JURITEXT000043684359

JURITEXT000043684359 JURI texte/juri/judi/JURI/TEXT/00/00/43/68/43/JURITEXT000043684359.xml ARRET Cour d'appel de Paris, 25 mars 2021, 20/024047 2021-03-25 Cour d'appel de Paris Statue à nouveau en déboutant le ou les demandeurs de l'ensemble de leurs demandes 20/024047 I7 PARIS Grosses délivréesRÉPUBLIQUE FRANÇAISEaux parties le :AU NOM DU PEUPLE FRANÇAIS COUR D'APPEL DE PARIS Pôle 5 - Chambre 7 ARRÊT DU 25 MARS 2021 (no 17, 50 pages) Numéro d'inscription au répertoire général : 20/02404 - No Portalis 35L7-V-B7E-CBM6K Décision déférée à la Cour : Décision de l'Autorité des marchés financiers (procédure no 18/02 - décision no 17) en date du 4 décembre 2019 REQUÉRANTE : SOCIÉTÉ MORGAN STANLEY & CO. INTERNATIONAL PLCsociété de droit anglais agissant par son conseil d'administration, lequel agit lui-même par l'un de ses membresayant son siège social sis [Adresse 1] LONDRES (ANGLETERRE) Élisant domicile au cabinet de la SELARL LEXAVOUÉ PARIS-VERSAILLES[Adresse 2][Localité 1] Représentée par Me Matthieu BOCCON GIBOD, de la SELARL LEXAVOUÉ PARIS-VERSAILLES, avocat au barreau de PARIS, toque : C2477Assistée de Me Stéphane BENOUVILLE, du cabinet FRESHFIELDS BRUCKHAUS DERINGER LLP, avocat au barreau de PARIS, toque : J007Assistée de Me Arnaud DE LA COTARDIERE du cabinet LINKLATERS LLP, avocat au barreau de PARIS, toque : J030Assistée de Me Antoine GOSSET-GRAINVILLE, de l'AARPI CABINET BDGS ASSOCIÉS, avocat au barreau de PARIS, toque : P0202 EN PRÉSENCE DE : L'AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERSprise en la personne de son président[Adresse 3][Localité 2] Représentée par M. [S] [M], Mme [A] [K] et M. [P] [T], dûment mandatés COMPOSITION DE LA COUR : L'affaire a été débattue le 26 novembre 2020, en audience publique, devant la Cour composée de : – Mme Frédérique SCHMIDT, présidente de chambre, présidente,– Mme Agnès MAITREPIERRE, présidente de chambre,– Mme Sylvie TRÉARD, conseillère, qui en ont délibéré.GREFFIER, lors des débats : Mme Véronique COUVET MINISTÈRE PUBLIC : l'affaire a été communiquée au parquet général ARRÊT : – contradictoire – rendu par mise à disposition au greffe de la Cour, les parties en ayant été préalablement avisées dans les conditions prévues au deuxième alinéa de l'article 450 du code de procédure civile. – signé par Mme Frédérique SCHMIDT, présidente de chambre, et par Mme Véronique COUVET, greffière à qui la minute du présent arrêt a été remise par le magistrat signataire. * * * * * * * * Vu la décision de la Commission des sanctions de l'Autorité des marchés financiers no 17 du 4 décembre 2019 ; Vu la déclaration de recours contre cette décision et l'exposé des moyens déposés au greffe de la Cour les 11 et 26 février 2020 par la société Morgan Stanley & Co. International PLC ; Vu le mémoire en intervention volontaire accessoire de M. [C] déposé au greffe de la Cour le 1er juillet 2020 et l'arrêt de la Cour en date du 15 octobre 2020 la déclarant irrecevable ; Vu les observations déposées au greffe de la Cour le 30 juillet 2020 par l'Autorité des marchés financiers ; Vu le mémoire de la société Morgan Stanley & Co. International PLC déposé au greffe de la Cour le 20 octobre 2020 ; Le ministère public ayant reçu toutes les pièces de la procédure ; Après avoir entendu à l'audience publique du 26 novembre 2020, en leurs observations orales, les conseils de la société Morgan Stanley & Co. International PLC et les représentants de l'Autorité des marchés financiers, la société Morgan Stanley & Co. International PLC ayant été mise en mesure de répliquer. ** * SOMMAIRE FAITS ET PROCÉDURE4 Présentation de la société mise en cause et de son rôle4 Le contexte boursier de l'année 2015 et les événements précédents les faits litigieux4 Les faits litigieux5 La phase administrative de la procédure6 La décision attaquée6 Le recours entrepris7 MOTIVATION8 I. SUR LA COMPÉTENCE DE LA COMMISSION DES SANCTIONS CONCERNANT LES TRANSACTIONS PORTANT SUR DES OBLIGATIONS LINÉAIRES ORDINAIRES (OLO)8 II. SUR LES MOYENS D'ANNULATION TIRÉS DES ATTEINTES PORTÉES AUX DROITS DE LA DÉFENSE AU COURS DE L'ENQUÊTE15 III. SUR LA CARACTÉRISATION DES MANIPULATIONS DE COURS20 A. Sur les manipulations de cours par fixation d'un cours à un niveau anormal ou artificiel fondées sur le 1o

1. b)de l'article 631-1 du RGAMF20 1. Sur les principes applicables21 2. Sur la manipulation du cours du FOAT22 3. Sur la manipulation du cours des OAT32 4. Sur la manipulation du cours des OLO37 5. Sur le bénéfice de l'exception prévue par l'article 631-1 1o
2. b)du RGAMF39 B. Sur la manipulation de cours par le recours à une tromperie ou à un artifice prévue au 2o de l'article 631-1 du RGAMF40 IV. SUR L'IMPUTABILITÉ DES MANQUEMENTS DE MANIPULATION DE COURS À LA SOCIÉTÉ MORGAN STANLEY43 V. SUR LA SANCTION45 VI. SUR LA DEMANDE D'ANONYMISATION DE LA DÉCISION À INTERVENIR EN CE QUI CONCERNE LES PERSONNES PHYSIQUES49 ** * FAITS ET PROCÉDURE Présentation de la société mise en cause et de son rôle 1.La société Morgan Stanley & Co. International PLC (ci-après la « société Morgan Stanley »), société de droit anglais ayant son siège social à Londres (Royaume-Uni), filiale du groupe bancaire et financier américain Morgan Stanley, est composée de plusieurs divisions, dont l'une comprend l'activité dite « European Liquid Flow Rates », confiée, notamment, au bureau de trading « European Government Bonds and Agencies Desk » (ci-après le « Desk »). 2.Elle intervenait, en 2015, en qualité de spécialiste en valeurs du Trésor (ci-après « SVT ») pour plusieurs obligations souveraines d'États européens (« European Government Bonds » dites « EGB »). Elle était ainsi agréée par l'Agence France Trésor (ci-après l'« AFT ») pour animer le marché secondaire des obligations françaises et garantir sa liquidité. 3.Selon les explications apportées par la société Morgan Stanley, non contestées, outre les interventions du Desk en qualité de teneur de marché, celui-ci mène également des activités de gestion de risques, incluant des opérations de couverture. 4.Dans le cadre de ces activités de gestion de risques, les traders du Desk négocient des instruments souverains dont les prix sont, à des degrés divers, corrélés et mettent en place des stratégies en fonction d'événements macro-économiques. 5.L'une d'elles, connue sous le nom de position « FIG » consiste pour le Desk à négocier simultanément des instruments français, italiens et allemands (d'où l'acronyme « FIG » pour « French Italian German ») afin d'obtenir (ou gérer) une exposition au risque souverain français par rapport au risque souverain allemand et italien. Le contexte boursier de l'année 2015 et les événements précédents les faits litigieux 6.Comme l'indiquent les différents rapports versés aux débats par la société Morgan Stanley, non contestés sur ce point, en mars 2015, dans un contexte de baisse des émissions nettes d'obligations par les émetteurs souverains européens à l'origine d'une baisse de l'offre et donc de la liquidité sur les marchés EGB et les marchés des EGB connexes, la Banque centrale européenne (ci-après la « BCE ») a débuté un programme dit d'assouplissement quantitatif la conduisant à acheter des EGB à hauteur de 60 milliards d'euros par mois. 7.Craignant une insuffisance de vendeurs pour satisfaire le programme de la BCE, le marché s'est porté sur la détention de positions longues sur les obligations souveraines, notamment allemandes, avant que la tendance ne s'inverse par la vente des obligations allemandes en quantités assez importantes. 8.Ces ventes ont entraîné la baisse des rendements des obligations allemandes, conduisant les investisseurs à acquérir des obligations françaises. 9.En juin 2015, des préoccupations de risque de crédit sont apparues, liées à la crise grecque et au risque de sortie de la Grèce de la zone Euro. Les investisseurs ont alors recherché des obligations d'État présentant une bonne qualité de crédit, comme l'Allemagne, sans que ce mouvement en faveur des produits à plus faible risque ne profite pleinement aux instruments présentant un risque de crédit intermédiaire, comme la France et la Belgique. 10.Cette situation a entraîné un écart entre le rendement des instruments allemands et celui des instruments français ( ci-après le « spread franco-allemand »), un niveau de volatilité élevé du marché obligataire et une baisse importante de la liquidité du marché. 11.Le 15 juin 2015, soit la veille des opérations litigieuses, la société Morgan Stanley a exécuté un ordre d'achat auprès d'une banque japonaise (ci-après la « transaction BTMU ») portant sur des obligations assimilables du Trésor (ci-après les « OAT ») d'un montant de 500 millions d'euros, augmentant sa position longue concernant le risque français, et, à titre de couverture, a cédé 950 Futures ayant pour sous-jacents des obligations souveraines françaises (ci-après les « FOAT »), 1 940 Futures ayant pour sous-jacents des obligations souveraines allemandes (ici des « FGBL ») et acquis 250 millions d'euros de notionnel d'Itraxx. 12.À la fin de la journée la société Morgan Stanley affichait des pertes de 6 millions de dollars, de sorte que le management du Desk a décidé de réduire l'exposition au risque français. Les faits litigieux 13.Le 16 juin 2015, la société Morgan Stanley a réalisé des opérations par l'intermédiaire du Desk, consistant en : – des acquisitions entre 9h29 et 9h44 sur Eurex — marché allemand réglementé de produits dérivés — portant sur des contrats à terme, en l'espèce des FOAT et des Futures ayant pour sous-jacents des obligations souveraines allemandes (de types « FGBL » et « FGBX ») ; – puis, des cessions à 9h44 sur les plateformes de négociation électronique MTS France, Broker Tec et MTS Belgium portant sur des obligations françaises (les OAT) et belges, appelées « Obligations Linéaires Ordinaires » (ci-après les « OLO »). 14.Le bon fonctionnement de la plateforme de négociation MTS France ayant été perturbé le même jour à 9h44, à la suite de cessions massives d'OAT, les OAT en cause ont été suspendues pendant 4 minutes, tandis que la liquidité offerte sur ce marché a été réduite pendant près d'une heure. 15.C'est dans ce contexte que, le 4 décembre 2015, le secrétaire général de l'Autorité des marchés financiers (ci-après, l' « AMF ») a décidé d'ouvrir une enquête portant sur le marché d'un certain nombre d'OAT. 16.L'AMF a également sollicité l'assistance de son homologue britannique, la « Financial Conduct Authority » (ci-après la « FCA ») en application de l'accord multilatéral portant sur la consultation, la coopération et l'échange d'informations, adopté en mai 2002 dans la cadre de l'Organisation Internationale des Commissions de Valeurs dit « accord de l'OICV », en vue d'obtenir un certain nombre d'éléments en lien avec les interventions réalisées depuis Londres, objet de son enquête et l'audition de plusieurs préposés de la société Morgan Stanley. La phase administrative de la procédure 17.Le 28 juin 2017, la direction des enquêtes et des contrôles de l'AMF a adressé à la société Morgan Stanley et à six de ses salariés des lettres les informant de manière circonstanciée des faits éventuellement susceptibles de leur être reprochés au regard des constats des enquêteurs, ainsi que de la faculté de présenter des observations dans le délai d'un mois. 18.Les personnes précitées ont présenté des observations en réponse le 29 août 2017, la direction des enquêtes et des contrôles de l'AMF ayant accepté de proroger le délai. 19.L'enquête a donné lieu à un rapport daté du 31 octobre 2017. 20.Le collège de l'AMF, réuni en formation plénière, a décidé, le 28 novembre 2017, de notifier des griefs à la société Morgan Stanley. 21.Aux termes de cette notification des griefs, adressée par lettre du 6 février 2018, il a été reproché à la société Morgan Stanley d'avoir : – d'une part, fixé le cours des FGBL, FGBX, FOAT, OAT et OLO à un niveau anormal et artificiel, en méconnaissance du 1o
3. b)de l'article 631-1 du règlement général de l'AMF (ci-après le « RGAMF ») , la poursuite estimant que « Morgan Stanley pourrait, en ayant fixé les cours des Futures FGBL, FGBX et FOAT à des niveaux anormaux ou artificiels, [ayant] pour objet, et pour effet, de fixer également les cours des OAT des OLO, instruments financiers liés, à des niveaux anormaux ou artificiels ». – d'autre part, eu recours à une tromperie ou à un artifice, en méconnaissance du 2o de l'article 631-1 du RGAMF, la poursuite affirmant que la mise en cause aurait trompé le marché en ayant acquis des FOAT « en totale incohérence avec sa stratégie de dénouement ». 22.Le rapporteur désigné par la Commission des sanctions a déposé son rapport le 27 septembre 2019, auquel la société Morgan Stanley a répondu par observations du 21 octobre 2019. La décision attaquée 23.Par décision du 4 décembre 2019 (la « décision attaquée »), la Commission des sanctions de l'AMF a prononcé une sanction pécuniaire de 20 millions d'euros à l'encontre de la société Morgan Stanley au titre de manquements de manipulation de cours. 24.Elle a tout d'abord retenu sa compétence sur le fondement des articles L.621-15
4. c)du code monétaire et financier et L.611-1 du RGAMF. Elle a ensuite estimé que les opérations effectuées le 16 juin 2015 avaient contribué à donner une image biaisée de l'état du marché d'instruments obligataires français en fixant à un niveau anormal et artificiel le cours de certains instruments financiers (FOAT, OAT et OLO), au sens de l'article 631-1, 1o
