahr 2008 beruht auf den niedrigeren Aufwendungen für erfolgsabhängige Bonuszahlungen, worauf auch der Geschäftsbericht für das Geschäftsjahr 2008 hingewiesen hat. Dort wird indes auch die Reduzierung des Personalbestandes dargestellt. Daraus kann dann aber durchaus die Schlussfolgerung gezogen werden, dass der Rückgang des Personalaufwandes im Jahr 2007 auf dem Ausscheiden eines Großteils der betroffenen Mitarbeiter in diesem Geschäftsjahr beruht. Demgemäß zeigt dies aber gleichzeitig, dass das Restrukturierungsprogramm PRO hinreichend in die Unternehmensplanung der H. eingeflossen ist. Diese Erkenntnis steht auch in Einklang mit den Ausführungen im Geschäftsbericht des Jahres 2004, wo es heißt, € 55 Mio. würden sich bereits 2005 positiv auswirken, mehr als 60% des Gesamtpotentials würden 2006 ergebniswirksam werden und die volle Ergebniswirkung ab 2007 sichtbar sein. Dies steht im Kern in Einklang mit der Formulierung im Geschäftsbericht 2005, das Ende 2004 gestartete Effizienzsteigerungsprogramm PRO werde weiterhin planmäßig umgesetzt. 148 Ebenso muss bei der Beurteilung des Privatgutachtens gesehen werden, dass das Investmentbanking der U. M. als Sonderwert angesetzt wurde und nicht in der Planung der H. enthalten war. Aus dem Sacheinlagebericht ergibt sich in diesem Zusammenhang, dass hier ein Personalaufwand in Höhe von € 220 Mio. geplant war, wovon 3/4 auf die Gesellschaft entfallen waren. Auch dies zeigt in Übereinstimmung mit den Ausführungen von Herrn Ja. im Termin vom 10.11./11.11.2021, dass sich aus den Ist-Zahlen ein Rückschluss auf die fehlende Plausibilität verbietet. 149 (
  3. c)Eine Korrekturbedürftigkeit der Planung der Verwaltungsaufwendungen lässt sich auch nicht daraus ableiten, dass die geplanten Verwaltungsaufwendungen am Ende der Detailplanungsphase bzw. in der Ewigen Rente ab 2010 ff. den Ist-Wert 2006 deutlich um rund € 300 Mio. übersteigen sollen und der Ist-Wert des Jahres 2010 sogar um mehr als € 408 Mio. übertroffen werden soll, während die Ansätze der Alternativplanung von FI. entsprechend der Realität eine leicht fallende Tendenz auswiesen. Dem steht nämlich entgegen, dass die Ist-Werte 2009/2010 nicht mit den Planzahlen zum Stichtag der Hauptversammlung verglichen werden können. Zum einen ist die Umstrukturierung der Gesellschaft zu beachten - der Kaufpries für die B. C., die Einbringung von U. M. als Sacheinlage in die H., die bewertungstechnisch als Sonderwert berücksichtigt wurde, weitere Veränderungen beim Investmentbanking, wo nach dem Stichtag 700 Stellen abgebaut wurden. Zum anderen war die Gesellschaft seit 2008 und vor allem im Geschäftsjahr 2009 von den Verwerfungen an den Aktienmärkten hart getroffen. Daher kann aus der Abweichung der Planvon den Ist-Werten die fehlende Plausibilität nicht begründet werden. 150 (
  4. d)Die Unvertretbarkeit des Ansatzes der Personalaufwendungen kann nicht aus einem Vergleich des Anstiegs der Personalkosten in der Division Markets & Investment Banking von € 522 auf € 611 Mio. und dem Abbau von 1.800 Stellen aus der Integration in die Antragsgegnerin sowie den beiden Effizienzsteigerungsprogrammen PRO und Delivery on Restructuring mit einem weiteren Abbau von 2.100 bzw. 2.500 Stellen und einer damit verbundenen Reduzierung der Personalkosten um € 640 Mio. bzw. € 572 Mio. bei lediglich € 80.000,- statt € 100.000,- je Stelle