14 Cmo 81/2024-617 — Vrchní soud v Praze

1. Městský soud v Praze návrh na přezkoumání přiměřenosti protiplnění za účastnické cenné papíry společnosti „, právnická osoba, .“ (dále též jen „společnost“) určeného rozhodnutím valné hromady této společnosti ze dne 25. července 2005 zamítl (výrok I.) a navrhovateli uložil povinnost zaplatit na náhradu nákladů řízení společnosti , Jméno advokáta B, . (dále též jen „1. účastník“) částku ve výši 688 199 Kč k rukám jejího právního zástupce (výrok II.) a společnosti ve výši 65 775 Kč k rukám jejího právního zástupce (výrok III.).2. Soud prvního stupně vyšel z těchto rozhodných zjištění:- ze závěrů znaleckého posudku znalce , právnická osoba, (dále též jen „znalec DA“) ze dne 25. června 2014, č. 273-2014, vyplývá, že spravedlivá hodnota 1 akcie společnosti ke dni 30. září 2005 činila 20 799 Kč, průměrná hodnota 1 akcie společnosti na burze cenných papírů za posledních 6 měsíců před datem ocenění činila 17 749 Kč. Obě tyto hodnoty jsou nižší než protiplnění nabídnuté hlavním akcionářem (1. účastníkem) ve výši 21 288 Kč za 1 akcii;- z doplňku znaleckého posudku znalce DA ze dne 28. února 2023, č. 1265/2023, a dodatku č. 1 ke znaleckému posudku ze dne 25. června 2014, č. 273-2014, vyplývá, že pokud není prémie za malou tržní kapitalizaci použita (přičtena), je odhad diskontní míry nepřiměřeně nízký. Nepoužití prémie za malou tržní kapitalizaci v odhadu diskontní míry v ocenění provedeném v doplňku znaleckého posudku tedy vede k ponechání vnitřního rozporu, je zkreslené a v rozporu s ekonomickou realitou, a to neodůvodněně směrem nahoru. Absence prémie za malou tržní kapitalizaci sama o sobě snižuje odhad diskontní míry. Ocenění bez prémie za malou tržní kapitalizaci je vhodné pouze pro největší světové společnosti, respektive pro mnohem větší společnosti, než je společnost. Výsledná hodnota podniku společnosti, respektive hodnota akcie stanovená bez použití prémie za malou tržní kapitalizaci, je hodnotou, jejíž výši nelze ekonomicky odůvodnit;- z výslechu zpracovatele (tohoto) doplňku znaleckého posudku , tituly před jménem, , jméno FO, vyplývá, že je třeba vycházet z toho, jaká je situace na finančních trzích v reálném světě, kde probíhají transakce mezi investory při použití přirážky za velikost podniku. Má-li se tedy dospět k tržní či spravedlivé hodnotě podniku a jeho akcií, je třeba vycházet z toho, jak funguje trh v reálném světě, a ten funguje právě s použitím uvedené přirážky. Někteří teoretici či praktici zastávají názor, že uvedená přirážka při výpočtu hodnoty podniku nemá být použita, nicméně tyto názory jsou v menšině a nejedná se tak o převažující část odborníků, kteří by uvedenou přirážku při výpočtu nepoužívali. Pokud jde o velikost podniku společnosti, znalci při zpracování znaleckého posudku vycházeli z pohledu globálního investora, přičemž pohled optikou českého trhu je zcela irelevantní, tudíž neřešilivelikost podniku společnosti z hlediska české optiky. Tzv. velikostní přirážka je považována za potřebnou, neboť empirické studie prokázaly změnu diskontní míry spolu s velikostí každého podniku, přičemž investoři při svém rozhodování berou velmi v úvahu velikost společností a k této otázce vždy přihlížejí. I ty nejserióznější firmy použití velikostní přirážky nezpochybňují. Při nepoužití velikostní přirážky v doplňku znaleckého posudku by pak vlastně závěr vyzněl tak, že by se ke společnostem z portfolia společnosti mělo přistupovat jako k těm největším na světě, u kterých je tato přirážka nulová, neboť tyto společnosti jsou z pohledu investora bezpečnější a investice do nich jsou nejméně rizikové. Nelze porovnávat společnosti oceňované ve znaleckém posudku a jeho doplňku s největšími společnostmi v globálním měřítku, které jsou téměř bezrizikové.3. Na podkladě těchto zjištění se soud prvního stupně ztotožnil s názorem (zpracovatele doplňku znaleckého posudku znalce DA) , tituly před jménem, , jméno FO, , který dospěl k závěru, že v případě ocenění podniku společnosti za účelem zjištění spravedlivé hodnoty jejích akcií při určení přiměřeného protiplnění ve prospěch vytěsněných menšinových akcionářů je třeba prémii za malou tržní kapitalizaci (velikostní přirážku) jednoznačně aplikovat, neboť v opačném případě postrádá uvedené ocenění ekonomický smysl. Ze závěrů znaleckého posudku znalce DA přitom vyplývá, že spravedlivá hodnota jedné akcie společnosti ke dni 30. září 2005 činila 20 799 Kč a poskytnuté plnění činilo 21 288 Kč. Návrh proto nebyl shledán důvodným. Z požadavku přiměřenosti (spravedlnosti) v této souvislosti plyne, že protiplnění zásadně nesmí být nižší než tržní hodnota účastnických cenných papírů v době před vytěsněním, lze-li ji objektivně určit. Jak vyplývá ze znaleckého posudku znalce , Anonymizováno, (dále též jen „, Anonymizováno, ) ze dne 25. června 2014, v posledních 6 měsících před datem 24. června 2005 se akcie společnosti obchodovaly na burze cenných papírů za cenu 17 968 Kč za jednu akcii a v RMS (systému) za cenu 17 886 Kč za jednu akcii. Hodnota poskytnutého protiplnění 21 288 Kč za jednu akcii cenu akcií na veřejných trzích rovněž výrazně převyšuje. O náhradě nákladů řízení bylo rozhodnuto podle zásady úspěchu ve věci.4. Proti usnesení podal navrhovatel odvolání. Navrhuje jeho zrušení a vrácení věci soudu prvního stupně k dalšímu řízení, případně jeho změnu, kterou bude návrhu vyhověno.5. Odvolatel má za to, že znalec hodnotil i právní otázku, tj. zda je vhodné použití velikostní přirážky, což mu nepřísluší. Soud prvního stupně pochybil, pokud tento názor znalce převzal za svůj. Tato přirážka neměla být aplikována, neboť nejde o universálně přijímaný závěr ani v odborných kruzích. Nelze proto toto posouzení převzít a bez dalšího se přiklonit k jednomu názorovému směru zastávanému znalcem. Jedná se o instrument aplikující se v amerických poměrech a v Evropě není jednoznačně přijímaný, jeho aplikací dochází k „deformaci“ hodnoty společnosti s významným lokálním postavením. Znalec DA byl osloven 1. účastníkem, pro kterého jsou odborné závěry znalce prospěšné. Odvolatel má za to, že pokud není otázka použití zcela jednoznačně vyřešena, nemělo by její uplatnění jít k jeho tíži. V potaz by mělo být vzato také hledisko spravedlnosti ve vztahu k minoritním akcionářům, u kterých se jednalo o nedobrovolné odnětí majetku. Je odkazováno na usnesení Vrchního soudu v Olomouci ze dne 10. března 2022, sp. zn. 5 Cmo 98/2021, a něm dovozený závěr, proč se tato přirážka nepoužije. Tato přirážka nebyla obdobně zohledněna v rozhodnutí téhož soudu ve věci , Anonymizováno, . Soudu prvního stupně je vytýkáno, že nezohlednil postavení společnosti na relevantním trhu, jímž je trh český, příp. trh středoevropský. Společnost měla k datu ocenění na lokálním trhu velmi významné postavení v rámci svého segmentu působení, šlo o lídra trhu a byla součástí významné mezinárodně působící skupiny. Soud se dále nevypořádal s výší velikostní přirážky, která byla pro ocenění podniku společnosti aplikována znalcem. Její výše není odůvodněna, přičemž každý ze dvou posudků uvádí jinou výši.6. 1. účastník a společnost odvolání neshledávají důvodným.7. Uvádějí zejména, že znalec DA výsledky ocenění v dodatku znaleckého posudku činil čistě z ekonomického pohledu, když podrobně vysvětlil, proč ocenění bez aplikace velikostní přirážky neodpovídá ekonomické realitě a tržním zákonitostem. Nikde se nevyjadřuje k tomu, jaká je výše přiměřeného protiplnění, nýbrž se zaměřuje na obsah standardů tržní a spravedlivé hodnoty, což jsou kategorie ekonomické. Odkazované usnesení Vrchního soudu v Olomouci ve věci Orgrez nelze brát v potaz, protože neobsahuje žádnou úvahu nad podstatou přirážky za velikost. Důvodem pro aplikaci velikostní přirážky je proces odvození diskontní sazby a s ohledem na nedostatek dat z českého kapitálového trhu jsou preferovaným východiskem databáze údajů z amerických veřejných trhů, kde jsou obchodovány akcie velmi velkých společností. Mezi znalci se vedou diskuse ohledně způsobu určení výše velikostní přirážky, a proto není nijak neobvyklé, že znalci aplikovali velikostní přirážky v rozdílné výši. Dále odkazují na závěry usnesení Vrchního soudu v Praze ze dne 16. července 2024, č. j. 7 Cmo 247/2021-1109, v němž odvolací soud uzavřel, že velikostní přirážka je aplikovatelná i při odhadu spravedlivé hodnoty akcií pro účely stanovení přiměřeného protiplnění.8. Vrchní soud v Praze jako soud odvolací soud přezkoumal usnesení soudu prvního stupně, včetně řízení, které předcházelo jeho vydání [§ 212 a § 212a zákona č. 99/1963 Sb. ve znění účinném do 31. prosince 2013, občanského soudního řádu (dále jen „o. s. ř.“), jehož použití je opodstatněno čl. II zákona č. 293/2013 Sb., kterým byl zákon č. 99/1963 Sb. s účinnosti ke dni 1. ledna 2014 novelizován], a odvolání důvodným neshledal.9. Je vycházeno ze skutkových zjištění soudu prvního stupně, jejichž správnost nebyla v rozsahu potřebném pro posouzení a rozhodnutí věci účinně zpochybněna. Pro stručnost na ně proto odvolací soud odkazuje (srov. např. usnesení Nejvyššího soudu