5. b)du RGAMF et que ces agissements constituaient également une manipulation de cours par recours à une forme de tromperie ou d'artifice, au sens de l'article 631-1 2o du même règlement. 25.Elle a en revanche considéré que le grief de manipulation de cours n'était pas caractérisé concernant les FGBL et FGBX. Le recours entrepris 26.Par son recours et aux termes de ses dernières écritures récapitulatives, la société Morgan Stanley demande à la Cour : In limine litis, – dire que la Commission des sanctions de l'AMF n'était pas compétente pour se prononcer sur une éventuelle manipulation du cours des OLO, annuler en conséquence la décision attaquée et dire n'y avoir lieu à sanction ; À titre principal, – annuler l'ensemble de la procédure d'enquête, comme étant déloyale et entachée de graves atteintes aux droits de la défense et, par voie de conséquence, la notification de griefs et la décision attaquée et dire n'y avoir lieu à sanction ; À titre subsidiaire, – annuler la décision attaquée en ce qu'elle a considéré qu'elle avait commis une manipulation de cours et, à tout le moins, en ce qu'elle a considéré qu'elle avait eu recours à la tromperie et dire n'y avoir lieu à sanction ; À titre infiniment subsidiaire, – juger qu'aucun manquement de manipulation de cours ne lui est imputable, à supposer, par extraordinaire qu'il soit jugé établi ; À titre encore plus subsidiaire, – réduire la sanction pécuniaire prononcée par la Commission des sanctions à de plus justes proportions ; En tout état de cause, – anonymiser l'arrêt à intervenir quant aux personnes physiques concernées, pour des raisons de réputation évidentes et ce d'autant qu'elles n'ont pas été poursuivies par le collège de l'Autorité des marchés financiers dans le cadre de la présente affaire. 27.L'AMF invite la Cour à rejeter le recours. 28.Sur la question de la compétence de la Commission des sanctions, la société Morgan Stanley indique renoncer à maintenir l'exception d'incompétence initialement soulevée dans l'exposé de ses moyens, déposé le 26 février 2020, en ce qui concerne les interventions réalisées sur les FGBL et FGBX qui sont définitivement jugées irréprochables, dés lors que l'AMF n'a pas formé de recours incident. Elle précise que cette renonciation vise uniquement à dispenser la Cour de statuer sur une question dépourvue d'intérêt pratique et ne saurait constituer une quelconque reconnaissance du bien fondé de la décision de la Commission des sanctions sur sa compétence ou des observations de l'AMF devant la Cour. 29.La discussion relative à la compétence de la Commission des sanctions est donc circonscrite devant la Cour aux seules transactions portant sur les OLO. 30.À l'audience, la Cour a précisé que le régime auquel se réfère la société Morgan Stanley concernant la procédure d'audition obligatoire au Royaume Uni, sans en préciser le fondement, est celui qui est prévu par le « Financial Services and Markets Act 2000 » )le « FSMA »(, de sorte que la question soulevée par la société Morgan Stanley, concernant la déloyauté des actes d'enquête, sera examinée en tenant plus particulièrement compte de la section 169 du FSMA dédiée à l'assistance aux régulateurs étrangers, ce qui n'a fait l'objet d'aucune contestation, ni observation. ** * MOTIVATION I. SUR LA COMPÉTENCE DE LA COMMISSION DES SANCTIONS CONCERNANT LES TRANSACTIONS PORTANT SUR DES OBLIGATIONS LINÉAIRES ORDINAIRES )OLO( 31.Dans la décision attaquée, la Commission des sanctions a retenu sa compétence pour connaître des manquements notifiés à la société Morgan Stanley concernant ses transactions sur les OAT, les OLO, les FOAT, les FGBL et FGBX sur le fondement des articles L.621-15 du code monétaire et financier dans sa version en vigueur du 22 février 2014 au 3 juillet 2016 et de l'article 611-1 du RGAMF, dans sa version en vigueur du 15 juin 2014 au 23 septembre 2016. Elle a ainsi considéré, d'une part, qu'elle était compétente concernant les opérations portant sur les OAT, quel que soit leur lieu de négociation, en application des dispositions combinées des deux textes précités et, d'autre part, que les OLO, les FOAT, les FGBL et les FGBX négociés le 16 juin 2015 par le Desk étaient des instruments financiers liés à ces OAT, au sens du II c( de l'article L.621-15 du code monétaire et financier. 32.La société Morgan Stanley estime que la notion d'« instrument financier lié » visée par l'article L.621-15, II c( précité, qui fonde le pouvoir répressif de l'AMF, doit être interprétée de manière restrictive conformément au principe d'interprétation stricte de la loi pénale et ne peut désigner qu'un produit dérivé. 33.Pour retenir cette interprétation, elle se prévaut tout d'abord de l'intention du législateur et des travaux parlementaires de la loi no 2010-1249 de régulation bancaire et financière du 22 octobre 2010. 34.Elle estime, en toute hypothèse, que pour apprécier une question de compétence, le lien entre les instruments est nécessairement juridique et non économique. 35.Se référant aux article 313-27 et 611-1 du RGAMF et à la définition qu'ils donnent de l'instrument lié qui renvoie à la notion de dépendance, elle considère que l'article L.621-15, II, c( précité devrait se lire comme incluant exclusivement les instruments dont le prix est « étroitement dépendant des fluctuations du prix d'un autre instrument » admis sur un marché ou un système multilatéral de négociation régulé par l'AMF. Elle considère, en revanche, que cette hypothèse ne concerne pas celle où le cours de l'instrument lié régit ou conditionne celui de l'instrument admis sur le marché régulé par l'AMF, pas plus que l'hypothèse d'une simple corrélation de prix, d'une corrélation économique ou d'un simple « effet » entre l'instrument lié et l'instrument admis sur le marché régulé par l'AMF. 36.Elle soutient également qu'il n'est pas pertinent de se reporter à la directive no 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché )abus de marché( )ci-après la directive « MAD »(, dans la mesure où son article 6 § 4 a été transposé notamment à l'article L.621-18-2 du code monétaire et financier, lequel se réfère uniquement aux transactions sur actions et aux « instrument financiers qui leur sont liés », sans que la notion d'instrument financier dérivé ou de produit dérivé n'y figure. Elle relève également que dans l'article 223-23 du RGAMF, applicable à l'époque des faits, relatif aux obligations de déclarations des dirigeants visées à l'article L.621-18-2 du code monétaire et financier, la notion d'« instruments financiers liés » vise exclusivement les produits dérivés. 37.Elle relève que le règlement )UE( no 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché )ci-après le « règlement MAR »( a modifié l'article L.621-15 II c( du code précité et que la nouvelle définition donnée, qui a significativement étendu le champ de compétence de la Commission des sanctions n'est pas applicable en l'espèce. 38.Elle note également que si la décision attaquée a considéré que cette nouvelle rédaction est plus sévère, en ce qu'il prévoit un champ de compétence plus large, la Commission des sanctions a néanmoins retenu sa compétence, au seul constat d'une prétendue corrélation économique et de l'effet supposé d'un instrument sur le cours d'un autre. Elle en déduit que tout en se défendant de le faire, la Commission des sanctions a ainsi appliqué le critère posé par l'article L.621-15, II c( dans sa nouvelle rédaction, en vigueur à compter du 3 juillet 2016. 39.Elle ajoute que le fait de fonder la compétence de la Commission des sanctions sur une corrélation économique est contraire au principe de sécurité juridique dès lors qu'elle peut changer à tout moment, en particulier sur un marché volatile. 40.Elle considère par ailleurs que l'argument selon lequel l'ancien texte devrait être interprété à la lumière du nouveau n'est pas sérieux. Elle considère en effet que l'AMF ne peut tout à la fois soutenir que la modification de cet article, le 3 juillet 2016, résulte d'un mouvement législatif en faveur d'une extension de compétence jugée indispensable dans les abus de marché et que cet article ne change rien à l'ancien texte. Elle fait valoir que cette modification a été jugée nécessaire, précisément parce que l'ancien texte ne prévoyait pas un tel champ de compétence. Elle estime par ailleurs que l'AMF n'est pas recevable à contredire la position de la Commission des sanctions qui a retenu que cette nouvelle rédaction ne pouvait recevoir d'application rétroactive compte tenu du fait que sa portée, manifestement élargie, n'était pas plus favorable. 41.Au cas particulier, elle soutient que : – aucun élément constitutif du prétendu manquement de manipulation de cours portant sur les OLO n'a été commis sur le territoire français ; – les OLO ne sont pas des instruments financiers admis aux négociations sur un marché ou sur un système multilatéral de négociation régulé par l'AMF, contrairement aux OAT ; – les OLO ne peuvent être qualifiés d'instruments liés à « des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation régulé par l'AMF », au sens de l'article L.621-15, II, c( précité, seuls les FOAT étant des instruments liés aux OAT au sens dudit texte. 42.Sur ce dernier point, elle souligne, comme l'avait démontré le rapporteur désigné pour instruire le dossier, que rien ne permet de considérer que les OLO )pas davantage que les FGBL et FGBX( sont des « instruments liés » aux OAT au sens de cet article, dès lors que les OLO, qui ne sont pas des produits dérivés, ne sont pas étroitement dépendants des OAT )bien qu'il existe une corrélation entre eux(. Elle souligne que ce sont les FGBL qui dirigeaient et déterminaient le cours des OLO. 43.Elle ajoute que la position retenue revient à admettre la compétence de la Commission des sanctions sur la base d'un critère )la corrélation( qui peut être absent au moment où seraient commis les faits qu'elle souhaite sanctionner, l'AMF considérant qu'il suffit que cette corrélation existe à une période donnée, arbitrairement déterminée )analyse de régression linéaire réalisée sur la période du 1er janvier au 16 juin 2015(. Elle souligne également que les textes ne définissent pas le niveau statistique à partir duquel on peut considérer qu'il y a corrélation économique, de sorte que l'établissement d'une corrélation dépend, en l'état, de la seule appréciation, arbitraire, de la Commission des sanctions à un moment donné. Elle considère qu'une règle de compétence territoriale ne saurait reposer sur une statistique, eu égard aux principes de sécurité juridique et d'interprétation stricte de la loi pénale. 44.Elle dénonce également l'incohérence de la solution à laquelle aboutit la Commission des sanctions, dès lors que les OLO sont des titres de dette souveraine belge négociés sur un marché étranger. 45.Elle conclut au final que, faute d'avoir répondu à l'argumentation développée ci-avant et, en particulier, d'avoir défini la notion d'« instrument lié », la décision attaquée est entachée d'un défaut de motifs manifeste, justifiant son annulation. 46.Elle dénonce les effets extra-territoriaux illimités des pouvoirs de sanction de la Commission résultant de l'interprétation adoptée et relève enfin qu'aucun impératif de bonne administration de la justice ne justifiait que ce soit l'AMF qui s'attribue la compétence pour appréhender l'ensemble des interventions relatives aux instruments financiers en cause. 47.L'AMF, qui ne conteste pas que la notion d'instrument lié vise, au premier chef, les produits dérivés, considère cependant que cette notion ne peut être automatiquement assimilée à celle de produit dérivé dès lors que le législateur a fait le choix d'une sémantique différente. Elle relève d'ailleurs que l'article 6 § 4 de la directive MAD précitée — directive transposée par les textes réprimant les manipulations de cours dans leur version applicable à l'époque des faits — se réfère aux opérations portant sur « des instruments financiers dérivés ou d'autres instruments financiers qui leur sont liés ». 48.Elle relève que selon la définition donnée par le dictionnaire Larousse du verbe « lier » — plus pertinente que celle de « dépendance » sur laquelle se fonde la requérante — la notion renvoie au fait d' « unir quelque chose à quelque chose d'autre par un lien logique » et en déduit, à défaut de restriction, que cette formulation permet d'englober, outre lesdits produits dérivés, les instruments unis entre eux par un lien de corrélation économique. Elle ajoute que l'article L.621-15 du code monétaire et financier n'exclut pas que le lien entre instruments s'opère dans un sens comme dans l'autre, c'est-à-dire que l'instrument lié soit celui qui dépende ou celui qui a un effet sur l'instrument admis sur un marché régulé. 49.Elle invoque également le pragmatisme ayant gouverné l'action du législateur en 2010, qui a anticipé la révision de la directive MAD, en réaction à la crise financière de 2008, afin d'appréhender plus largement les abus de marché et s'adapter aux évolutions des marchés financiers. Elle rappelle que les travaux de révision de cette directive ont mené à l'adoption du règlement MAR qui l'a abrogée et que le II c( de l'article L.621-15 du code monétaire et financier a été modifié postérieurement aux faits de l'espèce, suite à l'entrée en vigueur de ce règlement, le terme « instrument financier lié » a ainsi été remplacé par « un instrument financier )…( dont le cours ou la valeur dépend du cours ou de la valeur d'un instrument financier )…( ou dont le cours ou la valeur a un effet sur le cours ou la valeur d'un instrument financier ». Elle observe qu'au cours des travaux parlementaires relatifs à la loi no2016/819 réformant le système de répression des abus de marché, qui a mis en conformité l'article L.621-15 du code monétaire et financier avec les dispositions du règlement MAR, le caractère non substantiel de la modification rédactionnelle, qui avait déjà été anticipée en droit français, a été confirmé. 50.Elle estime que la Commission des sanctions était fondée à retenir sa compétence pour connaître du manquement de manipulation de cours sur des instruments financiers qui, sans être des produits dérivés d'un instrument admis aux négociations sur un marché régulé par l'AMF, présentent un lien de corrélation économique avec un tel instrument. Elle ajoute que pour chaque instrument visé par la notification de griefs, la Commission a ensuite vérifié s'il présentait un tel lien avec les OAT, instruments financiers à l'égard desquels la compétence de la Commission n'est pas contestée. 51.S'agissant plus spécifiquement des OLO, qui sont des titres de créances admis sur le marché Euronext Brussels et qui ont été négociés par le Desk sur la plateforme de négociation MTS Belgium, régulée par l'Autorité des services et marchés financiers de Belgique, elle rappelle que le rapport d'enquête a établi que les OLO étaient fortement corrélés aux OAT et qu'ainsi tout paramètre affectant le prix des OAT comme le FOAT affectait le prix des OLO et vice-versa. Elle invoque également les écritures de la société Morgan Stanley et pièces du dossier qui confirment sans ambiguïté l'existence d'un lien de corrélation entre les OAT et les OLO. 52.Elle ajoute que la régression linéaire réalisée par les enquêteurs )annexe 3-3 du rapport d'enquête( afin d'étudier l'impact des variations des Futures OAT sur les OLO a également confirmé que les variations du cours des OLO sont étroitement corrélées au cours des OAT. Elle estime que c'est donc à juste titre que la Commission des sanctions a retenu sa compétence à l'égard des OLO, les qualifiant d'instruments financiers liés aux OAT au sens du c( de l'article L.621-15 du code monétaire et financier. 53.Enfin, l'AMF rappelle que sont en cause, en l'espèce, des transactions croisées sur des instruments financiers cotés sur plusieurs marchés, réalisées dans un même trait de temps, entre 9h29 et 9h44, par un même auteur, la société Morgan Stanley. Elle estime qu'il relève d'une bonne administration de la justice qu'une autorité unique examine l'entier dossier, dès lors que si la Commission des sanctions n'avait pas retenu sa compétence sur chacun des instruments en cause, comme elle était légitime à le faire en l'espèce, aucune des autorités française, belge ou allemande n'aurait pu appréhender le schéma de manipulations croisées mis en place par la requérante dans sa globalité et en apprécier au plus juste le caractère illicite et la gravité.. Elle ajoute que les homologues allemand et belge de l'AMF ont coopéré avec cette dernière dans le cadre de son enquête, témoignant d'une bonne coordination entre les États membres de l'Union européenne. 