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LG Hamburg 17. Kammer für Handelssachen 417 HKO 111/12 Beschluss Bemessung der Höhe der Barabfindung bei Durchführung eines Squeeze-Out § 327b Abs 1 S

Bemessung der Höhe der Barabfindung bei Durchführung eines Squeeze-Out Orientierungssatz

  1. Die Barabfindung nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen, da der Aktionär Anspruch auf eine volle Entschädigung für den Vermögensverlust hat, der ihm durch den zwangsweisen Verkauf seiner Aktien entsteht. Die unterste Grenze der Abfindung ist dabei stets der Verkehrswert, der bei börsennotierten Aktien regelmäßig durch den Börsenkurs repräsentiert wird, es sei denn, es hat über einen längeren Zeitraum kein Handel der Aktien stattgefunden, der Aktionär aufgrund einer Marktenge nicht in der Lage ist seine Aktien zu verkaufen oder der Börsenkurs manipuliert ist. Der Börsenkurs bestimmt sich nach dem Durchschnitt des Zeitraums von drei Monaten vor der Bekanntgabe des Squeeze-Out. (Rn.71) (Rn.73) (Rn.75)
  2. Der Wert der Aktie muss, wenn er nicht durch eine standardisierte Bewertung durch Marktteilnehmer, z.B. an der Börse, oder aufgrund von konkreten und repräsentativen Transaktionen, z.B. ein Übernahmeangebot und Verkauf großer Aktienpakete, ermittelt werden kann, anhand der Erträge des Unternehmens festgestellt werden, die nach dem Verlust der Aktie durch das Squeeze-Out hätten erzielt werden können. Die Bewertung des Unternehmenswertes erfolgt in der Regel durch die Ertragswertmethode. Das Gericht muss hinsichtlich der Bestimmung der Höhe der Abfindung kein gerichtliches Gutachten einholen, sondern kann sich auf das vorliegende Abfindungsgutachten beziehen, wenn das Gutachten durch einen unabhängigen Gutacher ordnungsgemäß erstellt und im Termin erläutert worden ist, so dass die Interessen der Aktionäre hinreichend gewahrt sind. (Rn.90) (Rn.92) (Rn.105)
  3. Bei der Schätzung der zukünftigen Erträge kann den Grundsätzen gefolgt werden, die das Institut der Wirtschaftsprüfer seit Jahren anwendet. Danach werden über den "Fachausschuss Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft" Empfehlungen für die Unternehmensbewertung vorgestellt, an die sich die überwiegende Mehrzahl der in Deutschland tätigen Wirtschaftsprüfer hält. Die Empfehlungen werden jeweils an die neueren Erkenntnisse der Wirtschaftswissenschaften und die Veränderungen der Steuergesetzgebung angepasst. Bei der Wertbemessung der Aktie bzgl. zukünftiger Erträge ist eine mathematische Abzinsung (Diskontierung) vorzunehmen. Für die Bemessung der Abzinsung kann hinsichtlich des anzuwenden Basiszinses auf die von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Zinsstrukturdaten zurückgegriffen werden. Im Weiteren sind für die Wertbemessung die allgemeine Marktrisikoprämie, der Beta-Faktor sowie der Wachstumsabschlag zu ermitteln. (Rn.115) (Rn.118) (Rn.164) (Rn.171) (Rn.180) (Rn.192) Tenor
  4. Der Beschluss der Hauptversammlung der Firma P. M. AG in H. (Amtsgericht H. HRB 8.) vom 22.12.11 zum Tagesordnungspunkt 1 wird dahin abgeändert, dass er lautet: Die auf den Inhaber lautenden Stückaktien der übrigen Aktionäre der P. M. AG (Minderheitsaktionäre) werden gemäß § 62 Abs. 5 UmwG in Verbindung mit §§ 327a ff. AktG gegen Gewährung einer von der M. M. H. AG mit Sitz in D. (Hauptaktionärin) zu zahlenden angemessenen Barabfindung in Höhe von EUR 2,05 je auf den Inhaber lautender Stückaktie der P. M. AG auf die Hauptaktionärin übertragen.
  5. Die weitergehenden Anträge der Antragsteller werden zurückgewiesen.
  6. Die gerichtlichen Kosten und Auslagen sowie die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters hat die Antragsgegnerin zu tragen.
  7. Der gerichtliche Geschäftswert wird auf € 409.960,51 festgesetzt. Er gilt auch für die Vergütung des gemeinsamen Vertreters und für die Gebühren der Verfahrensbevollmächtigten der Antragsgegnerin
  8. Die für die Gebühren der Verfahrensbevollmächtigten der Antragsteller maßgebenden Werte betragen: 1 Z., T. 5.000,00 2 S. der K. eV 5.000,00 3 Z., R. 5.000,00 4 Z., T. 5.000,00 5 N., W. 5.000,00 6 S. AG (W.) 60.251,93 7 W., B. 5.000,00 8 L., Dr. U. 5.000,00 9 P. B. AG 75.197,86 10 N., O. 5.000,00 11 H., Dr. R. 5.000,00 12 M. GmbH 5.000,00 13 R., T. 5.000,00 14 S., F. 5.000,00 15 S., A. 5.000,00 16 B. AG (W.) 5.000,00 17 H. GmbH 43.150,94 18 H., M. 144.154,69 19 H., C. 13.946,44 20 N. GmbH 5.000,00 21 L., M. 5.000,00 22 L., N. 5.000,00 23 L., H. 5.000,00 24 V., E. 5.000,00 25 J., J. 5.000,00 26 J., U. 5.000,00 27 S., S. 20.805,10 28 F., T. 13.282,32 29 S., L. 5.000,00 30 N., . 5.000,00 31 B., J. 5.000,00 32 L., Dr. C. 5.000,00 33 M., T. 5.000,00 34 J. B. GmbH 5.000,00 35 K., J. 5.000,00 36 C. V. I. SE 26.868,48 37 G., S. J. 5.000,00 38 P. N. W. AG 5.000,00 39 B., C. 5.000,00 40 H., Y.- J. 5.000,00 41 R.. M. 5.000,00 42 G.. I. 5.000,00 43 Z.. U. 5.000,00 44 S., D. E. 5.000,00 45 S., R. 5.000,00 46 R., G. 5.000,00 47 N., M. 5.000,00 48 M. GmbH 5.000,00 49 F., K.- W. 5.000,00 50 W., S. 5.000,00 51 R., J.- C. 5.000,00 52 S., C. 5.000,00 53 A. H. AG 5.000,00 54 E., R. 5.000,00 55 O., H. 5.000,00 56 H., A. 5.000,00 57 L., A. 5.000,00 58 M.. U. 5.000,00 59 O. GmbH 5.000,00 60 P. C. GmbH 5.000,00 61 V. K. e.V. 5.000,00 Gründe Randnummer 1 Die Antragsteller sind frühere Aktionäre der Firma P. M. AG. Diese Aktien wurden durch Beschluss der Hauptversammlung vom 31.8.12 auf die Antragsgegnerin übertragen, die damals Hauptaktionärin war. Zugleich wurde die Fa. P. M. AG auf die Antragsgegnerin verschmolzen. Die Rechtsgrundlage waren die §§ 62 UmwG, 327a ff. AktG. Die Parteien streiten in einem Verfahren nach dem SpruchG über die Angemessenheit der den Antragstellern in Höhe von € 1,82 pro Aktie gewährten Abfindung. Randnummer 2 A. Die tatsächlichen Grundlagen I. Randnummer 3 Die Antragsteller und die Antragsgegnerin waren bis zum 29.2.12 Aktionäre der Fa. P. M. AG mit Sitz in H. (im Folgenden: Fa. P. M.). Diese war im Handelsregister des Amtsgerichts H. eingetragen (HRB 8., Anlage AG 17 alt, Bl. 381 ff. Gerichtsakte (GA)) und war eine Holding. Ihr wesentlicher Geschäftsgegenstand war das Halten der Anteile an verschiedenen Firmen, die vornehmlich als technische Dienstleister für Veranstaltungen und Film- und Fernsehproduktionen tätig waren (Organigramm AG im Übertragungsbericht Ag 11 alt, Bl. 161R GA). Die Aktien der Fa. P. M. waren zum Börsenhandel im regulierten Markt der Frankfurter Börse (Prime Standard) zugelassen und wurden an den Börsen in Berlin, Düsseldorf, Hamburg und Stuttgart im Freiverkehr und über die elektronische Handelsplattform Xetra gehandelt (AG 11 alt, Bl. 159R GA). Nach der Satzung (Anlage AG 1 alt, Bl. 38ff GA) entsprach das Geschäftsjahr dem Kalenderjahr (§ 3) und waren Bekanntmachungen der Gesellschaft im elektronischen Bundesanzeiger zu veröffentlichen (§ 4 I). Randnummer 4 Das Grundkapital der Fa. P. M. in Höhe von € 29.474.758.- war in 29.474.758 nennwertlose Inhaberaktien mit einem jeweils rechnerischen Anteil am Grundkapital von € 1,00 eingeteilt. Randnummer 5 Die Antragsgegnerin (Fa. P. R. G. AG) firmierte zum hier interessierenden Zeitpunkt unter Fa. M. M. H.s AG. Sie ist eine in das Handelsregister bei dem Amtsgericht D. eingetragene AG (HRB 6., AG 17 alt, Bl. 381 ff. GA). Sie erwarb Aktien der Fa. P. M., u.a. durch ein Übernahmeangebot vom 4.11.09 bis 2.12.09 zum Preis von € 1,30/Aktie. Zum hier interessierenden Zeitpunkt, der Hauptversammlung vom 21.12.11, war die Antragsgegnerin im Besitz von 27.692.321 der 29.474.758 Aktien, besaß also 93,95% aller Aktien. Im Juli 2011 wurde das Dritte Gesetz zur Änderung des UmwG geändert und in § 62 V UmwG erstmals ermöglicht, ein Squeeze-Out nach § 327a ff. AktG auch bei einem Anteil der Minderheitsaktionäre von unter 10% durchzuführen, wenn zeitgleich eine Verschmelzung mit dem Hauptaktionär stattfand. Die Antragsgegnerin entschloss sich, die restlichen Aktien nach den §§ 62 V UmwG, 327a ff. AktG auf sich zu übertragen. Randnummer 6 Am 29.8.11 informierte sie deshalb die Fa. P. M. über ihre Absicht. Die Fa. P. M. informierte darüber in einer ad-hoc-Mitteilung am selben Tage (AG 2 alt, Bl 43f GA) und berief am 15.11.11 eine außerordentliche Hauptversammlung für den 22.12.11 mit dem Tagesordnungspunkt Verschmelzung und Ausschluss der Minderheitsaktionäre ein (AG 16 alt, Anl. 1, Bl. 373f GA). Die Antragsgegnerin beauftragte ferner die Fa. P. AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft in F. (im Folgenden: Fa. P., Unternehmensgutachterin) mit einer gutachterlichen Stellungnahme zum Unternehmenswert der Fa. P. M.. Randnummer 7 Am 1.9.11 wurde auf Antrag der Antragsgegnerin vom Landgericht Hamburg die Fa. R. R. AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: Fa. R., sachverständige Prüferin) als Prüferin der geplanten Maßnahmen bestellt (Az. 417 HKO 86/11, AG 4 alt, Bl. 46f. GA). Randnummer 8 Am 3.11.11 schlossen die Antragsgegnerin (damals noch firmierend unter Fa. M. M. H.s AG) und die Fa. P. M. einen Verschmelzungsvertrag, wonach die Fa. P. M. auf die Antragsgegnerin mit Rückwirkung zum 30.6.11 verschmolzen wurde (AG 5 alt, Bl. 48ff. GA). Randnummer 9 Ebenfalls am 3.11.11 legten dann die Vorstände der Fa. P. M. und der Antragsgegnerin einen Verschmelzungsbericht vor (AG 6 alt, Bl. 67f. GA). Am 7.11.11 legte die Fa. R. ihre Stellungnahme zur Verschmelzung vor (AG 7 alt, Bl. 86f. GA). Randnummer 10 Am 8.11.11 legte dann die Fa. P. ihr Prüfergebnis zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre vor, das auf der Grundlage eines Unternehmenswertes von € 53.602.000.- die beabsichtigte Abfindung von € 1,82 je Aktie als angemessen bezeichnete (AG 8 alt, Bl. 116f. GA). Daraufhin konkretisierte die Antragsgegnerin ihr Verlangen nach Ausschluss der Minderheitsaktionäre zum Preis von € 1,82/Aktie (AG 11 neu, Anl. 4, Bl. 1416 GA). Am 8.11.11 übernahm außerdem die Bank H. T. und B. AG, ... D., die Garantie für die Zahlung der Abfindungsbeträge (AG 10 alt, Bl. 155f. GA). Schließlich ebenfalls am 8.11.11 legte dann auch die Fa. R. ihren Prüfbericht vor, in welchem sie die vorgesehen Abfindung von € 1,82 als angemessen beurteilte (AG 12 alt, 249ff. GA). Randnummer 11 Am 11.11.11, also nach Vorlage der Bewertungen, nahm der Vorstand der P. M. anlässlich eines Zwischenabschlusses eine Wertberichtigung hinsichtlich des Tochterunternehmens C. (Beteiligung 94%) vor, das zu einer Abwertung der Beteiligung um € 3.156.000.- führte und zwar nicht die Liquidität, aber das Ergebnis der Bilanz veränderte und deshalb von der Gesellschaft alsbald veröffentlicht wurde (AG 7 neu, Bl. 1544 GA). Randnummer 12 Hierauf beauftragte die Antragsgegnerin die Fa. P. mit einer Aktualisierung ihrer Stellungnahme. Die Fa. P. äußerte sich am 23.11.11 in einem Nachtrag, sie errechne nunmehr einen Unternehmenswert von € 51.822.000.-, was einem Wert von nur noch € 1,76/Aktie entspreche (AG 8 neu, Bl. 1549). Das veranlasste die Antragsgegnerin zu einem Nachtrag zum Übertragungsbericht vom 23.11.11 (AG 13 alt, Bl. 316f. GA) und die Vorstände der Antragsgegnerin sowie der Fa. P. M. zu einem Nachtrag zum Verschmelzungsbericht (AG 14 alt, Bl. 330 GA). Den früher vorgesehenen Abfindungsbetrag von € 1,82 veränderte die Antragsgegnerin nicht. Die Fa. R. äußerte sich in einer „aktualisierten Prüfung“ vom 24.11.11, sie halte den Abfindungsbetrag von € 1,82 auch unter den veränderten Bedingungen für angemessen (AG 15 alt, Bl. 333f. GA). Randnummer 13 Auf eine bereits am 15.11.11 erfolgte Einladung (AG 16 alt, Anl. 1, Bl. 373ff GA) beschloss sodann die Hauptversammlung der Fa. P. M. am 21.12.11 mit einer Mehrheit von 27.715.492 Ja-Stimmen gegen 228.378 Nein-Stimmen bei keiner Enthaltung (99,2 %) wie folgt (Protokoll AG 16 alt, Bl. 372Rf. GA): Randnummer 14 Die auf den Inhaber lautenden Stückaktien der übrigen Aktionäre der P. M. AG (Minderheitsaktionäre) werden gemäß § 62 Abs. 5 UmwG in Verbindung mit §§ 327a ff. AktG gegen Gewährung einer von der M. M. H.s AG mit Sitz in D. (Hauptaktionärin) zu zahlenden angemessenen Barabfindung in Höhe von EUR 1,82 je auf den Inhaber lautender Stückaktie der P. M. AG auf die Hauptaktionärin übertragen. Randnummer 15 Der Beschluss wurde am 27.6.12 in das Handelsregister der Fa. P. M. bei dem Amtsgericht H. mit dem Hinweis eingetragen, dass der Beschluss erst mit Eintragung der Verschmelzung auf dem Registerblatt des übernehmenden Rechtsträgers wirksam werde (HRB 8., Bl. 384 GA) und am 28.6.12 durch das Registergericht des Amtsgerichts H. gemäß § 10 I HGB bekannt gemacht (Bl. 385 GA). Die Verschmelzung wurde in das Registerblatt des übernehmenden Rechtsträgers, der Antragsgegnerin, bei dem Amtsgericht D. (HRB 6.) am 29.6.12 eingetragen (AG 19 alt, Bl. 386 GA) und am 4.7.12 bekannt gemacht (AG 20 alt, Bl. 387 GA). Randnummer 16 In der Zeit vom 7.7.12 bis 4.10.12 gingen Anträge auf Erhöhung des Abfindungsangebotes bei Gericht ein (Bl. 1 - 2, 391 - 1092 GA). Die Verfahren wurden durch Beschluss vom 26.10.12 verbunden (Bl. f. GA), als gemeinsamer Vertreter Herr Rechtsanwalt Dr. U. W., H., ernannt und dieser Beschluss am 31.10.12 im elektronischen Bundesanzeiger bekannt gemacht (Bl. 1113f. GA). Randnummer 17 B. Das Vorbringen der Parteien und ihre Anträge I. Randnummer 18 Die Antragsteller machen geltend, die Ertragsplanungen seien unzureichend und deutlich zu pessimistisch ausgefallen. Insbesondere sei nicht plausibel, dass die Gesellschaft in Zukunft so ertragreiche Großveranstaltungen wie in der Vergangenheit nicht durchführen solle. Die Wertberichtigung in Bezug auf den Bereich C. sei nicht gerechtfertigt und die Annahmen in Bezug auf die Ertragssteigerungen im Bereich der sog. ewigen Rente nicht realitätsgerecht. Die zur Berechnung des abgezinsten Barwertes der zukünftigen Erträge herangezogenen Werte (Basiszins, Marktrisikoprämie, sog. Beta-Faktor und Wachstumsabschlag) seien sämtlich zu hoch und nur mit dem Ziel angenommen worden, den Unternehmenswert auf den gewünschten Betrag herunter zu rechnen. Randnummer 19 Die Antragsteller beantragen deshalb, Randnummer 20 eine höhere angemessene Abfindung festzusetzen. II. Randnummer 21 Der gemeinsame Vertreter hat sich im Wesentlichen den Argumenten der Antragsteller und deren Anträgen angeschlossen. Er hat betont, die Fa. P. M. habe im Hinblick auf Art und Umfang ihres Geschäftes in gewisser Weise eine Monopolstellung, weshalb der geplante Umsatzrückgang in keiner Weise überzeuge. Dass die Gesellschaft zukünftig an keinem der einträglichen Großereignisse teilnehmen werde, sei realitätsfern. Die Marktrisikoprämie könne allenfalls mit 1,4% angenommen werden. Der Wachstumsabschlag müsse wenigstens 2% betragen. Der aktuelle Basiszins betrage 0,63% und der von der Antragsgegnerin zuletzt angesetzte Wert von 2,75% zu hoch gewählt. Die Annahmen der Gutachter seien so unplausibel, dass es der gerichtlichen Nachbegutachtung bedürfe. III. Randnummer 22 Die Antragsgegnerin hat eine umfangreiche Antragserwiderung vorgelegt, in der sie alle von den Antragstellern vorgebrachten Argumente im Einzelnen erwogen hat (Bl. 1187f. GA). Auf diesen ausführlichen Vortrag wird zunächst verwiesen. Sie hält einen Teil der Anträge mangels Aktionärsnachweises und/oder fehlenden substantiierten Vortrags für unzulässig. Die parallele Erstellung des Unternehmensberichts und der Prüfung durch die Abfindungsprüferin sei zulässig. Die Bewertung nach der Ertragswertmethode sei sachgerecht und habe hier zu angemessenen Ergebnissen geführt. Der angenommene Kapitalisierungszins sei in allem gut begründet und decke sich mit den wissenschaftlichen Ergebnissen über die Bewertung und Abzinsung zukünftiger Unternehmenserträge. Randnummer 23 Deshalb beantragt die Antragsgegnerin, Randnummer 24 die Anträge zurückzuweisen. IV. Randnummer 25 Wegen des übrigen Vortrags der Parteien wird auf die von ihnen eingereichten (sehr umfangreichen) Schriftsätze nebst Anlagen Bezug genommen. Außerdem werden Einzelheiten des Vortrags der Parteien noch zu den jeweiligen Einzelpunkten unter C.II. berichtet. Die Antragsgegnerin hat ihr Anlagen zweimal mit den Bezeichnungen „AG 1ff. eingereicht; das Gericht bezeichnet die bei Beginn des Verfahrens eingereichten Anlagen mit „AG 1(ff.) alt“ und die später in der Antragserwiderung eingereichten Anlagen mit „AG 1(ff.) neu“. Randnummer 26 Am 10.3.14 fand eine mündliche Verhandlung statt, in der die Wirtschaftsprüfer M. W. und J. B. der Abfindungsprüferin angehört wurden. Wegen des Anhörungsergebnisses wird ebenfalls auf das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 10.3.14 verwiesen. Randnummer 27 Diesem Beschluss sind acht Berechnungen beigeheftet. Die ersten drei (Nr. 1a, 1b und 1c) enthalten die Berechnungen des Abfindungsbetrages wie sie in den Berichten der Vorstände der Antragsgegnerin und der Fa. P. enthalten sind, und zwar die erste die ursprüngliche Bewertung („Bewertung P. vom 7.11.11“), die zweite („Bewertung P. vom 23.11.11“) den durch die Neubewertung des Bereichs „C.