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LG München I, Beschluss v. 25.08.2023 – 5 HK O 12034/21

LG München I, Beschluss v. 25.08.2023 – 5 HK O 12034/21 - Bürgerservice Navigation Inhalt LG München I, Beschluss v. 25.08.2023 – 5 HK O 12034/21 Download Drucken Titel: Antragsbefugnis, Anlassplanung

örung der Abfindungsprüfer wird in vollem Umfang Bezug genommen auf das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 19.1.2023 (Bl. 387/403 d.A.) sowie die allen Verfahrensbeteiligten zugestellten Ergänzenden Stellungnahmen vom 15.2.2023 (Bl. 409/414 d.A.) und vom 11.4.2023 (Bl. 423/428 d.A.) Bezug genommen. 42

  1. Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten des wechselseitigen Vorbringens der Beteiligten wird Bezug genommen auf die gewechselten Schriftsätze samt Anlagen sowie die Protokolle der mündlichen Verhandlung vom 24.11.2022 (Bl. 300/312 d.A.) und vom 19.1.2023 (Bl. 387/403 d.A.) B. 43 I. Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind zulässig und begründet, weil diese auf € 1,72 je Aktie festzusetzen ist; dieser Betrag ist ab dem 28.8.2021 mit 5% Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen. 44
  2. Die Antragsbefugnis aller Antragsteller im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG a.F. muss bejaht werden, weil sie ausgeschiedene Aktionäre der O… AG im Sinne des § 1 Nr. 3 SpruchG sind. Maßgebender Zeitpunkt für die Aktionärsstellung kann dabei angesichts der Besonderheiten eines auf § 62 Abs. 5 UmwG gestützten Squeeze out-Beschlusses nicht die Eintragung dieses Beschlusses im Handelsregister der O… AG sein; vielmehr ist bei dem hier gegebenen verschmelzungsrechtlichen Squeeze out die Eintragung des Verschmelzungsbeschlusses in das Handelsregister der Antragsgegnerin maßgeblich, die am 24.8.2021 erfolgte. Erst durch diese Eintragung verlieren die Minderheitsaktionäre ihre Stellung als Aktionäre, was sich aus der Regelung in § 62 Abs. 5 Satz 1 und Satz 7 UmwG ergibt. Der Squeeze out wird nach diesen zwingenden rechtlichen Vorgaben nämlich erst gleichzeitig mit der Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister der übernehmenden Gesellschaft, mithin der Antragsgegnerin wirksam. 45 a. Die Antragsgegnerin hat den entsprechenden rechtzeitigen Vortrag der Antragsteller zu 1) bis 17), 19) bis 23), 25) bis 37) und 39) bis 68) entweder von Vornherein nicht bestritten oder im weiteren Verlauf des Verfahrens unstreitig gestellt. Dementsprechend gilt der Sachvortrag dieser Antragsteller zum maßgeblichen Zeitpunkt ihrer Aktionärseigenschaft gemäß §§ 8 Abs. 3 SpruchG, 138 Abs. 3 ZPO als zugestanden. 46 b. Soweit die Antragstellerin den Vortrag zur Antragsberechtigung einzelner Antragsteller bestritten hat, haben diese den entsprechenden Nachweis zum Stichtag 24.8.2021 geführt. 47

(1)Die Antragstellerin zu 18) legte eine Bescheinigung der Consorsbank vom 26.1.2023 vor, aus der sich ohne jeden Zweifel die Aktionärsstellung dieser Antragstellerin am maßgeblichen Stichtag ergibt. 48
(2)In gleicher Weise zeigt die Bescheinigung der … bank vom 20.1.2023, dass der Antragsteller zu 24) seit dem 27.12.2016 bis zur Ausbuchung durch Squeeze out am 31.8.2021 ununterbrochen und demzufolge auch am maßgeblichen Stichtag der Eintragung des Verschmelzungsvertrages Aktionär der Gesellschaft war. 49
(3)Der Antragsteller zu 39) hat durch Vorlage einer Bestätigung der comdirekt vom 20.1.2023 nachgewiesen, dass er am 24.8.2021 Aktionär der O… AG war. Aus der Bescheinigung ergibt sich eine ununterbrochene Verwahrung von Aktien der Gesellschaft vom 22.2.2019 bis zum 2.9.
  1. 50
  2. Die Anträge wurden jeweils innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG a.F. beim Landgericht München I und damit fristgerecht eingereicht, also innerhalb einer Frist von drei Monaten ab Bekanntmachung des Eintragungsbeschlusses entsprechend den Vorgaben aus § 10 HGB. Die Bekanntmachung der Eintragung des Verschmelzungsbeschlusses als wesentliches Ereignis, das zum Ausscheiden der Minderheitsaktionäre führte und auf das bezüglich des maßgeblichen Datums der Bekanntmachung abgestellt werden muss, erfolgte am 27.8.2021, weshalb die Frist dann am 29.11.2021 endete, nachdem der 27.11.2021 ein Samstag war, weshalb gemäß §§ 17 Abs. 1 SpruchG.,
  3. Abs. 2 FamFG., 222 Abs. 2 ZPO die Frist mit Ablauf des nächsten Werktages endet. Dies war Montag, der 29.11.
  4. An diesem Tag gingen ausweislich der Gerichtsakten alle Anträge zumindest per Telefax und damit fristwahrend beim Landgericht München I ein. 51
  5. Alle Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 SpruchG konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation erhoben, weshalb die Voraussetzungen von § 4 Abs. 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG erfüllt sind. Aufgrund dieser Vorschrift sind konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls den als Grundlage für die Kompensation ermittelten Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzunehmen. Diesen Anforderungen werden alle Anträge gerecht, weil die Anforderungen an die Konkretisierungslast nach der ständigen Rechtsprechung der Kammer in Übereinstimmung mit dem BGH nicht überspannt werden dürfen (vgl. BGH NZG 2012, 191, 194 = ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB 2012, 281, 284; LG München I ZIP 2015, 2124, 2126; Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK O 19183/09; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK O 22657/12; Beschluss vom 30.6.2017, Az. 5HK O 13182/15; Drescher in: BeckOGK SpruchG, Stand: 1.4.2023, § 4 Rdn. 24). Die Antragsgegnerin hat insoweit auch keine Bedenken geäußert, weshalb weitere Ausführungen hierzu nicht veranlasst sind. 52
  6. Die Antragstellerin zu 40) ist beteiligtenfähig im Sinne der §§ 17 Abs. 1 SpruchG., 8 Nr. 1 FamFG, und verfahrensfähig im Sinne der §§ 17 Abs. 1 SpruchG., 9 Abs. 3 FamFG. 53 a. Die Beteiligtenfähigkeit der Antragstellerin zu 40) resultiert aus ihrem Status als juristische Person nach USamerikanischem Recht, dessen Anerkennung sich aus Art. XXIV Abs. 5 Satz 2 des Freundschafts-Handels- und Schifffahrtsvertrages zwischen der Bundesrepublik Deutschland und den Vereinigten Staaten von Amerika vom 29.10.1954 (BGBl. II 1956, S. 487) ergibt. Diese Vorschrift stellt eine staatsvertragliche Kollisionsnorm dar, der gemäß Art. 3 Abs. 2 EGBGB der Vorrang vor den Regeln des internationalen Gesellschaftsrechts zukommt. Danach gelten Gesellschaften, die gemäß den Gesetzen und sonstigen Vorschriften des einen Vertragsstaates in dessen Gebiet errichtet sind, als Gesellschaften dieses Vertragsteils; ihr rechtlicher Status wird im Gebiet des anderen Vertragsteils anerkannt. 54 Das Gesellschaftsstatut einer juristischen Person und damit auch deren Rechts- und Beteiligtenfähigkeit im Verhältnis zwischen der Bundesrepublik Deutschland und den USA richtet sich grundsätzlich nach dem Recht des Staates, in dem die juristische Person gegründet wurde. Eine in Übereinstimmung mit den USamerikanischen Vorschriften in den Vereinigten Staaten von Amerika wirksam gegründete, dort rechts- und parteifähige und noch bestehende Gesellschaft ist daher in der Bundesrepublik Deutschland regelmäßig unabhängig davon, wo sich ihr tatsächlicher Verwaltungssitz befindet, rechts- und damit partei- bzw. im Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit verfahrensfähig (vgl. BGH NZG 2005, 44 = ZIP 2004, 2230, 2231 = DB 2004 2471 f. = BB 2004, 2595 = GmbHR 2005, 51, 52 = MDR 2005, 560, 561 = DStR 2004, 3213, 21,14 = GRUR 2005, 55 = DNotZ 2005, 141 = IPRax 2005, 340, 341). Davon muss vorliegend ausgegangen werden. Aus den vom Verfahrensbevollmächtigten der Antragstellerin zu 40) vorgelegten Unterlagen ergibt sich, dass sie seit dem 5.9.2003 unter Registernummer ... beim Handelsregister des Staates Oregon, USA, als Unternehmenstyp „Domestic Business Corporation“ mit dem Status „Active“ geführt wird. Angesichts dessen kann kein Zweifel daran bestehen, dass es sich bei der Antragstellerin zu 40) um eine juristische Person handelt, die beteiligtenfähig ist. Dabei muss die Kammer nicht entscheiden, ob auf das in der Literatur überwiegend abgelehnte Erfordernis eines „genuine link“, also das Bestehen tatsächlicher, effektiver Beziehungen zum Gründungsstaat (vgl. hierzu Thorn in: Grüneberg, BGB,
  7. Aufl.,

. zu Art. 12 EGBGB Rdn. 3; Drouven/Möll NZG 2007, 7 jeweils m.w.N.) tatsächlich verzichtet werden kann. In keinem Fall nämlich dürfen an diesen „genuine link“ zu strenge Anforderungen gestellt werden. Als ausreichend muss es nämlich bereits angesehen werden, dass die Gesellschaft in den USA irgendwelche geschäftlichen Aktivitäten entfaltet, nicht notwendigerweise im Gründungsstaat. Es kann nicht gefordert werden, dass dort auch der Verwaltungssitz liegt. Vielmehr soll dieses Erfordernis nur Missständen entgegenwirken und kann daher nur in extremen Ausnahmefällen zur Korrektur der staatsvertraglich festgelegten Anerkennung führen (vgl. BGH NZG 2005, 44 f. = ZIP 2004, 2230, 2231 f. = DB 2004, 2571, 2572 = BB 2004, 2595, 2596 = GmbHR 2005, 51, 52 f. = MDR 2005, 560, 561 = GRUR 2005, 55, 56 = DNotZ 2005, 141, 142 = IPRax 2005, 340, 341; BayObLG Beschluss vom 28.6.022, Az. 101 Sch 120/21; Kindler in: Münchener Kommentar zum BGB,

