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LG München I, Beschluss v. 28.06.2024 – 5 HK O 15162/20

LG München I, Beschluss v. 28.06.2024 – 5 HK O 15162/20 - Bürgerservice Navigation Inhalt LG München I, Beschluss v. 28.06.2024 – 5 HK O 15162/20 Download Drucken Titel: Squeeze-out bei einem Automobilhersteller (hier: Audi AG) Normenketten: AktG § 255, 293c Abs. 1, § 304, § 327a Abs. 1 S. 1, § 327b Abs. 1 S. 1, § 327c Abs. 2 SpruchG § 7 Abs. 7 S. 1, § 8 Abs. 2 S. 1, § 17 Abs. 1 WpÜG § 31 ZPO § 287 GG Art. 14 Leitsätze:

  1. Die Barabfindung nach § 327 b Abs. 1 S. 1 AktG ist dann angemessen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, sie also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht; hierzu muss der „wirkliche“ oder „wahre“ Wert des Anteilseigentums widergespiegelt werden, also sichergestellt sein, dass die Aktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung erhalten hätten. (Rn. 103) (redaktioneller Leitsatz)
  2. Der maßgebliche Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse gewonnen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden, wobei dem Gericht die Aufgabe zukommt, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen. (Rn. 106) (redaktioneller Leitsatz)
  3. Aus der Entwicklung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses, also der Relation des Aktienkurses zum Gewinn je Aktie bzw. der Börsenkapitalisierung einer Aktiengesellschaft in Relation zum Jahresüberschuss, lassen sich keine, jedenfalls keine verlässlichen Rückschlüsse auf die Angemessenheit der Barabfindung ziehen. (Rn. 124) (redaktioneller Leitsatz)
  4. Aus einer etwa acht Monate nach dem Bewertungsstichtag angekündigten Preiserhöhung (hier: eines Automobilherstellers) lässt sich kein Rückschluss auf die fehlende Plausibilität der Preisansätze in der Planung zum Bewertungsstichtag ziehen. (Rn. 142) (redaktioneller Leitsatz)
  5. Bei der Ermittlung des Ertragswerts im Zusammenhang mit aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen finden angesichts des grundlegenden Stand alone-Prinzips nur solche Synergien oder Verbundeffekte Berücksichtigung, die auch ohne die geplante Strukturmaßnahme durch Geschäfte mit anderen Unternehmen hätten realisiert werden können. (Rn. 180) (redaktioneller Leitsatz)
  6. Ein Gleichgewichts- oder Beharrungszustand, der zur Grundlage einer "Ewigen Rente" gemacht werden kann, liegt vor, wenn sich Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Bewertungsobjektes im sogenannten Gleichgewichts- oder Beharrungszustand befinden und sich die zu kapitalisierenden Ergebnisses annahmegemäß nicht mehr wesentlich verändern bzw. mit einer konstanten Rate, der mit dem Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz Rechnung getragen wird, verändern. (Rn. 185) (redaktioneller Leitsatz)
  7. Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes muss der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag erhöht werden; der Grund für den Ansatz eines solchen Risikozuschlages liegt darin, dass Investitionen in Unternehmen im Vergleich zur Anlage in sichere oder zumindest quasi-sichere öffentliche Anleihen einem höheren Risiko ausgesetzt sind. (Rn. 265 – 266) (redaktioneller Leitsatz)
  8. Es kann auf das (Tax-)CAPM zurückgegriffen werden, um den Risikozuschlag zu schätzen. (Rn. 274) (redaktioneller Leitsatz)
  9. Es entspricht der weithin geübten Praxis der Unternehmensbewertung, wenn bei der Herleitung des Beta-Faktors bei der Regression gegen den größten nationalen Index und den globalen MSCI World Index mit fünfjährigen Beobachtungszeiträumen und monatlichen Renditeintervallen sowie mit zweijährigen Beobachtungszeiträumen mit wöchentlichen Renditeintervallen gerechnet wird. (Rn. 299) (redaktioneller Leitsatz)
  10. Neben dem operativen Risiko prägt auch das Kapitalstrukturrisiko eines Unternehmens dessen Risiko, weshalb es ebenfalls in den Beta-Faktor einfließen muss. (Rn. 306) (redaktioneller Leitsatz)
  11. Aus den aktuellen Megatrends wie Bevölkerungswachstum, Mobilität, Urbanisierung oder Digitalisierung lässt sich nicht die Schlussfolgerung ziehen, der Wachstumsabschlag müsse erhöht werden, auch wenn diese Faktoren zu einem tiefgreifenden Strukturwandel in der Automobilindustrie führen. (Rn. 343) (redaktioneller Leitsatz)
  12. Liegt die geschuldete Barabfindung um etwa 13,1 % über dem von der Hauptversammlung festgesetzten Wert, lassen sich die Grundsätze über die Bagatellgrenze, die vielfach bei maximal 5 % angesetzt wird, nicht mehr anwenden. (Rn. 372) (redaktioneller Leitsatz)
  13. Erwerbspreise, die ein Großaktionär in sachlichem und zeitlichem Zusammenhang mit einem Squeeze out entrichtet, spielen für die Bemessung der angemessenen Barabfindung keine Rolle. (Rn. 379) (redaktioneller Leitsatz) Schlagworte: Rente, Marke, Gesellschaft, Erkrankung, Hauptversammlung, Vergleich, Dienstleistungen, Eintragung, Widerspruch, Beteiligung, Barabfindung, Planung, Software, AG, Bundesrepublik Deutschland, Squeeze Out, Art und Weise, Squeeze out, Unternehmensbewertung, Plausibilität, Planungsrechnung, Antragsberechtigung, Angemessenheit, Ertragswertmethode, Unternehmenswert, Vergangenheitsanalyse, Plausibilität der Planung, Einflussnahme des Vorstands, Detailplanungsphase, Preiswachstum, Elektromobilität, Investitionen, Marktentwicklung, Synergien, Börsengang, Umsatzpotenzial, Digital Services, EBIT-Marge, Terminal Value, Ableitung des Umsatzniveaus, Ausschüttungsquote, Thesaurierung, Transformationsprozess, Markt- und Wettbewerbsumfeld, Zyklizität der Automobilindustrie, Marktrisikoprämie, Basiszinssatz, Risikozuschlag, Beta-Faktor, P. Group, unverschuldet, Bewertungsgutachten, Wachstumsabschlag, Inflationsrate, betriebsnotwendige Liquidität, steuerliche Verlustvorträge, nicht betriebsnotwendiges Vermögen, Sonderwert, Markenbewertung, Ausschüttung aus der Substanz, Börsenkurs, Ertragswert, Abweichung, Arbeitspapiere, Gerichtskosten, Spruchverfahren Fundstellen: LSK 2024, 21256 NZG 2025, 554 Tenor I. Die von der Antragsgegnerin an die ehemaligen Aktionäre der A… AG zu bezahlende Barabfindung wird auf € 1.754,71 je auf den Inhaber lautende Stückaktie der A… Aktiengesellschaft festgesetzt. Dieser Betrag ist unter Anrechnung geleisteter Zahlungen seit dem 18.11.2020 mit fünf Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen. II. Die Antragsgegnerin trägt die Kosten des Verfahrens einschließlich der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller. III. Der Geschäftswert des Verfahrens wird auf € 7.500.000,- festgesetzt. Gründe A. I. a. Die A… Aktiengesellschaft (im Folgenden auch: A… AG oder die Gesellschaft) als beherrschte und die Antragsgegnerin als herrscVorerhende Gesellschaft hatten unter dem 23.4.1971 einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (Anlage AG 6) geschlossen, zu dem am 27.4.1990 eine Ergänzungsvereinbarung (Anlage AG 8) abgeschlossen wurde. In § 3 Abs. 1 dieses Vertrages in der Fassung der Ergänzungsvereinbarung garantierte die Antragsgegnerin den außenstehenden Aktionären der A… AG als angemessenen Ausgleich für jedes Geschäftsjahr und für jede Aktie der A… AG als Gewinnanteil die Zahlung des Betrages, der für das gleiche Geschäftsjahr auf eine Stammaktie der Antragsgegnerin gleichen Nennbetrags ausgeschüttet wird. Die an die Stammaktionäre der Antragsgegnerin gezahlte Dividende belief sich für das Geschäftsjahr 2017 auf € 3,90 und für das Geschäftsjahr 2018 auf € 4,80; für das Geschäftsjahr 2019 sollte wiederum eine Dividende in Höhe von € 4,80 je Aktie beschlossen werden. 1 Hinsichtlich der näheren Einzelheiten des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages wird in vollem Umfang auf Anlagen AG 6 und AG 8 Bezug genommen. 2 Am 28.2.2020 informierten die Antragsgegnerin und die A… AG mittels Ad hoc-Mitteilung die Kapitalmärkte über den beabsichtigten aktienrechtlichen Squeeze out bei der A… AG. 3 Am 31.7.2020 fasste die Hauptversammlung der Gesellschaft den Beschluss, die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen eine von der Antragsgegnerin zu leistende Barabfindung in Höhe von € 1.551,53 je auf den Inhaber lautende Stückaktie auf die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin zu übertragen. Das € 110.080.000,- betragende Grundkapital der Gesellschaft ist in 43.000.000 auf den Inhaber lautende Stückaktien mit einem rechnerischen Anteil von je € 2,56 am Grundkapital eingeteilt. Die Aktien der A… AG wurden im regulierten Markt an den Wertpapierbörsen Frankfurt am Main (General Standard), Berlin, Düsseldorf, Hamburg, München und Stuttgart sowie im Handelssystem XETRA gehandelt. Für den Zeitraum vom 28.11.2019 bis zum 27.2.2020 einschließlich ermittelte die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht einen gültigen Mindestpreis von € 813,15 je Aktie. 4 b. Ausweislich von § 3 Abs. 1 der Satzung der Gesellschaft (Anlage AG 5) besteht ihr Unternehmensgegenstand in der Entwicklung, der Herstellung und dem Vertrieb von Kraftfahrzeugen sowie Fahrzeugen und Motoren aller Art, deren Zubehör sowie aller Maschinen, Werkzeuge und sonstiger technische Artikel. Nach § 2 Abs. 2 der Satzung ist die Gesellschaft berechtigt, alle Geschäfte vorzunehmen und Maßnahmen zu ergreifen, die mit dem Zweck des Unternehmens zusammenhängen oder ihm förderlich erscheinen. Sie kann dazu andere Unternehmen gründen, erwerben oder sich an solchen Unternehmen beteiligen und auch im In- und Ausland Zweigniederlassungen errichten. Die wesentlichen operativen Geschäftstätigkeiten der Marke A… sind in der A… AG, die der Marke L… in der L… S.p.A. und die der Marke D… in der D… S.p.A. gebündelt. 5 a. Im Vorfeld der Hauptversammlung vom 31.7.2020 erstattete die P… GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: P…) eine gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der A… AG zum 31.7.2020 als Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung. Die Wirtschaftsprüfer von P… ermittelten in Anwendung der Ertragswertmethode einen Wert der Gesellschaft von € 66.716 Mio., woraus sie dann einen Wert je Aktie von € 1.551,53 errechneten. Dabei gingen sie von einer die Jahre 2020 bis 2025 umfassenden Detailplanungsphase mit einem operativen Ergebnis vor Steuern von € 1.600 Mio., € 4.200 Mio., € 5.750 Mio., € 6.000 Mio., € 6.100 Mio. und € 5.700 Mio. aus. An diese Detailplanungsphase schloss sich ab dem Jahr 2026 die Ewige Rente an, in der von einem nachhaltig zu erwartenden Umsatzniveau von € 64.696 Mio. bei einer EBIT-Marge von 7,0 % ausgegangen wurde. Zusätzlich brachten die Bewertungsgutachter einen Wachstumsabschlag auf das nachhaltig erzielbare Ergebnis in Höhe von 0,5 % in Ansatz. Sowohl in der Detailplanungsphase wie auch im Terminal Value gingen die Bewertungsgutachter von einer Ausschüttungsquote von 50 % aus. 6 Bei der Kapitalisierung der Jahresüberschüsse ging das Bewertungsgutachten von einem Basiszinssatz von 0,0 % aus. Den Risikozuschlag ermittelten die Bewertungsgutachter in Anwendung des (Tax-)CAPM, wobei sie von einer Marktrisikoprämie von 5,75 % nach Steuern und einem aus einer P. Group von insgesamt 12 im In- und Ausland ansässigen Unternehmen abgeleiteten unverschuldeten Beta-Faktor von 0,9 ausgingen. Der verschuldete Beta-Faktor sank zunächst von 0,87 auf 0,86 im Jahr 2021, um dann über 0,87, 0,88, 0,89 auf 0,90 im letzten Planjahr und 0,92 in der Ewigen Rente anzusteigen. Für die Zeit ab 2026 erachteten die Bewertungsgutachter einen nachhaltigen Wachstumsabschlag von 0,50 % vor persönlichen Ertragssteuern für angemessen. 7 Als Sonderwerte setzten die Wirtschaftsprüfer von P… für die 29,72 %-ige Beteiligung der Gesellschaft an der TH… B.V. (im Folgenden: TH…) sowie nicht konsolidierte sonstige in der Planungsrechnung der Gesellschaft nicht erfasste Gesellschaften und Beteiligungen einem Gesamtwert von € 1.251 Mio. an. 8 b. Die vom Landgericht München I mit Beschluss vom 6.3.2020, Az. 5 HK O 2836/20 zur Abfindungsprüferin bestellte B… T… GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: B… T…) kam in ihrem Prüfungsbericht vom 17.6.2020 (Anlage AG 8) zu dem Ergebnis, die von der Antragsgegnerin festgelegte Barabfindung stelle sich als angemessen dar. 9 c. In ihrer Stichtagserklärung vom 31.7.2020 (Anlage AG 4) kamen die Bewertungsgutachter von P… zu dem Ergebnis, seit der Unterzeichnung der gutachtlichen Stellungnahme bestehe kein Anlass zu einer Neubewertung. Die Abfindungsprüfer verwiesen in ihrer Stichtagserklärung auf eine leichte Verfehlung der geplanten Ertragslage gegenüber der der Unternehmensbewertung zugrunde gelegten Vorausschätzung Szenario 4+8 (im Folgenden: VS 4+8); darüber hinaus seien keine wesentlichen Veränderungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstige Umstände eingetreten, die zu einer Erhöhung des Werts der Gesellschaft sowie der angemessenen Barabfindung führen könnten. Die Abfindungsprüferin bezeichnete in ihrer Stichtagserklärung vom 31.7.2020 (Anlage AG 5) die angebotene Barabfindung unverändert als angemessen. 10 Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten der gutachtlichen Stellungnahme von P… und des Prüfungsberichts von B… T… einschließlich der beiden Stichtagserklärungen wird in vollem Umfang auf die Anlage 4 zu Anlage AG 7 (Übertragungsbericht), Anlage AG 8 sowie die Anlagen AG 4 und AG 5 Bezug genommen. 11 Die Eintragung des Squeeze out-Beschlusses in das Handelsregister der A… AG erfolgte am 16.11.2020; diese Eintragung wurde am 17.11.2020 gemäß § 10 HGB bekannt gemacht. Am Tag der Eintragung des Squeeze out-Beschlusses waren alle Antragsteller Aktionäre der Gesellschaft. II. 12 Zur Begründung ihrer spätestens am 17.2.2021 beim Landgericht München I zumindest per Telefax eingegangenen Anträge machen die Antragsteller im Wesentlichen geltend, aufgrund ihrer zulässigerweise gestellten Anträge müsse die Barabfindung angesichts ihrer Unangemessenheit erhöht werden. 13