“ veranlassten Nachtrag und die dritte („Bewertung P. vom 22.12.11“) die zur Hauptsammlung am 22.12.11 entstandene letzte Fassung, in welcher das veränderte Ergebnis für 2011 sowie die Veränderung des Basiszinssatzes berücksichtigt sind. Die nächsten drei Tabellen (Nr. 2a, 2b und 2c) stellen die entsprechenden Rechnungswege der sachverständigen Prüferin Fa. R. dar, und zwar vom 10.11.11 („Bewertung R. 10.11.11“), vom 24.11.11 („Bewertung R. 24.11.11“) und vom 22.12.11 („Bewertung R. 22.12.11“). Die letzten Tabelle (3a, 3b) schließlich teilt die Berechnungsergebnisse des Gerichts so mit, wie sie in diesem Beschluss beschrieben sind, und zwar auf der Basis der Berechnung der Fa. P. („Berechnung Landgericht auf P.“) und auf der Basis der Berechnung der Fa. R. („Berechnung Landgericht auf R.“). Randnummer 28 Der nach der mündlichen Verhandlung eingegangene Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 31.3.14, der sich ausschließlich mit dem Wachstumsabschlag beschäftigt, wurde berücksichtigt. Randnummer 29 C. Die Begründung der gerichtlichen Entscheidung Randnummer 30 I. Zulässigkeit Randnummer 31
  9. Die Anträge der Antragsteller sind nach dem am 1.9.03 in Kraft getretenen SpruchG zu prüfen (§ 17 II SpruchG). Randnummer 32
  10. Ein Antrag nach den §§ 62 UmwG, 327a f. AktG ist zulässig, wenn zuvor eine Übertragung der Aktien nach § 327a AktG (im Folgenden auch: Squeeze-Out) wirksam stattgefunden hat. Randnummer 33 § 62 UmwG lautet: Randnummer 34

(1)Befinden sich mindestens neun Zehntel des Stammkapitals oder des Grundkapitals einer übertragenden Kapitalgesellschaft in der Hand einer übernehmenden Aktiengesellschaft, so ist ein Verschmelzungsbeschluss der übernehmenden Aktiengesellschaft zur Aufnahme dieser übertragenden Gesellschaft nicht erforderlich. Eigene Anteile der übertragenden Gesellschaft und Anteile, die einem anderen für Rechnung dieser Gesellschaft gehören, sind vom Stammkapital oder Grundkapital abzusetzen. Randnummer 35
(2)Absatz 1 gilt nicht, wenn Aktionäre der übernehmenden Gesellschaft, deren Anteile zusammen den zwanzigsten Teil des Grundkapitals dieser Gesellschaft erreichen, die Einberufung einer Hauptversammlung verlangen, in der über die Zustimmung zu der Verschmelzung beschlossen wird. Die Satzung kann das Recht, die Einberufung der Hauptversammlung zu verlangen, an den Besitz eines geringeren Teils am Grundkapital der übernehmenden Gesellschaft knüpfen. Randnummer 36
(3)Einen Monat vor dem Tage der Gesellschafterversammlung oder der Hauptversammlung der übertragenden Gesellschaft, die gemäß § 13 Abs. 1 über die Zustimmung zum Verschmelzungsvertrag beschließen soll, sind in dem Geschäftsraum der übernehmenden Gesellschaft zur Einsicht der Aktionäre die in § 63 Abs. 1 bezeichneten Unterlagen auszulegen. Gleichzeitig hat der Vorstand der übernehmenden Gesellschaft einen Hinweis auf die bevorstehende Verschmelzung in den Gesellschaftsblättern der übernehmenden Gesellschaft bekanntzumachen und den Verschmelzungsvertrag oder seinen Entwurf zum Register der übernehmenden Gesellschaft einzureichen; § 61 Satz 2 ist entsprechend anzuwenden. Die Aktionäre sind in der Bekanntmachung nach Satz 2 erster Halbsatz auf ihr Recht nach Absatz 2 hinzuweisen. Der Anmeldung der Verschmelzung zur Eintragung in das Handelsregister ist der Nachweis der Bekanntmachung beizufügen. Der Vorstand hat bei der Anmeldung zu erklären, ob ein Antrag nach Absatz 2 gestellt worden ist. Auf Verlangen ist jedem Aktionär der übernehmenden Gesellschaft unverzüglich und kostenlos eine Abschrift der in Satz 1 bezeichneten Unterlagen zu erteilen. Die Unterlagen können dem Aktionär mit dessen Einwilligung auf dem Wege elektronischer Kommunikation übermittelt werden. Die Verpflichtungen nach den Sätzen 1 und 6 entfallen, wenn die in Satz 1 bezeichneten Unterlagen für denselben Zeitraum über die Internetseite der Gesellschaft zugänglich sind. Randnummer 37
(4)Befindet sich das gesamte Stamm- oder Grundkapital einer übertragenden Kapitalgesellschaft in der Hand einer übernehmenden Aktiengesellschaft, so ist ein Verschmelzungsbeschluss des Anteilsinhabers der übertragenden Kapitalgesellschaft nicht erforderlich. Ein solcher Beschluss ist auch nicht erforderlich in Fällen, in denen nach Absatz 5 Satz 1 ein Übertragungsbeschluss gefasst und mit einem Vermerk nach Absatz 5 Satz 7 in das Handelsregister eingetragen wurde. Absatz 3 gilt mit der Maßgabe, dass die dort genannten Verpflichtungen nach Abschluss des Verschmelzungsvertrages für die Dauer eines Monats zu erfüllen sind. Spätestens bei Beginn dieser Frist ist die in § 5 Absatz 3 genannte Zuleitungsverpflichtung zu erfüllen. Randnummer 38
(5)In Fällen des Absatzes 1 kann die Hauptversammlung einer übertragenden Aktiengesellschaft innerhalb von drei Monaten nach Abschluss des Verschmelzungsvertrages einen Beschluss nach § 327a Absatz 1 Satz 1 des Aktiengesetzes fassen, wenn der übernehmenden Gesellschaft (Hauptaktionär) Aktien in Höhe von neun Zehnteln des Grundkapitals gehören. Der Verschmelzungsvertrag oder sein Entwurf muss die Angabe enthalten, dass im Zusammenhang mit der Verschmelzung ein Ausschluss der Minderheitsaktionäre der übertragenden Gesellschaft erfolgen soll. Absatz 3 gilt mit der Maßgabe, dass die dort genannten Verpflichtungen nach Abschluss des Verschmelzungsvertrages für die Dauer eines Monats zu erfüllen sind. Spätestens bei Beginn dieser Frist ist die in § 5 Absatz 3 genannte Zuleitungsverpflichtung zu erfüllen. Der Verschmelzungsvertrag oder sein Entwurf ist gemäß § 327c Absatz 3 des Aktiengesetzes zur Einsicht der Aktionäre auszulegen. Der Anmeldung des Übertragungsbeschlusses (§ 327e Absatz 1 des Aktiengesetzes) ist der Verschmelzungsvertrag in Ausfertigung oder öffentlich beglaubigter Abschrift oder sein Entwurf beizufügen. Die Eintragung des Übertragungsbeschlusses ist mit dem Vermerk zu versehen, dass er erst gleichzeitig mit der Eintragung der Verschmelzung im Register des Sitzes der übernehmenden Aktiengesellschaft wirksam wird. Im Übrigen bleiben die §§ 327a bis 327f des Aktiengesetzes unberührt. Randnummer 39 § 327a AktG lautet: Randnummer 40
(1)Die Hauptversammlung einer Aktiengesellschaft oder einer Kommanditgesellschaft auf Aktien kann auf Verlangen eines Aktionärs, dem Aktien der Gesellschaft in Höhe von 95 vom Hundert des Grundkapitals gehören (Hauptaktionär), die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. § 285 Abs. 2 Satz 1 findet keine Anwendung. Randnummer 41
(2)Für die Feststellung, ob dem Hauptaktionär 95 vom Hundert der Aktien gehören, gilt § 16 Abs. 2 und 4. Randnummer 42 § 327 b AktG lautet: Randnummer 43 1) Der Hauptaktionär legt die Höhe der Barabfindung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Der Vorstand hat dem Hauptaktionär alle dafür notwendigen Unterlagen zur Verfügung zu stellen und Auskünfte zu erteilen. Randnummer 44
(2)Die Barabfindung ist von der Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister an mit jährlich 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 des Bürgerlichen Gesetzbuchs zu verzinsen; die Geltendmachung eines weiteren Schadens ist nicht ausgeschlossen. Randnummer 45
(3)Vor Einberufung der Hauptversammlung hat der Hauptaktionär dem Vorstand die Erklärung eines im Geltungsbereich dieses Gesetzes zum Geschäftsbetrieb befugten Kreditinstituts zu übermitteln, durch die das Kreditinstitut die Gewährleistung für die Erfüllung der Verpflichtung des Hauptaktionärs übernimmt, den Minderheitsaktionären nach Eintragung des Übertragungsbeschlusses unverzüglich die festgelegte Barabfindung für die übergegangenen Aktien zu zahlen. Randnummer 46 § 327 f AktG lautet: Randnummer 47 Die Anfechtung des Übertragungsbeschlusses kann nicht auf § 243 Abs. 2 oder darauf gestützt werden, dass die durch den Hauptaktionär festgelegte Barabfindung nicht angemessen ist. Ist die Barabfindung nicht angemessen, so hat das in § 2 des Spruchverfahrensgesetzes bestimmte Gericht auf Antrag die angemessene Barabfindung zu bestimmen. Das Gleiche gilt, wenn der Hauptaktionär eine Barabfindung nicht oder nicht ordnungsgemäß angeboten hat und eine hierauf gestützte Anfechtungsklage innerhalb der Anfechtungsfrist nicht erhoben, zurückgenommen oder rechtskräftig abgewiesen worden ist. Randnummer 48 Am 1.11.11 schlossen die Fa. P. M. AG und die Antragsgegnerin (damals firmierend unter der Bezeichnung M. M. H.s AG) einen Verschmelzungsvertrag (AG 5 alt, Bl. 48ff. GA). Die Antragsgegnerin war im Besitz von über 90% der Aktien (§§ 62 UmwG, 327a I AktG) und hat die Übertragung der Aktien verlangt. Diese ist mit der erforderlichen Mehrheit der Hauptversammlung am 22.12.11 beschlossen worden und der Beschluss hat am 29.6.12 durch die Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister der übernehmenden Gesellschaft, der Antragsgegnerin Wirksamkeit erlangt (§§ 62 V UmwG, 327e III AktG). Die Prüfung der dadurch eingetretene Wirksamkeit der Übertragung (zu den dabei zu beachtenden Problemen vgl. Mayer, NZG 2012, 561f.) ist nicht Gegenstand dieses Beschlusses, sie wäre nur im Rahmen einer Anfechtungs- oder Nichtigkeitsklage (§ 246 AktG) zu untersuchen gewesen, die aber nicht anhängig ist. Randnummer 49 Verfassungsrechtliche Bedenken bestehen weder gegen das Verfahren nach den §§ 327a ff. AktG insgesamt noch hinsichtlich der nicht bestehenden Absicherung der sich im Spruchverfahren höher ergebenden Abfindung (BVerfG, NJW 2007, 3268 = BB 2007, 1515 = WM 2007, 1329). Einer sachlichen Rechtfertigung bedarf die Übertragung nicht (BGH DStR 2009, 862). Das gilt auch für die im Juli 2012 neu in das Gesetz aufgenommene Aktienbesitzquote von nur noch über 90%. Randnummer 50
  1. Antragsberechtigt ist nach § 3 I Ziffer 1 AktG jeder, der durch Urkunden nachweist, dass er am Tage der Antragstellung außenstehender Aktionär nach § 1 I SpruchG ist. Die Antragsteller haben unterschiedlichste Aktienbesitznachweise, zumeist Bankbescheinigungen vorgelegt. Randnummer 51 Die Antragsgegnerin rügt zu einigen eingereichten Bescheinigungen im Ergebnis zu Unrecht, dass sie den Aktienbesitz lediglich für den Zeitpunkt der Ausbuchung durch die Banken bescheinigen (zumeist auf den 4.7.12), nicht aber für den Tag der Eintragung des Verschmelzungsbeschlusses in das Handelsregister (29.6.12), auf den es nach den §§ 3 I 2, 1 Nr. SpruchG, 62 I UmwG, § 327e III 1AktG ankomme; so könnten Antragsteller z.B. ihre Aktien nach der Eintragung erworben haben und zu Unrecht an dem Verfahren teilnehmen. Randnummer 52 Wie sich aus § 327e III 2 AktG ergibt, verbriefen für den Fall, dass Aktienurkunden ausgegeben wurden, die Aktienurkunden nach der Eintragung des Beschlusses in das Handelsregister nicht mehr den Anteil an der AG, sondern nur noch den Abfindungsanspruch. Für Fälle, in denen keine Aktienurkunden ausgegeben wurden, fehlt eine entsprechende Regelung. Für eine Ungleichbehandlung gibt es aber keinen Grund. Auch demjenigen, dessen nicht durch Urkunden dokumentierte Aktien schon am Tag der Eintragung die Aktie qua Gesetz entzogen wurden, steht ein Abfindungsanspruch zu. Handelt er die Aktie vor der Ausbuchung durch die Bank, kann er in Wahrheit nur den Abfindungsanspruch übertragen. Überträgt er ihn, ist nunmehr derjenige materiell berechtigt, die Auszahlung zu beanspruchen, der die Aktie (virtuell) in seinem Depot hat. Er ist derjenige, der tatsächlich den Verlust der Aktie erleidet und soll die Auszahlung erhalten. Die von der Antragsgegnerin vertretene Ansicht führt dazu, dass in den Fällen der Übertragung zwischen Eintragung und Auszahlung nicht derjenige im Spruchverfahren antragsberechtigt wäre, der den tatsächlichen Verlust erleidet, sondern ein anderer, der früher einmal die Aktie in Besitz hatte. Das erscheint weder sachdienlich noch gerecht. Vielmehr muss angenommen werden, dass zusammen mit der Übertragung der (vermeintlichen) Aktie bzw. des Abfindungsanspruchs auch die Befugnis übertragen wird, am Spruchverfahren teilzunehmen (sog. gewillkürte Prozessstandschaft). Eine solche Prozessstandschaft erscheint sachdienlich und zulässig. Deshalb sind auch die Aktionärsbescheinigungen ausreichend, die lediglich die Ausbuchung der Aktie bescheinigen. Randnummer 53 Soweit die Antragsgegnerin in ihrer Antragserwiderung das Fehlen weiterer Aktionärsbescheinigungen rügt, wurden diese nachgereicht (Ast. zu 37 Bl. 1184 GA, und Ast. 36 Bl. 1186). Die Bescheinigung der Antragstellerin zu
  2. Bl. 992 GA reicht aus, denn sie bescheinigt den Aktenbesitz vom 27.6.12 bis zur Ausbuchung. Die Bescheinigung des Antragstellers zu
  3. lautet zwar auf den 3.7.12, was aber nach den vorstehenden Ausführungen ausreichend ist. Insgesamt sind deshalb alle Aktionärsbescheinigungen ausreichend. Randnummer 54
  4. Die Anträge der Antragsteller sind auch rechtzeitig bei Gericht eingegangen. Die Antragsfrist begann am Tage nach der letzten Bekanntmachung der Eintragung in das Handelsregister (§§ 4 I 3 SpruchG, 10 HGB). Die Antragsgegnerin steht auf dem Standpunkt, dass hierbei dem Wortlaut des § 4 I 3 SpruchG entsprechend auf die Eintragung des Übertragungsbeschlusses abzustellen sei und nicht auf die Eintragung der Verschmelzung. Deshalb seien die Anträge der Antragsteller 55) bis 61), die erst zwischen dem 1.