abgeleitet werden, auch wenn die Sachverständigen über keine Unterlagen dazu verfügten, wie die gegenläufigen Effekte konkret berücksichtigt wurden. Bei der Beurteilung der Plausibilität der entsprechenden Planansätze kommt es nämlich ganz entscheidend darauf an, dass die Verwaltungsaufwendungen insgesamt für die Jahre 2005 bis 2008 um 1,3% und die Personalaufwendungen um durchschnittlich 1,9% pro Jahr ansteigen sollen, während die Erträge nach den Planannahmen im selben Zeitraum eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate von 9,3% aufweisen. Damit aber kommt es in der Phase I nach der Planung der Gesellschaft zu einer deutlichen Verbesserung sowohl der Cost-Income-Ratio als auch der Eigenkapitalrendite. Folglich zeigt sich im Verlauf der Detailplanungsphase eine deutliche Verbesserung der wirtschaftlichen Effizienz der Gesellschaft und der Ertragslage. Mit dem Programm PRO sollten 3.900 Stellen abgebaut werden, wie den von den Sachverständigen analysierten Unterlagen zu entnehmen war; die sich auch mit den von ihnen eingesehenen Aufsichtsratsprotokollen decken. Dieser Personalabbau muss als einer der zentralen Gründe für die soeben beschriebene positive Ergebnisentwicklung angesehen werden. In Übereinstimmung mit den Ausführungen der Sachverständigen hat die Kammer angesichts dessen keinen Zweifel, dass die entsprechenden Planannahmen zur Entwicklung der Personalaufwendungen plausibel sind, ohne dass eine konkrete Gegenrechnung der gegenläufigen Effekte zur Beurteilung der Planung zwingend erforderlich gewesen wäre. Angesichts dessen ist die Kammer auch davon überzeugt, dass die Auswirkungen von PRO bereits im Planjahr 2007 in die Planung eingeflossen sind und auch in 2008 berücksichtigt wurden. In der Planung abgebildet ist auch der sich aus der Integration in die Antragsgegnerin ergebene Stellenabbau. 151 (
  5. e)Ebenso wenig ergibt sich die mangelnde Plausibilität aus der seitens der Antragsteller vorgebrachten Überlegung, die Cost-Income-Ratio von 55% stehe im Widerspruch zu den Zielvorgaben aus der Präsentation der Antragsgegnerin zum Capital Markets Day des Jahres 2006. Dieser Wert bezog sich nämlich auf die H. (alt), mithin unter Einschluss der B. C. wie auch des übrigen Osteuropa-Geschäftes. Das gesamte Osteuropa-Geschäft hatte eine Cost-Income-Ratio von deutlich unter 55%. Im Geschäftsbericht 2006 war für die umstrukturierte H. eine Cost-Income-Ratio von 74,5% im Geschäftsjahr 2006 genannt, wobei dieser Wert in der Folgezeit deutlich absinken sollte. Eine fehlerhafte Planung kann daraus jedoch nicht abgeleitet werden, auch wenn es bei der Ermittlung der Zahl Unschärfen gegeben haben sollte, wie die gerichtlich bestellten Sachverständigen erläuterten. Angesichts dessen besteht für die Kammer kein Zweifel, dass die Auswirkungen von PRO bereits im Jahr 2007 in die Planung eingeflossen sind und auch im Jahr 2008 berücksichtigt wurden. Ebenso haben die Sachverständigen auf den sich in der Planung abbildenden Stellenabbau aus der Integration der H. in die Antragsgegnerin hingewiesen. 152 (
  6. f)Da das Restrukturierungsprogramm PRO ausreichend in die Planungsrechnung eingeflossen ist, kann aus der korrigierten Annahme der Sachverständigen im ersten Ergänzungsgutachten, ein Teil des Stellenabbaus entfalle auf den gesamten

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