  14. Diese Notwendigkeit resultiere bereits aus den zum Nachteil der Minderheitsaktionäre unplausiblen und folglich korrekturbedürftigen Planannahmen der Gesellschaft. 14 a. Die Vergangenheitsanalyse zeige bereits die fehlende Zuverlässigkeit angesichts der zu beobachtenden Abweichungen. Auch gebe es aufgrund des bestehenden Unternehmensvertrages erhebliche Anhaltspunkte für eine unzulässige Einflussnahme des Vorstands der Antragsgegnerin auf die Planung. Die Verkürzung der Detailplanungsphase sei fehlerhaft, weil die davor liegende Planungsrunde mit einer Festlegung von Produktprämissen für einen zehn Jahre umfassenden Zeitraum noch detailliertere Planungen enthalten habe und der Einbruch als Folge der COVID-19-Pandemie nur zu einer temporären Verschiebung von Umsätzen führe. Die Präsentation von Investor Relation vom 7.12.2020 belege, dass der Vorstand an seiner ursprünglichen Planung festgehalten habe. Angesichts der auf Sondereinflüssen beruhenden Planabweichungen des Jahres 2019 dürfe kein Schluss auf die regelmäßige Fehlplanung als zu optimistisch gezogen werden. Ebenso lasse die Entwicklung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses Rückschlüsse auf eine fehlerhafte Planung zu. 15 b. Die Planung müsse in ihren Einzelansätzen korrigiert werden, weil diese zu pessimistisch seien und ihnen daher die Plausibilität fehle. 16

(1)Dies gelte zunächst für die Umsatzplanung. Ein Umsatzeinbruch auf € 48 Mrd. im Jahr 2020 sei nicht mehr nachvollziehbar, weil zum Stichtag der Hauptversammlung eine weltweite Erholung mit Schwerpunkt in China mit erheblichen Aufholeffekten mit Rekordauslieferungen in China im Mai und Juni 2020 bereits festzustellen gewesen sei. Die Overlay-Planung vom Mai 2020 mit massiven Rücknahmen bei der Umsatz- und Ertragsplanung überzeichne die tatsächlichen Auswirkungen der Pandemie, zumal deren schlimmsten Auswirkungen angesichts steigender Absatzzahlen in China und den USA überstanden gewesen sei, weshalb die Gesellschaft angesichts ihrer starken Präsenz im wachstumsstarken Premium- und Super-Luxus-Markt sowie mit SUVs, weiterer wettbewerbsstarker Elektromodelle wie dem Marktführer A… e… deutlich früher zu den eigentlich geplanten Zielen aufschließen werde. Die starke Marktstellung in China werde vernachlässigt, wobei dies bereits aus Daten vom Juni 2020 absehbar gewesen sei, die hätten hinzugezogen werden müssen. Die Daten des Internationalen Währungsfonds vom 24.6.2020 würden gleichfalls einen Rückschluss auf die Fehlerhaftigkeit der Overlay-Planung zulassen. Ebenso negiere diese mit einer über Jahre andauernden Beeinträchtigung der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit der Gesellschaft die unmittelbar nach dem Ende der Pandemie eintretenden Nachholeffekte ebenso wie die Prognose des ifo-Instituts vom 28.5.2020 mit einer Normalisierung der wirtschaftlichen Verhältnisse bereits nach neun Monaten, einer Produktion fast schon wieder auf dem Vorkrisenniveau und dem Hinweis des Vorstands während der Hauptversammlung auf die starke Erholung in China sowie Erholungseffekte in Europa und den Vereinigten Staaten von Amerika seit Mai 2020 mit einer damit einhergehenden Normalisierung der Aktienkurse. 17 Die Steigerungen der Umsatzzahlen von € 44,5 Mrd. in 2021 auf € 52,4 Mrd. im Jahr 2025 seien zu konservativ, weil die A… AG auch in der Vergangenheit bewiesen habe, um 20 % p.a. wachsen und Krisenzeiten gut wegstecken zu können. Ein CAGR von minus 0,1 % in der Detailplanungsphase könne angesichts einer im Juni 2020 erfolgten Preiserhöhung um durchschnittlich 1,2 % nicht plausibel sein, was auch durch die Ankündigung erheblicher Preiserhöhungen ab dem 1.3.2021 und die Entwicklung steigender Ersatzteilpreise ab 2013 belegt werde, weshalb die Annahme einer Überkompensation im Bewertungsgutachten nicht stimmen könne. Angesichts einer deutlichen Steigerung der Absatzzahlen bereits im dritten Quartal des Jahres 2020 mit einer Fortführung dieses Trends im vierten Quartal 2020 müsse die Umsatzplanung korrigiert werden. 18 Aufgrund des klaren Bekenntnisses von Regierungen weltweit zur Elektromobilität in den wichtigsten Absatzmärkten der Gesellschaft sowie des Erfolgs des A… e… im Segment Luxus Electric SUV auch im Vergleich zu T… können es keinen Zweifel am Erfolg der Elektromobilität geben. Die Planung vernachlässige weiterhin die Investition von € 24 Mrd. in E-Mobility und die intendierte Erhöhung der Reisebereitschaft von Kunden. 19 Bei L… S.p.A. übersehe die Planung die Expansion in den USA, China, Großbritannien, Japan und Deutschland sowie die positive Entwicklung in 2019 samt dem Mitte 2018 auf den Markt gebrachten Super SUV U…, mit dem L… zu F… aufgeschlossen habe. Zudem hätte berücksichtigt werden müssen, dass L… S.p.A. im Jahr 2020 drei neue Modelle auf den Markt bringe und durch zusätzliche Exklusivität mit limitierten Modellen weiterer Absatz mit höheren Margen bei Verbrennermotoren wie auch bei Hybrid- und Elektroantrieben möglich sei. Die Entwicklung der ersten neun Monate des Jahres 2021 wie auch des Jahres 2023 belege eine zu pessimistische Planung von L… S.p.A.. Die Planung vernachlässige neben Ersatzteil- und Zubehörhandel, Financial Services und Markenlizenzen die 2020 hergestellten 63 Fahrzeuge des Typs „Si…“ mit einem Umsatzanteil von € 208 Mio. oder 13 % des Gesamtumsatzes im Jahr 2020. Ebenso fehle eine Berücksichtigung von Synergien mit der V…-Tochter Bu… im Bereich Materialien. Ein erheblicher Teil der liquiden Mittel der L… S.p.A. müsse als nicht betriebsnotwendiges Vermögen dem Ertragswert dieses Unternehmens hinzugerechnet werden. 20 Ein fehlerhaftes Vorliegen liege darin, einerseits auf eine fehlende analysefähige Markthistorie der neuen Antriebstechnologien und den fehlenden Zugang von I. M. zu der Modellplanung der A… AG hinzuweisen, andererseits aber die geringeren Marktprognosen dieses Instituts einzubeziehen. Ebenso sei es widersprüchlich, die Investitionsoffensive und die Marktbewertung der Gesellschaft in Frage zu stellen, wodurch der gesamten Planung die Grundlage entzogen werde. 21
(2)Bei der Aufwandsplanung bleibe zumindest unklar, inwieweit bei der Entwicklung der Personalkosten die Folgen der Gründung der Softwaretochter Ca…-Organisation mit Mitarbeitern auch von anderen Unternehmen aus dem Konzern der Antragsgegnerin berücksichtigt worden sei. Fehlerhaft sei es, eine weitere Rückstellung „zusätzliches Risiko Diesel“ von € 180 Mio. anzusetzen, was zulasten der Minderheitsaktionäre gehe, nachdem nur mögliche Risiken einer freien Schätzung auf Zählerebene nicht zugänglich und diese nach Einschätzung der Gesellschaft nicht bilanzierungsfähig seien, weshalb sie nicht als Kürzung bei den finanziellen Überschüssen des ersten Planjahres hätten angesetzt werden dürfen. Die Aufwandsplanung übersehe die Kostensenkungspotenziale der 100 %-igen Vernetzung neu zugelassener Fahrzeuge bis 2025 bei der Fahrzeugentwicklung und Modellpflege sowie die beträchtlichen Skaleneffekte einheitlicher Software-Umfänge im Konzern mit der Folge einer Kostenreduktion für die Software pro Fahrzeug. Die negative Anpassung durch den Bewertungsgutachter übersehe, dass durch den Verkauf der A… I… D… GmbH und der A… E… V… GmbH bei der A… AG gerade keine Entwicklungskosten für autonomes Fahren mehr aufträten, weil diese die Antragsgegnerin trage. 22 c. Dem Rückgang der EBIT-Marge von 8,1 % in 2019 auf 3,3 % im ersten Planjahr fehle angesichts der schon lange vor dem Stichtag eingeleiteten Kostensenkungsprogramme die Plausibilität, nachdem diese Programme schon im Jahr 2020 zu Einsparungen führen und damit zu einer Entlastung der Marge beitragen müssten. Der Ansatz der weiteren Entwicklung der operativen Marge mit Werten zwischen 7,2 % im Jahr 2021 und 9,2 % im Jahr 2023 sei zu pessimistisch, weil die für 2022 und 2023 geplanten Margen von rund 9 % bereits im Jahr 2025 auf 7,9 % absänken und der A…-Konzern ausweislich einer Investorenpräsentation vom Dezember 2020 wie auch des Geschäftsberichts 2018 bereits im Jahr 2022 mit einer operativen Marge zwischen 9 und 11 % plane, die auch für das Jahr 2025 und damit langfristig erzielt werden solle. 23 d. Korrekturbedarf bestehe auch bei den Annahmen zur Ewigen Rente. 24
(1)Die Annahme eines eingeschwungenen Zustandes verbiete sich wegen des noch nicht abgeschlossenen Transformationsprozesses hin zur E-Mobilität, der Nachholeffekte nach der Pandemie und des weiter geplanten Wachstums etwa bei der L… S.p.A. sowie der weiteren Auswirkungen der Kostensenkungsprogramme, zumal auch die Wachstumsschätzungen für den Premiummarkt durch I. M. stetiges Wachstum bis 2030 mit besonders hohem Wachstum in China sowie in dem Bereich Luxus- und Sportwägen aufzeige. Gerade wegen des im gesamten Konzern der Antragsgegnerin erst im Jahr 2050 abgeschlossenen Transformationsprozesses mit dem Ziel der CO 2 -Neutralität müsse eine Übergangsphase bis zu diesem Zeitpunkt zwischengeschaltet werden. 25
(2)Bei der Ableitung des nachhaltigen Umsatzes werde sachwidrig davon ausgegangen, das Jahr 2020 sei der beste Schätzer für die nachhaltig im Durchschnitt erzielbaren Marktanteile, weil dies in Widerspruch zur Detailplanungsphase mit Marktanteilsgewinnen und zur technologischen Spitzenstellung der Gesellschaft stehe, die durch Investitionsvolumina von etwa € 17 Mrd. von 2020 bis 2025 ausgebaut werden solle, um das Ziel der Technologieführerschaft beim elektrischen und voll vernetzten Fahren zu realisieren, nachdem auch I. M. von einem im Vergleich zu 2019 höheren Marktanteil von etwa 18,3 % im Jahr 2030 ausgehe. 26
(3)Die Annahme eines Umsatzrückgangs um 10 % im Vergleich zum letzten Planjahr lasse sich angesichts des Unterschätzens des wachsenden Produktsortiments bei Elektrofahrzeugen und der geringen Komplexität und Kapitalintensität der künftigen Technologie mit der Folge einer Reduktion der Investitionsausgaben für langfristige Anlagegüter bei gleichzeitig erhöhter Skalierbarkeit nicht rechtfertigen. Auch übersehe das Argument der Zyklizität beim Umsatzrückgang, dass dies Schwankungen in beide Richtungen bewirke, weshalb das letzte Planjahr fortgeschrieben werden müsse, zumal es auch beim Ergebnis einen Einbruch um 25 % gebe, was einen eingeschwungenen Zustand gleichfalls ausschließe. Ebenso sei das Argument des Verfehlens von Umsatzzielen in den drei Jahren der Vergangenheit untauglich zur Begründung des hohen Rückgangs in der Ewigen Rente, weil ein zu geringer Umsatzanstieg einen dramatischen Rückgang nicht rechtfertigen könne. Ein solcher Ergebnisrückgang könne nur in einem Krisenjahr denkbar sein, nicht aber langfristig in der Ewigen Rente, zumal die Gesellschaft angesichts ihres Premium Images auch im Bereich der Elektromobilität eine Premiumposition besetzen werde. 27
(4)Die Annahme eines nachhaltigen EBIT von € 4,5 Mrd. sei zu pessimistisch, weil das operative, um Sondereinflüsse bereinigte EBIT der Jahre 2017 bis 2019 bereits bei € 4,6 Mrd. gelegen habe und die um Sondereinflüsse bereinigte operative Marge mit durchschnittlich 8,4 % deutlich über der angenommenen Marge von 7 % liege, zumal der A…-Konzern für die Zukunft eine Verbesserung der EBIT-Marge mit einem Zielbereich von 9 % bis 11 % sowie eine Kapitalrendite von mehr als 21 % anstrebe und es langfristig zu einer Angleichung der Profitabilität von Elektroautos und Verbrennern kommen werde. Der seit längerem offensichtliche Wechsel zur Elektromobilität bei der Prognose der A… AG werde bereits seit Längerem berücksichtigt. Auch die relativ zeitnahe Entwicklung belege die zu pessimistischen Annahmen in Bezug auf die Zielmarge von 9 % bis 11 %. Dieser Prognose des Vorstands müsse der Vorrang vor den Einschätzungen auch aus der Fachliteratur gegeben werden, zumal der Vorstand eine höhere Rendite von Elektrofahrzeugen als von Autos mit Verbrennungsmotor für möglich erachte und die Preissetzungsmacht wie auch die Wettbewerber gleichermaßen treffenden Probleme gegen eine rückläufige Entwicklung sprächen. Der Absatzrückgang in den Jahren 2018 und 2019 beruhe auf dem dem Handelskrieg mit den USA geschuldeten Wirtschaftseinbruch in China, weshalb am Ende der Detailplanungsphase nicht von einer Abschwungphase ausgegangen werden dürfe. Der Rückgang der Ertragskraft um € 1,181 Mrd. sei fehlerhaft, weil demnach die Ertragskraft des Jahres 2020 erst nach 64 Jahren im Jahr 2090 wieder erreicht werde, so dass der einstige Marktführer zur Bedeutungslosigkeit verdammt wäre. Die Ewige Rente müsse ausgehend vom Durchschnitt der Jahre 2023 bis 2025 und nicht vom Jahr 2019 ausgehend abgeleitet werden. 28
(5)Der Terminal Value ignoriere das Wachstum aus Phase I ebenso wie die Auswirkungen der Modelloffensive nach der Grundsatzvereinbarung A….Zukunft, die noch stärkere Nutzung von Konzernsynergien, die Modularität der Produktion mit Effizienzkostengewinnen, hohen Skaleneffekten, erheblichen Reduktionen der Personalkosten sowie des A… Transformationsplans ATP, zumal der Transformationsprozess schon vor Phase I seinen Niederschlag gefunden habe. 29
(6)Es werde übersehen, dass sich die deutsche Automobilindustrie schon Ende Februar bereits seit mehreren Monaten in einer zyklischen Abschwungphase nach einigen lediglich soliden Jahren 2016 bis 2018 befunden habe und der Umsatz bereits im Jahr 2019 zwischen 6 % und 7 % rückläufig gewesen sei. Ebenso treffe der sich verschärfende Wettbewerb alle Premiumhersteller gleichmäßig und könne allenfalls Auswirkungen auf die Gewinnmarge haben. 30
(7)Die zu stark gewichteten Folgen der Dieselaffäre aus den Jahren nach 2016 und der COVID-19-Pandemie seien zu stark gewichtet, weil diese in der Ewigen Rente nicht mehr spürbar seien. 31
(8)Der Ansatz im Terminal Value vernachlässige die Wettbewerbsvorteile mit der Folge von Marktanteilsgewinnen in China und Asien mit einer sehr starken Marktposition der A… AG einschließlich der Optimierung lokaler Produktionsstätten durch die Zusammenarbeit mit F… J… (im Folgenden: F… J…) und S… (im Folgenden: S…) ebenso wie die Umsätze und Erträge aus den neuen Geschäftsmodellen „Digitale Dienstleistungen und Mobilitätslösungen“ mit einem Anstieg von € 150 Mio. auf € 524 Mio. im Jahr 2025, was im Terminal Value oder beim Wachstumsabschlag nicht mehr berücksichtigt werde. Demgemäß fehle auch eine Abbildung des hohen Umsatzanteils durch datenbasierte Dienstleistungen und der dadurch erhöhten Kundenbindung, was gleichfalls gegen eine reduzierte EBIT-Marge spreche, nachdem der Umsatzrückgang im reinen Kfz-OEM-Geschäft durch neue Geschäftsfelder mit geringerem Working Capital-Einsatz ersetzt werde. Die Umsatzentwicklung übersehe zudem das Potenzial aus der Vehicle-to-Home-Lösung für OEMs. 32