  5. und 4.10.12 eingegangen sind, verfristet und unzulässig. Diesem fernliegenden Gedanken folgt die Kammer nicht. Denn maßgebend kann nur die Eintragung der Verschmelzung sein, denn diese ist Voraussetzung für die Wirksamkeit der Aktienübertragung. Es besteht die Möglichkeit, dass sich die Eintragung der Verschmelzung - z.B. infolge von Anfechtungsklagen - so lange verzögert, dass die Antragsfrist nach der Eintragung des Übertragungsbeschlusses bereits abgelaufen ist, wenn die Eintragung der Verschmelzung erfolgt. Es kann nicht Sinn der Sache sein, ein Spruchverfahren zu einer Zeit einzuleiten, in der die Wirksamkeit der Übertragung noch gar nicht feststeht. Die Eintragung des Verschmelzungsbeschlusses erfolgt am 29.6.12 und deren Bekanntmachung am 4.7.
  6. Die Antragsfrist begann also am 4.7.12 und endete am 4.10.
  7. Alle Anträge der Antragsteller sind in dieser Zeit eingegangen. Randnummer 55
  8. Die Anträge einiger Antragsteller sind nicht deshalb unzulässig, weil sie ihre Antragsberechtigung nicht innerhalb der Antragsfrist durch Urkunden nachgewiesen haben. Zwar ergibt sich nach überwiegender Ansicht aus dem Sinn des § 4 II Ziffer 2 SpruchG in Verbindung mit § 3 II Satz 2 SpruchG, dass die Antragsberechtigung durch Urkunden in der Antragsfrist nachzuweisen ist (OLG Hamburg, AG 2004, 622; LG Frankfurt/Main, ZIP 2005, 215 und ZIP 2005, 859; KöKoAktG-Koppensteiner, Anh. § 327f, Rn. 10). Hiermit wird aber Unzumutbares verlangt. Denn kein Antragsteller kann wissen, wann sein Antrag bei Gericht eingeht; gleichwohl soll er den Nachweis für den Tag des Eingangs erbringen. Die Berechtigung muss also regelmäßig (von einer nur theoretisch möglichen taggleichen Bankbestätigung und einer Versendung des Antrags per Fax einmal abgesehen) nachgereicht werden. Dies kann erst geschehen, wenn eine Nachricht über das Datum des Eingangs von dem Gericht vorliegt. Das kann angesichts des Umstandes, dass fast immer eine Vielzahl von Antragstellern an solchen Verfahren teilnimmt und dem Gericht nur beschränkte personelle Ressourcen zur Verfügung stehen, unter Umständen lange Zeit dauern. Da es jedem Aktionär freisteht, die Frist bis zum letzten Tag auszuschöpfen, kann das Gesetz nur so gemeint sein, dass die Antragsberechtigung und die dazu gehörenden Urkunden auch nach Anlauf der Antragsfrist und binnen einer vom Gericht zu setzenden Frist nachgereicht werden können (im Ergebnis ebenso OLG Stuttgart, ZIP 2004, 1907ff; OLG Stuttgart, 20 W 2/08, BeckRS 2010, 00900; OLG Düsseldorf, ZIP 2005, 1369ff.; OLG Frankfurt/Main, DB 2006, 273, BGH NJW 2008, 2993). Das ist hier geschehen. Randnummer 56
  9. Alle Anträge der Antragsteller enthalten auch die nach § 4 II 4 SpruchG verlangten konkreten Einwendungen gegen den als Grundlage für die Kompensation ermittelten Unternehmenswert. Soweit die Antragsgegnerin unter Hinweis auf Kammergericht (KG, Beschluss vom 26.7.12, 2 W 44/12, zitiert nach BeckRS 2012, 18406) meint, einzelne der Antragsteller hätten sich auf pauschale, für alle Spruchverfahren brauchbare Hinweise ohne Bezug zu diesem konkreten Fall beschränkt, was nicht ausreiche, folgt ihr die Kammer nicht. Randnummer 57 Die Antragsteller zu 1.,
  10. und
  11. (Bl. 1f., 413f., 418f. GA) haben sich zwar auf Angriffe gegen den angenommenen Kapitalisierungszins beschränkt, hierzu aber direkt auf die Fa. P. M. bezogene Ausführungen gemacht. Dass dies Darlegungen sind, die so oder ähnlich auch in einem anderen Spruchverfahren erhoben werden können, ist nicht verwunderlich, weil die in anderen Verfahren angewendeten Methoden zur Ermittlung des Ertragswertes oft gleich sind und derselben Kritik unterliegen. Deshalb reicht das Vorbringen aus. Randnummer 58 Der Antragsteller zu
  12. (Bl. 459f. GA) und
  13. (Bl. 766f. GA) haben sich neben Angriffen gegen den Kapitalisierungszins auch gegen die Planungsrechnungen gewandt, insbesondere gegen die Annahme einer geringeren Steigerungsrate der Umsatzerlöse im Bereich der sog. „ewigen Rente“, was zwar auch in anderen Spruchverfahren moniert wird, aber sachgerecht und ausreichend ist. Randnummer 59 Die Antragsteller 20., 21.,
  14. und
  15. (Bl. 568f. GA) haben in der Tat lediglich den angenommenen Kapitalisierungszins mit Formulierungen angegriffen, die nicht spezifisch auf die Fa. P. M. gewendet sind. Auch hier gelten aber die Ausführungen zu den Antragstellern 1f.. Dass die Argumente in anderen Spruchverfahren ebenso gelten, macht sie nicht in diesem Verfahren defizitär. Randnummer 60 Der Antragsteller zu
  16. (Bl. 777f. GA) hat zwar ebenfalls in erster Linie den Kapitalisierungszins angegriffen, aber dort jedenfalls im Rahmen des Beta-Faktors nähere Ausführungen unterbreitet. Auch dass dieser Antragsteller an einer Stelle seiner Begründung offenbar Auszüge aus eigenen Anträgen in anderen Spruchverfahren (I. AG, Bl. 783 GA) ohne Anpassung verwendet hat, schadet nicht, denn das zeigt nur, dass er die Argumente für diesen Fall angewendet und (wenn auch nur unzureichend) angepasst hat. Randnummer 61 Die Antragsteller zu
  17. (Bl. 859f. GA) und
  18. (Bl. 867f.) hat sich ebenfalls konkret mit den Planungsannahmen der Fa. P. M. auseinander gesetzt und zusätzlich in allgemeinen Ausführungen den Kapitalisierungszins angegriffen. Randnummer 62 Dem konkret auf diesen Fall zugeschnittenen Ausführungen zum Kapitalisierungszins durch die Antragstellerin zu
  19. (Bl. 952f. GA) ist zu entnehmen, dass sie sich mit genau diesem Fall beschäftigt und präzise Einwendungen erhoben hat. Randnummer 63 Zuzugeben ist der Antragsgegnerin, dass die Antragstellerin zu
  20. (Bl. 1005f. GA) u.a. detaillierte Einwendungen zum Beta-Faktor geltend gemacht, diese aber offenbar die P. Bank und nicht die Fa. P. M. betreffen, um die es hier geht. Da hätte natürlich nicht gereicht. Die Antragstellerin beschäftigt sich aber darüber hinaus auch konkret mit dem geplanten Ausschüttungsverhalten und zitiert zur Marktrisikoprämie umfangreich Präjudizien. Randnummer 64 Dem Antragsteller zu
  21. (Bl. 1013f. GA) sind u.a. konkrete Ausführungen zum Wachstumsabschlag unter besonderer Berücksichtigung der Fähigkeit der Fa. P. M. gelungen, die inflationären Preissteigerungen zu erwirtschaften. Randnummer 65 Ausreichende und hinreichend unternehmensbezogene Ausführungen hat auch der Antragsteller zu
  22. (Bl. 1027f. GA) unterbreitet, u.a. zum Betafaktor sogar eine Grafik eingereicht. Der Umstand, dass dieser Vortrag dem Vortrag anderer Antragsteller wörtlich gleicht, disqualifiziert ihn nicht. Auch dass dieser Antragsteller an zwei Stellen seiner Begründung offenbar Auszüge aus eigenen Anträgen in anderen Spruchverfahren (TDS AG, I. AG, Bl. 1031, 1034 GA) ohne Anpassung verwendet hat, schadet nicht, denn das zeigt nur, dass er die Argumente für diesen Fall angewendet und (wenn auch nur unzureichend) angepasst hat. Randnummer 66 Dier Antragstellerin zu
  23. (Bl. 1040f. GA) schließlich hat zum Beispiel zum Börsenkurs und seiner Bedeutung für diesen Fall unternehmensbezogenen Vortrag gewidmet. Randnummer 67 Der Vortrag aller Antragsteller reicht deshalb aus. Randnummer 68
  24. Das angerufene Gericht ist auch zur Entscheidung berufen. Zuständig ist das Landgericht, in dessen Bezirk der Rechtsträger seinen Sitz hat, dessen Anteilsinhaber antragsberechtigt sind, § 2 I SpruchG. Antragsberechtigt sind nach den §§ 3 Ziffer 2 und 1 Ziffer 3 SpruchG die ausgeschiedenen Aktionäre der Fa. P. M.. Diese hatte ihren Sitz in Hamburg. Randnummer 69 Bei dem Landgericht Hamburg sind auch Kammern für Handelssachen gebildet (§ 2 II SpruchG) und diese Sache fällt in die zum Zeitpunkt des Eingangs der Anträge gegebene geschäftsplanmäßige Zuständigkeit der entscheidenden Kammer. Randnummer 70 II. Begründetheit Randnummer 71 Die Barabfindung muss nach § 327b I 1 AktG „die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen“. Gemeint ist damit eine volle Entschädigung; der Aktionär soll wie bei der Abfindung bei Abschluss eines Unternehmensvertrages (§§ 305f. AktG) einen vollen Ausgleich für den Vermögensverlust erhalten, der ihm durch den zwangsweisen Verkauf seiner Aktien entsteht (BVerfG NJW 1962,1667; BVerfG NJW 1999, 3769, 3770; BGH NJW 2001, 2080, 2081; BGH NJW 2003, 3272, 3273, BGH NJW 2010, 2657, 2658). Der Vermögensverlust besteht darin, dass die zwangsweise verkaufte Aktie zukünftig nicht mehr (zu einem erhofften höheren Preis) verkauft werden kann und dass der Aktionär auf die Aktie zukünftig keine Dividenden mehr erhält. Randnummer 72
  25. Der Börsenkurs Randnummer 73 Nach der Rechtsprechung des BVerfG (NJW 2007, 3265 = NZG 2007, 631, NJW 1999, 3769 = ZIP 1999, 1436, 1441; ZIP 1999, 1804ff) und des BGH NZG 2003, 280 = AG 2003, 273, NJW 2001, 2080, 2081 = ZIP 2001, 734, 736) ist davon auszugehen, dass die unterste Grenze der Abfindung stets der Verkehrswert ist, der bei börsennotierten Aktien regelmäßig durch den Börsenkurs repräsentiert wird; der Aktionär soll nicht weniger erhalten, als er bei einer freien De-Investitionsentscheidung erhalten hätte. Das gilt nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs nur dann nicht, wenn über einen längeren Zeitraum kein Handel der Aktien stattgefunden hat, der einzelne Aktionär aufgrund einer Marktenge nicht in der Lage ist, seine Aktien zu verkaufen oder der Börsenkurs manipuliert ist (BGHZ, 147, 106, 116 = - DAT/Altana). Randnummer 74 Die Aktien der Fa. P. M. wurden an der Börse gehandelt. Der Börsenkurs schwankte in dem Jahr vor der Hauptversammlung (22.12.10 bis 22.12.11) zwischen € 1,33 und € 1,92 und am Tag der Hauptversammlung selbst betrug er € 1,84 (Aufstellung der Antragsgegnerin AG 26, Bl. 1633f. GA). Die Fa. P. M. hat erstmals am 29.8.11 auf ihrer Internetseite eine ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht, wonach die Antragsgegnerin eine Squeeze-out durchführen wolle (AG 2, Bl 43f GA). In den drei Monaten vor diesem Datum (30.5.11 bis 29.8.11) schwankte der Börsenkurs zwischen € 1,57 und € 1,84 und betrug durchschnittlich nicht mehr als € 1,82/Aktie, was das Gericht angesichts der fehlenden Aussagekraft der von der Antragsgegnerin eingereichten Bescheinigung der BaFin (AG 3, Bl. 1415 GA) selbst aus der Übersicht (AG 21, Bl. 388f GA) errechnet hat. Randnummer 75 Auf welchen Börsenkurs abzustellen ist, ist im Einzelnen streitig. Einige Antragsteller meinen, es müsse auf den Börsenkurs am Tag der Hauptversammlung (€ 1,84) abgestellt werden. Andere halten den Durchschnittskurs aus einem Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung für zutreffend. Der BGH hat unter Aufgabe seiner bisherigen Rechtsprechung (NJW 2001, 2080, 2081 = ZIP 2001, 736) den Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe des Queeze-Out-Vorhabens für richtig erachtet (BGH NJW 2010, 2657f. - Stollwerck -) Randnummer 76 Die Kammer ist mit der herrschenden Literatur und Rechtsprechung der Auffassung, dass es jedenfalls nicht auf den Börsenkurs eines einzelnen Tages, insbesondere nicht des Tages der Hauptversammlung ankommt, weil dieser über den Wert der Aktie nichts aussagt, da er in der Regel auf zufälligen Häufungen von Käufen und Verkäufen und/oder der Erwartung zur Höhe einer Abfindung beruht. Es ist in jedem Fall auf einen Durchschnittswert eines längeren Zeitraums abzustellen. Dieser ist mit 3 Monaten angemessen anzunehmen und wird durch den Zeitraum von 3 Monaten seit der Bekanntgabe der beabsichtigten Maßnahme vernünftig gesetzt. Dass zwischen der Bekanntgabe der beabsichtigten Maßnahme und ihrer Durchführung (29.8.11 und 22.12.11) etwa drei Monate lagen, ist kein Grund, auf einen anderen Zeitraum abzustellen (BGH, NJW 2010, 2657f.; OLG Stuttgart, BB 2011, 1522). Der danach maßgebende Wert liegt unter der bereits gewährten Abfindung. Randnummer 77 Mit dem Börsenkurs der Aktie kann eine Änderung der gewährten Abfindung deshalb nicht begründet werden. Randnummer 78
  26. Der Liquidationswert Randnummer 79 Der Liquidationswert des Unternehmens ist der Wert, der nach seiner gedachten Liquidation, also nach Veräußerung seines gesamten Vermögens und Begleichung aller Verbindlichkeiten als Barvermögen verbliebe (zu Einzelheiten vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung,
  27. Auflage 2012, Rn.1260). Streitig ist, ob der Liquidationswert eine weitere Untergrenze des Unternehmenswertes bzw. des Anteils hieran ist, der durch die einzelne Aktie repräsentiert wird. Die herrschende Ansicht steht hierzu auf dem Standpunkt, dass es in allen Fällen, in denen der Hauptaktionär das Unternehmen fortführen wolle, der Liquidationswert als Untergrenze der Abfindung dann ausscheide, wenn die Unternehmensfortführung wirtschaftlich vertretbar und der Unternehmer nicht zur Liquidation verpflichtet sei (BGH NJW 1982, 2497; MüKoAktG-Paulsen,
  28. Auflage 2010, § 305 Rn. 140, OLG Düsseldorf, AG 2004, 325, 327; Großfeld, Unternehmensbewertung
  29. Auflage 2012, Rn. 1263f.). Diese Ansicht erscheint verfassungsrechtlich sehr bedenklich. Sie würde dazu führen, dass auch bei Unternehmen mit sehr umfangreichem, betriebsnotwendigem Immobilienbesitz (z.B. in der Land- und Forstwirtschaft) oder teuren Anlagen (z.B. im Bereich erneuerbarer Energien) die möglichen Veräußerungswerte unberücksichtigt bleiben würden. Die Kammer neigt deshalb dazu, dieser Ansicht und Rechtsprechung nicht zu folgen. Randnummer 80 Eine Entscheidung ist aber hierzu nicht veranlasst. Die Zahlungsansprüche der Aktionäre sind bei der gewährten Abfindung nämlich erheblich höher als die Ergebnisse einer Liquidation. Randnummer 81 Die durch den Beschluss der Hauptversammlung gewährte Abfindung von € 1,82 entspricht einem Unternehmenswert von € 53.602.000.- Dass durch eine Liquidation des gesamten Unternehmens ein höherer Betrag erzielt werden könnte, liegt fern und hat auch keiner der Antragsteller substantiiert behauptet. Die Abfindungsprüfer haben in ihrem Prüfungsbericht vom 10.11.11 (AG 12 alt, S. 76, Bl. 287R GA) einen fiktiven Liquidationserlös von € 28.714.000.- aus zahlreichen Einzelpositionen errechnet und die Abweichung von den dort ebenfalls mitgeteilten Buchwerten ausführlich begründet. Außerdem wurde berücksichtigt, dass bei der Liquidation noch Abwicklungskosten (Abfindungen etc.) anfallen, so dass der Liquidationserlös nur € 9.176.000.- betrüge, weshalb der Liquidationswert unter Berücksichtigung des Eigenkapitals nicht mehr als € 45.048.000.- betrage. Das leuchtet der Kammer ein. Randnummer 82 Auf das Ergebnis der Berechnung eines Liquidationswertes können deshalb die Antragsteller ihr Begehren einer höheren Abfindung nicht stützen. Randnummer 83