54.L'AMF invite en conséquence la Cour à rejeter ce moyen d'annulation . ***Sur ce, la Cour, 55.À titre liminaire, et ainsi que l'a souligné l'AMF dans ses observations orales, sans être contredite par la société Morgan Stanley sur ce point, le moyen aux termes duquel la question de la compétence de la Commission des sanctions sur ces instruments « devrait, au demeurant, être régie, non au regard de l'article L.621-15, II c(, mais conformément à l'article L.621-15, II d( du code monétaire et financier )dans sa version applicable aux faits( » n'a pas été présenté dans l'exposé des moyens du 26 février 2020. Introduit dans les écritures déposées le 20 octobre 2020, au § 80, ce moyen, tardif, est irrecevable en vertu de l'article R.626-46 du code monétaire et financier. 56.Aux termes de l'article L.621-15, II, c( du code monétaire et financier, dans sa rédaction applicable du 22 février 2014 au 3 juillet 2016, soit à la date des faits : « II. – La Commission des sanctions peut, après une procédure contradictoire, prononcer une sanction à l'encontre des personnes suivantes :)...(c( Toute personne qui, sur le territoire français ou à l'étranger, s'est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d'initié, à une manipulation de cours, à la diffusion d'une fausse information ou s'est livrée à tout autre manquement mentionné au premier alinéa du I de l'article L.621-14, dès lors que ces actes concernent : – un instrument financier ou un actif mentionné au II de l'article L.421-1 admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation qui se soumet aux dispositions législatives ou réglementaires visant à protéger les investisseurs contre les opérations d'initiés, les manipulations de cours et la diffusion de fausses informations, ou pour lequel une demande d'admission aux négociations sur de tels marchés a été présentée, dans les conditions déterminées par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers ; – un instrument financier lié à un ou plusieurs instruments mentionnés à l'alinéa précédent ; – un contrat commercial relatif à des marchandises et lié à un ou plusieurs instruments mentionnés aux alinéas précédents, dans les conditions déterminées par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers ; – un instrument financier négocié sur un système multilatéral de négociation, admis à la négociation sur un tel marché ou pour lequel une demande d'admission à la négociation sur un tel marché a été présentée ; – un indice tel que défini à l'article L.465-2-1 » )texte souligné par la Cour(. 57.Ce texte, qui n'a pas défini la notion d'« instrument lié » employée au c(, délimite le périmètre des pouvoirs de la Commission des sanctions de l'AMF, lequel est commun à plusieurs types de manquement )« opération d'initié, manipulation de cours, diffusion d'une fausse information ou tout autre manquement mentionné au premier alinéa du I de l'article L.621-14 du code »(. 58.Il n'est pas contesté que : – l'intention du législateur, lors de l'adoption de la loi du 22 octobre 2010, précitée, qui a introduit la notion d'instrument lié à l'article L.621-15 du code monétaire et financier, a été d'étendre le champ de compétence de la Commission des sanctions en matière de déclaration des opérations suspectes et de sanction, en adoptant une rédaction permettant « d'englober les produits dérivés et, plus particulièrement, les dérivés sur événement de crédit )crédit default swaps dit "CDS"( », comme le confirme le contenu des travaux parlementaires versés aux débats )pièces de la société Morgan Stanley no 38 et 39( ; – les produits dérivés sont des instruments liés, dès lors qu'un produit dérivé correspond à un instrument financier « dont la valeur fluctue en fonction de l'évolution du taux ou du prix d'un produit appelé sous-jacent, qui ne requiert aucun placement net initial ou peu significatif et dont le règlement s'effectue à une date future » )rapport au nom de la Commission des finances, de l'économie générale et du contrôle budgétaire sur le projet de loi de régulation bancaire et financière no 2165, pièce no 38 précitée(. 59.Il est également avéré que les travaux parlementaires précités ont souligné les limites de la réglementation européenne qui ne s'appliquait alors qu'aux instruments financiers admis à la négociation sur un marché réglementé dans un État membre de l'Union européenne, tandis que sont apparues de nouvelles formes d'abus de marché « susceptibles de porter sur des instruments financiers qui, sans être eux-mêmes admis aux négociations sur un marché réglementé, sont liés à des instruments financiers qui le sont » et qu'il a alors été envisagé d'étendre aux produits dérivés le champ de compétence de la Commission des sanctions de l'AMF. 60.Pour remédier aux limites qui viennent d'être évoquées, le législateur a cependant choisi, lors de l'adoption de la loi no 2010/1249 précitée, le terme large d'« instrument financier lié » plutôt que celui de «produit dérivé ». 61.Le principe de légalité des délits et des peines, qui découle de l'article 8 de la Déclaration des droits de l'homme et du citoyen de 1789, s'applique à toute sanction ayant le caractère d'une punition. Il doit toutefois être rappelé, comme le souligne le Conseil constitutionnel lui-même, que sa jurisprudence est plus souple dans l'application de ce principe aux sanctions administratives qu'en matière pénale )Commentaire de la décision no 2017-634 QPC du 2 juin 2017 relative, notamment, à la conformité aux droits et libertés que la Constitution garantit de l'article L.621-15 du code monétaire et financier, dans ses rédactions résultant de la loi no 2008-776 du 4 août 2008 de modernisation de l'économie et de la loi no 2010-1249 précitée, page 15(. 62.Par suite, ce principe n'exclut pas de pouvoir interpréter la notion d'« instrument lié » en tenant compte du contexte global dans lequel elle est employée et dans un sens préservant l'effet utile d'une législation qui a pour objectif « d'assurer l'intégrité des marchés financiers communautaires et renforcer la confiance des investisseurs en ces marchés », comme l'a rappelé le considérant 12 de la directive MAD précitée. 63.Il ressort de cette même directive, qui n'a été abrogée par le règlement MAR qu'avec effet au 3 juillet 2016, que les notions d'« instruments financiers dérivés » et d'« instruments financiers liés » ne sont pas totalement synonymes, comme l'illustre l'article 6 § 4 de ladite directive, qui prévoit que « les personnes exerçant des responsabilités dirigeantes au sein d'un émetteur d'instruments financiers et, le cas échéant, les personnes ayant un lien étroit avec elles, communiquent au moins à l'autorité compétente l'existence des opérations effectuées pour leur compte propre et portant sur des actions dudit émetteur, ou sur des instruments financiers dérivés ou d'autres instruments financiers qui leur sont liés » et distingue ainsi différentes catégories d'instruments financiers liés, dérivés ou non. 64.Dans le silence de la loi no 2010/1249 précitée, qui n'opère aucune distinction entre les catégories d'instruments liés, rien n'autorise la Cour à restreindre le champ d'application du texte en retenant une limite qu'il ne contient pas. Il n'est pas davantage permis, pour le même motif, de retenir que le lien entre deux instruments financiers auquel se réfère l'article L.621-15 du code monétaire et financier ne peut être que juridique. 65.Il résulte par ailleurs de la directive MAD, comme du règlement MAR qui l'a abrogée, que ces textes ont entendu préserver l'effet utile des règles applicables aux abus de marché en relevant que « le développement des marchés financiers, les changements rapides et la gamme des nouveaux produits et innovations impliquent que la présente directive s'applique largement aux instruments et techniques financiers en cause, afin de garantir l'intégrité des marchés financiers communautaires » )considérant 34 de la directive MAD( et, en ce qui concerne les manipulations de marché, que « le présent règlement devrait prévoir des mesures adaptables aux nouvelles formes de négociation ou aux nouvelles stratégies potentiellement abusives.» )considérant 38 du règlement MAR(. 66.Lors des travaux parlementaires entrepris en 2010, l'importance d'adapter les textes à l'évolution des formes d'abus de marché « sans attendre la révision de la directive 2003/6/CE » )pièce no38 précitée( a également été souligné et il n'est pas contesté que, dans le même temps, la Commission européenne a lancé, en juin 2010, une consultation publique précisant l'extension voulue du champ d'application des abus de marché )« Prohibition of market manipulation would also apply to any financial instrument not admitted to trading on a regulated market or an MTF in a Member State, but which can have an impact on the value of a financial instrument admitted to trading on a regulated market or on an MTF », citation extraite des écritures de l'AMF page 15(, de sorte que le législateur français, en adoptant une terminologie permettant d'englober plusieurs types d'instruments s'inscrit dans le sens d'une réforme qu'il a devancée. 67.Contrairement à ce que prétend la société Morgan Stanley, la Commission des sanctions, qui a constaté que l'article L.621-15 du code monétaire et financier, dans sa nouvelle rédaction issue de la loi du no 2016-819 du 21 juin 2016 qui a substitué à la notion d'« instrument lié » la formule « instrument financier )...( dont le cours ou la valeur dépend du cours ou de la valeur d'un instrument financier )...( ou dont le cours ou la valeur a un effet sur le cours ou la valeur d'un instrument financier », ne peut être appliquée de manière rétroactive dès lors qu'elle ne peut être considérée comme moins sévère par rapport à la version en cause, ne s'est pas fondée sur ce nouveau texte pour fonder sa décision mais sur la lettre du texte applicable à la date des faits. Elle a ainsi retenu à juste titre qu'en l'absence de restriction apportée par le texte en vigueur à la date des faits, la notion d' « instrument lié » permet d'englober tant les produits dérivés, juridiquement liés à un autre instrument, que les instruments financiers liés entre eux par une corrélation économique. 68.En l'absence de limitation, le libellé du texte applicable à la date des faits ne permet pas davantage de restreindre sa portée en considérant que le lien entre instruments ne peut s'opérer que dans un sens, et exclurait que le cours de l'instrument lié puisse diriger celui de l'instrument admis sur le marché régulé par l'AMF, comme le soutient à tort la société Morgan Stanley.69.Enfin, contrairement à ce que soutient la société Morgan Stanley, la modification rédactionnelle de l'article L.621-15 du code monétaire et financier intervenue en 2016 à la suite de l'entrée en vigueur du règlement MAR n'induit pas que l'ancien texte prévoyait un champ de compétence différent concernant la question en discussion. En effet, l'amendement dont elle est issue mentionne qu'il a eu pour objet, sur ce point précis, de « procéder à quelques améliorations rédactionnelles » pour en rapprocher les termes de ceux de la directive et du règlement européen sur les abus de marché )amendement de M. [I], rapporteur, article 1er bis, NoCOM-8 du 2 mai 2016 relatif à la proposition de loi Abus de marché, 1ère lecture, no 542, Commission des finances et rapport no 575 du 4 mai 2016 relatif à la proposition de loi réformant le système de répression des abus de marché, page 70(. 70.C'est en conséquence, sans méconnaître les principes de légalité et de sécurité juridique que la Commission des sanctions a retenu que le II c( de l'article L.621-15 du code monétaire et financier, dans sa rédaction applicable à l'époque des faits, lui donnait compétence pour connaître du manquement de manipulation de cours sur des instruments financiers qui, sans être des produits dérivés d'un instrument admis aux négociations sur un marché régulé par l'AMF, présentent un lien de corrélation économique avec un tel instrument. 71.En l'espèce, il est constant que le 16 juin 2015 la société Morgan Stanley, par l'intermédiaire du Desk, a procédé : – entre 9h29 et 9h44, à l'acquisition sur le marché Eurex, de plusieurs contrats à long terme )ou futures( sur des obligations souveraines françaises )1 890 FOAT( et allemandes )8 912 FGBL et 371 FGBX(. – puis, à 9h44, à une cession de 17 OAT d'une valeur de 815 millions d'euros )à hauteur de 521 millions d'euros sur le système multilatéral de négociation MTS France, de 269 millions d'euros sur la plateforme de trading Broker Tec et de 25 millions d'euros par l'intermédiaire d'un courtier( et de 8 OLO d'une valeur de 340 millions d'euros, sur le système multilatéral de négociation MTS Belgium. 72.Il n'est pas contesté que les 17 OAT précitées constituent la forme privilégiée du financement à long terme de l'État français et sont des instruments financiers à l'égard desquels s'exerce la compétence de la Commission des sanctions. 73.Il n'est pas davantage contestable que les 8 OLO en cause, qui correspondent à des emprunts d'État belges, ont été négociées par le Desk sur MTS Belgium, plateforme régulée par l'Autorité des services et marchés financiers de Belgique, et sont admises aux négociations sur le seul marché réglementé Euronext Brussels. 74.Toutefois, comme l'a relevé le rapport d'enquête, « à l'époque des faits, les OLO pouvaient être considérées comme fortement corrélées aux OAT, et donc tout paramètre affectant le prix des OAT comme le Future FOAT affectait également le prix des OLO et vice-versa ». 75.Cette corrélation est usuellement admise, ainsi qu'il ressort : – des termes de la réponse de la société Morgan Stanley aux enquêteurs du 20 mai 2016 )annexe 2-4 au rapport d'enquête(, réitérés au § 103 des observations de la société Morgan Stanley du 14 juin 2018 en réponse à la notification de griefs )pièce no 16 Morgan Stanley( : « Le Desk négocie souvent des instruments belges de manière interchangeable avec des instruments français, car ils sont généralement fortement corrélés positivement » ; – d'une note publiée par le Crédit agricole CIB le 12 janvier 2017 intitulée « Interest Rates Trade Idea » )annexe 5-1 au rapport d'enquête( qui mentionne également explicitement que « ]l[es OLO belges et les OAT français ont été étroitement corrélés au cours des trois dernières années au moins » )également selon la traduction libre proposée par l'AMF, non contestée(. 