(9)Die EBIT-Marge übersehe im Terminal Value, dass die Planung den Verkauf der A… I… D… GmbH und der A… E… V… GmbH schon berücksichtige und dennoch die entsprechenden Margen und Margenziele vorgesehen habe und die Wertschöpfungstiefe eher ein Problem der Zulieferer als der Hersteller bedeute. 33
(10)Die Zusammenarbeit mit No.. zeige, dass der entsprechende Wertschöpfungsanteil in Bezug auf Batterien langfristig im eigenen Unternehmen angesiedelt werde, weshalb die mangelnde Batteriekompetenz im Terminal Value nicht abgebildet werde. Sinkende Batteriepreise müssten zu einem beschleunigten Trend zu Elektrofahrzeugen mit positiven Auswirkungen für den nachhaltigen Absatz und die nachhaltige Marge führen, aber nicht zu einem Abschlag beim Umsatz, der EBIT-Marge und der Wachstumsrate. Auch stehe die Annahme des Margenrückgangs in Widerspruch zu den auch nach dem Stichtag veröffentlichten strategischen Planannahmen zur operativen Rendite und den allgemeinen Annahmen des Marktes. 34
(11)Es komme zu einer fehlerhaften Überschätzung von Carsharing und Ridesharing, weil dies gerade in den USA und in China keine tiefgreifenden Themen seien und die Corona-Krise Tendenzen zur Stadtflucht begünstigt habe, was den Premium- wie auch den Luxus- und Sportwagenmarkt kaum treffen werde. 35
(12)Die höhere Wachstumsrate im Segment von L… S.p.A. müsse auch im Terminal Value fortgeschrieben werden, nachdem dort von weiterem mengenmäßigen Wachstum ausgegangen werde. In der Planung werde das Absatzvolumen des U… schon in 2025 und darauf aufbauend auch im Terminal Value unterschätzt, wo mit einem steigenden Absatz auf über 5.500 Einheiten gerechnet werden müsse, was durch den großen Erfolg in China belegt werde; ein pauschaler Abschlag könne daher nicht gerechtfertigt sein. Der Einfluss von L… S.p.A. auf das Ergebnis der A… AG belege zudem, dass sich ein Absinken der Marge auf 7 % für das gesamte Unternehmen nicht rechtfertigen lasse. 36
(13)Unklar bleibe, ob die höheren Erträge bei der D… S.p.A. durch Preis- und Mixeffekte am Ende der Detailplanungsphase berücksichtigt oder durch Anpassungen neutralisiert seien und ob die nachhaltigen Umsatzerlöse fehlerhaft ermittelt worden seien. 37 e. Aufklärungsbedarf bestehe, ob und gegebenenfalls in welchem Umfang neben Verbundvorteilen aus Kostensenkungen auch solche aus finanzwirtschaftlichen und steuerlichen Synergien sowie Ertragssteigerungen und produktbezogene Synergien sowie aus Entwicklungszyklen, technologischer Stärke und dem Bereich Forschung & Entwicklung eingeflossen seien. Die Planung vernachlässige Synergien aus dem Konzernverbund mit der Antragsgegnerin und dem Rückgriff auf deren Produktionskapazitäten oder von verbundenen Unternehmen vor allem bei gemeinsamen Plattformen mit langfristigen Skaleneffekten, die sich dann auch bei der Beschaffung und in Vertrieb ergäben. Vorteile der Nutzung der Plattformstrategien wie der Premium Platform Electric PPE seien nicht hinreichend in die Bewertung eingeflossen. 38 f. Angesichts der Ausschüttungsquoten der Vergangenheit mit Werten zwischen 17 % bis knapp 20 % und einer Zielgröße von 30 % im Jahr 2022 müsse die Ausschüttungsquote in der Ewigen Rente herabgesetzt werden, nachdem auch die Ausschüttungsquote der P. Group-Unternehmen deutlich über 50 % liege. 39
  1. Der Kapitalisierungszinssatz bedürfe in all seinen Komponenten einer Korrektur. 40 a. Dies gelte zunächst für den Basiszinssatz, der über tagesaktuelle Zinssätze und nicht über einen Durchschnitt von drei Monaten abgeleitet werden müsse. Die künftigen Zahlungsströme seien mit zeitlich kongruenten, also laufzeitspezifischen Diskontierungszinssätzen abzuzinsen; jedenfalls müsse für die ersten fünf Planjahre ein laufzeitspeziFi… Zero-Bond-Zinssatz mit einer Restlaufzeit von fünf Jahren und für die Ewige Rente ein solcher mit einer Restlaufzeit von 30 Jahren angesetzt werden. Die Ableitung aus Durchschnittsrenditen der Vergangenheit sei fehlerhaft. Angesichts eines in Bundesanleihen enthaltenen Ausfallrisikos sowie anhand der Preise für Credit Default Swaps müsse ein Abzug vorgenommen werden. Eine Rundung sei nicht statthaft. 41 b. Deutlich zu hoch angesetzt sei der schon vom Ansatz her fragwürdige Risikozuschlag. Fehlerhaft erfolgt sei jedenfalls die Ermittlung über das erhebliche Ermessensspielräume eröffnende (Tax-)CAPM. Der Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5,75 % vor Steuern müsse angesichts des deutlich überhöhten Ansatzes reduziert werden. Angesichts einer Ausschüttungsquote von 50 % ergebe sich bei einer Marktrisikoprämie von 7 % vor Steuern eine Marktrisikoprämie von 5,5 % nach Steuern. Auch zeige der Verlauf des VDAX seit Anfang 2019, dass im Zeitpunkt der Hauptversammlung eine niedrigere Marktrisikoprämie angenommen werden müsse. 42 Der Beta-Faktor müsse angesichts seiner statistischen Signifikanz und verwertbarer Bid-Ask-Spreads aus dem unternehmenseigenen Beta-Faktor abgeleitet werden. Bei der Ermittlung des Beta-Faktors über eine P. Group sei in jedem Fall der Median gegenüber dem arithmetischen Mittel vorzugswürdig, weil dadurch der Transformationsprozess mit abgebildet werde. Ebenfalls vorzugswürdig seien tägliche Renditeintervalle mit 260 Datenpunkten, weil dadurch die zeitliche Nähe zum Bewertungsstichtag besser reflektiert werde. Jedenfalls aber müsse wegen der damit verbundenen stärkeren Betonung des Transformationsprozesses auf einen zweijährigen Beobachtungszeitraum abgestellt werden. Das Branchen-Beta von unlevered raw 0,53 belege den zu hohen Ansatz des Beta-Faktors. Unklar bleibe die Rechtfertigung für eine Aufrundung von 0,86 auf 0,9, zumal dann noch der verschuldete Beta-Faktor ermittelt werden müsse. Die Fehlerhaftigkeit der Ermittlung zeige sich auch daran, dass der Beta-Faktor oberhalb der Mediane der P. Group liege. Es gebe einen Widerspruch zwischen den P. Group-Unternehmen zur SWOT-Analyse und zur Analyse der Planungsrechnung. Herangezogen werden dürfe ausschließlich der Beta-Faktor der Antragsgegnerin. Den im Massenmarkt tätigen Unternehmen fehle die Vergleichbarkeit angesichts des Auftretens der Gesellschaft ausschließlich im Premium-Segment, weshalb nur die B… AG, die Da… AG sowie die Antragsgegnerin einzubeziehen seien. Die Zuordnung von Forderungen aus Finanzdienstleistungen führe zu einem überhöhten unlevered Beta-Faktor. Der Beta-Faktor der Da… AG wie auch der Antragsgegnerin müsse um die Risiken aus dem Nutzfahrzeugbereich und bei der Antragsgegnerin zusätzlich aus dem Power Engineering als deutlich konjunkturanfälliger und daher risikoreicher adjustiert werden. Eine Minderung des Risikos trete auch durch die Verlagerung der Produktion von Batteriezellen ein, weil dadurch das Risiko von Mängeln nunmehr die Hersteller und Lieferanten, aber nicht mehr die A… AG treffe. Die Einbeziehung von T…, Inc. hätte angesichts der Produktion ausschließlich von Elektrofahrzeugen, Photovoltaikanlagen sowie des Handels mit CO 2 -Zertifikaten und der darauf beruhenden Einordnung als Technologie- und Softwareunternehmen nicht erfolgen dürfen. Dies ergebe sich auch aus der Auslagerung des wesentlichen Softwareentwicklungsrisikos hin zur Antragsgegnerin bzw. CA…, weshalb die A… AG zwar Lizenzgebühren zahlen müsse, aber kein Entwicklungsrisiko für die dann von ihr eingesetzte Software trage. Die Einbeziehung von T…, Inc. verbiete sich nicht nur aufgrund fehlender Vergleichbarkeit, sondern auch wegen der Aktivitäten von Leerverkäufen mit der Folge einer Abkoppelung von allgemeinen Marktgeschehen und angesichts vorgekommener Marktmanipulationen. Die Ungeeignetheit dieses Unternehmens ergebe sich zudem aus der erst am 21.12.2020 erfolgten Aufnahme in den S&P
  2. Fehlerhaft erfolgt sei auch die Einbeziehung der chinesischen Unternehmen aufgrund der Tätigkeit nur auf ihrem Heimatmarkt bzw. in Asien. Bei F… J… fehle zudem eine durchgängige Gewinnhistorie ebenso wie eine zuverlässige Datenbasis. Die Aufnahme der chinesischen Hersteller übersehe den starken Einfluss des Staates ebenso wie bei den amerikanischen Herstellern deren starken Inlandsbezug; auch gebe es andere Wechselkurseffekte und eine nicht vergleichbare Produktpalette. Angesichts einer Verdoppelung des Aktienkurses innerhalb von 1 1 /<sub> 2 </sub> Jahren im Referenzzeitraum von fünf Jahren bei G… Ltd. (im Folgenden: Geely) und einer Sechstelung des Aktienkurses zwischen Juni 2015 und Oktober 2018 bei F… J… verbiete sich eine Aufnahme dieser beiden Gesellschaften in die P. Group. Bei Geely ergebe sich aus extremen Differenzen bei einer Regression gegen den nationalen und gegen den internationalen Index eine Verzerrung, weshalb der Beta-Faktor dieser Gesellschaft nicht herangezogen werden dürfe. F… N.V. fehle die Vergleichbarkeit aufgrund der Tätigkeit im Segment eines ausschließlichen Herstellers von Sportwagen, nachdem L… S.p.A. nur einen Anteil von 3 % am Konzernumsatz beitrage und auch F… N.V. durch das eigene Finanzierungs- und Leasingdienstleistungsangebot einem höheren Risiko ausgesetzt sei. Auch sei der erst am 21.10.2015 erfolgte Börsengang von F… N.V. übersehen worden. Für L… S.p.A. müsse entsprechend dem Beta-Faktor von 0,62 bis 0,56 an der lokalen Börse in Mailand ein deutlich niedrigerer Beta-Faktor angesetzt werden. Fi… N.V. (im Folgenden: Fi…) könne nicht in die P. Group aufgenommen werden, weil dieses Unternehmen trotz Maserati keine Premiumfahrzeuge herstelle und seinen Umsatz zu 2/3 in Nordamerika und nur zu 3 % in Asien erwirtschafte. G… M… (im Folgenden: G… M…) als weltweit größter Volumenhersteller mit sehr hohen Absatzzahlen in Nordamerika und Asien einerseits und mangelnder Präsenz in Europa andererseits scheide deshalb als Vergleichsunternehmen aus. Dasselbe müsse für M… (im Folgenden: M…) gelten, da es kein Premiumhersteller sei, sondern in einem umkämpften und preissensitiven Markt auftrete. Ebenso wenig dürfe Y… Inc. als weltweit tätiger Industriekonzern mit einem guten Finanzdienstleistungsangebot in die P. Group aufgenommen werden, weil die Vergleichbarkeit fehle, zumal der Umsatzanteil der Motorräder von D… S.p.A. nur bei etwa 1 % liege. Auch übersehe die Auswahl, dass der Beta-Faktor ausländischer Unternehmen angesichts der Bedeutung der Automobilindustrie in Deutschland nicht herangezogen werden könne, nachdem dieser Wirtschaftszweig im Ausland nur einen kleinen Teil zur Wirtschaftsleistung beitrage. 43 Der Verschuldungsgrad von 2 % hätte in die Ewigkeit fortgeschrieben werden müssen; die Verdoppelung in sechs Jahren sei fragwürdig. Angesichts der Bilanzstruktur und der Höhe der liquiden Mittel entsprechend den Ausführungen im Geschäftsbericht 2019 bzw. sonstiger finanzieller Vermögenswerte müsse es beim Relevern zu einem das Risiko der Gesellschaft minimierenden Effekt und angesichts der damit verbundenen besseren Eigenkapitalausstattung zu einem niedrigeren Beta-Faktor kommen. Durch den Zugriff der A… AG auf Ressourcen der Antragsgegnerin als Folge des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags müsse ein Abschlag vorgenommen werden, weil die Antragsgegnerin dadurch einen Teil des operativen Risikos der Gesellschaft trage. 44 Der Ansatz eines hohen Beta-Faktors in Kombination mit einem niedrigen Wachstumsabschlag bedeute eine unzulässige Doppelberücksichtigung von Risiken, wenn gleichzeitig der Erfolg des Transformationsprozesses in Abrede gestellt sowie Umsatz und Marge gekürzt würden. 45 c. Der Wachstumsabschlag hätte angesichts der Durchsetzung von Preiserhöhungen in der Vergangenheit höher angesetzt werden müssen. Zum Stichtag der Hauptversammlung sei zu überprüfen, ob nicht doch höhere allgemeine Inflationserwartungen mit Auswirkungen auf die unternehmensspezifische Inflationsrate absehbar gewesen seien, wie sich dies auch 2021 verwirklicht habe und Kostensteigerungen durch den kontinuierlich steigenden Leasinganteil leichter durchsetzbar seien als beim Kauf eines Autos. Die Annahmen zu den Inflationserwartungen übersähen zum einen die zu einem beschleunigten Wachstum der Elektromobilität führenden CO 2 -Abgaben sowie zum anderen die zunehmende Produktion in Ländern mit höheren Inflationserwartungen. Mit Blick auf den zunehmenden Anteil an Elektrofahrzeugen und angesichts der konsequenten Nutzung der Ressourcen des Konzerns der Antragsgegnerin werde es zu einem Gewinn an Marktanteilen kommen, was einen stetigen Anstieg der Fahrzeugpreise nach sich ziehen werde. Die Angabe im Impairmenttest zeige ebenso wie die für die Branche erwartete Inflationsrate die Notwendigkeit der Erhöhung des Wachstumsabschlags auf jedenfalls 1,0 %. Der gewählte Ansatz vernachlässige zusätzlich Wachstumspotenziale aufgrund besonderer Markt- und Branchenbedingungen sowie inflationsbedingte Wachstumseffekte, weil die starken Absätze während der Pandemie, die führende Position der Gesellschaft bei Elektrofahrzeugen mit 20 rein elektrischen Modellen bis zum Übergang in die Ewige Rente sowie die starke Stellung in China mit einem erwarteten Stückzahlwachstum von 3,7 % p.a. samt dem Ausbau des Portfolios auf zwölf lokal gefertigte Modelle einen höheren Wachstumsabschlag rechtfertige. Dieser stehe auch in Widerspruch zu deutlich über den Markterwartungen von I. M. liegenden Wachstumsraten von jährlich 4,1 % bis 2025 und zu sinkenden Preise für Batteriezellen. Die Prognose eines sich im Jahr 2022 ins Positive wendenden Kosten-Nutzen-Verhältnisses hinsichtlich der Batteriepreise führe dazu, dass dies durch Leistungssteigerungen und umweltfreundlichere Herstellungsverfahren dem Trend zu weiter sinkenden Preisen entgegenwirken werde, weshalb sich die Preise ab diesem Zeitpunkt mit der Inflation entwickeln würden. Sinkende Kosten beim Zukauf hätten steigende Margen oder steigende Ergebnisse zur Folge, wenn dadurch die Fahrzeuge preisgünstiger und mehr Kfz der Gesellschaft gekauft würden, wobei die Kunden der A… AG nicht so preissensitiv seien. Die Chancen für Wasserstoff als Energiespeicher oder -quelle im Automobilbereich seien stärker zu berücksichtigen, weil die Umstellung mit großen Stückzahlen leichter umzusetzen seien als für kleinere Anbieter. Der niedrige Wachstumsabschlag übersehe den Effekt des automobilen Transformationsprozesses mit der führenden Stellung der Gesellschaft im Bereich der Elektrofahrzeuge, wo es zu einer Teilereduktion in Verbindung mit höheren Stückzahlen je Teil zu einer anderen, besseren Ausgangsbasis komme. Auch stehe der gewählte Wachstumsabschlag in Widerspruch zum zunehmenden Druck der Automobilhersteller und Tier 1-Zulieferer auf die Lieferanten, wo mehrjährige Preise und jährlich feste Reduktionen mit Vergangenheitswerten von oberhalb 4 % vereinbart würden. Aufgrund der hohen Wachstumsinvestitionen und des hochmargigen Geschäfts bei der L… S.p.A., das etwa 25 % des Werts der Gesellschaft ausmache, müsse der Wachstumsabschlag erhöht werden. Zudem profitiere die Gesellschaft von den Megatrends wie Bevölkerungswachstum, Mobilität, Urbanisierung und Digitalisierung mit der Notwendigkeit eines höheren Wachstumsabschlags. Diese Notwendigkeit resultiere weiterhin aus der Annahme des Vorstands über keine sinkenden Marktanteile und einer Steigerung des Absatzes um 2 % im Jahr