  1. Aufl., Internationales Wirtschaftsrecht, Rdn. 346 f.). Die Antragstellerin zu 40) ist im entsprechenden Register des US-Bundesstaats Oregon als „AcI… e“ beschrieben und nimmt dort auch Dividendenzahlungen entgegen. Angesichts dessen kann an der Rechtsfähigkeit keinerlei Zweifel bestehen. 55 b. Aufgrund der Anerkennung des rechtlichen Status der Antragstellerin zu 40) als in den USA gegründete juristische Person ist sie auch verfahrensfähig im Sinne der §§ 17 Abs. 1 SpruchG, 9 Abs. 3 FamFG. 56 II. Die Anträge auf Festsetzung einer angemessen Barabfindung sind auch begründet, weil diese € 1,72 je Aktie beträgt. Dieser Betrag ist ab dem 28.8.2021 unter Anrechnung geleisteter Zahlungen mit einem Zinssatz in Höhe von 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen. 57 Aufgrund von §§ 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG, 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barabfindung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die Barabfindung ist dann angemessen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also den vollen Wert seiner Beteiligung entspricht. Unter Berücksichtigung des Eigentumsgrundrechts aus Art. 14 Abs. 1 GG muss der Aktionär einen vollständigen wirtschaftlichen Ausgleich für die Beeinträchtigung seiner vermögensrechtlichen Stellung als Aktionär gewährt werden. Hierzu muss der „wirkliche“ oder „wahre“ Wert des Anteilseigentums widergespiegelt werden (vgl. nur OLG München WM 2009, 1848 f. = ZIP 2009, 2339, 2340; ZIP 2007, 375, 376; AG 2020, 133, 134 f. = WM 2019, 2104, 2106; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 21 W 15/11, zit. nach juris; OLG Stuttgart ZIP 2010, 274, 276 = WM 2010, 654, 646; OLG Frankfurt AG 2017, 790, 791 = Der Konzern 2018, 74, 75; OLG Düsseldorf AG 2019, 92, 94 = ZIP 2019, 370, 373 = DB 2018, 2108, 2111; LG München I AG 2016, 51, 52 = ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK O 17096/11; Beschluss vom 30.6.2017, Az. 5HK O 13182/15; Beschluss vom 30.6.2023, Az. 5HK O 4509/21). 58 Die Barabfindung ist dann angemessen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also den vollen Wert seiner Beteiligung entspricht. Zu ermitteln ist also der Grenzpreis, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. nur BayObLG, Beschluss vom 18.5.2022, Az. 101 ZBR 97/20; OLG München WM 2009, 1848 f. = ZIP 2009, 2339, 2340; ZIP 2007, 375, 376; AG 2020, 133, 134 f. = WM 2019, 2104, 2106; NZG 2022, 362, 364; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 21 W 15/11, zit. nach juris; OLG Stuttgart ZIP 2010, 274, 276 = WM 2010, 654, 646; OLG Frankfurt AG 2017, 790, 791 = Der Konzern 2018, 74, 75; OLG Düsseldorf AG 2019, 92, 94 = ZIP 2019, 370, 373 = DB 2018, 2108, 2111; LG München I AG 2016, 51, 52 = ZIP 2015, 2124, 2127; AG 2020, 222, 223; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK O 17096/11; Beschluss vom 30.6.2017, Az. 5HK O 13182/15, Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5HK O 5884/20). 59 Der für die Abfindung je Aktie maßgebliche Unternehmenswert wurde dabei im Ausgangspunkt zutreffend unter Anwendung der Ertragswertmethode ermittelt, bei der es sich um eine in der Wissenschaft wie auch der Praxis anerkannte Vorgehensweise handelt (vgl. hierzu nur Peemöller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
  2. Aufl., S. 353), die folglich auch der Ermittlung des Unternehmenswertes der O… AG zugrunde gelegt werden kann. Danach bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das regelmäßig mit dem Liquidationswert angesetzt wird. 60 Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse gewonnen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es einen exakten oder „wahren“ Unternehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. nur BGHZ 208, 265, 272 = NZG 2016, 461, 462 = AG 2016, 359, 360 f. = ZIP 2016, 666, 668 = WM 2016, 711, 713 f. = DB 2016, 883, 885 = MDR 2016, 658 f. = NJW-RR 2016, 610, 611 f.; OLG München WM 2009, 1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287, 288; NZG 2022, 362, 364 f.; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG München, Beschluss vom 13.11.2018, Az. 31 Wx 372/15; Beschluss vom 9.4.2021, Az. 31 Wx 2/19; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 130; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71, 72 = WM 2016, 1685, 1687; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189; AG 2016, 51, 52 = ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 28.4.2017, Az. 5HK O 16513/11; Beschluss vom 30.5.2018, Az. 5HK O 10044/16; Beschluss vom 29.8.2018, Az. 5HK O 15685/15; Beschluss vom 28.3.2019, Az. 5HK O 3374/18; Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5HK O 5884/20). Dabei ist es nicht geboten, zur Bestimmung des wahren „Wertes“ stets jede denkbare Methode der Unternehmensbewertung heranzuziehen oder die Kompensationsleistung nach dem Meistbegünstigungsprinzip zu berechnen. Verfassungsrechtlich geboten sind nur die Auswahl einer im vorliegenden Fall geeigneten, aussagekräftigen Methode und die gerichtliche Überprüfbarkeit ihrer Anwendung (vgl. BVerfG NJW 2011, 2497, 2498 = NZG 2011, 869, 870 = AG 2011, 511 f. = ZIP 2011, 1051, 1053 = WM 2011, 1074, 1075 f. = BB 2011, 1518, 1520; NZG 2012, 907, 908 f. = AG 2012, 625, 626 = ZIP 2012, 1408, 1410 = WM 2012, 1374, 1375 = BB 2012, 2780 f.; OLG München AG 2020, 133, 134 = WM 2019, 2104, 2106; Beschluss vom 30.7.2018, Az. 31 Wx 136/16; OLG Düsseldorf AG 2016, 864, 865). Die Ertragswertmethode ist – wie ausgeführt – in Rechtsprechung und Literatur wie auch der bewertungsrechtlichen Praxis weithin anerkannt. Auch bei dem Standard IDW S1 handelt es sich um eine fachliche Bewertungsweise, mit deren Hilfe der Ertragswert bestimmt werden kann. Die Kammer sieht diese Methode, auch wenn sie von einem privaten Verein entwickelt wurde und daher keinen bindenden Rechtsnormcharakter haben kann, als zur Unternehmenswertermittlung geeignet an, weshalb sie hier zugrunde gelegt werden kann. 61 Die Möglichkeit, den Unternehmenswert

and des Ertragswertverfahrens entsprechend den Grundsätzen des IDW S1 sachgerecht zu ermitteln, zeigt sich letztlich auch

and der Wertung der §§ 199 ff. BewG. Aufgrund von § 201 BewG bildet der zukünftig nachhaltig zu erzielende Jahresertrag die Grundlage für die Bewertung bei steuerlichen Anlässen. Dieses Verfahren ist zwar von Typisierungen und Vereinfachungen geprägt, um die steuerliche Abwicklung zu erleichtern (vgl. Krumm in: Leingärtner, Besteuerung der Landwirte,

  1. Erg.Lfg, Stand: Oktober 2021, Kap. 94 Rdn. 25), orientiert sich aber von der Methodik her an den Grundsätzen des Ertragswertverfahrens entsprechend dem Standard IDW S1, wie es sich in der – auch von der höchst- und obergerichtlichen Rechtsprechung gebilligten – Praxis durchgesetzt hat. Der Gesetzgeber geht in §§ 199 ff. BewG sehr wohl davon aus, dass sich der Unternehmenswert auf diese Art und Weise durch Kapitalisierung der künftig zu erzielenden Überschüsse ermitteln lässt, wie dies auch dem Standard IDW S1 zugrunde liegt (vgl. auch OLG München AG 2020, 133, 136 = WM 2019, 2104, 2113 f.). Daher ist den im Hinweisbeschluss des Landgerichts Köln, Az. 82 O 2/16 geäußerten Zweifeln an der Tragfähigkeit der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts nach dem Standard IDW S1 nicht zu folgen. 62 Diesem Ansatz lässt sich auch nicht entgegenhalten, die Berechnung müsse in Anlehnung an die Best Practice-Empfehlungen der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management zumindest plausibilisiert werden. Die Ertragswertmethode ist in der betriebswirtschaftlichen Lehre und Praxis weithin anerkannt und üblich, weshalb sie entsprechend den Vorgaben insbesondere auch des BGH der Ermittlung des Unternehmenswerts als Grundlage der angemessenen Barabfindung bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen zugrunde gelegt werden kann. Angesichts dessen bedarf es nicht zwingend einer weiteren Überprüfung durch eine andere Methode, die zudem nicht unerheblicher Kritik in der Fachliteratur ausgesetzt ist, weil das Konzept des markttypischen Erwerbers sich vom relevanten Bewertungsobjekt unzulässiger Weise entferne und es auch zu einer unzulässigen Doppelberücksichtigung der Unsicherheit im Bewertungskalkül komme (vgl. Olbrich/Rapp CF 2012, 233 ff.; auch Quill, Interessengeleitete Unternehmensbewertung – Ein ökonomisch-soziologischer Zugang zu einem neuen Objektivismusstreit, Diss. Universität des Saarlandes, 2016, S.330 f.). Auf eine variable Bandbreite abzielende Empfehlungen sind keinesfalls besser geeignet als die Ertragswertmethode, weil eine Bandbreite keine angemessene Barabfindung darstellen kann, nachdem diese auf einen bestimmten Betrag lauten muss. 63 Für die O… AG ergibt sich zum Stichtag der Hauptversammlung am 29.6.2021 auf dieser Grundlage ein Unternehmenswert von € 20,171 Mio. und damit eine Abfindung von € 1,72 je Aktie. 64
  2. Grundlage für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung der Gesellschaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzunehmen ist und vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des Ertragswertverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge allerdings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere – letztlich ebenfalls nur vertretbare – Annahmen des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter ersetzt werden (vgl. BVerfG NJW 2012, 3020, 3022 = NZG 2012, 1035, 1037 = AG 2012, 674, 676 = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM 2012, 1683, 1685 f.; OLG München BB 2007, 2395, 2397; ZIP 2009, 2339, 2340 = WM 2009, 1848, 1849; NZG 2022, 362, 367 f.; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425; 2007, 705, 706). Demzufolge kann eine Korrektur der Planung nur dann erfolgen, wenn diese nicht plausibel und unrealistisch ist (vgl. OLG München WM 2009, 1148, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; OLG Frankfurt ZIP 2010, 729, 731; OLG Karlsruhe AG 2013, 353, 354; OLG Stuttgart AG 2014, 291, 296 f.; OLG Düsseldorf AG 2015, 573, 575 = Der Konzern 2016, 94, 96 = DB 2015, 2200, 2202; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189 f.; ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK O 18685/11; Beschluss vom 8.2.2017, Az. 5HK O 7347/15; Beschluss vom 28.4.2017, Az. 5HK O 16513/11; Beschluss vom 28.3.2019, Az. 5HK O 3374/18; Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5HK O 5884/20; Beschluss vom 30.6.2021, Az. 5HK O 4509/21). Diese Grundsätze wurden bei der O… AG zutreffend angewandt. 65 a. Dies gilt zunächst für die allgemeinen Erwägungen, auf denen die Planung der Gesellschaft beruht. 66

(1)Die die Geschäftsjahre 2021 bis 2025 umfassende Planung der O… AG, die am 27.4.2021 vom Vorstand beschlossen und am selben Tag vom Aufsichtsrat zur Kenntnis genommen wurde, entsprach dem üblichen Planungsprozess der Gesellschaft. Die Planung begann im September 2020 und wurde nach Erstellung des Jahresabschlusses im Frühjahr 2021 entsprechend der in den Vorjahren geübten Praxis im Vergleich zu den Planannahmen aus dem vierten Quartal des Jahres 2020 aktualisiert, indem die aktuellen Entwicklungen in die Planung eingeflossen sind. Dabei ging es vor allem um die durch die Covid-19-Pandemie veranlassten Projektverschiebungen – „Die Saat“ sollte später, „Vaterland“ früher als in der Planung vom September 2020 produziert werden, wie die Abfindungsprüfer im Rahmen ihrer

örung erläuterten. Zudem gab es nach den von den Prüfern ermittelten Erkenntnissen eine Anpassungsnotwendigkeit angesichts in der Zwischenzeit mit Auftraggebern verhandelten coronabedingten Anpassungen, die neue Erkenntnisse zu realisierbaren Margen betrafen. Davon berührt waren „Letzte Spur Berlin“ sowie „TV Movie“ und „TV Serie 2022“ sowie TV Movie Nr.4 2022 sowie K-Amadeus 2022 und im Jahr 2023 „Letzte Spur Berlin“. Für TV Movie und TV Serien gab es zwar noch keine konkret vorliegenden Projekte; allerdings gingen die Verantwortlichen von ihrer Akquirierung aus. 67 Aus diesen Aktualisierungen kann jedoch nicht auf eine besonders kritisch zu sehende Anlassplanung (vgl. hierzu OLG Düsseldorf AG 2016, 329, 330 = ZIP 2016, 71, 72 f, = WM 2016, 1685, 1687 f.; OLG Karlsruhe AG 2016, 672, 673) geschlossen werden. Ohne Berücksichtigung neuerer Entwicklungen bei den Planansätzen würde die Abfindung nämlich nicht mehr die Verhältnisse zum Stichtag der Hauptversammlung widerspiegeln, wie dies von den maßgeblichen Vorschriften der §§ 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG, 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG jedoch gefordert wird (vgl. OLG München AG 2019, 659, 660; LG München I, Beschluss vom 2.12.2016, Az. 5 HK O 5781/15). Die Annahme einer problematischen Anlassplanung lässt sich auch nicht mit der Verlängerung der Detailplanungsphase von zwei auf fünf Jahre begründen. Zum einen muss gesehen werden, dass die Fünf-Jahresplanung erstmals bereits im September 2020 aufgestellt wurde und damit zu einem Zeitpunkt, als die Squeeze out-Absicht noch nicht öffentlich an die Kapitalmärkte kommuniziert worden war. Damit erfolgte zwar eine Anpassung an die Konzernstruktur der Gruppe der Antragsgegnerin, was indes bei Konzernierungen häufig zu beobachten ist – der Ansatz eines einheitlichen Planungshorizonts. Zum anderen aber muss ganz wesentlich berücksichtigt werden, dass die frühere Planung mit einem Budgetjahr und zwei weiteren Planjahren so gerade nicht hätte zugrunde gelegt werden können. Herr Su… wies nämlich darauf hin, dass im Jahr 2023 noch kein eingeschwungener Zustand erreicht war, deswegen der Planungszeitraum – zumindest über eine Konvergenzphase – auf fünf Jahre hätte verlängert werden müssen. Die Planung für das Jahr 2023 war nämlich geprägt von Nachholeffekten mit fünf Eigenproduktionen, während in den Folgejahren lediglich drei Eigenproduktionen mit einem einjährigen Produktionszyklus und anschließender Vermarktung angesetzt wurden. Dann aber kann am Ende des Jahres 2023 nicht von einem Gleichgewichtszustand als Basis für die Ableitung des Terminal Value ausgegangen werden. 68