76.L'analyse de régression linéaire effectuée par les enquêteurs, qui établit un coefficient de corrélation positif de 0,97 )étant rappelé que plus le coefficient est proche de 1, plus la relation linéaire entre ces instruments est importante( ne constitue qu'un indice supplémentaire de cette corrélation. Par suite, la corrélation retenue par la Commission des sanctions est établie. La Cour ajoute que l'AMF a produit en pièce no 1 une fiche explicitant la méthodologie suivie pour réaliser cette régression linéaire, fiche qui n'est pas critiquée dans les dernières observations de la société Morgan Stanley. 77.Les OLO négociées le 16 juin 2015 par le Desk constituant des instruments financiers liés aux OAT, au sens de l'article L.621-15, II, c( du code monétaire et financier, et les interventions reprochées correspondant à des transactions croisées )portant sur plusieurs instruments, cotés sur plusieurs marchés, dans un bref laps de temps, par le même auteur( c'est à juste titre, sans méconnaître la nécessité de veiller à une bonne coordination entre les États membres, que la Commission des sanctions a retenu sa compétence. 78.Il s'en déduit que le moyen n'est pas fondé. II. SUR LES MOYENS D'ANNULATION TIRÉS DES ATTEINTES PORTÉES AUX DROITS DE LA DÉFENSE AU COURS DE L'ENQUÊTE 79.La société Morgan Stanley critique la décision attaquée, en ce qu'elle a écarté plusieurs moyens d'annulation de la procédure, fondés sur l'atteinte portée, au stade de l'enquête, aux droits de la défense, au principe d'égalité des armes et au principe du contradictoire. 80.Elle fait valoir qu'afin de garantir la protection des droits de la défense, la procédure devant l'AMF doit être juste et équitable au sens de l'article 6 de la Convention de sauvegarde des droits de l'Homme et des libertés fondamentales )ci-après la « CSDH »( et garantir le respect des droits de la défense et ce, dès la phase d'enquête. 81.Elle invoque, en premier lieu, le droit d'être entendu avant toute mesure individuelle défavorable )comme l'envoi d'une notification de griefs( consacré par l'article 6 de la CSDH, l'article 41 de la Charte des droits fondamentaux de l'Union européenne, ainsi que par la charte de l'enquête de l'AMF )ci-après la « Charte de l'enquête »( et reproche aux enquêteurs d'avoir refusé l'audition de ses préposés résidant à Londres, autrement que sur une base « volontaire », alors que la société Morgan Stanley avait sollicité que les informations soient collectées par la FCA selon la base « obligatoire » applicable au Royaume-Uni. Elle indique avoir reçu six requêtes distinctes des enquêteurs de l'AMF, chacune d'elle étant faite sur une base dite « obligatoire », conformément aux pouvoirs statutaires de la FCA, sans que cette base ne soit remise en cause par l'AMF. 82.Elle rappelle à cet égard les modalités de coopération internationale prévues par les articles L.632-1 et suivants du code monétaire et financier, l'article 16 de la directive MAD, l'accord de l'OICV, et plus précisément l'article 9 )d( de cet accord, tel que révisé en mai 2012. 83.Elle estime qu'en vertu de ces règles, la société Morgan Stanley et les personnes concernées n'étaient pas tenues d'accepter d'être auditionnées selon les règles de procédure françaises, tandis que les enquêteurs français étaient en revanche tenus de les auditionner, à leur demande, selon la procédure prévue par le droit anglais. Elle considère que la situation litigieuse constitue une grave irrégularité qui, si elle n'était pas sanctionnée, reviendrait à valider la possibilité, pour les enquêteurs, de choisir, au cas par cas, la forme sous laquelle s'exercent les droits de la défense, de s'affranchir des obligations qui leur incombent et ainsi de porter atteinte aux droits de la défense et aux règles de coopération internationale entre autorités de régulation. 84.Elle fait valoir que la conduite de l'enquête lui a ainsi porté atteinte à double titre : non seulement en ce qu'elle l'a empêchée de faire valoir ses propres observations, puisqu'aucun représentant légal de la personne morale n'a été interrogé au stade de l'enquête, mais également en ce qu'elle l'a privée d'une chance de voir ses préposés justifier en détail les opérations critiquées et leurs intentions respectives à l'époque des faits. Elle considère que l'enquête a ainsi été conduite comme un simple contrôle sur pièces. Elle déduit de cette situation, qu'en refusant d'auditionner ses salariés selon le droit qui leur était applicable, en considération de stratégies procédurales tenant à une éventuelle poursuite des préposés qui en définitive n'a jamais eu lieu, alors même qu'ils avaient jugé ces auditions utiles et opportunes, les enquêteurs ont mené une enquête déloyale qui a porté une atteinte irrémédiable à ses droits de la défense. 85.Elle ajoute que cette déloyauté est d'autant plus manifeste que les enquêteurs ont uniquement entendu le préposé d'un concurrent direct, responsable du trading EGB à la Société Générale, dont les propos ont été érigés comme ceux d'un expert, alors qu'à l'inverse l'AFT ]sigle désignant l'Agence France Trésor[ n'a pas été entendue. Elle considère que cette situation a encore porté une atteinte irrémédiable à ses droits de la défense puisque la Commission des sanctions a pris en compte ces déclarations sans avoir l'occasion d'étudier les explications des personnes physiques à l'origine des transactions, voire des experts de marché, qui auraient pu attester de la légitimité de ces opérations. 86.Elle fait valoir, en deuxième lieu, une inégalité des armes en ce que le collège de l'AMF n'a fourni aucun détail sur ses analyses économiques, alors qu'elle même a fourni à l'AMF tous les détails de sa propre analyse « lead-lag » exposée lors du rapport initial de son consultant en date du 14 juin 2018 )y compris les données sous-jacentes et le code source(. Elle considère qu'en refusant de communiquer les détails de son analyse, le collège l'a privé de la possibilité de la critiquer, avec les mêmes armes. 87.L'AMF rappelle, d'abord, s'agissant de l'absence d'audition des salariés, qu'aux termes d'une jurisprudence constante, l'article 6 de la CSDH, ne s'applique, en tant que tel, qu'à la procédure de sanction ouverte par la notification de griefs, non au stade de l'enquête )CEDH, 1er décembre 2005, Ilisescu et Chiforec c. Roumanie, requête no 77364/01, Com., 14 novembre 2018, pourvoi no 17-12.980, CE, 20 janvier 2016, no 374950(, celle-ci devant néanmoins être conduite de manière loyale et, d'une manière générale, se dérouler dans des conditions garantissant qu'il ne soit pas porté une atteinte irrémédiable aux droits de la défense des personnes auxquelles des griefs sont ensuite notifiés. Elle observe que la Commission des sanctions a fait application de cette jurisprudence. 88.Elle relève que si les enquêteurs ont sollicité l'organisation, par la FCA, de l'audition sur une base dite volontaire de six préposés de la société Morgan Stanley, ils se sont heurtés au refus de ces derniers, qui ont exprimés leur souhait d'être auditionnés sur base dite obligatoire ou « compelled ». Les enquêteurs ont en conséquence fait le choix de ne pas procéder aux auditions sur une telle base, jugée attentatoire aux droits de la défense par la Commission des sanctions, et de s'appuyer sur les nombreux éléments déjà recueillis au cours de la procédure et sur la réponse commune aux sept lettres circonstanciées envoyées à la société Morgan Stanley et à ses six préposés. Elle fait par ailleurs observer que la Charte de l'enquête invoquée par la société Morgan Stanley a été jugée, en vertu d'une jurisprudence constante, comme un « document à vocation incitative et informative, dépourvu de toute valeur normative » et de toute force obligatoire. 89.S'agissant de l'article 41 de la Charte des droits fondamentaux, elle souligne qu'il est inopérant en l'espèce dans la mesure où la notification de griefs est un acte préparatoire qui ne fait pas grief indépendamment de la décision de la Commission des sanctions, ainsi que l'a reconnu la cour d'appel de Paris dans un arrêt récent )CA Paris, 20 juin 2019, 19/00472, pourvoi no 19-21091pendant( 90.Elle ajoute enfin que l'atteinte alléguée tenant à l'absence d'audition des salariés par la FCA est d'autant moins susceptible d'avoir porter une atteinte irrémédiable à ses droits, dès lors que, la requérante, comme l'a relevé la Commission des sanctions, « a pu faire valoir toutes observations utiles de fait et de droit sur les griefs qui lui ont été notifiés, tant dans ses réponses écrites qu'au cours de son audition par le rapporteur et devant la Commission des sanctions ». 91.S'agissant des choix des enquêteurs concernant les auditions, elle fait valoir qu'aux termes d'une jurisprudence constante les « services d'enquête de l'AMF déterminent librement la nature et l'étendue des investigations auxquels ils décident de procéder dans le cadre de l'enquête qui leur est confiée » )notamment, CA Paris 31 mars 2016, confirmée par Com., 9 janvier 2019 , pourvoi no 16-14.727, 16-14.866 et 16-18.201(. 92.S'agissant de l'asymétrie de données statistiques, alléguée, entre celles dont disposait le collège et celles dont la société Morgan Stanley disposait concernant l'analyse réalisée par les enquêteurs, elle observe qu'elle est invoquée pour la première fois devant la Cour. Elle ajoute que, contrairement à ce que soutient la requérante, la décision attaquée ne s'appuie ni sur l'analyse de « lead-lag » de la société Morgan Stanley, ni sur celle du collège de l'AMF pour conclure que les FGBL n'ont pas influencé les OAT. 93.Elle en déduit que le moyen de la société Morgan Stanley tiré de l'atteinte au principe d'égalité des armes, qui n'est pas fondé en fait, doit être écarté. *** Sur ce, la Cour, 94.S'agissant du respect des droits de la défense, et plus spécialement du droit à être auditionné, il convient de rappeler qu'aux termes d'une jurisprudence constante, lorsqu'elle est saisie d'agissements pouvant donner lieu aux sanctions prévues par le code monétaire et financier, la Commission des sanctions doit être regardée comme décidant du bien-fondé d'accusations en matière pénale, au sens de l'article 6 de la CSDH. Toutefois, les exigences découlant de cet article s'appliquent uniquement à la procédure de sanction ouverte par la notification des griefs, et non à la phase préalable de l'enquête )voir, notamment, Com., 14 novembre 2018, pourvoi no 17-12.980, CE., 12 juin 2013, req. no 359245, précités, et CE., 6 novembre 2019, req. no 414659(. 95.Il résulte par ailleurs des dispositions de l'article R.621-34 du code monétaire et financier, selon lequel « ]l[es enquêteurs et les contrôleurs peuvent convoquer et entendre toute personne susceptible de leur fournir des informations » que l'audition d'une personne constitue, non pas un droit, mais une simple faculté dont l'usage relève de l'appréciation des enquêteurs. 96.La Charte de l'enquête renvoie d'ailleurs à ce principe, en indiquant que « ]l[es enquêteurs peuvent convoquer, pour être entendue, toute personne susceptible de leur fournir des informations et dont l'audition est utile à l'avancement de l'enquête.» )1.Les droits des enquêteurs de l'AMF, page 8( et en précisant « Si l'enquêteur est libre d'entendre à tout moment toute personne dont l'audition est utile à l'avancement de l'enquête, il peut aussi utilement recevoir toute personne qui demande à être auditionnée. L'enquêteur s'impose d'entendre, ou de réentendre, en fin d'enquête, dans la mesure du possible, toute personne susceptible d'être mise en cause dans le rapport d'enquête afin qu'elle puisse apporter des explications et, éventuellement, des pièces complémentaires concernant les agissements relevés.» )partie II. Les principes de bonne conduite, A. Principes applicables aux enquêteurs, page 18, soulignement ajouté par la Cour(. 97.En l'espèce, il est établi que les enquêteurs de l'AMF ont proposé aux salariés de les entendre sur une base volontaire, ce qu'ils ont décliné dans les conditions qui seront examinées plus loin, et qu'ils ont pu exposer leurs arguments de fait et de droit en réponse à la lettre circonstanciée qui leur a été adressée le 29 août 2017. 98.Il s'ensuit que le fait que l'audition de certains salariés de la société Morgan Stanley n'ait pu avoir lieu avant la notification des griefs adressée à cette société le 6 février 2018 n'est pas, en elle-même, une circonstance justifiant l'annulation de la procédure. 99.Les services d'enquête déterminant librement la nature et l'étendue des investigations auxquels ils décident de procéder, la société Morgan Stanley n'est pas plus fondée à contester leur choix d'auditionner, en début d'enquête, un responsable du « trading » sur les obligations souveraines européennes au sein d'une structure concurrente et de ne pas entendre l'AFT. La Cour relève que la société Morgan Stanley n'a d'ailleurs fait aucune demande auprès du rapporteur pour organiser une telle audition. 100.L'audition d'un concurrent, qui constitue un élément de preuve parmi d'autres et qui a été appréciée comme tel, a eu pour objet d'appréhender les mécanismes de marché en exposant le point de vue d'un autre acteur spécialisé en la matière. La Commission des sanctions n'ayant pas érigé les termes de cette audition comme des propos d'expert, au sens de l'article L.621-9-2 du code monétaire et financier, contrairement à ce que soutient la société Morgan Stanley, c'est en vain que celle-ci met en cause l'impartialité de leur auteur et l'existence de conflits d'intérêts en la personne d'un concurrent direct. 101.S'agissant des conditions dans lesquelles l'enquête doit se dérouler, il est constant que la phase préalable de l'enquête doit être conduite de manière loyale et, d'une manière générale se dérouler dans des conditions garantissant qu'il ne soit pas porté une atteinte irrémédiable aux droits de la défense des personnes auxquelles des griefs sont ensuite notifiés. 102.Il n'est pas contesté, en l'espèce, que l'AMF a sollicité à partir du 18 novembre 2015 l'assistance de son homologue britannique )pièce no 19 de la société Morgan Stanley(, la FCA, pour les besoins de son enquête et, notamment, pour procéder à l'audition de six préposés de la société Morgan Stanley résidant à Londres, dans le cadre de l'accord de l'OICV. 103.L'article 9 )d( de cet accord, dans sa rédaction révisée en mai 2012, précise : « à moins que les Autorités n'en aient décidé autrement, les informations et documents demandés dans le cadre du présent Accord seront rassemblés conformément aux procédures en vigueur dans la juridiction de l'Autorité requise, par les personnes qu'elle aura désignées ». 104.Pour les besoins de l'accord OICV, l'autorité désignée par le Royaume-Uni est désormais la FCA qui a été créée par le « Financial Services and Markets Act 2000 » )ci-après le « FSMA »(. Cette autorité dispose du pouvoir d'auditionner une personne selon deux méthodes : lui demander de comparaître volontairement ou lui ordonner de comparaître impérativement en utilisant les pouvoirs conférés aux articles 171 et 172 du FSMA. 105.Comme l'exposent la société Morgan Stanley et l'AMF : – la procédure « obligatoire » dite également « compelled » en anglais oblige la personne à se présenter et à répondre aux questions posées sous peine de poursuites pénales, sans que cela ne puisse porter atteinte aux exigences de confidentialité auxquelles celle-ci est soumise ; – en contrepartie, les preuves fournies au cours de l'entretien ne peuvent être utilisées dans le cadre d'une procédure pénale ou d'une procédure d'abus de marché qui pourrait être ultérieurement initiée à l'encontre de la personne auditionnée. 