  30. Die Bewertung der Fa. P. M. nach den tatsächlichen Erwerbsvorgängen Randnummer 84 Einige der Antragsteller verlangen, dass die Höhe der Abfindung auch an den Kaufpreisen zu messen sei, die die Antragsgegnerin bei ihren tatsächlichen Erwerbsvorgängen gezahlt habe. In der Tat können Erwerbs- und Verkaufsvorgänge in zeitlichem Zusammenhang mit dem Squeeze-Out gewichtige Indizien für die Angemessenheit der Abfindung bieten. Ob dabei die Preise unberücksichtigt zu bleiben haben, die die Antragsgegnerin selbst zur Erlangung der nach § 327a AktG erforderlichen Mehrheit gezahlt hat (offenbar OLG Hamburg, Beschluss vom 27.3.12, 13 W 20/09; OLG Frankfurt/Main, Beschluss vom 21.12.10, 5 W 15/10 und vom 24.11.11, 21 W 7/11, anders diese Kammer im Verfahren betr. Jil Sander AG, Beschluss vom 23.8.10, 417 HKO 92/08) erscheint zweifelhaft, kann aber hier dahin stehen. Denn die der Kammer bekannten Transaktionen (Übernahmeangebot der Antragsgegnerin und Sacheinbringung im Rahmen der Kapitalerhöhung ( AG 11 alt, S. 7, Bl. 70 GA und AG 12 alt, S. 36, Bl. 267R GA) lagen im November 2009 bzw. 2010 und damit weit vor dem hier maßgeblichen Stichtag, dem Tag der Hauptversammlung am 22.12.11, so dass sie hier unter keinem Gesichtspunkt als ausschlaggebendes Kriterium in Betracht kommt; im Übrigen betrugen damals das Angebot nur € 1,30/Aktie und die Bewertung der Sacheinlage nur € 1,38/Aktie. Weitere Erwerbe der Antragsgegnerin haben die Antragsteller nicht namhaft gemacht und die Antragsgegnerin hat sie weder bekannt gegeben noch war sie dazu verpflichtet. Randnummer 85 Auf die Kaufpreise für Aktienerwerbe durch die Antragsgegnerin selbst kann das Erhöhungsverlangen der Antragsteller daher nicht gestützt werden. Randnummer 86
  31. Abfindungswert nach internationalen Abkommen Randnummer 87 Ein Antragsteller rügt, dass die Ermittlung der Höhe der Abfindung und die ihr zugrunde liegenden Bestimmungen gegen die von der Bundesrepublik Deutschland abgeschlossenen Investitionsförderungs- und Investitionsschutzverträge (IFV) verstoße, welche alle ähnlich lautende Bestimmungen hinsichtlich der Enteignung von Kapitalanlagen und der in diesen Fällen zu gewährenden Enteignungsentschädigungen enthielten. Hierin sei geregelt, dass die Entschädigung dem üblichen Marktwert der Kapitalanlage müsse, der nach anerkannten Bewertungsgrundsätzen zu ermitteln sei. Randnummer 88 Selbst wenn man entgegen der Rechtsprechung (BGH NJW 2007, 3268, 3269) in der Übertragung der Aktien auf den Hauptaktionär einen enteignungsgleichen Eingriff sehen wollte, und der Idee folgen würde, deutsche Investitionen in Deutschland dürften nicht schlechter behandelt werden als deutsche Investitionen im Ausland, eröffnet diese Argumentation keinen anderen Weg zur höheren Bemessung der Abfindung. Denn in den genannten Verträgen ist nichts anderes garantiert als in § 327a ff AktG in der derzeit durch die Rechtsprechung gefundenen Ausprägung auch garantiert wird (vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 5.5.09, 20 W 13/08, zitiert nach BeckRS 2009, 12022 zu 3e). Es wird zu zeigen sein, dass auch in diesem Verfahren die Bemessung der Abfindung nach Kriterien vorgenommen wird, die den in den Verträgen genannten Kriterien entsprechen. Randnummer 89
  32. Die Bewertung der Fa. P. M. nach ihren zukünftigen Erträgen Randnummer 90 Der Wert einer Aktie muss, wenn er nicht aufgrund einer standardisierten Bewertung durch Marktteilnehmer (z.B. an der Börse) oder aufgrund von konkreten und repräsentativen Transaktionen (z.B. Übernahmeangeboten und Verkauf großer Aktienpakete) ermittelt werden kann, anhand der Erträge des Unternehmens festgestellt werden, die nach dem Verlust der Aktie anlässlich des „Squeeze-Out“ hätten erzielt werden können und die an die Aktionäre ausgeschüttet werden sollen. Der Wert einer Aktie der Fa. P. M. bestünde also im vorliegenden Fall in dem 29.474.758ten Teil aller zukünftigen auszuschüttenden Erträge der Fa. P. M. bis in alle Ewigkeit. Randnummer 91 a. Die Bewertungsmethode Randnummer 92 aa. Unter den insgesamt zur Verfügung stehenden Methoden zur Bestimmung des Unternehmenswerts (vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung,
  33. Auflage 2012, Rn. 203f.; Hüffer, AktG,
  34. Auflage 2012, § 305 Rn. 19f.) ist die Ertragswertmethode die am häufigsten verwendete Methode; ihre Anwendung ist von der Rechtsprechung gebilligt worden (BVerfGE 100, 289, 307 = NJW 1999, 3769 ff – Altana -; BGH DB 2001, 969ff). Ihr folgt deshalb das Gericht. Randnummer 93 Auf die Kritik der Antragsteller zu den Details der Methoden der Berechnung des Ertragswertes ist noch später einzugehen. Randnummer 94 bb. Das Gericht hat zur Überprüfung der Ergebnisse des Ertragswertverfahrens die Abfindungsprüferin gebeten, eine weitere gebräuchliche Methode der Unternehmenswertberechnung darzustellen und deren Ergebnisse überschlägig vorzustellen. Das ist geschehen durch Heranziehung der sog. Multiplikator-Methode, und zwar unter Betrachtung der Multiplikatoren der Unternehmen, die auch zur Ermittlung des Beta-Faktors (s.u. zu 5.d.dd.) herangezogen wurden. Auf die Darstellung der Abfindungsprüferin (AG 12 alt, S. 65f., Bl. 282f. GA) wird verwiesen. Die dadurch ermittelten Unternehmenswerte sind bei Inkaufnahme einer größeren Unsicherheit im Ergebnis geringer als bei der Ertragswertmethode. Randnummer 95 b. Die Durchführung der Bewertung Randnummer 96 Bei der Bewertung der Fa. P. M. stützt sich das Gericht u.a. auf die schriftlichen Darlegungen der Antragsgegnerin in ihrem Bericht vom 8.11.11 (AG 11 alt, Bl. 156f. GA nebst Aktualisierungen AG 8 neu, Bl. 1545f. GA), auf das Gutachten der Fa. P. vom 7.11.11 (AG 11, Bl. 206f. GA nebst Aktualisierungen vom 23.11.11, AG 8, Bl. 1549f. GA und 22.12.11, AG 12 neu, Bl. 1596f GA), auf das Prüfgutachten der Fa. R. vom 10.11.11 (AG 12, Bl. 249f. GA nebst Aktualisierungen vom 24.11.11, Bl. 1559f. GA und 22.12.11, AG 13 neu, Bl. 1598 GA) sowie auf das Ergebnis der mündlichen Verhandlung vom 10.3.14, insbesondere auf die mündlichen Ausführungen der sachverständigen Prüfer Wirtschaftsprüfer W. und B.. Randnummer 97 aa. Zusammenarbeit der Firmen P. und R. Randnummer 98 Einige Antragsteller meinen, das Gutachten der Fa. R. könne schon deshalb nicht zur Bewertung herangezogen werden, weil es wenige Tage nach dem Bericht der Antragsgegnerin und dem Gutachten der Fa. P. fertig geworden sei und deshalb aufgrund einer parallelen Prüfung erstellt worden sein müsse. Von einer unabhängigen Prüfung könne daher nicht die Rede sein. Deshalb sei das gesamte Gutachten nicht verwertbar und es müsse eine völlig neue gerichtliche Bewertung durch ein neues Gutachten stattfinden. Randnummer 99 Das hat keinen Erfolg. Die Frage der Zulässigkeit der Parallelprüfung ist streitig (bejahend BGH DStR 2009, 862f.; BGH ZIP 2006, 2080, 2082; OLG Stuttgart, NZG 2004, 146,148; LG Bonn, Der Konzern 2004, 491, 494, OLG Hamburg, NZG 2005, 86,87; Land/Hennings, AG 2005, 380, 383; dagegen Puszkajler, ZIP 2003, 518, 521; LG Berlin, ZIP 2003, 1352, 1355) Das Gesetz verhält sich nicht zu den Modalitäten der Prüfung durch den gerichtlich ernannten Prüfer. Es verbietet insbesondere dem Unternehmen nicht, eine einmal vorgeschlagene Abfindungshöhe nach Vorliegen des Prüfungsergebnisses des gerichtlich bestellten Prüfers zu verändern und einen erneuten Vorschlag zu unterbreiten. Auch eine vom Unternehmen eingeschaltete eigene Prüferin darf ihr Prüfungsergebnis selbstverständlich am Ergebnis des gerichtlich bestellten Prüfers ausrichten. Und schließlich ist der gerichtliche bestellte Prüfer von Gesetzes wegen gehalten, alle ihm vom Unternehmen zur Verfügung gestellten Unterlagen und damit auch aktuelle Auswertungen wie Planungen und Bewertungen zur Kenntnis zu nehmen und für das Gericht auszuwerten. Die parallele Prüfung ist nichts anderes als das praktische Ergebnis dieser Abhängigkeiten und ist deshalb nicht untersagt (zuletzt OLG Hamburg, Beschluss vom 30.3.10, 13 W 8/09 zu Landgericht Hamburg 417 O 124/05 – Spar Handels AG -). Randnummer 100 Durch die Erläuterungen der Prüfer in der mündlichen Verhandlung hat die Kammer hat den Eindruck gewonnen, dass auch unter Berücksichtigung des oben geschilderten zulässigen Austausches eine letztlich unabhängige Prüfung stattgefunden hat. Randnummer 101 bb. Qualität der Abfindungsprüfung Randnummer 102 Weitere Antragsteller bringen vor, das Gutachten der Fa. R. lasse keine eigene Prüfungsleistung erkennen und erschöpfe sich in der Bestätigung der Ergebnisse des Berichts bzw. der Begutachtung durch Fa. P.. Randnummer 103 Der notwendige Inhalt des Gutachtens ist in § 327c II 4 AktG mit Verweis auf § 293e AktG beschrieben. Danach ist die Methode der Begutachtung anzugeben und ihre Anwendung zu begründen und eine Prüfung vorzunehmen; dagegen wird weder der Prüfungsumfang noch die Prüfungstiefe oder der notwendige Umfang der Darstellung festgelegt. Über die angewendeten Methoden und die Gründe hierfür verhält sich das Gutachten der Fa. R. umfangreich. Die Fa. R. hat auf das Betreiben des Gerichts im Beschluss über ihre Bestellung ein vollständiges Gutachten zum Ertragswert vorgelegt. Dass eine ernsthafte und umfassende Prüfung wirklich stattgefunden hat, ergibt sich zudem aus vielen Bemerkungen in dem Gutachten und ist durch die detaillierten Angaben deutlich geworden, die die Wirtschaftsprüfer W. und B. in der mündlichen Verhandlung vom 10.3.14 erläuternd hinzuzufügen in der Lage waren. Randnummer 104 Das Gericht hat sich nach dem Ergebnis der mündlichen Verhandlung vom 10.3.14 entschlossen, auf die Einholung eines gerichtlichen Gutachtens zu verzichten. Hinsichtlich der Planungen des Unternehmens haben sich bereits in der Verhandlung genügende Anhaltspunkte für eine Überzeugungsbildung des Gerichts ergeben. Dass ein Gutachten insoweit tiefere und besser begründete Ergebnisse zutage fördern könnte, erscheint dem Gericht nicht naheliegend; vielmehr dürfte sich auch die Einschätzung des Gutachters auf dieselben, in allen Punkten wenig verlässlichen Prognosen der zukünftigen Markt- und Unternehmensentwicklung stützen müssen wie die der Firmen P. und R. sowie des Gerichts. Hinsichtlich der Annahmen für die Diskontierungszinssätze liegen in Literatur und Rechtsprechung zahllose Untersuchungen und Stellungnahmen vor und das Gericht hält es für überflüssig, ihnen noch eine – bei der nötigen Tiefe immens teure – Begutachtung hinzu zu fügen. Randnummer 105 Dieses Vorgehen steht auch im Einklang mit den Ausführungen des BVerfG (DB 2007, 1577). Zwar heißt es hierin zur Begründung der Verfassungsmäßigkeit der §§ 327a ff. AktG, die Rechte der außenstehenden Aktionäre würden durch den Umstand gewahrt, dass die Höhe der Abfindung nicht vom Hauptaktionär, sondern von einem unabhängigen und vom Gericht bestellten Gutachter ermittelt werde, und der Gesetzgeber habe damit weitgehend dafür Sorge getragen, dass bereits frühzeitig eine objektive Feststellung des Wertes der Beteiligung an der Gesellschaft erfolge. Dies kann aber, da das Gesetz eben kein zwingendes gerichtliches Gutachten vorsieht, nur bedeuten, dass die Bestellung eines sachverständigen Prüfers, dessen Prüfung nach den oben genannten Kriterien und dessen Anhörung im Termin grundsätzlich ausreichen, die Interessen der außenstehenden Aktionäre zu wahren. Randnummer 106 cc. Interessenkonflikte bei der Unternehmensplanung Randnummer 107 Einige Antragsteller merken an, die Planungsgüte der Fa. P. M. sei unzureichend und offenbar von den Interessen der Antragsgegnerin bestimmt gewesen, was möglicherweise damit zusammenhänge, dass Teile des Vorstands und des Aufsichtsrates der Fa. P. M. nicht bzw. von ihr selbst vergütet worden sei. Randnummer 108 Das ist, wie die Antragsgegnerin in ihrer Antragserwiderung darlegt (S. 36f, Bl. 1222f GA), so nicht zutreffend; der betroffene Vorstand habe eine Geschäftsführervergütung von einer Tochtergesellschaft erhalten, zwei Aufsichtsratsmitglieder hätten auf die Vergütung verzichtet. Randnummer 109 Die Kammer steht auf dem Standpunkt, dass diese Umstände allein zu keinen Maßnahmen zwingen; sie hat aber die Planungsannahmen kritisch durchgesehen. Eigene Anhaltspunkte für solche Einflüsse haben sich nicht erkennen lassen. Auch die sachverständigen Prüfer haben in der mündlichen Verhandlung solche Anhaltspunkte nicht anklingen lassen. Randnummer 110 c. Die Berechnung des Wertes des Geschäfts der Fa. P. M. Randnummer 111 aa. Die Grundsätze der Unternehmensplanung Randnummer 112 Die zukünftigen Erträge müssen auf der Basis der Zahlen der Vergangenheit für die Zukunft geschätzt werden. Randnummer 113 Hierfür ist zunächst die Ermittlung der in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse nötig. Die gefundenen Zahlen sind zu bereinigen um Einflüsse, die sich nur einzigartig ereignet haben und voraussichtlich nicht wiederkehren werden (Naturkatastrophen, steuerliche Änderungen, große Anschaffungen u.ä.), um verzerrende Wirkungen früherer Bindungen des Unternehmens (nichtäquivalente Verrechnungspreise im Konzern, Nutzung unternehmensfremden Eigentums zu nicht marktgerechten Preisen etc.) und um sonstige, nicht repräsentative Einflüsse. Außerdem ist zu prüfen, ob die Vergangenheitsperioden untereinander zu gewichten sind (zu vielem Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung,
  35. Auflage 2012, Rn. 463, 476f.). Randnummer 114 Alsdann sind die Erkenntnisse aus der Vergangenheit für eine Planung der Zukunft nutzbar zu machen. Hierbei hat sich durchgesetzt, die Zukunft in zwei Phasen einzuteilen. Die erste („nähere“) Phase, in der aufgrund einer noch genauer planbaren Unternehmensführung die Erlöse, Ausgaben, Investitionen, Finanzaufwendungen, steuerliche Einwicklungen und letztlich die Ausschüttungen vorausgesehen werden, wird im Allgemeinen 3 bis 5 Jahre lang sein, kann aber auch in begründeten Ausnahmefällen kürzer ausfallen. Anknüpfungspunkte werden in aller Regel die vorhandenen Planungen des Unternehmens selbst sein, denen eine gewisse Beurteilungspräferenz gebührt und die nur um unplausible Annahmen zu bereinigen sind. Die zweite („fernere“) Phase legt eine unbegrenzte Unternehmensdauer zugrunde und ermittelt den wahrscheinlichen zukünftigen Durchschnittszustand des Unternehmens und seine vermutlichen durchschnittlichen laufenden Erträge (sogenannte „Ewige Rente“). Hierbei ist dann nicht mehr auf Boom- und Rezessionsphasen, auf das konjunkturelle Auf und Ab sowie auf aktuelle Markttendenzen abzustellen, sondern es wird ein plausibler Gleichgewichts- und Beharrungszustand zugrunde gelegt (Großfeld, Unternehmensbewertung, a.a.O., Rn 435) Randnummer 115 Die Kammer folgt insoweit im Wesentlichen den Grundsätzen, die das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) seit vielen Jahren anwendet. Hierbei handelt es sich um einen Verein, im welchem fast alle deutschen Wirtschaftsprüfer (z.Zt. etwa 87%) organisiert sind und über seinen „Fachausschuss Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft“ (FAUB) Empfehlungen für die Unternehmensbewertung vorstellt, an die sich die sehr überwiegende Mehrzahl der in Deutschland tätigen Wirtschaftsprüfer hält. Diese Empfehlungen werden jeweils an die neueren Erkenntnisse der Wirtschaftswissenschaften und die Veränderungen der Steuergesetzgebung angepasst. Nach den „Grundsätzen zur Durchführung der Unternehmensbewertungen“ von 1983 („HFA 2/83“) (WPg 1983, 468f.) wurde nach Einführung des steuerlichen Halbeinkünfteverfahrens der Standard „IDW S1 2000“ vom 6.7.00 veröffentlicht (WPg 2000, 825f.) und nach Überarbeitung der Ausschüttungsannahmen und der Kapitalisierungsgrundlagen der Standard „IDW S1 2005“ am 1.1.2005 herausgegeben (FN-IDW 2005, 690) sowie zur Berücksichtigung der Unternehmenssteuerreform der Standard „IDW S1 2007“ am 5.9.