(2)Von den Bewertungsgutachtern vorgenommene Anpassungen der Bilanzplanung stehen der Verwertbarkeit und Maßgeblichkeit der Planung nicht entgegen. Die Ergänzungen bezogen sich sachgerecht bei den Abschreibungen im Wesentlichen auf die von der Gesellschaft geplanten Eigenproduktionen, wobei wesentlich war, was verwertet und in Umsatz umgewandelt werden kann. In geringem Umfang gab es Abschreibungen auf das Anlagevermögen, wobei alle Ansätze auf der Planung der Gesellschaft beruhten, wie Herr La… erläuterte. 69 Beim Finanzergebnis wurden für die zur Finanzierung erforderlichen Mittel die damals gültigen Konditionen als Basis herangezogen, wobei das Kreditlimit so aussah, dass es ausreichend zur Finanzierung war. Dann aber wurden auch die bei der O… AG bestehenden Vertragsstrukturen und die Planung der Gesellschaft zur Finanzierung durch Kreditmittel und die Thesaurierung in der Detailplanungsphase herangezogen, nicht aber eigenständige Festlegungen durch die Abfindungsprüfer von D… getroffen. 70
(3)Die Geschäftsjahre 2018 bis 2020 umfassende Vergangenheitsanalyse lässt keinen Rückschluss auf eine fehlerhafte Planungssystematik zu, die allenfalls dazu führen könnte, dass die Planannahmen zu pessimistisch sein könnten. Diese verfolgt in erster Linie den Zweck zu ermitteln, inwieweit die für die Ermittlung des Ertragswerts wesentlichen und bestimmenden Zukunftsprognosen tragfähig und plausibel sind (vgl. OLG Frankfurt AG 2020, 955, 958; LG München I AG 2020, 222, 224 = Der Konzern 2020, 311, 312). Der hierfür heranzuziehende Betrachtungszeitraum beträgt üblicherweise zwei bis drei Jahre, wie der Kammer aus einer Vielzahl bei ihr

ängiger Spruchverfahren bekannt ist. In den Jahren zwischen 2015 bis 2019, in denen ein Vergleich der Planmit den Ist-Zahlen der Folgejahre vorgenommen wurde, zeigten sich zum Teil deutliche Planabweichungen, wobei die Ist-Zahlen insbesondere beim EBIT bei insgesamt 12 Datenpunkten nur einmal über den Planannahmen lagen; bei den Umsatzerlösen blieb das Ist-Ergebnis in 9 von 12 Datenpunkten hinter der Planung zurück. Wenn das gesamte geplante Produktionsvolumen im Voraus überschätzt wurde, ist es in Übereinstimmung mit den Bewertungsgutachtern und den Abfindungsprüfern durchaus gerechtfertigt, die Planung als ambitioniert einzustufen. 71 Die im Rahmen der Vergangenheitsanalyse vorgenommenen außerplanmäßigen Verwertungsabschläge in Höhe von € 3,316 Mio. waren gerechtfertigt, um die Vergleichbarkeit herzustellen. Diese Posten mussten herausgerechnet werden, weil damit eine außerplanmäßige Wertberichtigung als Folge zuvor in zu geringem Umfang erfolgter Abschreibungen vorgenommen wurde. Andererseits war bei der Vergangenheitsanalyse eine Umgliederung der Abschreibungen in das neutrale Ergebnis vor allem im Zusammenhang mit der Eigenproduktion Spy City nicht geboten, weil sich diese Abschreibungen auf die operative Geschäftstätigkeit bezogen, nicht aber auf einen zu neutralisierenden Sondereffekt, worauf Herr La… im Termin vom 19.1.2023 hingewiesen hat. 72

(4)Stille Reserven können nicht in die Ermittlung des Ertragswerts einfließen. Diese werden aufgedeckt, wenn ein in der Bilanz unterbewerteter Vermögensgegenstand zu einem höheren Wert veräußert wird. Diese unterstellte Veräußerung zum Stichtag würde indes einen Widerspruch zur Fortsetzung des Unternehmens darstellen, bei der das betriebsnotwendige Vermögen weiter genutzt werden muss und folglich gerade nicht veräußert werden kann (vgl. LG München I, Beschluss vom 7.2.210 Az. 5 HK O 7347/15; Beschluss vom 28.4.20217 Az. 5 HK O 26513/11; LG Stuttgart, Beschluss vom 7.10.2019, Az. 31 O 36/16 KfH SpruchG – zit. nach juris). 73
(5)In die Planzahlen fließen auch Inflationserwartungen oder Inflationsraten während der Detailplanungsphase ein, weshalb ein gesonderter Ausweis einer Wachstumsrate in dieser Zeitspanne von 2021 bis 2025 nicht gesondert ausgewiesen werden kann. 74
(6)Soweit zum Teil geltend gemacht wird, der verschmelzungsrechtliche Squeeze out stelle sich als rechtsmissbräuchlich dar, kann die Unangemessenheit der Barabfindung aus diesem Vortrag schon im Ansatz nicht hergeleitet werden, auch wenn der Geschäftsbetrieb der Gesellschaft aus der Antragsgegnerin wieder ausgegliedert und auf die O… AG (zurück-)übertragen wurde. Ein Rechtsmissbrauch kann nur mittels Anfechtungsklage geltend gemacht werden, was für alle denkbaren Anfechtungsgründe gilt. Da vorliegend aber keine Anfechtungsklage erhoben wurde, ist der Beschluss der Hauptversammlung vom 29.6.2021 über den verschmelzungsrechtlichen Squeeze out und damit den Ausschluss der Minderheitsaktionäre bestandskräftig geworden. Im vorliegenden Spruchverfahren geht es nurmehr um die Höhe der Barabfindung, nicht aber um das Vorliegen der Voraussetzungen dieses Ausschlusses (vgl. LG Frankfurt AG 2022, 548, 549 = Der Konzern 2022, 435, 436). 75 b. Die Umsatzplanung der Gesellschaft musste als plausibel eingestuft werden, weshalb insoweit keine Korrekturen veranlasst sind. 76
(1)Die hohen aktivierten Eigenleistungen in den einzelnen Planjahren müssen nicht nachfolgend zu entsprechenden Umsatzsteigerungen führen. Der Anstieg der aktivierten Eigenleistungen beruht auf den coronabedingten Projektverschiebungen. In den Jahren 2021 bis 2023 werden die aktivierten Eigenleistungen spätestens im Jahr 2023 verwertet werden, woraus dann Umsätze entstehen. Bei einem einjährigen Produktionszyklus kann nach den Angaben der Abfindungsprüfer nicht angenommen werden, im Jahr 2024 könnten höhere Umsätze erzielt werden. Ab diesem Jahr wird nämlich von einem einjährigen Produktionszyklus und anschließender Verwertung und Vermarktung ausgegangen. Dabei kann die Tatsache, dass die höchsten aktivierten Eigenleistungen in den Jahren 2024/2025 auftreten, der Plausibilität der Planung nicht entgegengehalten werden. Dies ergibt sich aus der Systematik dieser Planungs- und Bilanzierungsmethodik. In einem ersten Schritt werden die Eigenleistungen aktiviert; dadurch kommt es zur Umbuchung zu immateriellen Vermögenswerten. In einem weiteren Schritt kommt es durch die Verwertung und durch die Umsatzerlöse zu Abschreibungen. Der in den Jahren 2024 und 2025 zu beobachtende Anstieg der aktivierten Eigenleistungen beruht auf dem Ansatz verstärkter Eigenproduktionen in der Planung. Wenn in den ersten drei Planjahren ein Umsatz von € 13 Mio. pro Jahr und danach von € 16 Mio. ansteigend angenommen wird, dann müssen auch die aktivierten Eigenleistungen höher sein. Bei den Eigenproduktionen erfolgte eine Bruttobilanzierung, wobei die in deren Rahmen angefallenen Aufwendungen zunächst ertragsseitig als aktivierte Eigenleistungen (selbst erstelltes Programmvermögen) aktiviert werden. Verkaufserlöse werden nach der Fertigstellung der Produktion aus der Lizenzierung der Programmrechte ausgewiesen, wie auf Seite 29 des Prüfungsberichts dargestellt wird. Wenn ab 2024 innerhalb eines Jahres eine Eigenproduktion hergestellt und dann auch im selben Jahr veräußert werden soll, so werden auch schon in diesem Jahr Umsatzerlöse erwirtschaftet. 77 Demgegenüber gab es in den Jahren zuvor eine Periodenverschiebung dergestalt, dass die Umsätze auch erst nach dem Jahr der Fertigstellung entstehen sollen und sich der Fertigstellungsprozess über mehrere Jahre erstreckte. Bei den Eigenproduktionen floss ab 2024 je ein Kinofilm, ein TV-Film und eine Serie ein, wofür es allerdings noch keine konkreten Produkte im Zeitpunkt der Planaufstellung gab. Ab 2024 wird eine Marge von 15,2% angesetzt, was der Marge einer guten Auftragsproduktion entsprach. Da das konkrete Projekt noch nicht bekannt sein konnte, muss es als hinreichende Plausibilisierung angesehen werden, wenn die Abfindungsprüfer die Marge mit der einer guten Auftragsproduktion vergleichen. Bei Eigenproduktionen lag der Durchschnitt der Umsatzmarge bei 11,6% mit Werten zwischen 3,0% und 17,2%. Die Mehrzahl der Eigenproduktionen erwirtschaften aber nicht den Wert von 15,2%, wie er ab 2024 angesetzt wird. Bei Auftragsproduktionen geht die Planung für den Bereich „Fiction“ in den ersten drei Planjahren von einem Durchschnitt von 14% bei Extremwerten von 7,2% und 17% aus. Im Bereich „Entertainment“ beläuft sich der Durchschnitt nach den Angaben von Herrn Su… im selben Zeitraum auf 18,2% und beruht auf Projekten, die es so noch nicht gab und Umsatzmargen zwischen 17% und 22,5% bringen sollen. Im Jahr 2021 lagen die Werte für den Bereich „Entertainment“ zwischen 12% und 18%. 78
(2)In die Planung eingeflossen sind auch bereits produzierte „Konserven“, bei denen es später zu einer Verwertung kommen wird. Bei Eigenproduktionen werden Lizenzrechte für einen bestimmten Zeitraum vergeben, nach dessen Ende das Verwertungsrecht an die O… AG zurückfällt. Diese Positionen wurden in der Ewigen Rente mit einem Wert von etwa € 900.000,- erfasst, wobei Herr Su… mit Blick auf die in der Vergangenheit hieraus erzielten Erträge darauf verwies, dieser Betrag erscheine ihm relativ hoch. Beim Ansatz derartiger Filme muss tatsächlich auch gesehen werden, dass nicht jeder Film ein Blockbuster ist, der entsprechend hohe Erträge generiert. 79
(3)Die Verwertungsrechte beispielsweise am Werk von Erich Kästner flossen entsprechend den Vergangenheitszahlen, an denen sich die Planung orientierte, mit anfänglich € 600.000,- pro Jahr in die Planung ein. 80
(4)Erträge aus den Projekten Spy City und Kitz wurden nach den Angaben von Herrn La… im Jahr 2021 mit € 1,7 Mio. bzw. € 7,3 Mio. angesetzt. Masuren-Krimi 3 und 4 floss in 2021 mit € 3,7 Mio. in die Planung ein. Für Masuren-Krimi 5 und 6 ging die Planung für das Jahr 2022 von Einnahmen in Höhe von € 3,6 Mio. ein, während für das Jahr 2023 2 x 90 Min. Masuren-Krimi Erlöse in Höhe von wiederum € 3,6 Mio. bringen sollten. 81
(5)Nach den von Herrn Su… vermittelten Erkenntnissen vernachlässigt die Planung gerade nicht die positiven Veränderungen, die sich aus der Einbindung in den Konzern der Antragsgegnerin ergeben. Aus dieser Kooperation bildet die Planung nämlich Gesamterlöse aus Auftragsproduktionen ab, die von € 4 Mio. im Jahr 2021 auf € 6 Mio. im letzten Jahr der Detailplanungsphase ansteigen sollen. 82
(6)Eine Vernachlässigung einer verstärkten Nachfrage nach in Deutschland produzierten Serien durch das Auftreten von A… und N… sowie der Fokussierung der Gesellschaft auf beliebte Familien- und Unterhaltungsfilme sowie zunehmend auf Streaming-Anbieter neben dem wenig krisenanfälligen TV-Geschäft lässt sich nicht annehmen. Der geplante Anstieg der Umsatzerlöse im Zeitraum von 2021 bis 2025 von € 65 Mio. auf € 73 Mio. liegt deutlich über den Markterwartungen. Verwertungen über Streaming-Plattformen werden ab 2021 im Bereich Digital abgebildet. Auf der Ertragsseite ist zudem zu berücksichtigen, dass die Margen mit N… und A… deutlich unter denen liegen, die mit den öffentlich-rechtlichen Anstalten und Privatsendern erzielt werden. Zudem wiesen die Abfindungsprüfer bei ihrer