106.Si la pratique la plus commune au Royaume-Uni met en œuvre les auditions sur une base contrainte, dite « obligatoire », elle n'exclut pas le recours aux comparutions volontaires. La Cour ajoute que le FSMA contient une Section 169 dédiée à l'assistance aux régulateurs étrangers qui conduit précisément la FCA à apprécier l'étendue des pouvoirs à déployer. 107.Le choix de privilégier, comme l'ont fait en l'espèce les enquêteurs de l'AMF, une audition volontaire à l'égard de personnes susceptibles de faire l'objet de poursuites dans le cadre d'une procédure relative à un abus de marché potentiel n'est donc pas, en lui même, un procédé irrégulier et déloyal. 108.Le choix des enquêteurs de renoncer à toutes auditions ne saurait en outre caractériser une déloyauté de leur part, dans la mesure où les préposés de la société Morgan Stanley les ont refusées. 109.À titre surabondant, la société Morgan Stanley ne démontre pas en quoi l'absence d'audition de ses représentants et préposés aurait été de nature à porter une atteinte irrémédiable à ses droits de la défense ou méconnaître les dispositions de l'article 41 de la Charte des droits fondamentaux. 110.Il convient à cet égard de relever que : – par lettre du 20 mai 2016, la société Morgan Stanley a fourni ses explications à la FCA concernant les opérations litigieuses ; – le 28 juin 2017, la direction des enquêtes et des contrôles a adressé à la société Morgan Stanley, ainsi qu'aux six préposés mentionnés dans la demande de coopération précitée, des lettres les informant de manière circonstanciée des faits éventuellement susceptibles de leur être reprochés au regard des constats des enquêteurs, accompagnée d'une annexe ; – le 29 août 2017, des observations en réponse aux lettres circonstanciées ont été déposées, développant notamment le rôle du Desk sur les marchés européens des obligations d'État et de certains produits dérivés liés, ainsi que celui de chacune des personnes physiques en cause dans les opérations litigieuses ; – le 6 février 2018, une notification de griefs a été adressée à la seule société Morgan Stanley ; – le 20 février 2018, cette dernière a été informée de la désignation du rapporteur, lequel lui a fait part de la possibilité d'être entendu à sa demande )cote D445( ; – le 14 juin 2018, après avoir obtenu des délais supplémentaires successifs, la société Morgan Stanley a déposé ses observations en réponse à la notification de griefs, auquel elle a joint deux rapports venant au soutien de son argumentation ; – le 25 juin 2019, des représentants de la société Morgan Stanley ont été entendus par le rapporteur, à la suite de quoi la société Morgan Stanley a produit une note et des documents complémentaires le 4 juillet 2019 ; – le 21 octobre 2019, la société Morgan Stanley a déposé ses observations en réponse au rapport et, a pu faire valoir tous ses moyens et arguments en séance le 8 novembre 2019. 111.La société Morgan Stanley a ainsi pu présenter toutes les observations et produire toutes les pièces qui lui semblaient nécessaires tant au cours de l'enquête qu'aux différentes étapes de la procédure, et ce jusque devant la Cour. 112.Il n'est pas davantage établi qu'en entendant, dans le contexte précité, un concurrent de la société Morgan Stanley sans entendre ses salariés, ni de véritables experts de marché, les enquêteurs ont irrémédiablement porté atteinte à ses droits de la défense, étant constaté que la société Morgan Stanley, dans ses observations écrites et orales, comme par le biais des rapports, consultations et avis qu'elle a versés à la procédure, a fourni les éléments destinés à appréhender les mécanismes de marché en cause et justifier les choix réalisés par les personnes physiques à l'origine des transactions. 113.S'agissant de l'atteinte au principe d'égalité des armes, tenant à l'asymétrie des données statistiques détenues par le collège par rapport à celles transmises à la société Morgan Stanley, concernant les détails de l'analyse « lead-lag » et l'absence d'influence des FGBL sur les OAT, la Cour rappelle d'abord que la phase contradictoire de la procédure s'ouvre avec la notification des griefs, de sorte que la société Morgan Stanley ne peut prétendre être placée ab initio dans une situation strictement identique au collège de l'AMF, lequel décide des poursuites sur la base des éléments recueillis au cours de la phase d'enquête. 114.Il doit être relevé, ensuite, que la société Morgan Stanley, qui déplore l'absence de justification de la méthodologie suivie lors des analyses économiques réalisées, a été en mesure de réaliser ses propres analyses et verser aux débats des rapports et avis apportant la contradiction aux données économiques figurant dans le rapport d'enquête, de sorte qu'aucune atteinte à ses droits de la défense, a fortiori irrémédiable, n'est démontrée. La Cour ajoute qu'aucune demande n'a été formalisée auprès du rapporteur, identifiant précisément les éléments de calcul que la société Morgan Stanley aurait souhaité obtenir et qui lui aurait fait défaut. 115.Enfin, il convient de constater qu'elle a, en dernier lieu, été mise en mesure de contester la méthodologie de l'analyse de régression linéaire multiple réalisée par les enquêteurs qui lui a été communiquée, en pièce no 1, par l'AMF et qu'elle n'a élevé aucune critique à cet égard dans ses dernières écritures. 116.Le moyen est en conséquence rejeté. 117.Aucun des moyens présentés n'étant fondé, il n'y a pas lieu d'annuler la décision attaquée. III. SUR LA CARACTÉRISATION DES MANIPULATIONS DE COURS A. Sur les manipulations de cours par fixation d'un cours à un niveau anormal ou artificiel fondées sur le 1o
6. b)de l'article 631-1 du RGAMF 118.La décision attaquée a examiné les éléments constitutifs des griefs de manipulation de cours, en faisant application du 1o
7. b)de l'article 631-1 du RGAMF, dans sa version en vigueur jusqu'au 23 septembre 2016, lequel disposait : « Constitue une manipulation de cours : 1o Le fait d'effectuer des opérations ou d'émettre des ordres : […]
8. b)Qui fixent, par l'action d'une ou de plusieurs personnes agissant de manière concertée, le cours d'un ou plusieurs instruments financiers (...) à un niveau anormal ou artificiel à moins que la personne ayant effectué les opérations ou émis les ordres établisse la légitimité des raisons de ces opérations ou de ces ordres et leur conformité aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné (...) ». 119.Elle a également rapproché les opérations litigieuses des indices prévus par l'article 631-2 du RGAMF, selon lequel « [s]ans que ces éléments puissent être considérés comme formant une liste exhaustive ni comme constituant en eux-mêmes une manipulation de cours, l'AMF prend en compte, pour apprécier les pratiques mentionnées au 1o de l'article 631-1 : […] 5o La concentration des ordres émis ou des opérations effectuées sur un bref laps de temps durant la séance de négociation entraînant une variation de cours qui est ensuite inversée ». 120.Après avoir examiné chacune des opérations litigieuses elle a retenu que : – les interventions sur le FOAT échéance septembre 2015 effectuées par le Desk le 16 juin 2015 de 9h29 à 9h44 ont fixé le cours de cet instrument financier à un niveau anormal et artificiel ; – les interventions sur les FGBL et FGBX n'avaient pas pour objet d'obtenir une certaine cotation du cours de ces deux instruments financiers en vue d'influencer le cours des OAT et n'ont donc pas pu fixer le cours des 17 OAT négociées par le Desk à un cours anormal ou artificiel, de sorte que le grief de manipulation de cours des FGBL et FGBX n'est pas caractérisé ; – en fixant le cours du FOAT échéance septembre 2015 à un niveau anormal, le Desk a nécessairement fixé le cours des OAT à un niveau lui-même anormal et artificiel en raison de la corrélation entre ces instruments financiers. Elle a toutefois considéré que la manipulation par fixation du cours à un niveau anormal et artificiel n'était caractérisée que pour 14 des 17 OAT cédées par le Desk sur MTS France à 9h44 (listées au § 101 de la décision attaquée), le lien de causalité entre les interventions sur les FOAT et le cours de 3 OAT sur les 17 visées par la notification des griefs n'était pas établi en raison d'une variation de cours marginale, de sorte qu'elle a écarté le manquement de manipulation de cours de ces trois OAT ; – compte tenu de l'identité de comportement entre les OAT et les OLO, elle a retenu que la manipulation de cours des FOAT a fixé le cours des 8 OLO à un niveau anormal et artificiel, pour les mêmes raisons qu'elles ont fixé le cours des 14 OAT précitées à un niveau anormal et artificiel ; – les interventions du Desk ne s'inscrivant dans aucune des trois pratiques de marché admises, au sens du chapitre II du titre I du Livre VI du RGAMF, elles ne peuvent bénéficier de l'exception prévue au 1o de l'article 631-1 du RGAMF, qui prévoit la qualification de manipulation de cours « à moins que la personne ayant effectué les opérations ou émis les ordres établisse la légitimité des raisons de ces opérations ou de ces ordres et leur conformité aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné (...) ». 1. Sur les principes applicables 121.La société Morgan Stanley relève, à titre liminaire, l'absence de définition légale ou réglementaire de la notion de cours « anormal ou artificiel ». Elle estime qu'il ressort de la pratique décisionnelle de la Commission des sanctions qu'une justification rationnelle de l'opération, apportée par le participant au marché, exclut toute caractérisation d'une manipulation de cours au sens de l'article 631-1, 1o,
9. b)du RGAMF et que le cours est qualifié d'anormal ou artificiel lorsque la personne mise en cause n'avait pas un intérêt réel à effectuer les transactions. 122.Elle estime également qu'il ressort de la jurisprudence du Conseil d'État (CE., 20 mars 2013, requête no 356476) que la preuve du caractère anormal ou artificiel nécessite la démonstration d'un élément moral, ou en d'autres termes, l'absence d'intérêt réel à la transaction critiquée. Elle soutient que l'objectif poursuivi par l'opérateur est même le critère principal en vertu duquel doit s'apprécier ce caractère, indépendamment de l'impact que l'opération produit sur le marché. Elle souligne qu'afin d'établir la légitimité d'une transaction, la Commission des sanctions doit s'attacher à prendre en compte la cohérence entre la justification de l'opération invoquée et le mode opératoire effectivement utilisé. 123.En réplique l'AMF confirme que le manquement prévu à l'article 631-1 1o
10. b)précité est caractérisé lorsque les ordres litigieux ne manifestent pas, de la part de leur auteur, un réel intérêt vendeur ou acheteur, mais ont pour objectif d'augmenter ou de diminuer la valeur d'un titre. 124.Elle fait toutefois valoir que, depuis 2004, les dispositions relatives à ce manquement ne font plus aucune référence à un élément intentionnel, à la différence de la rédaction utilisée sous l'empire du règlement COB no 90-04 en vigueur du 20 juillet 1990 au 25 novembre 2004. Elle souligne que cet élément a disparu de l'article 631-1 du RGAMF et que la jurisprudence juge avec constance que ce manquement est dépourvu d'élément intentionnel. Elle ajoute que, sans revenir sur ce principe, il est possible, à titre surabondant, de déduire de l'élément matériel l'existence d'une intention manipulatoire lorsque l'objectif réel poursuivi a été d'obtenir, comme en l'espèce, une cotation à la hausse en vue de céder les instruments liés à de meilleures conditions. 125.Elle conclut en conséquence au rejet du moyen. *** Sur ce, la Cour, 126.Il convient, en premier lieu, de rappeler que l'article 631-1 1o
11. b)du RGAMF, dans sa rédaction en vigueur à la date des faits, qui définit la manipulation de cours comme le fait d'effectuer des opérations ou d'émettre des ordres qui fixent, par l'action d'une ou de plusieurs personnes agissant de manière concertée, le cours d'un ou de plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel, reproduit les termes de la directive MAD déjà citée et énumère les « comportements » constitutifs de manipulations de marché. Il instaure ainsi une infraction matérielle dont l'existence procède d'un constat objectif. 127.La notion de « cours anormal ou artificiel » employée par l'article 631-1 1o
12. b)du RGAMF n'est pas définie par la loi ou la réglementation. Toutefois, il résulte d'une jurisprudence constante, et au demeurant non critiquée, que l'élément matériel du manquement est caractérisé lorsque les ordres litigieux ne correspondent pas, de la part de leur auteur, à un réel intérêt vendeur ou acheteur. Les ordres consistent alors à obtenir une augmentation ou une diminution de la valeur d'un titre, en déclenchant une cotation de la valeur. 128.[Localité 3] est de constater que cet article ne fait aucune référence à un élément intentionnel. Comme la Cour de cassation l'a déjà jugé, la sanction du comportement visé à l'article 631-1-1o du RGAMF n'exige pas que soit rapportée la preuve que ce comportement avait pour objet d'entraver le fonctionnement régulier d'un marché réglementé (Com., 10 novembre 2009, no 08-21073). Il n'est donc pas nécessaire d'établir un élément intentionnel pour caractériser ce manquement, contrairement à ce que soutient la société Morgan Stanley. 129.Rien n'interdit, en revanche, à la Commission des sanctions de relever, le cas échéant, qu'il se déduit de l'élément matériel une intention manipulatoire. 130.Par ailleurs, le manquement étant caractérisé lorsque les ordres litigieux ne correspondent pas, de la part de leur auteur, à un réel intérêt vendeur ou acheteur, il peut être pertinent, selon le mode opératoire utilisé, de se référer au but recherché. 131.Sous le bénéfice de ces appréciations, la Cour recherchera si l'élément matériel, qui suffit pour caractériser le manquement de manipulation de cours, est constitué pour chacune des opérations sanctionnées. 132.Des développements seront consacrés, dans la sous-partie « 5- Sur le bénéfice de l'exception prévue par l'article 631-1 1o