  3. Ebenso zeige der Ansatz eines Wachstumsabschlags von 1 % bei der Veräußerung der A… E… V… GmbH das Erfordernis eines höheren Wachstumsabschlags auch bei der Gesellschaft selbst. Es sei zudem widersprüchlich, bei der Marktrisikoprämie die Inflationsrate zu berücksichtigen, nicht aber beim Wachstumsabschlag. Eine Erhöhung sei auch deshalb gerechtfertigt, weil bereits das zu kapitalisierende Ergebnis im Terminal Value um 25 % unter dem des letzten Planjahres liege. 46
  4. Bei den Sonderwerten und dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen bleibe die Berücksichtigung von steuerlichen Verlustvorträgen sowie der steuerlichen Einlagenkonten unklar, was auch für die Ermittlung des Buchwerts oder des gegebenenfalls höheren Eigenkapitalwerts gelte. Angesichts der Ausführungen im Geschäftsbericht des Jahres 2019 zu den Risiken aus der so bezeichneten „Dieselthematik“ und der Freistellung müsse ein Betrag von € 100 Mio. als Sonderwert einfließen. Denkbar sei das Übersehen stiller Reserven bei Sonderwerten oder beim nicht betriebsnotwendigen Vermögen. Als Finanzanlage gehaltene Immobilien hätten als nicht zum satzungsgemäßen Unternehmensgegenstand gehörend als Sonderwert behandelt werden müssen. Aufklärungsbedarf bestehe hinsichtlich der Art und Weise der Berücksichtigung bestehender Rückstellungen und Pensionsverpflichtungen in der Unternehmensbewertung. Die Edelmarken D… und L… hätten als nicht zum Kerngeschäft gehörend als Sonderwert einfließen müssen. Fehlerhaft sei es, den auf den A…-Konzern entfallenden Erlös aus der Veräußerung des 30 %-igen Anteils an der TH… an der HE… International B.V. (im Folgenden: HE…) als Sonderwert heranzuziehen, weil das Closing zum 29.5.2020 noch sehr stark die knappe Liquidität reflektiere und der Preis für die Kontrollprämie der TH… nicht abgebildet worden sei. Die Beteiligungen der Gesellschaft an der FC… AG und der FC … GmbH hätten angesichts der Befristung der Sponsoringverträge bis 2019 als Sonderwert berücksichtigt werden müssen. 47 Aufklärungsbedarf bestehe bei den sonstigen Beteiligungen hinsichtlich des Grundes für den Ansatz nur des bilanziellen Beteiligungsbuchwertes, nachdem beispielsweise ein Überschuss von € 292 Mio. bei der V… Konzernlogistik GmbH & Co. OHG zeige, dass eine Buchwertberechnung bzw. eine Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten nicht stimmen könne. Der aus der Veräußerung von acht Tochterunternehmen erzielte Gewinn von € 500 Mio. hätte als Sonderwert einfließen müssen. Dasselbe gelte für das Wertpapiervermögen entsprechend dem Geschäftsbericht 2019 sowie dem Halbjahresbericht 2020 mit Werten von € 5,6 Mrd. bzw. € 6,1 Mrd. sowie für Termingeldanlagen und ausgereichte Darlehen im Wert von knapp € 5,5 Mrd.. Der Ansatz einer betriebsnotwendigen Liquidität in Höhe von € 7 Mrd. sei im Vergleich zu anderen Unternehmen zu hoch; eine um € 2,5 Mrd. bzw. € 3 Mrd. niedrigere Liquidität reiche als betriebsnotwendig aus. Der Umfang der betriebsnotwendigen Liquidität bedeute einen Widerspruch zu den Ausführungen beim Unlevern, wo ein Monatsumsatz in Höhe von € 4 Mrd. zugrunde gelegt worden sei. Angesichts des hohen Cashflows der A… AG und zusätzlicher Liquidität aus den Verkäufen der A… I… D… GmbH, der A… E… V… GmbH und von A… J… S… in Höhe von insgesamt € 1,141 Mrd. müsse ein höherer Anteil als nicht betriebsnotwendig eingestuft werden. Der coronabedingt höhere Ansatz der betriebsnotwendigen Liquidität dürfe nicht in die Ewigkeit fortgeschrieben werden. Systematisch fehlerhaft erfolgt sei die Saldierung der Forderungen und Schulden aus Finanzierung beim Unlevern, weil das Herauslösen eines Teils der Verschuldung keinen Sinn ergebe, weil auch die anderen Bereiche der Wertschöpfungskette direkt vom Finanzierungsbereich betroffen seien. Schadensersatzansprüche gegen ehemalige Organmitglieder seien als Sonderwert zu berücksichtigen, insbesondere mit Blick auf den mit Organmitgliedern der Antragsgegnerin abgeschlossenen Vergleich über € 280 Mio.. 48
  5. Die Notwendigkeit der Erhöhung der Barabfindung ergebe sich weiterhin aus der Berücksichtigung von Vorerwerbspreisen. Auch der Barwert der Ausgleichszahlungen müsse zu einer höheren Barabfindung führen. III. 49 Die Antragsgegnerin beantragt demgegenüber die Zurückweisung der Anträge. Zur Begründung beruft sie sich im Wesentlichen darauf, die Anträge der Antragstellerinnen zu 13), zu 14) und zu 30) seien bereits aufgrund der fehlenden Darlegung der Antragsberechtigung jeweils unzulässig. In jedem Fall aber seien die Anträge angesichts der Angemessenheit der Barabfindung unbegründet. 50
  6. Die Planannahmen seien durchweg plausibel und folglich nicht zu beanstanden. 51 a. Allgemeine Grundsätze der Planung seien nicht verletzt worden. Die Unternehmensbewertung basiere auf der Planungsrechnung PR69.SP für die Geschäftsjahre 2021 bis 2025, für die der Vorstand der A… AG aber bereits vor deren Freigabe eine sogenannte Overlay-Planung zur Abbildung der zum Bewertungsstichtag erwarteten Effekte aus der Covid-19-Pandemie beauftragt habe. Die Planungsrechnung PR69.SP entspreche dem üblichen Planungsprozess im A…-Konzern, wobei namentlich das Produktprogramm mit den aktuellen und zukünftigen Fahrzeugprojekten in Abstimmung mit den Konzerngremien der Antragsgegnerin definiert werde. Die konkrete Ausplanung erfolge alleine in der Verantwortung der gesetzlichen Vertreter der A… AG. Abweichungen in der Vergangenheit hätten ihre Ursache in zum jeweiligen Planungszeitpunkt nicht oder nur eingeschränkt absehbaren wirtschaftlichen Entwicklungen im Markt oder auf Sondereffekten wie den Folgen aus der von der Antragsgegnerin so bezeichneten „Dieselthematik“ und der Einführung des Worldwide harmonized Light-Duty Vehicles Test Procedure (WLTP)-Testverfahrens zurückzuführen, weshalb die Planungssystematik nicht infrage gestellt werden könne. 52 b. Bei den Annahmen zu den Umsatzerlösen bestehe aufgrund ihrer Plausibilität kein Korrekturbedarf. 53
(1)Das durchschnittliche jährliche Wachstum vom Geschäftsjahr 2019 bis zum Geschäftsjahr 2025 von 4,1 % solle aus signifikanten Absatzsteigerungen im Bereich der E-Mobilität resultieren, was angesichts der rückläufigen Entwicklung der Umsatzzahlen in den drei vergangenen Geschäftsjahren als ambitioniert einzustufen sei. Dies gelte auch für die Margen des operativen Ergebnisses im Detailplanungszeitraum, die oberhalb der vor Sondereinflüssen ermittelten und bereinigten Margen lägen. Die Margen von 9,4 % bzw. 9,2 % in den beiden ersten Planjahren lägen innerhalb des strategischen Zielkorridors. Die Overlay-Planung dokumentiere mit einem Abschlag auf das geplante Absatzvolumen in den Geschäftsjahren 2021 und 2022 die über das Geschäftsjahr 2020 hinausgehenden negativen Folgen der Corona-Pandemie; allerdings rechne der Vorstand für das Geschäftsjahr 2023 mit keinen weiteren negativen Auswirkungen aus der Pandemie. Auch berücksichtige die Planung die schnellere Erholung des chinesischen Marktes, weil bei dem hier relevanten Volumen von Bausätzen im Geschäftsjahr 2022 das Niveau der PR69.SP erreicht werde. Die Planung PR68.OP vom Sommer/Herbst 2019 könne angesichts des Stichtagsprinzips nicht herangezogen werden. Auch liege die Umsatzplanung deutlich über den Einschätzungen renommierter Prognoseinstitute, weshalb auch vor dem Hintergrund der Marktprognose von I. M. mit einem angenommenen Wachstum von 2,4 % für den globalen Premiummarkt das geplante Wachstum für die Marke A… als ambitioniert zu bewerten sein. 54
(2)Preissteigerungen seien in der Planung sachgerecht abgebildet, wobei eine differenzierte Betrachtung angestellt werden müsse. Das Absatzvorlumen fertiger Fahrzeuge zeige eine positive Preisentwicklung von durchschnittlich 1,6 % pro Jahr entsprechend der Entwicklung in den vorangegangenen Geschäftsjahren, während bei den unfertigen Produkten in Form von Bausätzen (xKD) ein Rückgang von durchschnittlich 1,9 % p.a. zu verzeichnen sei; aus der Preisentwicklung von Ersatzteilen lasse sich aber kein Rückschluss auf die Preisentwicklung der in den entsprechenden Absatzländern zusammengebauten fertigen Fahrzeuge zu. 55
(3)Die Planung berücksichtige angemessen die Chancen und Risiken des chinesischen Marktes. Aus Absatzsteigerungen in den Jahren 2020 und 2021 dürfe man wegen des Stichtagsprinzips keine Schlüsse ziehen. Zudem beinhalte die Planungsrechnung für die Marke A… in China ein im Vergleich zum Gesamtumsatz im Premiumsegment deutlich höheres Wachstum pro Jahr mit 6,1 % und damit auch Marktanteilsgewinne. 56
(4)Das geplante Wachstum bei neuen voll elektrifizierten Modellen bis zum Geschäftsjahr 2025 liege deutlich über den von I. M. erwarteten Zahlen. Grundlage hierfür seien die Investitionen in Elektromobilität, die die Planungsrechnung PR69.SP reflektiere. Auf Basis der Premium Platform Electric plane die Gesellschaft für die Marke A… verschiedene Modellreihen, um als SUV, Sportback, Avant und Crossover die Segmente von der gehobenen Mittelklasse bis in die Luxusklasse mit verschiedenen Fahrzeugtypen abdecken zu können. Diese Modelle seien bereits im Produktprogramm und dem darauf aufbauenden langfristigen Absatzplan der PR69.SP enthalten. Für die neuen Geschäftsmodelle der digitalen Dienstleistung und der Mobilitätslösungen gehe die Planung von einem Umsatzwachstum von € 150 Mio. im letzten Ist-Jahr 2019 auf € 520 Mio. im Geschäftsjahr 2025 aus. Bei sinkendem Anteil an der Wertschöpfungskette verringere sich der Einfluss der Gesellschaft sowie der Anteil an der Gesamtprofitabilität bei gleichzeitigem Anstieg der Risiken von Unterbrechungen und externen Schocks in dieser Kette, was insbesondere darin bestehe, nicht genügend Batteriezellen in der nötigen Qualität beschaffen zu können. 57
(5)Das in der konsolidierten Planungsrechnung PR69.SP erfasste Ertragspotenzial von L… S.p.A. bedürfe keiner Anpassungen, weil dieses Unternehmen auch unter dem für Nischenhersteller durch Modellzyklen geprägten Planungszeitraum mit einem deutlichen Umsatzwachstum in den Planjahren 2024 und 2025 sowie einem Rekordwert von € 2,3 Mrd. im letzten Planjahr rechne. Daher gebe es hier keine pessimistische Entwicklung. 58 c. Die Zahlen für die Ewige Rente seien zutreffend abgeleitet worden. 59
(1)Die Annahmen zur Ewigen Rente seien von den Bewertungsgutachtern von P… in Abstimmung mit dem Vorstand im Anschluss an die fünf Jahre umfassende Detailplanungsphase erstellt worden, wobei die Länge von Phase I. nicht beanstandet werden könne. 60
(2)Bei der Bewertung des Vorliegens eines eingeschwungenen Zustands könne nicht auf das letzte Planjahr abgestellt werden, weil es angesichts eines CAGR von 4,4 % in Phase I im Vergleich zu deutlich geringeren Wachstumsraten des Umsatzes in der Vergangenheit nicht als repräsentative Basis heranzuziehen sei. Die Zyklizität der Branche führe zu der Annahme, dass das nachhaltige Ergebnis unter dem des letzten Planjahres liegen müsse. 61
(3)Eine Reduktion des Umsatzes im Vergleich zum letzten Jahr der Detailplanungsphase habe man nur bei der Marke A… mit der Summe aus Mengenwachstum und Preiswachstum mit einer durchschnittlichen impliziten Steigerung in Höhe von 3,4 % p.a. zwischen dem Geschäftsjahr 2019 und dem Geschäftsjahr 2025 angesetzt, woraus sich ein nachhaltiger Umsatz von € 64,4 Mrd. ergeben habe. Dieser sei dann mit der Wachstumsrate im Terminal Value fortgeschrieben worden, woraus sich der maßgebliche Umsatz von € 64,7 Mrd. errechne. Mit dem zunehmenden Anteil von Elektrofahrzeugen träten in dem insbesondere auch durch die deutschen Marken A…, B… und Mercedes geprägten Premiummarkt neue Hersteller in diesen Markt ein, was zu einer mittel- bis langfristigen Veränderung der Marktanteile führen werde. Das Ziel des A… Transformationsplans, im Zeitraum von 2018 bis 2022 Ergebnispotenziale von insgesamt € 15 Mrd. zu heben, sei aufgrund der Covid-19-Pandemie mit ihren Folgen nur verzögert erreichbar. 62
(4)Die Ableitung der nachhaltigen Marge des operativen Ergebnisses reflektiere die in der Phase I nicht abgebildete Zyklizität der Automobilindustrie. Die niedrigere Ergebniserwartung im Terminal Value beruhe auf dem Transformationsprozess zur Elektromobilität, weil wesentliche Teile der Wertschöpfung künftig von Dritten bezogen wurden, was bereits ab dem Jahr 2023 zu einer rückläufigen Marge führe, was durch die Veräußerung der Beteiligungen A… E… V… GmbH und A… I… D… GmbH im Geschäftsjahr 2020 eher noch verstärkt werde. Dies stehe auch in Einklang mit den Konsenswerten von Analystenschätzungen vor allem auch für B… sowie den Untersuchungen für Premiumhersteller in der Fachliteratur, wonach sich die operative Marge aufgrund der Transformationskosten in der Autoindustrie sinkend entwickeln werde. 63
(5)Bei der voll konsolidierten Planung der D… Motor Holding S.p.A. mit einem Umsatzwachstum von € 794 Mio. im Planjahr 2021 auf € 943 Mio. am Ende von Phase I müsse die Zyklizität auch in der Ewigen Rente angemessen berücksichtigt werden. 64