örung daraufhin, dass es bei N… zwar üblich sei, bei gut laufenden Serien Erfolgshonorare zu bezahlen, die dann aber wieder nach kurzer Zeit abgesetzt würden. Damit aber werden Umsätze geplant, die nicht im gleichen Umfang zu Ertragssteigerungen führen können. Demgemäß berücksichtigt die Planung bei der für N… erfolgten Produktion von Kitz eine Marge von lediglich 7,2% – dies ist die niedrigste Marge für konkret geplante Auftragsproduktionen. Zum anderen ist zu beachten, dass das Potential der Gesellschaft auch durch bestehende Kapazitäten insbesondere auch an Mitarbeitern begrenzt ist und daher auch das Umsatzwachstum nicht beliebig gesteigert werden kann. 83 Soweit die Umsatzentwicklung von 2021 auf 2022 von einer Stagnation ausgeht, beruht dies auf dem erhöhten Niveau an Eigenproduktionen, die erst in den Folgejahren Umsätze generieren. Der Rückgang in 2024 beruht auf der Umsatzverarbeitung aus in den Vorjahren produzierten Eigenproduktionen, wobei im Jahr 2023 ein vergleichsweise sehr starker Anstieg zu verzeichnen war. Die Umsatzerlösplanung aus Eigenproduktionen ist durch coronabedingte Verschiebungen und nachgelagerte Umsatzreduzierung geprägt. Insgesamt zeigt sich aber in Phase I ein CAGR von 7,2%, das über den Markterwartungen mit 6% liegt. Dabei ist das Entfallen von Nachholeffekten in 2024 nicht zu beanstanden, weil Produkte im Jahr 2023 fertig gestellt werden, die schon in den Vorjahren hätten fertiggestellt werden sollen, dann aber in Folge der Covid-19-Pandemie verschoben werden mussten. Diese Coronaeffekte zeigen sich nur an der Verschiebung von Umsätzen, weshalb von einer Übergewichtung der Auswirkungen der Pandemie nicht gesprochen werden kann, nachdem die Planung selbst auf konkreten Projekten beruht, selbst wenn diese noch nicht im Detail feststanden. 84 Zusätzliche Auftragsproduktionen für RTL 2 als Hauptabnehmer wurden in die Planung aufgenommen. Für 2021 waren dies die wesentlichen Projekte „Echt Fame“, „Met Recitals“ und „Villa der Liebe“. Der Gesamtumsatz mit RTL 2 soll von € 3,3 Mio. im Jahr 2020 bis auf € 5,5, Mio. im Jahr 2025 angsteigen. Im Bereich „Non Fiction“ sieht die Planung nach den Aussagen der Abfindungsprüfer einen Gesamtumsatz von € 14,5 Mio. vor, wobei RTL 2 hier der größte Einzelkunde ist. Zum Stichtag der Hauptversammlung gab es für einzelne dieser Projekte bereits Auftragsvergaben, allerdings nicht für deren Gesamtheit. Dies erklärt sich nach den Erläuterungen des Vertreters der Antragsgegnerin im Termin vom 19.1.2023 nachvollziehbar aus sehr kurzfristigen Auftragsvergaben, wobei der Vertrag zum Teil erst nach Fertigstellung unterzeichnet wird; die Produktion hat dann in der Regel nur die in einem Letter of Intent festgelegten Rahmenbedingungen als Grundlage. 85

(7)Die Planung bildet die Entwicklung des Programmvermögens nach Abschreibungen zum bewertungstechnischen Stichtag bis zum Ende der Detailplanungsphase und im Terminal Value ab. Ausgangspunkt war dabei zwar der bewertungstechnische Stichtag zum 31.12.2020 mit einem Ansatz von € 4 Mio. entsprechend dem Konzernabschluss. Zum 31.12.2021 belief sich das Programmvermögen auf € 12,6 Mio., zum 31.12.2022 auf € 15,6 Mio. und zum 31.12.2023 auf € 4 Mio., wobei dieser Wert auch ab 2024 und in der Ewigen Rente angesetzt wurde. 86 Die Äußerungen des Vorstands in der Hauptversammlung über einen Lizenzbestand von € 8,5 Mio. steht hierzu nicht in Widerspruch. Geht man von einer linearen Entwicklung des Programm- und Lizenzvermögens aus, so liegt dieser zum Zeitpunkt der Hauptversammlung genannte Wert in etwa in der Mitte zwischen den Werten von € 4 Mio. zum bewertungstechnischen Stichtag und von € 12, 6 Mio. zum Ende des Geschäftsjahres am 31.12.2021. Folglich ist dieser Wert als durchaus nachvollziehbar und plausibel zu bezeichnen. 87
(8)Für das Digitalgeschäft wurden von der Gesellschaft Ziele geplant, zu deren Realisierung es auch entsprechende Akquisitionsbemühungen gab. Für N… gab es bereits erste Produktionen; allerdings waren weitere konkrete Projekte zum Bewertungsstichtag nicht absehbar. 88
(9)Staatliche Filmfördermaßnahmen sind in den sonstigen betrieblichen Erträgen abgebildet; im Terminal Value wurde hierfür ein Betrag von € 3,5 Mio. angesetzt. Coronabedingte Unterstützungsmaßnahmen sind dort indes nicht abgebildet, wie sich auch aus den Ausführungen im Bewertungsgutachten von E… S…ergibt. Angesichts der zunehmend geplanten Eigenproduktionen konnte auch ein über den im Durchschnitt der Vergangenheit liegender Betrag angesetzt werden. 89 c. Die Annahmen zur Aufwandsplanung müssen angesichts ihrer Plausibilität nicht zugunsten der Minderheitsaktionäre angepasst werden. 90
(1)Dies gilt zunächst für den Anstieg des Materialaufwands von 58,1% im Jahr 2023 auf 68,1% der Gesamtleistung. Die Quote von 58,1% bezieht sich auf die im Jahr 2023 eingetretene Verlagerung mit einer höheren Gesamtleistung als Folge, die wiederum eine niedrigere Materialaufwandsquote zur Folge haben muss. Da es im Jahr 2024 nicht zu einer nachgelagerten Realisierung von Umsatzerlösen kommt, muss auch die Materialaufwandsquote wieder höher sein. In den Jahren 2021 und 2022 war die Materialaufwandsquote demgegenüber mit 81,0% und 72,8% sogar deutlich höher als in den Jahren 2024 und 2025, was nachvollziehbar darauf beruht, dass in den Jahren 2021 und 2022 Eigenproduktionen hergestellt wurden, aus denen dann aber kein entsprechender Umsatz im selben Jahr erwirtschaftet werden konnte. Bei der Personalaufwandsquote, die im Jahr 2023 auf 5,9% abgefallen war und dann auf 6,2% gestiegen war, ist derselbe Effekt zu beobachten gewesen. 91 Ein Vergleich mit den Ist-Zahlen aus den von der Covid-19-Pandemie noch nicht betroffenen Jahren 2018 und 2019, in denen die Materialaufwandsquote bei 74,7% bzw. 83,4% und die Personalaufwandsquote bei 10,1% bzw. 8,5% lagen, zeigt, dass die Annahmen zu den Material- und Personalaufwandsquoten in den Jahren 2024 und 2025 von sinkenden Aufwandsquoten im Vergleich zu den Jahren der Vergangenheitsanalyse geprägt werden. 92
(2)In Bezug auf das 9,5% betragende CAGR beim betrieblichen Aufwand kann kein Korrekturbedarf erkannt werden, auch wenn es über der durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate der Umsatzerlöse von 7,2% liegt. Wesentlicher Treiber der durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate beim betrieblichen Aufwand ist der Anstieg im ersten Jahr von 2020 auf 2021, der auf dem in den sonstigen betrieblichen Aufwendungen verbuchten Umzug in neue Büroräume beruht. Der Umzug in neue Räumlichkeiten zog im Jahr 2021 einen Anstieg um nahezu 38% nach sich, während sich der Anstieg in den Folgejahren im Vergleich zum jeweiligen Vorjahr deutliche reduzierte. Im Jahr 2022 betrug er nach der Planung noch knapp 12%, während er im Jahr 2024 und im Jahr 2025 jeweils auf etwa 1% zurückging. Im Jahr 2023 geht die Planung sogar von einem Rückgang der sonstigen betrieblichen Aufwendungen um 0,2% aus. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen lagen bezogen auf die Gesamtleistung im Planungszeitraum unterhalb des historischen Niveaus der Jahre 2018 bis
  1. Da es allerdings zu keiner Produktionsausweitung kommt, sahen die Abfindungsprüfer ungeachtet dieser Entwicklung keinen Hinweis auf Skaleneffekte. 93 d. Die in die Unternehmensbewertung eingeflossenen Synergien müssen nicht verändert werden. 94 Bei der Ermittlung des Ertragswerts im Zusammenhang mit aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen finden angesichts des grundlegenden Stand alone-Prinzips nur solche Synergien oder Verbundeffekte Berücksichtigung, die auch ohne die geplante Strukturmaßnahme durch Geschäfte mit anderen Unternehmen hätten realisiert werden können (vgl. OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 745 f. = AG 2000, 428, 429; AG 2011, 420; BayOblG AG 1996, 127, 128; LG München I AG 2016, 51, 54 = ZIP 2015, 2124, 2129; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13; Beschluss vom 25.4.2016, Az. 5HK O 9122/14; Beschluss vom 30.6.2017, Az. 5HK O 13182/15; Beschluss vom 29.6.2018, Az. 5HK O 4268/17; Beschluss vom 16.4.2019, Az. 5HK O 14963/17; van Rossum in: Münchener Kommentar zum AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 171; Zeidler in: Semler/Stengel, UmwG,
  2. Aufl., § 9 Rdn. 47), während sogenannte echte Synergien, derentwegen üblicherweise die Strukturmaßnahme durchgeführt wird, regelmäßig nicht in die Bewertung einfließen können (vgl. OLG München AG 2018, 753, 755 = Der Konzern 2019, 277, 280; OLG Düsseldorf AG 2017, 712, 714; Ruiz de Vargas in: Bürgers/Körber/Lieder, AktG,
  3. Aufl.,

§ 305Rdn. 31a; van Rossum in: Münchener Kommentar zum Akt

G, a.a.O., § 305 Rdn. 171). Unechte Synergien sind zu berücksichtigen, wenn die synergiestiftende Maßnahme am Bewertungsstichtag bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept dokumentiert war (vgl. OLG Stuttgart AG 2013, 840, 843; Ruiz de Vargas in: Bürgers/Körber/Lieder, AktG, a.a.O.,

§ 305Rdn.