  36. Zurzeit ist der Standard „IDW S1 2008“ vom 2.4.2008 gültig (WPg 2008 Supplement 3/08 = FN-IDW 2008, 271f.) der die Auswirkungen der neuen Abgeltungssteuer berücksichtigt (dazu Großfeld, a.a.O., Rn 476f.), Randnummer 116 Einige Kritiker und einige Antragsteller wenden sich gegen die Übernahme dieser Grundsätze in jedwede gerichtliche Praxis mit der Begründung, der Fachausschuss Unternehmensbewertung des IDW werde von wenigen großen Wirtschaftsprüfungsunternehmen dominiert und allein von deren - oftmals mit den von Großaktionären deckungsgleichen Interessen - dominiert (vgl. etwa Fischer-Winkelmann, BFuP 58
(2006), 158f.). Dieser Kritik folgt die Kammer aus zwei wesentlichen Gründen nicht. Randnummer 117 Zum Ersten tragen die vorgestellten „Grundsätze der Unternehmensbewertung“ in jeder Fassung dem berechtigten Bedürfnis des Marktes Rechnung, Unternehmen nach einheitlichen Kriterien, einheitlichen Argumentationsmustern und einheitlichen Vergleichsmaßstäben zu beurteilen, um Verkäufe, Beteiligungen und Kapitalmaßnahmen intersubjektiv nachvollziehbar und kontrollierbar zu gestalten. Unternehmensbewertungen werden in Deutschland vornehmlich von Wirtschaftsprüfern vorgenommen und insofern trägt nach der Überzeugung der Kammer deren hoher Grad der Organisiertheit im IDW und dessen faktischer Druck zur Anwendung der Standards tatsächlich dazu bei, dass Unternehmensbewertungen in Deutschland einheitlich vorgenommen werden. Es spielt in Wahrheit keine entscheidende Rolle, ob die vom IDW herausgegebenen Standards in jedem Punkt zutreffen und tendenziell eher niedrige oder hohe Unternehmenswerte generieren. Entscheidend ist lediglich, ob die Standards flächendeckend angewendet werden und deshalb die tatsächlichen Verkaufspreise für Unternehmen und Äquivalenzen für Unternehmensbeteiligungen maßgebend bestimmen. Davon geht allerdings die Kammer aus. Nach allen der Kammer zugänglichen Äußerungen werden die Standards sowohl von Anbietern als auch von potentiellen Käufern angewendet, was eine Gleichbehandlung und eine relative Objektivität sichert. Dass der Standard durch Errechnung von niedrigeren Preisen den veräußernden oder (hier) abfindenden Marktteilnehmern günstiger ist, lässt sich nicht erkennen. Die Anwendung des Standards ist auch entgegen der Ansicht einiger Antragsteller nicht auf gerichtliche Überprüfungen der Abfindungshöhe beschränkt. Randnummer 118 Zum Zweiten aber stellen die Standards des IDW nach Auffassung der Kammer in der Tat ein in vielen Punkten überzeugendes Konzept für die schrittweise und umsichtige Erarbeitung eines Unternehmenswertes dar. Sie gewährleisten in zahlreichen Punkten Abgleiche und die Herstellung von Plausibilitäten, zwingen zu einer rationalen Abarbeitung aller wichtigen Parameter und gewährleisten damit die Prüfbarkeit der Annahmen. Kein anderes System der Unternehmensbewertung drängt den Einfluss nicht nachvollziehbarer Wertungen und Annahmen so sehr zurück wie der IDW-Standard. Ein transparenterer Weg ist der Kammer nicht bekannt. Randnummer 119 bb. Der Wert der Marke „P. M.“ Randnummer 120 Zu Unrecht monieren einige der Antragsteller, die Ertragswertmethode berücksichtige nicht den Wert der Marke „P. M.“. Die Ertragswertberechnung fußt auf der Unterstellung, dass die Marke dem Unternehmen auf unbegrenzte Zeit zur Vergütung steht und genutzt wird; nur so lassen sich die angenommenen Werte generieren. Eine Veräußerung nur des Namens würde alsbald am Markt bekannt und jeder Erwerber würde sich den Ruf, der den Wert der Marke erst ausmacht, in großen Teilen wieder selbst erarbeiten müssen. Dass das Unternehmen allein aus dem fiktiven Verkauf der Marke an einen Dritten einen Erlös erhalten könnte, der den Ertragswert übersteigt, liegt daher völlig fern. Randnummer 121 cc. Die konkreten Planungen für die Fa. P. M. Randnummer 122 Den Bewertungen der Firmen P. und R. liegen die festgestellten Ergebnisse Fa. P. M. für die Jahre 2008, 2009, 2010 und die erste Hälfte des Jahres 2011 sowie die unternehmenseigenen Planungen für die Jahre 2011, 2012, 2013 und 2014 zugrunde (Gutachten P. AG 11 alt, S. 37f., Bl. 224f. GA; Gutachten R., AG 12 alt, S. 29, Bl. 264f. GA). Richtig ist zwar, dass die Planungen für 2013 und 2014 erst im Zusammenhang mit den Bewertungsarbeiten der Firmen P. und R. erstmals erstellt wurden, weil es solche weitgreifenden Planungen zuvor nicht gab. Das macht die Planungen indessen nicht per se unverwertbar, sondern zwingt nur zu einer Überprüfung und ggf. Änderung, wenn sie inhaltlich nicht realistisch oder in sich unlogisch sind. Randnummer 123 Die vorhandenen Ergebnisse für die Jahre 2008, 2009, 2010 und 2011 mussten nicht um außerordentliche, nicht typisch wiederkehrende Einflüsse bereinigt werden, weil solche nicht vorlagen (AG 12 alt, S. 32, Bl. 265R GA). Das gilt auch im Hinblick auf die Sonderprojekte „W. E. 2.“ und „K.“, weil sie ein, wie die Gesellschaft bei der Aufstellung der Planung meinte, im Prinzip gewöhnliches Geschäft handelte (Antragserwiderung S. 36, Bl. 1222 GA). Randnummer 124 Den unternehmenseigenen Planungen liegt zugrunde, dass die Umsätze und Erträge gegenüber 2008 bis 2010 deutlich geringer ausfallen werden. Jene Erfolge beruhten auf sehr großen Projekten (
  1. E. S. C. B., Olympische Sportstätten in P., Autopräsentation und Public Viewings bei der Fußball-EM,
  2. W. E. S., Festinstallationen in D./ K.), die sich so nicht mit Wahrscheinlichkeit wiederholen ließen (P. AG 11, S. 40, Bl. 225R GA), sowie auf der Entscheidung der Geschäftsleitung, das Nordafrika-Geschäft der belgischen Tochterunternehmens mit Rücksicht auf die dortigen politischen Risiken deutlich zurückzufahren. So erkläre sich der geplante Ergebniseinbruch, der erst nach mehreren Jahren durch stetiges Ertragswachstum infolge des normalen Geschäfts wieder wettgemacht werden könne. Randnummer 125 Für den Bereich ab 2015 (sog. „ewige Rente“) haben sowohl die Unternehmensgutachterin P. als auch die sachverständige Prüferin Fa. R. einen nachhaltigen, „eingeschwungenen Zustand des Unternehmens“ fingiert und dazu die EBITDA-Marge aus dem letzten Planjahr übernommen. Durch die Annahme einer durch den Zwang zur Anschaffung stets aktuellen Equipments langfristig etwas höheren Reinvestitionsrate sei das Ergebnis geringfügig geringer als im letzten Planjahr (P. Anlage AG 11 alt, S. 229R, R., AG 12 alt, S. 42, Bl. 270R GA). Randnummer 126 Gegen einen Teil der einzelnen Planungsansätze wenden sich die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter. Die wesentlichen dieser Angriffe sollen im Folgenden darstellt und erörtert werden. Soweit keine Einwendungen erhoben wurden, bedarf es keiner Begründung und geht die Kammer – unter Berücksichtigung der mündlichen Darlegungen der sachverständigen Prüfer - von der Richtigkeit der Ansätze aus. Randnummer 127 In Bezug auf die im Folgenden genannten Zahlen und Berechnungen wird auf die diesen Beschlüssen beigefügten Tabellen verwiesen. Randnummer 128 aaa. Die Umsatzprognosen Randnummer 129 Einige der Antragsteller monieren, dass überhaupt nur eine Planung von Mitte 2012 bis Ende 2014 vorgelegt worden sei; dieser Zeitraum sei zu kurz. In den (nur für den Queeze-Out erstellten) Planungen werde schlagartig ab dem Zeitraum des Queeze-Out ein eklatanter Rückgang des Wachstum angenommen, obwohl das Unternehmen in den Vorjahren stetig gewachsen sei; die Annahme, die in den Jahren 2008-2010 bearbeiteten Großprojekte würden sich nicht wiederholen, sei lebensfremd. Es werde schwarzseherisch ein Absturzszenario dargestellt, das unrealistisch sei. Randnummer 130 Die Kritik der Antragsteller erscheint auf den ersten Blick berechtigt. Indessen ist darauf hinzuweisen, dass es in erster Linie Sache des Unternehmens ist festzulegen, welche Produkte in welcher Zahl hergestellt und vertrieben werden sollen bzw. hier, in welchem Umfang Vermietungen vorgenommen und Veranstaltungen durchgeführt werden sollen. Planungen, die im Unternehmen von den formal Verantwortlichen formal richtig beschlossen wurden, können nur dann beanstandet werden, wenn sie widersprüchlich, unglaubhaft oder rechnerisch nicht nachzuvollziehen sind (für viele: OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.11, 20 W 7/11, NZG 2011,1346 zu 1.1.
  3. und 1.2.f.). Richtig ist dabei, dass eine besondere Vorsicht dann geboten ist, wenn Planungen erst anlässlich des Queeze-Out erstellt wurden, wie es hier geschehen ist. Da mag es wenig beruhigen, wenn die Antragsgegnerin mitteilt, dass es vorher nur Planungen von Jahr zu Jahr gegeben habe. Richtig ist auch, dass die deutliche Mehrheitsbeteiligung der Antragsgegnerin Manipulationsmöglichkeiten eröffnete und solche Verdachte nahelegt. Randnummer 131 Indessen haben die ausführlichen Darlegungen der sachverständigen Prüfer in der mündlichen Verhandlung vom 10.3.14 ergeben, dass die Planungen ernst zu nehmen und realistisch waren. Die Entscheidung der Unternehmensleitung, mit Rücksicht auf die politischen Risiken in Nordafrika mögliche Geschäftsverbindungen nicht auszuschöpfen, ist nachvollziehbar und als autonome Entscheidung der Geschäftsleitung zu akzeptieren. Dass die Unternehmensleitung vorsichtig in der Prognose ist, weiterhin regelmäßig Großveranstaltungen betreuen (Olympia u.a.) oder Festausstattungen übernehmen zu können (z.B. K.), erscheint ebenso nachvollziehbar. Die Antragsteller können zur Wahrscheinlichkeit solcher Geschäfte auch außer Vermutungen nichts Substantielles beitragen. Die Antragsgegnerin hat in ihrem letzten Schriftsatz zudem mitgeteilt, dass auch mit Einkünften aus Großereignissen weiterhin zu einem Anteil von ca. 30% gerechnet wurde und die Ergebnisse in die Planungen eingeflossen sind. Das war für die Kammer nachvollziehbar und plausibel. Randnummer 132 Darüber hinaus hat die Antragsgegnerin in im selben Schriftsatz vom 4.2.14 die Jahresabschlüsse für 2011 und 2012 vorgelegt (AG 28 neu und AG 29 neu, Bl. 1778f. GA), die belegen, dass sich die Antragsgegnerin an die Planungen gehalten hat und die geplanten Ergebnisse im Wesentlichen so eingetreten sind. Randnummer 133 bbb. Entwicklung der Kosten Randnummer 134 Einige weitere Antragsteller machen geltend, mit den geplanten Umsatzrückgängen gingen nicht in gleichem Maße Rückgänge in den Personalkosten einher. Hierzu weist die Antragsgegnerin plausibel darauf hin, dass das Personal für Großprojekte überwiegend zugekauft werde und in der Planung nicht bei den Personalkosten erscheine. Das Personal für das sonstige Geschäft, vornehmlich für die Vermietung, die ja geplant im gleichen Umfang weiter geführt werden solle, müsse auch weiterhin vorgehalten werden, weshalb die Personalkosten entsprechend dem sonstigen Umsatz steigend (bzw. sogar leicht rückläufig) angenommen worden seien (P. Anlage AG 11 alt, S. 40, Bl. 225R GA; Antragserwiderung S. 52f, Bl. 1238f. GA). Randnummer 135 Auch die Allgemeinen Verwaltungskosten sind Gegenstand der Kritik, weil sie von 5%
(2010)auf 8%
(2014)und im Bereich der Vermietung von 13%
(2010)auf 15%
(2014)ansteigen sollten. Hierzu erwidert die Antragsgegnerin ebenso plausibel, dass allgemeine Verwaltungskosten vornehmlich Fixkosten darstellen (eigene Mieten, Controlling und in absoluten Zahlen wegen der Restrukturierungs- und Kosteneinsparungsmaßnahmen durchaus eine Reduktion eintreten solle (2013: € 7.400.000.- zu 2014: 6.800.000.-) (Antragserwiderung S. 56, Bl. 1242 GA). Das leuchtet der Kammer ein. Randnummer 136 ccc. Reinvestitionen Randnummer 137 Gegenstand der Diskussion sind auch die Annahmen über Höhe der geplanten Reinvestitionen. Die Antragsteller beanstanden, dass sie sie von 2011 auf 2012 verdoppeln sollen und dass auch im Bereich der sog. „ewigen Rente“ nochmals eine Steigerung eintreten solle, die die ausschüttbaren Erträge nennenswert schmälerten. Randnummer 138 Hierzu verweist die Antragsgegnerin darauf, dass die Investitionsquote (Investition in % der Abschreibungen) in den Jahren 2004 bis 2011 durchschnittlich 94% betragen habe und für die Jahre 2011 (26%) und 2014 (63%) geringer geplant sei; mit noch geringere Investitionen ließen sich die geplanten Mieterträge nicht erzielen. Randnummer 139 Dem folgt die Kammer nach den überzeugenden Darstellungen der sachverständigen Prüfer W. und B.. Randnummer 140 Die Annahme höheren Reinvestitionen für den Zeitraum der sog. „ewigen Rente“ (2015ff.) rechtfertigt die Antragsgegnerin damit, dass die Gesellschaft im Zuge der Expansion 2006 bis 2008 den Equipmentpark deutlich erweitert und in den Folgejahren davon gezehrt und geringere Investitionen getätigt bzw. geplant habe. Das könne in einem nachhaltigen, gleichgewichtigen Zustand, der für den Bereich der ewigen Rente zu unterstellen sei, nicht so weiter gehen; vielmehr seien „normale“ Reinvestitionen zu unterstellen. Das hält die Kammer nach den Darlegungen der sachverständigen Prüfer für überzeugend. Randnummer 141 ddd. Synergieeffekte Randnummer 142 Etliche Antragsteller behaupten, bei den dargestellten Planungen der Fa. P. M. seien die Synergieeffekte unberücksichtigt geblieben, die sich infolge der durch die Maßnahme ermöglichten vollständigen Eingliederung der Fa. P. M. in den Konzern der Antragsgegnerin ergäben. Randnummer 143 Hierzu ist zweierlei zu bemerken: Soweit sich Synergie-Effekte nach dem Stichtag verstärken werden (sog. echte Synergien), haben die Antragstellerin auf einen Ertrag hieraus keinen Anspruch, denn dies ist ein Vorgang, der nach dem Stichtag liegt, sich erst durch Entscheidungen anderer Unternehmen ergibt und nicht in der Planungsverantwortung der Fa. P. M. liegt (ausführlich begründet in OLG Frankfurt/Main, Beschluss vom 17.6.10, zitiert nach BeckRS 2011, 01667; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.3.10, 20 W 9/08, zitiert nach BeckRS 2010, 09848 und AG 2011, 420, 421; OLG München, Beschluss vom 26.10.06, 31 Wx 12/06, zitiert nach BeckRS 2006, 13711; Hüffer, AktG,
  1. Auflage 2012, § 305 Rn. 22 m.w.N.). Zu berücksichtigen wäre allenfalls Synergie-Effekte, die bereits aufgrund der vorhandenen Herstellungs- oder Vertriebsverbindungen zu bestehenden Firmen ergeben (sog. „unechte Synergien“), etwa zur Antragsgegnerin, die die Fa. P. M. bereits vor dem 21.12.11 aufgrund ihrer überragenden Mehrheit beherrschte und für entsprechende Verbindungen sorgen konnte. Solche Synergieeffekte sind aber nach den Darlegungen der Antragsgegnerin, der P. und der Fa. R. bereits bei den Annahmen über die zu erwartenden Erträge berücksichtigt (AG 11 alt, S. 43, Bl. 227f. GA). Randnummer 144 eee. Thesaurierung Randnummer 145 Die Fa. P. M. plante nach Darstellung der Antragsgegnerin im Übertragungsbericht und nach der Prüfung durch die Fa. R., sowohl in den Planjahren als auch im Bereich der sog. „ewigen Rente“ nicht alle Gewinne auszuschütten, sondern eine Thesaurierungsquote von 50% anzunehmen. Das entspreche der langjährigen durchschnittlichen Ausschüttungsquote deutscher börsennotierter Unternehmen von 50% (Antragserwiderung S. 70f, Bl. 1256f GA), P. AG 11 alt, S. 49, Bl. 230 GA, Fa. R., AG 12 alt, S.