13. b)du RGAMF », aux autres arguments développés par la société Morgan Stanley, qui revendique les considérations légitimes qui ont guidé ses acquisitions. 2. Sur la manipulation du cours du FOAT 133.La société Morgan Stanley fait valoir, en premier lieu, que l'acquisition des FOAT par les traders du Desk était rationnelle et légitime, en ce que : – elle a eu pour objectif la « gestion de leurs tradings books » et le dénouement de la position FIG ; – elle s'inscrivait dans un contexte très tendu lié à la volatilité des marchés, contexte décrit dans les rapports en production (pièces 3et 4), notamment en lien avec la crise grecque. 134.Elle rappelle la position qui avait été prise sur le risque français au regard de la conviction du Desk de sa sous-évaluation par rapport au risque allemand et de la transaction japonaise intervenue le 15 juin 2015, qui avait approximativement doublé son risque français et qu'elle avait néanmoins dû réaliser conformément à ses obligations en tant que SVT. 135.Elle invoque pour confirmer la légitimité de ses interventions, l'attestation versée aux débats de M. [A.], qui exerce les fonctions de trader au sein du Desk, la retranscription de la conversation entre M. [B] et le responsable SVT de Morgan Stanley à [Localité 4], les explications de M.[B], ainsi que l'avis rendu le 19 octobre 2020 (ci-après l'« avis du 19 octobre 2020 »), émanant d'une personne reconnue pour sa longue expérience dans le domaine des marchés obligataires et son indépendance vis-à-vis des parties (sa pièce no 48). 136.Elle relève que l'AMF n'a pour sa part fourni aucune expertise venant contredire le rapport de l'expert de marché qu'elle a produit (sa pièce no 4) et les différents rapports et notes du cabinet de consultants déposés au cours de la procédure, entre 2018 et 2020 (ses pièces no 3, 5 et 44). 137.Elle ajoute que : – le volume de la transaction était très peu significatif, représentant tout au plus 1,8 % du volume quotidien moyen des opérations réalisées sur les FOAT en 2015 et 1,5% de la valeur notionnelle quotidienne moyenne des transactions sur les OAT en 2015 ; – la négociation, en quinze minutes ou moins, de plus de 1 000 FOAT (soit d'une ampleur équivalente) dans une direction donnée (achat ou vente) a eu lieu 21 fois sur une période de deux ans. 138.S'agissant du nombre de FOAT acquis, elle considère, en substance, qu'il appartenait à la Commission des sanctions, soumise à l'obligation de motiver ses décisions, d'expliquer en quoi elle trouvait « peu convaincantes » ses explications. 139.S'agissant de la nature et des modalités de l'acquisition des FOAT, elle relève, principalement : – tout d'abord, que sur les 1 890 FOAT achetés, 921 ont été acquis en vertu d'ordres non-agressifs, et que ce mode n'a rien de manipulatoire, ni de répréhensible en soi. Elle souligne que la combinaison d'ordres agressifs et passifs est fréquente et légitime ; – ensuite, que le procédé dit « iceberg » utilisé pour la passation desdits ordres visait à réduire leur impact potentiel, ce qui exclut toute intention de manipuler le cours. 140.S'agissant de la « concentration des ordres d'acquisition de FOAT sur un bref laps de temps » retenue dans la décision attaquée , elle observe que 15 minutes constituent une durée longue pour une opération de trading où les durées se comptent en secondes. Elle ajoute que les enquêteurs de l'AMF ont admis qu'il « n'était pas envisageable » de dénouer la position FIG « petit morceau par petit morceau » en alternant l'achat de Futures allemands et la vente d'OAT, dans la mesure où cela aurait exposé le Desk à des pertes supplémentaires, compte tenu des conditions de marché « très défavorables » et elle invoque la légitimité des opérations. 141.Elle fait valoir, en second lieu, l'absence de lien de causalité entre l'acquisition des FOAT et la variation de leur cours, et se prévaut des conclusions du rapport initial communiqué (pièce no 3, pages 39 à 47) ainsi que les rapports et avis ultérieurs qui vont dans le même sens. 142.Elle souligne, tout d'abord, la cohérence entre la variation de prix et les volumes échangés. Elle dénonce ensuite l'absence de mesure correcte de la contribution des autres intervenants sur Eurex à la hausse du cours des FOAT, se prévalant notamment du graphique figurant en page 53 du rapport initial (sa pièce no 3) dont elle déduit que 61 % du volume total de ses achats de FOAT ont été effectués après que l'essentiel de la hausse du cours des FOAT se soit matérialisée (80 %), soit entre 09h39 et 09h43. Elle relève également que la variation de prix observée peut résulter d'un changement des limites de cotations entre les transactions (« bid-ask »), dont elle n'est pas responsable (rapport du 10 février 2020, sa pièce no 5, page 31) 143.Elle conteste le « price impact » effectif de la société Morgan Stanley, qu'elle évalue à 0,01 alors que l'AMF considère qu'il est de 0,02. Elle lui reproche d'additionner le résultat obtenu à celui de l'investisseur ayant réalisé la transaction précédente, méthode qui conduit à inclure l'impact d'un autre participant au marché (rapport du 19 octobre 2020, sa pièce no 44 pages 31 et 32). 144.Elle fait valoir, enfin, que le prix des FOAT a été, en l'espèce, dirigé par les FGBL, renvoyant notamment aux graphiques figurant dans le rapport de synthèse du 10 février 2020 (sa pièce no 5) aux analyses de ses pièces no 3 et 44 et à l'avis du 19 octobre 2020 précité (sa pièce no 48). Elle rappelle à cet égard que le FGBL était à ce moment là, la référence à partir de laquelle se fixait le prix des instruments financiers européens moins liquides. 145.Elle critique l'analyse « lead-lag » des enquêteurs qu'elle considère comme insuffisamment justifiée et exclut que l'étude de régression linéaire effectuée par ces derniers puisse constituer une alternative à l'analyse « lead-lag » qu'elle a réalisée. 146.En conclusion, elle considère que l'ensemble des éléments qu'elle a apportés démontre l'absence de lien de causalité entre l'acquisition des FOAT et la variation de leur cours. Elle en déduit que ses achats n'ont donc pas pu provoquer la hausse (antérieure) de prix querellée, de sorte que toute manipulation de cours des FOAT est exclue. 147.L'AMF relève, en premier lieu, que l'indicateur de manipulation de cours prévu au 5o de l'article 631-2 du RGAMF est caractérisé, ses quatre conditions étant réunies. 148.Concernant la condition relative à la « concentration des ordres émis », elle conteste principalement la pertinence de l'évaluation de la société Morgan Stanley qui se fonde sur un volume quotidien moyen de FOAT négocié en 2015, faisant totalement abstraction du contexte et de la durée d'intervention et renvoie sur ce point aux éléments retenus par la décision attaquée. 149.Elle ajoute que le volume négocié représentait une valeur notionnelle de 150 millions d'euros, soit un montant non négligeable dans le contexte tendu d'accumulation de pertes de la part du Desk. 150.Concernant la condition relative à une intervention « sur un bref laps de temps », elle estime qu'elle s'apprécie conjointement avec la première condition et relève que le Desk n'avait pas l'habitude d'échanger sur une durée si courte un tel volume net de FOAT. Elle observe en outre que 60 % de cette acquisition (1 142 FOAT) ont été réalisés en 4 minutes seulement, entre 9h39 et 9h42. 151.Concernant la condition tenant à la « variation de cours », elle considère qu'elle est admise en jurisprudence dès une variation de 4 pas de cotation et qu'en l'espèce la variation observée est de près de 60 pas de cotation durant la période d'intervention de la société Morgan Stanley. Elle relève également le caractère exceptionnel d'une telle variation puisque moins de 1 % des périodes de négociation de 15 minutes sur Eurex au cours de l'année 2015 ont connu une variation supérieure à celle-ci. 152.Concernant la dernière condition relation à une variation « qui est ensuite inversée », elle relève qu'il n'est pas contesté qu'à l'issue de la dernière intervention survenue à 9h43, le cours du FOAT a baissé rapidement atteignant 144,87 à 9h45, soit peu ou prou le cours existant avant les acquisitions de la société Morgan Stanley. 153.Elle en déduit que c'est donc à raison que la décision attaquée a retenu que l'indicateur de manipulation de cours prévu au 5o de l'article 631-2 du RGAMF était caractérisé. 154.Elle rappelle, en deuxième lieu, que la circonstance que l'achat des 1 890 FOAT ait pu s'inscrire dans une stratégie de dénouement d'une position déficitaire n'est pas exclusive de la poursuite d'un objectif de fixation du cours d'un instrument financier à un certain niveau et qu'en tout état de cause, la Commission des sanctions a justifié en quoi ces interventions étaient contraires à la stratégie invoquée, d'autant que la société Morgan Stanley gérait son exposition au risque de façon agrégée et globale. 155.S'agissant du contexte de marché, elle relève que la décision attaquée l'a pris en compte (§ 57), de sorte que le reproche manque en fait. 156.S'agissant des obligations pesant sur la société Morgan Stanley en tant que SVT, elle relève que celles-ci ne sont pas à l'origine des transactions et rappelle que l'augmentation du risque français dans les jours qui ont précédé le 16 juin 2015 est le fruit de la stratégie commerciale choisie par le Desk, comme l'établissent le rapport du 13 juin 2018 (pièce no 4 de la société Morgan Stanley page 29), ainsi que le rapport de synthèse du 10 février 2020 (pièce no 5 de la société Morgan Stanley). 157.Elle ajoute qu'il ressort également du rapport du 13 juin 2018 précité que la société Morgan Stanley, malgré sa qualité de SVT, aurait pu refuser la transaction de la BTMU « en cas de circonstances exceptionnelles » et constate que c'est d'ailleurs ce que le Desk semble avoir fait, le 16 juin 2015 au matin (c'est-à-dire après avoir décidé de réduire le risque français conformément à la demande de son management), en ne donnant pas suite à la demande de son client japonais, qui souhaitait vendre au Desk 300 millions d'euros d'obligations françaises. 158.Elle souligne également que le dénouement de la couverture en FOAT de la transaction BTMU aurait nécessité l'acquisition de 950 FOAT et non de 1 590 FOAT et que les explications fournies par la mise en cause sont peu convaincantes et crédibles au regard de la manière dont la société a dénoué le 16 juin 2015 l'acquisition d'Itraxx effectuée le 15 juin 2015. 159.S'agissant de l'objectif réel de l'acquisition des FOAT, elle considère que la décision attaquée a parfaitement justifié le fait qu'elle : – s'inscrivait en contradiction avec l'objectif de réduire son exposition au risque français ; – avait pour objet de fixer le cours des FOAT à un niveau supérieur à ce qu'il aurait été en l'absence de telles acquisitions, grâce à la corrélation existant entre ces instruments financiers, et ainsi d'influencer à la hausse le cours des OAT et des OLO avant de céder ces dernières de façon instantanée et massive la minute suivante. 160.Elle relève que : – l'impact des interventions du Desk sur le cours du FOAT a été évalué avec pertinence au moyen de l'indicateur dit de « price impact » utilisé par les enquêteurs sur la base des données fournies par Eurex et selon la méthode justifiée en annexe 3-21 du rapport d'enquête (pièce 27 de la société Morgan Stanley). Les changements de limites de cotation ayant un caractère négligeable sur les résultats en cause, elle estime qu'ils n'ont pas conduit à une surévaluation de la contribution de la société Morgan Stanley ; – l'impact correspond, avec 29 % des acquisitions de FOAT, à une contribution de la société Morgan Stanley à hauteur de 60 % à la hausse du cours du FOAT ; – la méthode utilisée par la société Morgan Stanley, consistant à comparer le pourcentage de FOAT acquis par le Desk (exprimé par rapport au nombre total de FOAT acquis sur les 15 minutes) au pourcentage de hausse du cours (exprimé par rapport au total de la hausse sur 15 minutes), ne permet pas de prendre en compte le caractère passif ou agressif des ordres passés. Or un ordre dit « agressif » permet son exécution immédiate et sera le plus à même de faire varier rapidement le cours d'un instrument financier. 161.Elle ajoute que le fait de recourir à un ordre de type « iceberg » passé à la meilleure limite n'annule pas son caractère agressif (ou passif), dans la mesure où il trouvera instantanément sa contrepartie et entraînera une transaction immédiate. Elle précise que la Commission des sanctions a néanmoins pris en compte l'effet moindre de ce type d'ordre, puisqu'elle indique dans sa décision que les interventions du Desk sur le FOAT ont contribué à la hausse du cours de ce titre « nonobstant le recours par le Desk à des ordres de type iceberg ». Elle souligne que cela signifie que l'impact des interventions du Desk aurait pu être encore plus important en l'absence d'ordres de type iceberg. Elle ajoute, qu'en tout état de cause, la société Morgan Stanley ne fournit aucun détail concernant le fractionnement de ses ordres (nombre d'ordres concernés, fraction dissimulée, etc.), ni documents permettant d'en justifier. Elle en déduit que l'argumentation relative à l'usage de ce type d'ordre ne saurait par conséquent prospérer. 162.Elle déduit de l'ensemble de ces éléments qu'en tenant compte du caractère agressif ou passif des ordres exécutés, cet indicateur était beaucoup plus pertinent que ne l'aurait par exemple été le simple volume des transactions. De plus, en analysant chaque ordre isolément et en distinguant chaque intervenant, l'indicateur de « price impact » s'avère nettement plus précis que le graphique intitulé « Relation entre les volumes d'achats de FOAT par MSIP et ceux des autres market participants et leurs impacts respectifs sur les cours » dans lequel le consultant de la société Morgan Stanley a agrégé l'ensemble des ordres passés en une minute ainsi que l'ensemble des intervenants autres que la société Morgan Stanley. 163.Elle invoque, ensuite, la corrélation existant entre les opérations sur le FOAT et la variation de son cours, ainsi que l'écartement du spread franco-allemand constaté à la date des faits, confirmé par l'attestation du trader du Desk, ainsi que par les rapports versés aux débats (pièces no 31, 3 et 4 de la société Morgan Stanley), qui contredisent l'argumentation selon laquelle la variation du cours du FOAT est due à la hausse du cours du FGBL. Elle déduit de cet écartement qu'au moment des faits, les cours du FOAT et du FGBL n'étaient pas corrélés. 164.Elle estime par ailleurs que les cinq analyses produites par la société Morgan Stanley sont, en tout état de cause, peu convaincantes, en raison de leur imprécision (méthode d'évaluation des prix) des affirmations inexactes qu'elles comportent (relatives à l'absence de mouvement sur les FGBL) ou du caractère inopérant de leur démonstration. 165.Elle en déduit que la comparaison effectuée par la société Morgan Stanley entre volumes et prix est insuffisante pour permettre d'en tirer une quelconque conclusion et considère que deux éléments (prix et modalités de chaque transaction) ne sont pas pris en compte par la société Morgan Stanley dans son analyse. 166.Concernant l'analyse dite de « lead-lag » réalisée par le consultant de la société Morgan Stanley (pièce no 3 de la société Morgan Stanley),qui diffère de celle effectuée par le collège de l'AMF, elle estime que les différences notables entre elles justifient qu'aucune de ces deux analyses ne soit retenue. Elle observe toutefois que cela n'a aucune incidence dès lors que la Commission des sanctions ne s'est pas fondée sur ces analyses pour rendre sa décision. En tout état de cause, elle relève que l'analyse présentée par la société Morgan Stanley est inexploitable dans la mesure où elle ne précise pas à quel degré de corrélation correspond la valeur « 0,005 » atteinte par la courbe à sa hauteur maximale, de sorte qu'il pourrait s'avérer très faible et traduire une influence du FGBL sur le FOAT négligeable. 167.Elle conclut au rejet du moyen. ***Sur ce, la Cour, 168.Le manquement de manipulation de cours de l'article 631-1 1o