31b). 95 Gegen diese Grundsätze wurde vorliegend nicht verstoßen. 96 (

  1. a)Cross-Selling-Effekte sind in der Unternehmensplanung der O… AG angemessen reflektiert, auch wenn im Jahr 2020 entsprechend den Angaben im Konzernabschluss Erträge mit nahestehenden Personen in Höhe von € 6,3 Mio. enthalten sind, von denen 99,5% auf die Antragsgegnerin und 0,5% auf die L… Holding GmbH sowie die i…-P… GmbH entfallen. Darin sind insgesamt € 2,1 Mio. an Produktionserlösen der Entertainment-Auftragsproduktion „Hartz Rot Gold“ und „Armes Deutschland“ enthalten. Die in den Erträgen nahestehenden Personen und Unternehmen enthaltenen Lizenzerlöse des Jahres 2020 von € 4,2 Mio. stammen aus Lizenzerlösen in Folge der Verwertung von Eigen- bzw. Koproduktionen, wobei es sich im Wesentlichen um die Produktion Spy City handelt. Die Planung enthält in der Detailplanungsphase Erträge mit der Gruppe der Antragsgegnerin, insbesondere aus der Verwertung der inter-nationalen Lizenzrechte von Eigenproduktionen, wobei für das Projekt „Krass Klassenfahrt“ Umsatzerlöse von € 2,4 Mio. in 2021 geplant sind, wovon wiederum € 1,5 Mio. auf die Gruppe der Antragsgegnerin entfallen sollen. Das Projekt „Die Saat“ soll im Jahr 2023 Umsatzerlöse von insgesamt € 8,4 Mio. bringen, an denen die Gruppe der Antragsgegnerin mit € 1,8 Mio. beteiligt sein soll. Aus noch nicht konkret benennbaren Produkten aus dem Bereich „Serie Eigenproduktion 2023“ mit geplanten Umsatzerlösen von € 9 Mio. sollen im Jahr 2023 € 5 Mio. auf die L… -Gruppe entfallen; in den beiden folgenden Planjahren sowie der Ewigen Rente beträgt deren Anteil jeweils rund 31% der gesamten Eigenproduktion-Verwertungen auf Lizenzveräußerungen an die Gruppe der Antragsgegnerin, wie die Abfindungsprüfer in ihrer Ergänzenden Stellungnahme vom 13.2.2023 dargestellt haben. 97 Im Bereich der Entertainment-Produktionen werden im Jahr 2021 für die konkreten Projekte „Hartz Rot Gold“ und „Armes Deutschland“ Umsatzerlöse von insgesamt € 900.000,- geplant, die – wie im Jahr 2020 über die L… -Gruppe an den Endkunden RTL 2 veräußert werden sollen. Da im Entertainment-Bereich konkrete Projekte nur sechs Monate in Voraus geplant werden, erfolgt eine Volumenplanung auf der Basis noch zu konkretisierender „Dummy-Projekte“, für die aber Umsatzerlöse mit der Antragsgegnerin und ihrer Gruppe nicht explizit ausgewiesen werden. Allerdings geht die Planung nach den Ausführungen der Abfindungsprüfer in ihrer Ergänzenden Stellungnahme vom 13.2.2023 über die Fortentwicklung des Gesamtvolumens von einem vergleichbaren Anteil an Umsatzerlösen mit den Gesellschaften des Mutterkonzerns auch für den Bereich Entertainment aus. Demgemäß sind berücksichtigungsfähige Vorteile aus der im Jahr 2020 vollzogenen Konzernierung in der Planung abgebildet. 98 (
  2. b)Günstigere Finanzierungskonditionen mussten bei den Synergien nicht einfließen. Die Abfindungsprüfer orientierten sich bei der Ableitung des Zinsergebnisses an den aktuellen Finanzierungskonditionen der O… AG. Diese erreichten erkennbar zur Finanzierung der Gesellschaft aus, weshalb zum maßgeblichen Stichtag nicht auf die Antragsgegnerin als Finanzierungsquelle zurückgegriffen werden musste. Damit aber wären Bürgschafts- oder Patronatserklärungen der Antragsgegnerin unter Berücksichtigung der Wurzeltheorie nicht zu berücksichtigen. Danach sind nämlich nur solche Faktoren zu berücksichtigen, die zu den am Stichtag herrschenden Verhältnissen bereits angelegt waren (vgl. nur BGHZ 138, 136, 140; 140, 35, 38 = NZG 1999, 70, 71; BGH NZG 2016, 139, 143 = AG 2016, 135, 141 = ZIP 2016, 110, 115 = WM 2016, 157, 162 = = BB 2016, 304, 305 = DB 2016, 160, 165 = NJW-RR 2016, 231, 236 = DStR 2016, 424, 427 = MDR 2016, 337, 338; OLG München AG 2015, 508, 511 = ZIP 2015, 1166, 1169; OLG Frankfurt AG 2016, 551, 553; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; OLG Stuttgart NZG 2007, 478, 479; AG 2008, 510, 514; LG München I, Urteil vom 18.1.2013, Az. 5HK O 23928/09; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5 HK O 22657/12; Beschluss vom 6.3.2015, Az. 5HK O 662/13; Beschluss vom 29.8.2018, Az. 5HK O 16585715; Beschluss vom 28.3.2019, Az. 5HK O 3374/18; Riegger in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl.,

§ 11Spruch

G Rdn. 10; Peemöller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S.365; Riegger/Wasmann in: Festschrift für Goette, 2011, S. 433, 435; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn. 315). Nach der Aussage von Herrn Su… gab es jedoch keine Patronatserklärung der Konzernobergesellschaft. 99 e. Der Anstieg der Abschreibungen von € 5,442 Mio. im Jahr 2021 auf € 29,045 Mio. im Jahr 2023 deckt sich mit der Cashflow-Planung und ist dabei auch durch entsprechende Cashflow-Projektionen hinterlegt, wobei der Anstieg als Folge der aufgeschobenen Eigenproduktionen nachvollziehbar erfolgte. Da die Höhe des Produktionsvolumens ab 2023 ff. ansteigen soll, müssen die Abschreibungen über dem Durchschnitt der Vergangenheit liegen. Die Planung enthält keine Abschreibungen auf den Kundenstamm. Die in der Vergangenheit von Abschlussprüfern vorgenommenen entsprechenden Abschreibungen auf der Grundlage geänderter Sehgewohnheiten, eines sich schnell ändernden Zuschauerverhaltens, des

altenden Serienbooms sowie der Kinokrise 2020 sind nach Auskunft von Herr Su… in der Zukunft nicht zu erwarten, weshalb dies zu normalisieren war. 100 f. Das aus der Planung abgeleitete EBIT muss ebenso wenig korrigiert werden wie die Entwicklung der angenommenen Margen, weil diese Ansätze frei von Widersprüchen sind. 101

(1)Ein Widerspruch lässt sich nicht aus geäußerten Erwartungen des Vorstands über eine Steigerung des Umsatzes im Geschäftsjahr 2021 sowie über ein positives EBIT von bis zu € 2 Mio. ableiten. Die Planung weist im Jahr 2021 einen deutlichen Umsatzanstieg von € 51,52 Mio. auf € 65,5 Mio. und damit um etwa 27,1% aus. Das EBIT soll nach der Planung € 2,177 Mio. betragen und liegt damit sogar über den vom Vorstand erwarteten Wert von „bis zu 2 Mio.“. Der Ansatz coronabedingter Verzögerungen ist eingeflossen, wobei eine Verzögerung nicht zwingend auf einen Ausfall der Umsätze schließen lässt, sondern auf eine zeitliche Verschiebung in eine spätere Planperiode. 102
(2)Die Annahme einer abnehmenden Ertragsmarge/Umsatzrendite unter Hinweis auf einen künftigen intensiven Verdrängungswettbewerb steht nicht in Widerspruch zu Markterwartungen mit Unternehmenskonzentrationen und zu einem starken Anstieg der Nachfrage nach neuen Serien im Bereich Video on Demand mit der Folge tendenziell höherer Gewinnspannen. Herr La… verwies zwar auf einen starken Anstieg in dem Bereich Video on Demand. Daraus kann aber kein Rückschluss auf erhöhte Margen bei den Produzenten gezogen werden. Dies resultiert zum einen aus der Tatsache, dass die Streaming-Plattformen vermehrt selbst produzieren, und zum anderen daraus, dass die Gesellschaft bei den Streaming-Auftraggebern nur geringere oder gedeckelte Margen erwirtschaften kann. Im Rahmen ihrer Planungen muss die O… AG zudem auch die Personalkapazitäten für entsprechende Produktionen beschäftigen; die „Menschen hinter der Kamera“ wie Produzenten oder Regisseure lassen sich nicht beliebig vermehren. Dadurch kommt es zu einer gewissen Limitierung der Möglichkeiten zur Umsatzsteigerung. Dann aber ist es aus betriebswirtschaftlicher Sicht wenig sinnvoll, sich auf ein margenärmeres Geschäft zu konzentrieren und den Umsatz vom margenstärkeren Geschäft weg zu verlagern. Herr Su… verwies in diesem Zusammenhang zudem auf die steigenden Umsätze im Digitalbereich, die auch in der Planung abgebildet sind. 103
(3)Das EBIT des Jahres 2022 in Höhe von € 1,453 Mio. kann trotz Verdoppelung von Umsatz und Gesamtleistung nicht als widersprüchlich angesehen werden, auch wenn es nur in etwa die Größenordnung des EBIT aus dem Jahr 2018 mit € 1,497 Mio. erreicht. Das Jahr 2022 ist geprägt durch die Produktion von Programmvermögen, das aber erst im Folgejahr 2023 Umsatz generieren soll. Im Jahr 2018 dagegen wurde mehr Umsatz erwirtschaftet als produziert wurde – es trat also im Vergleich zum Jahr 2022 genau der entgegengesetzte Effekt ein. Im Jahr 2019 mit außergewöhnlich vielen im Folgejahr 2020 verumsatzten Produktionen ein Rückgang des EBIT auf € 859.000,- ein. Dann aber beruhen die Änderungen auf den Besonderheiten des Produktionsprozesses bei der O… AG, nicht aber auf einer fehlerhaften Planung. 104 g. Die Steuer- und Finanzplanung muss nicht korrigiert werden. 105
(1)Die sich auf € 8,7 Mio. für die Körperschaftsteuer und auf € 8,0 Mio. für die Gewerbesteuer belaufenden Verlustvorträge wurden im Laufe der Detailplanungsphase fast vollständig abgebaut, weshalb in der Ewigen Rente entsprechend den obigen Ausführungen in den Jahresüberschuss von € 1,801 Mio. nur eine Annuität der verbleibenden Verlustvorträge einfließen konnte. 106
(2)Die Pensionsverpflichtungen wurden sachgerecht berücksichtigt. Die zum 31.12.2020 bestehenden Pensionsverpflichtungen in Höhe von € 474.000,- wurden auf Basis der biometrischen Rechnungsgrundlagen entsprechend den Richttafeln 2018 G von K. Heubeck und mit einem Rechnungszins von 0,0% p.a. ermittelt, nachdem im Vorjahr noch 0,3% angesetzt worden waren. In der Berechnung wurde dann ein jährlicher Rententrend in Höhe von 1,75% angenommen, soweit es eine vertragliche oder gesetzliche Pflicht zur Rentenanpassung für die jährlichen Pensionsverpflichtungen gab, wie dies auch im Konzernabschluss zum 31.12.2020 ausgewiesen ist. Für Zwecke der Bewertung wurde eine Ablösung der Pensionen angenommen und der Betrag in eine Bankverbindlichkeit umgebucht. Somit wurden wirtschaftlich die Pensionsverpflichtungen zum Bewertungsstichtag abgelöst; die Verschuldung bleibt im Startpunkt netto konstant. Somit ist entsprechend den Erläuterungen im Ergänzungsgutachten vom 13.2.2023 eine Fortentwicklung der Pensionszusage für Bewertung ohne Bedeutung. 107 h. Die vorgenommenen Ansätze zur Ewigen Rente, bei der von einem Jahresergebnis von 1,801 Mio. und einer Fortschreibung der Ertrags- und Aufwandspositionen des Jahres 2025 ausgegangen wird, erfolgten sachgerecht. 108
(1)Dabei kann bereits ab den Geschäftsjahren 2026 ff. von einem eingeschwungenen Zustand ausgegangen werden. Ein solcher Gleichgewichts- oder Beharrungszustand liegt vor, wenn sich Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Bewertungsobjektes am Ende von Phase I im sogenannten Gleichgewichts- oder Beharrungszustand befinden und sich die zu kapitalisierenden Ergebnisses annahmegemäß nicht mehr wesentlich verändern bzw. mit einer konstanten Rate, der mit dem Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz Rechnung getragen wird, verändern. Dabei zeichnet sich die Ewige Rente durch die Berücksichtigung langfristiger Entwicklungstendenzen bei der Projektion der in der Detailplanungsphase gewonnenen Erkenntnisse aus (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.9.2011, Az. 20 W 7/08 – zit. nach juris; LG München I, Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 30.5.2018, Az. 5HK O 10044/16; Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5 HK O 5884/20; Beschluss vom 22.06.2022, Az 5 HKO 16226/08; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O.,

. § 11 Rdn. 72; van Rossum in: Münchener Kommentar zum AktG, 5. Aufl., § 305 Rdn. 119). 109 Die Abfindungsprüfer gelangten im Rahmen ihrer Prüfung zu der Erkenntnis, dass die Kapazitäten ausgelastet waren und keine weitere Geschäftsausweitung geplant war. Sie nahmen einen Vergleich der Margen mit denen der letzten Planjahre vor und konnten dabei feststellen, inwieweit eine angemessene Kapitalverzinsung erreicht wurde und ob sich weitere außerordentliche Effekte aus den Planjahren wie die Auswirkungen der Covid-19-Pandemie zeigen könnten, was sie angesichts der Bejahung des Gleichgewichtszustandes verneinen konnten. Zudem waren die Verlustvorträge bereits vollständig verbraucht. 110