  2. Bl. 272Ra GA). Dieses Vorgehen benachteilige den Aktionär und auch den ausscheidenden Aktionär nicht, weil die einbehaltenen Mittel im Unternehmen so angelegt werden, dass die Wiederanlage nach Abzinsung mit dem Kapitalisierungszins den gleichen Wertbeitrag liefere wie die Ausschüttung. Diese Methode stehe in Übereinstimmung mit dem Empfehlungen des IDW (S1 ab 2005). Randnummer 146 Dem widersprechen einige Antragsteller und verlangen, eine höhere Ausschüttung vorzusehen. Randnummer 147 Die Kammer erachtet nach den insoweit überzeugenden Darlegungen der sachverständigen Prüfer die teilweise Thesaurierung der Überschüsse für gerechtfertigt. Randnummer 148 Im Hinblick auf die Thesaurierungsannahmen im Zeitraum der „ewigen Rente“ gibt die Antragsgegnerin die Änderung im Bewertungsmodus durch den IDW ab 2005 korrekt wieder (Großfeld, Unternehmensbewertung 2012, Rn. 450f.). Die Änderung wird in Literatur und Rechtsprechung unterschiedlich gesehen (Dörschell/Franken, DB 2005, 2257, Wasmann/Gayk, DB 2005, 955; LG Bremen, AG 2003, 215; BayObLG, DB 2006, 39). Randnummer 149 Die Kammer ist nicht genötigt zu entscheiden, ob und in welcher Höhe die Ausschüttungsannahmen für den Bereich der ewigen Rente zutreffend sind. Denn die neuere Ansicht stellt selbstverständlich die nicht ausgeschütteten Erträge wieder zugunsten des Unternehmenswertes in die Berechnungen ein. Wie dies geschieht, ist nicht genau festgelegt. Es gibt im Grundsatz zwei Wege. Die thesaurierten, also im Unternehmen verbliebenen Erträge steigern das Eigenkapital und verringern das Fremdkapital, verringern also insgesamt den Verschuldungsgrad, weshalb man die thesaurierten Beträge zum Anlass nehmen kann, zukünftig den Risikofaktor dieses Unternehmens, nämlich den (unten noch zu erläuternden) Beta-Faktor deutlich günstiger und dadurch den rechnerischen Wert des Unternehmens deutlich höher anzunehmen. Die Firmen P. und R. haben die thesaurierten Beträge nicht auf einem solchen „Umweg“, sondern direkt berücksichtigt, indem sie in dem Jahr der Ausschüttungskürzung den Betrag der nicht ausgeschütteten Beträge als fiktiven Ertrag wieder hinzugesetzt und auf dieser Grundlage den Unternehmenswert berechnet haben. Das führt im Ergebnis zu einem für die Antragsteller noch besseren Ergebnis als nach der alten Methode, weil die oben beschriebenen persönlichen Steuern der Aktionäre (die nach dem Halbeinkünfteverfahren 17,5% auf die ausschüttbaren Beträge ausmachen) auf einen geringeren Betrag als vorher entfallen, auch wenn seit dem 1.1.09 Steuern hierauf zu zahlen sind. Randnummer 150 Deshalb ist generell gegen angenommene Thesaurierungspraxis nichts zu erinnern. Randnummer 151 fff. Wertberichtigung C. Randnummer 152 Die Fa. P. M. war zu 94% an der Fa. C. GmbH beteiligt. Deren wirtschaftliche Lage war nach Einschätzung des Vorstands schwierig, weil die Umstellung von der analogen auf die digitale Technik erhebliche Investitionen nötig machte und ein hoher Wettbewerbsdruck bestand. Es wurden dauerhaft negative Jahresüberschüsse erwartet. Deshalb wurde bereits von Fa. P. in ihren ersten Gutachten eine fiktive Liquidation des Unternehmens unterstellt und in den Folgejahren keine weiteren negativen Beiträge in die Berechnung eingestellt. Liquidationserlöse wurden nicht erwartet und deshalb nicht berücksichtigt (AG 11 alt, S. 49, Rn. 122f., Bl. 230 GA). Die sachverständige Prüferin Fa. R. hat die Ansätze für zutreffend gehalten, ohne hierauf genauer einzugehen (AG 12 alt, S. 48, Bl. 273R GA). Randnummer 153 Die Antragsgegnerin behauptet, der Vorstand habe diese Entwicklung gekannt, aber die handelsrechtliche Bewertung der Fa. C. zunächst nicht geändert. Erst kurz nach Vorliegen der Bewertungen durch Fa. P. und Fa. R. habe man sich entschlossen, die erwartete negative wirtschaftliche Entwicklung an der Fa. C. auch handelsrechtlich nachzuvollziehen und sie komplett wertzuberichtigen. Das habe zwar keine Auswirkungen auf die erwarteten Erträge gehabt, aber es gäbe bei der Planung Änderungen der Verlustvorträge, des angenommenen Ausschüttungsverhaltens und des prognostizierten Verschuldungsgrades. Randnummer 154 Deshalb haben die Antragsgegnerin am 23.11.11 einen Nachtrag zum Übertragungsbericht vorgelegt (AG 8 neu, Bl. 1545f GA), die Firma P. einen Nachtrag zu ihrem Gutachten (AG 8 neu, Bl.1549f GA) und die Fa. R. einen aktualisierten Prüfungsbericht (AG 9 neu, Bl. 1559 GA). Es ergaben sich aufgrund von geringen Modifizierungen ganz geringfügig geringere Unternehmenswerte (vgl. hierzu die beigefügten Tabellen „Berechnung AGin P. alt“ und „Berechnung R. alt“). An der geplanten Höhe der Abfindungen von € 1,82/Aktie wurde aber festgehalten. Randnummer 155 Die Antragsteller mutmaßen, die Wertberichtigung sei nur geschehen, weil absehbar gewesen sei, dass der IDW (vgl. dazu unten) die Empfehlung für die Annahme des Basiszinses (vgl. dazu ebenfalls unten) von 3% auf 2,75% absenke und dies durch Ermäßigung der anderen Parameter auffangen wollte. Randnummer 156 Dem folgt die Kammer nicht. Dass die Fa. C. dauerhaft defizitär sein würde, ist überzeugend dargestellt und greifen die Antragsteller nicht an. Daraus die handelsrechtlichen Konsequenzen in Gestalt einer Wertberichtigung zu ziehen, ist folgerichtig und zulässig. Auf den Zeitpunkt, der in der Tat nicht klug gewählt ist und die Sache verdächtig macht, kommt es letztlich nicht an, soweit er nur mit dem Eintritt der Gewissheit der Prognose in etwa zeitlich korreliert. Das ist hier plausibel berichtet worden und haben die sachverständigen Prüfer bestätigt. Die daraus folgenden Änderungen der Bewertung sind in den genannten Nachtragsgutachten übersichtlich und nachvollziehbar dargestellt; das Bewertungssystem wurde beibehalten. Die Zahlen können in den beigefügten Tabellen „Berechnung AGin P. neu“ und „Berechnung R. neu“ nachvollzogen werden. Die Kammer sieht daher insoweit keinen Anlass für Änderungen. Randnummer 157 ggg. Änderungen wegen des schlechteren Ergebnisses für 2011 Randnummer 158 Den Bewertungen der Firmen P. und R. lagen die Ertragswerte am Anfang der Periode zugrunde, in welcher die geplante Hauptversammlung stattfinden würde, also der 1.1.11 bzw. der 31.12.10, weil für diesen Tag gesichertes Zahlenmaterial vorlag. Die Anpassung auf den Tag der Hauptversammlung am 22.12.11 wurde durch eine Aufzinsung der errechneten Beträge mit dem Kapitalisierungszins vorgenommen (P.: AG 8 alt, S. 57) oder durch Einrechnung in die Diskontierung (R.: AG 12 alt, S. 61). Am Stichtag der Bewertung, dem Tag der Hauptversammlung am 22.12.11, wurde absehbar, dass die Erlöse für 2011 um ca. € 1.900.000.- schlechter ausfallen würden als geplant. Dies hat die Antragsgegnerin zum Anlass genommen, weitere Aktualisierungen der Bewertungen durch Stichtagserklärungen vorzunehmen, was die Firmen P. (AG 12 neu, Bl. 1596f GA) und R. (AG 13 neu, Bl. 1598f GA) auch umgesetzt haben und den Aktionären in der Hauptversammlung und in der Antragserwiderung in diesem Verfahren zur Kenntnis gebracht wurde. Hieraus ergab sich – auch unter Berücksichtigung des damals ebenfalls geänderten Basiszinssatzes (hierzu vgl. unten d.bb.) – ein niedrigerer Unternehmenswert, der aber nicht zur Herabsetzung der Abfindung geführt hat. Randnummer 159 Die Kammer hat die Gründe für die Aktualisierung geprüft und schließt sich ihnen unter Berücksichtigung der in der Verhandlung vom 10.3.14 stattgefundenen vertiefenden Darstellungen der sachverständigen Prüfer W. und B. im Ergebnis an. Randnummer 160 dd. Ergebnis der Bewertung Randnummer 161 Die sich hieraus ergebenden betrieblichen Erträge und Kosten sind anhand der diesem Beschluss beigefügten Tabelle 3 ersichtlich. Randnummer 162 d. Die Abzinsung der zukünftigen Erträge Randnummer 163 aa. Die Notwendigkeit der Abzinsung und die Methode Randnummer 164 Der Wert der einzelnen Aktie kann noch nicht aus der Summe der zukünftigen Erträge errechnet werden, weil berücksichtigt werden muss, dass die zukünftigen Erträge erst später anfallen, die Abfindung aber bereits jetzt zu zahlen ist. Die zukünftigen Erträge sind nur mit dem Wert anzusetzen, den die Aussicht auf ihre künftige Zahlung hat. Dies geschieht durch mathematische Abzinsung (Diskontierung). Der sich danach ergebende Betrag wird der Barwert genannt (Einzelheiten bei Großfeld, Unternehmensbewertung, 2012, Rn. 573f.; OLG Düsseldorf, NZG 2006, 911, 913). Nach den anzuwendenden mathematischen Formeln entspricht stets ein niedriger Kapitalisierungszins einem hohen Barwert und ein hoher Kapitalisierungszins einem niedrigen Barwert. Randnummer 165 Streitig ist nun, mit welchem Zinssatz die Abzinsung vorzunehmen ist. Aus der Sicht des Hauptaktionärs kann nur die Rendite als Zinssatz maßgebend sein, die er mit dem Unternehmen selbst erwirtschaften kann; also seine eigene Rendite. Aus der Sicht des ausgeschiedenen Aktionärs kann der Hauptaktionär auch einen Ratenkredit bei einer Bank aufnehmen, der vom Unternehmensergebnis völlig unabhängig ist. Dabei käme es dann auf die Renditeerwartungen der Bank an, die das Darlehen gewährt. Nach allgemeiner Auffassung ist für den Kapitalisierungszins auf die Sichtweise des Unternehmens abzustellen, weil sich auch der Aktionär bei seinem Erwerb der Aktie von diesem Wert hat leiten lassen und ihm zugemutet wird, eine Ersatzinvestition in einem ähnlichen Geschäftsfeld, also in ähnlichen Aktien zu suchen (Großfeld, Unternehmensbewertung, 2012, Rn. 625f.; OLG Stuttgart, NZG 2000, 744, 747; AG 2004, 43, 45). Dieser grundsätzlichen Festlegung tritt das Gericht aus den genannten Gründen bei. Randnummer 166 Ausgehend von dieser Grundüberlegung sind Kriterien zu bestimmen, mit deren Hilfe sich der Kapitalisierungszins möglichst wertungsneutral ergibt. Randnummer 167 Dabei hat sich folgende Vorgehensweise durchgesetzt: Zunächst wird ermittelt, welche Verzinsung sich bei einer risikofreien oder nahezu risikofreien Geldanlage erzielen lässt (Basiszins, vgl. unten bb.). Dann wird versucht festzustellen, welche Mehrrendite im allgemeinen erzielt wird, wenn eine riskantere Anlage in Aktien gewählt wird (sog. Marktrisikoprämie), wobei zunächst auf den gesamten Aktienmarkt abgestellt wird (sog. Allgemeine Marktrisikoprämie, vgl. unten cc.) und danach erforscht wird, ob hiervon im Hinblick auf die spezielle Risikostruktur des hier untersuchten Unternehmens Ab-, oder Zuschläge vorzunehmen sind (sog. Beta-Faktor, vgl. unten dd.) (Großfeld, Unternehmensbewertung 2012, Rn. 807f.). Randnummer 168 Mit dem so gefundenen Ergebnis kann der Barwert der noch durchgeplanten zukünftigen Perioden errechnet werden. Bei dem Barwert der danach folgenden Periode (der wegen der Annahme einer unbegrenzten Unternehmensdauer die „ewige Rente“ genannt wird und im Gutachten P. mit „Ewige Rente.“ und im Gutachten Fa. R. mit „TV2015“ bezeichnet ist) gilt im Grundsatz dasselbe, allerdings muss noch berücksichtigt werden, dass der dort zugrunde gelegte Ertrag zunächst mit dem Nominalwert, also nicht laufend steigend, sondern als statisch angenommen wird. Das entspricht nicht der Realität, weil die Erträge nominell steigen werden, wenn das Unternehmen in der Lage ist, die Folgen der inflationären Geldentwertung ganz oder teilweise an seine Abnehmer weiter zu geben. Wenn und soweit zukünftig mit steigenden Überschüssen zu rechnen ist, muss die Abzinsung weniger stark ausfallen. Die Abweichung wird durch einen sog. Wachstumsabschlag (vgl. unten ee.) aufgefangen, mit welchem der Barwert der ewigen Rente letztlich erhöht wird (zu allem vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung
  3. Auflage 2012, Rn. 1054f.) Randnummer 169 bb. Der Basiszins Randnummer 170 Erstes Ziel der Ermittlung ist also der Basiszins, nämlich der vermutliche Zins für fest verzinsliche und praktisch risikolose Geldanlagen in der Zukunft. Randnummer 171 Die Unternehmensprüferin und die Abfindungsprüferin haben hierzu auf die vom „Institut der Wirtschaftsprüfer“ (IDW) und dessen Fachausschuss Unternehmensbewertung“ (FAUB) herausgegebenen Empfehlungen (IDW S 1) Bezug genommen und insbesondere auf die seit 29.6.05 bestehende Empfehlung, hinsichtlich des Basiszinses auf die von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Zinsstrukturdaten zurück zu greifen (http://www.bundesbank.de/Navigation/DE/Statistiken/Zeitreihen_Datenbanken/Makrooekonomische_Zeitreihen/its_list_node.html?listId=www_s140_it03a) und diese jeweils auf 0,25-Schritte zu runden. Dabei handelt es sich um Schätzwerte, die auf der Grundlage beobachteter Umlaufrenditen von Kuponanleihen, d.h. von Bundesanleihen, Bundesobligationen und Bundesschatzanweisungen ermittelt werden. Randnummer 172 Danach nimmt die Fa. P. 3,0% an und will dabei auf einen einheitlichen, barwertabhängigen, also bereits abgezinsten Zinssatz abstellen. Dieser Wert sei um den persönlichen Steuersatz von 25% sowie auf den darauf zu berechnenden Solidaritätszuschlag, also insgesamt um 26,4% zu kürzen, weshalb mit einem Basiszinssatz von 2,2% zu rechnen sei (Gutachten P., AG 11 alt S. 51, 56, Bl. 231, 233R GA und Nachtrag AG 21 alt, S. 10, Bl. 1553 GA). Soweit sich zum Stichtag 21.12.11 der Zinssatz auf 2,75% ermäßigt habe, sei eine Korrektur nicht angezeigt, weil dem dadurch eintretenden werterhöhenden Effekt wertreduzierende Ergebniseffekte aus dem