(6)Das Beteiligungsergebnis der Gesellschaft beinhalte sämtliche geplanten Ergebnisbeiträge der nicht voll konsolidierten Tochtergesellschaften und Beteiligungen, sofern diese nicht als Sonderwerte in die Unternehmensbewertung eingeflossen seien. Im Vergleich zur Planung PR68.OP zeige eine negative Veränderung der Planumsätze zwischen 2021 und 2024 zwischen minus 4 % bei F…-V… Automotive Co., Ltd. (im Folgenden: F…-V…), minus 14 % bei S… V… Automotive Company, Ltd.A (im Folgenden: S…-V…) und minus 6 % bei Ti…; die in der Bewertung für das Beteiligungsergebnis reflektierte Planung PR68.OP falle auf Ergebnisebene deutlich ambitionierte aus, als am Bewertungsstichtag anzunehmen gewesen sei. Das Beteiligungsergebnis basiere hauptsächlich auf bereits abgeschlossene Abnahmeverträgen bei Tj…, die für den Zeitraum der Ewigen Rente nicht in der Höhe des Detailplanungszeitraums zu erwarten seien. Das Beteiligungsergebnis liege deutlich über der Prognose von I. M.. 65 d. Synergieeffekte seien angemessen berücksichtigt worden, nachdem die maßgebliche Planungsrechnung sämtliche unechten Verbundeffekte aus der Zusammenarbeit mit dem Konzern der Antragsgegnerin bereits abbilde. Einsparungen im Verwaltungsbereich seien als echte Synergien einzuordnen. Die Planungsrechnung berücksichtige alle Modelle sehr detailliert einschließlich der auf den Plattformen Modularer Elektrifizierungsbaukasten und Premium Platform Electric basierenden Modelle. Durch die Ausgliederung der Softwareentwicklung komme es zu einer Reduktion der Kosten im Bereich Forschung & Entwicklung; die Lizenzkosten seien in den Herstellungskosten bzw. Einzelkosten der Fahrzeuge in der maßgeblichen Planung abgebildet. 66 2. Der Kapitalisierungszinssatz sei zutreffend hergeleitet worden und könne deshalb nicht zugunsten der Minderheitsaktionäre verändert werden. 67 a. Dies gelte zunächst für den Basiszinssatz aufgrund dessen sachgerechter Herleitung mit Hilfe der Svensson-Methode über einen Zeitraum von drei Monaten. Eine Reduktion wegen der Existenz von Credit Default Swaps müsse nicht erfolgen, weil damit allenfalls relative Aussagen aus dem Vergleich mit anderen Staatsanleihen getroffen werden könnten. Eine Aufteilung in Perioden von 2020 bis 2025 und ab 2025 kommt nicht in Betracht. Die vorgenommene Rundung wirke sich vorliegend zugunsten der Minderheitsaktionäre aus. 68 b. Der sachgerecht mit Hilfe des (Tax-)CAPM ermittelte und notwendigerweise anzusetzende Risikozuschlag müsse nicht gesenkt werden. 69
(1)Die Marktrisikoprämie von 5,75 % nach Steuern entspreche der Empfehlung des FAUB des IDW und basiere auf aktuellen wissenschaftlichen Studien und empirischen Beiträgen; sie liege in der Mitte der empfohlenen Bandbreite von 5,0 % und 6,5 % nach Steuern. Der gewählte pluralistische Ansatz des FAUB stelle sich als sachgerecht dar, indem er vergangenheitsorientierte Marktdaten ebenso einbeziehe wie aktuelle Marktbeobachtungen und zukunftsbezogene Prognosen in Form der implizit ermittelten Marktrisikoprämie. 70
(2)Zutreffend festgesetzt sei auch der von P… abgeleitete Beta-Faktor von 0,9 unverschuldet unter Ansatz einer P. Group. Der originäre Beta-Faktor sei durch den bestehenden Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Antragsgegnerin verzerrt und daher zur Ableitung dies unternehmensindividuellen Risikos ungeeignet. Auch die äußerst geringe Volatilität des über einen langen Zeitraum bei rund € 800,- liegenden Börsenkurses belege die Abkoppelung vom Markt in Vergleich zu den Börsenkursen der Wettbewerber Da… AG, B… AG sowie der Antragsgegnerin. Die P. Group müsse den Transformationsprozess zur E-Mobilität, die Entwicklung des Premium Marktes sowie den Wachstumsmarkt China reflektieren. Da der A…-Konzern einen deutlich höheren Anteil an Elektroautos aufweise, müsse das ausschließlich Elektrofahrzeuge produzierende Unternehmen T…, Inc. in die P. Group aufgenommen werden. Die Aufnahme der chinesischen Hersteller F… J… Group Co. Ltd., G… und S… beruhe auf deren Tätigkeit vornehmlich im chinesischen Markt. Das systematische Risiko des Motorradgeschäfts reflektiere die etablierte Marke D…, während F… das Risiko des Supersportwagengeschäfts mit der Marke L… erfasse. Y… reflektiere das bei D… auftretende Risiko. 71 Die den Verdacht der Marktmanipulation auslösenden Tw.-Nachrichten von Herrn E. M1. hätten nicht zu einer Verzerrung des Aktienkurses von T…, Inc. geführt. Leerverkäufe seien mit der Theorie des CAPM vereinbar und zögen keine Verzerrung des Beta-Faktors nach sich. Rund 86,4 % des Umsatzes des Jahres 2020 habe T… im reinen Automobilabsatz erwirtschaftet; die verbleibenden 13,6 % seien Kundendienstleistungen und ähnlich mit dem Bereich Automotive verbundenen Umsätze in Höhe von etwa 7,3 % enthalten. Lediglich 6,3 % des Umsatzes kämen aus dem Bereich „Energieerzeugung und Speicherung“. Die Vergleichbarkeit der chinesischen Hersteller zeige sich vor allem in deren Vernetzung mit den etablierten Automobilherstellern. Bei F… gebe es keine zu hohe Gewichtung, weil die Gesellschaft mit dem Modell R8 einen vergleichbaren Sportwagen anbiete und auch die Modelle A8 und S8 mit Preisen über € 100.000,- in einem vergleichbaren Umfeld lägen. Der Anteil von L… an der Profitabilität übersteige deutlich den Anteil am Umsatz. 72 Das Finanzdienstleistungsangebot von Fi… und G… M… senke den unverschuldeten Beta-Faktor dieser Unternehmen und wirke sich somit nicht zum Nachteil der Minderheitsaktionäre aus. Neben der bereits etablierten Marke Maserati baue Fi… auch die Marke A… R… als Premiummarke aus; auch einzelne Modelle der Marke Je… seien dem Premiumsegment zuzuordnen, weshalb Vergleichbarkeit mit der A… AG bestehe. Namentlich Cadillac gehöre zu diesem Bereich bei G… M…; auch seien einzelne Modelle der Marke BC… dort vertreten. Weiterhin seien beide Unternehmen global agierende Großkonzerne mit etablierten Marken und im Bereich der Elektromobilität engagiert. Durch die Regression sowohl gegen den globalen MSCI World Index als auch gegen lokale Indices komme es zu einer Minimierung der Effekte aus Wechselkursänderungen. 73 Die Einbeziehung eines fünfjährigen Betrachtungszeitraumes müsse als zulässig angesehen werden, weil der Transformationsprozess hin zur Elektromobilität nicht erst zwei Jahre vor dem Bewertungsstichtag begonnen habe. Nicht beanstandet werden könne die für die Jahre der Regression verwerteten Indices sowie die Auswahl der Renditeintervalle. Gleichfalls sachgerecht sei das Vorgehen beim Un- und Relevern, wobei beim Relevern das Debt Beta zu berücksichtigen gewesen sei. Bei den periodenspezifischen Verschuldungsgraden sei die betriebsnotwendige Liquidität der A… AG mit € 7 Mrd. berücksichtigt worden. 74 c. Eine Erhöhung des mit 0,5 % angesetzten Wachstumsabschlags lasse sich nicht rechtfertigen. 75
(1)Aufgrund der vollständigen Zurechnung der Thesaurierung zu Beginn des Terminal Value stünden keine thesaurierten Mittel zur Verfügung. Daher könne im Wachstumsabschlag thesaurierungsbedingtes Wachstum nicht erfasst werden. Bei einem entsprechenden Verzicht auf die Zurechnung der thesaurierten Beträge zu Beginn der Ewigen Rente ergebe sich eine Wachstumsrate von 3,45 %. Entsprechend dem eingeschwungenen Zustand komme es im Terminal Value nur zu Ersatz-, aber nicht zu Erweiterungsinvestitionen. Bei einer Ableitung organischen Wachstums in der Ewigen Rente könne ein höherer Wachstumsabschlag angesetzt werden, was aber durch einen höheren Betrag an Investitionsausgaben kompensiert werde, weil mit diesen eine kapitalwertneutrale Rendite erzielt würde. 76
(2)Ein Abstellen auf die Zielinflationsraten der Europäischen Zentralbank verkenne schon, dass in den Jahren von 2017 bis 2019 nur einmal diese Rate von 2,0 % erreicht worden sei. Vor allem aber müsse bei der Unternehmensbewertung auf die individuelle Situation des Bewertungsobjekts abgestellt werden. In der Automobilbranche gebe es nur beschränkte Möglichkeiten zur Weitergabe von Preissteigerungen aufgrund des intensiven Wettbewerbs, was bei der A… AG durch den stattfindenden Transformationsprozess, dem daraus resultierenden Preisdruck, der Gefahr des Eintritts neuer Wettbewerber und der Verringerung der Preise bei Batteriezellen verstärkt werde. Daher habe es in Phase I kein Preiswachstum gegeben. Preissteigerungen seien erfahrungsgemäß nur durch zusätzliche Ausstattungsmerkmale, das „Face-Lift“ eines Modells oder die Positionierung neuer Modelle durchsetzbar, was zusätzliche Investitionen oder marktseitig begleitende Ausgaben erfordern würde, was aber in der Ewigen Rente nicht angelegt sei. Allein aus der Betrachtung von Absatzpreisen ohne Berücksichtigung der Kostenstruktur könne nicht auf die Gewinnwachstumsrate geschlossen werden. Angesichts des geringen Anteils der L… S.p.A. am Umsatz rechtfertige sich aus einer geringeren Preisfühligkeit des einzelnen Käufers dieses Luxussportwagens kein erhöhter Wachstumsabschlag, weil sich auch Automobile im Luxussegment am Gesamtmarkt behaupten müssten, wozu ein attraktiver Preis ebenso gehöre. 77
(3)Es gebe keinen fundamentalen Zusammenhang zwischen Inflation und Marktrisikoprämie. Auch komme es nicht zu einem realen Schrumpfen des Unternehmens, weil die Wachstumsrate unter Einschluss des thesaurierungsbedingten Wachstums mit 3,45 % deutlich über der Zielmarke der Europäischen Zentralbank von 2,0 % liege. Sachgerecht erfolgt sei der Steuerabzug von 13,19 % auf den Wachstumsabschlag. Ein beim Impairment-Test angesetzter höherer Wachstumsabschlag beruhe auf einer anderen methodischen Vorgehensweise. Da es sich bei A… E… V… GmbH um ein anderes zu bewertendes Unternehmen handele, verbiete sich ein Rückschluss auf den bei der A… AG anzusetzenden Wachstumsabschlag. 78
  1. Die Sonderwerte und dabei das nicht betriebsnotwendige Vermögen seien zutreffend erfasst worden. 79 a. Kein Korrekturbedarf bestehe bei der Erfassung der Anteile an HE… – ein Unternehmen, an dem TH… rund 60 % der Anteile gehalten habe, wobei der A…-Konzern zum Stichtag eine 29,71 %-Beteiligung an TH… gehalten habe. Der Wert der mittelbaren Beteiligung an HE… könne anhand des auf die Gesellschaft entfallenden Verkaufserlöses der stichtagsnahen Transaktion abzüglich einer im Geschäftsjahr 2020 vorgenommenen Kapitalerhöhung unter Teilnahme des A…-Konzern sowie des auf Basis des Transaktionspreises ermittelten Wertes der verbleibenden Anteile an TH… bzw. HE… ermittelt werden. Aufgrund ihrer Minderheitsbeteiligung fehle der A… AG die Möglichkeit zur Ausübung von Kontrolle, weshalb sich der Ansatz einer Kontrollprämie nicht rechtfertigen lasse. 80 b. Bei den mit € 411 Mio. bewerteten sonstigen Beteiligungen – 25 nicht konsolidierte Tochtergesellschaften, 17 zu fortgeführten Anschaffungskosten bewertete assoziierte Unternehmen sowie drei sonstige Beteiligungen – gebe es keinen Anpassungsbedarf, nachdem die Bewertung auf dem Ansatz des jeweils höheren Wertes aus dem Beteiligungsbuchwert und dem anteiligen Buchwerteigenkapital jeder Gesellschaft zum 31.12.2019 beruhe und durch die COVID-19-Pandemie ausgelösten negativen Effekte außer Betracht geblieben seien. Die Beteiligung an der FC… AG in Höhe von € 90 Mio. übersteige den Buchwert des Eigenkapitals deutlich. Bei Veräußerung oder Auslaufen des Sponsoringvertrages könne die Gesellschaft nicht frei über ihre Beteiligung verfügen und selbst bei einer Veräußerung der Beteiligung nicht über den die Anschaffungskosten übersteigenden potenziellen Veräußerungspreis verfügen; daher bestehe kein Bedarf an einer gesonderten Bewertung der Beteiligung an der FC… AG. Der Gewinn aus der Veräußerung an der A… I… D… GmbH sei bereits im operativen Ergebnis des Geschäftsjahres 2020 enthalten und daher methodisch im Unternehmenswert abgebildet. 81 c. Die Abbildung der als Finanzinvestitionen gehaltenen Immobilien erfolge sachgerecht im operativen Ergebnis. Dabei handele es sich um an regionale A…-Händler vermietete Immobilien und einen vermieteten Logistikpark nahe eines Werks des Konzerns in S. J., weshalb es sich um (un-)mittelbar der Unternehmenstätigkeit dienende Vermögensgegenstände handele. Ein signifikanter Anteil der als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien sei von den jeweiligen Gesellschaften des A…-Konzerns im Rahmen von Leasingverträgen gemietet worden, weshalb sie nicht im Eigentum dieser Gesellschaften stünden, so dass es für diese Immobilien nur sogenannte Nutzungsrechte entsprechend IFRS 16 gebe. 82 d. Eine gesonderte Bewertung der Marken verbiete sich, weil deren Wert im Rahmen des Ertragswertverfahrens berücksichtigt worden sei. 83 e. Weder die L… S.p.A. noch die D… Motor Holding S.p.A. dürfe man gesondert bewerten, weil sie dem betriebsnotwendigen Vermögen zuzuordnen seien. Etwas anderes lasse sich auch nicht aus konzerninternen Überlegungen zur Umstrukturierung herleiten. Die Planungsrechnung integriere sowohl die Planung von L… als auch die von D…. 84 f. Der zu erwartende Aufwand in Höhe von € 180 Mio. aus dem Verkauf von Fahrzeugen mit abgasmanipulierten Dieselmotoren für Einzelklagen sei zutreffend als Erwartungswert im Ertragswert abgebildet worden, wobei sich die Bewertung der Risiken aufgrund vorhandener Erfahrungswerte in verlässlicher Weise nur für Deutschland abbilden lasse. Das Unterlassen der Erfassung der weltweiten Risiken bedeute keinen Nachteil der Minderheitsaktionäre. Fehl gehe der Einwand, die A… AG sei an der Gesamtproblematik des Verkaufs dieser Motoren nur aufgrund einer entsprechenden Beeinflussung des Konzerns der Antragsgegnerin beteiligt gewesen. Zum Stichtag der Bewertung habe nicht festgestanden, inwieweit es Regressansprüche gegen Organmitglieder der Gesellschaft geben könne. 85 g. Steuerliche Verlustvorträge seien bei der effektiven Steuerbelastung von P… vollumfassend steuermindernd angesetzt worden, wobei der wesentliche wirtschaftlich nutzbare steuerliche Verlustvortrag bei der A… Hu… zrt., Gy./Ungarn in Höhe von € 2,6 Mrd. bestanden habe. Das steuerliche Einlagekonto habe gemäß der Steueranmeldung für das Geschäftsjahr 2019 sowie des Feststellungsbescheides zum 31.12.2018 einen unter dem steuerlichen Eigenkapital in den Steuerbilanzen der Gesellschaft zu den jeweiligen Stichtagen liegenden Bestand ausgewiesen, weshalb eine Ausschüttung darauf nur bei einer Ausschüttung aus der Substanz erfolgen könne; die hierfür notwendige Ausschüttungsquote von mehr als 100 % widerspreche jedoch dem Ansatz einer Ausschüttungsquote von 50 %.