(2)Das operative Ergebnis muss im Terminal Value nicht korrigiert werden, auch wenn es unter dem des letzten Planjahres wie auch den Durchschnitt der letzten drei Planjahre liegt. In der Ewigen Rente soll das Ergebnis vor Steuern im Vergleich zum letzten Jahr der Detailplanungsphase von € 2,645 Mio. um € 37.000,- auf € 2,682 Mio. ansteigen, während lediglich das Jahresergebnis um € 881.000,- auf € 1,801 Mio. absinkt. Im letzten Planjahr beliefen sich die Ertragsteuern auf € 420.000,-. Ihr Anstieg auf € 881.000,- beruht auf dem Auslaufen der steuerlichen Verlustvorträge, die in der Steuerplanung berücksichtigt wurden. Im Terminal Value wurden die geringen verbleibenden Verlustvorträge als Annuität bei der Ermittlung des nachhaltigen Ergebnisses angesetzt. 111
(3)Der Ansatz einer EBIT-Marge von 3,9% nach den höheren EIBT-Margen in den Jahren 2023 mit 4,9%, von 4,0% im Jahr 2024 und 4,1% im Jahr 2025 muss dennoch als plausibel eingestuft werden. Die Abfindungsprüfer wiesen nämlich daraufhin, dass dieser Wert von 3,9% EBIT-Marge Bezug nimmt zu den Umsatzerlösen nach den sonstigen betrieblichen Erträgen. Bei dieser Bezugsgröße, auf die alleine abzustellen ist, gelangt man im Jahr 2024 zu einem Wert von 3,8% und im Jahr 2025 von 3,9%. Die deutlich höhere Marge des Jahres 2023, die bei diesem Vergleich mit 4,6% anzusetzen ist, beruht auf den Nachholeffekten aus der Pandemie und kann daher nicht als aussagekräftig für eine nachhaltige EBIT-Marge herangezogen werden. 112
(4)Die entsprechend der Wachstumsrate auf € 19,255 Mio. erhöhten Abschreibungen setzten sich in der Ewigen Rente zu einem ganz überwiegenden Teil von € 18,891 Mio. aus den aktivierten Eigenleistungen zusammen, was dem Programmvermögen der Detailplanungsphase entspricht, sowie zu € 365.000,- aus sonstigen Vermögensgegenständen. 113 i. Die Annahmen zur Ausschüttung und zur Thesaurierung in Höhe von jeweils 50% der Jahresausschüsse bedürfen weder in der Detailplanungsphase noch im Terminal Value einer Anpassung. 114
(1)In der Detailplanungsphase muss keine Veränderung vorgenommen werden. 115 (
  1. a)Zwar wird regelmäßig davon ausgegangen, dass sich der Umfang der Ausschüttungen bzw. Thesaurierung in der Planungsphase I an den konkreten Planungen der Gesellschaft zu orientieren hat (vgl. nur LG München I, Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5 HK O 17095/11, S. 37; Beschluss vom 6.11.2013, Az. 5 HK O 2665/12; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5 HK O 22657/12; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 29.8.2018, 5HK O 16585/15; Beschluss vom 26.7.2019, Az. 5HK O 13831/17). Allerdings war eine Ausschüttungsplanung bei der Gesellschaft so nicht vorhanden, weshalb die Bewertungsgutachter Annahmen treffen mussten, die die Abfindungsprüfer zutreffend als sachgerecht beschrieben. 116 (
  2. b)Dabei erfolgte in Absprache mit der Gesellschaft der Ansatz einer Ausschüttungsquote von 50% in der Detailplanungsphase. Die einbehaltenen Mittel werden zur Finanzierung des operativen Geschäfts herangezogen. Durch die Thesaurierung in den Jahren 2024 und 2025 kann ein zu starker Anstieg des Fremdkapitals vermieden werden, was sich in Folge des sinkenden verschuldeten Beta-Faktors zu Gunsten der Aktionäre auswirkt. Die thesaurierten Beträge wurden bezüglich ihrer Verwendung in der Bilanzplanung sachgerecht abgebildet, worauf im Prüfungsbericht auf Seite 37 hingewiesen wurde. 117
(2)In der Ewigen Rente konnte eine Ausschüttungsquote von 50% angesetzt werden. Es ist nämlich sachgerecht, auf den Durchschnitt der Marktteilnehmer abzustellen (vgl. OLG München AG 2015, 508, 511 = ZIP 2015, 1166, 1170; WM 2020, 2104, 2112; OLG Stuttgart AG 2011, 560, 563; LG München I AG 2020, 222, 224; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5 HK O 22657/12; Beschluss vom 29.8.2014, Az. 5HK O 7455/13; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 13671/13; Beschluss vom 30.12.2016, Az. 5HK O 414/15; Beschluss vom 8.2.2017, Az. 5HK O 7347/15; Beschluss vom 30.5.2018, Az. 5HK O 10044/16; Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5 HK O 5884/20; Hachmeister/R…/Mager DB 2014,1209, 1211 f.). Der Kammer sind die marktüblichen Werte auch aus anderen Spruchverfahren bekannt, weshalb gegen den Ansatz einer innerhalb der genannten Bandbreite von Ausschüttungsquoten, die zwischen 40 und 60% bzw. 70% liegt, angesiedelte Ausschüttungsquote von 50% keine Bedenken bestehen. 118
(3)Der Abzug eines Betrages von € 190.000,- zur Wachstumsfinanzierung in der Ewigen Rente erfolgte sachgerecht. 119 (
  1. a)Die im nachhaltigen Ergebnis angesetzte Thesaurierung in dieser Höhe berücksichtigt, dass das mit dem langfristig erwarteten Wachstum der G+V-Rechnung bzw. der Überschüsse einhergehende Wachstum der Bilanz entsprechend finanziert werden muss. Demgemäß bedingt das nachhaltige Wachstum der finanziellen Überschüsse auch ein entsprechendes Wachstum der Bilanz, was entweder über Eigenkapital erfolgen kann oder aber durch Fremdkapital aufgebracht werden muss. Für die Finanzierung über das Eigenkapital müssen zu dessen Stärkung Erträge thesauriert werden. Die Alternative der Finanzierung über Fremdkapital würde zwangsläufig das Zinsergebnis (negativ) beeinflussen. Ein Wachstum ohne den Einsatz zusätzlicher Mittel ist folglich nicht möglich; nachhaltiges Gewinnwachstum kommt ohne Finanzierung nicht in Betracht (so ausdrücklich: OLG Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012, Az. 12 W 66/06 – zit. nach juris; OLG München AG 2020, 440, 442 = WM 2020, 1028, 1032; OLG Frankfurt, Beschluss vom 13.9.2021, Az. 21 W 38/15 – zit. nach juris; LG München I, Beschluss vom 6.3.2015, Az. 5HK O 662/13; Beschluss vom 16.4.2019, 5HK O 14963/17; LG Frankfurt Der Konzern 2022, 435, 438 = AG 2022, 548, 551; auch Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., S. 326 f.). Zudem ist zu berücksichtigen, dass bei einer sich im eingeschwungenen Zustand befindlichen Gesellschaft die Kapitalstruktur in der Ewigen Rente konstant bleiben soll. Auch dies spricht für die Notwendigkeit des Ansatzes eines entsprechenden thesaurierungsbedingten Wachstums. 120 (
  2. b)Dem kann nicht entgegengehalten werden, dadurch werde der Effekt des Wachstumsabschlags rückgängig gemacht. Es ist nämlich eine differenzierende Betrachtungsweise erforderlich. Die Erfassung von thesaurierungsbedingtem Wachstum erfolgt in der Phase des Terminal Value zum einen zur Abbildung des preisbedingten Wachstums in Form des Wachstumsabschlages und zum anderen zur Berücksichtigung des durch die Thesaurierung generierten Mengenwachstums durch eine nominale Zurechnung des über die Finanzierung des preisbedingten Wachstums hinausgehenden Thesaurierungsbeitrages. Damit aber hat der Wachstumsabschlag eine andere Funktion als der Ansatz des thesaurierungsbedingten Wachstums. Dabei müssen Investitionen in der Ewigen Rente höher sein als die Abschreibungen, weil auch das Anlagevermögen im Terminal Value wächst und es ohne Finanzierung auf dem Niveau des letzten Jahres der Detailplanungsphase verharren würde. 121
(4)Im Rahmen der Ermittlung des Ertragswerts konnte die Besteuerung auch unter Einschluss inflationsbedingter Kursgewinne erfolgen. 122 (
  1. a)Der Ansatz einer typisierten Einkommensteuer auf den Wertbeitrag aus Thesaurierung mit dem hälftigen Steuersatz zuzüglich des Solidaritätszuschlages ist angemessen. Die Festlegung eines Steuersatzes bedarf typisierender Annahmen. Aus empirischen Studien, die es wenigstens in den Vereinigten Staaten von Amerika, wenn auch nicht für Deutschland gibt, erkennt man eine Haltedauer zwischen 25 und 30 Jahren. Auch wenn diese lange Dauer entsprechend den Erkenntnissen der Kammer aus anderen Spruchverfahren mit der Existenz von sehr langfristig engagierten Pensionsfonds zusammenhängt und dies für Deutschland nicht zwingend sein mag, kann es beim angesetzten Steuersatz bleiben. Dem lässt sich insbesondere auch nicht die Regelung aus § 52 a Abs. 10 EStG entgegenhalten. Ohne eine typisierende Betrachtung ließe sich nämlich ein einheitlicher Unternehmenswert nicht festlegen. Die Verwendung typisierter Steuersätze ist die notwendige Folge der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts und folglich unvermeidbar. Es ist deshalb auch nicht zu beanstanden, wenn eine inländische unbeschränkt steuerpflichtige natürliche Person als Anteilseigner angenommen wird. Wenn für Stichtage nach dem 1.1.2009 im Rahmen der Ermittlung der Zuflüsse an die Anteilseigner von der Besteuerung der Veräußerungsgewinne auszugehen ist, im Einzelfall aber ein Anteilsinhaber einen steuerfreien Veräußerungsgewinn haben kann, so muss dies bei der notwendigen Typisierung außer Betracht bleiben (vgl. OLG München NJW-RR 2014, 473, 474; AG 2015, 508, 511 f. = ZIP 2015, 1166, 1170; Beschluss vom 18.6.2014, Az. 31 Wx 390/13; Beschluss vom 3.12.2020, Az. 31 Wx 330/16; OLG Frankfurt AG 2020, 954, 957; OLG Stuttgart AG 2013, 724, 728; AG 2014, 208, 211; Beschluss vom 18.12.2009, Az. 20 W 2/08; LG München I, Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK O 19183/09; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 30.12.2016, Az. 5HK O 414/16; Beschluss vom 30.6.2017, Az. 5HK O 13182/15; Beschluss vom 29.8.2018, Az. 5HK O 16585/15; P… in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 1578; Baetge/Kümmel/... /Wiese in: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 461; in diese Richtung auch Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, a.a.O., Rdn. 488 ff., insbesondere 491). 123 Ein Abstellen auf die individuelle Haltedauer und die individuellen Steuersätze eines jeden einzelnen Aktionärs – gegebenenfalls auch mit Sitz im Ausland – würde eine Unternehmensbewertung unmöglich machen, zumal die Gesellschaft über Inhaberaktien verfügt und folglich die Aktionäre nicht einmal namentlich bekannt sind. Angesichts dessen ist die hier vorgenommene typisierende Betrachtung unausweichlich und rechtlich unbedenklich. 124 (
  2. b)Allerdings muss auch eine effektive Ertragsteuer auf inflationsbedingte Wertsteigerung in das Bewertungskalkül einfließen. Soweit die Kammer hierzu in der Vergangenheit die gegenteilige Auffassung vertreten hat (vgl. LG München I, Beschluss vom 29.8.2028, Az. 5HK O 16585/15; Beschluss vom 16.4.2019, Az. 5HK O 14963/17; auch LG Dortmund, Beschluss vom 26.8.2019, Az. 20 O 4/12) wird daran nicht mehr festgehalten. Die Berücksichtigung einer effektiven Ertragssteuer führt zu einer besseren Annäherung an den „wahren“ oder „wirklichen“ Unternehmenswert. Dies beruht zunächst auf der Erwägung, dass der Teil des Unternehmenswertes, der auf laufenden operativen Gewinnen beruht, den Anteilseignern über eine fiktive Vollausschüttung zugerechnet wird. Im Termin Value steigt der Unternehmenswert aber nicht nur durch diese laufenden operativen Gewinne, sondern auch inflationsbedingt. Auch diese Wertsteigerung steht den Aktionären zu, die aber konsequenterweise ebenso wie die Dividende in Phase I und thesaurierungsbedingte Wertsteigerungen in der Ewigen Rente um die persönlichen Steuern zu kürzen sind. Soweit Steuern abfließen, kann dieser Teil des Unternehmenswerts den Anteilseignern nicht fiktiv als Nettozufluss zugerechnet werden. Die von der Kammer bislang als Argument für die unterbliebene Berücksichtigung angeführte Inkonsistenz zwischen Zähler und Nenner im Bewertungskalkül kann nach nochmaliger Überprüfung nicht aufrechterhalten werden. Erst durch die Berücksichtigung der Besteuerung inflationsbedingter Kursgewinne kann das sogenannte Steuerparadoxon vermieden werden. Die Marktrisikoprämie im Nenner wird aus nominellen, empirisch am Markt beobachtbaren Aktienrenditen abgeleitet, in denen alle Wachstumsaspekte enthalten sind, mithin auch inflationsbedingtes Wachstum. Bei einer Umrechnung des Vorsteuerin den Nachsteuerwert werden also auch die inflationsbedingten Kursveränderungen hiervon erfasst. Wenn aber im Nenner (implizit) das inflationsbedingte Wachstum berücksichtigt ist, muss dies dann konsequenterweise auch bei den Überschüssen im Zähler folgen. Folglich kann von einer Inkonsistenz zwischen Zähler und Nenner nicht ausgegangen werden. Ebenso wenig liegt darin ein Widerspruch zwischen der grundsätzlichen Annahme einer unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens einerseits und einer Besteuerung von tatsächlich nur durch Veräußerung zu realisierenden Kursgewinnen. Es handelt sich hierbei um eine bewertungstheoretische Annahme, ohne die den Aktionären wesentliche Teile des Unternehmensvermögens vorenthalten würden (so OLG München, Beschluss vom 3.12.2020, Az.: 31 Wx 330/16 – zit. nach juris; OLG Frankfurt AG 2020, 954, 956; P…/R… in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl., § 12.150 ff.; WP Handbuch 2014, Band 2, Rdn. 399; P… Der Konzern 2019, 149, 153 ff.; Laas WPg 2020, 1256, 1258 ff.). 125 Angesichts dessen berechnen sich die zu kapitalisierenden Überschüsse der O… AG folgendermaßen: Plan Plan Plan Plan Plan Ewige Rente TEUR GJ2021 GJ2022 GJ2023 GJ2024 GJ2025 GJ 2026 ff. Umsatzerlöse 65.500 65.502 76.140 71.968 73.072 73.803 Sonst. betrieblicher Ertrag 1.448 3.678 4.570 3.652 3.688 3.725 Bestandsänderung [460] Aktivierte Eigenleistung 13.591 16.078 17.026 18.518 18.704 18.891 Gesamtleistung 80.999 85.257 97.736 94.138 95.464 96.419 Materialaufwand (65.579) (62.051) (56.807) (64.107) (65.064) - 65.715 Personalaufwand (5.683) (5.868) (5.805) (5.863) (5.922) - 5.981 Abschreibungen (5.442) (13.508) (29.045) (18.876) (19.065) - 19.225 Sonst. betrieblicher Aufwand (2.117) (2.378) (2.373) (2.397) (2.421) - 2.445 EBIT 2.177 1.453 3.706 2.895 2.993 3.023 Finanzergebnis
(431)
(561)
(483)
(360)
(348)- 340 EBT 1.746 [892] 3.222 2.534 2.645 2.682 Ertragsteuern
(108)
(7)
(296)
(206)
(420)- 881 Jahresergebnis 1.638 [885] 2.926 2.328 2.225 1.801 Gewinnthesaurierung
(819)
(442)(1.463) (1.164) (1.112) - Wachstumsthesaurierung - - - - -
(19)Auskehrungspotential [819] [442] 1.463 1.164 1.112 1.783 Dividendenbesteuerung - - - - -
(145)Veräußerungsgewinnbesteuerung - - - - -
(147)Nettoeinnahmen [819] [442] 1.463 1.164 1.112 1.491 126 2. Der Wert so ermittelten Überschüsse muss nach der Ertragswertmethode auf den Stichtag der Hauptversammlung abgezinst werden. Der hierfür heranzuziehende Kapitalisierungszinssatz, der die Beziehung zwischen den zu bewertenden Unternehmen und den anderen Kapitalanlagemöglichkeiten herstellen soll, muss aufgrund eines herabzusetzenden Risikozuschlags dergestalt korrigiert werden, dass in den Jahren der Detailplanungsphase von 2021 bis 2025 Kapitalisierungszinssätze von 7,38%, 9,15%, 9,56%, 7,7% und 7,62% sowie von 6,42% in der Ewigen Rente angesetzt werden müssen. 127 Zutreffend ist der Ausgangspunkt bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes unter Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern in der Bewertung durch die Antragsgegnerin. Da die finanziellen Überschüsse aus der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Ertragsbesteuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der Kapitalisierungszinssatz unter Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung zu ermitteln (vgl. OLG München ZIP 2006, 1722, 1725; AG 2007, 287, 290; NJW-RR 2014, 473, 474; OLG Düsseldorf AG 2019, 92, 95 = ZIP 2019, 370, 373 f. = DB 2018, 2108, 2111 f.; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 134: OLG Karlsruhe AG 2013, 353, 355; Laas WPg 2020, 1256, 1257). Dabei ist im Rahmen der Unternehmensbewertung nach dem im Zeitpunkt der Hauptversammlung maßgeblichen Steuerregime der Abgeltungssteuer von einem Steuersatz von 25% entsprechend der gesetzlichen Regelungen in §§ 43, 43 a Abs. 1 Nr. 1, 32 d Abs. 1 Satz 1 EStG auszugehen, der auch angesetzt wurde. Zudem ist der Solidaritätszuschlag zu beachten, woraus sich dann ein Steuersatz von 26,375% errechnet. 128 a. Der Basiszinssatz war dabei mit 0,3% vor Steuern und folglich mit 0,22% nach Steuern festzusetzen. Die Tatsache, dass der Basiszinssatz im Vergleich zum Bewertungsgutachten und zum Prüfungsbericht erhöht wurde, führt nicht zu einer unzulässigen Verschlechterung. Dies wäre nur dann der Fall, wenn das Gericht die angebotene Barabfindung nach unten korrigieren würde. Dies ist indes nicht der Fall. Ein schutzwürdiges Interesse der Aktionäre im Rahmen eines – wenn auch wesentlichen – Bewertungsparameters bei einzelnen Elementen, die den angemessenen Kapitalisierungszinssatz ermitteln sollen, nicht schlechter gestellt zu werden, kann nicht anerkannt werden. Der Schutz der Antragsteller sowie der übrigen Aktionäre wird hinreichend dadurch gewährleistet, dass eine Herabsetzung der festgesetzten Abfindungssumme im Spruchverfahren ausgeschlossen ist (vgl. BGHZ 207, 114, 129 = NZG 2016, 139, 143 = AG 2016, 135, 140 = WM 216, 157, 162 = WM 2016, 157, 162 = Der Konzern 2016, 88, 92 = NJW-RR 2016, 231, 235 f.; OLG Frankfurt AG 2017, 832, 834; Klöcker/Wittgens in: Schmidt/Lutter, a.a.O., § 11 SpruchG Rdn. 2; Dorn in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., § 11 SpruchG Rdn. 7). 129
(1)Der Basiszinssatz bildet eine gegenüber der Investition in das zu bewertende Unternehmen risikolose und laufzeitadäquate Anlagemöglichkeit ab. Die Ermittlung des Basiszinssatzes