  4. Quartal 2011 gegenüberstünden (Schreiben P. vom 22.12.11, AG 12 neu, Bl. 1596 GA). Randnummer 173 Die Abfindungsprüferin Fa. R. geht auf der Basis eines Zeitraums von 3 Monaten vor der Prüfung (9.8.-9.11.11) ebenfalls von 3,0% aus und errechnet nach Abzug der persönlichen Steuern den Basiszins ebenfalls mit 2,2% (AG 12 alt, S. 49, Bl. 274 GA, Nachtrag vom 24.11.11 S. 17, AG 12 neu, Bl. 1567 GA). Sie hat aber bereits ermittelt, dass eine Absenkung des Basiszinses auf 2,75% zu einer Erhöhung des Abfindungswertes auf € 1,89 führen würde (AG 12 alt, S. S. 64, Bl. 281R GA). Randnummer 174 Die Antragsgegnerin räumt ein (Antragserwiderung S. 92, Bl. 1278 GA), dass sich der Basiszins, der von den Gutachterinnen P. und R. systematisch zutreffend ermittelt worden sei, zum Stichtag auf 2,75% ermäßigt habe, was aber wegen der Berücksichtigung des schlechteren Jahresergebnisses für 2011 kein Grund für eine Anpassung sei. Randnummer 175 Einige Antragsteller meinen, es müsse auf den Zinssatz für 10jährige oder 30jährige Bundesanleihen abgestellt werden, der am Tage der Hauptversammlung nur bei 1,2%, 1,63 % oder 1,5% gelegen habe. Andere Antragsteller stellen ebenfalls auf die Zinsstrukturkurve ab, meinen aber, der daraus sich ergebende Betrag dürfe jedenfalls nicht zu Lasten der Antragsteller abgerundet werden. Weitere Antragsteller meinen schließlich, man müsse auch bei deutschen Staatsanleihen aufgrund der jüngsten Entwicklungen (Euro-Krise) Zweifel an einer völligen Risikofreiheit haben und einen Risikoabschlag berücksichtigen. Randnummer 176 Die Kammer nimmt zur Kenntnis, dass es keine eindeutige Lösung dieses Problems und auch keine zwingende rechtliche und/oder betriebs- oder volkswirtschaftliche Ableitung gibt und sieht auch keine Möglichkeit, durch Einholung eigener Gutachten oder Stellungnahmen weitere Klarheit zu schaffen. Daher ist der zugrunde zu legende Zinssatz unter wertender Betrachtung zu schätzen (§ 287 ZPO, BayObLG, AG 2006, 1324, 1325). Dabei erscheint die Heranziehung der Zinsstrukturdaten eine vertretbare Vorgehensweise. Überzeugend erscheint auch die Ermittlung über einen Dreimonatszeitraum, weil die Heranziehung eines Stichtags, etwa des Tages der Hauptversammlung, nur ein zufälliges Ergebnis zur Folge hat. Die Betrachtung eines Zeitraums von drei Monaten vor dem Zeitpunkt der Begutachtung kurz vor dem Stichtag erscheint angemessen. Dieser Wert betrug nach der Darstellung der Fa. P. und der Antragsgegnerin am Stichtag 2,75%. Die sachverständigen Prüfer W. und B. haben das in der mündlichen Verhandlung vom 10.3.14 bestätigt. An dem in den früheren Stellungnahmen angenommenen Basiszins von 3,0% ist nicht festzuhalten. Deshalb geht auch die Kammer von einem Basiszinssatz von 2,75% aus. Randnummer 177 Bei dem für den Basiszins gefundenen Wert handelt es sich um den Brutto-Zinssatz. Er berücksichtigt also noch nicht, welche Steuern derjenige zu zahlen hat, dessen Aktienanlage eine solche Rendite erbringt. Der Aktionär, dessen Aktien der Hauptaktionär zwangsweise aufkauft, muss aber, bevor er den Erlös wieder anlegt, hierauf seine persönlichen Steuern entrichten, so dass er im Ergebnis in Höhe der Steuern einen Schaden hat. Um dies zu vermeiden, muss die Steuer dem Abfindungsbetrag hinzugerechnet werden (Nachsteuer-Betrachtung, vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung 2012, Rn. 383f., 453f. mit weiteren Nachweisen auf die jetzt herrschende Rechtsprechung und auf kritische Stimmen). Dies geschieht dadurch, dass der Bruttozinssatz um den persönlichen Steuersatz ermäßigt wird; dadurch erhöht sich – weil sich der Abzinsungsfaktor verringert – die Gesamtsumme des zu zahlenden Barwerts der zukünftigen Überschüsse, und zwar genau um das Maß der jeweils zukünftig zu zahlenden Steuern. Randnummer 178 Auf den Ertrag entfallen bei jedem Aktionär nach dem am Stichtag 21.12.11 geltendem Recht die Abgeltungssteuer sowie hierauf der Solidaritätszuschlag von zusammen 26,375%. Um diese Quote ist deshalb der oben angesprochene Wert des Basiszinses zu ermäßigen. Es ergibt sich ein Wert von 2,02%. Randnummer 179 Die Rechenwege und das Ergebnis lassen sich aus den angehängten Tabellen 3a bzw. 3b ersehen. Randnummer 180 cc. Die allgemeine Marktrisikoprämie Randnummer 181 Im zweiten Schritt ist zu ermitteln, welche durchschnittlich höhere Rendite sich mit Aktien erzielen lässt. Die Unternehmensgutachterin sowie die Abfindungsprüferin gehen von einem Wert von 4,5% (nach Steuern) aus (AG 11, S. 52, Bl. 231R GA; AG 12, S. 52f., Bl. 274Rf GA). Die Antragsteller halten diesen Wert für unvertretbar hoch und kritisieren die Annahmen heftig. Ihre Angriffe machen im Durchschnitt mehr als die Hälfte ihres Vortrages in der Sache aus, was daraus erklärlich ist, dass eine Veränderung in diesem Punkt wegen der mit dem Wert durchzuführenden Multiplikation (vgl. unten dd: Beta-Faktor) den Ertragswert sehr erheblich verändert. Randnummer 182 Die Antragsteller verweisen auf wissenschaftliche Untersuchungen (Deutsches Aktieninstitut, Studien 2004, Heft 26; Deutsche Bank, Long Term Asset Return Study: A Roadmap fort he Grey Age, 2011, hier Bl. 578f GA; dazu Lochner/Scholz, AG -Report 2011, 372 (hier Bl. 1078f GA); Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2010, Auszug hier Bl. 1320f GA; Stehle, Stellungnahme zur optimalen Kapitalanlage bei einem Anlagehorizont von 30 Jahren: 3,07%, hier Bl. 968f GA); Deutsches Aktieninstitut, zitiert nach FAZ 28.12.11, „Renditedreieck“, hier Bl. 1060, 1083f GA: bestenfalls 1,8-2,07%) und Pressemitteilungen (Financial Times Deutschland vom 25.6.09 S. 21, hier Bl. 897 GA: vermutlich 0,0%; Financial Times Deutschland vom 23.9.11 S. 24 „Drei tanzen aus der Reihe“, hier Bl. 811 GA: negative Rendite innerhalb der letzten 50 Jahre; Handelsblatt vom 24.2.2009 und 13.5.09: keine Mehrrendite) und meinen, der von der Antragsgegnerin gewählte Ansatz von 5% sei völlig unvertretbar. Die Marktrisikoprämie könne allenfalls 2% betragen, nach neueren Untersuchungen sei eher von Werten unter 1% auszugehen (Wenger, Verzinsungsparameter, AG Sonderheft 2/2005, 9.; Knoll, DStR 2007, 1053; von Rosen, Studien des dt. Aktieninstituts Heft 26/2004, 15f.). Den Berechnungen werde auch fälschlicherweise nicht das geometrische, sondern das arithmetische Mittel zugrunde gelegt. Von der Rechtsprechung seien in der Vergangenheit nur deutlich geringere Risikozuschläge anerkannt worden seien (BGH NJW 2003, 3272, 3273: 3%; OLG Düsseldorf, AG 2002, 398, 401: 0,5%; BayObLG, NZG 2006, 156, 159 = AG 2006, 44f. und OLG München, 31 WX 88/06: über 2% besonders begründungsbedürftig, OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 117: 3,07%). Randnummer 183 Die Antragsgegnerin entgegnet (wegen Einzelheiten wird auf die Seiten 98f. ihrer Antragserwiderung = Bl. 1284f GA verwiesen), nach neueren Untersuchungen (Stehle, IACVA-Symposium 1.6.11: 6,09%; Ballwieser, Unternehmensbewertung,
  5. Auflage 2011, 100: 5,5-6,0%), der Empfehlung des Fachausschusses Unternehmensbewertung (FAUB) des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW; 4-5%, vgl. IDW-Fachnachrichten 2/12, S. 122), der Literatur (MüKoAktG-Paulsen, AktG,
  6. Auflage 2010, § 305 Rn. 118; Simon/Leverkus-Simon, SpruchG, Anh. zu § 11 Rn 128; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung,
  7. Auflage 2012, Rn 434) sowie der Rechtsprechung (OLG Stuttgart, AG 2007, 219, 215 und AG 2007, 598, 599; OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595, OLG München, ZIP 2009, 2339, 2342 u.a., weitere Nachweise in der Antragserwiderung S. 113, 116, Bl. 1299, 1302 GA) sei eine Risikoprämie (nach Steuern) von 4,0 – 5,0% für angemessen gehalten und in den Gutachten der Fa. P. und der Fa. R. mit 4,5% angemessen festgelegt worden. Zu beachten sei, dass der Gesetzgeber einen Risikozuschlag von 4,5% in § 203 I BewG selbst festgelegt habe. Im Übrigen müsse der Fa. P. M. hinsichtlich der Höhe der Marktrisikoprämie ein Einschätzungsspielraum verbleiben. Deshalb hätten die Antragsteller nachzuweisen, dass die gewählten Annahmen nicht nur unrichtig, sondern auch unvertretbar seien; das jedenfalls sei ihnen nicht gelungen. Randnummer 184 Die Kammer tritt im Grundsatz der Darstellung der Antragsgegnerin und den Untersuchungen bei, auf die sie sich stützt. Hierzu besteht zunächst einmal Einigkeit darüber, dass sich die Rendite von Aktien nicht nur aus Dividenden („Zinsen“), sondern auch aus Kursveränderungen errechnet, weil Kursveränderungen durch Verkauf realisiert werden und zu einem Gewinn/Verlust führen können, der – umgelegt auf die Besitzzeit der Aktie – die Rendite erhöhen oder herabsetzen kann. Erheblicher Streit besteht aber sowohl über die Frage, welche Aktien zum Vergleich heranzuziehen sind und über den Referenzzeitraum der Ermittlung. Randnummer 185 Die von den Antragstellern und dem gemeinsamen Vertreter zitierten Ansichten in der Literatur und Entscheidungen und zahlreiche andere Urteile (OLG Hamburg, AG 2003, 585: 2%; OLG Ff/M, AG 2002, 405: 1,5%; BayObLG, AG 1996, 127, 129: 0,6%;, OLG Düsseldorf, AG 1990, 397, 401: 0,5%; LG Dortmund, AG 1996, 278, 280: 1%) beziehen sich auf solche Untersuchungen, bei denen bereits eine Risikoeinschätzung bei der Ermittlung des prognostizierten Unternehmenserfolges erfolgt ist. Das entsprach den bis 2000 geltenden Vorschlägen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) in deren HFA 2/
  8. Seit Einführung des neuen Standards im Juni 2000 (IDW S 1, WPg 2000, 825f,) sind die Unternehmensrisiken (mit wenigen Ausnahmen ausschließlich) im Kapitalisierungszins zu berücksichtigen (IDW S1 2000, Rn 94f.). Deshalb sind die von den Antragstellern herangezogenen Judikate überholt (OLG Stuttgart, AG 2007, 128, 134). Dem folgt auch die Beurteilung durch die Unternehmensprüferin und die Abfindungsprüferin. Randnummer 186 Die von den Antragstellern herangezogenen Studien, namentlich die Studie der Deutschen Bank lassen nicht zuverlässig die Basisdaten erkennen (Lochner, AG 2011, 692, 695, hier Bl. 1078ff GA). Randnummer 187 Die Kammer folgt den Empfehlungen des FAUB, die zuletzt von einer Bandbreite der Allgemeinen Marktrisikoprämie zwischen 4 und 5% ausgingen und legt den Mittelwert von 4,5% zugrunde. Die diesbezüglichen Erwägungen der Unternehmensprüferin und der Abfindungsprüferin überzeugen die Kammer. Den Wert von 4,5% hat die Kammer auch in fast allen bisherigen Beschlüssen über die Abfindungshöhe verwendet (z.B. Beschluss vom 3.3.09, 417 HKO 148/02, bestätigt durch OLG Hamburg, Beschluss vom 27.3.12, 13 W 20/09). Randnummer 188 Aus den beigefügten Tabellen 3a und 3b sind die Auswirkungen ersichtlich. Randnummer 189 dd. Der Betafaktor Randnummer 190 Der so gefundene Wert für die allgemeine Marktrisikoprämie muss nun, um eine der früheren Kapitalanlage vergleichbare Investition kalkulatorisch nachzuvollziehen, um einen dem Unternehmen angepassten Faktor ergänzt werden. Randnummer 191 Die Methoden der Beurteilung der Risikostruktur sind streitig. Allen gemeinsam ist die Erkenntnis, dass bei der Risikoeinschätzung nicht allein auf die Meinung des Unternehmens selbst abgestellt werden kann; maßgebend sind lediglich Einschätzungen Dritter. Dabei werden ganz unterschiedliche Kriterien herangezogen, zum Beispiel veröffentlichte Meinungen von Rating-Agenturen, die Höhe der Zinsen der von Banken an die Unternehmen ausgelegten Großkredite und das Verhalten des Börsenkurses im Vergleich zu anderen Unternehmen (Überblick bei Großfeld, Unternehmensbewertung,
  9. Auflage 2012, Rn. 728f.). Randnummer 192 Die am weitesten verbreitete und auch in den bereits erwähnten Standard der Wirtschaftsprüfer (IDW-S 1, Ziffer 97, 98) aufgenommene Methode ist das Kapitalpreisbildungsmodell (Capital Asset Pricing Model, CAPM), das auf die sog. Volatilität der Aktie abgestellt, also auf die Schwankungsbreite des Kursverlaufes: je höher und kurzfristiger die Kursänderungen im Verhältnis zu anderen Aktien sind, als desto risikoreicher wird die Aktie eingeschätzt; umgekehrt wird eine Aktie als risikoarm beurteilt, wenn sie in Relation zu anderen Aktien wenig im Wert differiert und die Aktienwerte sich nur langsam verändern (Großfeld, a.a.O., Rn. 731). Dieser – Beta-Faktor genannte - Wert soll die Risikorelation des zu beurteilenden zu dem Durchschnitt anderer Unternehmen abbilden und wird mit 1 angegeben, wenn das Unternehmen nicht abweicht, mit >1, wenn es als risikoreicher angesehen wird und <1, wenn es als risikoärmer betrachtet wird. Die Beta-Werte werden für börsennotierte Unternehmen regelmäßig ermittelt und teilweise auch veröffentlicht. Randnummer 193 Mathematisch führt ein hoher Beta-Faktor, der ein überdurchschnittlich hohes Unternehmensrisiko beschreibt, dazu, dass sich die allgemeine Marktrisikoprämie und in dessen Folge der gesamte Kapitalisierungszins erhöht und der Barwert ermäßigt. Ein niedriger Beta-Faktor dagegen, der das Risiko der Unternehmung eher wie eine sichere festverzinsliche Anlage beschreibt, führt zu einem eher hohen Barwert. Randnummer 194 Bei der Ermittlung von Beta-Faktoren im Zusammenhang mit Unternehmenswertermittlungen aus Anlass eines Squeeze-Out kommt es häufig zu dem Phänomen, dass der Beta-Wert der zu beurteilenden Aktie nicht aussagefähig ist, weil es infolge der geringen Handelsvorfälle und der geringen Zahl der gehandelten Aktien keine oder nur sehr geringe Kursschwankungen gibt. Hier behilft man sich mit der Heranziehung von Beta-Faktoren vergleichbarer Unternehmen derselben Branche (sog. Peer-Group). Die so herangezogenen Unternehmen unterscheiden sich oft so erheblich in der für die Risikoeinschätzung bedeutsame Eigenkapitalausstattung, so dass die Vergleichbarkeit mit dem zu prüfenden Unternehmen in Frage steht. Hier behilft man sich damit, dass man den Beta-Faktor der Peer-Group-Unternehmen um deren spezifisches Kapitalstrukturrisiko bereinigt („Unlevering“), um es dann dem Kapitalrisiko des zu beurteilenden Unternehmens anzupassen („Relevering“). Die Vorgehensweise ist sowohl im Unternehmensgutachten der Fa. P. (AG 11, S. 51f, Bl. 231f. GA) also auch im Gutachten der Abfindungsprüferin Fa. R. (AG 12, S. 53f, Bl. 276f. GA) und von der Antragsgegnerin (Erwiderung S. 154f. Bl. 1339f. GA) gut und ausführlich verständlich dargestellt, weshalb die Kammer darauf verweist. Randnummer 195 Die Antragsteller bezweifeln mehrheitlich die Tauglichkeit dieses Ansatzes und meinen, Schätzungen der Gerichte seien nach wie vor zuverlässiger und überzeugender. Völlig außer acht sei geblieben, dass das Risiko der Investition in die Fa. P. M. angesichts der schon vor dem Squeeze-out erheblichen Beteiligung maßgebend von dem Hauptaktionär bestimmt werde. Der eigene Beta-Wert der Fa. P. M., der mit 0,3 ermittelt worden sei (B., vgl. Bl. 1053 GA), müsse jedenfalls mit berücksichtigt werden. Die Auswahl der Unternehmen für die Peer-Group sei willkürlich, es seien nur wenige und börsennotierte Unternehmen ausgewählt worden, die allesamt nicht vergleichbar seien. Die FA. S. C. G. habe fast keine Börsenumsätze gehabt. die Fa. A. betreibe ein Fernsehstudio. Randnummer 196 Die Antragsgegnerin dagegen ist der Auffassung, dass es der Anpassung der unternehmensspezifischen Merkmale an die allgemeine Marktrisikoprämie bedürfe. Der Beta-Faktor sei ein standardisiertes Maß für das Risiko eines Unternehmens und sei Ausfluss der Geschäftstätigkeit, des allgemeinen Marktumfeldes und der Kostenstruktur des Unternehmens; es spiegele auch die Auswirkung der Fremdfinanzierung auf das Risiko der Eigenkapitalgeber wider. Auf den eigenen Beta-Wert der Fa. P. M. von 0,09 (Antragserwiderung S. 143, Bl. 1328 GA)) könne es nicht ankommen, weil dieser aus viel zu wenigen, zu weit zurück liegenden Transaktionen gebildet worden sei (Einzelheiten vgl. Antragserwiderung S. 146, Bl. 1331f GA). Deshalb hätten die Gutachter P. und R. zu Recht die Beta-Werte anderer Unternehmen herangezogen, die sehr wohl vergleichbar seien. Insgesamt hätten sich auf der Basis eines unverschuldeten Betas von 0,6 abhängig vom sich ändernden Verschuldungsgrad Beta-Werte von 0,7 bis 0,9 ergeben. Randnummer 197 Das Gericht folgt der Antragsgegnerin darin, dass der bei der Barwertermittlung herangezogene Kapitalisierungszins möglichst genau auf die zukünftige Ertragserwartung des konkreten Unternehmens abstellen sollte und hält es daher im Grundsatz für zutreffend, dass die allgemeine Marktrisikoprämie um einen unternehmensbezogenen