14. b)du RGAMF est caractérisé lorsque les ordres litigieux ne correspondent pas, de la part de leur auteur, à un réel intérêt vendeur ou acheteur mais consistent à déclencher une cotation de la valeur à un certain cours, entraînant une augmentation ou une diminution de la valeur d'un titre, et ainsi fixer sa cotation à un niveau anormal ou artificiel. 169.Dans sa rédaction en vigueur à la date des faits, l'article 631-2 du RGAMF, qui apportait des illustrations de comportements susceptibles de constituer une manipulation illicite, précisait que « [s]ans que ces éléments puissent être considérés comme formant une liste exhaustive ni comme constituant en eux-mêmes une manipulation de cours, l'AMF prend en compte, pour apprécier les pratiques mentionnées au 1o de l'article 631-1 : […] 5o La concentration des ordres émis ou des opérations effectuées sur un bref laps de temps durant la séance de négociation entraînant une variation de cours qui est ensuite inversée ; […] ». 170.Cet indicateur de manipulation de cours, prévu au 5o de l'article 631-2 du RGAMF, appliqué par la Commission des sanctions dans la décision attaquée, est caractérisé lorsque quatre conditions sont réunies. 171.S'agissant de la première condition (concentration des ordres émis ou des opérations), les éléments de la procédure établissent que l'acquisition par le Desk de 1 890 FOAT échéance septembre 2015, sur Eurex, le 16 juin 2015, a eu lieu entre 9h29 et 9h44. 172.Sur la base des données fournies par Eurex, les enquêteurs ont établi, sans que cette analyse ne soit utilement contredite, que ces achats ont représenté 29 % des acquisitions totales de FOAT sur Eurex durant cette séquence d'intervention. À cet égard, la Cour relève qu'il n'est pas approprié de comparer, comme le fait la société Morgan Stanley, le nombre de FOAT acquis par le Desk sur cette séquence de 15 minutes et le volume moyen quotidien négocié en 2015, une telle comparaison ne permettant de tenir compte, ni de la durée limitée de la séquence d'intervention, ni du contexte de marché du 16 juin 2015. 173.Il ressort par ailleurs des éléments contenus dans le rapport du 10 février 2020 produit par la société Morgan Stanley (sa pièce no 5) que sur les 21 séquences, en deux ans, qu'elle a identifiées comme portant sur plus de 1000 FOAT en quinze minutes ou moins, seules 5 (incluant celle du 16 juin 2015 litigieuse) ont dépassé 1 700 FOAT et aucune n'a dépassé le montant net de 1 890 FOAT en cause. 174.Par suite, ces interventions, atypiques, caractérisent la première condition de concentration des ordres. 175.S'agissant de la deuxième condition (le bref laps de temps au cours duquel ces opérations sont intervenues), il est constant, comme l'a relevé la Commission des sanctions, que les 1 890 FOAT ont été acquis sur une période de quinze minutes. 176.Si, à l'échelle d'une opération de trading, une telle durée peut apparaître longue, tel n'est pas le cas dans le contexte en cause, les ordres émis portant sur un volume négocié d'une valeur de 150 millions d'euros dans un contexte de marché tendu. Le Desk n'ayant pas eu pour habitude d'échanger un tel volume net de FOAT sur une fenêtre si étroite, comme cela a été précédemment démontré, cette durée de quinze minutes constitue bien un bref laps de temps au sens de la deuxième condition posée par l'article 631-2 5o du RGAMF. 177.S'agissant de la troisième condition (la variation de cours que ces interventions ont entraînée), il est avéré, et au demeurant non contesté, que le cours du FOAT échéance septembre 2015 est passé de 144,84 à 145,41 durant la période d'intervention, soit une variation de près de 60 pas de cotation ou « ticks » (rapport d'enquête, page 43). 178.Les enquêteurs ont par ailleurs retranscrit le résultat de leurs recherches sous forme de graphiques (pages 33 et 34 et annexe 3-21) qui expliquent à suffisance les modalités de calcul de la méthode du « price impact » qui leur a permis d'évaluer la contribution de la société Morgan Stanley à la hausse du cours à hauteur de 60 %. 179.Ainsi, sur la base des données relatives aux 3 190 transactions effectuées sur la période d'intervention de la société Morgan Stanley, fournies par Eurex, et qui regroupent l'ensemble des intervenants, il a pu être attribué à chacun d'eux un « price impact », correspondant à la différence entre le prix auquel s'est effectué une transaction et celui auquel s'est effectué la transaction qui l'a précédée . Grâce aux mentions portées dans la colonne « Agressor Side » précisant la modalité de la transaction à l'achat ou à la vente (« BUY »/« SELL ») et l'indication du nom de son auteur, sous la forme du « ticker » attribué à chaque intervenant (pour la société Morgan Stanley « MGILO »), les enquêteurs ont pu calculer la somme du « price impact » réalisée par chaque intervenant. 180.Comme l'a justement relevé la Commission des sanctions, sur les 1 890 FOAT acquis par le Desk, 969 l'ont été en vertu d'ordres agressifs, c'est-à-dire passés à la meilleure limite à la vente permettant leur exécution immédiate. 181.La méthode du « price impact » rend compte des ordres agressifs qui sont les plus à même de faire varier rapidement le cours d'un instrument financier — dès lors qu'ils sont passés à un prix permettant de trouver instantanément leur contrepartie — ce que l'analyse proposée par la société Morgan Stanley ne permet pas. Elle a par ailleurs été appliquée de la même manière pour tous les intervenants, ce qui prive de portée les critiques de la société Morgan Stanley concernant les inconvénients de cette méthodologie. 182.La circonstance, relevée par la société Morgan Stanley, que la plus grande partie de ses achats de FOAT soit intervenue entre 9h39 et 9h43, soit sur une période où le cours avait déjà sensiblement augmenté, n'est pas de nature à remettre en cause le fait que, sur un marché peu liquide, la société Morgan Stanley a placé à partir de 9h29 les premiers ordres agressifs d'achat qui ont amorcé la variation du cours à la hausse, comme le confirme la lecture combinée du graphique produit par la société Morgan Stanley (sa pièce no 3, rapport initial page 53) et du tableau figurant en extrait, page 64 des conclusions de l'AMF. Il ne peut par ailleurs être tiré aucune conclusion du fait que, sur un bref instant, le prix du FOAT a pu continuer à monter alors que le volume de FOAT échangés baissait, dès lors que les variations du cours d'un instrument ne dépend pas uniquement du volume de transactions réalisées au cours de la séquence observée, mais également du prix et des modalités de chacune des transactions, notamment de leur nature agressive ou passive. 183.De même, le fait que certains ordres à l'achat ont pu être de type « iceberg », c'est-à-dire découpés en plusieurs sous-ordres apparus au fur et à mesure de leur exécution dans le carnet d'ordres central, est indifférent pour apprécier la contribution des ordres litigieux à la hausse des cours du FOAT. En effet, leur modalité d'écoulement ne modifie pas le fait qu'ils ont, par leur nature agressive, trouvé instantanément leur contrepartie en étant passés à la meilleure limite à la vente. La Cour rappelle, en outre, qu'aucun élément intentionnel n'est requis pour le manquement administratif de manipulation de cours. 184.La méthode du « price impact » étant, en l'espèce, la plus appropriée pour mesurer la contribution des ordres du Desk dans l'augmentation des cours du FOAT, la Commission des sanctions était fondée à retenir que les interventions du Desk ont contribué à hauteur de 60 % à la hausse de près de 60 pas de cotation observée sur la durée de son intervention. 185.Il importe peu, au stade de la qualification, que d'autres facteurs aient, le cas échéant, pu concourir à la variation du cours, notamment l'environnement lié au cours des FGBL, dès lors que la caractérisation d'une manipulation de cours n'exige pas que les interventions de la personne mise en cause aient été la cause exclusive de cette variation de cours. Par suite, les arguments relatifs aux analyses « lead-lag » — méthode qui consiste à calculer le coefficient de corrélation entre les variations de prix milieu de fourchette de deux contrats lorsqu'on décale d'une certaine durée en avance ou en retard l'un des deux contrats et qui permet d'identifier le contrat leader sur le marché, c'est-à-dire celui dont les variations de prix milieu de fourchette précèdent celles de l'autre contrat — réalisées de part et d'autre, sur lesquelles la Commission des sanctions ne s'est pas fondée pour rendre sa décision, sont également vains à ce stade. 186.Au surplus, la Cour relève que le « rapport d'expert de marché » du 13 juin 2018 (pièce de la société Morgan Stanley no4) constate que l'écart entre le rendement des instruments allemands et français (le spread franco-allemand) s'était fortement élargi autour des 15 et 16 juin 2015, traduisant une corrélation moins importante entre ces deux instruments. Au paragraphe 9.1 de ce rapport, il est même relevé que « le spread France/Allemand avait déjà clôturé au niveau intra journalier le plus élevé le 15 juin 2015, il s'est encore élargi à l'ouverture des marchés le 16 juin 2015. L'élargissement du spread au cours de la matinée du 16 juin 2015 était anormal en ce sens qu'il évoluait encore plus vite et sans qu'il y ait eu une importante activité de trading, dès lors que le marché venait juste d'ouvrir ». C'est donc à tort, dans ce contexte de marché particulier, que la société Morgan Stanley se prévaut de l'influence de l'évolution du cours des FGBL sur celle des FOAT pour attribuer la variation du cours des seconds à la seule variation du cours des premiers, lors de la séquence d'intervention litigieuse. 187.La Cour constate par ailleurs que la contribution de la société Morgan Stanley à la variation du cours des FOAT, et par suite le lien de causalité entre ses interventions et l'évolution du cours des FOAT, sont également confortés par la chronologie exposée dans le paragraphe qui suit, relatif à l'inversion de la variation de cours. 188.S'agissant de la quatrième condition (l'inversion de variation de cours survenue ensuite), il ressort des éléments de la procédure qu'après la séquence d'intervention du Desk, la variation du cours du FOAT échéance septembre 2015 sur Eurex s'est inversée, puisqu'il est passé de 145,53 à 9h43 à 144,87 à 9h45, soit quasiment le niveau du cours existant avant les interventions du Desk sur cet instrument financier. 189.C'est ainsi à juste titre que la Commission des sanctions a retenu que la situation qui vient d'être décrite correspond à l'hypothèse envisagée au 5o de l'article 631-2 du RGAMF. 190.Concernant l'absence d'intérêt acheteur réel lors de la transaction, et comme l'a ensuite justement relevé la décision attaquée, la circonstance que l'acquisition des 1 890 FOAT s'inscrivait dans une stratégie de dénouement d'une position déficitaire n'est pas, en elle-même, exclusive d'un objectif de fixation du cours d'un instrument financier à un certain niveau, lequel peut se déduire de la nature et des modalités des transactions. 191.Il ressort des éléments de la procédure, au demeurant non contestés, que, sur la période précédant le 15 juin 2015 et dans le cadre de la stratégie FIG qu'il avait choisie — présentée au paragraphe 5 du présent arrêt, le Desk détenait une position dite longue sur les instruments obligataires français (OAT et FOAT) et belges (OLO), couverte par des positions dites courtes sur les instruments obligataires allemands et italiens. Il est également établi que le Desk estimait alors que les instruments français étaient sous-évalués et escomptait une évolution à la hausse qui ne s'est pas produite. 192.Il n'est pas non plus contesté, ce que la décision attaquée rappelle au paragraphe 57, que le 15 juin 2015, à 12h25, le Desk : – a néanmoins acquis pour 500 millions d'euros d'OAT auprès d'une banque japonaise (opération BTMU) et ; – à titre de couverture, a cédé 950 FOAT, 1 940 FGBL et acquis 250 millions d'euros de notionnel d'Itraxx. 193.Comme l'a constaté la décision attaquée, cette transaction a eu pour effet de doubler la position longue du Desk sur les obligations françaises, de sorte qu'à la fin de la journée du 15 juin 2015, la position FIG détenue par le Desk est devenue déficitaire à hauteur de 6 millions de dollars en raison de l'écartement de l'ordre de 6 points de base du spread franco-allemand déjà évoqué. 194.C'est dans ces circonstances que le Desk a décidé de dénouer sa position FIG, afin de ne pas dépasser le seuil de 20 millions de dollars de pertes autorisé par son management. 195.Le 16 juin 2015 au matin, dans le contexte déjà évoqué d'inquiétude concernant un éventuel défaut de paiement de la Grèce, l'accroissement du spread franco-allemand a occasionné une perte supplémentaire de 8,7 millions de dollars pour le Desk au titre de la position FIG. 196.Réduire l'exposition à l'écartement du spread franco-allemand impliquait, d'une part, de réduire l'exposition du Desk au risque souverain français en cédant les instruments obligataires français et belges qu'il détenait, et d'autre part, d'augmenter l'exposition au risque souverain allemand, en acquérant des instruments obligataires allemands. Par conséquent, le processus du dénouement de la position FIG est effectivement cohérent, comme l'a retenu la Commission des sanctions, avec :– les acquisitions de FGBL et FGBX et les cessions d'OAT et d'OLO effectuées par le Desk le16 juin 2015 de 9h29 à 9h44 ; – la cession, pour un montant strictement équivalent à son acquisition de la veille, de 250 millions d'euros de notionnel d'Itraxx. 