and der Zinsstrukturkurve von Zerobonds quasi ohne Kreditausfallrisiko kann methodisch nicht beanstandet werden. Es ist nämlich betriebswirtschaftlich gefordert, dass der Kapitalisierungszinssatz für den zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent sein muss. Die Zinsstrukturkurve stellt den Zusammenhang zwischen der Verzinsung und den Laufzeiten von den am Markt gehandelten Anleihen dar und gibt den Zusammenhang zwischen Verzinsung bzw. Rendite einer Anleihe und deren Laufzeit wieder. Die nach der sogenannten Svensson-Methode ermittelte Zinsstrukturkurve bildet den laufzeitspezifischen Basiszinssatz – den sogenannten Zerobond-Zinssatz – ab. Sie ist in der Rechtsprechung zu Recht weithin anerkannt (vgl. OLG Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012, Az. 12 W 66/06; OLG Frankfurt NZG 2012, 1382, 1383; 2013, 69, 70; OLG München ZIP 2009, 2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; AG 2012, 749, 752 = Der Konzern 2012, 561, 564; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166, 1170; OLG Stuttgart AG 2013, 724, 728; LG München I AG 2016, 95, 98; 2020, 222, 225; Beschluss vom 30.12.2016, Az. 5HK O 414/15; Beschluss vom 8.2.2017, Az. 5HK O 7347/15; auch Baetge/Kümmel/... /Wiese in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 448 f.). Nur dadurch kann der Grundsatz der Laufzeitäquivalenz verwirklicht werden. Die Annahme, es müsse auf den zum Bewertungsstichtag aktuellen Zinssatz für langläufige Bundesanleihen abgestellt werden, übersieht, dass die Unternehmensbewertung auf die Ewigkeit ausgelegt ist. Gerade die Anwendung der Svensson-Methode zeigt auch, dass hier gerade nicht auf Daten der Vergangenheit abgestellt wird, sondern künftige Entwicklungen der Ermittlung des Basiszinssatzes zugrunde gelegt werden (vgl. OLG Stuttgart AG 2013, 724, 728; LG München I, Beschluss vom 30.6.2017, Az. 5HK O 13182/15). Mit ihrer Hilfe wird ein Zinssatz auf der Grundlage laufzeitabhängiger, zukunftsorientierter Kapitalmarktdaten verwendet (vgl. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 3. Aufl., S. 481; Baetge/Kümmel/... /Wiese in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., S. 437). 130

(2)Eine Reduktion wegen der Existenz von Credit Default Swaps muss nicht erfolgen. Allein der Umstand, dass am Markt auch Credit Default Swaps in Bezug auf staatliche Anleihen der Bundesrepublik Deutschland zu beobachten sind, rechtfertigt nicht den Ansatz einer Kürzung des Basiszinssatzes. Zum einen ist die Bundesrepublik Deutschland – ungeachtet einer möglichen, aber keinesfalls sicheren Verwirklichung von Haftungsrisiken als Folge der Staatsschuldenkrise innerhalb des Euro-Raums – unverändert ein sicherer Schuldner. Auf ein theoretisches Restausfallrisiko kommt es nicht entscheidend an, weil völlig risikofreie Anlagen ohnehin nicht verfügbar sind. Zudem ist aus anderen Spruchverfahren gerichtsbekannt, dass es zwar Spekulationen gegen die Bundesrepublik Deutschland gibt; diese sind indes zahlenmäßig so gering, dass eine Berücksichtigung beim Basiszinssatz nicht gerechtfertigt sein kann. Weiterhin kann auch nicht unberücksichtigt bleiben, dass die Staatsschulden der Bundesrepublik Deutschland aufgrund der Neuregelungen in Art. 109 Abs. 3 und Art. 115 Abs. 2 GG zumindest nicht in dem Ausmaß ansteigen dürfen, wie dies in der Vergangenheit immer wieder zu beobachten war (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011, Az. 21 W 7/11; LG München I Der Konzern 2020, 311, 313 f.; Beschluss vom 29.8.2014, Az. 5HK O 7455/14; Beschluss vom 6.3.2015, Az. 5HK O 662/13; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13; 8.2.2017, Az. 5HK O 7347/15; Beschluss vom 28.4.2017, Az. 5HK O 26513/11). 131
(3)Ebenso wenig ist es geboten, den Basiszinssatz in Phase I jeweils für ein konkretes Planjahr gesondert auszuweisen. Die einheitliche Festlegung des Basiszinssatzes für den gesamten Beurteilungszeitraum stellt eine allgemein übliche und nicht zu beanstandende Vorgehensweise dar (so ausdrücklich OLG München NJW-RR 2014, 423, 474; Beschluss vom 30.7.2018, Az., 31 Wx 122716). Dies ergibt sich letztlich auch aus der Überlegung, dass Erträge zwar jährlich erzielt und ausgeschüttet werden sollen, die Dauer des Unternehmens und damit die Ermittlung des Ertragswertes in die Ewigkeit angelegt ist und demzufolge auch nicht von einer jährlich neu stattfindenden Alternativanlage ausgegangen werden kann, wenn Bewertungsanlass das Ausscheiden eines Aktionärs aus der Gesellschaft ist (vgl. LG München I, Beschluss vom 30.3.2012, Az. 5 HK O 11296/06; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13; Beschluss vom 8.2.2017, Az. 5HK O 7347/15). 132 b. Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes muss der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag erhöht werden, der nach § 287 Abs. 2 zu schätzen ist und vorliegend in den Planjahren mit 7,16% in 2021, 8,93% in 2022, 9,34% in 2023, 7,48% in 2024 und 7,4% in 2025 sowie mit 7,2% in der Ewigen Rente festzusetzen ist. 133
(1)Der Grund für den Ansatz eines Risikozuschlages liegt darin, dass Investitionen in Unternehmen im Vergleich zur Anlage in sichere oder zumindest quasi-sichere öffentlichen Anleihen einem höheren Risiko ausgesetzt sind. Dieses Risiko wird bei einem risikoaversen Anleger durch höhere Renditechancen und damit einen erhöhten Zinssatz ausgeglichen, weshalb der Ansatz eines Risikozuschlages unumgänglich ist, zumal der Verzicht auf diesen die ohnehin nicht durch die Planung abgegoltenen Risiken wie politische Krisen, Naturkatastrophen oder weitere nicht in die Planungsrechnung einzubeziehenden allgemeinen wirtschaftlichen Risiken vernachlässigen würde. Ebenso kann die Gefahr des Verfehlens der Planungsziele nicht völlig unberücksichtigt bleiben. Angesichts dessen geht die heute nahezu einhellig vertretene obergerichtliche Rechtsprechung vom Erfordernis des Ansatzes eines Risikozuschlages aus (vgl. nur OLG München ZIP 2009, 2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; KG NZG 2011, 1302, 1304 = AG 2011, 627, 628 f. = ZIP 2011, 2012, 2013 = WM 2011, 1705, 1706 f.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, Az. 20 W 7/11; AG 2013, 724, 729; AG 2014, 208, 211; OLG Frankfurt NZG 2012, 549, 550 = Der Konzern 2012, 199, 205 f.; AG 2017, 790, 793 = Der Konzern 2018, 74, 78; ebenso Peemöller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 394; Baetge/Kümmel/... /Wiese in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 455). 134
(2)Allerdings wird die Frage, wie der Risikozuschlag im Einzelnen zu ermitteln ist, nicht einheitlich beurteilt. 135 (a) Mehrheitlich wird heute davon ausgegangen, der Risikozuschlag könne mittels des (Tax-)CAPM (Capital Asset Pricing Model) ermittelt werden. Danach wird die durchschnittliche Marktrisikoprämie, die

and empirischer Daten aus der langfristigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risikolosen staatlichen Anleihen errechnet wird, mit einem spezifischen Beta-Faktor multipliziert, der sich aus der Volatilität der Aktie des zu bewertenden Unternehmens ergibt (vgl. OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2226; AG 2016, 329, 331 = WM 2016, 1685, 1690; OLG Stuttgart AG 2010, 510, 512; AG 2008, 510, 514 f.; NZG 2007, 112, 117 = AG 2007, 128, 133 f.; OLG Frankfurt AG 2016, 551, 554; van Rossum in: Münchener Kommentar zum AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 144; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O.,

§ 11Rdn.