  2. Aus anderen Gründen lasse sich eine höhere Barabfindung nicht rechtfertigen 86 a. Vorerwerbspreise seien für die Bemessung der Barabfindung ohne Bedeutung; zudem könne aus einer minimalen Erhöhung des Grundkapitals von 99,55 % auf 99,64 % zum 31.8.2018 kein Rückschluss auf die Angemessenheit der Barabfindung gezogen werden. 87 b. Eine Erhöhung rechtfertige sich nicht aus den diskontierten Ausgleichszahlungen. Es fehle bereits an der Voraussetzung einer festen Ausgleichszahlung; die variablen, sich an der Dividende der Antragsgegnerin orientierende Ausgleichszahlung habe keinen Bezug zum Unternehmenswert der A… AG. Doch selbst bei einer optimistischen Schätzung der Dividende als diskontierter Ausgleich müsse der Kapitalisierungszinssatz nach Wachstumsabschlag deutlich unterhalb von 1,0 % liegen, was angesichts eines Wertes von 4,83 % völlig unrealistisch sei. IV. 88
  3. Das Gericht hat mit Beschluss vom 16.7.2021 (Bl. 213 d.A.) Frau Rechtsanwältin … zur gemeinsamen Vertreterin der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre der A… AG bestellt. Mit Verfügung vom 20.7.2021 (Bl. 214 d.A.) hat der Vorsitzende die Bekanntmachung dieser Bestellung im Bundesanzeiger (Bl. 222 d.A.) veranlasst. Die gemeinsame Vertreterin rügt insbesondere, bei der Schätzung der Strategien der A… AG könne nicht auf die Prognose von I. M. zurückgegriffen werden. Bei der Umsatzentwicklung der Marke L… bestehe weiter Aufklärungsbedarf. Die zehn Jahre umfassende strategische Planung hätte herangezogen werden müssen. Eine nochmalige Berücksichtigung der Zyklizität in der Ewigen Rente scheide nach deren Berücksichtigung in der Detailplanungsphase aus. Beim Kapitalisierungszinssatz müsse auf den originären Beta-Faktor zurückgegriffen werden. 89
  4. Das Gericht hat nach coronabedingter Aufhebung des auf den 19.1./20.1.2022 angesetzten Termins mit Beschluss vom 18.1.2022 (Bl. 338/355 d. A) die Abfindungsprüfer gebeten, in einer schriftlichen Stellungnahme sich zu den Rügen der Antragsteller zu äußern. Im Termin zur mündlichen Verhandlung vom 27.4.2023 hat das Gericht die Abfindungsprüfer … und Si. Fi… von B… T… mündlich angehört und mit Beschluss vom 27.4.2023 (Bl. 840 Rs.) die Abfindungsprüfer gebeten, zu einzelnen Bewertungsparametern des Beta-Faktors ergänzend schriftlich Stellung zu nehmen. Hinsichtlich des Ergebnisses der schriftlichen und mündlichen Anhörung der Abfindungsprüfer wird Bezug genommen auf die den Verfahrensbeteiligten zugestellte schriftliche Stellungnahme vom 30.9.2022 (B. 409/697 d.A.) und vom 29.8.2023 (Bl. 897/911 d.A.) sowie das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 27.4.2023 (Bl. 827/847 d.A.). 90
  5. Auf Antrag der Antragsgegnerin hat der Vorsitzende mit rechtskräftigem Beschluss vom 17.8.2023 (Bl. 893/894 d.A.) entschieden, dass Informationen zu Margen für Verbrenner- und Elektromodelle der A… AG den Antragstellern und der gemeinsamen Vertreterin nicht zugänglich zu machen sind. V. 91 Hinsichtlich der näheren Einzelheiten des wechselseitigen Vorbringens der Beteiligten wird Bezug genommen auf die gewechselten Schriftsätze samt Anlagen sowie das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 27.4.2023 (Bl. 827/847 d.A.). B. 92 Die Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung sind zulässig und begründet, weil die angemessene Barabfindung auf € 1.754,71 festzusetzen war. Dieser Betrag ist unter Anrechnung geleisteter Zahlung ab dem 18.11.2020 mit 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen. 93 I. Die Anträge aller Antragsteller sind zulässig. 94
  6. Die Antragsteller sind jeweils antragsbefugt im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG a.F., weil sie im Zeitpunkt der Eintragung des Beschlusses über den Squeeze out in das Handelsregister der A… AG am 16.11.2020 Aktionäre der Gesellschaft waren. Die Antragsgegnerin hat den entsprechenden Antrag aller Antragsteller entweder von vornherein nicht bestritten oder im Laufe des Verfahrens unstreitig gestellt bzw. nicht mehr bestritten, weshalb er gemäß §§ 8 Abs. 3 SpruchG, 138 Abs. 3 ZPO als zugestanden gilt. 95
  7. Die Anträge wurden jeweils fristgerecht gem. § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG a.F. beim Landgericht München I eingereicht, also innerhalb einer Frist von drei Monaten ab Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses entsprechend den Vorgaben aus § 10 HGB. Diese Bekanntmachung erfolgte am 17.11.2020, weshalb die Frist am Mittwoch, den 17.2.2021 endete. Spätestens an diesem Tag gingen alle Anträge zumindest per Telefax und folglich fristwahrend beim Landgericht München I ein. 96
  8. Alle Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 SpruchG sowohl hinreichend zu ihrer Antragsberechtigung vorgetragen als auch in Bezug auf die Angemessenheit der Kompensation konkrete Einwendungen erhoben, weshalb die Voraussetzungen von § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 und Nr. 4 Satz 1 SpruchG erfüllt sind, auch soweit die Antragsgegnerin hiergegen Einwendungen vorgebracht hat. 97 a. Dies gilt auch für die Antragstellerinnen zu 13) und 14) wie auch für die Antragstellerin zu 30). 98
(1)Der Vortrag der Antragstellerinnen zu 13) und 14) zu ihrer Antragsberechtigung muss als ausreichend angesehen werden. Sie haben in ihrer Antragsschrift hinreichend vorgetragen, im maßgeblichen Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze out-Beschlusses in das Handelsregister der A… AG Aktionärinnen der Gesellschaft gewesen zu sein, was eine Auslegung ihres Antragsschriftsatzes ergibt. Bei der Auslegung verfahrensrechtlicher Bestimmungen und damit auch von entsprechenden Erklärungen ist nämlich zu beachten, dass es oberstes Ziel jeder Auslegung sein muss, möglichst dem materiellen Recht im Prozess zur Durchsetzung zu verhelfen und zu verhindern, dass der Prozess zum Rechtsverlust aufgrund einer zu strikten Auslegung von Verfahrensvorschriften führt (vgl. BVerfGE 84, 366, 369 f. = NJW 1992, 105; BGH NJW-RR 2010, 357; G. Vollkommer in: Zöller, ZPO, 35. Aufl., Einleitung Rdn. 53). 99 Auch wenn der Antragsteller zu 12), der in der Namenszeile als Aktionär ausgeführt ist, in dem Schriftsatz vom 25.11.2020 zum Teil im Singular und mit dem Wort „ich“ formuliert hat, wird dennoch deutlich, dass auch die Antragstellerinnen zu 13) und zu 14) vortragen, Aktionärinnen der Gesellschaft gewesen zu sein. Als Antragsteller sind zu Beginn des Schriftsatzes alle drei Personen genannt. Unter der Überschrift „Antragsteller (Darlegung der Antragsberechtigung)“ findet sich die Formulierung zu Beginn des maßgeblichen Satzes über die Aktionärseigenschaft im Zeitpunkt des Aktienübergangs auf die Antragsgegnerin die entsprechende Formulierung „Die Antragsteller…“ im Plural und damit unter Einbeziehung auch der Antragstellerinnen zu 13) und zu 14). Vor allem aber ergibt sich aus den Unterschriften der beiden Antragstellerinnen am Ende des Schriftsatzes, dass sie sich dessen Inhalt in vollem Umfang zu eigen machen und daher auch vorgetragen haben, im maßgeblichen Zeitpunkt Aktionärinnen der Gesellschaft gewesen zu sein. 100
(2)Ebenso hat die Antragstellerin zu 30) ausreichend zu ihrer Antragsberechtigung vorgetragen. Sie hat geltend gemacht, Aktionärin der A… AG mit insgesamt 4.001 Aktien gewesen zu sein, die sie für einen luxemburgischen Fond verwaltete, der als rechtlich unselbständiges Vermögen ausgestaltet und vom Haftungskapital der Antragstellerin zu 30) getrennt ist. Damit aber hat die Antragstellerin zu 30) auch die rechtliche Konstruktion ihrer Aktionärseigenschaft im Antragsschriftsatz vom 12.1.2021 hinreichend geltend gemacht. 101 b. Alle Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 SpruchG konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation erhoben, weshalb die Voraussetzungen von § 4 Abs. 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG erfüllt sind. Aufgrund dieser Vorschrift sind konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls den als Grundlage für die Kompensation ermittelten Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzunehmen. Diesen Anforderungen werden alle Anträge gerecht, weil die Anforderungen an die Konkretisierungslast nach der ständigen Rechtsprechung der Kammer in Übereinstimmung mit dem BGH nicht überspannt werden dürfen (vgl. BGH NZG 2012, 191, 194 = ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB 2012, 281, 284; LG München I ZIP 2015, 2124, 2126; Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5 HK O 19183/09; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5 HK O 22657/12; Beschluss vom 30.6.2017, Az. 5 HK O 13182/15; Drescher in: BeckOGK SpruchG, Stand 1.2.2024, § 4 Rdn. 24). Die Antragsgegnerin hat insoweit auch keine Bedenken geäußert, weshalb weitere Ausführungen hierzu nicht veranlasst sind. II. 102 Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind auch begründet, weil diese € 1.754,71 je Aktie beträgt. Dieser Betrag ist ab dem 18.11.2020 unter Anrechnung bereits geleisteter Zahlungen mit einem Zinssatz in Höhe von 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen. 103 Aufgrund von § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barabfindung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die Barabfindung ist dann angemessen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht. Unter Berücksichtigung des Eigentumsgrundrechts aus Art. 14 Abs. 1 GG muss der Aktionär einen vollständigen wirtschaftlichen Ausgleich für die Beeinträchtigung seiner vermögensrechtlichen Stellung als Aktionär gewährt werden. Hierzu muss der „wirkliche“ oder „wahre“ Wert des Anteilseigentums widergespiegelt werden; dabei muss sichergestellt sein, dass die Aktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung erhalten hätte (vgl. nur BGHZ 236, 180, 186 = NJW 2023, 2114, 2116 = NZG 2023, 937, 939 = AG 2023, 443, 444 = ZIP 2023, 795, 796 = WM 2023, 714, 716 = DB 2023, 953, 954 f. = Der Konzern 2023, 217, 219 = DZWIR 2023, 486, 488 = DStR 2023, 2575, 2577; BayObLG, Beschluss vom 18.5.2022, Az. 101 ZBR 97/20; OLG München WM 2009, 1848 f. = ZIP 2009, 2339, 2340; ZIP 2007, 375, 376; AG 2020, 133, 134 f. = WM 2019, 2104, 2106; NZG 2022, 362, 364; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 21 W 15/11, zit. nach juris; OLG Stuttgart ZIP 2010, 274, 276 = WM 2010, 654, 646; OLG Frankfurt AG 2017, 790, 791 = Der Konzern 2018, 74, 75; OLG Düsseldorf AG 2019, 92, 94 = ZIP 2019, 370, 373 = DB 2018, 2108, 2111; LG München I AG 2016, 51, 52 = ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 30.6.2017, Az. 5 HK O 13182/15; Beschluss vom 30.6.2023, Az. 5 HK O 4509/21; Beschluss vom 25.8.2023, Az. 5 HK O 12034/21). 104 Dabei ist der Unternehmenswert im Wege einer Schätzung zu ermitteln, wobei weder das Grundgesetz noch das einfache Gesetz Bestimmungen dazu erhält, nach welcher Methode eine Schätzung vorzunehmen ist. Die jeweils geeignete Bewertungsmethode ist unter Beachtung des gesetzlichen Bewertungsziels auszuwählen, wobei die Frage welche der möglichen Auslegungsmethoden im Einzelfall den Wert der Unternehmensbeteiligung zutreffend abbildet, Teil der tatrichterlichen Würdigung des Sachverhalts ist (vgl. BGHZ 208, 265, 272 = NZG 2016, 461, 462 = AG 2016, 359, 360 f. = ZIP 2016, 666, 668 = WM 2016, 711, 713 f. = DB 2016, 883, 885 = MDR 2016, 658 f. = NJW-RR 2016, 610, 611 f.; BGHZ 227, 137, 141 = NZG 2020, 1386, 1387 = AG 2020, 949, 950 = ZIP 2020, 2230, 2231 f. = WM 2020, 2139, 2140 = DB 2020, 2399, 2400 = Der Konzern 2021, 115, 116 = DZWIR 2021, 104, 105; OLG München WM 2009, 1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287, 288; NZG 2022, 362, 364 f.; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG München, Beschluss vom 13.11.2018, Az. 31 Wx 372/15; Beschluss vom 9.4.2021, Az. 31 Wx 2/19; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 130; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71, 72 = WM 2016, 1685, 1687; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189; AG 2016, 51, 52 = ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 28.4.2017, Az. 5 HK O 16513/11; Beschluss vom 30.5.2018, Az. 5 HK O 10044/16; Beschluss vom 29.8.2018, Az. 5 HK O 15685/15; Beschluss vom 28.3.2019, Az. 5 HK O 3374/18; Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5 HK O 5884/20). Dabei ist es nicht geboten, zur Bestimmung des „wahren“ Wertes stets jede denkbare Methode der Unternehmensbewertung heranzuziehen oder die Kompensationsleistung nach dem Meistbegünstigungsprinzip zu berechnen. Verfassungsrechtlich geboten sind nur die Auswahl einer im vorliegenden Fall geeigneten, aussagekräftigen Methode und die gerichtliche Überprüfbarkeit ihrer Anwendung (vgl. BVerfG NJW 2011, 2497, 2498 = NZG 2011, 869, 870 = AG 2011, 511 f. = ZIP 2011, 1051, 1053 = WM 2011, 1074, 1075 f. = BB 2011, 1518, 1520; NZG 2012, 907, 908 f. = AG 2012, 625, 626 = ZIP 2012, 1408, 1410 = WM 2012, 1374, 1375 = BB 2012, 2780 f.; OLG München AG 2020, 133, 134 = WM 2019, 2104, 2106; Beschluss vom 30.7.2018, Az. 31 Wx 136/16; OLG Düsseldorf AG 2016, 864, 865). 105 Der für die Abfindung je Aktie maßgebliche Unternehmenswert wurde dabei im Ausgangspunkt zutreffend unter Anwendung der Ertragswertmethode ermittelt, bei der es sich um eine in der Wissenschaft wie auch der Praxis anerkannte Vorgehensweise handelt (vgl. hierzu nur Peemöller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
  1. Aufl., S. 353), die folglich auch der Ermittlung des Unternehmenswertes der A… AG zugrunde gelegt werden kann. Danach bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das regelmäßig mit dem Liquidationswert angesetzt wird. 106 Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse gewonnen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es einen exakten oder „wahren“ Unternehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. nur BGHZ 208, 265, 272 = NZG 2016, 461, 462 = AG 2016, 359, 360 f. = ZIP 2016, 666, 668 = WM 2016, 711, 713 f. = DB 2016, 883, 885 = MDR 2016, 658 f. = NJW-RR 2016, 610, 611 f.; OLG München WM 2009, 1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287, 288; NZG 2022, 362, 364 f.; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG München, Beschluss vom 13.11.2018, Az. 31 Wx 372/15; Beschluss vom 9.4.2021, Az. 31 Wx 2/19; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 130; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71, 72 = WM 2016, 1685, 1687; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189; AG 2016, 51, 52 = ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 28.4.2017, Az. 5 HK O 16513/11 Beschluss vom 30.5.2018, Az. 5 HK O 10044/16; Beschluss vom 29.8.2018, Az. 5 HK O 15685/15; Beschluss vom 28.3.2019, Az. 5 HK O 3374/18; Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5 HK O 5884/20). Dabei ist es nicht geboten, zur Bestimmung des wahren „Wertes“ stets jede denkbare Methode der Unternehmensbewertung heranzuziehen oder die Kompensationsleistung nach dem Meistbegünstigungsprinzip zu berechnen. Verfassungsrechtlich geboten sind nur die Auswahl einer im vorliegenden Fall geeigneten, aussagekräftigen Methode und die gerichtliche Überprüfbarkeit ihrer Anwendung (vgl. BVerfG NJW 2011, 2497, 2498 = NZG 2011, 869, 870 = AG 2011, 511 f. = ZIP 2011, 1051, 1053 = WM 2011, 1074, 1075 f. = BB 2011, 1518, 1520; NZG 2012, 907, 908 f. = AG 2012, 625, 626 = ZIP 2012, 1408, 1410 = WM 2012, 1374, 1375 = BB 2012, 2780 f.; OLG München AG 2020, 133, 134 = WM 2019, 2104, 2106; Beschluss vom 30.7.2018, Az. 31 Wx 136/16; OLG Düsseldorf AG 2016, 864, 865). Die Ertragswertmethode ist – wie ausgeführt – in Rechtsprechung und Literatur wie auch der bewertungsrechtlichen Praxis weithin anerkannt. Auch bei dem Standard IDW S1 handelt es sich um eine fachliche Bewertungsweise, mit deren Hilfe der Ertragswert bestimmt werden kann. Die Kammer sieht diese Methode, auch wenn sie von einem privaten Verein entwickelt wurde und daher keinen bindenden Rechtsnormcharakter haben kann, als zur Unternehmenswertermittlung geeignet an, weshalb sie hier zugrunde gelegt werden kann. 107 Die Möglichkeit, den Unternehmenswert anhand des Ertragswertverfahrens entsprechend den Grundsätzen des IDW S1 sachgerecht zu ermitteln, zeigt sich letztlich auch anhand der Wertung der §§ 199 ff. BewG. Aufgrund von § 201 BewG bildet der zukünftig nachhaltig zu erzielende Jahresertrag die Grundlage für die Bewertung bei steuerlichen Anlässen. Dieses Verfahren ist zwar von Typisierungen und Vereinfachungen geprägt, um die steuerliche Abwicklung zu erleichtern (vgl. Krumm in: Leingärtner, Besteuerung der Landwirte,