197.En revanche le nombre important d'acquisitions de FOAT le 16 juin 2015 entre 9h29 et 9h44, pour une valeur notionnelle de 150 millions d'euros, cohérent pour réduire les pertes en obtenant de meilleurs prix pour la revente du sous-jacent, n'est pas en concordance avec la logique qui vient d'être exposée. Cette acquisition a en effet eu pour effet d'accroître, et non de réduire, la position longue du Desk au risque français, aucune distinction n'étant effectuée, s'agissant du risque français, quant au fait qu'il soit détenu sous la forme de FOAT ou d'OAT. 198.Elle est d'autant moins compatible avec l'objectif affiché que, dans le courant de la même journée, et postérieurement aux opérations litigieuses, la société Morgan Stanley indique elle-même qu'elle a « effectivement vendu des FOAT afin de profiter de l'amélioration de la liquidité alors disponible sur le marché des futures. En conséquence le Desk a vendu 4 469 FOAT pendant le reste de la journée, ce qui était la façon la plus efficiente de réduire son risque français résiduel » (mémoire Morgan Stanley § 47, soulignement ajouté par la Cour). 199.Si le rapport établi le 14 juin 2018 (sa pièce no 3, page 34) explique parfaitement que la société Morgan Stanley a fait ce choix parce qu'elle n'est pas parvenue à vendre 1,49 milliard d'euros en nominal d'obligations françaises et belges comme elle le souhaitait, ne parvenant à vendre que 1,165 milliards d'euros en nominal (815 millions d'euros d'OAT et 340 millions d'euros d'OLO), il n'en demeure pas moins qu'il s'évince de cette dernière opération (vente des 4 469 FOAT) que l'acquisition de 1 890 FOAT le matin même n'était pas en cohérence avec l'objectif de réduire son exposition au risque français au titre du dénouement de la position FIG. 200.Outre que les investigations et auditions réalisées tendent à démontrer que le Desk gérait la position FIG selon une logique de « risque net agrégé » par émetteur souverain et n'opérait aucune distinction ni entre les instruments financiers ni entre les transactions à l'origine de cette position — ce que la société Morgan Stanley ne conteste pas utilement, en l'absence de toute offre de preuve — force est de relever que le « débouclement » autonome de la transaction BTMU qu'elle revendique aurait, en tout état de cause, impliqué de céder des instruments obligataires français (OAT et /ou FOAT) et non d'acquérir des FOAT. 201.Les explications de la société Morgan Stanley sont d'autant moins crédibles sur ce point, qu'en suivant la logique de « débouclement » autonome invoqué, le dénouement de la couverture de la transaction BTMU alléguée (qui avait consisté à céder 950 FOAT) aurait logiquement dû conduire à appliquer les mêmes proportions, soit acheter 950 FOAT (à l'instar de la démarche suivie pour l'Itraxx) et non acquérir un montant très nettement supérieur. L'explication approximative invoquée par la société Morgan Stanley, tenant au fait qu'elle ne savait plus le nombre exact de FOAT cédés la veille à titre de couverture, n'est pas convaincante compte tenu des enjeux de réduction de la position déficitaire constatée depuis la veille qui mobilisait toute son attention, ni même compatible avec les obligations pesant sur un SVT. 202.À cet égard, s'agissant de la prise en compte des obligations pesant sur la société Morgan Stanley en raison de son statut de SVT, il convient de rappeler l'origine de la transaction BTMU, ayant conduit le Desk a acheté 500 millions en nominal d'OAT à une banque japonaise, exposée aux § 8.3 et 8.5 du rapport établi le 13 juin 2018. Le premier paragraphe rappelle que « la logique commerciale ayant prévalu dans la construction de la position FIG était de profiter d'instruments français sous-évalués ou relativement bon marché (par rapport aux instruments allemands et italiens) en anticipation de la demande des clients pour de tels instruments », le second fait état de ce que la société Morgan Stanley a mis en place une « stratégie à l'achat » pour les obligations françaises sur son desk de ventes au Japon, pour déterminer pourquoi le risque français continuait à se déprécier par rapport au risque allemand et tester sa théorie selon laquelle cela pourrait être dû à la vente de leur risque français par des clients japonais. C'est « en réponse » à cette stratégie que la banque japonaise, qui figurait parmi ses plus gros clients, a demandé au Desk de lui proposer un cours acheteur pour une valeur nominale de 500 millions d'euros. 203.Il est vain d'invoquer « la difficulté de refuser une telle demande de cotation à l'achat », relevée par l'auteur du rapport précité, ainsi que son opinion concernant le fait que « la demande était, à mon sens, raisonnable et faisait partie du rôle du Desk qui agissait en tant que teneur de marché offrant de la liquidité dans ces produits aux clients » (§ 8.13 de la pièce no4 de la société Morgan Stanley), dès lors que, d'une part, cette situation était exclusivement imputable aux stratégies commerciales décidées par le Desk, et d'autre part, il est admis en cas de circonstances exceptionnelles qu'un teneur de marché d'EGB puisse refuser une telle demande de proposition de cours acheteur (même rapport § 8.6). Les obligations de la société Morgan Stanley inhérentes à sa qualité de SVT ne peuvent donc justifier les opérations litigieuses. 204.La Cour relève d'ailleurs que : – l'AFT a contacté le responsable des activités de marchés au sein de la société Morgan Stanley à [Localité 4], par courriel du 16 juin 2015, envoyé à 14h30, en lui indiquant « (...) nous avons eu des remontées de plusieurs SVT qui se plaignent du comportement trading de MS. Apparemment vous auriez vendu sur les plate-formes des quantités significatives de titres France et Belgique après avoir traité aussi le future, le faisant ainsi monter (...) », ce qui démontre que ses interventions ont été interprétées, au prime abord, par les professionnels du secteur, comme une tentative du Desk de fixer le cours de l'OAT à un certain niveau ; (cote R26 et annexe 2-5 du rapport d'enquête) ; – l'AFT a suspendu le 3 août 2020 le statut de SVT de la société Morgan Stanley, pour trois mois, au motif, notamment, « que l'exécution le 16 juin 2015 de transactions ayant eu pour effet de porter gravement atteinte à la liquidité du marché des obligations souveraines françaises, en contradiction avec ses obligations de SVT », ce qui établit que ces interventions ont également été interprétées, après examen, par l'institution chargée de gérer les obligations souveraines françaises, comme contrevenant à la Charte invoquée par la société Morgan Stanley (pièce de la société Morgan Stanley no 45). 205.Il n'est pas plus fondé d'invoquer une inversion de la charge de la preuve, résultant de l'appréciation portée par la Commission des sanctions concernant l'absence de cohérence des explications fournies, alors que toute personne ayant transmis des ordres sur un marché doit être en mesure d'expliquer les raisons et les modalités de cette transmission lors d'une enquête ou d'un contrôle, et ainsi d'en justifier, ce que la société Morgan Stanley n'a pas fait en se bornant à soutenir que le Desk ne connaissait pas le nombre exact de FOAT cédés la veille à titre de couverture. 206.Il s'ensuit que les interventions de la société Morgan Stanley portant sur l'achat de 1 890 FOAT, dans le contexte qui vient d'être décrit, ne traduisent pas un réel intérêt à l'achat. 207.L'« avis sur les interventions de Morgan Stanley & Co International plc le 16 juin 2015 » du 19 octobre 2020 (pièce no 48 de la société Morgan Stanley) ne contredit pas cette analyse. En effet, se plaçant sur le terrain de la rationnalité des interventions litigieuses, sans examiner si de telles opérations révélaient un réel intérêt acheteur pour les 1 890 FOAT acquis, il admet que « cet achat a pu accroitre, pendant un instant, le risque apparent sur les taux d'intérêt et sur la France » mais le justifie par le fait que « le Desk est exposé à ce moment là à un risque d'augmentation de ses pertes », relevant également « l'impossibilité de justifier un dépassement des limites de pertes, le Desk devait dénouer les différents éléments de la position FIG, qui était la seule solution qui assurait l'arrêt des pertes ». Or, cet objectif n'est pas exclusif d'interventions illicites, encore faut-il que les pratiques soient admises pour échapper à la qualification de manipulation de cours, ce qui n'est pas le cas, comme cela sera démontré en partie « 5- Sur le bénéfice de l'exception prévue par l'article 631-1 1o
15. b)du RGAMF ». 208.C'est donc à juste titre que la Commission des sanctions a retenu que les interventions de la société Morgan Stanley sur le FOAT échéance septembre 2015 effectuées par le Desk le 16 juin 2015 de 9h29 à 9h44 ont fixé le cours de cet instrument financier à un niveau anormal et artificiel, caractérisant le manquement de manipulation de cours, prévu au 1o
16. b)de l'article 631-1 du RGAMF. Le moyen est rejeté. 3. Sur la manipulation du cours des OAT 209.La société Morgan Stanley fait valoir, en premier lieu, que rien ne démontre le lien de causalité entre la variation du cours des FOAT et celle des OAT. Elle expose en effet que : – la thèse de la poursuite reposait sur le caractère combiné des manœuvres portant sur les FGBL/FGBX et les FOAT, de sorte que les études réalisées n'ont jamais envisagé le lien de causalité entre la variation du cours des OAT et celle des FOAT. Le mode opératoire était alors considéré manipulatoire « dans son ensemble » ; – la Commission des sanctions ayant retenu que les interventions du Desk sur les Futures allemands n'étaient pas manipulatoires, celle-ci ne pouvait fonder sa décision sur des études reposant sur un postulat contraire ; – les deux tiers de la hausse des OAT étaient intervenus à 9h39, alors que l'essentiel des achats de FOAT (1 162 sur 1 890 soit 61%) par la société Morgan Stanley est intervenu après (entre 9h39 et 9h43). 210.Elle considère que la variation du cours des OAT était imputable à celles des Futures allemands, dans le contexte de marché du 16 juin 2015. Elle invoque, en ce sens, certaines constatations des enquêteurs (rapport d'enquête, page 43) et du rapporteur (rapport, page 47), les analyses développées dans les rapports qu'elle verse aux débats (ses pièces no 3, no 4 et no 5), ainsi que les termes de l'audition de son concurrent (sa pièce no 7, annexe 1-1) et les constats du collège (sa pièce no 15 page 9) qui tous reconnaissent l'influence des Futures allemands dans la fixation des OAT. 211.Elle considère que la Commission des sanctions a retenu le lien de causalité contesté : – au prix d'une dénaturation des termes de l'audition de son concurrent et du rapport du 13 juin 2018 (sa pièce no 4), dès lors que tous deux considèrent que le prix des OAT est principalement dirigé par les Futures allemands et non par les FOAT, et qu'il n'est scientifiquement pas possible d'isoler l'impact des FOAT sur les cours des OAT, compte tenu du rôle déterminant des FGBL ; – en partant du principe que le prix du FOAT était la principale composante de la variation du cours des OAT, y compris dans la configuration de marché du 16 juin 2015, alors qu'une analyse de régression linéaire n'a pas pour objet de dire quel instrument détermine le prix de l'autre et que le rapport d'enquête contredit le principe précité (pages 43 et 70) ; – de manière abstraite, en retenant que l'acquisition des FOAT a « nécessairement » fixé le cours des OAT sans rechercher l'existence d'un lien de causalité avéré. 212.Elle estime qu'il était impossible de considérer, dans le contexte de marché du 16 juin 2015, un impact spécifique de l'acquisition des FOATsur le prix des OAT ou même de considérer qu'elle aurait pu avoir un impact spécifique, indépendamment des Futures allemands. 213.Elle en déduit que dans ces conditions, il ne saurait être jugé que le cours des OAT a été porté à un niveau anormal ou artificiel par l'acquisition des FOAT. 214.L'AMF rappelle, à titre liminaire, que la Commission des sanctions a écarté la manipulation de cours s'agissant des Futures allemands parce qu'elle a estimé que « les pièces du dossier ne permettent pas d'établir que les acquisitions de FGBL et FGBX ont, à elles seules [...] fait varier le cours des OAT ». En soutenant que le FGBL a fait varier à lui seul l'OAT, la société Morgan Stanley contredit donc la décision attaquée, en ce qu'elle a écarté l'un des griefs qui lui étaient reprochés, sans que ce grief ne soit aujourd'hui soumis à la Cour. Elle considère que ce seul constat justifie que l'argument de la société Morgan Stanley soit reconnu comme inopérant. 215.Elle soutient ensuite que cette position n'empêchait pas la Commission des sanctions de retenir l'existence d'un lien de corrélation entre FOAT et OAT, l'influence du premier sur le second ne nécessitant pas de démontrer l'absence d'influence du FGBL sur les OAT. 216.Elle relève les faiblesses dans le raisonnement qui sous-tend l'analyse du rapport initial concernant le fichier Excel sur lequel il se fonde (pièce de la société Morgan Stanley no 3). Elle invoque à l'inverse la forte pertinence statistique de l'analyse de régression linéaire multiple, utilisée par les enquêteurs (pièce no 1 de l'AMF) sur laquelle la Commission s'est fondée. 217.Elle estime qu'il existe donc, y compris au sein des documents fournis par la société Morgan Stanley, un nombre important d'éléments démontrant une corrélation significative entre la variation du cours du FOAT et celle du cours des OAT, à l'époque des faits, tandis qu'aucun des arguments avancés par la requérante ne remet en cause ce constat. 218.Elle ajoute que la Commission a établi que les interventions litigieuses avaient contribué à hauteur de 60 % à la hausse du cours du FOAT, laquelle avait entraîné à son tour la hausse du cours des OAT en raison de l'influence significative du FOAT sur le cours de cette obligation. Elle observe que la manipulation du FOAT et celle des OAT avaient un but commun, celui de permettre à la société Morgan Stanley de réaliser une économie de pertes significative à l'occasion du dénouement de la position FIG. 219.Elle constate que la Commission a justifié l'existence d'un lien de causalité avéré et ainsi écarté ce lien pour trois des OAT examinées. Elle invite en conséquence la Cour à rejeter le moyen.*** Sur ce, la Cour, 220.Par des dispositions non attaquées par le recours, relatives aux manipulations des FGBL et des FGBX, la Commission des sanctions a retenu que les pièces du dossier ne permettent pas d'établir que les acquisitions de FGBL et FGBX ont, à elles seules (dans l'hypothèse où le Desk n'aurait pas également acquis des FOAT) fait varier le cours des OAT, au regard notamment du contexte de marché caractérisé par l'évolution divergente des cours des instruments obligataires allemands et français. Elle a également estimé que les interventions du Desk sur les FGBL et FGBX n'avaient pas pour objet d'obtenir une certaine cotation du cours de ces deux instruments financiers en vue d'influencer le cours des OAT et n'ont donc pas pu fixer le cours des OAT négociées par le Desk à un cours anormal ou artificiel. 221.Comme il a été précédemment dit, un manquement de manipulation de cours a en revanche été caractérisé concernant les ordres d'achat des 1 890 FOAT exécutés entre 9h29 et 9h44, qui ont permis de fixer le cours des OAT à un niveau anormal ou artificiel au sens de l'article 631-1 1o b)