126 f.). Zur Begründung der Maßgeblichkeit dieses kapitalmarkttheoretischen Modells wird vor allem ausgeführt, dass bei der Feststellung des Unternehmenswertes intersubjektiv nachvollziehbare Grundsätze unter Zugrundelegung von Kapitalmarktdaten Anwendung fänden und dass es kein anderes Modell gebe, das wie das CAPM die Bewertung risikobehafteter Anlagenmöglichkeiten erläutere. 136 Die weiteren in der Literatur diskutierten Modelle sind jedoch dem (Tax-)CAPM keinesfalls überlegen, sondern weisen – wie der Kammer aus anderen Spruchverfahren wie dem Verfahren 5HK O 16226/08 bekannt – deutliche Schwächen auf, weshalb sie zur Ermittlung des Risikozuschlages nicht herangezogen werden können. 137 Die Arbitrage Pricing Theory (APT) kann nicht als geeignetes Modell bezeichnet werden. Durch diese Methode wird ein Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite und Risiko hergestellt. Die dabei zugrundeliegende Annahme unterscheidet sich allerdings deutlich von der des (Tax-)CAPM. Während das CAPM bei der Schätzung der Security Market Line davon ausgeht, dass alle Anlagen effizient diversifizierende Portfolios bilden und sich der Kapitalmarkt im Gleichgewicht befindet, nimmt das APT an, in funktionierenden Märkten könne es zu keinem Fortbestehen von Arbitragemöglichkeiten kommen. Grundgedanke ist dabei, dass bei kurzfristig auftretenden Arbitragemöglichkeiten der Marktpreis von den Marktteilnehmern dahingehend beeinflusst wird, dass sich die Arbitragemöglichkeit als Ausnutzen von Preisdifferenzen für dasselbe Wertpapier an zwei unterschiedlichen Handelsplätzen auflöst. Eine Verletzung dieser Beziehung spräche daher für einen irrationalen Markt. Die zweite Annahme des APT liegt in der Erklärung von Aktienrenditen durch ein Faktorenmodell, wobei sowohl Ein- als auch Mehrfaktorenmodelle Verwendung finden. Dabei wird die Aktienrendite unter Berücksichtigung mehrerer Risikofaktoren bestimmt, wie beispielsweise die Risikoprämien für makroökonomische Größen, die das Bruttoinlandsprodukt oder die Inflationsrate darstellen. Die dritte zentrale Annahme besteht im Vorhandensein einer ausreichenden Zahl von Wertpapieren, um wertpapierspezifische Risiken durch Diversifikation zu eliminieren. Ein erheblicher Nachteil dieses Modells liegt darin, dass keine konkrete Vorgehensweise in Bezug auf die Bestimmung von relevanten Faktoren, bzw. den korrespondierenden Risikoprämien aufgezeigt wird. 138 In gleicher Weise kann auch für das Drei-Faktoren-Modell nach Fama-French eine Überlegenheit gegenüber dem (Tax-)CAPM nicht angenommen werden, weshalb es wie das APT zur Ableitung der Marktrisikoprämie nicht herangezogen werden muss. Dieses Modell berücksichtigt neben der Marktrisikoprämie und dem Beta-Faktor zusätzlich noch weitere Faktoren, die sich auf die Marktkapitalisierung und das Kurs-Buchwert-Verhältnis beziehen, wodurch die erwartete Überrendite von kleinen Unternehmen und Unternehmen mit einem hohem Quotienten aus Buch- und Marktwert berücksichtigt werden sollen. Die gerichtlich bestellten Sachverständigen haben in ihrem Hauptgutachten dargestellt, dass die Ermittlung der Faktoren auf empirischer Erklärungsgüte von Aktienrenditen basiert und somit theoretisch nicht fundiert ist. Aus einem anderem Spruchverfahren, Az. 5 HK O 16505/08 ist der Kammer aufgrund der Ausführungen des dortigen Sachverständigen, Herrn Dipl.-Kfm. ... , zudem bekannt, dass eine durchgeführte Untersuchung von ... aus dem Jahr 2009 für den deutschen Kapitalmarkt gerade keine Überrendite für kleine und große Unternehmen feststellen konnte. Angesichts dessen wird das Modell von Fama-French den deutschen Marktgegebenheiten nicht gerecht. Auch dieser Umstand spricht neben der kontrovers diskutierten Auswahl der Risikofaktoren gegen den Ansatz der Überlegungen von Fama & French zur Ermittlung des Risikozuschlags bei der Gesellschaft. 139 Auch die Sicherheitsäquivalenzmethode, die im Zähler des Bewertungskalküls ansetzt, stellt keine vorzugswürdige alternative Methode zur Bestimmung des Risikozuschlags dar. Sie beruht auf der Erwägung, dass der unsichere künftige Zahlungsstrom als Grundlage der Bewertung nach der Ertragswertmethode durch einen Zahlungsstrom ersetzt wird, der anstelle des Erwartungswertes risikoneutrale Erwartungswerte abbildet. Die Diskontierung des Zahlungsstroms erfolgt dann mit dem risikofreien Zinssatz. Das Sicherheitsäquivalent ist dabei diejenige Ergebnishöhe, die bei sicherem Eintreten aus Sicht des Bewerters den gleichen Nutzen stiftet wie das volle (unsichere) Ergebnis-Verteilungsspektrum. Hierzu ist indes die Bestimmung einer Risikonutzenfunktion erforderlich. Die dieser zugrundeliegende Schätzung risikoneutraler Wahrscheinlichkeiten lässt sich beispielsweise über Marktdaten wie Optionspreise bei Annahme der Arbitragefreiheit ermitteln. Indes stellt die Risikonutzenfunktion ein abstraktes Konzept dar, dessen Bestimmung in Bezug auf den konkreten Funktionsverlauf mit solchen Herausforderungen verbunden ist, dass sie in der Bewertungspraxis keine Anwendung findet und schon deshalb nicht geeignet sein kann, den Risikozuschlag abzuleiten. Die Überlegungen für den Ansatz einer bestimmten Methode, wie sie oben einleitend unter B. II. dargestellt wurden, müssen hier in gleicher Weise geltend. Zudem ist, wie der Kammer aus den Verfahren 5 HK O 7819/09 durch die Aussage der dort bestellten Sachverständigen ... und ... bekannt ist, dass eine darauf beruhende Bewertung intersubjektiv kaum oder gar nicht nachprüfbar ist, nachdem sie die Kenntnis der Risiko-Nutzen-Funktion der Eigentümer voraussetzt. 140 Für die von Gl. entwickelte Ermittlung der Kapitalkosten auf der Grundlage des Ertragsrisikos, das

and von Variationskoeffizienten von Ertrag oder von freiem Cash-Flow gemessen wird, wobei dieser das Verhältnis der Standardabweichung zum Ertragswert darstellt, muss ungeachtet des dieser Methode innewohnenden Vorteils einer Ermittlung ohne Heranziehen von Kapitalmarktdaten gelten, dass sie in der wirtschaftswissenschaftlichen Praxis für aktienrechtliche Strukturmaßnahmen nicht angewandt wird, sondern nur vereinzelt für Bewertungsanlässe außerhalb solcher Maßnahmen. Somit fehlt es an einer zentralen Voraussetzung entsprechend den obigen Ausführungen unter B. II. 141 Angesichts dessen konnte und kann auf das (Tax-)CAPM zurückgegriffen werden, um den Risikozuschlag zu schätzen. 142 Die angesetzte Marktrisikoprämie von 5,75% nach Steuern bedarf keiner Korrektur. Sie liegt innerhalb der zum damaligen Stichtag vom FAUB des IDW empfohlenen Bandbreite von 5,0% bis 6,5%. Der Stichtag der Hauptversammlung liegt nun aber zeitlich nach der aktuellen Empfehlung vom 22.10. 2019, durch die nach

ebung der Obergrenze eine Bandbreite zwischen 5% und 6,5% nach Steuern als sachgerecht bezeichnet wurde. Zur Begründung dieser aktuellen Empfehlung führte der FAUB aus, aufgrund der aktuellen Entwicklung in Bezug auf den risikolosen Zinssatz von damals 0%, der danach sogar negativ wurde, sei eine erneute Anpassung in Bezug auf die Marktrisikoprämie erforderlich. Die Gesamtrenditeerwartung sei tatsächlich bereits in den Jahren 2012/2013 leicht gesunken; der Rückgang stehe jedoch in keinem Verhältnis zum Rückgang der Renditen deutscher Staatsanleihen. Ausgehend von einer aktuellen Gesamtrenditeerwartung von 7% bis 9% vor Steuern oder rund 5,62% bis 7,22% nach Steuern müsse es zu einer

ebung der Marktrisikoprämie auf 6% bis 8% vor Steuern, mithin einem Nach-Steuerwert von 5% bis 6,5% kommen. Dieses Fazit einer leicht gesunkenen Gesamtrenditeerwartung beruht auf einer vom FAUB vorgenommenen Analyse verschiedenster Methoden, wobei namentlich historisch gemessene Aktienrenditen, langfristig reale Aktienrenditen, ex ante-Analysen impliziter Kapitalkosten und aktuelle Betrachtungen herangezogen wurden. Diese Empfehlung des FAUB beruht auf einem pluralen Ansatz und nicht nur auf einer einzelnen Ableitung. Dabei werden sowohl vergangenheitsbezogene Zahlen als auch Überlegungen zur Herleitung einer impliziten Marktrisikoprämie herangezogen. Seit Beginn der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise mit in der Folge sinkenden Basiszinssätzen gibt es eine wachsende Unsicherheit und damit verbunden eine hohe Risikoaversion, was – anders als steigende Diversifizierungsmöglichkeiten und eine im Zeitlauf gestiegene Risikotoleranz aufgrund gestiegenen Vermögens – für eine höhere Marktrisikoprämie spricht. Jüngere empirische Untersuchungen auch unterschiedlicher Ansätze – Betrachtung historisch gemessener Aktienrenditen, Betrachtung langfristig realer Aktienrenditen, Verwendung von ex ante-Analysen impliziter Kapitalkosen sowie modelltheoretische Analysen ohne risikofreie Kapitalkosten – deuten auf eine im Vergleich zu früheren Ansätzen infolge der Finanzkrise gestiegene Marktrisikoprämie hin (vgl. Castedello/Jonas/Schiessl/ Lenckner WPg 2018, 806 ff.). Dieser plurale Ansatz ist ungeachtet der an dieser Vorgehensweise in der Literatur geäußerten Kritik, die Marktrisikoprämie müsse

and impliziter, am Kapitalmarkt beobachtbarer Kapitalkosten abgeleitet werden (vgl. Bassemir/Gebhardt/Ruffing WPg 2012, 882, 886), weshalb die theoretische Fundierung der Erhöhung fehle, vorzugswürdig. Die alleinige Ableitung der Marktrisikoprämie aus impliziten Kapitalkosten ist nämlich wiederum der nachvollziehbaren Kritik ausgesetzt, dass es sich dabei um einen Zirkelschluss handele, weil der aktuell gegebene Aktienkurs als gegebene Größe in die Ermittlung der impliziten Eigenkapitalkosten eingehe und sich eine einheitliche oder gar richtige Methode zu ihrer Herleitung nicht gebildet habe. Die mit der geänderten Bandbreite zum Ausdruck kommende, abwägende und veränderte Konzeption der zurückhaltenderen Herangehensweise ist ein für die Zwecke einer praktischen Unternehmensbewertung jedenfalls vertretbarer und damit für die gerichtliche Überprüfung hinreichend tauglicher Ansatz, den geänderten Bedingungen am Kapitalmarkt mit sehr niedrigen Basiszinssätzen und den daraus resultierenden empirischen

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