  2. Erg.Lfg, Stand: Oktober 2021, Kap. 94 Rdn. 25), orientiert sich aber von der Methodik her an den Grundsätzen des Ertragswertverfahrens entsprechend dem Standard IDW S1, wie es sich in der – auch von der höchst- und obergerichtlichen Rechtsprechung gebilligten – Praxis durchgesetzt hat. Der Gesetzgeber geht in §§ 199 ff. BewG sehr wohl davon aus, dass sich der Unternehmenswert auf diese Art und Weise durch Kapitalisierung der künftig zu erzielenden Überschüsse ermitteln lässt, wie dies auch dem Standard IDW S1 zugrunde liegt (vgl. auch OLG München AG 2020, 133, 136 = WM 2019, 2104, 2113 f.). Daher ist den im Hinweisbeschluss des Landgerichts Köln, Az. 82 O 2/16 geäußerten Zweifeln an der Tragfähigkeit der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts nach dem Standard IDW S1 nicht zu folgen. 108 Diesem Ansatz lässt sich auch nicht entgegenhalten, die Berechnung müsse in Anlehnung an die Best Practice-Empfehlungen der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management zumindest plausibilisiert werden. Die Ertragswertmethode ist in der betriebswirtschaftlichen Lehre und Praxis weithin anerkannt und üblich, weshalb sie entsprechend den Vorgaben insbesondere auch des BGH der Ermittlung des Unternehmenswerts als Grundlage der angemessenen Barabfindung bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen zugrunde gelegt werden kann. Angesichts dessen bedarf es nicht zwingend einer weiteren Überprüfung durch eine andere Methode, die zudem nicht unerheblicher Kritik in der Fachliteratur ausgesetzt ist, weil das Konzept des markttypischen Erwerbers sich vom relevanten Bewertungsobjekt unzulässiger Weise entferne und es auch zu einer unzulässigen Doppelberücksichtigung der Unsicherheit im Bewertungskalkül komme (vgl. Olbrich/Rapp CF 2012, 233 ff.; auch Quill, Interessengeleitete Unternehmensbewertung – Ein ökonomisch-soziologischer Zugang zu einem neuen Objektivismusstreit, Diss. Universität des Saarlandes, 2016, S. 330 f.). Auf eine variable Bandbreite abzielende Empfehlungen sind keinesfalls besser geeignet als die Ertragswertmethode, weil eine Bandbreite keine angemessene Barabfindung darstellen kann, nachdem diese auf einen bestimmten Betrag lauten muss. 109 Für die A… AG ergibt sich zum maßgeblichen Stichtag der Hauptversammlung am 31.7.2021 auf dieser Grundlage ein Unternehmenswert von € 75.462 Mio. und damit eine Barabfindung von € 1.754,71 je Aktie. 110
  3. Grundlage für die Ermittlung für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung für die Gesellschaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzunehmen ist und vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des Ertragswertverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge allerdings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere – letztlich ebenfalls nur vertretbare – Annahmen des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter ersetzt werden (vgl. BVerfG NJW 2012, 3020, 3022 = NZG 2012, 1035, 1037 = AG 2012, 674, 676 = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM 2012, 1683, 1685 f.; OLG München BB 2007, 2395, 2397; ZIP 2009, 2339, 2340 = WM 2009, 1848, 1849; NZG 2022, 362, 367 f.; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2014, 291, 296 f.; 2006, 420, 425; 2007, 705, 706; OLG Frankfurt ZIP 2010, 729, 731; OLG Düsseldorf AG 2015, 573, 575 = Der Konzern 2016, 94, 96 = DB 2015, 2200, 2202; AG 2023, 284, 287 f.; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189 f.; ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 28.4.2017, Az. 5 HK O 16513/11; Beschluss vom 28.3.2019, Az. 5 HK O 3374/18; Beschluss vom 27.8.2021, Az. 5 HK O 5884/20; Beschluss vom 25.8.2023, Az. 5 HK O 12034/21; Beschluss vom 29.11.2023, Az. 5 HK O 5321/19; Beschluss vom 19.4.2024, Az. 5 HK O 9734/22e). 111 Diese Grundsätze wurden bei der A… AG zutreffend angewandt. 112 a. Dies gilt zunächst für die allgemeinen Grundsätze der Planung. 113
(1)Die die drei Jahre von 2017 bis 2019 umfassende Vergangenheitsanalyse lässt nicht auf eine fehlerhafte Planungssystematik schließen. Diese Analyse verfolgt in erster Linie den Zweck zu ermitteln, inwieweit die für die Ermittlung des Ertragswerts wesentlichen und bestimmenden Zukunftsergebnisse tragfähig und plausibel sind (vgl. OLG Frankfurt AG 2020, 955, 958; LG München I AG 2020, 222, 224 = Der Konzern 2020, 311, 312). Der hierfür heranzuziehende Betrachtungszeitraum liegt üblicherweise zwischen zwei bis drei Jahren, wie der Kammer aus einer Vielzahl bei ihr anhängig gewesener Spruchverfahren bekannt ist. 114 In der Vergangenheit war die Planung für diese drei Jahre stets besser als die Ist-Ergebnisse, wobei dies sowohl für die Umsatzerlöse als auch das operative Ergebnis gilt. Bei den Umsatzerlösen kam es zu einer Verfehlung um 5,2 %, 9,1 % und 19,6 %, während das operative Ergebnis vor Sondereinflüssen um 3,9 %, 10,4 % und 22,9 % sowie nach der Bereinigung um diese Sondereinflüsse um 11,2 %, 32,8 % und 22,9 % verfehlt wurde. Das Bewertungsgutachten verwies – bestätigt durch den Prüfungsbericht von B… T… – darauf hin, dass ein erheblicher Teil der Abweichungen in ihren Ursachen nicht vorhersehbar war. Hierzu gehören vor allem namentlich die Einführung des Worldwide harmonized Light-Duty Vehicles Test Procedure (WLTP) mit neuen Regelungen zur Bestimmung des Kraftstoffverbrauchs und der Abgasemissionen mit einer Umstellung des Modellportfolios und einem damit verbundenen Rückgang der Absatzzahlen vor allem in Westeuropa um 13,9 % gegenüber dem Vorjahr und in Zentral- und Osteuropa um 9,0 %; weitere Ursache war die zum 1.1.2019 auf Veranlassung der Antragsgegnerin erfolgte Entkonsolidierung der Mehrmarken-Vertriebsgesellschaften, die im Geschäftsjahr 2018 noch einen Beitrag von € 5.631 Mio. zu den Umsatzerlösen beisteuerten. In der Planung nicht enthalten waren die sich aus der Tatsache ergebenden Folgewirkungen, dass in Fahrzeugen der Marke A… Thermofenster eingebaut waren, die als unzulässige Abschalteinrichtung zu qualifizieren waren und zu erheblichen finanziellen Belastungen der Gesellschaft führten. 115 Auch die Abweichungen im Geschäftsjahr 2019 lassen keinen Schluss darauf zu, die Planung lasse die erforderliche Qualität und Systematik vermissen. Die budgetierten Umsatzerlöse wurden um etwa € 4.320 Mio. verfehlt. Gerade die Einführung des WLTP-Prüfzyklus führte zu einem im Vergleich zur Planung angenommenen Absatz von 2.040.000 Fahrzeugen zu einem Rückgang auf 1.846.000 Fahrzeuge. Auch wenn die Einführung dieses Verfahrens im Zeitpunkt der Budgetplanung 2019 bekannt war, waren die Folgen der konkreten Umsetzung bzw. Auswirkungen ungewiss, wobei diese von den Planverantwortlichen optimistischer gesehen wurden. Dieser Umstand belegt zudem zur Überzeugung der Kammer tatsächlich eine tendenziell ambitionierte Planung, nachdem diese Ziele in der Vergangenheit nicht erreicht werden konnten. 116
(2)Eine konkretisierte Einflussnahme des Vorstands der Antragsgegnerin auf die Planung der A… AG dergestalt, dass unter dem Aspekt des beabsichtigten Ausschlusses der Minderheitsaktionäre Einfluss auf die Planung genommen worden wäre, konnte nicht festgestellt werden. Zwar muss davon ausgegangen werden, dass ausschließlich zu Bewertungszwecken außerhalb des regulären Planungsprozesses erstellte Sonderplanungen kritisch zu hinterfragen sind (vgl. OLG Düsseldorf AG 2016, 329, 330 = ZIP 2016, 71, 72 f. = WM 2016, 1685, 1687 f. = Der Konzern 2015, 550, 553; OLG Frankfurt Der Konzern 2018, 74, 76; OLG Karlsruhe, AG 2016, 672, 674; Ruiz de Vargas in: Bürgers/Körber/Lieder, AktG,
  1. Aufl., Anh § 305 Rdn. 27 b). Bei der hier zu beurteilenden Planung muss bereits beachtet werden, dass zwischen der Antragsgegnerin und der A… AG ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag besteht, durch den die Gesellschaft in den Konzern der Antragsgegnerin seit langem eingebunden ist. Demgemäß gibt die Antragsgegnerin als herrschende Gesellschaft zulässigerweise innerhalb eines Vertragskonzerns den Planungsprozess vor, der in sogenannten Planungsrunden (PR) mit jährlich fortlaufender Nummerierung stattfindet. Dabei werden die Wertschöpfungsketten und Organisationsstrukturen berücksichtigt und konzernweite Vorgaben zu Prämissen durch den V…-Konzern gegeben. Demgemäß bildet die Planung der A… AG sowohl die bestehenden, seit Jahrzehnten entwickelten als auch die geplanten Beziehungen zur Antragsgegnerin sowie zum übrigen V…-Konzern ab. Allerdings operieren die Fahrzeugmarken innerhalb des V…-Konzerns selbstständig am Markt; demgemäß nehmen auch die einzelnen Tochtergesellschaften ihre Geschäftstätigkeit eigenverantwortlich wahr. 117 Die für die Unternehmensbewertung maßgebliche Planungsrunde PR69.SP, die dann durch die Overlay-Planung im Mai 2020 überarbeitet wurde, begann im letzten Quartal des Jahres 2019 und damit vor dem Zugang des förmlichen Verlangens und zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre am 28.2.
  2. Demgemäß konnten die Abfindungsprüfer bei ihrer Analyse der Protokolle der Organsitzungen der Gesellschaft keine Einflussnahme seitens der Antragsgegnerin als Hauptaktionärin auf die detaillierten Inhalte der Planung finden. 118
(3)Die die Jahre 2020 bis 2025 umfassende Detailplanungsphase bedarf hinsichtlich ihrer Länge keiner Korrektur. Im Rahmen der Bewertung würde für das Jahr 2020 der der Hauptversammlung vorliegende Forecast 4+8 berücksichtigt, der die Ergebnisentwicklung bis einschließlich April 2020 abbildete. Die Abfindungsprüfer konnten im Zuge der Aktualisierung der Planung auch die weiteren Vorausschätzungen 5+7 und 6+6 mit den Ergebnisentwicklungen bis Mai bzw. Juni 2020 einsehen. Auf dieser Grundlage ergaben sich entsprechend ihren Ausführungen in der Stellungnahme vom 30.9.2022 keine Anhaltspunkte für die mangelnde Eignung des Forecast 4+8 zur Ermittlung des Unternehmenswerts und darauf aufbauenden der Barabfindung. In diesen 4+8-Forecast flossen auch die Auswirkungen der in den ersten Monaten des Jahres 2020 und dann verstärkt ab Februar/März 2020 auftretenden COVID-19-Pandemie mit den ersten Lockdowns ein. Die im Mai 2020 fertig gestellte Overlay-Planung reflektiert nicht nur die Auswirkungen der Pandemie auf das erste Planjahr 2020, sondern musste unter Beachtung der weiteren Markterwartungen auch des Vertriebs die sich abzeichnenden Folgen für die weiteren Planjahre reflektieren, wobei für die Marke A… ab dem Jahr 2023 keine Auswirkungen mehr angenommen wurden. 119 Eine Verlängerung auf zehn Jahre ist nicht angezeigt. Zehn Jahre umfasst die strategische Planung der Gesellschaft, während die zur Grundlage der Bewertung gemachte operative Planung unter Einschluss des Forecast 4+8 mit Fortschreibung bis 6+6 bei der Aktualisierung zum Stichtag für die Jahre 2020, die Jahre 2021 bis 2025, insgesamt also sechs Jahre umfasste. Dies steht auch in Einklang mit der operativen Planung PR68.OP, der ein Planungshorizont von 2020 bis 2024 zugrunde lag. Die strategische Planung mit einem Horizont von zehn Jahren enthielt aber gerade keine detaillierten Planannahmen mehr, die zur Grundlage einer Unternehmensbewertung gemacht werden könnten. Ab dem Planjahr 2026 waren in ihr unter anderem mögliche Fahrzeugmodelle antizipiert, für die aber weder eine Entscheidung zur Produkteinführung noch zur Finanzierung vorlag. Die weiteren Jahre der strategischen Planung dienten der Gesellschaft nach den den Abfindungsprüfern gegebenen Informationen dazu, wesentliche Marktveränderungen zu erkennen und darauf grundsätzlich – mithin auch im gesamten Konzern der Muttergesellschaft – zu reagieren. 120 Die Auswirkungen der COVID-19-Pandemie flossen im Rahmen der Overlay-Planung dergestalt ein, dass es bei der Marke A… zu einer Anpassung ausschließlich in den Geschäftsjahren 2021 und 2022 kommen werde, weshalb ab 2023 eine Rückkehr zum ursprünglich geplanten Umsatz- und Ergebnispfad unterstellt wurde. 121 Herr Br… und Frau Fi… glichen diese Ansätze aus der Planung mit den Prognosen von I. M. ab, die im Mai 2020 nurmehr mit einem Absatzvolumen von 1,51 Millionen Fahrzeugen der Marke A… rechnete, während die Gesellschaft selbst nur von einem Rückgang auf 1.623.000 im Jahr 2020 ausging. Des Weiteren prognostizierte I. M. auch in den Folgejahren Absatzvolumina, die erst in späteren Jahren eine Erholung von den Pandemiefolgen erwarten ließen und unter den Prognosewerten von Januar 2020 lagen. 122 Diese Veränderungen als Folge der Pandemie stellen sich als die im Prüfungsbericht auf Seite 3 genannten ergänzenden Informationen hinsichtlich zwischenzeitlicher Veränderungen dar. 123
(4)Aus der Präsentation von Investor Relation vom 7.12.2020 bereits nach dem maßgeblichen Stichtag der Hauptversammlung kann kein Rückschluss dergestalt gezogen werden, der Vorstand hätte an seiner Bewertung nicht festgehalten. Diese Präsentation verweist auf die Geschäftsentwicklung der ersten drei Quartale und auch von Teilen des vierten Quartals des Jahres 2020, für die bereits Informationen zum realisierten Ist-Ergebnis vorgelegen haben müssen. Dabei handelt es sich indes um Entwicklungen, die nach dem Stichtag der Hauptversammlung lagen und damit allenfalls zur Plausibilisierung von Planannahmen herangezogen werden können. Die in der Bewertung angenommenen Rückgänge der Auslieferung an Kunden sowie eine operative Ergebnismarge von 3,3 % steht gerade nicht in Widerspruch zu den Aussagen insbesondere vom 7.12.