Faktor korrigiert wird. Nicht überzeugend ist allerdings, bei der Bestimmung der konkreten Risiken lediglich auf die Volatilität der Aktien abzustellen. Die Behauptung, börsliche Kursschwankungen seien Ausdruck sich ändernder Risikoeinschätzungen, ist schon an sich bedenklich; maßgebend dürften vielmehr in erster Linie sich ändernde Renditeerwartungen sein, die aber mit der Frage, wie risikobehaftet die Aktienanlage auf Dauer ist, nicht unbedingt zu tun hat. Randnummer 198 Das Gericht sieht sich nicht in der Lage, diese Frage für den konkreten Fall aufgrund eineindeutig nachprüfbarer Tatsachen und Ableitungen zu entscheiden. Die weitere Aufklärung erscheint ebenfalls nicht möglich. Insbesondere ist keine Möglichkeit ersichtlich, durch Einholung weitere Gutachten oder empirischer Untersuchungen Klarheit zu gewinnen, weil alle herangezogenen Methoden zu viele wertende Elemente enthalten. Deshalb muss das Gericht selbst eine wertende Betrachtung und eine Schätzung vornehmen (§ 287 ZPO). Randnummer 199 Hierbei erscheint der auf das CAPM zurück gehende Ansatz, eine durchschnittliche Risikoerwartung mit 1 zu definieren, geringere Risiken mit geringeren Werten bis zu 0 (für eine gänzlich risikolose Anlage) und höhere Risiken mit höheren Werten abzubilden, ein gangbarer Weg. Randnummer 200 Die Abfindungsprüferin hat überzeugend dargelegt, dass der eigene, historische Betafaktor der Fa. P. M. von 0,09 angesichts des sehr geringen Handelsvolumens der Aktien nicht aussagefähig ist. Das erscheint auch unter Berücksichtigung des Umstandes zutreffend, dass im vorliegenden Fall nicht wie gewöhnlich unter 5%, sondern ca. 6% der Aktien außen stehend waren. Auf den Beta-Wert der Antragsgegnerin und ihrer Muttergesellschaft kann nicht abgestellt werden, weil diese nicht börsennotiert und deshalb Beta-Werte nicht bekannt sind. Die Auswahl der Vergleichsunternehmen in der Peer-Group erscheint zwar nicht überzeugend, zumal nur drei Unternehmen gegenübergestellt wurden, von denen eines am Rande der Existenz schwebte und die anderen wegen ihre Größe und Ausrichtung eher anders strukturiert waren. Randnummer 201 Die Fa. P. M. ist ein bereits verhältnismäßig lange am Markt tätiges Unternehmen mit einem eingeführten spezialisierten Geschäftsfeld (Vermietung von Film-Equipment) und einem neuen Geschäftsfeld (eigene Ausstattung und Durchführung großer Events), auf dem es Weltgeltung hat (vgl. Gutachten P., AG 11 alt, S. 23, Bl. 217 GA, zum Marktumfeld auch R., AG 12 alt, S. 22f, Bl. 260R GA). Man kann auch von einer im Wesentlichen kontinuierlichen Geschäftsentwicklung sprechen. Randnummer 202 Das Gericht meint daher, dass die gewählten (verschuldeten) Beta-Werte von 0,7 bis 0,9, die etwas günstiger als der Mittelwert von 1,0 liegen, nicht zu beanstanden sind, zumal sich in diesem Punkt auch sowohl die Unternehmensgutachterin Fa. P. (AG 11 alt, S. 41, Bl. 157 GA) und die sachverständige Prüferin (AG 12 alt, S. 56f. Bl. 277R GA) bis auf Nuancen einig sind. Die Folgen für die Bemessung des Unternehmenswertes sind in den beigefügten Tabellen 3a und 3b dargestellt. Randnummer 203 ee. Der Wachstumsabschlag Randnummer 204 Es ist bereits dargestellt worden, dass der Barwert der noch durchgeplanten zukünftigen Perioden unter Einschluss der Steigerung der Erlöse infolge Ausweitung der Produktion und infolge der zu erwartenden Inflation errechnet wird. Im Zeitraum der sogenannten „ewigen Rente“ dagegen wird mit einem konstanten Nettoertrag gerechnet, also angenommen, es finde auch kein mengenmäßiges Wachstum statt und erlöse das Unternehmen auch nicht mehr, wenn sich inflationsbedingt die Gestehungskosten erhöhen. Beides ist im Regelfall nicht realistisch und bedarf deshalb der Korrektur. Das inflationsbedingte und das mengenbedingte, also das nachhaltige Wachstum lässt sich rechnerisch entweder dadurch abbilden dass für jedes Jahr im Zeitraum der „ewigen Rente“ mit neuen Werten gerechnet wird (Veränderung im Zähler des Bruches) oder - was mathematisch auf das Gleiche hinausläuft - durch eine Veränderung des Kapitalisierungszinses (im Nenner des Bruches). Letzteres ist der gebräuchliche Weg; es wird der Kapitalisierungszins für den Zeitraum der „Ewigen Rente“ um einen Abschlag ermäßigt (sog. Wachstumsabschlag), mit welchem der Barwert der ewigen Rente letztlich erhöht wird (zu allem vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung 2012, Rn. 1054f.; IDW, WP-Handbuch 2014 Band II, A, Rn 383f.) Die Höhe des Abschlages bestimmt sich in Bezug auf das inflationsbedingte Wachstum danach, wie es dem Unternehmen mutmaßlich gelingt, inflationsbedingte Kostensteigerungen wertgleich an seine Abnehmer weiter zu geben (OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595). Dabei wird in jüngster Zeit sogar versucht, nicht mehr wie früher die konsumorientierte Inflation zugrunde zu legen, sondern die für die konkrete Branche erwartete, unternehmensspezifische Inflationsrate (IDW, WP-Handbuch 2014 Band II, A, Rn. 391f.) In Bezug auf das mengenmäßige Wachstum ist die Erwartung maßgebend, inwieweit von dem Unternehmen potentiell eine stetige Geschäftsausweitung über die Kompensation der Inflation hinaus zu erwarten ist. Randnummer 205 Die Fa. P. hat angesichts der zu erwartenden Inflation von 2% einen Wachstumsabschlag von 1,0% angenommen (AG 11 alt, S. 5, Bl.233 GA), die Fa. R. hat sich dem für das Ende der Fortschreibungsphase ab 2015 angeschlossen (AG 12 alt, S. 56f., Bl. 278 GA). Randnummer 206 Die Antragsteller prognostizieren, dass die Fa. P. M. in Zukunft in vollem Umfang in der Lage sein werde, inflationsbedingte Kostensteigerungen über höhere Preise wieder zu verdienen. Die Inflationsrate werde angesichts der mit der Wirtschaftskrise 2008 einhergehenden Staatsverschuldungen schon in Deutschland zukünftig wenigstens bei 2% jährlich liegen, weshalb ein Wachstumsabschlag jedenfalls von wenigstens 3% angebracht sei (einige Antragsteller rechnen mit etwas niedrigeren, andere mit höheren Werten). Ein Wachstumsabschlag unterhalb der Inflationsrate bedeute die Annahme eines zukünftig schrumpfenden Unternehmens, wofür es keine Anhaltspunkte gebe. Jedenfalls sei nicht erklärt, weshalb die in den letzten Jahren vor dem 21.12.11 festgestellten enormen Umsatzsteigerungen im Bereich der ewigen Rente nur 1% betragen solle. Randnummer 207 Die Antragsgegnerin meint (vertieft in ihrem letzten Schriftsatz vom 31.3.14), beim Wachstumsabschlag sei im vorliegenden Fall ein mengenmäßiges Wachstum ganz unberücksichtigt zu lassen. Für ein mengenmäßiges Wachstum benötige man eine höhere Kapitalausstattung. Das sei auch beabsichtigt, denn es sollten ja planmäßig nur 50% der Erträge ausgeschüttet werden. Die Berechnung sehe indessen vor, dass diese Thesaurierungsbeträge den Aktionären jeweils im Wege der Zurechnung eines fiktiven Ertragsbeitrags aus Thesaurierungen sogleich im Jahr der unterbliebenen Ausschüttung zugute kämen. Deshalb dürfe kein erneuter Abschlag mit Rücksicht auf eine Mengenausweitung stattfinden. In Bezug auf das inflationsbedingte Wachstum bedeute der Wachstumsabschlag von 1%, dass angenommen werde, die Erträge des Unternehmens würden über die Inflationsrate hinaus jährlich um 1% steigen. Die prognostizierte Inflation könne nur ein Anhaltspunkt für den Wachstumsabschlag sein. Sie verweist auf die Untersuchungen von Widmann/Schieszl/Jeromin (Finanzbetrieb 2003, 800ff.), wonach das durchschnittliche realisierte Gewinnwachstum in der Vergangenheit nur 45% der Inflationsrate betragen habe (Widmann/Schieszl/Jeromin, Finanzbetrieb 2003, 800). Dem sei die Rechtsprechung gefolgt (BGH NJW 2003, 3272; BayObLG, AG 2002, 392, 292 und AG 2002, 388, 389; OLG Stuttgart, AG 2008, 510, 515 und 2008, 783, 788). Der angenommene Wachstumsabschlag von 1,0% sei deshalb auf der Basis eines für die Zukunft angenommenen Inflationswertes ca. 2% mehr als angemessen; in Wahrheit habe die Inflation in Deutschland in den Jahren 2001-2012 nur durchschnittlich 1,6% betragen. Ein höheres Wachstum, das einen höheren Abschlag rechtfertige, sei nicht realistisch. Randnummer 208 Die sachverständigen Prüfer haben in der mündlichen Verhandlung ihren Standpunkt unter Hinweis auf die neueren Darlegungen im WP-Handbuch des IDW (2014 Band II, A, Rn 383f.) verdeutlicht und darauf hingewiesen, dass bei der Höhe des Wachstumsabschlages im vorliegenden Fall auch berücksichtigt werden müssen, dass schon durch die vorgesehene Thesaurierung von 50% der Erlöse im Bereich der sog. ewigen Rente ein Wachstum generiert werde (Wachstum aus Thesaurierungen). Randnummer 209 Die Kammer hat anhand der Mitteilungen der Beteiligten die Überzeugung gewonnen, dass es auch in diesem Punkt eindeutige Lösungen dieser Frage nicht gibt und zuverlässigere Erkenntnisse über die zukünftig mögliche Kostenüberwälzungsquote und die potentielle Geschäftsausweitung der Fa. P. M. nicht zu erzielen sein werden. Es bedarf daher der bewertenden Schätzung nach § 287 ZPO. Randnummer 210 Dabei steht die Kammer im Grundsatz auf dem Standpunkt, dass es einer besonderen Begründung bedarf, wenn auf Dauer ein stetiges mengenmäßiges Wachstum angenommen werden soll. Denn es kann gewöhnlich nicht unterstellt werden, dass (im Fall der auf lange Sicht stagnierenden Nachfrage) gerade dieses Unternehmen seine Mitbewerber am Markt verdrängen kann oder (im Fall der stetigen Ausweitung der Nachfrage) gerade dieses Unternehmen einen dauerhaften Vorteil gegenüber anderen Anbietern haben werde. Das wird nur bei einem dauerhaft sichereren, exklusiven Zugang zu Ressourcen oder einer Fähigkeit des Unternehmens der Fall sein, den Markt mit anderen Mitteln als dem Wettbewerb zu seinen Gunsten zu beeinflussen. Das ist für die Fa. P. M. weder behauptet noch ersichtlich. Sie muss sich sowohl das einzusetzende Equipment als auch die nötige Fachkompetenz ihrer Mitarbeiter immer wieder neu beschaffen und hat hierbei auch keine Vorteile (Rohstoffe, Patente o.ä.) gegenüber ihren Mitbewerbern. Deshalb geht die Kammer nicht von einem dauerhaften mengenmäßigen Wachstum aus, das höher ist als der übrige Markt, und sieht auch keinen Grund für einen Wachstumsabschlag aus diesem Gesichtspunkt. Der von den sachverständigen Prüfern in der mündlichen Verhandlung gegebene Hinweis, auch durch die teilweise Thesaurierung der Erlöse entstünde ein nachhaltiges Wachstum, im vorliegenden Fall nicht überzeugend. Denn in den Modellen der Firmen P. und R. werden die Folgen der Thesaurierung nicht über die Veränderung der Eigenkapitalausstattung berücksichtigt, sondern über eine fiktive Zurechnung der Thesaurierungserlöse im selben Jahr. Für diesen Fall aber kommt die Annahme eines Wachstums aus Thesaurierung nicht in Betracht, weil dies auf eine doppelte Berücksichtigung hinauslaufen würde (IDW, WP-Handbuch 2014 Band II, A, Rn 388 aE.); das sieht die Antragsgegnerin in ihrem Schriftsatz vom 31.3.14 richtig. Randnummer 211 Anders erscheint das in Bezug auf das inflationsbedingte Wachstum. Wenn überhaupt von einer Existenz des Unternehmens auf unbestimmte Dauer ausgegangen wird, muss man auch davon ausgehen, dass es in etwa in dem bisherigen Umfang bestehen bleibt, denn sonst führt das, wie die Antragsteller zu Recht betonen, langfristig zu einem relativen Schrumpfen des Unternehmens im Vergleich zum übrigen Markt. Wenn aber unterstellt wird, dass sich das Unternehmen auch hinsichtlich der Produktivität und der Erträge im Durchschnitt der Unternehmen halten, kann das auf Dauer nur dann erreicht werden, wenn die laufende Geldentwertung durch in gleichem Maß steigende Erträge kompensiert wird. Deshalb bedarf es einer besonderen Begründung, wenn der Wachstumsabschlag geringer angenommen werden soll als die prognostizierte zukünftige Geldentwertung. Dabei ist der neuere Ansatz, auf eine „unternehmens- oder branchenspezifische Inflationsrate“ abzustellen (IDW, WP-Handbuch 2014 Band II, A, Rn. 391f.) sicher verdienstvoll; handhabbare Methoden hierfür sind aber nicht erkennbar. Das von der Antragsgegnerin hierzu in ihrem Schriftsatz vom 31.3.14 eingeworfene Argument, für die Fa. P. M. fehle z.B. die preistreibenden Faktoren der Energiekosten, ist hierbei zu eindimensional. Deshalb greift die Kammer auf die allgemein zugänglichen Prognosen für die erwartete allgemeine, konsumorientierte Inflationsrate zurück, und zwar nicht auf diejenige für den Zeitraum von 2001 – 2012, die sich auf 1,6% belaufen haben soll, sondern auf die von den sachverständigen Prüfern für die Zukunft angenommene und von der Europäischen Union derzeit auch angestrebte Inflationsrate von 2,0%. Randnummer 212 In Bezug auf das hier zu beurteilende Unternehmen berücksichtigt das Gericht, dass auch die Fa. P. M. in der Vergangenheit und in der geplanten Zukunft kostendeckende Verkaufspreise durchsetzen konnte und können soll. Deshalb wird die Fa. P. M. nach Auffassung der Kammer tendenziell in der Lage sein, inflationsbedingte Kostensteigerungen vollständig auf ihre Abnehmer zu überwälzen. Richtig erscheint, dass die von der Fa. P. M. bzw. jetzt der Antragsgegnerin über ihre Tochterunternehmen betriebenen Fabriken Dienstleistungen anbieten, die keine hochwertigen Technologien erfordern, Patente voraussetzen oder überaus hohe Investitionen erfordern und deshalb auch von schon existenten und zukünftig erwarteten Wettbewerbern beherrscht werden können, so dass sich der Konkurrenz- und Preisdruck mutmaßlich erhöhen könnte. Allerdings wäre das nur dann beachtlich, wenn zu erwarten wäre, dass die vorhandenen und zu erwartenden Konkurrenten andere, kostengünstigere Materialien verwenden oder Arbeitskräfte zu günstigeren Kosten beschäftigen könnten und/oder durch geringere Energiekosten Vorteile hätten. Davon kann aber keine Rede sein. Die Fa. P. M. war bereits am 21.12.11 international aufgestellt und kaufte die einzusetzenden oder zu vermietenden Produkte am Weltmarkt zu Preisen ein, die auch für Wettbewerber nicht günstiger waren. Und auch die Lohnkosten waren dem jeweiligen Einsatzort angepasst. Deshalb sieht die Kammer keinen Anlass, den Wachstumsabschlag geringer als die Inflationsrate zu bemessen. Sie nimmt daher einen Wachstumsabschlag von 2% vor. Die Auswirkungen sind in den Tabellen 3a und 3b nachzuvollziehen. Randnummer 213 ff. Das Ergebnis der Bewertung nach den Erträgen Randnummer 214 Die beigefügten Tabelle 3a und 3b zeigen, wie sich gegenüber der Berechnung der Antragsgegnerin (Tabellen 1a und 1b) der Unternehmenswert ändert, wenn die vorstehenden anderen Parameter abgeändert werden. Randnummer 215 e. Dem Ertragswert hinzu zu rechnende Positionen Randnummer 216 Die vorstehende Berechnung befasste sich mit den zukünftigen Erträgen der Fa. P. M.. Der Gesamtwert eines Unternehmens muss aber auch diejenigen Vermögenspositionen berücksichtigen, die zur Erzielung des Ertrages n

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