  1. In dieser Präsentation wurde mitgeteilt, dass bei Eintritt des operativen Ergebnisses auf dem Vorjahresniveau für das vierte Quartal das kumulierte Jahresergebnis 2020 für alle vier Quartale bei rund € 1.492 Mio. und damit unterhalb der Planansätze aus der Vorschau 4+8 berücksichtigten operativen Ergebnisses von € 1.600 Mio. liegen werde. Nichts anderes ergibt sich auch für die weitere Entwicklung ab dem Jahr 2021, auch wenn sich die Markterwartungen im November 2020 im Vergleich zum Mai 2020 verbesserten, wie die Prognosen von I. M. aufzeigen. Während die Prognose im Mai 2020 noch von einem Rückgang im Premium-Markt von rund 17 % gegenüber dem Vorjahr ausging, verbesserten sich diese Werte auf einen Rückgang von nur noch 9 % im November
  2. Dieser Kenntnisstand konnte namentlich mit Blick auf die Unsicherheiten der Entwicklung der COVID-19-Pandemie zum Stichtag nicht angenommen werden. Die Präsentation belegte aber auch, dass sich die Marge von Verbrenner- und Elektrofahrzeugen innerhalb eines Zeitraums von zwei bis drei Jahren von beiden Seiten annähern solle; dennoch würde keine operative Marge erwartet, die oberhalb der Marge gelegen hätte, die im Rahmen der für die Unternehmensbewertung allein maßgeblichen Overlay-Planung zugrunde gelegt wurde. Ebenso wurde zum Stichtag 7.12.2020 für das Planjahr 2022 wie auch für das Planjahr 2025 auf den strategischen Zielkorridor der operativen Marge von 9 % bis 11 % für die Marke A… abgestellt, so dass die Margenvorgaben mit der Erwartung zu den Antriebstechnologien offenbar verbunden war. Allerdings muss hier beachtet werden, dass ambitionierte oder ehrgeizige Ziele nicht mit Erwartungswerten gleichgesetzt werden dürfen, die für die Unternehmensbewertung alleine maßgeblich sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, Az. 20 W 7/11 – zitiert nach juris; Ruiz de Vargas in Bürgers/Körber/Lieder, AktG, a.a.O., Anh zu 305 Rdn. 26). Soweit die Präsentation vom 7.12.2020 auf den A… Transformationsplan mit einem Volumen von € 15 Mrd. bis 2022 sowie das Programm A…. Zukunft in Höhe von € 6 Mrd. bis 2029 abstellte, stimmt dies mit den Informationen zum Zeitpunkt der Bewertung überein, wie dies auch im Prüfungsbericht dargestellt wurde. 124
(5)Aus der Entwicklung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses, also die Relation des Aktienkurses zum Gewinn je Aktie bzw. der Börsenkapitalisierung einer Aktiengesellschaft in Relation zum Jahresüberschuss, lassen sich keine, jedenfalls keine verlässlichen Rückschlüsse auf die Angemessenheit der Barabfindung ziehen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis wird der Gruppe der Multiplikatoren zugeordnet, bei denen auf dem Kapitalmarkt bei Vergleichsunternehmen beobachtete Bewertungsrelationen auf das Bewertungsobjekt übertragen werden. Die hierbei erforderliche Konsistenz muss zwar für das Kurs-Gewinn-Verhältnis bejaht werden. Allerdings müssen die relevanten Eingangsdaten für das Kurs-Gewinn-Verhältnis für ein- und dasselbe Unternehmen im Zeitablauf und zwischen unterschiedlichen Unternehmen gleichartig berechnet werden. Dies kann bereits aufgrund abweichender Geschäftsjahre von Unternehmen und unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards erschwert sein. Vor allem aber ist der Jahresüberschuss eine rein buchhalterische Größe, bei der der Gewinn wesentlich von den zugrunde liegenden Rechnungslegungsstandards und der Ausübung bestehender Wahlrechte abhängt. Dies schränkt die Vergleichbarkeit von Unternehmen, aber auch für ein Unternehmen im Zeitablauf ein. Auch handelt es sich beim Kurs-Gewinn-Verhältnis um einen Eigenkapitalmultiplikator, weshalb es von der Finanzierungsstruktur des betrachteten Unternehmens abhängt – dies erschwert ebenfalls die Vergleichbarkeit. Ungeachtet dessen vergleichen Kapitalmarktanalysten vielfach die gegenwärtigen Kurs-Gewinn-Verhältnisse mit dem durchschnittlichen Kurs-Verhältnis der Vergangenheit oder generell im Zeitablauf, um daraus Schlüsse zu ziehen, inwieweit eine Aktie im Markt günstig oder teuer bewertet wird. Allerdings kann diese Methode nicht als gleichwertig zu den kapitalwertorientierten Verfahren zur Unternehmenswertbestimmung eingestuft werden; vielmehr dient sie ähnlich den Multiplikatorverfahren lediglich der Plausibilisierung errechneter Unternehmenswerte. Selbst gegenüber Equity-Multiplikatoren ist diese Ableitung über das Kurs-Gewinn-Verhältnis nicht vorteilhaft. 125 b. Die Umsatzplanung muss als plausibel angesehen werden, die in der Detailplanungsphase für die A… AG Umsätze von € 48.000 Mio. in 2020, € 58.000 Mio. in 2021, € 63.050 Mio. in 2022, € 65.350 Mio. in 2023, € 69.150 Mio. in 2024 und € 72.000 Mio. in 2025 vorsieht. Diese Zahlen entstammen der Overlay-Planung vom 26.5.2020, die gegenüber der Planung PR69.SP vom 20.4.2020 für das Jahr 2021 noch um 3.700 Mio. höhere Umsätze, also € 61.700 Mio. und um € 900 Mio. höhere Umsätze, also € 63.950 Mio. für das Jahr 2022 vorgesehen hatte. 126
(1)Der Rückgang im ersten Planjahr von € 55.680 Mio. auf nur mehr € 48.000 Mio. muss unter Berücksichtigung des Kenntnisstandes zum Stichtag der Hauptversammlung als plausibel angesehen werden. 127 (
  1. a)Die Unsicherheiten über den weiteren Verlauf der Pandemie waren zum damaligen Zeitpunkt groß. Demgemäß würde die Wachstumsprognose des Internationalen Währungsfonds für verschiedene Regionen und die Welt, mithin auch für die wesentlichen Absatzmärkte der A… AG mehrfach korrigiert, wobei die Wachstumsprognose aus dem Monat Juni 2020 für die Welt, den Euroraum, China und die Vereinigten Staaten von Amerika überwiegend deutlich schlechter waren als noch im Januar und April 2020. Das Vorausschätzungsszenario 4+8 vom 20.4.2020 berücksichtigte die eingetretene Entwicklung der ersten vier Monate des Jahres 2020 und die erwartete Entwicklung des Geschäftsjahres 2020 in den verbleibenden acht Monaten. Auch das Vorausschätzungsszenario 6+6, das bereits sechs Monate der tatsächlichen Entwicklung abbildete, zeigte schlechtere Zahlen als die Vorausschätzung vom April 2020. In den ersten sechs Monaten erwirtschaftete die Gesellschaft Umsatzerlöse von € 20.478 Mio., was im Vergleich zum selben Zeitraum des Vorjahres einen um 29 % schlechteren Wert bedeutete. Die Auslieferungen an Kunden lagen um etwa 22 % unterhalb der Vorjahreswerte, obwohl es in China eine Aufholbewegung gab. 128 Demgemäß bestanden zum Stichtag der Hauptversammlung rückläufige Erwartungen bezüglich der Auslieferung von Fahrzeugen an Kunden, der Umsatzerlöse wie auch der operativen Ergebnismarge. Eine ex post-Betrachtung ergab zwar im Vergleich zu den Planannahmen um 4,1 % höhere Umsätze des gesamten Konzerns. Angesichts der gravierenden Unsicherheiten der weiteren Ermittlung kann daraus jedoch kein Rückschluss auf die fehlende Plausibilität der Planung gezogen werden. Die Overlay-Planung vom Mai 2020 überzeichnet auch nicht die tatsächlichen Auswirkungen der Pandemie, auch wenn im Zeitpunkt der Hauptversammlung die schlimmsten Auswirkungen angesichts steigender Absatzzahlen in China und den USA schon überstanden schienen, weshalb angesichts starker Präsenz im wachstumsstarken Premium- und Super- Luxusmarkt sowie bei SUVs, weiterer wettbewerbsstarker Elektromodelle um den Marktführer e… ein Aufschließen zu den eigentlich geplanten Zielen nicht auszuschließen war. Für die Beurteilung der Plausibilität kann es aber ausschließlich auf den Kenntnisstand zum Stichtag der Hauptversammlung ankommen. Dabei flossen die realisierten Absatzzahlen in China mit der Aufholbewegung ab März 2020 in die Unternehmensbewertung ein; die starke Stellung der e…-Modelle konnte ebenfalls berücksichtigt werden, wobei dies auch für die Folgejahre gilt. Während im Jahr 2021 ein Absatz von 158.000 Modellen der e…-Reihe geplant war, soll diese Zahl über 244.000 Stück in 2022, 367.000 Stück in 2023, 525.000 Stück in 2024 auf 677.000 verkaufte Fahrzeuge im letzten Jahr von Phase I ansteigen. Es kommt also zu einer mehr als Vervierfachung der Absatzzahlen der A… e…-Modelle in einem Zeitraum von fünf Jahren. 129 (
  2. b)Allerdings zeigt ein Vergleich mit den Ist-Werten des Jahres 2021, dass die Umsatzerlöse in Höhe von € 53.068 Mio. deutlich unter den Planannahmen von € 58.000 Mio. verblieben. Wenn die Gesellschaft eine Absatzentwicklung oberhalb der Prognose von I. M. plant, so bedeutet dies, dass ausgehend von der bestehenden Marktposition des Jahres 2019 ein Gewinn von Marktanteilen angestrebt wird, wobei ein wesentlicher Treiber der zunehmende Absatz von Fahrzeugen mit Elektromotor ebenso sein sollte wie der anhaltende Trend zum SUV. 130 (
  3. c)Diese Entwicklung legte auch die Overlay-Planung zugrunde. Die Abfindungsprüfer glichen die Overlay-Planung mit externen Branchenvorhersagen ab und gelangten dabei zu dem Ergebnis, die Planung der Gesellschaft könne keinesfalls als zu pessimistisch eingestuft werden. Für das Jahr 2021 ging die Planung davon aus, das Niveau des Jahres 2019 werde mit rund 1.848.000 abgesetzten Fahrzeugen der Marke A… im Jahr 2021 wieder erreicht werden. Ab dem Jahr 2023 werde es mit 2.112.000 abgesetzten Fahrzeugen keine pandemiebedingten Beeinträchtigungen mehr geben. Demgegenüber prognostizierte I. M. im Mai 2020 sowohl für die A… AG als auch für den Premiummarkt insgesamt, im Jahr 2022 werde das Niveau des Jahres 2019 noch nicht wieder erreicht werden. Analysten der B. C. Group vom Mai 2020 erwarteten nach den von Herrn Br… und Frau Fi… in ihrer Stellungnahme vermittelten Erkenntnisse für die Kernregionen China, USA und den Euroraum eine unmittelbare Erholung der Absatzzahlen nach dem Einbruch des Jahres 2020 auch nicht in den Folgejahren 2021 und 2022. 131 (
  4. d)Der in der Overlay-Planung angenommenen Entwicklung des Fahrzeugabsatzes lässt sich keine Vernachlässigung von Aufholeffekten entnehmen. Dies zeigt insbesondere die Tatsache, dass ab dem Geschäftsjahr 2023 von keiner weiteren Beeinträchtigung mehr ausgegangen werde und auf die ursprünglichen Plandaten der PR69.SP abgestellt werde, die in dieser Form keine wirtschaftlichen Folgen der Pandemie berücksichtigte und folglich eine Anpassung der Overlay-Planung ab dem Jahr 2023 nicht erfolgen musste. 132 (
  5. e)Nach Beauftragung durch den Vorstand schätzte der Vertrieb die Auswirkungen der COVID-19-Pandemie auf das Absatzvolumen differenziert nach den Regionen Europa, Amerika, China sowie anderen Märkten auf der Grundlage der langfristigen Absatzplanung zusammen mit dem Cycle-Plan, die die Basis für die Ableitung der ursprünglichen TR69.SP darstellte. Auch wurden die bereits realisierten Absatzentwicklungen im laufenden Geschäftsjahr sowie die weiteren wirtschaftlichen Aussichten hinsichtlich des Verlaufs der Pandemie in den Jahren ab 2021 berücksichtigt. Der Vertrieb ließ dabei unter anderem kundenbezogene Erwartungen, Produktverfügbarkeiten ebenso einfließen wie mögliche Reaktionen von Wettbewerbern. Überlegungen zur Liquidität auf Konsumentenseite mussten aus der allein maßgeblichen Sicht zum Bewertungsstichtag nicht berücksichtigt werden. Die Abfindungsprüfer von B… T… wiesen in ihrer Stellungnahme überzeugend darauf hin, dass zum Bewertungsunsicherheit erhebliche wirtschaftliche Unsicherheiten auf Konsumentenebene in Bezug auf Arbeitsplatzsicherheit, Kurzarbeit oder sich gar gänzlich verschiebende Arbeitsmarktperspektiven in einzelnen Branchen bestanden haben. Daher wäre neben einer (kurzfristigen) Verschiebung der Kaufentscheidung eher von einem (bedingten) Ausfall der Nachfrage auf Konsumentenseite auszugehen gewesen, nicht aber von einem Nachholeffekt über die ursprünglich geplanten Zahlen hinaus. Dies wird auch belegt durch die Einschätzung von I. M. mit unter den im Januar 2020 angenommenen Werten. Ab dem Jahr 2023 wurden keine negativen Folgen der Pandemie mehr geplant. Der Vertrieb erwartete ein um etwa 121.000 Fahrzeuge niedrigeres Absatzvolumen im Planjahr 2021 gegenüber der ursprünglichen Planungsrunde PR69.SP, was einem Rückgang von 6,1 % entspricht. Im Planjahr 2022 nahm der Vertrieb ein um 25.000 Fahrzeuge oder 1,2 % niedrigeres Absatzvolumen im Vergleich zur ursprünglichen Planungsrunde PR69.SP an. Für China wurde dabei allerdings im Jahr 2021 nur ein geringfügiger Rückgang und für das Jahr 2022 gar kein Rückgang angenommen. Der für das Planjahr 2021 angenommene Absatzrückgang im Vergleich zu PR69.SP betraf überwiegend die fertig montierten Fahrzeuge, während die xKD-Modelle, die in erster Linie den chinesischen Markt betrafen, lediglich einen Rückgang von 3,6 % verzeichneten. Im Planjahr 2022 wurde für die xKD-Modelle konsistent zu den regionalen Vertriebserwartungen kein Rückgang mehr angenommen. 133 (
  6. f)Aus den Abweichungen bei den tatsächlichen Absatz- und Umsatzzahlen in den Jahren 2020 und 2021 ergibt sich aber nicht die fehlende Plausibilität der Overlay-Planung. Aus Sicht des Bewertungsstichtages müssten in den beiden restlichen Quartalen des Jahres 2020 noch etwa 916.000 Fahrzeuge ausgeliefert werden, um die geplante Größenordnung von etwa 939.000 Fahrzeuge zu erreichen, was in etwa der Auslieferung des zweiten Halbjahres 2019 entsprach. Demgemäß ging bereits die Planung von einer deutlichen Erholung in der zweiten Jahreshälfte des Jahres 2020 aus. Einen erheblichen Aufholeffekt enthielt die Planung auch bei den Umsatzerlösen, die sich auf € 27,5 Mrd. belaufen müssten, um den Planwert zu erreichen – dieser Wert lag in etwa 2 % oberhalb der Umsatzerlöse im selben Zeitraum des Vorjahres 2019. Die aktuellen Vorausschätzungen für das Jahr 2020 VS 5+7 und VS 6+6 wiesen nicht auf ein höheres Absatz- oder Umsatzniveau hin. Wenn sich dann aber im Jahr 2020 bessere Umsatz- und Absatzzahlen ergeben, es aber im Laufe des Jahres 2021 im Ist zu einem erheblichen Einbruch des Umsatzes und des Absatzes von Fahrzeugen kommt, belegt dies die Schwierigkeiten der Planung im Verlauf der Pandemie. Demgemäß wird auch auf eine deutliche Beeinträchtigung der prognostischen Verlässlichkeit der Planungsrechnung hingewiesen, weil die Dauer der negativen Effekte in Form von Nachfrageveränderungen, Lieferengpässen, Personalausfällen oder gar Werkschließungen nur schwer absetzbar waren; die Dauer hängt vor allem von der im Sommer 2020 kaum sicher vorherzusagenden Länge der Bedrohungslage durch das Sars-CoV-2-Virus und von der Geschwindigkeit der danach erwarteten Erholung ab (vgl. Thees/Grimmer BB 2020, 1259 f.; Lenckner/Müller in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 10. Aufl., Rdn. 3.294 und 3.296). Inwieweit es zu einer raschen Erholung kommen könnte, war im Sommer 2020 vollkommen ungewiss (ebenso OLG Frankfurt WM 2024, 520, 504). Damit verbunden ist eine signifikante Erhöhung der Planungsunsicherheit, weshalb nachträgliche günstige oder zumindest partiell günstigere Entwicklungen die Planung nicht infrage stellen können. Eine Beurteilung aus Sicht ex post ist nicht statthaft. 134 (
  7. g)Im Gegensatz zur Marke A… nahm die Overlay-Planung für die Marken L… und D… keine pandemiebedingten Anpassungen vor. Gerade die Käuferschicht für Fahrzeuge der sehr hochpreisigen Marke L… wird eine Kaufentscheidung eher nicht von konjunkturellen Verwerfungen abhängig machen, wie sie sich durch die Pandemie ergeben haben. Daher waren hier weder Aufholnoch Nachholeffekte anzunehmen. 135 (
  8. h)Die Abfindungsprüfer konnten diese Einschätzungen auch anhand der Informationen zum langfristigen Absatzplan verproben, die für die anstehende operative Planungsrunde PR69.OP vorgesehen waren und die sie einsehen konnten. Dieser Absatzplan sah für die Planjahre 2021 und 2022 sogar höhere Volumenrückgänge vor als im Rahmen der Overlay-Planung und damit auch für die Unternehmensbewertung angesetzt waren. Auch für den weiteren Zeitraum nach 2022 ging der langfristige Absatzplan LAP69.EP noch von einem rückläufigen Absatzvolumen aus, so dass die tatsächlich der Unternehmensbewertung und damit der Barabfindung zugrunde gelegten Zahlen für die Minderheitsaktionäre günstiger waren. 136 (
  9. i)Aus den lediglich zur Plausibilisierung heranzuziehenden Zahlen des Jahres 2021 ergibt sich, dass es zwar in den ersten sechs Monaten zu einem im Vergleich zum Vorjahr 2020 deutlichen Anstieg der Auslieferung von Fahrzeugen der Marke A… kam, allerdings im zweiten Halbjahr eine deutlich negative Entwicklung mit rückläufigen Absatzzahlen zu verzeichnen war, die sich auch in einem Rückgang der absoluten Zahlen an ausgelieferten Fahrzeugen von Juli 2021 bis Oktober 2021 von 147.000 auf 98.000 zeigte; auch in jedem Monat waren Rückgänge im Vergleich zum selben Monat des Vorjahres zu verzeichnen. Die diese Entwicklung verursachenden Probleme der Zulieferindustrie wurden aber zumindest als potenzielles zusätzliches Risiko eingeschätzt, wie sich aus einer Kommentierung der Geschäftsentwicklung des ersten Halbjahres 2020 durch die Gesellschaft ergibt. 137 (
  10. j)Mit der Prognose des ifo-Instituts vom 28.5.2020 über eine Normalisierung der wirtschaftlichen Verhältnisse bereits nach neun Monaten und einer Produktion von fast auf Vorkrisenniveau lässt sich die fehlende Plausibilität der Planung nicht begründen. Diese Prognose des ifo-Instituts ging von einem Rückgang von 6,6 % aus, während der Internationale Währungsfonds mit Daten vom April einen Rückgang von 7,0 % prognostizierte. Mit Bezug zur Automobilindustrie wies das ifo-Institut allerdings darauf hin, dass im Bereich „Herstellung von Kraftwagen und Kraftwagenteilen“ der Zeitraum bis zur erwarteten Normalisierung im wahrscheinlichsten Fall bei zwölf Monaten, also bis Mitte 2021 betragen würde, sofern die Ausbreitung des Virus eingedämmt und eine zweite Infektionswelle vermieden werden könne. Auch wenn diese Annahme optimistischer erscheint, führt dies nicht zur fehlenden Plausibilität. Die Prognose des ifo-Instituts bezog sich nur auf Deutschland, während die Overlay-Planung die wirtschaftliche Entwicklung regional differenziert betrachtete. Für China erwarteten die Planverantwortlichen der A… AG eine schnellere Rückkehr auf einen Vor-Corona-Status als etwa in Europa oder Amerika. Auch hier kann nicht außer Acht bleiben, dass die branchenspe

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